同飛股份-投資價值分析報告：工業溫控國產替代先鋒乘儲能發展東風-220613（22頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 工業溫控工業溫控國產替代先鋒國產替代先鋒，乘儲能發展東風乘儲能發展東風 同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告2022.6.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉易劉易 主題策略首席分析師 S1010520090002 王濤王濤 主題策略分析師 S1010521060002 張志強張志強 電力設備與新能源分析師 S1010521120001 田鵬田鵬 主題策略分析師 S1010521010003 王丹王丹 主題策略分析師 S1010521110002 工業溫控工業溫控應用廣泛，國產替代大勢已來應用廣泛，國產替代大勢已來，公

2、司作為國產替代先鋒，公司作為國產替代先鋒，預計預計將充分將充分受益。受益。我們看好公司原有業務和儲能溫控業務同步發展，我們看好公司原有業務和儲能溫控業務同步發展，我們認為公司未來三我們認為公司未來三年凈利潤復合增速達年凈利潤復合增速達 39%左右，參考可比公司估值，審慎給予左右，參考可比公司估值，審慎給予 0.9 倍倍 PEG，給給予公司予公司 2022 年年 35 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 61 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 工業溫控工業溫控應用廣泛，國產替代大勢已來。應用廣泛，國產替代大勢已來。工業溫控裝備適用于大部分產熱較多的環境，應用廣泛，

3、比如數控裝備、電力電子裝置、數據中心等。我國工業溫控設備起步晚，但發展迅速，部分企業在 1-2 個細分行業迅速建立競爭優勢，技術水平達到國外知名品牌水平，未來有望實現全面國產替代，并出口海外。作為工業生產核心裝備，工業溫控將朝著節能減排、智能化、物聯網控制方向發展。從全球市場來看，工業溫控系統市場規模穩步發展，預計 2020-2030 年復合增速約為 5.0%，2030 年全球工業溫控系統市場規模將達 411 億美元。 公司是工業溫控公司是工業溫控國產替代先鋒，國產替代先鋒，綜合競爭力強綜合競爭力強。公司成立以來圍繞工業溫控持續發展，客戶覆蓋數控裝備領域的北京精雕科技、海天精工、銳科激光；電力

4、電子行業的思源電氣、西門子（中國）、新風光等；儲能行業的陽光電源、科陸電子等。多年技術研發和經驗積累是公司在國內工業溫控領域核心競爭力之一，公司擁有 2000 多產品型號和規?；a能力，先發優勢明顯。此外，公司重視研發投入，能滿足客戶溫度控制高精度化、多功能集成化、節能、智能化控制等要求。 擴大產品應用領域，募投項目打破產能瓶頸。擴大產品應用領域，募投項目打破產能瓶頸。產品線上，公司縱向延伸，開發更先進、更高端和更國際化產品，橫向擴大產品應用領域，拓展更多細分應用領域和行業知名企業。比如 1）儲能行業，公司研發了液冷和空冷產品，拓展陽光電源、科陸電子、南都電源、江蘇天合儲能、天津瑞源電氣等客

5、戶；2）半導體領域，拓展北方華創、芯碁微裝等公司；3）氫能行業，拓展海德利森等公司；4）新能源換電站， 拓展吉利汽車旗下浙江吉智新能源汽車。公司提前布局產能，為研發項目和客戶需求做準備，在建的精密智能溫度控制項目和智能流體控制項目將提升整體規?；a能力，2022 年有望全線投產。 風險因素：風險因素：市場競爭加劇，原材料價格波動，新產品、新領域拓展不順利，人才、研發人員流失，疫情反復影響經營；在建產能釋放不達預期。 投資建議：投資建議：我們看好公司原有業務和儲能溫控業務同步發展，隨著募投產能完工和儲能產品放量，營收和凈利潤預計將進入快速增長期。我們預計公司2022-2024 年 EPS 分別

6、為 1.74/2.55/3.44 元，未來三年復合增速 39%，現價對應2022-24 年 PE 估值分別為 29.4x、20.1x、14.9x。選擇均含有工業溫控業務的英維克、佳力圖、申菱環境作為可比公司。測算可比公司 2022 年平均 PE 估值水平為 29.4 倍，PEG 約 1.1 倍?？紤]公司業績復合增速預期，審慎給予 0.9 倍PEG，給予公司 2022 年 35 倍 PE，對應目標股價 61 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 同飛股份同飛股份 3

