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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年年0808月月1616日日廣電計量廣電計量（002967002967.S.SZ Z）服務科技創新的第三方計量檢測龍頭服務科技創新的第三方計量檢測龍頭公司研究公司研究 深度報告深度報告 投資評級：優于大市（維持評級）投資評級：優于大市（維持評級）證券分析師：吳雙證券分析師：王鼎0755-819813620755-S0980519120001S0980520110003證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心邏輯核心邏輯 公司概況：受益科技創新驅動的第三方計量檢測龍頭公司概況：受益科技創新驅動的第三方計

2、量檢測龍頭，近近1010年收入年收入CAGRCAGR超超30%30%公司以計量服務業務起家，充分受益國內產業升級和自主可控趨勢，逐步成長為國內領先的第三方綜合性檢測機構，在計量校準、環境與可靠性試驗、電磁兼容檢測業務國內領先，在特殊裝備和汽車行業占據優勢地位，新興業務已領先拓展至集成電路、數據科學、航空航天(含低空經濟)等，公司近10年收入/歸母凈利潤CAGR達30.34%/36.71%，疫情背景下經營仍保持韌性，近4年收入CAGR達16.13%。行業邏輯：市場空間大、增長穩，第三方檢測發展和新興行業成長帶來結構性增長機遇行業邏輯：市場空間大、增長穩，第三方檢測發展和新興行業成長帶來結構性增長

3、機遇 核心動力：核心動力：全社會對QHSE重視度持續提高，國家質量認證體系建設不斷完善及政策推動市場監管從嚴、準入放寬，市場化改革不斷深化，市場的整合開放為第三方檢驗檢測機構的發展提供更多的市場空間；市場大、增長穩、格局分散：市場大、增長穩、格局分散：2023年全球/中國市場規模超21000/4670億元，10年CAGR達9.13%/12.81%，全球/中國Top3市占率不到8%/6%；發展趨勢：發展趨勢：在整體需求相對放緩、監管從嚴背景下，優秀檢測公司具備結構性成長機遇：1、通過精細化/專業化夯實經營質量實現分層競爭，提升份額；2、把握新興產業成長機遇：布局集成電路/新能源汽車、電子電器/材

4、料測試/軟件及信息化等成長賽道實現更好成長。公司看點：管理層換屆公司看點：管理層換屆+首次股權激勵授予，經營轉向利潤考核為重，凈利率拐點已至首次股權激勵授予，經營轉向利潤考核為重，凈利率拐點已至 差異化優勢：體制機制優勢差異化優勢：體制機制優勢（國資背景市場化運營）+物理類檢測國內領先物理類檢測國內領先+新興行業占據先機新興行業占據先機（集成電路、數據科學、航空航天等領域）；戰略轉型：戰略轉型：2023年底管理層換屆，戰略方向加強以技術引領行業標準制定，聚焦發展服務國家產業戰略和科技創新的偏物理類檢測業務，增強數據科學業務布局，打造軟硬件一體的高端客戶一站式服務戰略，收縮虧損的食品、環保等檢測

5、業務，考核重心從收入轉向以利潤為主，推進精細化管理，全面實施降本增效，疊加3%股權激勵落地激發管理團隊及員工積極性，公司凈利率有望拐點向上。盈利預測與投資建議：維持盈利預測與投資建議：維持“優于大市優于大市”評級評級 公司作為第三方計量檢測龍頭，當前管理層換屆+首次股權激勵，公司有望迎來經營拐點，我們維持盈利預測，預計公司2024-2026年歸母凈利潤為2.86/3.69/4.57億元，對應PE 25/19/15倍，給予公司一年期合理估值為13.99-17.51元（對應2024年PE值為28-35倍，PS值為2.1-2.6倍，PB值為2.4-3.0倍），維持“優于大市”評級。風險因素：風險因素

6、：宏觀經濟下行；公信力受不利事件影響；利潤改善不及預期；行業競爭加劇。2fYbUeUdXfYaVaYfV9PdNaQpNrRmOsOfQoOvNfQpOwP6MqQzQxNsQvNMYsOqR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基本情況：市場化運營的國有第三方計量檢測龍頭0101檢測行業：空間大增長穩，支撐經濟高質量增長0202業務布局與展望：聚焦優勢業務，布局新興產業0303海外龍頭SGS對標分析：百年老店，行穩致遠0404目錄目錄盈利敏感性分析、盈利預測及風險提示05053請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容廣電計量廣電計量概況概況：全國化、綜合性的國有第三方檢測機構全國化

7、、綜合性的國有第三方檢測機構 始建于1964年，主要從事計量領域的服務，總部位于廣州；2002年完成市場化改制；2006年起投建ROHS、電磁兼容、環境可靠性等實驗室，邁向綜合性檢測公司；2009年完成“混合所有制改革”；2010年初步形成全國經營網點布局；2015年掛牌新三板，2019年深交所上市?？蛻舭戏诫娋W/中車/中航工業/廣汽等大型裝備企業、整車制造商，大客戶占比高(年交易100萬元以上客戶營收占比超35%）。圖圖1 1：廣電計量廣電計量歷史沿革歷史沿革資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理全國性布局擴張：全國性布局擴張：自13年起，每年2-6個檢測基地建成并投運。196420

8、0220052006-2008200920102011-20182019完成“混改”，引入引入核心管理層持股核心管理層持股投建ROHS、電磁兼容、環境可靠性等實驗室，邁向綜合性檢邁向綜合性檢測測；收購英科信，全國布局全國布局率先在行業內開創下場計量的創新服務模式下場計量的創新服務模式改制成立廣電有限，開啟市場化運作開啟市場化運作開啟從事開啟從事計量檢定工作計量檢定工作相繼建立相繼建立3030多個業多個業務部，務部，初步形成全國經營網點布局深交所上市深交所上市 計量起家，計量起家，逐步成長為逐步成長為第三方綜合性檢測公司第三方綜合性檢測公司 全國建有23個計量檢測基地和50多家分子公司，總計超7

9、0個實驗室。計量、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測、車規半導體檢測等業務國內領先，化學分析、環保及食品檢測業務穩健。八八大板塊：計量、可靠性與環境試驗、大板塊：計量、可靠性與環境試驗、集成電路測試與分析、集成電路測試與分析、電磁兼容檢測、化學分析、食品檢測、環保檢測、電磁兼容檢測、化學分析、食品檢測、環保檢測、EHSEHS4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容廣電計量廣電計量概況：國資背景概況：國資背景+市場化運營，首次股權激勵落地市場化運營，首次股權激勵落地 股權結構：股權結構：國資背景國資背景+市場化機制，核心管理層激勵充分市場化機制，核心管理層激勵充分 公司實控人為廣州市國資委，控

10、股股東為廣州數科集團，持股公司實控人為廣州市國資委，控股股東為廣州數科集團，持股40.98%40.98%。廣州數科集團是廣州市國資委全資子公司，是我國早期建立的軍工電子企業之一，目前已培育了廣電運通(002152.SZ)、海格通信(002465.SZ)、廣電計量(002967.SZ)、中科江南(301153.SZ)、廣哈通信(300711.SZ)等五家上市公司，均進行了核心管理層股權激勵，截至2023年末，廣州數科集團直接持股36.72%，通過廣電運通間接持股8.51%，合計持股40.98%。市場化改制、核心管理層股權激勵充分市場化改制、核心管理層股權激勵充分。公司2009年完成“混合所有制”

11、改制，引入10名核心管理層合計持股16.65%，當前公司副總經理曾昕持股5.0%，副總經理陳旗持股2.43%，董事&副總經理黃沃文持股0.5%。首次首次股權激勵正式授予，進一步激發公司人才的主動性和創造性股權激勵正式授予，進一步激發公司人才的主動性和創造性。2024年7月1日晚，公司股權激勵計劃正式授予，計劃授予的權益數量不超過1,725萬份，約占股本總額的3%，其中期權和限制性各占1.5%，激勵對象合計623人，約占員工總數的9.87%。圖圖2 2：廣電計量廣電計量股權結構股權結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（截至2023年12月31日，未考慮激勵計劃對總股本影響）廣州市國資委

12、廣州數科集團36.72%50.01%廣州市國資委廣電運通(002152.SZ)8.51%黃墩鵬6.01%曾昕5.0%陳旗2.43%其余股東廣電計量(002967.SZ)41.33%90%廣州市國資委廣東省財政廳10%黃沃文0.50%股權激勵計劃3.0%5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容廣電計量廣電計量概況：概況：管理管理層層換屆換屆，首次股權，首次股權激勵激勵彰顯發展信心彰顯發展信心 管理層換屆疊加公司首次股權激勵落地，激發管理團隊及員工積極性管理層換屆疊加公司首次股權激勵落地，激發管理團隊及員工積極性 新一屆新一屆領導領導層以層以7575后為主，產業及資本專業搭配后為主，產業及資

13、本專業搭配。公司于2023年12月7日召開第五屆董事會第一次會議，選舉楊文峰為董事長，聘任明志茂為總經理，聘任史宗飛為董事會秘書。換屆后，公司管理層及核心骨干人員均在激勵計劃對象序列，包括楊文峰、明志茂、史宗飛等新任領導人員。此次激勵計劃考核目標明確，將助力公司實現經營規模與經營質量雙重提升。未來三年業績考核目標明確未來三年業績考核目標明確，聚焦盈利能力與盈利質量提升聚焦盈利能力與盈利質量提升。1 1）凈利潤增速：）凈利潤增速：以2020-2022年凈利潤均值（1.28億元）為基數，2024年-2026年增長率分別不低于82%、128%、175，分別為2.33/2.92/3.52億元，對應20

14、22-2026年CAGR為37.95%；2 2）現金營運指數現金營運指數：2024年-2026年分別不低于0.93、0.95、0.97。3 3）授予價格：）授予價格：期權行權價格14.56元，限制性授予價格8.68元，最新收盤價12.03元（2024年8月14日）。4 4）股份支付費用：）股份支付費用：2024年-2028年分別為0.074、0.15、0.11、0.057、0.02億元，行權凈利潤為考慮了股份支付之后的凈利潤。表表1 1：公司現任領導層：公司現任領導層職務職務姓名姓名履歷履歷董事長董事長楊文峰46歲，曾任廣州數科集團資產運營管理部副部長、資本運營部部長、董事會辦公室主任、總經理

15、助理，廣州廣電平云資本管理有限公司董事、董事會秘書，廣哈通信、廣電運通、廣州廣電新興產業園投資有限公司等公司董事，廣州華南信息技術有限公司董事長?，F任廣州數科集團董事會秘書，海格通信、廣電城市服務、廣州廣電平云產業投資有限公司董事、廣州數字金融創新研究院有限公司董事長。2023年11月至今，任公司黨委書記；2023年12月至今，任公司董事長?？偨浝砜偨浝砻髦久?7歲，曾任中國衛星海上測控中心工程師、高級工程師，公司技術專家。2023年11月至今，任公司黨委副書記；2023年12月至今，任公司總經理。董秘董秘史宗飛40歲，曾任廣州數科集團資本運營部副部長，廣電城市服務副總經理、董事會秘書，廣州數

16、科集團資產運營管理部高級經理、部長助理、副部長，廣東廣弘控股股份有限公司投資發展部部長助理、廣州杰賽科技股份有限公司監察審計室高級審計經理。2023 年 12 月至今任公司董事會秘書。資料來源：公司2023年年度報告、國信證券經濟研究所整理表表2 2：激勵計劃各年度業績考核目標激勵計劃各年度業績考核目標行權行權/解除限售期解除限售期業績考核條件業績考核條件第一個行權第一個行權/解除解除限售期限售期1.以2020-2022年凈利潤均值為基數，2024年凈利潤增長率不低于82%，且不低于同行業平均水平；2.2024 年凈資產現金回報率（EOE）不低于25%，且不低于同行業平均水平；3.2024 年

17、現金營運指數不低于0.93；4.以 2020-2022 年研發投入均值為基數，2024 年研發投入增長率不低于52%。第二個行權第二個行權/解除解除限售期限售期1.以 2020-2022 年凈利潤均值為基數，2025 年凈利潤增長率不低于128%，且不低于同行業平均水平；2.2025 年凈資產現金回報率（EOE）不低于 27%，且不低于同行業平均水平；3.2025 年現金營運指數不低于 0.95；4.以 2020-2022 年研發投入均值為基數，2025 年研發投入增長率不低于75%。第三個行權第三個行權/解除解除限售期限售期1.以 2020-2022 年凈利潤均值為基數，2026 年凈利潤增

18、長率不低于175%，且不低于同行業平均水平；2.2026 年凈資產現金回報率（EOE）不低于 28.5%，且不低于同行業平均水平；3.2026 年現金營運指數不低于 0.97；4.以 2020-2022 年研發投入均值為基數，2026 年研發投入增長率不低于100%。資料來源：公司激勵計劃公告、國信證券經濟研究所整理6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表表3 3：廣電計量八廣電計量八大大業務業務板塊板塊業務種類業務種類業務描述業務描述布局時間布局時間實驗室數量實驗室數量20232023年收入年收入（億元）（億元）2020-20232020-2023收入收入CAGRCAGR毛利率毛利率

19、（20232023年）年）計量服務計量服務服務范圍已全面覆蓋了十大計量專業領域，在無線無線電學、時間頻率學、電磁學領域電學、時間頻率學、電磁學領域擁有深厚的技術底蘊。1964247.1812.65%43.94%可靠性與可靠性與環境試驗環境試驗國內規模最大的可靠性與環境試驗機構之一，在可可靠性試驗工程、環境試驗靠性試驗工程、環境試驗等專業領域有國內領先的“一站式”服務能力。2006166.636.98%41.29%集成電路集成電路測試與分測試與分析析為裝備制造、汽車、晶圓廠等企業提供專業失效分析、晶圓級制造工藝分析、元器件篩選、可靠性測試、工藝質量評價、產品認證、壽命評估等服務。2020-2.0

20、2-40.39%電磁兼容電磁兼容檢測檢測具備多個產品或裝備組成的分系統、子系統以及整車、整機、整艦、整船等系統級電磁兼容測試能力，尤其在裝備與系統、汽車及汽車電子電器、航空機裝備與系統、汽車及汽車電子電器、航空機載產品、外場試驗方面載產品、外場試驗方面具有深厚實力。2007103.2921.62%53.22%化學分析化學分析獲得了多家家電品牌企業、整車制造企業的認可，為企業產品全生命周期的“綠色環保管控”提供技術支撐。200681.712.01%14.50%環保檢測環保檢測公司擁有首批入選全國土壤污染狀況詳查名錄的檢測實驗室，也是國家級土壤修復重點工程、省部級重點環保檢測項目的承接單位。201

21、3121.610.92%21.52%食品檢測食品檢測公司是國家級、省部級重大食品和農產品安全檢測項目的承接單位。2014111.540.13%41.37%EHS評價評價咨詢咨詢包括安全評價、環境影響評價、職業衛生評價等。中安廣源在全國共有20多家分子公司。2020-1.7626.99%49.41%資料來源：招股說明書、廣電計量年報、國信證券經濟研究所整理廣電計量廣電計量基本情況：基本情況：優勢業務體現在偏物理類檢測優勢業務體現在偏物理類檢測 公司在計量校準、環境與可靠性試驗、車規半導體檢測、電磁兼容檢測等業務國內領先（合計收入占比超65%），在特殊裝備和汽車行業占據優勢地位（合計收入占比超過一

22、半），新興業務已領先拓展至集成電路、數據科學、航空航天等，食品、環保檢測等薄弱業務及時收縮。廣電計量：以廣電計量：以計量、可靠性與環境試驗計量、可靠性與環境試驗、集成電路測試與分析集成電路測試與分析、電磁兼容檢測、電磁兼容檢測等優勢業務為主等優勢業務為主圖圖3 3：廣電計量廣電計量20232023年營業收入構成年營業收入構成資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖圖4 4：廣電計量廣電計量20202020年年實驗室數量分布情況實驗室數量分布情況（單位：個）（單位：個）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理24161081112計量校準可靠性與環境試驗電磁兼容化學分析食品檢測環保檢測24

23、.86%22.95%7.01%11.38%5.89%5.57%5.33%6.09%10.91%計量業務可靠性與環境試驗集成電路測試與分析電測兼容檢測化學分析環保檢測食品檢測EHS 評價咨詢其他7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容經營情況：收入穩健持續增長，經營情況：收入穩健持續增長，2014-20232014-2023年年CAGRCAGR達達30.34%30.34%20202020年前年前收入收入/利潤端利潤端總體總體快速增長快速增長，20202020年起受客觀因素影響業績承壓年起受客觀因素影響業績承壓 2012-20202012-2020年：年：營收營收：2012年的1.53億元2

24、020年的18.40億元，整體保持穩定增長態勢；歸母凈利潤歸母凈利潤：2012年的0.12億元2020年的2.35億元。2012-2020年收入/歸母凈利潤CAGR達36.52%/45.30%，在可比上市公司中增速最快。2021-20232021-2023年：年：營收營收：2020年的18.40億元2023年的28.89億元,CAGR達16.13%；歸母凈利潤歸母凈利潤：2020年的2.35億元2023年的1.99億元。收入增速降檔及凈利潤負增長原因：1 1）基數增加）基數增加；2 2）疫情影響：）疫情影響：疫情等因素影響下公司營收增速較低，而職工薪酬、折舊費用及房屋租金等成本費用增長較快，導

25、致凈利潤不及預期；3 3）食品、環境及）食品、環境及EHSEHS評價：評價：受疫情影響對整體經營拖累較大，主要系一是一是業務起步較晚、規?；形达@現；二是二是公司政府類客戶占比較高，受近幾年政府采購預算有所縮減等因素影響，利潤水平有所下降所致。圖圖5 5：廣電計量：廣電計量2014-20232014-2023營收營收CAGRCAGR達達30.34%30.34%圖圖6 6：廣電計量：廣電計量2014-20232014-2023歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR達達36.71%36.71%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理204 280 413 59

26、0 837 1,228 1,588 1,840 2,247 2,604 2,889 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（百萬元）同比增速9 25 42 71 107 122 169 235 182 184 199-50%0%50%100%150%200%05010015020025020132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）同比增速8請務必閱

