【公司研究】天孚通信-公司首次覆蓋報告：5G拉開光通信升級帷幕數據中心助力錦上添花-20200508[17頁].pdf

1、通信通信/通信設備通信設備 1 / 17 天孚通信天孚通信（300394.SZ） 2020 年 05 月 08 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/5/7 當前股價(元) 51.21 一年最高最低(元) 55.80/23.38 總市值(億元) 101.86 流通市值(億元) 90.00 總股本(億股) 1.99 流通股本(億股) 1.76 近 3 個月換手率(%) 164.74 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 5G 拉開拉開光通信光通信升級帷幕升級帷幕，數據中心助力錦上添花數據中心助力錦上添花 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 趙良畢（分析師）趙良畢（分析師

2、） 戴晶晶（聯系人）戴晶晶（聯系人） 證書編號：S0790520030005 證書編號：S0790120040005 光通信產業鏈高景氣光通信產業鏈高景氣，上游光器件持續受益，首次覆蓋給予“買入”評級，上游光器件持續受益，首次覆蓋給予“買入”評級 天孚通信是光通信領域先進光電子制造服務商， 主要聚焦于高端無源器件和高速 率光器件封裝 OEM 兩大業務。公司憑借其豐富的產品線及深厚技術積累帶來的 規模優勢和高優良率，毛利率在業內保持較高水準。5G 對光通信傳輸網提出了 更高的速率要求，帶來光器件的低速向高速的銳變，隨著 5G 應用的普及以及數 據中心的快速建設， 數據流量的爆發將進一步拉動整個光

3、通信產業繁榮， 作為光 通信領域的上游產業光器件將持續受益， 公司業績有望保持快速增長。 我們預測 公司 2020/2021/2022 年可實現歸母凈利潤為 2.26/3.02/3.92 億元，同增 35.4%/33.9%/29.8%， EPS 為 1.13/1.52/1.97 元， 對應 PE 分別為 45.2/33.7/26.0 倍， 相比可比公司存在一定的估值優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。 以客戶導向精準研發、多渠道控制成本，毛利率處于行業領先地位以客戶導向精準研發、多渠道控制成本，毛利率處于行業領先地位 公司持續加碼研發投入， 在研發階段早期介入， 了解客戶的產品應用場景和關鍵 管

4、控點，有的放矢提升效率，有較多產品線可以實現自動化及定制化生產，客戶 需求精準滿足，不斷獲得高價值客戶青睞。公司上游供應商集中度較低，且公司 實現集團內部垂直協同， 降低公司對于原材料價格變動的敏感性。 公司降本增效、 優化流程、提升效率，多舉并進使得毛利率處于行業領先地位。 5G 及數據中心拉動光通信產業鏈高景氣，公司業績有望超預期及數據中心拉動光通信產業鏈高景氣，公司業績有望超預期 隨著信息技術的快速迭代升級， 光通信產業自身正在向著更大的傳輸帶寬、 更高 的傳輸速率方向演進， 同時相關光芯片器件也同步向更高的集成度和更低的功耗 等方向發展，公司提早布局，400G 光模塊配套的產品解決方案

5、已實現小規模量 產供貨能力。隨著 5G 及數據中心的快速發展，帶來數據流量的進一步爆發，將 打開光器件行業市場空間， 公司憑借其豐富的產品線及深厚技術積累帶來的規模 優勢和高優良率，經營業績有望超預期。 風險提示：風險提示：5G 建設不達預期；市場競爭導致毛利率持續下降；疫情導致新品 產能不達預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 443 523 706 953 1,239 YOY(%) 31.0 18.1 35.0 35.0 30.0 歸母凈利潤(百萬元) 136 167 226 302 392 Y