7、00990 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 51.18元 目標價 61.00元 總股本 94百萬股 流通股本 23百萬股 總市值 48億元 近三月日均成交額 58百萬元 52周最高/最低價 137.99/46.68元 近1月絕對漲幅 24.48% 近6月絕對漲幅 -19.53% 近12月絕對漲幅 17.63% 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 612 829 1,172 1,610 2,155 營業收入增長率 YoY 46.3% 35.5% 41.3% 37.4% 33.9% 凈利潤(百萬元) 125 120 163 2

8、39 322 凈利潤增長率 YoY 68.5% -3.8% 36.1% 46.2% 34.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.33 1.28 1.74 2.55 3.44 毛利率 37.9% 29.0% 28.6% 30.1% 30.3% 凈資產收益率 ROE 26.5% 7.7% 9.8% 12.9% 15.3% 每股凈資產（元） 5.02 16.59 17.78 19.80 22.48 PE 38.5 40.0 29.4 20.1 14.9 PB 10.2 3.1 2.9 2.6 2.3 PS 7.8 5.8 4.1 3.0 2.2 EV/EBITDA 31.7 33.0 23.3

9、15.6 11.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 13 日收盤價 oPtMoPoNzRnQoMtQyRnPnMbRcM7NtRpPnPoMjMnNtNlOqRnR6MoOzQNZnMzRwMqQnM 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 估值及評級分析估值及評級分析. 1 工業溫控專家，多領域布局工業溫控專家，多領域布局 . 1 工業溫控應用廣泛，國產替代大勢已來工業溫控應用廣泛，國產替代大勢已來 . 4 工業溫控裝備應用廣泛，朝著節能減排、智能化、物聯

10、網控制方向發展 . 4 全球工業溫控穩步發展，預計 2020-2030 年復合增速為 5.0% . 5 我國工業溫控裝備起步晚，國產替代正在進行. 6 工業溫控國產替代工業溫控國產替代先鋒，綜合競爭力強先鋒，綜合競爭力強 . 8 不斷拓展新產品和新領域，客戶優質 . 8 研發創新能力強，具備工業溫控解決方案設計能力 . 9 研發投入持續加大，按需研發新產品、新工藝和新技術 . 10 擴大產品應用領域，募投項目打破產能瓶頸擴大產品應用領域，募投項目打破產能瓶頸 . 12 發揮產品矩陣優勢，擴大產品應用領域 . 12 積極拓展國際市場，募投項目解決產能瓶頸 . 13 風險因素風險因素 . 14 盈

11、利預測盈利預測 . 14 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2017-2021 年營收復合增速達 25.5% . 2 圖 2：2017-2021 年歸母凈利潤復合增速達 22.1% . 2 圖 3：2021 年液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置占比有所提升 . 3 圖 4：2017-2020 年毛利率穩定在 36.9%-40.2%區間 . 3 圖 5：公司費用率控制能力強 . 3 圖 6：張國山及其家屬合計持有公司 72.9%股份，控制權穩定. 4 圖 7：工業溫控裝備應用廣泛 .

12、5 圖 8：預計 2030 年全球工業溫控系統市場規模將達 411 億美元 . 6 圖 9：制冷循環涉及四個階段 . 6 圖 10：2014-2019 年，機房溫控國產廠商市占率不斷提高 . 7 圖 11：國產工業溫控裝備有望持續國產替代，并出口海外 . 7 圖 11：公司成立以來，不斷開發新產品，拓展新領域 . 8 圖 12：研發以市場需求為導向，成果轉化效率高 . 10 圖 13：研發團隊持續擴充 . 11 圖 14：做大做強現有業務，推進儲能、數據中心溫控業務 . 12 圖 15：產品線向縱向、橫向延伸，滿足不同市場需求 . 13 圖 16：拓展國際市場有助于公司品牌力和實力提升 . 1

13、3 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：公司工業溫控產品主要分為四大類 . 2 表 3：工業溫控裝備朝著節能減排、智能化、物聯網控制方向發展 . 5 表 4：大多企業專注于某 1-2 個細分領域 . 7 表 5：公司圍繞工業溫控技術持續研發，形成眾多技術壁壘 . 9 表 6：研發投向新能源、高端裝備領域，為后續持續發展打基礎 . 10 表 7：產能瓶頸即將打破，營收有望進入高速增長期 . 14 表 8：公司營業收入預測（單位：百萬元） . 15 表 9：公司凈利潤預測（單位：百萬元） . 16 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告20