27、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖7 7：廣電計量傳統三大優勢業務占比超：廣電計量傳統三大優勢業務占比超63%63%圖圖8 8：廣電計量傳統優勢業務的毛利率仍維持較高水平：廣電計量傳統優勢業務的毛利率仍維持較高水平資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理經營情況：三大成熟優勢業務占比經營情況：三大成熟優勢業務占比超超6060%成熟優勢業務計量校準、可靠性與環境試驗及電磁兼容檢測合計占比超成熟優勢業務計量校準、可靠性與環境試驗及電磁兼容檢測合計占比超6060%收入方面：收入方面：計量校準、可靠性與環境試驗及電磁兼容檢測為公司經營超過10年的成熟

28、優勢業務，2023年收入分別為7.18/6.63/3.29億元，收入占比分別為25.79%/23.82%/11.80%，合計約61.42%；另集成電路、環保檢測、食品檢測、EHS評價為公司拓展業務，2023年收入分別為2.02/1.61/1.54/1.76億元，收入占比分別為7.01%/5.78%/5.53%/6.32%。盈利能力方面：盈利能力方面：計量校準、電磁兼容檢測、可靠性與環境試驗及化學分析業務毛利率基本穩定，但近三年收入增速放緩，而此前投入較大帶來剛性成本提升導致盈利能力小幅下滑；環保檢測和食品檢測受需求疲軟及行業競爭加劇影響，毛利率水平低于傳統業務。0%10%20%30%40%50

29、%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023計量業務可靠性與環境試驗電測兼容檢測化學分析環保檢測食品檢測其他EHS 評價咨詢0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020202120222023計量業務可靠性與環境試驗電測兼容檢測化學分析環保檢測食品檢測EHS 評價咨詢9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖9 9：廣電計量盈利能力處于歷史低位：廣電計量盈利能力處于歷史低位圖圖1010：廣電計量廣電計量近三年期間費用率整體下降近三年期間費用率整體下降資料來源：W

30、ind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理經營情況：盈利能力經營情況：盈利能力承壓承壓，期間費用率穩中有降期間費用率穩中有降 公司盈利能力公司盈利能力有所承壓有所承壓，20232023年毛利率年毛利率/凈利率分別為凈利率分別為42.28%/7.14%42.28%/7.14%。盈利能力受擴產帶來成本前置影響有所承壓：盈利能力受擴產帶來成本前置影響有所承壓：自2018年以來受資本開支大幅增長且新實驗室產能未完全釋放影響，毛利率由52.96%下滑至2022年的39.62%，在2023年回升至42.28%；凈利率此前穩定在10%-13%，2021年以來疫情等因素影響下公

31、司營收增速較低，新培育業務起步較晚，規?；形达@現，導致凈利率降低至2023年的7.14%。期間費用率穩中有降：期間費用率穩中有降：公司期間費用率由2015年的31%下降為2023年的22%。管理費用率從2015年的10.02%降至2023年的6.90%；銷售費用率從2015年的18.84%下降至2023年的14.23%，主要系規?；б鎺碣M用攤薄所致；財務費用率從2015年的2.52%降至2023年的0.59%。研發投入持續增加：研發投入持續增加：研發費用由2014年的0.30億元持續上升至2023的3.05億元，主要系公司重視研發，持續加大研發投入所致。圖圖1111：廣電計量廣電計量

32、研發支出持續增長研發支出持續增長資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理53%53%52%49%46%43%41%40%42%10%12%13%10%11%13%9%7%7%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201520162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003502013 2014 2015 2016

33、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發費用(百萬元)研發費用率10請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖1212：廣電計量職工應酬和廣電計量職工應酬和折舊折舊&攤銷占營收比重約攤銷占營收比重約58%58%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理量化分析：人員薪酬量化分析：人員薪酬/折舊折舊&攤銷是制約利潤釋放的主要分項攤銷是制約利潤釋放的主要分項公司前期加大資本開支帶來人員薪酬、折舊公司前期加大資本開支帶來人員薪酬、折舊&攤銷等成本前置壓制利潤率攤銷等成本前置壓制利潤率 職工職工薪酬薪酬：2023年12.32億元，占營收比重42.64%，近5年CA

34、GR達20.66%，高于近5年營收CAGR 18.66%；折舊及攤銷折舊及攤銷：2023年4.37億元，占營收比重15.11%，近5年CAGR達31.56%，高于近5年營收CAGR 18.66%；21年有較大幅度增長主要系公司從2021年起執行新租賃準則，符合租賃條件的房屋及設備租賃，確認使用權資產和租賃負債，導致2021年有0.92億元使用權資產折舊，而房租及物管費用同比變動0.64億元。廣電計量業績加速釋放的核心邏輯廣電計量業績加速釋放的核心邏輯 收入：收入：公司市場能力不斷強化，持續拓展下游細分領域，保障收入增長；利潤：利潤：利潤率改善方向明確，未來產能利用率提升，以及食品環保虧損、商譽

35、減值等負面因素影響逐步減弱；經營層面經營層面：管理層執行以利潤為導向的經營策略，推進精細化管理，全面實施降本增效，進一步提升利潤率。37%39%38%38%40%42%43%9%9%10%14%21%18%15%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023職工薪酬/營收折舊&攤銷/營收利息費用/營收圖圖1313：廣電計量近：廣電計量近5 5年職工薪酬增速高于營收增速年職工薪酬增速高于營收增速資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%0 200 400 600 800 1000 1200 1400

36、201520162017201820192020202120222023職工薪酬（百萬元）薪酬同比增速營收同比增速圖圖1414：廣電計量近廣電計量近5 5年折舊年折舊&攤銷增速高于營收增速攤銷增速高于營收增速資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201520162017201820192020202120222023折舊&攤銷（百萬）折舊&攤銷同比增速營收同比增速11請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖1515：廣電計量經營性現金流

37、凈額持續超越凈利潤：廣電計量經營性現金流凈額持續超越凈利潤圖圖1616：廣電計量廣電計量ROEROE有所下降，凈利率處于低位有所下降，凈利率處于低位資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理經營情況：現金流優異，經營情況：現金流優異，ROEROE水平企穩修復水平企穩修復 現金創造力強、現金創造力強、ROEROE水平持續提升水平持續提升 現金流情況優異：現金流情況優異：2023年經營性現金流凈額6.47億元，提升至歸母凈利潤的3倍以上，主要系凈利潤承壓下滑較多所致。ROEROE處于低位：處于低位：2016-2020年公司ROE基本穩定在15%左右的水平，

38、2021年-2022年受多重負面因素影響，公司業績承壓，導致銷售凈利率下降較多，而公司定增募資帶來負債率降低、權益乘數有所下降，此外由于公司收入增速放緩且技改帶來的固定資產增加，資產周轉效率小幅下降，因此2021年-2022年公司ROE水平持續下降，至2023年企穩修復。我們預計隨著收入端釋放，公司ROE水平有望得到修復。0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 01002003004005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（百萬元）經營性現金流凈額（百萬元）經營性現金流凈額/凈利潤0%2%4

39、%6%8%10%12%14%16%18%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023ROE銷售凈利率圖圖1717：廣電計量權益乘數和資產周轉率變化廣電計量權益乘數和資產周轉率變化資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理0.000.501.001.502.002.503.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023權益乘數資產周轉率12請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基本情況：市場化運營的國有第三方計量檢測龍頭0101檢測行業

40、：空間大增長穩，支撐經濟高質量增長0202業務布局與展望：聚焦優勢業務，布局新興產業0303海外龍頭SGS對標分析：百年老店，行穩致遠0404目錄目錄盈利敏感性分析、盈利預測及風險提示050513請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖1818：國內外檢測行業處于不同生命周期國內外檢測行業處于不同生命周期資料來源：認監委、BV官網、華測檢測招股說明書，國信證券經濟研究所整理檢測行業發展階段：國外進入成熟期，國內仍處于成長階段檢測行業發展階段：國外進入成熟期，國內仍處于成長階段 所處階段：仍處于成長階段，增速中樞有所下移所處階段：仍處于成長階段，增速中樞有所下移 行業特點：行業特點：人力

41、密集、資產驅動的服務性行業，長期需求穩定性高、抗周期性強，下游市場碎片化疊加檢測高頻次低單價、檢測周期短的消費屬性，使得檢測公司具有較強的議價權，現金流極其優異。發展階段：發展階段：中國檢測行業以政府檢測為主，1989年之后從壟斷向民間資本開放，受益于國家質量認證體系建設的不斷完善，檢測市場準入逐步放寬，市場化改革穩步推進，中國檢測行業市場化持續提升，當前仍處于成長階段，增速從“跑馬圈地”高成長階段進入“高質量增長”的中低速發展階段。投資觀點：投資觀點：檢測行業是長坡厚雪優質賽道，龍頭公司先發優勢顯著，長期看可分享穩健成長的紅利，中短期看：綜合性檢測公司：綜合性檢測公司：其超額收益往往來自于公

42、司自身經營周期的變化，主要體現在檢測行業作為人力密集、資產驅動的服務性行業，在大量資本開支的時候會顯著壓低公司的盈利能力（儲備人力成本，折舊成本等），當投入告一段落，資本開支放緩的時候，就會迎來23年的利潤釋放紅利期；另外，合適的并購會加速公司成長。細分行業檢測公司：細分行業檢測公司：超額收益主要來自公司在細分檢測行業的專業性及先發優勢，使其充分受益于所處下游行業高景氣的成長機遇；另外，公司基于現有業務底層技術或客戶群體的相通性，可拓展新領域、新業務打開成長天花板。時間全球檢測行業國內檢測行業 行業集中度穩定 近十年全球CR4市占穩定10%左右 集中化趨勢利好龍頭市場改革加速行業成長期行業成長

43、期1949201419892005市場規模（億元）2022 行業集中度提升 2022CR4約8.38%龍頭企業份額趨勢增長185574276外資開放向民間資本開放14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖1919：TICTIC行業主要包括檢測、檢驗和認證三大類行業主要包括檢測、檢驗和認證三大類資料來源：國家市場監督管理總局，國信證券經濟研究所整理檢驗檢測行業檢驗檢測行業(TIC)(TIC)是什么？是什么？TICTIC行業：行業：TIC是檢測（Testing）、檢驗（Inspection）和認證（Certification）三大類的統稱。檢測檢測是按照程序確定合格評定對象一個或多個特性

44、的活動；檢驗檢驗是審查產品設計、產品、過程或安裝并確定其與特定要求的符合性，或根據專業判斷確定其與通用要求的符合性的活動；認證認證則是正式表明合格評定機構具備實施特定合格評定工作的能力的第三方證明。業務模式：業務模式：檢測公司通過研究國內外標準，研究開發檢測方法，輔以配備設備和人員，經過實驗室檢測，出具數據并提供檢測報告。檢測服務的需求方主要包括政府監管部門、消費者、產品的生產商及貿易商，檢測市場參與者主要分為政府檢測機構、企業內部檢測實檢測服務的需求方主要包括政府監管部門、消費者、產品的生產商及貿易商，檢測市場參與者主要分為政府檢測機構、企業內部檢測實驗室及獨立第三方檢測機構。驗室及獨立第三

45、方檢測機構。其中，政府檢驗檢測政府檢驗檢測主要以保護人民生命財產安全為目的，業務涉及市場準入、監督檢驗檢測、3C 認證、生產許可證、評優、免檢等方面；企業內部檢測實驗室企業內部檢測實驗室則服務于企業自身的產品質量管控需求，在來料進廠和成品出廠環節進行把關，并輔助研發工作；獨立第三方檢測機構獨立第三方檢測機構包括國營、外資和民營三大類，由于獨立、公正、客觀的特點，已被市場各方所廣泛接受。圖圖2020：中國檢測市場主要參與者中國檢測市場主要參與者資料來源：華測檢測招股書，國信證券經濟研究所整理15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容檢驗檢測行業檢驗檢測行業(TIC)(TIC)分類分類檢驗檢

46、測按一般分類方法主要分為化學類檢測與物理類檢測。檢驗檢測按一般分類方法主要分為化學類檢測與物理類檢測?；瘜W類檢測化學類檢測：主要對檢測對象的化學性質，如活性、穩定性以及材料的成分進行確定和檢查。主要應用領域有食品、環境、紡織服裝、醫藥醫學等?；瘜W類檢測主要依賴于人員操作，因此人工成本相對較高，對儀器設備的要求相對較低。物理類檢測物理類檢測：主要對檢測對象的物理性質，例如延展性、耐用性、精確性等進行檢測。主要應用領域有建筑建材、機械、電力設備、特種設備等。物理類檢測更多通過專業檢測設備進行，實驗室固定資產占比較高。其他類型檢測：其他類型檢測：軟件檢測、數據檢測、大模型檢測等偏軟件類檢測也逐漸成為

47、一個重要領域。圖圖2121：檢驗檢測可分為化學類檢測與物理類檢測檢驗檢測可分為化學類檢測與物理類檢測資料來源：廣電計量招股說明書，國信證券經濟研究所整理16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容檢驗檢測：科技強國、質量強國的關鍵一環檢驗檢測：科技強國、質量強國的關鍵一環檢驗檢測是檢驗檢測是科技強國、科技強國、質量強國的關鍵一環。質量強國的關鍵一環。檢測行業涉及社會生產和生活的各個層面和環節，是國家科技及質量基礎設施組成部分，也是產業技術基礎之一，是產業鏈、價值鏈和創新鏈升級的重要一環，對推動產業升級具有“四兩撥千斤”的作用。行政監管行政監管+行業自律共筑行業監管體系，業務驅動更多來自于行

48、業自身監督和質量要求。行業自律共筑行業監管體系，業務驅動更多來自于行業自身監督和質量要求。我國檢驗檢測行業監管主要由國家市場監督管理總局及其下屬機構的行政監管以及行業各協會的自律監督組成。國家市場監督管理總局下屬國家認證認可監督管理委員會（CNCA）、中國合格評定國家認可委員會（CNAS）。前者是負責統一管理、監督和綜合協調全國范圍內認證認可工作的主管機構；后者負責對認證機構、檢驗檢測機構實驗室能力的認可工作。資質管理主要有資質管理主要有CMACMA資質和資質和CNASCNAS資質。資質。檢驗檢測行業的資質管理包括檢驗檢測機構資質資質認定（CMACMA資質資質）和實驗室實驗室認可（CNASCN

49、AS資質資質）。檢測機構取得CMA資質后，方可在資質認定的范圍內從事檢驗檢測活動。CNAS資質是指經中國合格評定國家認可委員會（CNAS）評審，對符合檢測和校準實驗室能力的通用要求的實驗室頒發的認可證書。實力較強的檢測機構一般都同時擁有兩項資質。圖圖2222：檢驗檢測行業監管體系及資質管理檢驗檢測行業監管體系及資質管理資料來源：鋼研納克招股書，國信證券經濟研究所整理17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容檢測行業特點一：穩增長的現金奶牛行業，可做百年老店檢測行業特點一：穩增長的現金奶牛行業，可做百年老店 檢測行業需求長期穩定增長，行業防御性強檢測行業需求長期穩定增長，行業防御性強 長期

50、驅動力：長期驅動力：1、檢測需求伴隨全社會對于QHSE（質量、健康、安全、環境）重視程度提升總是有增無減；2、中國政策推動檢測市場監管體制改革（監管從嚴、準入門檻放寬、逐步提高市場化程度）；3、科技創新驅動下，新的市場需求不斷涌現（新能源、芯片、智能設備檢測等），行業市場空間持續提升。短期驅動力：短期驅動力：a a、事件性驅動：、事件性驅動：比如歐洲Rohs法案、REACH法規、三聚氰胺、PM2.5、環保改革；b b、政策性驅動：、政策性驅動：2014年政策推進機動車檢測站與政府部門脫鉤，2015年政策推進環評機構與政府部門脫鉤，2017年政策推進工程質量檢測機構與政府部門脫鉤等。外資檢測巨頭

51、擁有百年歷史：外資檢測巨頭擁有百年歷史：SGS、Eurofins、BV、Intertek是國際檢測行業頭部企業，除Eurofins成立于1987年外，其余三家企業均成立于19世紀，歷經上百年發展，已實現全品類檢測布局，持續保持穩健增長。圖圖2323：全球：全球四大檢測機構收入均呈現穩定增長態勢四大檢測機構收入均呈現穩定增長態勢（單位：億人民幣）（單位：億人民幣）資料來源：各公司年報、英為財情、國信證券經濟研究所整理注：兌換人民幣參考匯率：瑞郎：6.9；歐元：7；英鎊：8.5。表表4 4：全球：全球3 3家檢測行業巨頭均有百年歷史家檢測行業巨頭均有百年歷史公司名稱公司名稱 國家國家成立成立時間時

52、間公司市值公司市值（億元）（億元）20232023年收入年收入(億元）億元）20232023年凈利年凈利潤潤(億元）億元）近近1010年收入年收入CAGRCAGR近近1010年業績年業績CAGRCAGR20222022年年凈利率凈利率PEPE（TTMTTM）Eurofins法國198781851224.3817.37%14.90%9.09%28SGS瑞士18781,42355746.553.41%1.28%8.85%24Bureau Veritas法國182898945839.233.30%3.05%8.26%25Intertek英國188568030126.893.20%2.92%9.05%

53、24資料來源：各公司官網、Wind，國信證券經濟研究所整理注：PE值為2024年8月6日數據，單位均已換算為人民幣。01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023EurofinsSGSBureau VeritasIntertek18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球檢測市場全球檢測市場2 2萬億空間，常年持續穩健增長：萬億空間，常年持續穩健增長：根據中機認檢招股說明書數據，全球檢測市場規模從2013年的1162億歐元提升至 2023年的2785億歐元，

54、約合人民幣2.2萬億元，10年復合增速約9.13%。我國我國檢測市場空間檢測市場空間超超28002800億元億元：2013：1399億元2023：4670億元，10年復合增速約12.81%，2023年同比增長9.22%；國內第三方檢測市場發展更快：國內第三方檢測市場發展更快：民營檢測市場規模超1800億元，近10年CAGR約22.03%，市場占比快速提升（2013：18.22%2023：39.98%）。市場空間：國內檢測市場超市場空間：國內檢測市場超46004600億元，持續成長億元，持續成長圖圖2424：全球檢驗檢測行業市場規模超：全球檢驗檢測行業市場規模超27002700億歐元億歐元資料來

