譜尼測試-第三方檢測服務龍頭醫學檢測新賽道提速-220523（41頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 社會服務 2022 年 05 月 23 日 譜尼測試 (300887) 第三方檢測服務龍頭，醫學檢測新賽道提速 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 行業：檢測行業空間廣闊，具備規模效應。根據 BV 年報，TIC 價值取決于產品和資產價值與相關風險程度。檢測行業發展空間廣闊，2020 年我國檢測行業市場規模 3586 億元，14-20 年行業規模復合增速 14.6%，行業下游分布廣泛。我國檢驗檢測行業呈現“小、散、弱”的基本面貌。從行業規律來看，檢測行業具備規模效應與先發優勢，實驗室存在盈利改善周期，檢驗檢測機構集約化發展勢頭顯著，馬

2、太效應明顯。檢測行業公司具備優秀的現金流創造能力，綜合檢測機構抗周期能力強，盈利水平能夠實現穩步增長。 公司：各項資質齊全，業績增速穩健。譜尼測試是國內第三方檢測龍頭公司，主要業務包括生命科學與健康環保、汽車及其他消費品、電子電氣、安全保障等，可提供綜合性檢測、計量校準、驗貨、評價、認證、審廠等一站式解決方案，其中生命科學與健康環保板塊貢獻了公司主要營收。公司股權激勵從營業收入和凈利潤增長角度進行考核，對第二類激勵對象，2020-2024 年收入、利潤目標復合增速分別為 27%和 27.9%，彰顯公司發展信心。 競爭力：新利潤增長點注入，基本盤增長良好。公司實驗室盈利具備提升空間，收入端，IP

3、O 廠房投產+定增項目落地，公司檢測服務范圍半徑不斷拓展，產能逐步釋放。利潤端，檢測行業是重資產行業，隨產能釋放，收入增厚，剛性的固定成本被不斷分攤，公司利潤率將有所提升。公司在夯實原有業務的基礎上，積極深挖生命科學、電子電氣、新能源汽車、軍工等領域。在醫學檢測領域，現有 14 個實驗室已獲批開展新冠病毒核酸檢測工作，在核酸常態化背景下，醫學檢測有望貢獻彈性，另一方面公司的傳統業務有望與之產生協同效應。公司基本盤增長態勢良好，已于 2022 年入選第一批第三次土壤普查檢測實驗室。 他山之石：關注龍頭公司內生+外延的增長方式。Eurofins 是國際著名的檢測認證機構，在食品、藥品、環境、電子電

4、器、工業機械和紡織品和玩具等諸多產品領域提供專業的檢測認證和技術支持服務，2012 年-2021 年營業收入復合增速 23%。Eurofins 在高速增長與不斷進軍新市場的發展過程中采取了積極的擴張策略，并購是歐陸科技長期戰略的組成部分，從 1997 年 10 月至 2021 年，Eurofins 已完成 437 宗收購，不斷鞏固生物分析檢測市場，由此產生規模經濟、建立進入壁壘。Eurofins 注重全球化的實驗室網絡布局，投資水平在龍頭中處于領先?；厮輾W陸科技的擴張之路，我們認為其采用了進入高準入門檻行業、建立規模效應、產生協同效應、建立更深的護城河等手段。 首次覆蓋給予 “買入” 評級。

5、我們預測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為3.47/4.60/5.98億元，當前股價（2022/05/20）對應市盈率分別為 33/25/19 倍?？杀裙?22-24 年平均 PE 分別為 36X、28X、23X，考慮到公司目前 14 個實驗具備新冠核酸檢測資質，疫情核酸檢測常態化的趨勢下，公司的實驗室產能利用率不斷提升，貢獻業績彈性，大型項目產能逐步釋放，建議給予公司 10%可比公司平均估值溢價，對應 2022 年 40 倍 PE，較當前市值有 23%上漲空間。 風險提示：公信力和品牌受不利事件影響；市場競爭加劇的風險；投資不及預期風險。 市場數據： 2022 年 05 月 20 日

6、 收盤價（元） 70.81 一年內最高/最低（元） 97/55.58 市凈率 3.0 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 2420 上證指數/深證成指 3146.57/11454.53 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 23.82 資產負債率% 22.82 總股本/流通 A 股 （百萬） 159/34 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 研究支持 張

7、婧瑋 A0230122010001 聯系人 張婧瑋 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 2,007 534 2,829 3,636 4,528 同比增長率（%） 40.7 71.2 41.0 28.5 24.5 歸母凈利潤（百萬元） 220 6 347 460 598 同比增長率（%） 34.5 - 57.3 32.8 30.0 每股收益（元/股） 1.38 0.04 2.17 2.89 3.75 毛利率（%） 46.2 39.1 46.5 47.9 49.0 ROE（%） 10.9 0.2 9.