14、22.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 估值及評級分析估值及評級分析 采用可比公司估值法，選擇均含有工業溫控業務的英維克、佳力圖、申菱環境作為可比公司?；?Wind 一致預期，測算可比公司 2022 年平均 PE 估值水平為 29.4 倍，PEG約 1.1 倍。 公司是工業溫控行業國產龍頭，空冷、液冷產品齊全，料將受益于工業溫控國產替代和制造升級， 公司 2018-2021 年營收復合增速達 30.0%。 工業溫控行業具有非標轉化特點，公司擁有較強的研發設計和規?；a能力，預計市場份額將持續提升。其次，公司預計將受益于新能源行業鋰電池儲能行業的快速發展。我們看好公司原有業務和

15、儲能溫控業務的同步發展，隨著募投產能的投入使用，以及公司與陽光電源、科陸電子、南都電源等儲能行業龍頭公司開展合作，營業收入和凈利潤料將進入快速增長期。我們預測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.63億元、 2.39億元、 3.22億元， 三年復合增速達39.0%。審慎給予 0.9 倍 PEG，給予公司 2022 年 35 倍 PE，對應目標價 61 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 1：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 幣種幣種 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） PB（倍）（倍） PEG （元）（元） 2021 2022E 2023E 2

16、024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 002837 英維克 CNY 22.94 0.63 0.63 0.86 1.10 36.4 36.3 26.6 20.8 4.8 1.8 603912 佳力圖 CNY 15.85 0.39 0.56 0.74 0.92 40.6 28.3 21.4 17.2 3.1 0.9 301018 申菱環境 CNY 23.65 0.67 1.00 1.36 1.72 35.3 23.7 17.4 13.7 3.5 0.6 平均 37.4 29.4 21.8 17.2 3.8 1.1 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 202

17、2 年 6 月 10 日收盤價，可比公司盈利預測為 Wind 一致預期 工業溫控工業溫控專家，多領域布局專家，多領域布局 工業溫控工業溫控設備國產龍頭設備國產龍頭，打造打造工業溫控工業溫控解決方案服務商解決方案服務商。同飛股份成立于 2001 年，專注于工業溫控裝備 20 余年，目前是數控裝備、電力電子裝置制冷等領域工業溫控解決方案服務商。工業溫控裝備的作用主要是對工業裝備產熱部位冷卻，利用冷媒吸收熱量和釋放熱量，以防止設備產生熱形變和老化，起到保護和延長設備使用壽命的目的。 公司公司產品產品主要分主要分為液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元和特種換熱器為液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純

18、水冷卻單元和特種換熱器四大四大類，下游客戶優質。類，下游客戶優質。具體來看，液體恒溫設備主要應用于數控裝備，客戶包括濟南邦德激光、迅鐳、浙江吉智新能源、海天精工等；電氣箱恒溫裝置主要應用于電氣控制箱制冷，客戶覆蓋銳科激光、思源清能、紐威數控、特變電工等；純水冷卻單元主要應用于電力電子裝置，客戶包括新風光電子、思源清能、山東泰開、特變電工、常州博瑞電力等；特種換熱器主要應用于工業洗滌設備，客戶覆蓋濟南綠洲清洗設備等。公司客戶優質，均屬于國內各細分行業領先企業。 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 表 2

19、：公司工業溫控產品主要分為四大類 產品類別產品類別 產品類型產品類型 主要客戶主要客戶 應用領域應用領域 圖示圖示 液體恒溫設備 水（油）冷卻機、激光水冷卻機、 切削液冷卻機 濟南邦德激光、迅鐳、 浙江吉智新能源、 海天精工等 1）應用以數控機床和激光設備為代表的數控裝備制冷領域；2）用于冷卻相關設備的主軸、伺服電機、激光器、加工液等。 電氣箱恒溫設備 電氣箱溫濕度調節機空氣/水熱交換器電氣箱熱交換器 銳科激光、 思源清能、紐威數控、 特變電工常州博瑞電力等 1）主要應用于數控裝備電氣控制柜、激光器柜體、電力電子裝置的電氣控制箱制冷；2）冷卻數控系統電氣控制柜、電源柜、激光器柜體、電力電子裝置

20、控制箱。 純水冷卻單元 高低壓大功率變頻器用純水冷卻單元、 柔性交流輸電系統用純水冷卻單元 新風光電子、 思源清能、 山東泰開、 特變電工等 1）主要應用于電力電子裝置制冷領域；2）冷卻廠礦用高壓變頻器、盾構機變頻器、工程船用變頻器、大功率水冷電機；3）發電并網變流器 特種換熱器 不銹鋼管換熱器、銅管換熱器 濟南綠洲清洗設備等 可應用于食品、醫藥、化工、特種機械等特殊場合；工業洗滌設備 資料來源：同飛股份招股說明書，中信證券研究部 2017-2021 年年營收保持高速增長。營收保持高速增長。公司積極拓展客戶，2017-2021 年營收與歸母凈利潤復合增速分別達 25.5%、22.1%。根據公司