55、源：中機認檢招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖圖2525：我國檢測市場快速擴張，我國檢測市場快速擴張，近近1010年年CAGRCAGR為為12.8112.81%資料來源：認監委，國信證券經濟研究所整理圖圖2626：中國民營機構檢測營收近中國民營機構檢測營收近1010年年CAGRCAGR為為2222%資料來源：認監委、國信證券經濟研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球檢測市場規模（億歐元）同比增速0%5%

56、10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020132014201520162017201820192020202120222023民營檢測市場規模（億元）民營檢測營收/中國檢測營收0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350040004500500020132014201520162017201820192020202120222023中國檢測市場規模（億元）同比增速19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖2727：我國檢測市場快速擴張，我國

57、檢測市場快速擴張，近近1010年年CAGRCAGR為為12.8112.81%圖圖2828：我我國檢測機構數量近國檢測機構數量近1010年年CAGRCAGR為為8.048.04%資料來源：認監委，國信證券經濟研究所整理資料來源：認監委，國信證券經濟研究所整理檢測市場：檢測市場：檢測檢測報告數量回落，機構數量增長明顯放緩報告數量回落，機構數量增長明顯放緩檢測行業長坡厚雪，檢測行業長坡厚雪，1010年市場年市場CAGRCAGR達達12.81%12.81%。整體市場規?？凑w市場規?？?，我國檢測報告從2013年的2.83億份增長至2023年的6.03億份，近10年復合增速約7.86%，2023年同比下

58、滑7.23%。整體機構數量看整體機構數量看，我國檢測機構數量從2013年的2.48萬家提升至2023年的5.38萬家，近10年復合增速8.04%，2023年同比+2.02%。檢測機構數量的快速增長反映了我國檢測行業仍處于成長的階段，而檢測報告數量減少和檢測機構數量同比增速放緩，遠低于之前歷年增速，說明行業需求相對疲軟，行業新進入者增長放緩，行業格局有所優化。0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023檢驗檢測機構（

59、家）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%01234567820132014201520162017201820192020202120222023檢驗檢測報告（億份，左軸）同比增長20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容細分市場細分市場：新興新興檢測領域成長快，傳統領域占比逐步降低檢測領域成長快，傳統領域占比逐步降低傳統領域體量大，占比呈下降趨勢。傳統領域體量大，占比呈下降趨勢。傳統檢測領域如：建筑工程、建筑材料、環境與環保（不包括環境監測）、食品、機動車檢驗、農產品林業漁業牧業，2022023 3年共實現收入年共實現收入1789.511789.51億元，同比增長億元

60、，同比增長9.09%9.09%，占行業總收入比重仍呈現下降趨勢，由占行業總收入比重仍呈現下降趨勢，由20162016年的年的47.09%47.09%降降至至2022023 3年的年的38.32%38.32%。新興領域高速增長新興領域高速增長。電子電器等新興領域如：電子電器、機械（含汽車）、材料測試、醫學、電力（含核電）、能源和軟件及信息化等繼續保持高速增長。20232023年，以上領域共實現收入年，以上領域共實現收入944.75944.75億元，同比增長億元，同比增長13.76%13.76%，5 5年年CAGRCAGR為為15.63%15.63%。21圖圖2929：2022023 3年國內檢測

61、行業部分子行業年國內檢測行業部分子行業市場規模市場規模及增速及增速資料來源：認監委，國信證券經濟研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800建筑工程環境與環保建筑材料其他機動車安檢電子電器特種設備食品及食品接觸材料機械（含汽車）電力（含核電）計量校準材料測試衛生疾控輕工軟件及信息化農林牧漁化工紡服、棉花能源藥品水質產商品檢驗、驗貨醫學采礦、冶金醫療器械消防司法鑒定國防相關防雷檢測生物安全珠寶玉石檢驗鑒定動植物檢疫衛生檢驗（含保健中心）公安刑事技術中國檢測行業細分子行業市場規模(億元）同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

62、所有內容下游產業：下游產業：新興產業和未來產業占行業總收入的比重持續提升新興產業和未來產業占行業總收入的比重持續提升22類別類別相關產業相關產業特點特點圖圖3030：下游產業具體類別下游產業具體類別資料來源：認監委，國信證券經濟研究所整理未來產業未來產業新興產業新興產業傳統產業傳統產業數學經濟、低空經濟、機器人、人工智能、生物制造、未來顯示、未來網絡、新型儲能等電子電器、特種設備、機械（含汽車）、電力、材料、醫藥、醫療器械、軟件及信息化、國防等建筑、建筑材料、機動車、紡織、農林牧漁、水質、環保、食品、防雷、衛生、計量標準、珠寶、消防等價格競爭激烈，增速較低，規范性提升空間大兩位數成長、品牌影響

63、大、有規范性要求參與者少、行業增速快、技術要求高檢驗檢測作為伴生性產業，主要依附于下游的各行各業。檢驗檢測作為伴生性產業，主要依附于下游的各行各業。具體根據下游服務產業劃分三類:傳統產業、新興產業和未來產業。比較而言，傳統產業占行業總收入的比重呈現下降趨勢，由2016年的47.09%下降到2023年的38.32%，2023年共實現收入1789.51億元，同比增長 9.09%。新興產業和未來產業占行業總收入的比重持續提升。傳統產業：傳統產業：包括建筑、環保及計量標準等，競爭激烈，市場空間增速個位數，規范性提升空間大；新興產業：新興產業：包括電子電器、特種設備及國防等，市場空間增速兩位數，品牌影響

64、力大，有規范性要求；未來產業：未來產業：包括數學經濟、低空經濟、機器人和人工智能等，參與者少，市場空間增速高，技術門檻高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容檢測行業特點二檢測行業特點二：人力密集、資產驅動的服務性行業：人力密集、資產驅動的服務性行業圖圖3131：員工薪酬為檢測公司最主要成本開支：員工薪酬為檢測公司最主要成本開支資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖3232：檢測公司近：檢測公司近5 5年折舊年折舊&攤銷占營收比例在攤銷占營收比例在10%-20%10%-20%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018

65、2019 2020 2021 2022 2023 廣電計量折舊&攤銷/營收華測檢測折舊&攤銷/營收譜尼測試折舊&攤銷/營收蘇試試驗折舊&攤銷/營收230%10%20%30%40%50%60%201220132014201520162017201820192020202120222023SGSBV華測檢測廣電計量 特點二：特點二：人力密集、資產驅動的服務性行業（偏消費屬性）人力密集、資產驅動的服務性行業（偏消費屬性）檢測行業是人力密集型行業：人員是開展檢測業務的前提：檢測行業是人力密集型行業：人員是開展檢測業務的前提：由于檢測業務需要大量的銷售和技術人員來及時響應客戶需求并完成客戶的檢測任務，因

66、此需要較多的人員，主要檢測公司員工薪酬占營收的比例都超過40%，全球檢測龍頭SGS員工薪酬占營收的比例更是高達50%。檢測行業需要持續的固定資產投入，通過檢測行業需要持續的固定資產投入，通過“開店開店”模式完成業務布局：模式完成業務布局：檢測下游行業分布廣泛，地域分布廣泛，檢測業務種類也極其繁多，是一個典型的碎片化市場，需要在不同地域針對不同檢測業務建設相應的實驗室，購買配套的設備，檢測公司的折舊&攤銷占營收比例一般在10%-20%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業特點三：爆發性弱但穩健，并購是成長的重要手段行業特點三：爆發性弱但穩健，并購是成長的重要手段 特點三：特點三：整體

67、爆發性弱但穩健整體爆發性弱但穩健，并購切入新領域是國際檢測巨頭通行的做法并購切入新領域是國際檢測巨頭通行的做法 檢測行業是碎片化市場，檢測行業是碎片化市場，整體增長穩健，細分領域有爆發潛力整體增長穩健，細分領域有爆發潛力。檢測行業細分領域眾多，單個細分領域存在爆發潛力，但細分市場比重有限，且相互獨立，難以快速復制，無法通過資本進行快速擴張。參考國際檢測巨頭發展歷程，2011-2023年，SGS完成了共154次收購；eurofins完成共407次收購，實現了內生+外延的快速發展。自建新實驗室建設周期長，并購可實現快速切入自建新實驗室建設周期長，并購可實現快速切入。以公司實驗室建設為例，環保、食品

68、檢測實驗室從建設到完全達產至少需要一年半到兩年的時間；而計量實驗室從建設到完全達產需要兩到三年時間。因此，通過并購可幫助公司快速切入新領域、把握發展機會。圖圖3333：2011-20232011-2023年年SGSSGS完成了完成了154154次收購次收購，EurofinsEurofins完成完成407407次收購次收購圖圖3434：環保、食品檢測等實驗室建設具有一定周期，壓制公司短期盈利能力環保、食品檢測等實驗室建設具有一定周期，壓制公司短期盈利能力資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：廣電計量招股說明書，國信證券經濟研究所整理實驗室建設階段申請資質階段產能爬坡階段固定資

69、產、人工等成本支出無收益收入提升凈利潤為負盈利能力持續提升凈利潤為正0（月）618-2436-48132010172127605026263859402016131015201481269740 10 20 30 40 50 60 70 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023EurofinsSGS24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業特點四：行業特點四：具有一定的議價權，具有一定的議價權，現金流及其優異現金流及其優異 特點四：客戶廣、頻率高、均價特點四：客戶廣、頻率高、均價低、檢測周期較短，

70、低、檢測周期較短，行業現金流非常優秀行業現金流非常優秀 客戶廣客戶廣：檢測機構客戶群廣泛，以華測檢測為例，2023年公司服務客戶超10萬家，每年出具400多萬份檢測認證報告；頻率高頻率高：由于產品每次改進或每個新產品推出、每次批量出貨均需提供第三方檢測報告，檢測頻率較高；金額小金額?。好看螜z測均為抽樣檢測，檢測單價相對產品價值較低。根據BV數據檢測價格約為產品或資產價值的0.1%-0.8%，檢測報告均價不到800元/份；檢測周期短：檢測周期短：通常一周以內，部分較長項目也不超過3個月。針對特定行業，也存在大單大客戶、檢測周期更長的情形。行業現金流非常優秀：行業現金流非常優秀：檢測機構常采用先付

71、款后服務方式結算，大客戶采用月結或者年結的方式使得檢測行業的回款周期短，現金流狀況優秀。具體指標看，SGS、Intertek、BV和Eurofins2013-2023年經營性現金流凈額與凈利潤平均比值分別為1.69/1.40/2.23/2.50；2023年我國六家上市檢測公司經營性現金流凈額與凈利潤平均值為1.72，平均收現比為0.96。圖圖3535：中國檢測行業檢測次數多、頻率高、單價低中國檢測行業檢測次數多、頻率高、單價低資料來源：中機認檢招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖圖3636：海外：海外四大檢測公司經營性現金流凈額與凈利潤比值均超四大檢測公司經營性現金流凈額與凈利潤比值均超1.6

72、51.65資料來源：認監委，國信證券經濟研究所整理圖圖3737：我國六家上市檢測公司經營性現金流凈額與凈利潤我國六家上市檢測公司經營性現金流凈額與凈利潤資料來源：認監委、國信證券經濟研究所整理3.141.213.011.000.801.171.011.001.020.900.890.9400.511.522.533.5廣電計量華測檢測譜尼測試蘇試試驗國檢集團信測標準經營性現金流凈額與凈利潤比收現比-2-1012345672013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023SGSIntertekBVEurofins0 100 200 300

73、 400 500 600 700 800 01234567820132014201520162017201820192020202120222023檢驗檢測報告（億份，左軸）檢測報告均價（元，右軸）25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容競爭格局：競爭格局：“小、散、弱小、散、弱”特點顯著，民企高速發展特點顯著，民企高速發展“小而散小而散”的競爭格局，行業集中度較低。的競爭格局，行業集中度較低。檢測行業下游細分行業眾多，“小而散”的特點顯著，2023年全球/我國檢測市場CR5僅8.64%/8.15%，集中度有待提高。認監委數據顯示，2023年我國就業人數在100人以下的檢驗檢測機構數量

74、占比達到96.25%，絕大多數檢驗檢測機構屬于小微型企業，承受風險能力薄弱。具體企業看，具體企業看，SGSSGS為全球龍頭，華測檢測為國內民營龍頭為全球龍頭，華測檢測為國內民營龍頭。在國際檢測市場中，行業集中度很低，SGS、BV、Eurofins、Intertek是全球四大檢測龍頭，市占率分別約為2.6%、2.1%、2.3%、1.4%；在國內檢測市場中，我們按外資檢測企業中國收入約占其全球收入的17.75%估算，也即2023年中國GDP占全球GDP的比重，得出SGS在國內市場份額約為2%，華測檢測為國內的第三方民營檢測龍頭，市場份額約為1.2%。圖圖3838：檢驗檢測檢驗檢測“小微小微”型機構

75、數量多型機構數量多圖圖3939：20202 23 3年全球檢測市場年全球檢測市場CRCR5 5約為約為8.64%8.64%資料來源：認監委，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg、各公司官網，國信證券經濟研究所整理圖圖4040：2 2023023年國內檢測市場年國內檢測市場CR5CR5約為約為8.15%8.15%資料來源：Wind、各公司年報，國信證券經濟研究所整理注：由于海外四家公司未披露中國區收入，按2022年中國GDP占全球比重，即17.75%測算其中國區收入2696%96%96%96%96%96%96%97%97%0 10000 20000 30000 40000 5000

76、0 60000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023小微型機構數量占比2.6%2.1%2.3%1.4%0.3%91.4%SGSBVEurofinsIntertek華測檢測其他2.1%1.7%1.9%1.1%1.2%91.9%SGSBVEurofinsIntertek華測檢測其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容競爭格局：國內檢驗檢測上市公司的主要產業布局競爭格局：國內檢驗檢測上市公司的主要產業布局表表5：檢驗檢測：檢驗檢測服務行業細分領域及對應市場空間和代表公司服務行業細分領域及對應市場空間和代表公司行業分類行業分類細分領

77、域細分領域市場空間（億元）市場空間（億元）公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱優勢行業優勢行業優勢能力優勢能力檢測服務行業檢測服務行業綜合性綜合性 300012300012華測檢測華測檢測食品、環保、消費品、工業品食品、環保、消費品、工業品商檢、化學分析、食品檢測、環保檢測、醫學檢測、海事及船舶檢商檢、化學分析、食品檢測、環保檢測、醫學檢測、海事及船舶檢測、綠色低碳和測、綠色低碳和ESGESG服務等服務等002967002967廣電計量廣電計量特殊裝備特殊裝備、汽車、航空、半導體、汽車、航空、半導體計量標準、環境與可靠性、電磁兼容、芯片檢測、數據科學評價與計量標準、環境與可靠性、電磁兼容、芯片檢測

78、、數據科學評價與分析分析603060603060國檢集團國檢集團建材、食品、環保建材、食品、環保建材檢測、材料分析、食品檢測、環保檢測建材檢測、材料分析、食品檢測、環保檢測300887300887譜尼測試譜尼測試食品、環保、醫學食品、環保、醫學食品檢測、環保檢測、醫學檢測食品檢測、環保檢測、醫學檢測建筑建材1161300675建科院建筑、建材、環保建筑材料檢測、結構檢測、施工工藝檢測、環境檢測食品環保667301228實樸檢測食品、土壤、水質土壤檢測、水質檢測、氣體檢測、固體廢物檢測、食品檢測醫藥醫學檢測281603127昭衍新藥創新藥物、臨床樣本蛋白藥物、治療性疫苗、基因與細胞治療產品等創新

79、藥物質量研究與檢測、臨床樣本檢測603882金域醫學醫學檢驗、病理診斷疾病篩查、檢測、診斷和治療監測300244迪安診斷醫學檢驗、病理診斷基因測序、質譜檢測技術、病理診斷國防軍工國防軍工 300416300416蘇試試驗蘇試試驗特殊裝備特殊裝備、半導體、半導體檢測設備、可靠性與環境、芯片檢測檢測設備、可靠性與環境、芯片檢測688053688053思科瑞思科瑞特殊裝備特殊裝備電子元器件可靠性檢測服務電子元器件可靠性檢測服務301306301306西測測試西測測試特殊裝備特殊裝備環境與可靠性試驗、環境與可靠性試驗、元器件檢測篩選、元器件檢測篩選、電磁兼容性測試電磁兼容性測試電子電器電子電器2862

80、86688128688128中國電研中國電研設備、家電、汽車等設備、家電、汽車等電氣設備、智能家居、智能汽車、能源裝備、醫療健康檢測電氣設備、智能家居、智能汽車、能源裝備、醫療健康檢測300215電科院高低壓檢測高低壓電器檢測003008開普檢測電力設備檢測電力系統保護與控制設備檢測、新能源控制設備及系統檢測機械（含汽車）機械（含汽車）203203601965中國汽研汽車整車及傳統零部件開發和測評300938300938信測標準信測標準汽車、電子電器汽車、電子電器環境與可靠性、電磁兼容、理化分析環境與可靠性、電磁兼容、理化分析301508中機認檢汽車、工程機械、民航汽車整車類檢測、工程機械檢測

81、、民航類檢測300572安車檢測汽車汽車安檢、環檢和綜檢等其他300797鋼研納克鋼鐵、冶金、有色等領域金屬材料檢測301289國纜檢測電線電纜、光纖光纜電線電纜及光纖光纜檢驗檢測服務資料來源：認監委（2023年統計簡報）、Wind、國信證券經濟研究所整理27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基本情況：市場化運營的國有第三方計量檢測龍頭0101檢測行業：空間大增長穩，支撐經濟高質量增長0202業務布局與展望：聚焦優勢業務，布局新興產業0303海外龍頭SGS對標分析：百年老店，行穩致遠0404目錄目錄盈利敏感性分析、盈利預測及風險提示050528請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

82、內容圖圖4141：20192019年年公司客戶中裝備客戶與政府客戶占比公司客戶中裝備客戶與政府客戶占比41%41%圖圖4242：公司公司20232023年營業收入年營業收入按業務分布按業務分布資料來源：廣電計量招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理整體情況：聚焦優勢業務，布局新興產業整體情況：聚焦優勢業務，布局新興產業 下游領域交錯，業務能力為企業發展及布局基礎下游領域交錯，業務能力為企業發展及布局基礎 業務能力：業務能力：包括計量校準、可靠性與環境試驗、集成電路測試與分析、電磁兼容檢測、化學分析、環保檢測、食品檢測、EHS評價咨詢等業務，其中優勢業務主要