8、6 11.3 12.8 市盈率 51 33 25 19 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 05-2406-2407-2408-2409-2410-2411-2412-2401-2402-2403-2404-24-40%-20%0%20%40%60%（收益率）譜尼測試滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 5 投資案件 投資評級與估值 我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.47/4.60/5.98 億元，當前股價對應市盈率分別為 33

9、/25/19 倍?？杀裙?22-24 年平均 PE 分別為 36X、28X、23X，考慮到公司目前 14 個實驗具備新冠核酸檢測資質，疫情核酸檢測常態化的趨勢下，公司的實驗室產能利用率不斷提升，貢獻業績彈性，大型項目產能逐步釋放，建議給予公司 10%可比公司平均估值溢價，對應 2022 年 40 倍 PE，較當前市值有 23%上漲空間。 關鍵假設點 譜尼測試主要業務包括檢測、計量和認證。其中檢測是公司的核心業務。 1、檢測 （1）生命科學與健康環保：一方面，公司不斷拓展醫療大健康行業，在醫學核酸領域，公司目前 14 個實驗具備新冠核酸檢測資質，疫情核酸檢測常態化的趨勢下，公司的實驗室產能利用

10、率不斷提升。在 CRO/CDMO 領域，公司加大研發投入。另一方面在公司傳統優勢領域食品及環保領域，公司不斷拓展企業端客戶?；诖宋覀兗僭O公司2022-2024 年營收同比增速分別為 39%/27%/24%?？紤]到醫學核酸整體招標價格有所下降，預計 2023-2024 年增速低于板塊增速，因此毛利率出現先持平后提升的趨勢。我們假設該業務 2022-2024 年毛利率分別為 45%/46%/48%。 （2）汽車及其他消費品：公司不斷開拓下游客戶，實驗室產能逐步釋放，我們假設公司 2022 -2024 年營收增速分別為 42%、38%、29%?？紤]到產能逐步爬坡，我們預計該業務毛利率分別為 57%

11、/58%/59%。 （3）安全保障：2021 年 12 月和 2022 年 1 月，西安創尼和北京譜尼測試獲得 A 類裝備承制單位資格，軍工業務訂單飽滿，基于此公司我們假設 2022-2024 年營收同比增速分別為 117%、53%、32%。由于規模效應逐步顯現，我們假設未來三年該業務毛利率分別為 52%，54%和 55%； （4）電子電氣：2022 年公司收購通測 70%的股權，并進行了業績對賭，我們假設公司 2022 -2024 年營收增速分別為 150%、 22%、 19%， 預計該業務毛利率穩定在 63%。 2、計量 2022 年公司收購米約計量，我們假設公司 2022 -2024 年

12、營收增速分別為 50%、50%、50%?？紤]到計量業務體量較小，盈利能力正在逐步提升，我們預計該業務毛利率分別為-25%/-18%/-8%。 3、認證 公司是全國大型綜合性檢驗檢測機構，檢測業務將對認證業務產生協同效應，我們假設公司 2022 -2024 年營收增速分別為 50%、50%、50%?？紤]到公司認證業務逐步放量，盈利能力有所提升，我們預計該業務毛利率分別為-80%/-65%/-45%。 有別于大眾的認識 市場認為剔除醫學核酸業務后，公司收入增長持續性不足。一方面，我們認為在核酸檢測常態化背景下，公司的醫學業務有望貢獻業績彈性，助力公司與醫院等客戶建立良好的合作關系，有利于醫學特檢業

