同飛股份-從工業溫控設備到儲能溫控開啟第二增長曲線-220523（23頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 同飛股份同飛股份（300990） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/通用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 83.85 元 目標目標價格價格 122.3 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 52.00 流通 A 股股本(百萬股) 13.00 A 股總市值(百萬元) 4,360.20 流通 A 股市值(百萬元) 1,090.05 每股凈資產(元) 30.26 資產負債率(%) 7.37 一年內最高

2、/最低(元) 144.86/56.64 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 從從工業溫控工業溫控設備到儲能溫控，開啟第二增長曲線設備到儲能溫控，開啟第二增長曲線 公司背景：國內領先公司背景：國內領先工業溫控工業溫控設備設備廠廠商，下游商，下游覆蓋面較廣覆蓋面較廣 公司 2001 年成立，為國內領先的工業溫控設備生產商，主要為數控裝備和電力電子裝置提供溫控設備。公司營業收入從 2017 年 3.34 億元提升至2021 年 8.29 億元，CAGR+25.5%；此外，公司 2021 年成功進軍

3、儲能溫控行業，拓展陽光電源等多個頭部儲能集成商客戶。 傳統業務：行業傳統業務：行業增速穩定增速穩定，技術水平，技術水平+客戶結構打造客戶結構打造公司公司基本盤基本盤 下游行業景氣度：1）數控裝備：上一輪中國機床產量高峰在 2011-2014年，以 10 年左右的更新周期判斷，預計 2021-2024 年中國機床行業將進入高景氣周期。2）電力電子裝置：公司產品主要用于柔性交流中 SVG 等無功補償裝置散熱，新能源并網發電量提升將帶動我國 SVG 需求增長。 公司層面，技術優勢體現為溫度控制的高精度化（最高可達0.1） 、產品冷卻能力覆蓋范圍廣（0.1kW-1200kW） 、智能化；公司已成為國內

4、少數具備規模和產品覆蓋面的工業溫控設備廠商，覆蓋下游頭部客戶。 儲能溫控業務：儲能溫控業務： 行業高增速行業高增速+公司差異化優勢，有望開啟第二增長曲線公司差異化優勢，有望開啟第二增長曲線 行業增速：行業增速：電化學儲能在全球的應用重要性快速提高；同時隨著儲能項目的發熱量提升，我們預計液冷的滲透率亦將快速提升。我們預計，行業市場空間將由 2021 年的 15 億元上升至 2025 年的 221 億元，CAGR+96%。 公司進軍儲能溫控的基礎：公司進軍儲能溫控的基礎：傳統業務與儲能溫控的技術要求（包括溫濕度高恒定性、戶外工況下正常工作、長時間穩定運行等）及工作原理（電氣箱恒溫裝置對應風冷、液體

5、恒溫設備對應液冷）均高度相似。 公司進軍儲能溫控的差異性優勢：公司進軍儲能溫控的差異性優勢：為高精度溫度控制能力和高定制化能力。1）技術層面，數控機床溫控對溫度控制能力要求高于儲能溫控行業；2）非標化能力層面，電力電子裝置的結構、功能、工況等較儲能項目更多樣化，純水冷卻單元產品定制化程度更高。 展望未來：展望未來：我們認為，公司有望憑更高的溫度控制能力及定制化水平等差異化優勢，在下游多點開發供應商的過程中持續開拓新客戶，擴大市場份額（尤其為液冷市場） ，依靠行業高增速開啟第二增長曲線。 盈利預測與估值：盈利預測與估值： 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 12.6、17.7、23.

6、2 億元（其中儲能溫控收入分別為 3、6、10.2 億元） ，歸母凈利分別為 1.65、2.93、3.64 億元，yoy+37.9%/77.3%/24.2%。 同行業可比公司中，英維克、佳力圖、高瀾股份 2023 年 PE 分別為24X、22、13X，考慮公司儲能溫控業務及歸母凈利高增速，以及同類型公司估值水平，給予 2023 年 PE 22X，對應股價 122.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟波動風險、新能源發電投資不及預期、儲能溫控產品拓展不及預期、原材料價格進一步上漲。 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E