83、為計量校準、可靠性與環境試驗、集成電路測試與分析、電磁兼容檢測等偏物理類檢測，收入占比合計超65%。下游行業：下游行業：包括特殊裝備、汽車、通信、電力、農業、軌道交通、航空、半導體等行業，其中優勢行業主要在特殊裝備、汽車、航空、半導體等戰略新興產業，構建了相應配套的優勢業務能力。業務發展戰略：業務發展戰略：以技術引領行業標準制定，做高技術壁壘的細分行業，聚焦聚焦發展服務國家產業戰略和科技創新的偏物理類檢測業務，增強數據科學業務布局，打造軟硬件一體的高端客戶一站式服務戰略，收縮虧損的食品、環保等偏化學類檢測業務。25.61%15.41%58.98%裝備客戶政府客戶（民品）普通客戶(民品）24.8

84、6%22.95%7.01%11.38%5.89%5.57%5.33%6.09%10.91%計量業務可靠性與環境試驗集成電路測試與分析電測兼容檢測化學分析環保檢測食品檢測EHS 評價咨詢其他29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業線一：特殊行業準入壁壘高，公司優勢顯著行業線一：特殊行業準入壁壘高，公司優勢顯著 特殊裝備行業：公司下游需求第一大領域特殊裝備行業：公司下游需求第一大領域 公司對應主要業務：公司對應主要業務：計量校準、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測、數據科學及集成電路服務，公司具備顯著的先發優勢和一站式服務優勢；行業特點：行業特點：有一定的壟斷性質，資質資格要求很高（除了一

85、般的CMA和CNAS資質外，還需要行業內相應的保密資格、相應實驗室認可資質及裝備承制單位資格，這些資格資質獲取難度大、申請時間較長）、資產投入重，形成了較高的行業準入壁壘。行業發展：行業發展：1 1）中國國防支出：）中國國防支出：從2013年的0.74億元逐步提升至2023年的1.56萬億元，CAGR達7.68%，2023年有所放緩；2 2）國防檢測機構營國防檢測機構營收：收：從2016年的6.35億元增至2023年的24.78億元，CAGR達21.47%；3 3）國防檢測機構數量：）國防檢測機構數量：從2016年的50家增至2023年的124家，CAGR為13.85%，低于行業規模增速，行業

86、高速增長、集中度顯著提升，預計“十四五”期間仍將保持穩健增長。公司情況：公司情況：裝備客戶收入從2016年的1.44億元快速提升至2018年的3.11億元，年均增速47.25%；經過多年的發展，資質資質/重資產門檻、先發重資產門檻、先發優勢及品牌、一站式服務優勢優勢及品牌、一站式服務優勢共同構筑公司護城河。圖圖4343：中國國防財政支出穩定增長：中國國防財政支出穩定增長圖圖4444：國防相關檢測機構收入國防相關檢測機構收入20232023年增速有所承壓年增速有所承壓資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：認監委、國信證券經濟研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%10

87、0%120%140%0 5 10 15 20 25 30 35 20162017201820192020202120222023國防相關檢測機構收入（億元）同比增速圖圖4545：國防相關檢測機構數量逐年增長國防相關檢測機構數量逐年增長資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理-10%0%10%20%30%40%50%0 20 40 60 80 100 120 140 20162017201820192020202120222023國防相關檢測機構數量（家）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100001200014000160001800020132

88、0142015201620172018201920202021202220232024E中國國防支出（億元）同比增速30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖4646：汽車檢測分類：廣電計量檢測業務以新車下線檢測中的研發線檢測為主：汽車檢測分類：廣電計量檢測業務以新車下線檢測中的研發線檢測為主資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理行業線二：汽車行業，受益新車型數量及價值量提升行業線二：汽車行業，受益新車型數量及價值量提升 汽車行業：公司下游需求第二大領域汽車行業：公司下游需求第二大領域 汽車檢測行業包括：汽車檢測行業包括：新車下線檢測與在用車檢測，新車下線檢測主要針對汽車增量市場

89、，包括“強制性檢測（質量監督檢驗）”與“研發性檢測（普通測試評價）”，公司主要針對新車下線檢測中的研發性檢測，即整車制造企業新車型研發過程中的檢測、配套零部件的檢測；公司對應主要業務：公司對應主要業務：可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測、化學分析、自動駕駛、信息安全、計量校準等，公司具備顯著的先發優勢和一站式服務優勢。機動車檢測開發檢測（汽車研發階段）在用車檢測（汽車使用階段）質量監督檢驗普通測試評價強制性檢測非強制性檢測安全檢測環保檢測綜合檢測維修檢測二手車檢測主動檢測31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖4747：中國主要整車廠商研發費用保持高速增長：中國主要整車廠商研發費用保持

90、高速增長資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理行業線二：汽車行業，受益新車型數量及價值量提升行業線二：汽車行業，受益新車型數量及價值量提升 汽車檢測受益新車型數量及價值量提升汽車檢測受益新車型數量及價值量提升+汽車研發檢測行業驅動力：汽車研發檢測行業驅動力：1）行業競爭加劇，新車型推出周期加快，新車型數目逐步增長，2）電動化與智能化帶來檢測業務橫向拓展，新能源車的檢測價值量遠高于傳統燃油車的檢測價值量，相比傳統燃油車新增較多如三電系統、車規芯片、汽車軟件等檢測項目；整車廠商研發整車廠商研發費用：費用：2018：369.84億元 2023：899.89億元，CAGR達19.46%，2024年

91、第一季度同比增長35.70%；新能源車車型數量持續快速增長：新能源車車型數量持續快速增長：在售新能源車從2016年的41款增至2022年的386款，占總車型的比例超50%，還有進一步的提升空間；行業競爭格局：行業競爭格局：格局相對分散，主要企業有廣電計量、華測檢測、SGS、譜尼測試、信測標準等，公司汽車檢測業務居于行業領先地位。圖圖4848：新能源車（含混動）在售車型數量及占比持續增長新能源車（含混動）在售車型數量及占比持續增長圖圖4949：新能源車汽車公告數量金年快速增長新能源車汽車公告數量金年快速增長資料來源：中汽協、蓋世汽車研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：電車匯，國信證券經濟研究

92、所整理18771466215149092434305046350 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2017201820192020202120222023新能源車汽車公告數量0%10%20%30%40%50%60%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20162017201820192020202120222023.1-10新能源車（含混動）在售車型數量在售車型數量新能源車型數量占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007008009001,0002018201920202

93、021202220232024Q1主要整車廠商研發費用（億元）同比增速32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業線三：半導體第三方檢測，專業分工趨勢下快速成長行業線三：半導體第三方檢測，專業分工趨勢下快速成長 半導體檢測：公司重點布局的新興戰略業務（半導體檢測：公司重點布局的新興戰略業務（2323年已突破年已突破2 2億收入）億收入）半導體檢測：半導體檢測：為半導體產業鏈客戶提供失效分析、材料分析、可靠性分析等檢測服務，服務有助于加速客戶研發進程、提升產品性能指標及良品率，在半導體技術發展、工藝演進的過程中發揮重要作用；公司對應主要業務：公司對應主要業務：集成電路測試與分析業務；行業

94、特點：行業特點：技術壁壘相對較高，資產屬性較重，有一定的服務半徑，客戶時效性要求較高。表表6 6：半導體檢測主要項目：半導體檢測主要項目服務類型服務類型服務內容服務內容檢測類別檢測類別失效分析（失效分析（FAFA）通過非破壞性分析技術、靜態電壓電路比對實驗、熱點定位技術、化學法和物理法樣品制備技術等技術手段判斷集成電路失效的模式，查找失效原因，弄清失效機理。無損檢測分析、電性檢測分析、物性檢測分析材料分析（材料分析（MAMA）對樣品進行材料成分及結構的分析，實現對樣品的結構組織分布、元素比例構成、污染物情況等的深入分析判斷表面分析、微區結構成分分析可靠性驗證（可靠性驗證（RARA）考察特定實驗

95、條件下產品的壽命特征、環境適應能力等，確定特定條件下產品的可靠性水平環境測試、老化測試、靜電測試資料來源：勝科納米招股說明書、國信證券經濟研究所整理表表7 7：半導體第三方半導體第三方檢測貫穿半導體產業鏈全過程檢測貫穿半導體產業鏈全過程半導體生產環節半導體生產環節 前道量檢測前道量檢測后道檢測后道檢測實驗室檢測實驗室檢測芯片設計邏輯設計可應用于測試設計階段流片后產品的有效性針對半導體各類型樣品進針對半導體各類型樣品進行檢測分析，包括失效分行檢測分析，包括失效分析析(FA)(FA)材料分析材料分析(MA)(MA)、可、可靠性分析靠性分析(RA)(RA)等，該類檢等，該類檢測分析貫穿測分析貫穿半導

96、體半導體產業鏈產業鏈電路設計圖形設計晶圓制造生長針對生產過程中的晶圓進行檢測與量測，包括晶圓結構缺陷檢測、薄膜厚度量測等，主要為物理性測試切磨外延氧化光刻刻蝕曝光清洗芯片封裝切片針對加工完的晶圓進行晶圓測試(CP)，封裝后的芯片進行成品測試(FT)，主要為電性測試及功能性測試裝片連線封裝資料來源：勝科納米招股說明書、國信證券經濟研究所整理33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖5050：全球半導體第三方實驗室檢測分析市場規模及預測全球半導體第三方實驗室檢測分析市場規模及預測圖圖5151：中國半導體第三方實驗室檢測市場規模及預測：中國半導體第三方實驗室檢測市場規模及預測資料來源：QY

97、 Research、國信證券經濟研究所整理資料來源：中國半導體行業協會、國信證券經濟研究所整理行業線三：半導體第三方檢測，專業分工趨勢下快速成長行業線三：半導體第三方檢測，專業分工趨勢下快速成長 半導體檢測：公司重點布局的新興戰略業務半導體檢測：公司重點布局的新興戰略業務 全球半導體第三方檢測：全球半導體第三方檢測：根據QY Research數據，包括失效分析等測試項目在內的全球半導體第三方實驗室檢測分析市場規模目前已突破30億美元，預計在2028年達到75億美元，在半導體行業整體技術快速迭代的發展過程中，半導體檢測分析的需求增速將超過半導體行業整體市場增速。中國半導體第三方檢測：中國半導體第

98、三方檢測：根據中國半導體協會數據，預計到2024年，我國半導體第三方實驗室檢測分析市場規模將超過100億元，2027 年行業市場空間有望達到180-200億元，年復合增長率將超過10%。行業競爭格局：行業競爭格局：格局相對分散，主要企業有閎康、勝科納米、蘇試試驗、廣電計量、華測檢測、思科瑞、西測測試、賽寶實驗室等，公司在車規半導體業務規模實現行業領先，超大規模集成電路測試系統投入使用，高端復雜芯片測試能力獲得突破，晶圓制造工藝分析能力挺進行業前列。0%5%10%15%20%25%01020304050607080201720182019202020212022E2023E2024E2025E2

99、026E2027E2028E全球半導體第三方實驗室檢測市場規模（億美元）同比增速02040608010012014020182019202020212022E2023E2024E保守（億元）中性（億元）樂觀（億元）34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖5252：廣電計量廣電計量承擔了承擔了C919C919適航取證中適航取證中2020多項多項單元級和系統級鑒定試驗單元級和系統級鑒定試驗圖圖5353：廣電計量：廣電計量獲中國商飛授予獲中國商飛授予“C919“C919大型客機大型客機TCTC取證先進集體取證先進集體”榮譽榮譽資料來源：廣電計量公眾號、國信證券經濟研究所整理資料來源：廣電

100、計量公眾號、國信證券經濟研究所整理行業線四：航空行業，深耕多年承擔多項飛機試驗保障任務行業線四：航空行業，深耕多年承擔多項飛機試驗保障任務 航空行業：航空行業：國內領先航空試驗國內領先航空試驗服務商服務商，有望受益于我國航空行業發展有望受益于我國航空行業發展 承擔地面鑒定適航服務，護航承擔地面鑒定適航服務，護航C919C919商業首航成功。商業首航成功。廣電計量作為國內領先的航空產業鏈試驗技術解決方案提供商，承擔了國產大飛機地面鑒定適航的大部分服務，包括航電、飛控、液壓、剎車、燃油等20多項適航取證過程中的鑒定試驗，為產業鏈近200家航空機載設備供應商完成試驗1400多項，涉及環境適應性、可靠

101、性、EMC等多業務領域，獲中國商飛授予“C919大型客機TC取證先進集體”榮譽，雙方于于2023年4月簽約創建聯合實驗室，開展通用基礎、前沿理論和關鍵技術研究，緊密合作下有望為公司帶來更多業務增量。一站式航空計量檢測能力，一站式航空計量檢測能力，參與多個民機型號試驗服務參與多個民機型號試驗服務。公司圍繞航空產業鏈質量提升，構建八大核心技術能力，為航空產業提供全方位技術解決方案。近年來，公司服務了C919、AG600、ARJ21、MA700、首架部署Ka機上互聯網的民航客機等眾多項目，是參與民機型號最多的第三方機構之一，可為零部件供應商、航空科研機構、飛機制造廠商、航空公司等產業鏈各環節，提供全

102、鏈條產品性能與質量解決方案。截至2022年底，C919累計獲得32家客戶1035架訂單，伴隨國產民機商業化運行持續推進，公司有望承接更多航空產業鏈試驗任務。35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容業務線一：計量校準，廣電計量成熟優勢業務業務線一：計量校準，廣電計量成熟優勢業務 計量校準：廣電計量成熟優勢業務計量校準：廣電計量成熟優勢業務（2018-2023年營收CAGR約14.08%）檢測內容：檢測內容：按照計量檢定規程或校準規范，通過對客戶日常使用的、用于測量各種參數的儀器儀表進行一系列計量操作，保證客戶生產、服務所用設備量值的準確性和穩定性。行業特點：行業特點：上門服務；單筆金額小

103、、頻次高、周期短、偏消費屬性（可持續性）、客戶價格敏感度低；業務規模效應較弱。市場規模：市場規模：我國計量校準市場由2016年的57億元增長為2023年123.95億元，2016年-2023年CAGR11.83%，2023年同比+21.90%。驅動邏輯：驅動邏輯：1）計量校準應用領域越來越廣泛，需求越來越多；2）內校市場潛力巨大；3）企業完善自身質量體系做大做強的前提。競爭格局：競爭格局：廣電計量行業領先，競爭對手主要有華測檢測、各地計量所、計量院等。公司情況：公司情況：營收2018：3.72億元2023：7.18億元，CAGR14%；市占率2016：3.34%2023：5.79%；已完成全國

104、性布局。圖圖5454：廣電計量計量服務營收穩步增長：廣電計量計量服務營收穩步增長圖圖5555：我國我國計量校準市場規模維持較高水平計量校準市場規模維持較高水平資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：認監委、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入(億元）營收同比增速-5%0%5%10%15%20%25%0 20 40 60 80 100 120 140 2016

105、2017201820192020202120222023計量檢測市場規模（億元）同比增速36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容業務線二：可靠性與環境試驗，廣電計量成熟優勢業務業務線二：可靠性與環境試驗，廣電計量成熟優勢業務 可靠性與環境試驗：廣電計量成熟優勢業務可靠性與環境試驗：廣電計量成熟優勢業務（2018-2023年營CAGR約為13.39%）試驗內容：試驗內容：通過模擬各類物理環境、氣候環境、化學環境、電磁環境等試驗條件，測試并驗證產品的環境適應性和使用可靠性情況。行業特點：行業特點：送檢服務；技術門檻較高、有一定客戶黏性；資本投入較大，規?；@著。市場規模：市場規模：1）

106、與制造企業研發投入相關，根據對下游重點行業研發支出作估算，過去10年保持近20%的行業增速；2）根據智研咨詢，2018年市場規模約100億元，2013-2018年CAGR超20%；下游主要包括軍工、汽車、電子電器等領域。競爭格局：競爭格局：主要有賽寶實驗室、蘇試試驗、廣電計量、西測測試、華測檢測、信測標準等，其中蘇試試驗和廣電計量行業領先。公司情況：公司情況：營收從2018：3.54億元2023：6.63億元，CAGR達13.39%。圖圖5858：環境試驗與可靠性試驗服務市場規模穩步增長環境試驗與可靠性試驗服務市場規模穩步增長資料來源：智研咨詢、國信證券經濟研究所整理圖圖5656：下游行業研發

107、支出保持穩步增長下游行業研發支出保持穩步增長圖圖5757：公司可靠性與環境試驗業績持續增長公司可靠性與環境試驗業績持續增長資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 資料來源：認監委、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%0 20 40 60 80 100 120 2012201320142015201620172018可靠性與環境試驗服務市場規模（億元）市場規模增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入

108、(億元）營收同比增速0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350020132014201520162017201820192020202120222023下游行業研發支出（億元）研發支出增速37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖6060：廣電計量電磁兼容性檢測營收穩步增長廣電計量電磁兼容性檢測營收穩步增長圖圖6161：我國：我國電子電器電子電器+國防檢測市場規模加速提升國防檢測市場規模加速提升資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：認監委、國信證券經濟研究所整理業務線三：電磁兼容檢測，廣電計量成熟優勢業務業務線三：電磁

109、兼容檢測，廣電計量成熟優勢業務 電磁兼容檢測：電磁兼容檢測：廣電計量成熟優勢業務（2018-2023年營CAGR約為13.97%）檢測內容：檢測內容：指產品對其所處環境中其他電子設備的電磁干擾以及自身抗電磁干擾能力的測試。行業特點：行業特點：送檢服務；技術門檻較高、資本投入較大，規?；@著；同可靠性與環境試驗形成協同效應。市場規模：市場規模：電子電器+國防檢測市場規模約272.59億元，近7年CAGR17.78%，電磁兼容檢測下游主要包括軍工、汽車、電子電器等領域。競爭格局：競爭格局：現有主要參與者為廣電計量、電科院、信測標準、蘇試試驗、西測測試、華測檢測等。目前我國能夠覆蓋全軍電磁兼容設