6、OY(%) 21.8 22.9 35.4 33.9 29.8 毛利率(%) 51.3 52.2 52.3 52.3 52.3 凈利率(%) 30.6 31.9 32.0 31.7 31.6 ROE(%) 12.7 14.3 17.2 19.6 21.1 EPS(攤薄/元) 0.68 0.84 1.13 1.52 1.97 P/E(倍) 75.2 61.1 45.2 33.7 26.0 P/B(倍) 9.5 8.7 7.7 6.6 5.5 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 2019-052019-092020-01 天孚通信滬深300 開 源 證 券

7、開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 17 目目 錄錄 1、 天孚通信：光通信領域先進光電子制造服務商 . 4 1.1、 十五載深耕光通信上游產業鏈，產品矩陣豐富，解決方案完備 . 4 1.2、 公司決策落地高效，子公司業務分工明確 . 6 1.3、 時勢推動，技術成熟，公司業績亮眼 . 7 2、 5G 時代具備放量基礎，市場導向研發助力業績超預期 . 7 2.1、 光器件是光通信產業鏈的重要一環 . 7 2.2、 公司以無源器件為

8、基礎，兼顧未來需求量較大的有源器件 . 8 2.3、 公司幫助客戶降本增效，提供高性價比產品提升市占率 . 10 2.3.1、 公司開發大客戶增強業績穩定性，降低采購供應商集中度加強話語權 . 10 2.3.2、 研發團隊早期介入，精準發力 . 10 2.3.3、 布局高毛利港澳臺及海外市場，提高盈利能力 . 11 2.4、 光通信行業的高景氣拉動光器件市場需求提升. 11 2.4.1、 5G 增量電信市場帶來公司新機遇 . 11 2.4.2、 大規模數據中心建設，持續拉動光通信需求 . 12 3、 盈利預測與投資建議 . 13 3.1、 關鍵假設 . 13 3.2、 盈利預測 . 13 4、

9、 風險提示 . 13 附：財務預測摘要 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司解決方案完備 . 6 圖 2： 公司主要股東為公司創始人 . 6 圖 3： 公司營業總收入持續走高 . 7 圖 4： 公司歸母凈利潤整體保持增勢 . 7 圖 5： 光器件是光器件產業鏈中重要一環 . 8 圖 6： 公司 2019 年毛利率企穩向好 . 9 圖 7： 光無源器件毛利率高于光有源器件 . 9 圖 8： IDC 市場規模逐漸逐步提升 . 9 圖 9： 5G 基站拉動前/中/后傳光模塊需求量加大 . 9 圖 10： 公司前五大客戶占比超 30% . 10 圖 11： 公司銷售費用率 2017 年起逐年降低

10、. 10 圖 12： 公司供應商集中度降低 . 10 圖 13： 公司研發人員占比呈現上升態勢 . 11 圖 14： 公司研發總投入不斷上升 . 11 圖 15： 公司加速布局毛利較高的港澳臺及海外市場 . 11 圖 16： 全球數據量 2020 年增長率有望超 50% . 12 圖 17： 全球大規模數據中心建設保持增長 . 12 表 1： 公司歷經十五載，快速發展壯大 . 4 表 2： 公司產業鏈豐富，實現三大領域的廣泛應用 . 5 表 3： 公司主要參控股公司分工明確 . 7 mNoRmMtPsPpRtRqRvNqRnObRdN6MsQnNmOpPiNpPsPeRrRxO6MnNxPxN

11、sPvNxNqMpQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 17 表 4： 光器件分為光有源器件和光無源器件 . 8 表 5： 5G 前傳部分所需光模塊數量為 6/12 個 . 12 表 6： 可比公司估值：天孚通信存在一定估值優勢 . 13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 17 1、 天孚通信：天孚通信：光通信領域先進光電子制造服務商光通信領域先進光電子制造服務商 1.1、 十五載深耕光通信上游產業鏈，產品矩陣豐富十五載深耕光通信上游產業鏈，產品矩陣豐富，解決方案完備解決方案完備 公司公司 15 年光通信行業深耕， 光有源年光通信行業深耕， 光有源/無源器件整體方案提供商。無源