13、務的開展，獲得更多客戶認可，與公司的傳統業務產生協同效應。另一方面，公司積極拓展軍工、汽車、其他生命科學領域，公司在上海、武漢的 IPO 項目陸續產能釋放，也定增加碼西安、山東基地，為后續成長提供動能。 市場認為公司利潤率較低。我們認為隨著產能實驗室半徑不斷擴大，檢測范圍不斷增加，收入不斷增厚，剛性的固定成本被不斷分攤，公司利潤率將有所提升。管理方面，公司采取加大考核力度。我們預計隨著高產值的醫學醫藥、消費品、安全保障等業務占比逐漸提升，公司產能逐步釋放，公司的人均產值、創利指標將繼續提升。 股價表現的催化劑 公司實驗室產能爬坡加速；公司獲得知名企業認可，進入供應鏈體系；并購取得突破。 核心假

14、設風險 公信力和品牌受不利事件影響；市場競爭加劇的風險；投資不及預期風險。 oPpQmNpMzRrMoMmPyRsQrQaQ9R7NsQoOpNpNeRpPnQjMnPrN8OnNuNMYmPrNxNnOnP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 1. 行業：檢測行業空間廣闊，具備規模效應. 7 1.1 下游分布廣泛，需求較為穩定 . 8 1.2 小微企業眾多，整合趨勢顯現 . 9 1.3 行業規律：具備規模效應和盈利改善周期 . 11 2. 公司：各項資質齊全，業績增速穩健 . 13 2.1 公司資質全面 . 13 2.2 股權激

15、勵彰顯信心 . 15 3. 競爭力：新利潤增長點注入，基本盤增長良好 . 17 3.1 實驗室盈利具備提升空間 . 17 3.1.1 收入端：大型項目產能逐步釋放 . 17 3.1.2 利潤端：規模效應下利潤率提升 . 19 3.2 拓展：開拓軍工、汽車、生命科學、電子電氣行業 . 21 3.3 彈性：醫學檢測貢獻彈性，增加協同效用 . 25 3.4 基本盤增長態勢良好 . 27 4. 他山之石：關注龍頭公司內生+外延的增長方式 . 31 5. 盈利預測與估值. 35 5.1 盈利預測 . 35 5.2 估值分析 . 37 6. 風險提示 . 38 7. 附表 . 38 目錄 公司深度 請務必

16、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：TIC 市場規模由終端支出和 TIC 行業強度決定. 7 圖 2：第三方檢測產業鏈的上中下游分別為檢測設備制造、第三方檢測和各大行業 8 圖 3：第三方檢測包括綜合性檢測機構及專一性檢測機構 . 8 圖 4：國內檢測行業營收規模實現雙位數增長. 9 圖 5：全球檢驗檢測市場穩定增長 . 9 圖 6：我國檢驗檢測行業下游分布廣泛（單位：億元） . 9 圖 7：全球 TIC 行業下游分布廣泛（單位：十億歐元） . 9 圖 8： 20142020 年我國檢測機構數量穩步增加 . 10 圖 9：我國檢

17、驗檢測報告數量逐年增加. 10 圖 10：我國檢測機構平均營收、出具報告數量呈現向好態勢. 10 圖 11：檢測機構報告平均單價基本維持穩定（元） . 10 圖 12：檢驗檢測機構馬太效應明顯 . 10 圖 13：實驗室建設經歷不同周期（1/2） . 11 圖 14：實驗室建設經歷不同周期（2/2） . 11 圖 15：華測檢測固定成本占比較高 . 11 圖 16：綜合性檢測機構資本開支占營業收入比重各異. 11 圖 17：綜合性檢驗檢測行業公司凈利率存在差異 . 12 圖 18：檢測行業凈現比較為優異. 12 圖 19：譜尼測試營收高速增長 . 13 圖 20：譜尼測試凈利潤持續增長. 13

18、 圖 21：2021 年譜尼測試生命科學與健康環保業務占主營業務收入的八成 . 13 圖 22：譜尼測試各業務毛利率存在差異. 14 圖 23：2021 年公司毛利率、凈利率略有下降。 . 14 圖 24：譜尼測試四項費用率基本維持穩定，略有下滑. 14 圖 25：公司業務集中在華東及北方區域. 14 圖 26：譜尼測試股權結構較為集中、穩定 . 15 圖 27：公司現有的廠房土地，實驗室投產情況. 17 圖 28：公司華東、華中運營總部項目于 2022 年上半年完全達產 . 19 圖 29：譜尼測試固定成本占比較高 . 19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁

19、共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2021 年譜尼測試資本開支/營業收入處于歷史較高水平. 20 圖 31：譜尼測試人均創收有所提升 . 20 圖 32：2021 年譜尼測試人均創利有所提升 . 20 圖 33：公司安全保障、食品、消費品檢測檢測人均創收較高（2019 年，單位萬元） . 21 圖 34：公司內生+外延并購雙管齊下，積極拓展醫藥醫學、軍工、電子電氣等領域21 圖 35：國防、醫療器械、醫學、電子電氣等領域劃分的檢驗檢測機構數量較少 . 22 圖 36：電子電氣、醫學、國防相關的檢驗檢測機構平均機構營收較高 . 22 圖 37：公司汽車檢測覆蓋項目全面 . 23 圖 3

20、8：譜尼測試切入 CXO 產業鏈 . 24 圖 39：通測檢測涵蓋業務范圍較為全面. 25 圖 40：通測檢測歷史營收、凈利潤 . 25 圖 41：各地個檢價格分布. 26 圖 42：各地混檢價格分布. 26 圖 43： 2016-2020 年我國環境與環保監測復合增速 24% . 28 圖 44：2016-2020 年我國食品檢測增速 7%. 28 圖 45：食品檢測 2016-2020 年增速 11%高于行業 . 28 圖 46：2017-2019 年公司各地區食品檢測毛利率 . 28 圖 47：環保檢測 2016-2020 年增速 24% . 29 圖 48：2017-2019 年公司環

21、保檢測毛利率 . 29 圖 49：全球龍頭營業收入穩步增長（百萬歐元） . 31 圖 50：2012-2021 年 Eurofins 營收復合增速 23%. 31 圖 51：當投資階段性完成后，Eurofins ROCE 再度抬升 . 31 圖 52： Eurofins 并購活躍. 32 圖 53：Eurofins2018-2021 營收 CAGR 為 21.1% . 32 圖 54： Eurofins 不斷進入新的區域 . 33 圖 55： Eurofins 實驗室遍布全球. 34 圖 56： Eurofins 的投資水平在龍頭中處于領先. 35 表 1：TIC 行業可分為檢測、檢驗和認證.

22、 7 表 2：實控人宋薇具備專業背景. 14 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：股權激勵計劃彰顯信心（1/2）. 15 表 4：股權激勵計劃彰顯信心（2/2）. 15 表 5：譜尼測試定增募集資金用于山東、西安項目及補充流動資金（單位：億元）18 表 6：山東項目計劃投資 5.2 億元，西安項目計劃投資 4.6 億元 . 18 表 7：譜尼測試具備多項保密資質及裝備承制單位資格 . 22 表 8：公司上市募投項目生物醫藥診斷實際研發中心項目建設已完成 . 26 表 9：不同狀態下一線和新一線城市一個月常態化核酸檢測成本平

23、均為 174.36 億元 27 表 10：譜尼測試曾承擔多項重大活動及賽事檢測任務，擁有一定品牌知名度及公信力 . 28 表 11：公司未來業務側重領域為食品、環境和醫學檢測 . 30 表 12： Eurofins 仍在積極擴張 . 32 表 13： Eurofins 積極擴張后具備一定市場地位. 33 表 14：公司業務明細拆分. 36 表 15：可比公司基本情況. 37 表 16：可比公司估值表 . 38 表 17：譜尼測試利潤表簡表（單位：百萬元）. 38 表 18：譜尼測試資產負債表簡表（單位：百萬元） . 39 表 19：譜尼測試現金流量表簡表（單位：百萬元） . 40 公司深度 請

24、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 1. 行業：檢測行業空間廣闊，具備規模效應 檢測指用特定方法檢驗測試某種物體指定的技術性能指標。提供檢驗檢測服務的機構接受監管機構、生產商或產品用戶的委托，綜合運用專業技術對產品的質量、安全、性能、環保等方面指標進行檢驗檢測并出具檢驗檢測報告，檢驗檢測報告使用者可據此評定該種產品是否符合政府、行業和用戶在質量、安全、性能等方面的標準和要求。 按照參與者劃分，我國檢驗檢測行業可分為政府系統檢驗檢測機構、企業內部實驗室和第三方檢驗檢測機構三類。 第三方檢測行業通常被稱為 TIC 行業， 包括檢測 （Testin