110、備和分系統級的實驗室數量為十幾家，能夠一站式實施電磁兼容性與環境可靠性試驗的實驗室更為稀少。廣電計量保持行業領先。公司情況：公司情況：2007年布局，收入從2018年的1.71億元增至2023年3.29億元，CAGR達13.97%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入(億元）營收同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 50 100 150 200 250 300

111、350 20162017201820192020202120222023電子電器+國防檢測市場規模同比增速圖圖5959：電磁兼容電磁兼容市場規模穩步增長市場規模穩步增長資料來源：共研網、國信證券經濟研究所整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 10 20 30 40 50 60 2016201720182019202020212022E電磁兼容市場規模（億元）同比增長(%)38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖6262：化學分析業務收入化學分析業務收入5 5年年CAGRCAGR約為約為11.7711.77%圖圖6363：化學分析毛利率有所降低化學分析毛利率

112、有所降低資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理業務線四：化學分析，廣電計量成熟業務業務線四：化學分析，廣電計量成熟業務 化學分析：化學分析：廣電計量成熟業務（2018年-2023年CAGR約為11.77%）檢測內容：檢測內容：對產品全生命周期各個階段中的有毒、有害物質或元素進行檢測，嚴格控制其含量，盡早發現質量問題并制定解決方案，使產品在滿足綠色、節能和環保等品質管控目標要求，確保產品符合相關國家和地區法律法規要求，保證產品應有的性能、使用壽命和質量等。公司業務情況：公司業務情況：公司化學分析業務收入2018年的0.98億元增長至2023年的1.7

113、0億元，年均增速11.77%，營收占比約6.12%，毛利43.65%，同比有所下降。公司已在多個重點城市建立了8個化學分析實驗室，獲取了多家家電品牌企業、整車制造企業的認可，為諸多大型企業產品全生命周期的“綠色環保管控”提供技術支撐服務。0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020202120222023化學分析-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82014201520162017201820192020202120222023營業收入(億元）營收同比增速3

114、9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容業務線五：業務線五：EHSEHS評價咨詢，廣電計量培育業務評價咨詢，廣電計量培育業務 EHSEHS評價咨詢：廣電計量培育業務評價咨詢：廣電計量培育業務（2020年收購中安廣源，2023年收入1.76億元，毛利率約45%）檢測內容：檢測內容：EHS 評價咨詢指綜合運用科學方法和專業技術，對建設項目存在的安全、環境、職業衛生等問題進行評價并出具報告，從而評定是否達到國家法律法規和行業標準的要求。業務具體包括安全評價、環境影響評價、職業衛生評價等。行業特點：行業特點：a、高技術含量、高附加值；b、設備投入少、毛利率較高；c、可與其他業務形成良好協同。行業

115、驅動力：行業驅動力：安評、環評、職評等評價咨詢技術服務作為安全生產、生態環境與公共健康的重要組成部分，對保障安全生產和促進生態文明建設具有重要意義，可有效滿足我國工業化、城鎮化推進過程中增強安全防范治理能力、提升安全生產水平、加大自然生態系統和環境保護的需求。公司業務情況：公司業務情況：子公司中安廣源業務規模處于行業前列，并已于全國布局 20 多家分子公司，形成了基本覆蓋全國的評價咨詢服務體系和業務營銷體系。規模領先、良好協同、高利潤率水平等優勢下，EHS評價咨詢業務有望成為公司新業績增長點。中安廣源經營情況：2019年-2023年收入為1.93/2.30/2.40/1.98/1.77億元，凈

116、利潤為0.29/0.35/0.34/0.12/0.05億元，后續將加強中安廣源與廣電計量的融合管理。圖圖6464：公司可提供安評、環評、職評等評價咨詢等技術服務公司可提供安評、環評、職評等評價咨詢等技術服務資料來源：中安廣源官網、國信證券經濟研究所整理40請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容業務線六：生態環境業務線六：生態環境檢測，廣電計量培育業務檢測，廣電計量培育業務 生態環境檢測：廣電計量培育業務生態環境檢測：廣電計量培育業務（2018-2023年CAGR約為10%，政府客戶為主）行業特點：行業特點：a、可復制性差，服務半徑??；b、競爭加劇、凈利率偏低；c、新建實驗室投產周期相對較

117、長；d、勞動密集型。行業現狀：行業現狀：環保檢測主要是服務于政府環保監管部門，近年來政府對環境保護重視程度提高，市場空間穩步提升：由2015年的181億元增至2023年的525億元，CAGR達14.24%。由于進入門檻較低，參與者數量較多，近兩年行業需求疲軟，行業競爭加劇。競爭格局：競爭格局：主要有華測檢測、譜尼測試、國檢集團、廣電計量、信測標準等，華測檢測行業領先。公司業務情況：公司業務情況：環保檢測收入從2018年的0.99億元增至2023年1.61億元，CAGR達10.24%，毛利率明顯承壓，公司將及時收縮虧損實驗室，加快生態環境檢測的業務結構轉型。圖圖6767：公司環保檢測業務穩步增長

118、公司環保檢測業務穩步增長資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖圖6565：環境檢測市場規模穩步增長環境檢測市場規模穩步增長圖圖6666：環境檢測機構數量增速放緩環境檢測機構數量增速放緩資料來源：認監委、國信證券經濟研究所整理資料來源：認監委、國信證券經濟研究所整理-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02014201520162017201820192020202120222023營業收入(億元）營收同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002015 2016 2

119、017 2018 2019 2020 2021 2022 2023環境檢測市場規模（億元）同比增速-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023環境檢測機構（家）同比增速41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容業務線七：業務線七：食品檢測，廣電計量培育業務食品檢測，廣電計量培育業務 食品檢測：廣電計量培育業務食品檢測：廣電計量培育業務（2018年-2023年CAGR約為13%，政府客戶為主）行業特點：行業特點：a、有

120、一定服務半徑、可復制性較好；b、新建實驗室投產周期相對較長；c、勞動密集+資本密集型。行業驅動力：行業驅動力：長期需求（食品安全問題日益受到重視）+政府開放（政策法規創造增量）+事件驅動（三聚氰胺、麥趣爾牛奶等）。市場規模：市場規模：2015：134億元 2023：283億元，CAGR達10%，預計未來有望保持穩步增長.競爭格局：競爭格局：主要有華測檢測、譜尼測試、國檢集團、廣電計量、信測標準等，華測檢測行業領先。公司業務情況：公司業務情況：公司食品檢測收入從2018年的0.85億元增至2023年1.54億元，近5年CAGR12.57%，毛利率明顯承壓，公司將及時收縮虧損實驗室，加快食品檢測的

121、業務結構轉型。圖圖6868：食品檢測市場穩步增長食品檢測市場穩步增長資料來源：認監委、國信證券經濟研究所整理圖圖6969：公司食品檢測業務穩步增長公司食品檢測業務穩步增長資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02014201520162017201820192020202120222023營業收入(億元）營收同比增速0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201520162017201820192020202120222023食

122、品檢測市場規模（億元）同比增速42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基本情況：市場化運營的國有第三方計量檢測龍頭0101檢測行業：空間大增長穩，支撐經濟高質量增長0202業務布局與展望：聚焦優勢業務，布局新興產業0303海外龍頭SGS對標分析：百年老店，行穩致遠0404目錄目錄盈利敏感性分析、盈利預測及風險提示050543請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球四大綜合性檢測機構發展現狀全球四大綜合性檢測機構發展現狀 發展現狀：發展現狀：SGSSGS是檢測行業領導者、全球質量和誠信的基準是檢測行業領導者、全球質量和誠信的基準 SGS是全球第三方綜合性檢測機構龍頭，成立至今已1

123、46年。瑞士通用公證行SGS成立于1878年，總部位于瑞士日內瓦，早期以谷物船運檢測業務起家，逐步成長為全球領先的測試、檢驗和認證機構，是全球公認的質量和誠信基準。截止目前，SGS員工人數近10萬人，2023年公司實現營業收入522億元人民幣，實現凈利潤人民幣44億人民幣。截至2024年8月11日，SGS市值約1449億元，為目前全球市值第一的第三方綜合性檢測機構。表表8 8：全球四大綜合性檢測機構發展現狀全球四大綜合性檢測機構發展現狀公司基本情況公司基本情況資本市場表現資本市場表現20232023年經營業績情況年經營業績情況公司公司成立時間成立時間總部總部業務領域業務領域辦事處及實辦事處及實

124、驗室數驗室數員工數員工數PE(TTM)PE(TTM)市值（億元）市值（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元（億元）凈利率凈利率人均產值人均產值（萬元）（萬元）瑞士通用公證行瑞士通用公證行SGSSGS 1878年瑞士日內瓦涵蓋互聯與產品、健康與營養、工業及環境、自然資源、知識5大領域的檢測、檢驗、認證、培訓及咨詢服務2600996002514495224410.23%55天祥集團天祥集團IntertekIntertek 1880年英國倫敦涵蓋石油化工、電子電氣、汽車零部件、食品與農產品、礦產品、能源及新能源、建材等行業的檢驗、認證、檢測等服務10004363824693293

125、268.93%70必維國際檢測集團必維國際檢測集團BVBV 1828年法國巴黎涵蓋船舶與海上設施、農產品和大宗商品、工業、建筑工程與基礎設施等行業的檢驗、認證、咨詢及工程質量控制服務161081510251008449398.58%56歐陸科技集團歐陸科技集團EurofinsEurofins 1987年法國南特涵蓋食品、環境、藥品和化妝品、農業科學、CRO服務等行業的科學分析和檢測檢驗服務9276200033800499244.76%82資料來源：各公司年報、國信證券經濟研究所整理 注：市值、PE數據截至2024年8月11日；兌換人民幣參考匯率：瑞郎：6.9；歐元：7；英鎊：8.5。44請務必

126、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球綜合性檢測龍頭全球綜合性檢測龍頭SGSSGS：業務介紹：業務介紹表表9 9：SGSSGS三大核心業務：檢測、檢驗和認證三大核心業務：檢測、檢驗和認證業務類型業務類型檢測（檢測（TestingTesting）檢驗（檢驗（InspectionInspection）認證（認證（CertificationCertification）業務描述業務描述依據技術標準和規范，使用儀器設備，進行評價的活動，其評價結果為測試數據。依靠人的經驗和知識，利用測試數據或者其他評價信息，作出是否符合相關規定的判定活動。由具備第三方性質的認證機構證明產品、服務、管理體系、人員符合相

127、關標準和技術規范的合格評定活動。示例示例玩具產品測試風電設備監造童車類產CCC認證 依據不同地區玩具安全法規標準對兒童玩具進行檢測，涉及機械、標簽、燃燒、電子、有機、無機化學等要求，服務對象主要為：玩具制造商、進口商和零售商。風機整機及主要零部件監造，常駐施工現場的監理工程師為風機基礎施工提供全過程的質量把控，協助客戶實施質量提升和管理。認證機構經認監委批準可為童車類產品提供CCC認證服務，3C認證是強制性認證，由于童車在3C的強制目錄里，在國內市場銷售前必須通過3C認證。資料來源：SGS官網、華測檢測官網、國際標準ISO/IEC17000合格評定詞匯和通用原則、國信證券經濟研究所整理45 業

128、務情況：業務情況：3 3大類型大類型+5+5大板塊大板塊+覆蓋覆蓋1111個細分行業個細分行業 SGS 3大業務類型：檢驗、測試、認證請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球綜合性檢測龍頭全球綜合性檢測龍頭SGSSGS：五大板塊，服務范圍覆蓋各行各業：五大板塊，服務范圍覆蓋各行各業 5 5大大業務業務板塊：板塊：互聯與產品（C&P）;營養與健康（H&N）;工業與環境（I&E）;自然資源（NR）;業務保證（BA）。1111個個細分細分行業：行業：石油天然氣；消費品和零售；食品和農產品；生命科學；建筑；交通運輸；工業制造；能源；礦產；化工；公共事業表表1010：SGSSGS業務主要分為業務

129、主要分為5 5大板塊，覆蓋大板塊，覆蓋1111個行業個行業部門名稱部門名稱 細分行業細分行業具體服務具體服務20232023年營業收入年營業收入（億元）（億元）收入占收入占比比營業利潤率營業利潤率互聯與產品C&P物聯網、通信、人工智能維護網絡安全連接、降低風險，并建立消費者信任，確保產品和服務的安全性、質量和監管一致性103(-5.0%)19%20.63%健康與營養H&N農產和食品涵蓋農藥、種子、生物燃料、肥料、食品和林業。從生產到消費，提供法律合規、儲藏、運輸、包裝和分銷，及進出口產品檢驗等協助71（-3.9%）13%5.25%消費品和零售確保到達消費者手中的商品是可信賴的、符合要求的。實驗

130、室可進行材料和功能測試，以驗證產品具備客戶所聲稱的性能；可對生產過程的各個階段執行檢驗和審核，并對零售店進行檢查生命科學確保制藥、生物制藥和醫療器械產品優質、安全及合規，縮短產品上市周期，提供從開發、測試、生產到銷售各階段服務工業及環境I&E建筑對建筑進行風險評估、施工監理和項目管理；對材料進行化學和物理測試；提供設施、排廢和能源審計；使用實時傳感器技術監測結構的缺陷和表現181（+1.5%）33%8.63%工業制造醫藥設備/農業機械/航空航天/汽車制造等的獨立測試和合規服務，根據完成品提出改進建議，幫助客戶在整個生產過程中達到高性能標準交通運輸從汽車、鐵路、海洋到航空航天，為運輸行業的產品和

131、服務提供質量改進和效率驗證的服務，助力客戶實現更短交付時間、更少成本和更高價值自然資源NR化工在化學原料轉化至消費品過程中，確?；瘜W成分的質量和成品的安全性及合規性；提供實驗室設計、包工和營運協助，包括采購和調試的咨詢服務131（+0%）24%13.83%能源提供石油、天然氣、電力、煤炭或可再生能源全方位的獨立檢查和審核服務礦產覆蓋礦產勘探、生產、應用、退役和關閉等各階段。在工業礦物、稀有金屬及基本金屬提取等環節，協助提升資產價值并優化回收效率石油和天然氣為石油、天然氣和其他碳氫化合物的勘探、開采、提煉、物流和零售提供量身定制的解決方案。上游可提供如地表下層咨詢、計量和試井等解決方案。下游服務

132、為全球貿易過程中的物流、零售和新型燃料運輸等提供支持業務保證BA公共事業覆蓋廣泛的控制服務，包括掃描儀安裝、運輸監控及風險評估，為世界各地的公共部門降低貿易風險。62（6.7%）11%19.71%資料來源：SGS官網、2023年SGS年報、國信證券經濟研究所整理46請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球綜合性檢測龍頭全球綜合性檢測龍頭SGSSGS：股權結構穩定，分紅率超：股權結構穩定，分紅率超90%90%股權結構穩定：股權結構穩定：控股股東為加拿大及比利時的兩大家族，股權結構自1990年以來長期穩定；管理上實施職業經理人制度。SGSSGS進入發展穩定期，持續實施高分紅進入發展穩定期，

133、持續實施高分紅+股份回購回報股東：股份回購回報股東：股東對于穩定分紅訴求強，自2016年起股利支付率始終保持91%以上。圖圖7070：控股股東為控股股東為GBLGBL公司，由比利時弗里爾集團和加拿大德馬雷集團間接控制公司，由比利時弗里爾集團和加拿大德馬雷集團間接控制 資料來源：Pargesa官網、GBL官網、Bloomberg、國信證券經濟研究所整理圖圖7171：SGSSGS股利支付率持續提升股利支付率持續提升 資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理33%35%46%43%30%33%63%34%53%38%40%39%43%41%83%83%94%105%91%92%92%12

134、5%98%101%106%0%20%40%60%80%100%120%140%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023股利支付率47圖圖7272：SGSSGS多次實施股份回購計劃多次實施股份回購計劃 資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理2.5124.0810.597.070.0018.876.807.073.4331.6217.2411.680 5 10 15 20 25 30 35 2012.3-2014.122015

135、.1-2016.122017.5-2018.122020.2-2020.12回購數量（萬股）注銷股票數量（萬股）回購支出金額（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球綜合性檢測龍頭全球綜合性檢測龍頭SGSSGS：經營穩健，收入平穩增長：經營穩健，收入平穩增長 財務情況：經營穩健，精益管理夯實經營財務情況：經營穩健，精益管理夯實經營質量質量 SGSSGS經營整體穩?。航洜I整體穩?。籂I收/凈利潤從1988年的116/9億元到2023年的522/44億元，CAGR為4.40%/4.75%；收入端看，收入從1980年的104億元穩增至1997年的226億元。1998年經營危機后經過5年修

136、復，穩定增長至2023年約522億元，占全球檢測市場份額的2.6%，全球市占率第一；業績端看，1998年前隨收入穩定增長，2002年后持續5年快速增長，從7.52億元增長至2008年的47.75億元，6年CAGR36%；此后利潤保持相對穩健。SGSSGS盈利能力穩定，現金流優異盈利能力穩定，現金流優異利潤率看，2002年起盈利能力顯著提升，凈利潤率中樞從1988-1996年的約8.15%提升至2002-2023年的10.11%；經營性現金流看，經營性凈現金流與凈利潤比值長期穩定在1.2-1.5左右。48圖圖7373：SGS 1988SGS 1988年至年至20232023年營業收入年營業收入C

137、AGRCAGR為為4.40%4.40%圖圖7474：SGS 1988-2021SGS 1988-2021年凈利潤年凈利潤CAGRCAGR達達4 4.7575%資料來源：Bloomberg、SGS年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：Bloomberg、SGS年報、國信證券經濟研究所整理圖圖7575：SGSSGS盈利能力近幾年保持穩定盈利能力近幾年保持穩定 圖圖7676：SGSSGS經營性現金流狀況健康經營性現金流狀況健康 資料來源：Bloomberg、SGS年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：Bloomberg、SGS年報、國信證券經濟研究所整理218 157 163 161 165 1

138、69 199 228 264 302 332 325 328 331 384 402 406 394 413 438 463 455 387 442 468 522-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006001998200020022004200620082010201220142016201820202022營業收入（億元）同比增速-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-30-20-10010203040506019981999200020012002200320042005200