7、營業收入(百萬元) 612.29 829.43 1,256.93 1,770.56 2,324.29 增長率(%) 46.28 35.46 51.54 40.86 31.27 EBITDA(百萬元) 171.29 175.25 196.55 335.36 410.24 凈利潤(百萬元) 124.74 119.95 165.43 293.38 364.39 增長率(%) 68.46 (3.84) 37.92 77.34 24.20 EPS(元/股) 2.40 2.31 3.18 5.64 7.01 市盈率(P/E) 34.39 35.77 25.93 14.62 11.77 市凈率(P/B) 9

8、.12 2.76 2.56 2.30 2.08 市銷率(P/S) 7.01 5.17 3.41 2.42 1.85 EV/EBITDA 0.00 32.55 17.58 9.60 8.15 資料來源：wind，天風證券研究所 -32%-17%-2%13%28%43%58%73%2021-052021-092022-01同飛股份創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司背景：國內領先工業溫控設備生產商，下游覆蓋面較廣公司背景：國內領先工業溫控設備生產商，下游覆蓋面較廣 . 4 1.1. 發展歷史：從特種換

9、熱器起步，逐步拓展產品與市場 . 4 1.2. 股權結構：上市前為家族性企業，股權高度集中 . 5 1.3. 主要財務指標：營收快速增長，21 年原材料成本影響盈利能力. 5 2. 傳統業務：行業穩定增長，技術水平傳統業務：行業穩定增長，技術水平+客戶結構打造公司基本盤客戶結構打造公司基本盤 . 8 2.1. 數控裝備溫控行業：下游數控機床進入高景氣周期，激光設備行業市場規模逐步擴大 . 8 2.2. 電力電子裝置溫控行業：新能源發電裝機量增長帶來行業增量 . 10 2.3. 競爭優勢：體現為產品技術水平+客戶結構，在國內工業冷卻設備行業具有較好的行業地位 . 12 3. 儲能溫控業務：儲能溫

10、控業務： 行業高增速行業高增速+公司差異化優勢，有望開啟第二增長曲線公司差異化優勢，有望開啟第二增長曲線 . 14 3.1. 行業空間：儲能需求高增+液冷占比提升，預計儲能溫控 25 年市場空間達到 221億元，21-25 年 CAGR+96% . 14 3.2. 進軍儲能溫控的基礎：公司傳統業務與儲能溫控系統的技術要求及工作原理均相似. 16 3.3. 進軍儲能溫控的優勢：相較其他市場參與者，公司的差異化優勢在更高的溫度控制能力及定制化能力 . 18 3.4. 展望未來：公司技術及定制化程度優勢明顯，有望持續擴大市場份額，打開第二增長曲線 . 19 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 2

11、0 4.1. 預計 2022-2024 年收入分別為 12.6、17.7、23.2 億元，同比增長 51.5%、40.9%、31.3%；歸母凈利分別為 1.65、2.93、3.64 億元，同比增長 37.9%、77.3%、24.2% . 20 4.2. 給予 2023 年 PE 22X，給予“買入“評級。 . 21 5. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品主要應用領域 . 4 圖 2：公司主營業務演變情況 . 5 圖 3：公司股權結構圖（截至 2022 年一季報） . 5 圖 4：公司 2017-2021 年營業收入（單位：億元） . 5 圖 5：公司 2017-2

12、021 年主營業務收入（分行業，單位：億元） . 6 圖 6：公司 2017-2021 主營收入占比（分行業，單位：%） . 6 圖 7：公司 2017-2021 年主營收入（分產品，單位：億元） . 6 圖 8：公司 2017-2021 年主營收入占比（分產品，單位：%） . 6 圖 9：公司 2017-2021 年整體毛利率（單位：%） . 7 圖 10：公司 2017-2021 年分業務毛利率（單位：%） . 7 圖 11：公司 2018-2021 年費用率（單位：%） . 7 圖 12：公司 2017-2021 年歸母凈利潤及凈利率（單位：%） . 7 圖 13：公司液體恒溫設備（水（

13、油）冷卻機）產品圖 . 8 圖 14：公司電氣箱恒溫裝置（電氣箱溫濕度調節機）產品圖 . 8 圖 15：2020 年全球主要機床制造市場產值占比 . 9 mNtMpOmPvNmRoMnOvMmOrQ8O9R7NoMnNmOtRjMrRtOiNmOnRaQmMwPwMpNqQvPnNrN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：2015-2020 年中國金屬切削機床數控化率 . 9 圖 17：2009-2021 年中國金屬切削機床產量（單位：萬臺） . 9 圖 18：19-25 年中國金屬切削機床理論更新需求（單位：萬臺） . 9