25、g） 、檢驗（Inspection）和認證（Certification）三大類。譜尼測試是第三方檢驗檢測機構。 表 1：TIC 行業可分為檢測、檢驗和認證 分類 定義 檢測（Testing） 對材料、產品的性能、質量和標準規定等進行檢測 檢驗（Inspection） 針對產品審查其設計、過程、安裝等過程，確定其是否符合標準 認證（Certification） 根據標準、標注性文件作出認證或提供保證 資料來源：前瞻產業研究院、申萬宏源研究 根據 BV（必維國際檢驗集團）年報，整個 TIC 市場取決于產品和資產價值與相關風險程度。在通常情況下，第三方檢測行業強度在一定范圍內介于產品或資產價值的 0

26、.1到0.8之間。TIC 市場的總估計價值可通過 TIC 行業強度乘以終端產品價值進行計算。從短期和中期來看，第三方檢測行業的市場規模主要受到通貨膨脹、全球經濟活動、投資和國際貿易等因素的影響。 圖 1：TIC 市場規模由終端支出和 TIC 行業強度決定 資料來源：BV 年報、申萬宏源研究 譜尼測試位于第三方檢測行業產業鏈的中游。第三方檢測行業上游主要是檢測設備制造等行業，包括智能控制系統、檢驗設備、測量儀器，也包括第三方檢測需要用到的化學試劑、耗材等。其下游應用領域廣泛，按照下游需求劃分包括生命科學檢測、消費品檢測、工業品檢測、建設工程檢測和進出口商品檢測等。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

27、后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：第三方檢測產業鏈的上中下游分別為檢測設備制造、第三方檢測和各大行業 資料來源：前瞻產業研究院、申萬宏源研究 圖 3：第三方檢測包括綜合性檢測機構及專一性檢測機構 資料來源：各公司官網、前瞻產業網、申萬宏源研究 1.1 下游分布廣泛，需求較為穩定 行業發展空間廣闊，2014 年-2020 年國內檢測行業營收規模實現雙位數增長。國內檢測行業營收規模由 2014 年的 1584 億元增長至 2020 年的 3586 億元，2014 -2020 年復合增速達 14.6%。全球檢驗檢測行業亦有如上趨勢。根據 HIS，全球檢測行

28、業市場規模由 2012 年的 9700 億元增長至 2019 年的 17364 億元，復合增速達 8.7%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：國內檢測行業營收規模實現雙位數增長 圖 5：全球檢驗檢測市場穩定增長 資料來源：市場監管總局、申萬宏源研究 資料來源：HIS、申萬宏源研究 檢驗檢測行業下游分布廣泛。2020 年我國營業收入在 100 億元以上的主要檢驗檢測領域為建筑工程、環境監測、建筑材料、機動車檢測、電子電器、食品及食品接觸材料、特種設備、機械（含汽車） ；根據 BV 統計數據， 全球 TIC 行業下游分布廣

29、泛， 包括消費者服務、農產品、石油天然氣、建筑、化學等領域。 檢驗檢測行業需求增長較為穩定。從客戶來看，檢驗檢測行業主要服務生產商、貿易商采購、各級政府監管部門等，客戶涉及的領域極為廣泛。生產商、貿易商主要采購檢驗檢測服務用于滿足證明產品，推動交易進行的需求，各級政府監管部門的需求則多來自于食品、環保、質控等監督需求，因此整體支出增長相對平穩。 圖 6： 我國檢驗檢測行業下游分布廣泛 （單位： 億元） 圖 7： 全球 TIC 行業下游分布廣泛 （單位： 十億歐元） 資料來源：市場監管總局、申萬宏源研究 資料來源：BV 年報、申萬宏源研究 1.2 小微企業眾多，整合趨勢顯現 我國檢驗檢測行業呈現

30、 “小、 散、弱” 的基本面貌。根據國家市場監督總局發布的 2020年度檢驗檢測服務業統計結果，從人數規模來看，就業人數在 100 人以下的小微型檢驗檢測機構數量占比達到 96.43%，承受風險能力薄弱；從服務半徑來看，73.38%的檢驗檢測機構僅在本省區域內提供檢驗檢測服務，“本地化”色彩仍占主流。我國檢測機構數量與行業內機構出具報告數量呈現逐年增加的趨勢。 2020 年行業檢測機構數量達到 48919 家，出具報告數量 5.67 億份，平均出具報告數量 1.16 萬份，行業呈現向好態勢。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,50