139、620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤（億元）同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022經營利潤率凈利率0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0-40-2002040608010019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022凈利潤

140、（億元）經營性現金流量凈額（億元）右軸：現金流量/凈利潤請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球綜合性檢測龍頭全球綜合性檢測龍頭SGSSGS：杜邦分析，：杜邦分析，ROEROE處于較高水平處于較高水平 杜邦分析：凈利率穩定，資產周轉率維持在較杜邦分析：凈利率穩定，資產周轉率維持在較高水平，杠桿比率持續提升，驅動高水平，杠桿比率持續提升，驅動ROEROE不斷增長不斷增長 ROEROE水平：水平：SGSSGS的的ROEROE水平長期維持在水平長期維持在20%20%以上，以上，2022023 3年提升至年提升至9797%。1989年至1997年，SGS的ROE水平基本穩定在20%左右，199

141、8-2002年業績修復期間受銷售凈利率正負切換影響波動劇烈，此后穩定提升至2023年的97%。銷售凈利率：銷售凈利率：1989-1997年，SGS凈利率在7%-9%間波動；1998-2002年銷售凈利率正負切換下導致ROE水平大幅波動。2002年起盈利能力的大幅提升，凈利率提升至2010年的12.34%，2011年起銷售凈利率呈穩定小幅下滑趨勢，基本維持在10%左右。資產周轉率：資產周轉率：自1989年起基本穩定在1.0-1.4，遠高于一般企業標準的0.8，處于周轉較快的水平。杠桿比率：杠桿比率：2015年起杠桿比率大幅提高，帶動ROE水平仍保持穩定上升，至2023年達到1217%。杠桿比率顯

142、著提升的主要原因為：第一、SGS債務融資成本更低、總負債持續提高。第二、公司所有者權益持續減少。因此，截至 2023 年底，公司總負債/總權益相比2014年分別變動+252%/-73%，杠桿率大幅提升。49圖圖7777：SGSSGS的的ROEROE近年來保持穩定增長，近年來保持穩定增長，20212021年高達年高達58%58%圖圖7878：SGSSGS的銷售凈利率近年來保持在的銷售凈利率近年來保持在10%10%左右水平左右水平 資料來源：Bloomberg、SGS年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：Bloomberg、SGS年報、國信證券經濟研究所整理圖圖7979：SGSSGS總資產周轉率

143、基本穩定在總資產周轉率基本穩定在1-1.41-1.4的區間波動的區間波動 圖圖8080：SGSSGS的杠桿比率呈穩定上升態勢的杠桿比率呈穩定上升態勢 資料來源：Bloomberg、SGS年報、國信證券經濟研究所整理 資料來源：Bloomberg、SGS年報、國信證券經濟研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022ROE-15%-10%-5%0%5%10%15%20%19881990199219941996199820002002200

144、4200620082010201220142016201820202022凈利率0%20%40%60%80%100%120%140%160%198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資產周轉次數0%200%400%600%800%1000%1200%1400%198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022杠桿比率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SGSSGS經營歷史復盤：從谷物檢驗單項冠

145、軍到全球經營歷史復盤：從谷物檢驗單項冠軍到全球綜合性檢測綜合性檢測龍頭龍頭公司在法國魯昂成立，主業為檢查谷物運輸。1914年第一次世界大戰開始一戰二戰業務暴增，建起45個遍布歐洲分支機構。擴張速度放緩，致力于實現數字化轉型和可持續發展。與同盟國簽訂檢查軍品合同，迅速恢復盈利。瑞 士 交 易所IPO募集全 球 化 所需資金。完 成 全 球業務布局、現 有 主 要業 務 體 系基本形成?，F在198120世紀末1997年亞洲 金 融 危機，全 球經濟衰退。19982002-2008初始發展階段（初始發展階段（1878-19181878-1918）成為谷物檢驗單項冠軍成為谷物檢驗單項冠軍戰亂階段（戰亂

146、階段（1919-19491919-1949）戰亂中尋找新機會戰亂中尋找新機會1991收購進入石油、等行業，推進多元化。1955-1984多元化、全球化布局（多元化、全球化布局（19195050-19-199 99 9）業務多元化擴張業務多元化擴張+地域拓展地域拓展可持續發展階段（可持續發展階段（19991999年至今年至今）度過金融危機，管理改革開啟新成長度過金融危機，管理改革開啟新成長18781913總 部 遷 至中 立 國 瑞士，收 購進 入 礦 物等新領域。把握開放機遇機遇，進入中國市場。提出4.3億法郎進行業務重組計劃。第二次工業革命加速工業發展，新增貿易需求。二戰嚴重破壞全球貿易核心

147、糧食檢驗業務受到巨大沖擊。1950年農產收入超80%，業務太單一。世界貿易全球化持續推進。經濟快速發展、檢驗檢測需求高增。亞 洲 政 府合同受損，大 宗 和 能源低迷。全 球 經 濟高速發展。經過3年恢復性建設，連續5年高速增長。經濟快速發展、檢驗檢測需求恢復。全 球 化 程度 高、待開 發 市 場挖掘完畢。全 球 檢 測2013-2022年市場CAGR達9%。百年老店百年老店SGSSGS，跨行業跨地域多元化布局全球，跨行業跨地域多元化布局全球 SGS創立于1878年，經歷兩次世界大戰、三次工業革命及多次經濟危機，通過內生+外延方式新老業務鞏固和發展，持續國際化布局進一步打開成長天花板，經歷大

148、環境承壓下積極尋找對策、進行內部業務改革，最終穩步成長為全球綜合性檢測龍頭。圖圖8181：SGSSGS以谷物檢驗起家，逐步成長為全球領先的測試、檢驗和認證機構以谷物檢驗起家，逐步成長為全球領先的測試、檢驗和認證機構 資料來源：SGS官網、國信證券經濟研究所整理50請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SGSSGS經營歷史復盤經營歷史復盤：初始發展和兩次世界大戰階段（初始發展和兩次世界大戰階段（1878-19491878-1949）農產和食品（自建）18781939法國1928業務拓展地域拓展南美洲(阿根廷和巴西)全球21個國家礦產（收購）消費品和零售（自建）1946大洋洲1949圖圖82

149、82：SGSSGS地域及業務領域拓展時間線地域及業務領域拓展時間線 資料來源：SGS官網、國信證券經濟研究所整理51 初始階段（初始階段（1878-19181878-1918）：）：“0“0到到1”1”，成為谷物檢驗行業單項冠軍，成為谷物檢驗行業單項冠軍 創始人發現谷物檢驗商機，創始人發現谷物檢驗商機，SGSSGS發展成為細分行業領先者。發展成為細分行業領先者。1878年的法國魯昂碼頭，公司創始人觀察到碼頭的糧食運輸會發生損耗導致出口商利益受損，成立公司檢驗與核實谷物運抵進口商處的數量與品質并從出口商處收取傭金，可顯著減少出口商損失。公司業務范圍由最早的僅檢查俄國出口至法國的糧食貨船，逐步拓展

150、到歐美。1913年，公司已建立起遍布歐洲的45個分支機構，檢驗谷物量達2100萬噸，成為了谷物檢驗行業領先者。戰亂階段（戰亂階段（1919-19491919-1949）：業務多元化擴張）：業務多元化擴張+地域拓展地域拓展 一戰時一戰時SGSSGS將總部遷至中立國瑞士，開始業務多元化擴張及地域拓展。將總部遷至中立國瑞士，開始業務多元化擴張及地域拓展。1914年一戰開始，SGS于1915年將總部遷至瑞士日內瓦。此后業務逐步拓展至南美、澳洲，到1928年時已在全球21個國家設立了辦事處和分支機構。除地域拓展外，公司還將業務擴展到原材料、礦物等。二戰時核心谷物業務受重創，二戰時核心谷物業務受重創，SG

151、SSGS把握新需求恢復盈利。把握新需求恢復盈利。二戰嚴重破壞了全球貿易，公司的核心糧食檢驗業務受到巨大沖擊，不過公司抓住機遇，通過與同盟國簽訂檢查運往前線的軍用消費品合同，在1946年迅速恢復盈利。二戰后，美國向歐洲提供了130多億美元長期低息貸款（也即“馬歇爾計劃”），歐洲因此產生大量進口需求。SGS曾被北大西洋公約組織任命檢查歐洲進口棉花產品的工作，發揮重要作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SGSSGS經營歷史復盤經營歷史復盤：多元化和全球化發展階段（多元化和全球化發展階段（1950-19991950-1999）多元化、全球多元化、全球化化布局（布局（1950-1999）：

152、）：拓展業務線，拓展業務線，向綜合性檢測機構向綜合性檢測機構邁邁進，公司快速成長進，公司快速成長 1950年，SGS 80%的收入仍然來自其核心的農產服務，存在收入太過單一的問題，管理層意識到，要長期生存就需要多元化的業務。隨后數年，SGS朝著多元化的方向擴張，先后進入石油、石化、無損檢測等領域。到1980年，SGS一半營業收入已來自于1970年后新增的業務，此時公司已有113個分支機構、57個實驗室，和遍布世界140多個國家的9500名員工。1981年，SGS成功上市，此后不到4年SGS營業收入達到15億瑞郎。石油、天然氣、化工1984非洲、拉丁美洲19651962建筑、工業制造（收購+自建

153、）生命科學（收購）19701980蘇聯交通運輸（收購+自建）中國1991業務拓展地域拓展認證（收購）圖圖8484：1988-19971988-1997年營業收入穩健增長，年營業收入穩健增長，9 9年年CAGRCAGR達達7.69%7.69%資料來源：SGS官網、國信證券經濟研究所整理116 134 141 155 171 182 185 181 204 226 218-5%0%5%10%15%20%05010015020025019881989199019911992199319941995199619971998營業收入（億元）同比增速圖圖8585：1988-19971988-1997年凈利

154、潤持續穩健增長，年凈利潤持續穩健增長，9 9年年CAGRCAGR達達7.00%7.00%資料來源：SGS官網、國信證券經濟研究所整理8.6010.7112.5312.9513.36 13.5314.3115.8918.1315.81-19.99-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-25-20-15-10-5051015202519881989199019911992199319941995199619971998凈利潤（億元）同比增速52圖圖8383：SGSSGS地域及業務領域拓展時間線地域及業務領域拓展時間線 資料來源：SGS官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之

155、后的免責聲明及其項下所有內容SGSSGS經營歷史復盤經營歷史復盤：可持續發展階段（可持續發展階段（19991999年至今）年至今）53 可持可持續發展階段（續發展階段（1999年年至今至今）：）：度過金融危機度過金融危機，管理改革開啟新管理改革開啟新成長成長，不斷不斷完善業務組合完善業務組合 遭遇亞洲金融危機，通過優化治理、重組業務跨過危機。遭遇亞洲金融危機，通過優化治理、重組業務跨過危機。1997年，亞洲金融危機爆發，SGS的主要客戶拖欠賬款，且先后丟失印尼、巴基斯坦兩個重要政府進口檢查合同，疊加大宗商品和能源行業低迷，SGS遭遇嚴重經營危機，收入/凈利潤從1997年的225.67/15.8

156、1億元下滑至1998年的217.64/-19.99億元。SGS 1998年開始優化內部治理，通過設立職業經理人制度任命新的CEO應對危機。SGS經營質量優化，2008年至今整體經營平穩，營收/凈利潤從1988年的116/9億元到2023年的522/44億元，CAGR為4.40%/4.75%。表表1111：19981998年年SGSSGS業務重組計劃業務重組計劃舉措類型舉措類型具體內容具體內容成立新的管理層、調整董事會人員在SGS工作了16年的老將Czura先生于8月接任首席執行官，接替了自1989年以來一直經營公司的SGS創始家族成員Elisabeth Salina Amorini，并將Eli

157、sabeth從董事會中移出剝離非核心業務出售了GAB Robins（全球第二大保險損失調整公司）、醫療保健和生物技術子公司專注核心業務專注于農業、礦產和石油檢驗服務、消費品驗證、國際認證和政府服務減少員工人數減少3,000至3,500個工作崗位，占30,000 名員工的10%-12%股權結構調整SGS股東結構更加平衡資料來源：SGS官網、國信證券經濟研究所整理19198080年代年代石油、天然氣及化學品服務消費品服務礦產服務農業與食品服務工業服務政府與機構服務汽車服務（收購）生命科學服務（收購）認證服務農業與食品服務礦產服務工業服務消費品服務認證服務Redwood服務貿易保障服務2001200

158、1年年業務整合為業務整合為七大模塊七大模塊互聯和產品健康和營養工業和環境自然資源知識20212021年年業務整合為業務整合為五大模塊五大模塊圖圖8686：SGSSGS業務不斷豐富業務類型，同時整合優化業務業務不斷豐富業務類型，同時整合優化業務 資料來源：SGS官網、國信證券經濟研究所整理53請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SGSSGS經營歷史復盤：實現百年成長的經營歷史復盤：實現百年成長的3 3個核心要素個核心要素 通過分析SGSSGS發展歷程，我們將其穩序經營近150150年的原因歸納為3 3個核心要素 1 1）檢測契合社會的）檢測契合社會的“認知認知”需求，為經濟高質量發展做支

159、撐，可見未來永續存在：需求，為經濟高質量發展做支撐，可見未來永續存在：隨著社會的進步和發展，人們對QHSE（質量、健康、安全、環境）的重視程度以及“認知”需求顯著提升，檢測行業在其中可發揮重要作用，整體需求往往有增無減；2 2）SGSSGS業務多元化、全球化領先布局，經營極具韌性：業務多元化、全球化領先布局，經營極具韌性：SGS成立已有140余年，期間經歷了兩次世界大戰、三次工業革命、全球化、世界格局由“一超多強”向“多極化”的演變。SGS抓住全球發展機遇從1到N內生外延完成業務多元化、全球化布局，基于長期形成的公信力及領先的資質、業務及服務網絡構建牢固的領先優勢，得益于相對剛性的檢測需求及新

160、業務/領域不斷拓展具備較強的抗周期經營能力；3 3）SGSSGS優化公司治理，精益管理提效降本：優化公司治理，精益管理提效降本：2002年以前，SGS對外進行并購、內部自建實驗室迅速提升了自身的服務類型和可覆蓋地域，營業收入因此穩健增長，但同期業績增速較低。2002年后，公司優化治理，推行職業經理人制度并給予充分激勵，以績效理念為抓手，重組業務線，內部推行6 Sigma精益管理，帶動公司營收恢復增長，盈利能力顯著提升。54請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SGSSGS業務全球化、多元化領先布局，經營抗周期性強業務全球化、多元化領先布局，經營抗周期性強 SGSSGS積極把握全球化機遇，

161、上世紀末完成全球化、多元化布局積極把握全球化機遇，上世紀末完成全球化、多元化布局全球化：全球化：上世紀中后期，原先許多封閉或經濟落后的國家和地區逐步開放或加速發展，SGS 把握機遇將業務拓展至非洲、拉丁美洲、蘇聯、中國等地，于上世紀90年代末完成全球化布局。多元化：多元化：在新的檢測領域，SGS 多次收購成熟公司實現快速切入。公司最早于1939 年首次通過收購進入礦產服務行業；1946 年自建消費品檢測服務能力。1960 年起，SGS 多元化進程提速。1965 年-2015 年，SGS 先后通過收購進入無損檢測、生命科學、貴金屬回收和生產、商業種子檢測、油氣、航空業、自動化與傳感器等領域。圖圖

162、8787：SGSSGS地域及業務領域拓展時間線地域及業務領域拓展時間線 資料來源：SGS官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SGSSGS業務全球化、多元化領先布局，經營抗周期性強業務全球化、多元化領先布局，經營抗周期性強 SGSSGS業務多元化持續推進，通過并購加速業務全球化、多元化業務多元化持續推進，通過并購加速業務全球化、多元化 并購是檢測公司發展的必要手段，并購是檢測公司發展的必要手段，SGSSGS通過并購加速全球化、多元化并購必要性和特殊性：通過并購加速全球化、多元化并購必要性和特殊性：第一、在增長動力不足時對營業收入進行補充、平滑業績波動；第二、經

163、濟下行時并購標的機會增加、價格更理想；第三、公司可迅速切入新行業建立相應能力，把握細分領域爆發式增長機遇。21 世紀以來SGS完成共約200次收購，工業和環境、自然資源分別占總量的50%/24%。SGS SGS 營收增長整體以內生為主，外延并購為輔。營收增長整體以內生為主，外延并購為輔。對營業收入貢獻看，SGS 的內生貢獻占收入增長比顯著高于外延并購，自 2001 年以來平均占比分別為63%/37%，但內生增長更易受宏觀環境影響，波動性明顯。56圖圖8888：工業和環境、自然資源板塊并購數量占工業和環境、自然資源板塊并購數量占20012001年以來收購總量的年以來收購總量的47%/23%47%

164、/23%資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理圖圖8989：SGSSGS收入增長以內生性為主，外延并購可在內生增長動力不足時平滑業績波動收入增長以內生性為主，外延并購可在內生增長動力不足時平滑業績波動 資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100%120%0102030405060200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021內生性增長貢獻值（億元）外延性增長貢獻值（億元）內生性增長占比外延性增長占比051015202

165、520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023工業和環境互聯和產品健康和營養其他知識自然資源請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SGS&SGS&廣電廣電計量計量&華測華測檢測：檢測：拓寬業務線，完善全國布局拓寬業務線，完善全國布局 SGSSGS于于2020世紀末完成全球化、多元化布局，廣電世紀末完成全球化、多元化布局，廣電&華測華測2121世紀初開始綜合性檢測發展世紀初開始綜合性檢測發展 SGS很好把握全球化發展機遇，于上世紀末完成全球化、多元化布

166、局。華測檢測于2003年成立，2009年IPO募資5.41億元，現已建成150多個實驗室，完成全國實驗網絡布局。廣電計量1964年成立，21世紀初開始綜合性發展，2018年基本完成全國性布局。圖圖9090：SGSSGS地域及業務領域拓展時間線地域及業務領域拓展時間線 資料來源：SGS官網、國信證券經濟研究所整理57集成電路、集成電路、數據科學等數據科學等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SGSSGS優化公司治理，精益管理提效降本優化公司治理，精益管理提效降本 精益管理提質增效，精益管理提質增效，6 6年凈利潤年凈利潤CAGRCAGR達達36%36%“6 Sigma6 Sigma運行框