14、 圖 19：2010-2021 年中國激光設備市場規模及增速. 10 圖 20：公司純水冷卻單元（柔性交流輸電系統用）產品圖 . 10 圖 21：公司電氣箱熱交換器產品圖 . 10 圖 22：柔性交流領域，SVC、SVG 等無功補償裝置的主要應用場景 . 11 圖 23：2011-2019 年中國高壓 SVG 行業市場規模（單位：億元） . 12 圖 24：2021-2025 年全球電化學儲能裝機量預測（單位：GWh） . 14 圖 25：公司液體恒溫設備外部循環圖 . 17 圖 26：風冷型空調工作原理 . 17 圖 27：公司液體恒溫設備外部循環圖 . 18 圖 28：間接接觸型液冷空調工

15、作原理 . 18 圖 29：2015-2021 年精密空調、工業溫控設備、汽車熱管理系統行業毛利率（單位：%） . 18 圖 30：2012-2019 年國內 IDC 市場規模（單位：億元） . 19 圖 31：2014-2019 年中國機房空調市場格局 . 19 表 1：公司數控機床制冷領域的主要客戶情況 . 13 表 2：儲能溫控行業市場空間測算 . 16 表 3：同飛股份業績預測 . 20 表表 4：同類企業估值對比（：同類企業估值對比（PE） . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司背景：國內領先公司背景：國內

16、領先工業溫控工業溫控設備生產商，下游覆蓋面較廣設備生產商，下游覆蓋面較廣 1.1. 發展歷史：從特種換熱器起步，逐步拓展產品與市場發展歷史：從特種換熱器起步，逐步拓展產品與市場 公司公司深耕深耕工業溫控工業溫控設備多年，已成長為國內領先的設備多年，已成長為國內領先的工業溫控工業溫控設備生產商，設備生產商，應用領域應用領域和下和下游分布游分布廣泛。廣泛。公司成立于 2001 年，深耕工業溫控設備多年，自 2016 年被認定為高新技術企業并獲得多個國家級及省級科研技術獎項，于 2021 年 5 月創業板上市。公司當前主營業務包括液態恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器，應用涵蓋多個工

17、業溫控領域，市場遍布全國各地、歐洲、東南亞、北美等，擁有西門子（中國） 、日本三菱等多個海內外知名合作伙伴。 具體下游應用包括：具體下游應用包括： 1） 液體恒溫設備：主要應用于數控裝備（包括數控機床、激光設備等） ； 2） 電氣箱恒溫裝置：主要應用于數控裝備電氣控制柜、激光器柜體、電力電子裝置的電氣控制箱制冷； 3） 純水冷卻單元：主要應用于電力電子裝置； 4） 特種換熱器：主要應用于工業洗滌設備。 圖圖 1：公司產品主要應用領域公司產品主要應用領域 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 從發展歷史看，公司以特種換熱器起步，歷經豎向及橫向延申成為多領域從發展歷史看，公司以特種換熱器起步，歷經

18、豎向及橫向延申成為多領域工業溫控工業溫控設備設備生產商，并于生產商，并于 2021 年在儲能溫控行業取得突破性進展。年在儲能溫控行業取得突破性進展。 1）2001-2004 年：起步階段。年：起步階段。公司主要生產特種換熱器，應用于下游洗滌設備生產企業。 2）2004-2009 年：從上游向下游豎向延申，涉足年：從上游向下游豎向延申，涉足工業溫控工業溫控設備整機設備整機制造。制造。產品包括電氣箱恒溫裝置和液體恒溫設備（產品為切削液冷卻機） 。 3）2009-2012 年：橫向拓展產品線，應用領域增加。年：橫向拓展產品線，應用領域增加。公司在原有產品基礎上，液體恒溫設備產品線中新增產品包括水冷卻

19、機、激光水冷卻機，全面進入數控機床和激光設備市場。 4）2012-2021 年：產品領域進一步拓展，新增純水冷卻單元產品，進入電力電子裝置領年：產品領域進一步拓展，新增純水冷卻單元產品，進入電力電子裝置領域。域。在此產品領域中，公司產品主要集中于柔性交流以及電氣傳動領域。 5）2021 年至今：成功開拓儲能溫控業務，為電池儲能提供溫控產品。年至今：成功開拓儲能溫控業務，為電池儲能提供溫控產品。至 2021 年，公司已成為陽光電源、科陸電子、南都電源等客戶的儲能溫控供應商。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：公司主營業務演變