31、03,0003,5004,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020營業收入（億元）營業收入增速/右軸0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球檢測市場規模（億元）增長率/右軸0200400600800計量標準衛生疾控機械（包含汽車）特種設備食品及食品接觸材料電子電器機動車檢驗建筑材料環境監測建筑工程0510152025消費品與零售農產品石化建筑化學金屬與礦物工業品交通汽車電力設備政府海運健康銀行與保險生產 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

32、露與聲明 第 10 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8： 20142020 年我國檢測機構數量穩步增加 圖 9：我國檢驗檢測報告數量逐年增加 資料來源：市場監管總局、申萬宏源研究 資料來源：市場監管總局、申萬宏源研究 圖 10：我國檢測機構平均營收、出具報告數量呈現向好態勢 圖 11：檢測機構報告平均單價基本維持穩定（元） 資料來源：市場監管總局、申萬宏源研究 資料來源：市場監管總局、申萬宏源研究 檢驗檢測機構集約化發展勢頭顯著，行業馬太效應明顯。2020 年，全國規模以上（年收入 1000 萬元以上）檢驗檢測機構數量 6414 家，營業收入達到 2774.13 億元。規模以上檢驗檢

33、測機構數量僅占全行業的 13.11%， 但營業收入占比達到 77.36%， 馬太效應明顯。2018-2020 年，規模以上檢驗檢測機構數量 CAGR 達 12.7%，年度營業收入平均值達到5753 萬元，CAGR達 13.6%。 圖 12：檢驗檢測機構馬太效應明顯 資料來源：國家認監委、申萬宏源研究；注：全國規模以上企業指年收入 1000 萬元以上的企業，兩個圓環從內到外分別為2018019、2020 年數據 0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020檢驗檢

34、測機構（家）YoY/右軸0%5%10%15%20%25%01234562014201520162017201820192020檢驗檢測報告（億份）YoY/右軸0.9511.051.11.151.21.2501002003004005006007008002014201520162017201820192020平均營業收入（萬元）平均出具報告（萬份）/右軸01002003004005006007002014201520162017201820192020報告平均價格(元） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 行業規律：具備

35、規模效應和盈利改善周期 檢測行業關注實驗室的規模效應。（1）檢測行業的實驗室特性在于其獨特的生命周期與固定成本占總成本的高比重。隨著實驗室逐漸成熟，公司實驗室產能逐步釋放，盈利能力抬升；（2）資本開支支撐企業快速成長，資本開支占營收比重出現拐點，盈利能力或將改善；（3）檢測行業具備優異的現金流和良好的資產周轉率。 實驗室模式是檢驗檢測行業商業模式的核心，其具備規模效應和獨特生命周期。 圖 13：實驗室建設經歷不同周期（1/2） 圖 14：實驗室建設經歷不同周期（2/2） 資料來源：Eurofins、公司公告、申萬宏源研究 資料來源：Eurofins Presentation、申萬宏源研究 根據

36、歐陸科技公告，初創實驗室從設立到實現盈虧平衡一般需要三年。實驗室構建的第一年一般是實驗室基礎設施構建階段，在第二年需要取得相應的資質。第三年到第四年逐步進入盈虧平衡階段，通常在第五年接近企業的利潤率水平。 參考廣電計量公司公告，食品與環保實驗室盈利周期較長。大型投資（如新實驗室的構建）對集團利潤率和自由現金流有短期稀釋影響。進入爬坡期之后，新建實驗室或子公司通常在新建后的第三年實現盈虧平衡，逐步實現爬坡。 圖 15：華測檢測固定成本占比較高 圖 16：綜合性檢測機構資本開支占營業收入比重各異 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究；資本開支計算公式為購建固定資產、無

37、形資產和其他長期資產支出+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額 0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021職工薪酬折舊及攤銷費外包費實驗耗品房租水電費其他0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021譜尼測試廣電計量蘇試試驗華測檢測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 檢測行業具備規模效應。檢測機構設立之初需要建設服務多個行業領域的實驗室并配備新型的檢測儀器設備，需投入較大的儀器設備購置資金，固定成本占比高。后續隨著實