167、架運行框架”：SGS最早在2002年提出了，具體措施有：改進服務質量及生產力、縮短交貨時間、加強實驗室協同等。SGS官網顯示，“6 Sigma”可顯著提升交付效率、資金利用和現金流水平，將不良成本（流程缺陷導致的成本）由90%降至75%等。財務結果看，財務結果看，2002-2008年SGS營業收入/凈利潤 CAGR分別為12.38%/36.08%，人均營業收入由51萬元提升到60萬元，經營質量大幅提高。職業經理人制度保證公司穩序經營職業經理人制度保證公司穩序經營 職業經理人制度幫助公司實現此后20年的連續、穩定成長。復盤1988年以來SGS歷任CEO，多是有行業基礎、產業背景和管理經驗的復合型

168、人才。表表1212：SGSSGS歷任歷任CEOCEO及重點發展戰略及重點發展戰略階段階段1988-19981988-19981998-20001998-20002001-20062001-20062007-20142007-20142015-20232015-202320242024姓名姓名ElisabethMr.Antony M.CzuraSergio Marchionne等Christopher KirkFrankie NGGeraldinePicaud任職背景任職背景家族化企業管理公司增長動力不足、盈利能力和質量下降，在全球性衰退背景下在1998年遭遇經營危機。公司重組計劃基本完成，裝運

169、前檢驗業務(PSI)下降，全球經濟放緩。七項業務營業收入持續增長，有機營業收入增長創下最高紀錄，收購和投資力度加大，服務范圍和地理覆蓋范圍擴大。全球采礦業低迷，歐洲市場低迷，新興經濟體崛起。公司開啟TIC 4.0 計劃擁抱數字化，創造新商機。市場近年穩健增長，增速在4%到5%之間，主要受四個宏觀趨勢影響：可持續發展、數字技術、供應鏈近岸外包以及越來越多的法規要求。高管履歷高管履歷公司創始人曾孫女，1982年成為SGS董事會成員。出生于1958年，英國國籍，任CEO前在SGS集團工作了近 20 年。出生于1952年，加拿大溫莎大學MBA和商學學位，曾擔任Lonza Group Ltd.公司CEO

170、等。動物學理學學士，任CEO前在SGS集團工作了近27年。曾負責東南亞、澳、紐及印度，后領導全球礦產及環境事業群。出生于1966年，瑞士和中國公民，曾擔任SGS消費品測試服務執行副總裁以及工業服務部門執行副總裁。2023年12月起擔任集團CFO，并于2024年3月正式就任集團CEO，曾擔任建筑解決方案提供商Holcim的集團首席財務官及執行委員會成員。重點戰略重點戰略重視政府客戶剝離非重點業務，專注優勢主業；規范公司管理：董事長與CEO雙重領導；成立各委員會加強公司治理。業務結構：梳理業務條線，戰略重點縮小至工業、環保和汽車業務；公司管理：矩陣式管理架構、扁平化管理；激勵機制：改革薪酬制度，推

171、行企業財務績效確定獎金政策。企業文化：績效管理，誠信透明。加強外延并購：強調多元化和協同效用；重視人才團隊建設；分市場管理：歐洲等提升運營效率、加強成本管控；投資重心轉向亞太區，擴大市場份額。1、業務結構：加強電子商務和數字化服務業務；2、公司管理：通過信息系統優化實驗室、人員管理；3、發展戰略：重心轉向中國和北美；4、考核機制：經濟增加值(EVA)注重增長、表現和靈活性以及財務實力提升等三個方面，以實現長期增長，建立信任，引領集團進入下一個成長周期任職成就任職成就政府合同占比高，在職10年營收CAGR6.51%營業收入企穩、利潤和現金流好轉，帶領集團走出危機。管理效率提升，SGS自2002年

172、起營業收入/利潤連續高增，6年CAGR達12.38%/36.08%。共進行近90次主要并購，開拓新興市場。7年營業收入/利潤8年CAGR達4.33%/3.10%。注重ESG，全球業務擴張。自2015年至2021年，6年營業收入CAGR為1.93%。-資料來源：華爾街日報、SGS官網、SGS年報、紐約時報、國信證券經濟研究所整理58圖圖9191：SGSSGS不同不同CEOCEO任職期間公司經營情況任職期間公司經營情況 資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理-40-200204060801000 100 200 300 400 500 600 19881989199019911992

173、1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）凈利潤（億元）經營性現金流量凈額（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SGSSGS優化公司治理，精益管理提效降本優化公司治理，精益管理提效降本 薪酬制度全面且靈活薪酬制度全面且靈活，股權激勵到位股權激勵到位 集團對運營委員會（由各核心部門及各地區的高級管理人員組成）委員設置全面且靈活的薪酬制度，以貫徹公司文化，對齊公司發

174、展目標，提升管理效率：運營委員會成員的薪酬包括固定薪酬和可變薪酬，固定薪酬包括年薪和各類福利，可變薪酬包括短期激勵，其50%以現金支付，50%以股權支付，以及長期激勵，以股權支付。下列表格分別總結了運營委員會成員薪酬的各個組成部分及長期激勵計劃。表表1313：20232023年年SGSSGS運營委員會成員薪酬構成運營委員會成員薪酬構成薪酬要素薪酬要素酬金工具酬金工具激勵依據激勵依據績效指標績效指標目的目的計劃期計劃期固定薪酬固定薪酬年度基本工資年度基本工資現金職位和經驗、市場情況（對標）N/A吸引和留住關鍵高管連續的福利福利對養老金和保險的供款、津貼、實物福利市場情況N/A保護高管免受風險，吸

175、引、留住高管連續的可變薪酬可變薪酬短期激勵短期激勵50%現金；50%限制性股票年度財務績效、個人績效與領導能力模型和ESG指標對比集團營業收入、集團NPAT、集團ROIC、集團自由現金流、區域和業務線利潤等為績效付費1年業績期3年延期期長期激勵長期激勵績效分享單位(PSU)長期財務和非財務業績相對TSR、ESG指標長期業績獎勵，薪酬與股東利益相一致3年業績期資料來源：SGS年報、國信證券經濟研究所整理表表1414：SGSSGS主要的股票期權激勵計劃主要的股票期權激勵計劃股票期權激股票期權激勵計劃勵計劃激勵計劃激勵計劃目標目標認股權證數認股權證數期權行使價格期權行使價格完成情況完成情況2003

176、LTI Plan2005年EPS達到45瑞士法郎5475000416瑞士法郎已完成2006 LTI Plan2008年EPS達到80瑞士法郎64100001033瑞士法郎未完成，修訂計劃以延長期權歸屬條件2008 LTI Plan2011年EPS達到105瑞士法郎59375001349瑞士法郎未完成2011 LTI Plan2014年EPS達到115-140瑞士法郎90000001617瑞士法郎已完成資料來源：SGS年報、國信證券經濟研究所整理59請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SGSSGS股價復盤股價復盤圖圖9292：SGSSGS股價復盤股價復盤 資料來源：Bloomberg、W

177、ind、SGS年報、國信證券經濟研究所整理60 行業長坡厚雪、SGS經營穩健，股價20年CAGR達7.15%SGS于1981年在瑞士證券交易所（SIX）上市，2003-2023年股價年均收益率達7.15%，超過同期瑞士SMI指數的4.50%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SGSSGS股價復盤股價復盤61 我們對SGSSGS不同經營發展階段的股價進行復盤 業績兌現期（業績兌現期（1988-19971988-1997年）：年）：上世紀80年代末，SGS基本完成全球化布局，進入業績帶動股價穩定上升的階段。1988-1997年，SGS營業收入及凈利潤穩定持續提升，9年CAGR分別為7.6

178、9%/7%。受益于業績穩步兌現，SGS股價9年CAGR為14%，遠高于同期業績增速。經營修復期（經營修復期（1998-20011998-2001年）：年）：1998年，SGS公司丟失重要政府客戶訂單，還被起訴賄賂巴基斯坦政府，經營受到嚴重影響，加之亞洲金融危機背景下大宗商品和能源行業低迷、客戶欠款等負面因素眾多，公司發生成立以來最大經營危機，當年凈虧損約20億元，公司股價在連續8年穩定增長后下挫到90年代初水平。為擺脫危機，公司于1998年四季度提出耗資4.3億瑞郎（約合人民幣30億元）的重組計劃，投資者信心恢復；1999年公司業績表現亮眼實現凈利潤21.84億元，股價于1999年12月當月上

179、漲36.39%，全財年上漲130%+。2001年初，公司股價大幅下滑，主要系公司業績嚴重不達預期，2001年公司收入/凈虧損分別為160.91/-5.19億元。此外，2001年4月SGS就1998年被控告賄賂巴基斯坦政府一事起訴巴基斯坦政府，這一事件影響下SGS股價持續下滑至9月，最終導致公司兩年股價最大跌幅達74%，一度跌回至1988年初水平。業績高增期（業績高增期（2002-20082002-2008年，業績驅動）：年，業績驅動）：在此期間，全球經濟強勁復蘇，全球名義GDP的6年CAGR達10.65%，同期SGS經過業務重組及精益化管理，營業收入及利潤雙高增，6年CAGR分別為12.38%

180、/36%，帶動公司股價連續攀升，6年CAGR接近40%。平穩發展期（平穩發展期（2009-2009-至今，高分紅）：至今，高分紅）：2007-2009年金融危機導致全球經濟下滑，SGS經營也受到影響，2009年實現營業收入325.13億元，同比下降2.20%；實現凈利潤40.17 億元，同比下降15.86%。公司股價回調發生在2008年5月至11月，跌幅約30%；次年初，公司宣告2009年股利支付率首次達到80%以上，投資者信心大增、股價觸底反彈。此后公司進入平穩發展階段，業績增速中樞下移，2011-2019年8年CAGR約2.64%，但公司經營杠桿率不斷提升和股份支付率維持90%以上，ROE

181、持續提高，公司股價穩中向上，2020年受疫情影響，營收/凈利潤下滑15.09%/28.53%，2021-2023年經營迅速恢復。復盤SGS近35年股價變動情況，可以發現：宏觀因素影響下公司經營極具韌性，極少發生收入同比下降的情況，但由于檢測行業資產、人力密集型特點突出，人力成本、折舊&攤銷等剛性成本較高，業績變動幅度常大于收入。綜合看，TIC行業在經濟上行時受益需求高增機遇，經濟下行時抗風險能力顯著。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基本情況：市場化運營的國有第三方計量檢測龍頭0101檢測行業：空間大增長穩，支撐經濟高質量增長0202業務布局與展望：聚焦優勢業務，布局新興產業0303

182、海外龍頭SGS對標分析：百年老店，行穩致遠0404目錄目錄盈利敏感性分析、盈利預測及風險提示050562請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖9595：廣電計量廣電計量食品和環保檢測業務毛利率顯著低于其他業務食品和環保檢測業務毛利率顯著低于其他業務 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理收入端：公司投入產出比處于歷史低位，具備提升空間收入端：公司投入產出比處于歷史低位，具備提升空間 收入端：廣電計量投入產出比低，提升空間大收入端：廣電計量投入產出比低，提升空間大 檢測公司投入產出比（營收檢測公司投入產出比（營收/設備原值）：設備原值）：廣電計量從2019年的1.26降至2023年

183、的1.17，顯著低于同行，主要原因在于：1）公司持續高資本投入使得短期產能投入高于收入增長；2）偏化學類檢測業務如食品、環保等檢測業務收入增長不及預期，毛利率顯著低于其他業務。投入產出比提升空間來自：投入產出比提升空間來自：1 1）整體：）整體：廣電計量在計量校準、電磁兼容、可靠性與環境試驗、車規半導體等業務行業領先，收入端有望保持平穩增長，固定資產折舊在2022年見頂后開始回落，2020-23年分別為2.19/2.65/3.00/2.73億元，而公司技改計劃投入在2021年見頂回落，2020-24年分別為4.45/5.34/3.02/4.13/2.98億元，因此我們預計公司固定資產折舊未來幾

184、年將進一步回落，占營收的比重會持續下降；2 2）業務結構調整：）業務結構調整：食品檢測、生態環境檢測等薄弱業務及時收縮虧損實驗室，加快食品檢測、生態環境檢測的業務結構轉型。圖圖9393：檢測公司設備資產原值（含檢測、運輸、辦公設備）（億元）檢測公司設備資產原值（含檢測、運輸、辦公設備）（億元）圖圖9494：檢測公司投入產出比（營收：檢測公司投入產出比（營收/設備原值）設備原值）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%201520162017201820192020202120222023計量業務可靠性與環境試驗電測兼容檢測

185、化學分析環保檢測食品檢測6315.88 17.33 20.17 24.10 27.21 32.650.00 12.56 15.99 19.86 23.51 25.900 5 10 15 20 25 30 35 201820192020202120222023華測檢測廣電計量譜尼測試蘇試試驗信測標準1.86 1.92 1.90 1.96 2.00 1.87 1.26 1.29 1.25 1.20 1.17 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201820192020202120222023華測檢測廣電計量譜尼測試蘇試試驗信測標準請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容利潤率分析利

186、潤率分析：人員薪酬：人員薪酬/折舊折舊&攤銷是制約利潤釋放的主要分項攤銷是制約利潤釋放的主要分項 廣電計量業績加速釋放的核心邏輯在于：1）收入端：）收入端：公司市場能力不斷強化，持續拓展下游細分領域，保障收入穩健增長；2 2）利潤）利潤率逐步修復：率逐步修復：隨著產能利用率提升，收入增速超過人員薪酬/折舊&攤銷同比增速，以及食品環保虧損、商譽減值等負面因素影響逐步減弱；3）利潤彈性空間：利潤彈性空間：彈性來自于收入更快增長帶來邊際利潤增加，專業化服務/精細化管理進一步夯實經營質量。復盤公司歷史成本費用結構，可以發現成本結構中占比較大的有人員薪酬人員薪酬（23年約占收入42.64%）、資產折舊資

187、產折舊&攤銷攤銷（23年約占收入15.11%）。64表表1515：廣電計量歷史凈利率、人員薪酬、折舊及攤銷等情況：廣電計量歷史凈利率、人員薪酬、折舊及攤銷等情況資料來源：公司歷年財務報告，國信證券經濟研究所整理年份年份201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232023-20172023-2017營業收入（百萬元）280.19 413.02 589.76 837.10 1227.88 1588.16 1840.00 2246.95 2604.06 2888.91 營收增速37.2

188、1%47.41%42.79%41.94%46.68%29.34%15.86%22.12%15.89%10.94%員工薪酬同比增速29.02%49.32%42.76%48.45%55.04%26.02%14.06%28.44%22.60%12.98%折舊及攤銷同比增速63.45%39.43%55.53%53.25%45.54%43.08%62.78%80.68%-1.66%-4.77%歸母凈利潤（百萬元）25.24 41.55 71.20 107.47 121.92 169.79 243.11 182.17 183.95 199.39 歸母凈利率9.01%10.06%12.07%12.84%9.

189、93%10.69%13.21%8.11%7.06%6.90%-5.94%扣非凈利潤（百萬元）18.17 35.68 52.85 84.06 106.88 128.62 147.81 139.41 97.33 174.15 扣非歸母凈利率6.48%8.64%8.96%10.04%8.70%8.10%8.03%6.20%3.74%6.03%-4.01%毛利率51.97%52.91%52.96%52.37%49.18%46.38%43.27%41.38%39.62%42.28%-10.09%期間費用率43.47%42.01%39.42%38.33%37.53%35.35%32.81%31.93%31

190、.94%32.30%6.04%員工薪酬/營收35.05%35.50%35.49%37.12%39.24%38.23%37.63%39.58%41.87%42.64%-5.52%折舊及攤銷/營收8.17%7.73%8.42%9.09%9.02%9.98%14.02%20.74%17.60%15.11%-6.02%廣電計量歷年凈利率變動拆解廣電計量歷年凈利率變動拆解凈利率同比變動4.87%1.05%2.01%0.77%-2.91%0.76%2.52%-5.11%-1.04%-0.16%職工薪酬對凈利率的影響變動2.22%-0.45%0.01%-1.63%-2.12%1.01%0.60%-1.96%

191、-2.29%-0.77%折舊及攤銷對凈利率的影響變動-1.32%0.44%-0.69%-0.67%0.07%-0.96%-4.04%-6.73%3.14%2.49%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利敏感性分析：提升空間有多大？盈利敏感性分析：提升空間有多大？員工薪酬分析：員工薪酬分析：2017-2023年人均薪酬CAGR達9.62%，假設2024年同比增速8%。結果顯示，在員工人員數量-5%+10%的范圍內，營收增速每提高5個pct，凈利率相應增加1.59-2.19個pct，限制因素在于投入產出比有天花板。折舊折舊&攤銷分析：攤銷分析：2023年固定資產折舊占總折舊&攤銷的63%

192、，假設除固定資產外的折舊及攤銷小幅增長，固定資產新增額為4億元。結果顯示，營收增速每提高5個pct，凈利率相應增加0.57-0.68個pct。表表1616：20232023年人員薪酬的凈利率敏感性分析年人員薪酬的凈利率敏感性分析凈利率變動比例營收增速5%10%15%20%25%員工數量增幅-5%人員薪酬增速2.60%0.97%2.87%4.60%6.18%7.64%0%8.00%-1.22%0.78%0.78%2.60%2.60%4.26%5.80%5%13.40%-3.41%-1.32%-1.32%0.59%0.59%2.35%3.96%10%18.80%-5.60%-3.41%-1.41%

193、0.43%2.12%資料來源：公司歷年財務報告、Wind，國信證券經濟研究所整理 結果顯示，中性情況（營收增速10%-15%，員工數量增長0%、固定資產增加4億元）下，凈利率可提升凈利率可提升1.71-4.15個個pct。表表17：資產折舊：資產折舊&攤銷的凈利率敏感性分析攤銷的凈利率敏感性分析固定資產年新增額4億元202420252026營收增速5%5%0.25%0.35%0.38%10%10%0.93%0.93%0.96%0.93%15%15%1.55%1.55%1.47%1.34%20%20%2.11%1.89%1.64%資料來源：公司歷年財務報告、Wind，國信證券經濟研究所整理65請

194、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利敏感性分析：不同情況下廣電計量的業績彈性預期盈利敏感性分析：不同情況下廣電計量的業績彈性預期保守預期保守預期2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營收（億元）22.4726.0428.8931.7834.9638.45同比增速22.09%15.89%10.94%10%10%10%扣非歸母凈利率6.20%3.74%6.03%7.23%8.23%9.23%扣非歸母凈利潤（億元）1.390.971.742.302.883.55同比增速-5.69%-30.18%78.93%31.90%2

195、5.22%23.37%非經常性損益0.430.870.250.300.33 0.37 歸母凈利潤（億元）1.821.841.992.603.213.91歸母凈利率8.11%7.06%6.90%8.18%9.18%10.18%同比增速-22.60%0.98%8.39%30.39%23.45%21.98%資料來源：公司歷年財務報告、Wind，國信證券經濟研究所整理表表1919：中性預期：中性預期：24-2624-26年收入年收入CAGR 14%CAGR 14%，凈利率每年，凈利率每年+1.6%/+1.2%/+1%+1.6%/+1.2%/+1%中性預期中性預期20212021202220222023

196、20232024E2024E2025E2025E2026E2026E營收（億元）22.4726.0428.8932.9337.5442.80同比增速22.09%15.89%10.94%14%14%14%扣非歸母凈利率6.20%3.74%6.03%7.63%8.83%9.83%扣非歸母凈利潤（億元）1.390.971.742.513.314.21同比增速-5.69%-30.18%78.93%44.26%31.93%26.91%非經常性損益0.430.870.250.330.36 0.40 歸母凈利潤（億元）1.821.841.992.843.684.60歸母凈利率8.11%7.06%6.90%8

197、.62%9.79%10.76%同比增速-22.60%0.98%8.39%42.45%29.40%25.25%資料來源：公司歷年財務報告、Wind，國信證券經濟研究所整理樂觀預期樂觀預期2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營收（億元）22.4726.0428.8934.0940.2347.47同比增速22.09%15.89%10.94%18%18%18%扣非歸母凈利率6.20%3.74%6.03%8.03%9.53%10.73%扣非歸母凈利潤（億元）1.390.971.742.743.835.09同比增速-5.69%-30.