12、器件整體方案提供商。 公司成立于 2005 年， 從無源器件起家， 至 2015 于深交所創業板掛牌上市并建成蘇州研發中心。 2016 年公 司進一步外延式拓展，江西天孚、深圳及武漢分公司成立，同時加碼海外業務，合資 日本 Tsuois Mold 株式會社進軍納米級精密光學透鏡領域，布局數據中心相關業務； 2018 年公司設立美國、香港子公司，進一步拓展海外銷售研發業務；至 2019 年公司 戰略升級，致力于成為先進光電子制造服務 OMS（Optical Manufacturing Service）平 臺。至 2020 年 4 月，天孚通信已經成為高端無源器件整體解決方案提供商、高速光 器件封

13、裝 OEM 廠商，處于光通信產業鏈上游，有能力為下游客戶提供一站式、組合 式產品解決方案。 表表1：公司公司歷經十五載，快速發展壯大歷經十五載，快速發展壯大 年份年份 大事件大事件 2005 年 蘇州天孚精密陶瓷有限公司設立，建立陶瓷套管生產線 2006 年 陶瓷套管批量生產，建立陶瓷管下游光纖適配器生產線 2007 年 蘇州高新區銀珠路廠房建成 2008 年 進軍光收發接口組件生產領域 2011 年 更名為蘇州天孚通信股份有限公司，江西高安天孚工業園落成 2015 年 登陸深交所創業板，蘇州研發中心建成 2016 年 江西天孚科技成立，深圳、武漢分公司成立，進軍數據中心領域 2018 年 設

14、立美國、香港子公司進一步拓展海外銷售研發業務 2019 年 戰略升級，定位先進光電子制造服務 OMS 平臺 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 公司陶瓷套管起家， 產業鏈豐富。公司陶瓷套管起家， 產業鏈豐富。 公司以陶瓷管生產起家， 產品線主要圍繞光有源及 無源器件打造。 上市前公司主要產品線聚焦于光無源器件， 可歸類為三大產品系列： 1）上游陶瓷套管系列：公司于 2005 年建立了氧化鋯陶瓷套管生產線，于 2006 年量 產后不斷改進相關工藝，提升產品品質；2）光纖適配器：公司形成完整陶瓷套管生 產技術后進一步向下游延伸至光纖適配器生產，于 2006 年建立光纖適配器生產線， 20

15、11 年建立注塑生產線，2013 年建立塑料模具設計加工中心，可自行開發設計注塑 生產所模具及塑料零件； 3） 光收發接口組件： 2008 年公司開發光接口組件生產技術， 2009 年著手研發金屬零件生產技術，至 2010 年建立高精密 CNC 數控加工生產線， 實現光收發接口組件所需金屬零件的批量生產。 上市后，公司依據蘇州研發中心在原有產品線基礎上逐步加碼光無源器件新生產線上市后，公司依據蘇州研發中心在原有產品線基礎上逐步加碼光無源器件新生產線 及及光有源器件新產品光有源器件新產品： 公司于 2016 年拓展帶隔離器光收發組件生產線， MPO （Multi- fiber Push Off）

16、高密度線纜連接器產品線、OSA（Optical Subassembly，光次模塊， 包含 TOSAROSABOSA 三種）高速率光器件生產線；2017 年公司建立光纖透鏡產 品線，2018 年建立芯片后端切割、高精度研磨、耦合測試垂直整合一體化 AWG 產 線及 BOX/OT 封裝產品線， 掌握 FA 光纖陣列設計制造技術并布局相關產品線； 2019 年公司 400G 光模塊配套的產品解決方案送檢完成，具備放量基礎；至 2020 年 4 月 止公司已擁有 13 條生產線及具備提供 7 大方案的能力。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 17 表表2：公司產業鏈豐富，實現三大領域的廣泛應用