20、情況公司主營業務演變情況 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.2. 股權結構：上市前為家族性企業，股權高度集中股權結構：上市前為家族性企業，股權高度集中 公司實控人為張國山家族，公司實控人為張國山家族，直接或間接直接或間接持股持股比例達比例達 72.87%，股權結構高度集中。，股權結構高度集中。公司董事長為張國山，1989 年-2000 年就職于三河市潔神干洗機制造廠，2001 年創辦公司的起步業務為生產洗滌廠所需特種換熱器。1）張國山家族包括張國山、張浩雷、李麗和王淑芬，其中王淑芬為張國山妻子，張浩雷、李麗為張國山兒子、兒媳。2）眾合盈為公司員工持股平臺，至 21 年招股說明書簽署時有

21、合伙人 13 人，均為公司核心員工，張浩雷通過眾和盈間接持股 0.17%。3）全資子公司 ATF Cooling GmbH 位于德國，其主要業務為拓展公司歐洲業務、實現部分產品銷售、為歐洲客戶提供售后服務及技術支持等。 圖圖 3：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2022 年年一季報一季報） 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3. 主要財務指標：營收快速增長，主要財務指標：營收快速增長，21 年原材料成本影響盈利能力年原材料成本影響盈利能力 公司整體營業收入從公司整體營業收入從 2017 年年 3.34 億元上漲至億元上漲至 2021 年年 8.29 億元，億元，CAGR+25.

22、5%。2020-2021 年，公司營業收入增速明顯增快，同比增幅分別達 46.3%/35.5%。 圖圖 4：公司公司 2017-2021 年營業收入（單位：億元）年營業收入（單位：億元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所 分行業看：公司主營業務可分為數控裝備溫控（包括數控機床、激光設備）和電力電子分行業看：公司主營業務可分為數控裝備溫控（包括數控機床、激光設備）和電力電子裝置溫控。裝置溫控。從收入規?？?，公司主要收入來自于數控裝備溫控；從收入占比的變化趨勢看，公司數控裝備溫控產品的收入

23、占比由 2017 年的 87.2%下降至 2021 年 71.4%，電力電子裝置溫控產品的收入占比由 2017 年的 7.3%上升至 2021 年的 22.4%。電力電子裝置溫控產品收入在 2019 年后明顯加速增長，主要系公司 2019-2020 年成功開拓新風光、禾望電氣等新客戶，客戶群體以及訂單數量進一步增加。 圖圖 5：公司公司 2017-2021 年主營業務收入（分行業，單位：億元）年主營業務收入（分行業，單位：億元） 圖圖 6：公司公司 2017-2021 主營收入占比（分行業，單位：主營收入占比（分行業，單位：%） 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 資料來源：公

24、司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 分產品看：公司最主要的收入貢獻產品為液體恒溫設備，分產品看：公司最主要的收入貢獻產品為液體恒溫設備，電氣箱恒溫裝置電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單、純水冷卻單元、特種換熱器亦為公司主要產品。元、特種換熱器亦為公司主要產品。 1）液體恒溫設備：為公司最主要的收入來源，受益于下游激光設備以及數控機床等市場需求增長，2020-2021 年業務收入增速明顯，2021 年收入 4.91 億元，業務收入占比呈下降趨勢，由 2017 年 70.6%下降至 2021 年 59.9%。 2）電氣箱恒溫裝置：主要應用于數控裝備領域，受益于下游激光設備以及數控機床等市場需求增長，2

25、020-2021 年業務收入增速明顯，2021 年收入 1.52 億元。 3）純水冷卻單元：下游市場來源于發電、輸電、配電及用電的各個環節，受益于下游電力行業的快速發展+客戶群體進一步擴大，2020 年業務收入明顯增加，2021 年收入 1.39億元。 4）特種換熱器：該業務為公司工業溫控設備的主要零部件，除自用外，公司亦有部分外售，主要銷售于電力電子行業中海、陸風電的溫控系統及工業洗滌領域，2021 年在服裝機械、半導體制造設備等其他工業領域取得進展。 圖圖 7：公司公司 2017-2021 年主營收入（分產品，單位：億元）年主營收入（分產品，單位：億元） 圖圖 8：公司公司 2017-20