198、18%78.93%57.15%40.05%32.86%非經常性損益0.430.870.250.350.39 0.43 歸母凈利潤（億元）1.821.841.993.094.225.52歸母凈利率8.11%7.06%6.90%9.06%10.49%11.63%同比增速-22.60%0.98%8.39%54.98%36.61%30.76%資料來源：公司歷年財務報告、Wind，國信證券經濟研究所整理表表1818：保守預期：保守預期：24-2624-26年收入年收入CAGR 10%CAGR 10%，凈利率每年，凈利率每年+1.2%/+1%/+1%+1.2%/+1%/+1%表表2020：樂觀預期：樂觀預

199、期：24-2624-26年收入年收入CAGR 18%CAGR 18%，凈利率年，凈利率年+2%/+1.5%/+1.2%+2%/+1.5%/+1.2%66請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值核心假設核心假設 盈利預測核心假設盈利預測核心假設廣電計量檢驗檢測服務主要分為計量校準、可靠性與環境試驗、集成電路測試與分析、電磁兼容檢測、化學分析、食品檢測、環保檢測、EHS等八大業務。公司2023年底管理層換屆，戰略方向加強以技術引領行業標準制定，聚焦發展服務國家產業戰略和科技創新的偏物理類檢測業務，增強數據科學業務布局，打造軟硬件一體的高端客戶一站式服務戰略，收縮虧損

200、的食品、環保等檢測業務，考核重心從收入轉向以利潤為主，推進精細化管理，全面實施降本增效。隨著業務拓展帶來實驗室產能利用率逐步提升及提質增效，盈利能力有望穩步提升?；谶@樣的判斷，我們對盈利預測模型做出如下假設：1 1）計量校準：）計量校準：公司的起家業務，過去看收入增速較快，盈利能力穩健，我們預計2024-26年營收增速分別為10%/10%/10%，毛利率水平穩中有升；2 2）可靠性與環境試驗：）可靠性與環境試驗：公司的優勢業務，主要應用于軍工、汽車和電子電器等領域，下游需求相對較好，我們預計2024-26年營收增速分別為18%/15%/15%，毛利率水平穩中有升；3 3）集成電路測試與分析：

201、）集成電路測試與分析：公司優勢業務，行業成長空間大，我們預計2024-26年營收增速分別為25%/25%/25%，毛利率穩中有升；4 4）電磁兼容檢測：）電磁兼容檢測：公司優勢業務，先發優勢較明顯，主要應用于軍工、汽車和電子電器等領域，下游需求相對較好，我們預計2024-26年營收增速分別為18%/15%/15%，毛利率水平保持穩定；5 5）化學分析：）化學分析：公司成熟業務，保持穩健發展，我們預計2024-2026年營收增速分別為10%/10%/10%，毛利率水平保持穩定；6 6）環保檢測：）環保檢測：公司培育業務，行業競爭激烈，公司收縮虧損實驗室業務，我們預計2024-26年營收增速分別為

202、5%/5%/5%，毛利率平穩回升；7 7）食品檢測：）食品檢測：公司培育業務，行業競爭激烈，公司收縮虧損實驗室業務，我們預計2024-26年營收增速分別為0%/0%/0%，毛利率平穩回升；8 8）EHSEHS評價咨詢：評價咨詢：主體子公司中安廣源已完成全國布局，規模行業領先，預計24-26年營收增速分別為0%/10%/10%，毛利率保持穩定；根據上述假設，我們預計公司2024-2026年營業收入分別為32.94/37.35/42.46億元，毛利分別為14.16/16.34/18.85億元，毛利率分別為42.99%/43.75%/44.39%。67請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利

203、預測與估值盈利預測與估值-結果結果表表2222：盈利預測結果：盈利預測結果盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,6042,8893,2943,7354,246(+/-%)(+/-%)15.9%10.9%14.0%13.4%13.7%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)184199286369457(+/-%)(+/-%)1.0%8.4%43.6%29.0%23.8%每股收益（元）每股收益（元）0.320.350.500.640.80EBIT MarginEBIT Margin8

204、.1%10.3%11.1%12.3%13.3%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）5.3%5.5%7.6%9.4%11.0%市盈率（市盈率（PEPE）38.235.224.519.015.3EV/EBITDAEV/EBITDA16.915.917.114.212.3市凈率（市凈率（PBPB）2.011.951.871.791.69資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（估值數據更新至2024年8月15日）68表表2121：收入拆分：收入拆分資料來源：公司歷年財務報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值絕對估值絕對估值 絕對估

205、值假設絕對估值假設我們認為當前國內檢測行業依舊處于成長階段，行業集中度非常低，隨著人們對QHSE等問題的愈發重視，以及政府監管逐步開放、市場化進程的逐步加速，國內檢測市場有望保持平穩增長?；谶@樣的判斷，我們假設：1、公司的營收將隨著行業的發展將保持長期穩定增長；2、隨著營業收入規模的擴大和規模效應提升，三費有望持續降低；3、無風險利率選取參考當前的10年期國債收益率來評估；4、風險溢價選取道瓊斯指數過去20年的復合增長率5.77%，考慮新興市場溢價2%，加總為7.77%；5、Kd值為稅前債務成本，一般采用債券的到期收益率來反映，此處我們選取AA級中債企業債收益率作為參考；測算得出加權平均資本

206、成本測算得出加權平均資本成本WACCWACC為為10.63%10.63%，采用，采用FCFFFCFF估值法對公司進行絕對估值，得出公司合理估值區間為估值法對公司進行絕對估值，得出公司合理估值區間為13.61-18.5913.61-18.59元元/股，估股，估值中樞為值中樞為15.7715.77元。元。69請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值絕對估值絕對估值表表2323：估值假設：估值假設無杠桿無杠桿BetaBeta1.0KdKd5.04%無風險利率無風險利率2.50%T T1.09%股票風險溢價股票風險溢價7.77%KaKa10.27%公司股價公司股價（元）

207、（元）12.35有杠桿有杠桿BetaBeta1.18 發行在外股數發行在外股數（百萬）（百萬）575 KeKe11.63%股票市值股票市值(百萬元）百萬元）7104 E/(D+E)E/(D+E)84.92%債務總額債務總額(百萬元）百萬元）1262 D/(D+E)D/(D+E)15.08%WACCWACC10.63%資料來源：Wind,國信證券經濟研究所假設表表2525：FCFFFCFF估值表估值表2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ETVEBIT367.04 465.20 573.66 660.31 754.04 855.31 9

208、68.31 1095.73 1239.27 1401.05 所得稅稅率0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 EBIT*(1-所得稅稅率)363.05 460.49 568.29 653.63 746.61 846.95 958.72 1084.94 1227.07 1387.23 折舊與攤銷202.87 243.45 271.21 296.84 319.88 340.67 359.23 375.79 390.59 403.78 營運資金的凈變動145.95-235.62-162.17-111.56-96.19-104.81-107.

209、41-83.96-87.09-88.96 資本性投資-441.73-437.91-393.33-339.66-312.44-278.98-248.49-224.18-200.64-179.75 FCFF270.14 30.42 284.01 499.26 657.86 803.83 962.05 1152.59 1329.93 1522.31 17988.18 PV(FCFF)244.18 24.85 209.74 333.27 396.94 438.41 474.27 513.60 535.67 554.23 6549.02 核心企業價值核心企業價值10,274.2 10,274.2 減：凈

210、債務1,203.2 股票價值股票價值9,071.0 9,071.0 每股價值每股價值15.77 15.77 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測表表2424：針對折現率和永續增長率敏感性分析：針對折現率和永續增長率敏感性分析15.77 15.77 10.1%10.4%10.64%10.64%10.9%11.1%2.8%18.5917.7216.9216.1715.462.5%18.0917.2716.5115.7915.112.3%17.6316.8516.1215.4314.782.0%2.0%17.2016.4515.7715.7715.0914.461.8%16.8016.0815

211、.4014.7614.161.5%16.4115.7215.0714.4613.881.3%16.0515.3914.7614.1713.61資料來源：Wind,國信證券經濟研究所預測絕對估值絕對估值結果與敏感性分析結果與敏感性分析70請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值相對估值相對估值 相對估值：相對估值：我們選取我們選取華測檢測、蘇試試驗華測檢測、蘇試試驗、信測標準、信測標準作為可比公司作為可比公司 選擇依據：選擇依據：廣電計量是綜合性檢測公司，以物理類檢測為主，在計量校準、環境與可靠性試驗、電磁兼容檢測業務國內領先，在特殊裝備和汽車行業占據優勢地位。選

212、取可比公司中，華測檢測為綜合性檢測龍頭，在食品、環保、消費品等檢測居于國內領先地位，包括了化學類檢測和物理類檢測，相對以化學類檢測居多，和廣電計量在不同細分行業領先；蘇試試驗和信測標準為細分領域的領先企業，業務以環境與可靠性試驗、電磁兼容檢測業務為主，和廣電計量直接競爭，業務重合度高。經營對比：經營對比：過去3年從收入端看，疫情背景下檢測公司均呈現了較強韌性，保持了較快成長，蘇試試驗和信測標準增速較快主要受益于軍工/汽車行業的爆發；利潤端看，可比公司均保持了較好增長，廣電計量增長較慢主要系公司發展階段不一樣，仍加大人員和資產投入，導致成本費用前置使利潤率承壓，遠低于可比公司。展望未來3年，廣電

213、計量戰略轉向以利潤為主，疊加3%股權激勵落地，激發管理團隊及員工積極性，公司凈利率有望修復提升，潛在提升空間大于可比公司。71表表2727：可比公司收入、業績及盈利能力等數據對比：可比公司收入、業績及盈利能力等數據對比司估值表司估值表證券簡稱證券簡稱投資評級投資評級營業收入（億元）營業收入（億元）營收營收CAGR（%）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR（%）歸母歸母凈利率凈利率（%）2023年年過去三年過去三年未來三年未來三年預計預計2023年年過去三年過去三年未來三年未來三年預計預計2023年年華測檢測華測檢測優于大市56.0516%11%11%9.1016%1

214、3%13%16.24%蘇試試驗蘇試試驗未評級21.1721%20%20%3.1437%24%24%14.85%信測標準信測標準優于大市6.7933%25%25%1.6439%26%26%24.07%廣電計量廣電計量優于大市28.8916%15%15%1.99-5%32%32%6.90%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測（注：公司業績系Wind一致預期，數據更新至2024年8月15日）表表2626：可比公司業務結構對比：可比公司業務結構對比證券簡稱證券簡稱優勢行業優勢行業優勢業務能力優勢業務能力華測檢測華測檢測食品、環保、消費品、工業品商檢、化學分析、食品檢測、環保檢測、醫學檢測、

215、海事及船舶檢測、綠色低碳和ESG服務等蘇試試驗蘇試試驗 特殊裝備、半導體檢測設備、可靠性與環境、芯片檢測信測標準信測標準 汽車、電子電器環境與可靠性、電磁兼容、理化分析廣電計量廣電計量特殊裝備、汽車、航空、半導體計量標準、環境與可靠性、電磁兼容、芯片檢測、數據科學評價與分析資料來源：公司年度報告，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表表2828：可比公司估值表：可比公司估值表證券簡稱證券簡稱投資評級投資評級收盤價收盤價總市值（億元）總市值（億元）EPSEPSPEPEPSPSPBPB2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023

216、A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A華測檢測優于大市11.79194 0.550.610.7121 19 16 3.5 3.0 2.7 3.1 蘇試試驗未評級10.6754 0.620.760.9617 14 11 2.6 2.1 1.8 2.1 信測標準優于大市18.4529 1.031.301.6318 14 11 4.3 3.4 2.7 1.6 平均值19 16 13 3.4 2.8 2.4 2.3 廣電計量優于大市12.2069 0.350.500.6435 24 19 2.4 2.1 1.8 1.9

217、 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 注：未評級公司系Wind一致預期，市值及估值數據更新至2024年8月15日。盈利預測與估值盈利預測與估值相對估值相對估值 相對估值：相對估值：PEPE、PSPS、PBPB估值法估值法 PEPE估值：估值：可比公司2024年PE平均值為16x，最高值為19x，考慮到廣電計量利潤率處于歷史底部，未來3年有望修復提升，未來3年業績復合增速有望達30%以上，因此結合公司未來三年的成長情況，我們給予公司2024年市盈率25-30倍，對應公司一年期目標價12.43-14.92元。PSPS估值：估值：可比公司2024年PS平均值為2.8x，最高值為3.4x

218、，考慮到廣電計量以物理類檢測業務為主，經營情況已企穩回升，連續兩個季度兌現業績，綜合考慮公司質地和發展潛力，我們給予公司2024年市銷率2.6-3.0倍，對應公司一年期目標價為15.18-17.51元。PBPB估值：估值：可比公司2023年PB平均值為2.3x，最高值為3.1x，我們給予公司2024年市凈率2.1-2.5倍，對應公司一年期目標價為13.99-16.66元。綜合PE、PS和PB估值，考慮到廣電計量當前因成本費用前置導致利潤率承壓，市盈率不能完全反映公司的經營潛力，我們更多參考市銷率和市凈率定價，因此我們給予公司一年期目標價13.99-17.51元，對應2024年PE值為28-35

219、倍，對應2024年PS值為2.1-2.6倍，對應2024年PB值為2.4-3.0倍。72請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值盈利預測附表盈利預測附表73表表2929：盈利預測附表盈利預測附表資料來源：公司歷年財務報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示宏觀經濟下行的風險宏觀經濟下行的風險公司的主要客戶為大型裝備企業、乘用車整車制造企業、電子電器設備制造企業、家電產品制造企業、航天航空和軌道交通領域內的大型制造商等，各行業景氣度與宏觀經濟關系緊密。若宏觀經濟下行，公司產品及服務需求減少，公司的經營業績增長將放緩甚

220、至下滑。利潤改善不及預期的風險利潤改善不及預期的風險公司過去10年收入CAGR超30%，隨著經營規模的持續擴大，凈利率水平也從2013年的4.28%逐步提升至2017年的13.10%，15-18年公司快速加大資本開支（購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金從2015年的1.26億元增長至2018年的4.25億元），一方面通過擴建原有實驗室、布局新的實驗室網點不斷鞏固、提升現有優勢業務，另一方面持續加大市場和技術投入，大力發展化學分析、食品檢測及環保監測等新的業務領域，不過受實驗室費用前置效應且新投產實驗室產能利用率暫未釋放，疊加資本開支增加有息負債帶來財務費用大幅增加，使得凈利率出現下

221、滑，2018年降至10.02%，2020年回升至13.21%，此后受疫情影響2023年降至7.14%。公司當前優勢業務全國布局已基本完成，新興業務穩健發展，我們預計未來3年隨著實驗室產能利用率逐步提升+財務費用率穩中有降，公司凈利率將進入修復上行期，但是公司能否順利逐年達到預期業績受到宏觀經濟環境、產業政策、資金投入、市場推廣、企業管理等諸多因素影響，可能存在業績不達預期的風險。公信力受不利事件影響的風險公信力受不利事件影響的風險 作為第三方檢測機構，公信力和品牌是檢測認證機構持續發展的原動力，也是生存的根本，只有在技術和公正性方面不斷得到客戶的認可，才能逐漸擴大市場份額，在市場競爭中處于有利

222、位置，一旦出現質量問題導致公信力和品牌受損，將會喪失客戶，影響企業的業務拓展和盈利狀況，嚴重情況下，可能會被取消檢測認證資格，影響公司的持續經營。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險我國檢驗檢測服務機構數量眾多，市場集中度相對較低。隨著政府對檢驗檢測服務市場的逐步放開，民營機構面臨著較好的發展機會，外資機構也憑借雄厚的資本實力和豐富的運作經驗進入我國檢驗檢測服務市場，行業內市場競爭將日趨激烈。面對激烈市場競爭，公司可能存在較難開拓新市場且既有市場份額被競爭對手擠占的風險，將對公司經營發展產生不利影響。74請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報

223、告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報

224、告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅

225、供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動

226、：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的

227、評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數20%以上中性股價表現優于市場代表性指數10%-20%之間弱于大市股價表現介于市場代表性指數10%之間無評級股價表現弱于市場代表性指數10%以上行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上75請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032