17、公司產業鏈豐富，實現三大領域的廣泛應用 產品線產品線 產品分類產品分類 應用場景應用場景 氧化鋯陶瓷生產線氧化鋯陶瓷生產線 陶瓷套筒產品：陶瓷套筒產品：高精度、低插入損耗、高可 靠性定制化產品 光纖適配器、光收發接口組件、光線衰弱器、客戶定制等 非標陶瓷插芯產品：非標陶瓷插芯產品：高精度、高一致性、高 可靠性定制化產品 光收發接口組件、尾纖式組件、光線衰弱器、客戶定制等 CNC 精密金屬件產品精密金屬件產品 微米級高精度 CNC 金屬件定制化產品 OSA Receptacle 金屬零件、光通信模組用金屬零件、定制等 光收發組件產品線光收發組件產品線 插拔式組件產品：插拔式組件產品：10/40/

18、100G/400G 以上高 速 Receptacle 設計與精密制造技術解決方案 OSA 組件、各類光收發接口、客戶定制等 尾纖式組件產品：尾纖式組件產品：10/40/100G/400G 以上高 速 Receptacle 設計與精密制造技術解決方案 OSA OEM/ODM 生產線生產線 10/40/100/400G 以上高速 OSA 光器件設計 與自動化生產 LTE 光模塊、數據中心模塊、10G PON 光模塊、客戶定制等 隔離器產品線隔離器產品線 光通信傳輸產品全波段隔離器定制解決方案 同軸光器件、BOX 封裝光器件、客戶定制 光纖透鏡陣列產品線光纖透鏡陣列產品線 10/40/100G/20

19、0G/400G Fiber Lens 高精密模 具設計制造、高精密注塑成型解決方案 光模塊、有源主動光纜、光傳輸線纜、客戶定制 線纜連接器產品線線纜連接器產品線 線纜連接器產品 FA 多通道與保偏光纖器設計與精密制造技術解決方案 100G/400G 高速光模塊及 AOC 線纜連接解決方案 模具注塑生產線模具注塑生產線 模具注塑產品 高精密模具設計和解決方案 光纖連接器、適配器定制化設計與制造解決方案 光纖適配器產品線光纖適配器產品線 SC/MT-MPO Adapters 傳輸網、數據中心、接入網、客戶定制等 LC/Adapters 鍍膜及光學器件產品線鍍膜及光學器件產品線 增透膜、高反膜、衰減

20、膜、分光膜、插芯低 回損鍍膜、注塑 Lens 鍍膜、Filter 鍍膜 光通信領域高精度、高可靠性鍍膜定制化服務 AWG Mux&DeMUX 產產 品品 擁有 AWG MUX & DeMUX 芯片制造加工 和耦合制造技術，可根據客戶要求定制各類 型產品并自主大批量生產 100G/200G/400G CWDM LanWDM 等光模塊應用 BOX/TO 封裝產品線封裝產品線 10G/25G 高速 TO 封裝設計與自動化生產 數據中心、5G 前傳、客戶定制等 FA/PM 產品線產品線 FA 多通道與保偏光纖器設計與精密制造技 術解決方案 高速光引擎用零件組、ITLA 可調諧激光器用 資料來源：公司公

21、告、開源證券研究所 公司解決方案完備， 應用范圍廣。公司解決方案完備， 應用范圍廣。 公司利用自身13條生產線構建七大產品解決方案， 為客戶提供高端無源器件整體解決方案及高速光器件封裝 OEM（代工，Original Equipment Manufacturer）方案。其中高速率同軸封裝及高速率 BOX 封裝為近年對有 源光器件拓展業務。公司以“高端無源器件整體解決方案”和“高速率光器件封裝 OEM”兩大業務板塊為基礎，實現產品在電信通信、數據通信、物聯網等領域的廣 泛應用。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 17 圖圖1：公司解決方案公司解決方案完備完備 資料來源：公司官網 1.2、