21、招股說明書和 2021 年年報，公司開拓了新風光電子、禾望電氣、陽光電源、科陸電子等客戶，對公司收入持續貢獻增量。隨著公司各類產品應用范圍擴寬、新客戶持續拓展、老客戶銷量增加，公司營收、歸母凈利潤有望維持高增。 圖 1：2017-2021 年營收復合增速達 25.5% 圖 2：2017-2021 年歸母凈利潤復合增速達 22.1% 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年液體恒溫設備和電氣箱恒溫裝置收入占比有所提升。年液體恒溫設備和電氣箱恒溫裝置收入占比有所提升。從收入占比來看，占比最大的液體恒溫設備觸底回升，2021 年收入占比回升至 59.16

22、%，純水冷卻單元占比有所下降。公司下游客戶比較分散，致各業務占比有所波動。 13.2%10.8%46.3%35.5%9.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0123456789201720182019202020211Q22營業收入（億元）YoY42.7%-4.7%68.5%-4%-27%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.4201720182019202020211Q22歸母凈利潤（億元）YoY 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免

23、責條款部分 3 圖 3：2021 年液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置占比有所提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 2017-2020 年毛利率、凈利率總體保持平穩，年毛利率、凈利率總體保持平穩，2021 年受原材料漲價年受原材料漲價影響影響而下降。而下降。從毛利率和凈利率來看，2017-2020 年分別圍繞 38%、18%上下浮動，2021 年受原材料漲價影響下降。綜合毛利率主要受產品結構變化、產品價格、原材料價格波動、人力成本變動等影響。 2017-2021 年公司銷售費用率、 研發費用率、 財務費用率保持平穩， 整體來看，費用率控制能力強。我們認為隨著公司收入規模擴張、效率提升，費用率有望

24、穩步下降。 圖 4：2017-2020 年毛利率穩定在 36.9%-40.2%區間 圖 5：公司費用率控制能力強 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 創始人擁有公司實際控制權，創始人擁有公司實際控制權，家族企業家族企業控制權穩定控制權穩定。公司 2021 年年報顯示，公司控股股東、實際控制人為張國山家族，即張國山、張浩雷、李麗和王淑芬，張國山和王淑芬系夫妻關系，張國山和張浩雷系父子關系，張浩雷和李麗系夫妻關系。張國山家族直接持有公司股份合計為 72.9%，張浩雷為眾和盈的執行事務合伙人，通過眾和盈間接持有公司股份比例為 0.17%。 0%10%20%30%4

25、0%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021液體恒溫設備電氣箱恒溫裝置純水冷卻單元特種換熱器其他業務40.2%38.8%36.9%38.0%28.1%23.2%16.3%20.6%17.7%20.4%14.5%11.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020211Q22毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020211Q22銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必

26、閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 6：張國山及其家屬合計持有公司 72.9%股份，控制權穩定 資料來源：Wind，中信證券研究部 工業溫控工業溫控應用廣泛，應用廣泛，國產替代國產替代大勢大勢已來已來 工業溫控工業溫控裝備應用廣泛，朝著節能減排、智能化、物聯網控制方向發展裝備應用廣泛，朝著節能減排、智能化、物聯網控制方向發展 工業溫控工業溫控裝備應用廣泛，作用是減少熱形變、熱老化。裝備應用廣泛，作用是減少熱形變、熱老化。工業設備生產過程中產生的熱量，會導致設備形變、老化，從而降低生產效率和減少使用壽命，工業溫控裝備作用是控制生產溫度，減少熱形變、熱老化。工業溫控裝備適用于大部分產熱較多的工業生

27、產，目前應用范圍廣泛，比如數控裝備、電力電子裝置、工業洗滌設備、醫療設備、通信設備、互聯網數據中心、橡塑設備、化工設備等，同飛股份產品主要應用在數控裝備、電力電子裝置、工業洗滌設備中，我們認為公司未來有可能拓展至其他領域。 數控機床：數控機床：裝備制造業核心裝備，隨著切削精度越來越高，熱形變管理越來越受到重視，對冷卻機床主軸、切削液的水冷機、油冷機等工業溫控設備的要求越來越高。根據中國機床工具工業協會數據，中國 2019 年機床消費額為 223 億美元，根據 Gardner Intelligence， 全球 2019 年機床消費額為 821 億美元， 配套的工業溫控系統市場規模較大。根據前瞻產