26、21 年主營收入占比（分產品，單位：年主營收入占比（分產品，單位：%） 3.34 3.78 4.19 6.12 8.29 13.2%10.8%46.3%35.5%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020172018201920202021營收（億元）yoy2.87 3.11 3.23 4.16 5.85 0.24 0.44 0.68 1.72 1.84 3.29 3.73 4.14 6.06 8.19 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020172018201920202021其他電力

27、電子裝置溫控產品數控裝備溫控產品87.2%83.5%77.9%68.6%71.4%7.3%11.7%16.3%28.4%22.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021其他電力電子裝置溫控產品數控裝備溫控產品 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 公司公司 2017-2020 年毛利率較為平穩但略有下滑，受原材料成本影響年毛利率較為平穩但略有下滑，受原材料成本影響 2

28、021 年毛利率下滑年毛利率下滑至至 29%。1）公司 2017-2020 年毛利率呈現略微下滑的趨勢，主要原因包括競爭因素帶來價格下滑以及產品銷售結構變動帶來的毛利率變化等，但總體而言較為平穩，在 38%左右；2）2021 年整體毛利率降至 29%，同比下滑約 9pct，主要原因系受國內外大宗商品（包括公司業務的主要原材料鋼材、鋁、銅等）價格波動影響，原材料價格大幅上漲。 圖圖 9：公司公司 2017-2021 年整體毛利率（單位：年整體毛利率（單位：%） 圖圖 10：公司公司 2017-2021 年分業務毛利率（單位：年分業務毛利率（單位：%） 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券

29、研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 公司總體費用率較穩定，歸母凈利潤及凈利率在公司總體費用率較穩定，歸母凈利潤及凈利率在 21 年有所下滑。年有所下滑。 1）費用率：公司 21 年研發費用率略有上升，為 3.55%；2020 年受疫情影響，公司參加展會項目以及員工出差頻次減少，差旅費以及廣告宣傳費支出降低，帶動公司銷售費用率降低；2020 年管理費用率降低較多，主要系當年因疫情影響，公司享受免征多類基本保險的優惠政策。 2）歸母凈利潤及凈利率：公司歸母凈利潤在 2020 年上升至 1.25 億元后，2021 年受原材料價格影響下降至 1.20 億元，同時 2021 年凈

30、利率下降至 14.46%，主要系受到原材料成本上漲影響。 圖圖 11：公司公司 2018-2021 年費用率（單位：年費用率（單位：%） 圖圖 12：公司公司 2017-2021 年歸母凈利潤及凈利率（單位：年歸母凈利潤及凈利率（單位：%） 2.33 2.50 2.65 3.43 4.91 0.57 0.65 0.67 0.88 1.52 0.22 0.39 0.62 1.58 1.39 3.29 3.73 4.14 6.06 8.19 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020172018201920202021特種換熱器純水冷卻單元電氣箱恒溫裝置液體恒溫設備7

31、0.6%67.1%64.0%56.6%59.9%17.3%17.4%16.1%14.6%18.5%6.7%10.5%14.9%26.1%17.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021特種換熱器純水冷卻單元電氣箱恒溫裝置液體恒溫設備40.16%38.77%36.88%37.95%29.00%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021毛利率（%）20%25%30%35%40%45%50%55%60%20172018201920202021液體恒溫設備電氣箱恒溫裝置純水冷卻單元特種換熱器 公司報告

32、公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 2. 傳統業務：行業穩定增長，技術水平傳統業務：行業穩定增長，技術水平+客戶結構打造客戶結構打造公司基本公司基本盤盤 公司傳統業務的主要下游行業為數控裝備（包括數控機床、激光設備）和電力電子裝置行業，若從下游行業景氣度看，我們認為公司傳統業務有望維持穩定增長。此外，公司在工業溫控設備行業深耕多年，客戶結構優質、產品溫度控制精度高、客戶多元化需求響應能力強，為自身競爭優勢打造壁壘。 2.1. 數控裝備溫控行