22、 公司決策落地高效，子公司業務分工明確公司決策落地高效，子公司業務分工明確 公司股權集中，決策實施效率高。公司股權集中，決策實施效率高。公司實際控制人為鄒支農、歐洋夫婦，通過蘇州天 孚仁和投資管理有限公司間接持股 43.35%；朱國棟持股 13.55%為主要股東。公司主 要股東間合作時間較長， 在該種股權結構下， 創始人意志體現較充分， 政策落地速度 較快。 圖圖2：公司主要股東為公司創始人公司主要股東為公司創始人 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司主要子公司分工明確，地理位置優勢提升公司利潤。公司主要子公司分工明確，地理位置優勢提升公司利潤。公司旗下主要參股公司合 計九家，圍繞公司有源

23、、無源光器件生產線進行布局，形成公司技術本地研發+國內 外業務開拓整體邏輯；同時公司國內勞動密集型、土地密集型產業如生產中心等主 要布局于高安、 江西等人力資本、 土地資本比較優勢較強的區位， 使得公司得以降本 增效，保持高性價比。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 17 表表3：公司主要參公司主要參控控股公司分工明確股公司分工明確 參股公司名稱參股公司名稱 持股比例持股比例 成立時間成立時間 主要職能主要職能 高安天孚光電技術 100% 2010 年 新型光電器件制造、銷售；提供產品加工服務 江西天孚科技 100% 2016 年 研發、生產、銷售中心；提供技術咨詢、轉讓服 務 蘇州天

24、孚永聯 51% 2016 年 數據中心相關市場需求，豐富產品線 深圳正唐嘉業 35% 2015 年 并購及基金管理 蘇州天孚精密光學 20% 2016 年 同廣東永昶合資，降低光通信 LENS 業務成本 蘇州天孚深立自動化 100% 2017 年 提升公司子母公司自動化生產能力 武漢光谷信息光電子 創新中心 6.25% 2017 年 關鍵技術研發，突破產業鏈關鍵技術及技術瓶頸 提升公司為下游客戶提供一站式深度服務的能力 香港天孚科技 100% 2017 年 進行海外業務和服務海外客戶 TFC COMMUNICATION USA INC. 100% 2018 年 開展美國業務和服務美國客戶 資料

25、來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 時勢推動，技術成熟，公司業績亮眼時勢推動，技術成熟，公司業績亮眼 公司整體經營質量較好， 網絡建設放量成為業績催化劑。公司整體經營質量較好， 網絡建設放量成為業績催化劑。 營業總收入看， 2011 年-2019 年復合增長率達 21.41%，2019 年營收達到 5.21 億元，比 2018 年同期增長 18.07%， 主要得益于多個新產品線在 2019 年度實現了規模量產，增加產能和收入，同時公司 海外市場銷售持續保持較高增長，外銷營業收入 2019 年同比 2018 年增長 29.30%。 歸母凈利潤來看， 公司歸母凈利潤 2011 年-2019

26、年復合增長率達 16.55%， 至 2019 年 突破至 1.63 億元，同比增長 22.91%，主要得益于新產品線進入規模量產后，同比增 加利潤貢獻，以及政府補助及理財收入增加等因素。 圖圖3：公司營業總收入持續走高公司營業總收入持續走高 圖圖4：公司歸母凈利潤整體保持增勢公司歸母凈利潤整體保持增勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 5G 時代具備放量基礎，市場導向研發時代具備放量基礎，市場導向研發助力助力業績超預期業績超預期 2.1、 光器件是光通信產業鏈的重要一環光器件是光通信產業鏈的重要一環 光器件是光通信產業鏈的上游光器件是光通信產業鏈的上

27、游，分為光無源器件和光有源器件。分為光無源器件和光有源器件。光通信器件按照物 理形態的不同，整個產業鏈可以分為光芯片、光器件（無源和有源） 、光模組、光通 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 營業總收入（百萬元）YOY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 歸母凈利潤（百萬元）同比 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