28、業研究院， 2020 年中國數控金屬切削機床產量為 19.3 萬臺， 同比增長 23.5%。其次，我國機床主要以中低端為主，高端機床進口日本、德國居多，未來國產替代空間較大。隨著工業自動化和智能化發展，以及制造升級，未來工業機器人領域、新能源領域、半導體領域和消費電子領域需求有望持續增長。 激光設備：激光設備：激光設備是現代高端制造裝備之一， 廣泛應用在機器、 汽車、 航空、 造船、電子等產業中。激光設備保持快速增長，預計 2021 年中國激光設備市場規模將達 988 億元（根據中國激光產業發展報告 ） 。隨著激光設備應用范圍增加，以及我國激光技術向高功率、高亮度、窄脈寬方向發展，對國產工業溫

29、控裝備的需求將持續增加。 電力電子裝置：電力電子裝置：指各類電力電子電路組成的裝置，用于大功率電能的變換和控制，發電、輸變電設備和變頻器產生大量熱能，影響電路壽命，主要使用純水冷卻單元散熱。國家新增發電、變電設備保持穩定發展，并大力發展水電、特高壓、風光新能源等項目，推動電力設備及相關配套的工業溫控設備的發展。 工業洗滌設備：工業洗滌設備：大批量衣服洗滌需求促進工業洗滌設備行業快速發展，工業洗滌設備按用途主要分為干洗機類、水洗機類、烘干機類、熨燙機類、折疊機類和輔助機械類，應 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條

30、款部分 5 用于洗衣廠、酒店、醫院、洗衣機店等。隨著人民生活水平提升，以及對潔凈程度的要求提高，以酒店、醫院和洗衣廠為主的行業需求將持續提升，推動工業洗滌設備的發展。 圖 7：工業溫控裝備應用廣泛 資料來源：同飛股份招股說明書，中信證券研究部 工業溫控工業溫控設備作為工業生產核心裝備，將朝著節能減排、智能化、物聯網控制方向發設備作為工業生產核心裝備，將朝著節能減排、智能化、物聯網控制方向發展。展。在“節能減排” 、 “中國制造 2025”國家戰略和遠程監控在現代化工業大規模生產中廣泛應用的背景下，工業溫控裝備朝著節能減排、智能化、物聯網控制方向發展，達到提高資源利用率、提高溫控精度、靈活運行和

31、遠程監控的目的。我們認為行業龍頭憑借技術領先、持續研發投入和全方面布局，市場份額有望持續提升。 表 3：工業溫控裝備朝著節能減排、智能化、物聯網控制方向發展 發展趨勢發展趨勢 背景背景 具體內容具體內容 節能減排 “節能減排”國家戰略下，需要裝備節能與環保 開發節能型制冷壓縮機、提高換熱器傳熱性能，提高資源利用率 智能化控制 “中國制造 2025”戰略，對高端裝備精度要求提升 通過控制系統調整工業溫控裝備工作能力、 溫控精度，滿足不同加工環境溫控需求 物聯網控制 遠程監測和控制在現代化工業大規模生產中廣泛應用 對設備運行監測， 對故障預判、 控制優化作出響應；替代操作員，降低人力成本 資料來源

32、：同飛股份招股說明書，中信證券研究部 全球全球工業溫控工業溫控穩步發展，穩步發展，預計預計 2020-2030 年復合增速為年復合增速為 5.0% 預計預計 2030 年全球年全球工業溫控工業溫控系統市場規模將達系統市場規模將達 411 億美元。億美元。根據 PS Intelligence 數據， 2019年全球工業溫控系統市場規模為268億美元， 預計2030年將增長到411億美元，2020-2030 年復合增長率約為 5.0%。 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 8：預計 2030 年全球工

33、業溫控系統市場規模將達 411 億美元 資料來源：PS Intelligence（含預測），中信證券研究部 我國我國工業溫控工業溫控裝備起步晚，國產替代正在進行裝備起步晚，國產替代正在進行 工業溫控工業溫控裝備是工業裝備的輔助功能單元，降溫以保護工業裝備工作正常。裝備是工業裝備的輔助功能單元，降溫以保護工業裝備工作正常。工業溫控設備利用傳熱和制冷的原理，將一個或多個換熱設備和傳熱介質、控制元件組合實現降溫目的。制冷循環主要分為蒸發過程、壓縮過程、冷凝過程和節流過程四個階段，通過冷媒的蒸發和冷卻實現吸熱和放熱。根據同飛股份招股說明書，我國工業溫控設備起于 90 年代末期，期初被外國品牌壟斷，21