33、業：下游數控機床進入高景氣周期，激光設備行業市數控裝備溫控行業：下游數控機床進入高景氣周期，激光設備行業市場規模逐步擴大場規模逐步擴大 公司在數控裝備溫控行業中的公司在數控裝備溫控行業中的工業溫控工業溫控設備包括：設備包括： 1） 液體恒溫設備（主要用于數控機床、激光設備等的溫控）液體恒溫設備（主要用于數控機床、激光設備等的溫控） ，可以用于冷卻數控機床的主軸、電機、液壓站、減速箱等部件，以及激光設備的激光器（包括光纖激光器、二氧化碳激光器、燈泵浦激光器等） 、切割頭以及激光系統的光學部件等。 2） 部分部分電氣箱恒溫裝置電氣箱恒溫裝置（主要用于數控裝備電氣控制柜、激光器柜體等的溫控）（主要用

34、于數控裝備電氣控制柜、激光器柜體等的溫控） ，可以為電氣箱及類似用途設備提供相應所需的溫濕度條件，被冷卻設備大多為電器元件。 圖圖 13：公司液體恒溫設備（水（油）冷卻機）產品圖公司液體恒溫設備（水（油）冷卻機）產品圖 圖圖 14：公司公司電氣箱恒溫裝置電氣箱恒溫裝置（電電氣箱溫濕度調節機氣箱溫濕度調節機）產品圖）產品圖 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 下游行業下游行業 1 - 數控機床：中國機床數控化率提升數控機床：中國機床數控化率提升+更新周期，預計行業有望維持高增速。更新周期，預計行業有望維持高增速。 我國機床行業需求規模大，為全球最大

35、的機床需求市場。我國機床行業需求規模大，為全球最大的機床需求市場。我國自 2009 年成為世界機床行-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018201920202021銷售費用管理費用研發費用財務費用0.54 0.78 0.74 1.25 1.20 16.31%20.57%17.69%20.37%14.46%0%5%10%15%20%25%0.000.200.400.600.801.001.201.4020172018201920202021歸母凈利潤（億元）凈利率（%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 業最大的生產國和消費

36、國，近十年來，受國家經濟的持續發展和固定資產投資的拉動，尤其是汽車、消費電子、工程機械、航空航天等行業的發展，我國一直為世界最大的機床需求市場。2020 年中國機床行業總產值 169.5 歐元，在全球總產值 578 億歐元中占據29%的份額。 相較發達國家，我國機床數控化率較低，未來數控化率提升有望帶動行業高增速。相較發達國家，我國機床數控化率較低，未來數控化率提升有望帶動行業高增速。從數控化率角度看，近年中國機床數控化率波動提升，以金屬切削機床產量為例，數控化率從 2015 年的 31.15%上升至 2020 年的 43.27%；而美國、德國和日本的機床數控化率均在 70%以上。因此，對比發

37、達國家的數控化率，中國機床行業數控化率提升空間大。此外，國家政策層面， 中國制造 2025行動綱領亦明確，至 2025 年中國關鍵工序數控化率將提升至 64%。 圖圖 15：2020 年全球主要機床制造市場產值占比年全球主要機床制造市場產值占比 圖圖 16：2015-2020 年中國金屬切削機床數控化率年中國金屬切削機床數控化率 資料來源：德國機床制造商協會，前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：中國機經網，前瞻產業研究院，天風證券研究所 我們預計我們預計 2021 年或為中國機床行業更新換代起點，行業有望進入更新周期迎來銷量高增年或為中國機床行業更新換代起點，行業有望進入更新周期迎來銷量

38、高增長。長。機床的一般產品壽命約為 10 年，但在重型切削下長時間工作的機床壽命為 7-8 年。2011 年國內機床產量 88.68 萬臺，為近十余年的產量最高峰，隨后 2012-2014 年產量亦均在 80 萬臺以上。根據 10 年左右的壽命和更新周期判斷，2020 年將是機床行業 10 年周期的拐點，我們預計 2021 年或為中國機床行業更新換代的起點。2021 年我國機床產量達 60.2 萬臺，同比增速 37.2%，若依據 10 年左右的更新周期判斷，我們預計 2022-2024 年中國機床行業有望維持高景氣度。 圖圖 17：2009-2021 年年中國中國金屬切削機床產量（單位：萬臺）