38、驗室知名度與業務量提升，單位收入中的固定成本被逐漸分攤，呈現較高的彈性盈利。 資本開支投入穩定后，進行精細化管理后，凈利率開始逐步上升。職工薪酬與折舊攤銷類似于固定成本，歷年占比較高，新投入人員在短期內難以全面釋放產能。在華測檢測資本開支占營業收入比重較高的 2016 年，其人均創收亦小幅下降，且凈利率在歷史低位。2018 年后，公司進行精細化管理，以利潤為考核目標，資本開支占營收的比例出現下降，公司 2016-2018 年，華測檢測凈利率由 6.73%提升至 10.54%。 圖 17：綜合性檢驗檢測行業公司凈利率存在差異 圖 18：檢測行業凈現比較為優異 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資

39、料來源：Wind、申萬宏源研究；本文凈現比計算公式為經營活動現金流凈額/凈利潤 檢測行業具備優秀的現金流創造能力，綜合檢測機構抗周期能力強，盈利水平能夠實現穩步增長。譜尼測試 2020 年凈現比大于 100%，現金創造能力強；2021 年現金流量凈額減少 72.57%，主要系本期公司收入增長，部分客戶回款尚未到賬期，同時公司各項支出已經發生；同時凈利潤比上年增長 34.5%，2021 年凈現比略有下降。優質檢測公司在進行現金投資的過程中，積累經營活動現金。 0%5%10%15%20%201620172018201920202021譜尼測試廣電計量蘇試試驗華測檢測0%50%100%150%200

40、%250%300%350%201620172018201920202021譜尼測試廣電計量蘇試試驗華測檢測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 2. 公司：各項資質齊全，業績增速穩健 2.1 公司資質全面 譜尼測試是國內第三方檢測龍頭公司。主要業務包括生命科學與健康環保、汽車及其他消費品、電子電氣、安全保障等，可提供綜合性檢測、計量校準、驗貨、評價、認證、審廠等一站式解決方案。 譜尼測試資質齊全，深受國家相關部委認可。公司具備 CMA、CNAS、國家食品復檢機構、CATL、CCC、DILAC 等資質，還擁有醫療機構執業許可證、醫

41、療器械生產許可證等執照；同時得到了國家生態環境部、農業農村部、市場監督管理總局、國家衛健委、民航局等多個國家部委認可及授權。公司也是北京市批準的生物醫藥類工程實驗室、北京市科委認定的工程技術研究中心、國家博士后科研工作站、譜尼醫學實驗室獲批成為北京市首批新冠病毒核酸檢測單位。 圖 19：譜尼測試營收高速增長 圖 20：譜尼測試凈利潤持續增長 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2021 年生命科學與健康環板塊貢獻了譜尼測試主要營收。拆分譜尼測試業務，2021年生命科學與健康環保/汽車及其他消費品/電子電氣/安全保障業務分別占檢測服務營收比重 86%/9%/2%/

42、2%。 圖 21：2021 年譜尼測試生命科學與健康環保業務占主營業務收入的八成 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 05101520253035404505001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021營業收入（百萬元）YoY（%）/右軸-50510152025303540050100150200250201620172018201920202021歸母凈利潤（百萬元）YoY（%）/右軸生命科學與健康環保86%汽車及其他消費品9%電子電氣2%安全保障2%其他業務1%生命科學與健康環保汽車及其他消費品電子電氣安全保障其他業務 公司深度 請務必仔細閱讀

43、正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 受產品結構影響，2021 年公司毛利率略有下滑。2021 年譜尼測試國內業務綜合毛利率 46.16%，凈利率 10.98%，綜合毛利率下降 2.7%，與公司檢測結構變化有關。 圖 22：譜尼測試各業務毛利率存在差異 圖 23：2021 年公司毛利率、凈利率略有下降。 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司已完成全國化布局，業務主要集中在華東及北方區域。根據公司公告，2020 年公司華東、北方、華南區域營業收入占比分別為 44.8%、43.2%及 11.9%，華東區域占比小幅下降，北方