28、8 / 17 信設備。 光器件可以是獨立的元件， 也可以是光模塊的組成部分， 能夠實現光信號的 產生、信號調制、探測、光路轉換、光電轉換等功能。按照是否需要外加能源驅動工 作和是否進行光電轉換，光器件分為光無源器件和光有源器件。光無源器件是指光 通信系統中需要消耗一定的光能量、具有一定功能而沒有光電或電光轉換的器 件，包括光纖連接器、光纖耦合器、光波分復用器、光衰減器和光隔離器等。光有源 器件是指光通信系統中將電信號轉換成光信號或將光信號轉換成電信號的器件，包 括光發射器件、光纖激光器、光探測器件、光放大器、光調制器等。在光網絡中，光 有源器件用來實現信號放大、變換等，光無源器件用來實現信號的

29、傳輸。 圖圖5：光器件是光器件產業鏈中重要一環光器件是光器件產業鏈中重要一環 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表4：光器件分為光有源器件和光無源器件光器件分為光有源器件和光無源器件 名稱名稱 典型產品典型產品 主要功能主要功能 光有源器件 激光器/光發射器（VCSEL、 DFB、EML） 提供傳輸信號的光源，將電信號轉換成光信號 光探測器/光接收器（PIN、 APD） 檢測對端發射來的光信號，將光信號轉換成電 信號 光放大器（EDFA、SOA、 FRA、FBA） 利用激光受激輻射原理，對光信號進行放大 光無源器件 光纖連接器 光纖間可重復插拔的連接器件 光開關 光路轉換器件，對光信號進行

30、物理切換 光衰減器 使光信號功率按設定要求衰減 波分復用器（WDM、 DWDM） 將不同波長光信號合成一束，沿單根光纖傳輸 光耦合器/隔離器 以光為媒介傳輸電信號的一種電-光-電轉換器件 光濾波器 挑選出所需的波長，過濾其他波長 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司主營高端光無源器件公司主營高端光無源器件，產品主要應用于電信通信、數據中心、物聯網等領域。產品主要應用于電信通信、數據中心、物聯網等領域。 公司的主要產品包括：陶瓷套管、光纖適配器、光收發接口組件、隔離器、高密度線 纜連接器、高速率 OSA 光器件等。 2.2、 公司以無源器件為基礎，兼顧公司以無源器件為基礎，兼顧未來需求量較大

31、的有源器件未來需求量較大的有源器件 公司毛利企穩回升， 同時兼顧公司毛利企穩回升， 同時兼顧光有源器件。光有源器件。 營收組成看， 目前公司主要營收來自于光 無源器件，2019 年營收占比高達 90.86%；光有源器件占比至 2018 年達到 10.02%， 2019 年有所回落；毛利率看，2019 公司光無源器件整體毛利率達 53.85%，高于光有 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 9 / 17 源器件 33.57%，2019 年公司加大隔離器、線纜連接器、OSA 等多個重點產品線的研 發投入、技術攻關及大客戶開發并適度減少低競爭優勢無源產品的產能，使得公司 毛利整體企穩向好。 圖圖6：公司公司 2019 年毛利率年毛利率企穩向好企穩向好 圖圖7：光無源器件毛利率高于光有源器件光無源器件毛利率高于光有源器件 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 受益受益 5G 基站及基站及 IDC，有源器件有源器件將成為主流產品將成為主流產品，市場潛力非?？捎^，市場潛力非?？捎^。公司產品主 要應用場景為 5G 基站及數據中心，二者皆為目前“新基建”項目發力重點，其中數 據中心帶動 400G 光模塊需求，5G 基站建設放量期將造成整個傳輸網大范圍升級改 造，對 25G 光模塊需求量增加。預計 2020 年及 2021 年 IDC 市場規模和