39、金屬切削機床產量（單位：萬臺） 圖圖 18：19-25 年中國金屬切削機床理論更新需求（單位：萬臺）年中國金屬切削機床理論更新需求（單位：萬臺） 資料來源：中國統計局，天風證券研究所 資料來源：中國統計局，天風證券研究所 *注：根據 7-10 年前產量取均值計算 下游行業下游行業 2 激光設備：行業規模不斷擴大，技術升級拉動激光設備：行業規模不斷擴大，技術升級拉動工業溫控工業溫控設備需求設備需求 下游應用領域不斷拓寬，下游應用領域不斷拓寬，中國激光設備市場規模逐步擴大中國激光設備市場規模逐步擴大。傳統激光加工設備主要應用在激光打標、激光焊接和切割等領域；隨著電子信息行業的飛速發展，激光加工設備

40、在印刷電路和消費類電子產品如手機、平板電腦等微加工領域得到廣泛應用，并逐步延申29%15%14%9%7%27%中國德國日本意大利美國其他31.15%37.16%36.65%39.02%41.09%43.27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201520162017201820192020數控化率58.6 69.7 88.6 88.2 87.6 85.8 75.5 67.3 60.9 54.1 42.1 43.9 60.2 0204060801002009201120132015201720192021產量（萬臺）72.30 82.20 88.14 87.19 82

41、.95 76.19 67.88 0204060801002019202020212022202320242025理論更新需求（萬臺） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 至通信、顯示、醫療、整形美容、增材制造（俗稱 3D 打?。?、數據傳感器等新興領域；此外，激光加工設備在新能源領域亦得到廣泛應用，如用于電動汽車電池加工的清潔應用需求、用于太陽能電池和非金屬加工、邊緣刪除、燒蝕工藝需求等。傳統制造行業穩步增長+新興領域不斷拓寬的帶動下，我國激光設備市場呈良好發展，市場規模逐步擴大， 2021 年中國激光設備市場規模達到 129 億美

42、元。 圖圖 19：2011-2021 年中國激光設備市場規模年中國激光設備市場規模 資料來源：江蘇激光聯盟，激光制造網，天風證券研究所 對加工速度和精度要求使激光設備向對加工速度和精度要求使激光設備向高功率、高亮度、窄脈寬高功率、高亮度、窄脈寬方向發展，更高的發熱量方向發展，更高的發熱量拉動拉動工業溫控工業溫控設備的需求。設備的需求。在產業升級和制造業轉型背景下，近年產品和零件加工逐漸向微型化、精密化發展，尤其在精細微加工方面，超快激光在光伏、顯示、半導體、LED、5G 電子等領域的應用驅動激光技術不斷向高功率、窄脈寬、短波長方向發展1）更高的功率和更高的亮度可以提高加工速度，優化加工質量；2

43、）更窄的脈寬可以提升加工的精細程度，使加工表面更加平滑。而根據激光的發生原理，激光設備工作過程中會產生大量的熱能，高功率等技術發展方向背景，使得激光設備對工業溫控設備的需求不斷提升，以保證激光設備在工業環境條件下可靠穩定運行。 2.2. 電力電子裝置溫控行業：新能源發電裝機量增長帶來行業增量電力電子裝置溫控行業：新能源發電裝機量增長帶來行業增量 公司在電力電子裝置溫控行業中的公司在電力電子裝置溫控行業中的工業溫控工業溫控設備包括：設備包括： 1） 純水冷卻單元（主要用于冷卻電力電子裝置中的電力半導體器件）純水冷卻單元（主要用于冷卻電力電子裝置中的電力半導體器件） ，公司業務收入主要來源于柔性交

44、流領域；由于電力電子裝置攜帶高壓電的特性使其無法使用導電的液體進行冷卻，需要選用高絕緣性的純水作為冷卻介質，采用密閉循環純水與電力電子器件散熱系統直接接觸的方式將熱量帶走。 2） 部分部分電氣箱恒溫裝置電氣箱恒溫裝置（主要用于電力電子裝置的電氣控制箱等的溫控）（主要用于電力電子裝置的電氣控制箱等的溫控） 。 圖圖 20：公司純水冷卻單元（公司純水冷卻單元（柔性交流輸電系統用柔性交流輸電系統用）產品圖）產品圖 圖圖 21：公司公司電氣箱熱交換器電氣箱熱交換器產品圖產品圖 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司招股說明書，天