44、區域營收占比有所抬升，整體基本穩定，公司目前已完成全國化布局。 圖 24：譜尼測試四項費用率基本維持穩定，略有下滑 圖 25：公司業務集中在華東及北方區域 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司高管具備相關專業背景。宋薇女士擁有碩士學歷，1991 年起先后工作于軍事醫學科學院毒物藥物研究所、 北京市理化分析測試中心， 后擔任譜尼中心、 譜尼有限執行董事，2010 年至今擔任譜尼測試董事長，2016 年后入選多項人才計劃。 表 2：實控人宋薇具備專業背景 時間 個人簡歷 1991 年 7 月 畢業于中國人民解放軍防化指揮工程學院工程技術系防化學工程專業，獲理學學

45、士學位 1991-1996 年 工作于軍事醫學科學院毒物藥物研究所 1996-2002 年 工作于北京市理化分析測試中心 2002-2010 年 先后任譜尼中心、譜尼有限執行董事,并于 2003 年 7 月畢業于中國人民大學世界經濟專業，獲得碩士學位 2010 年 任公司董事長 2016 年 11 月 入選“2017 年度科技北京百名領軍人才培養工程” 2018 年 入選國家中組部“國家高層次人才特殊支持計劃領軍人才” 、 “北京市高層次創新創業人才支持計劃領軍人才” 資料來源：公司公告、公司招股書、申萬宏源研究 40%45%50%55%60%65%70%2016201720182019202

46、02021生命科學與健康環保汽車及其他消費品電子電氣安全保障024681012144547495153555759201620172018201920202021毛利率（%）凈利率(%)/右軸-10%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率費用率之和0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年華東北方區華南 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 公司股權結構較為穩定。公司實控人及一致行動人宋薇和李陽谷直接及間

47、接持有公司56.46%股權，股權結構較為集中，且實控人具備專業背景。 圖 26：譜尼測試股權結構較為集中、穩定 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.2 股權激勵彰顯信心 2021 年 7 月，公司進行股權激勵，授予權益 210.3 萬股，激勵對象不超過 358 人，占整體員工數量 4.9%（依據 2021 年年報數據 7286 人），激勵對象包括公司董事長、董事、董事會秘書及董事會認為需要激勵的其他人員。2021 年 7 月公司完成向激勵對象首次授予第一類限制性股票合計 220,570 股的登記，根據公司授予價格 36.39 元/股，2021 - 2026 年股份支付費用需攤銷額共 1.12

48、 億元，每年分別需攤銷：1959.5/3919.0/2853.1 /1640.0/600.6/272.6 萬元 表 3：股權激勵計劃彰顯信心（1/2） 授予權益類型 需攤銷的總費用（萬元） 2021 2022 2023 2024 2025 2026 第一類限制性股票 1,148.2 242.5 485.0 272.3 136.2 8.6 3.9 第二類限制性股票 10,096.6 1,717.0 3,434.1 2,580.9 1,503.9 592.1 268.8 合計 11,244.8 1,959.5 3,919.0 2,853.1 1,640.0 600.6 272.6 資料來源：公司公

49、告、申萬宏源研究 公司從營業收入和凈利潤增長角度進行考核。從第二類激勵對象的激勵目標出發，2020-2024 年收入、利潤復合增速分別為 27%和 27.9%。20212023 年營收較 2020年增長率目標值分別為 27%/61%/105%，復合增速為 27.0%；凈利潤增長目標值分別為28%/64%/110%，20202023 年 CAGR為 28.1%。對第二類激勵對象，20202024 年營收目標復合增速 27.0%，凈利潤復合增速 27.9%。股權激勵計劃彰顯信心。 表 4：股權激勵計劃彰顯信心（2/2） 考核年度 各年度營業收入相對于 2020 年增長率 各年度凈利潤相對于 202

50、0 年增長率 第一類激勵對象 年份 目標值（Am） 觸發值（An） 目標值（Bm） 觸發值（Bn） 2021 年 27% 21% 28% 22% 2022 年 61% 46% 64% 49% 2023 年 105% 77% 110% 82% 20202023 年復合增速 27.0% 21.0% 28.1% 22.1% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 第二類激勵對象 年份 目標值（Am） 觸發值（An） 目標值（Bm） 觸發值（Bn） 2021 年 27% 21% 28% 22% 2022 年 61% 46% 64% 49%