45、風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司電力電子裝置溫控產品主要應用于柔性交流領域中 SVG 等無功補償裝置中電力半導體器件的散熱，而柔性交流領域的主要需求增量來自柔性交流領域的主要需求增量來自 1）新能源并網發電量提升帶來的）新能源并網發電量提升帶來的SVG 需求；需求；2）其他領域）其他領域 SVG 滲透率不斷提高。滲透率不斷提高。 柔性交流輸電技術柔性交流輸電技術通過配備通過配備 SVG 等無功補償裝置等無功補償裝置，能夠增強交流電網的穩定性并降低電，能夠增強交流電網的穩定性并降低電力傳輸的成本。力傳輸的成本。SVG、STATCOM 等無功補償裝置作為柔性交流輸電系統

46、的核心設備之一，具有響應速度快、控制精度高、可動態連續補償、抑制諧波、有效抑制電壓波動和閃變等優越性能。由于柔性交流輸電系統配備了 SVG、STATCOM 等無功補償裝置，可以實現對輸電系統的主要參數進行靈活快速的適時控制，實現輸送功率合理分配，降低功率損耗和發電成本，大幅度提高系統穩定性和可靠性。 圖圖 22：柔性交流領域，柔性交流領域，SVC、SVG 等無功補償裝置等無功補償裝置的主要應用場景的主要應用場景 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 新能源并網發電量提升帶來新能源并網發電量提升帶來我國我國 SVG 需求需求增加。增加。由于光照變化、風速波動等因素，光伏發電與風力發電的波動性很大

47、，進而導致電網功率因數降低、電網電壓及幅值波動較大，對電網造成沖擊，而 SVG 等新型無功補償裝置可以很好地解決上述電能質量問題。而另一方面，風力發電和光伏發電在國內電能來源中的占比不斷提升，2021 年我國風電、光伏發電占比達到 8%/4%，新增裝機占全國新增裝機的 27%/31.1%。因此，在新能源并網發電量提升的背景下，SVG 的市場需求將有望不斷增長。 SVG 在其他領域滲透率不斷提高。在其他領域滲透率不斷提高。近些年隨著電力電子技術的飛速發展，各種非線性電力電子設備、沖擊性及波動性設備（變頻器、電弧爐、電氣化鐵路機車等）投入電網，會在電網中產生大量諧波。諧波電流在電網中的流通，會引起

48、公共連接點處電壓畸變，嚴重降低電能質量。另外，這些設備的不平衡性會導致嚴重的三相不平衡，造成變壓器損耗增大、線損增大等后果，嚴重時甚至影響設備安全運行。近年隨著高壓 SVG 技術不 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 斷成熟及產品成本下降，逐步替代了原來的固定電容器或 SVC 等相對落后的無功補償設備，相應給 SVG 帶來更廣闊的市場空間。 預計國內高壓預計國內高壓 SVG 行業將穩定增長，據智研咨詢，預計行業將穩定增長，據智研咨詢，預計 2019-2026 年年 CAGR+9.11%。根據智研咨詢出具的2020-2026 年中國高

49、壓 SVG 行業調查與發展趨勢研究報告 ，2019 年國內高壓 SVG 行業市場規模為 41 億元，2011 年-2019 年國內高壓 SVG 行業市場規模 CAGR+32.45%，行業整體保持良好的增長態勢；隨著高壓 SVG 技術不斷成熟及產品成本下降，SVG 在無功補償市場的份額將會不斷增加，預計到 2026 年中國高壓SVG 行業市場規模有望達到 75.49 億元，2019-2026 年 CAGR+9.11%。 圖圖 23：2011-2019 年中國高壓年中國高壓 SVG 行業市場規模（單位：億元）行業市場規模（單位：億元） 資料來源：智研咨詢，招股說明書，天風證券研究所 2.3. 競爭

50、優勢：體現為產品技術水平競爭優勢：體現為產品技術水平+客戶結構，在國內工業冷卻設備行客戶結構，在國內工業冷卻設備行業具有較好的行業地位業具有較好的行業地位 1、從、從產品技術水平產品技術水平看：看： 公司傳統業務的核心技術包括熱工技術、控制技術、節能技術等，經過多年發展產品在可靠性、節能型、自動化控制等方面均具優勢。目前，公司工業溫控設備產品在特定性能參數、產品穩定性、生產效率等方面具備差異化競爭優勢，包括： 溫度控制的高精度化：溫度控制的高精度化：公司高精度產品溫控精度可達0.1，技術儲備上的溫控精度最高可實現0.02；而國內市場標準機型的溫控設備的溫度控制精度為1 - 2，對比之下優勢明顯