34、 世紀初，國產品牌通過代工不斷成長，目前已經接近國際水平。隨著智能制造設備的發展，市場對工業溫控裝備溫控精度要求越來越高，尋找更高效冷媒、更精密溫控監測和調節系統是工業溫控技術的主要發展方向。 圖 9：制冷循環涉及四個階段 資料來源：同飛股份招股說明書，中信證券研究部 國產國產工業溫控工業溫控裝備有望持續國產替代，并出口海外。裝備有望持續國產替代，并出口海外。我國工業溫控設備起步晚，市場經歷了外國品牌壟斷、代工生產、國產品牌崛起的過程，發展迅速，技術水平達到國外知名品牌水平，目前國外品牌占據著高端市場較大份額。從機房溫控市場來看，2014-2019年國產廠商市占率不斷提高。國產品牌主要優勢在成

35、本低、個性化解決方案、快速響應的服務等，缺點主要在設備穩定性、精度上尚達不到國外水平。根據同飛股份招股說明書，26841105010015020025030035040045020192030E全球工業制冷系統市場規模（億美元） 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 國產品牌市場份額逐步擴大，部分企業建立了自有品牌，隨著工藝進步，我們認為工業溫控裝備行業有望實現全面國產替代，并出口海外。 圖 10：2014-2019 年，機房溫控國產廠商市占率不斷提高 圖 11：國產工業溫控裝備有望持續國產替代，并出口

36、海外 資料來源：ICT research，wind，中信證券研究部，其他為未統計公司 資料來源：同飛股份招股說明書，中信證券研究部 工業溫控工業溫控裝備企業大多專注于裝備企業大多專注于 1-2 個細分領域。個細分領域。大多數工業溫控企業深耕 1-2 個下游行業，比如德國 Rittal GmbH & Co.KG、HYFRA Industriekuhlanlagen GmbH 和哈伯精密專注于數控機床行業，廣州特域機電有限公司專注于激光設備，高瀾股份和上海海鼎專注于電力電子裝置，佳力圖和英維克主要是應用于數據中心、通信領域。綜合來看，國內企業由于起步晚，大多是從某 1-2 個細分領域起家，在國產替

37、代做大做強的同時，橫向擴張到其他應用領域。 表 4：大多企業專注于某 1-2 個細分領域 企業名稱企業名稱 簡介簡介 應用領域應用領域 Rittal GmbH & Co.KG 成立于 1961 年，位于德國，是全球領先的機箱機柜、配電組件、溫控、IT 基礎設施及軟件和服務系統供貨商。 數控機床 HYFRA Industriekuhlanlagen GmbH 位于德國，是全球工業過程冷卻領域知名廠商，包括空冷和水冷機 數控機床 哈伯精密 成立于 1981 年，位于中國臺灣，專注于溫控設備，產品包括油冷卻機、水冷卻機、熱交換器、空調冷卻機等 數控機床 廣州特域機電 成立于 2003 年，專注于工業

38、冷水機，應用于激光加工和醫療行業，產品有工業冷水機、光纖冷水機、UV 冷水機 激光設備 高瀾股份 成立于 2001 年， 是電力電子裝置用純水冷卻設備專業供貨商，產品包括直流水冷機、新能源發電水冷機、柔性交流水冷機機電氣傳動水冷機 電力電子裝置 上海海鼎 成立于 2002 年， 是電力電子裝置用純水冷卻設備專業供應商，主要生產和銷售純水冷卻設備、高壓大功率電力電子冷卻裝置 電力電子裝置 佳力圖 成立于 2003 年，為數據機房等精密環境控制領域提供節能、控溫設備以及相關節能技術服務，主要應用在數據中心機房、通信基站以及其他恒溫恒濕等精密環境 數據中心、通信領域 英維克 成立于 2005 年，是

39、國內領先的精密溫控節能解決方案和產品供應商，為云計算數據中心、服務器機房、通信網絡、電力電網、儲能電站、電源轉換等領域提供設備散熱解決方案 數據中心、通信領域 資料來源：同飛股份招股說明書，中信證券研究部 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 工業溫控工業溫控國產替代先鋒，國產替代先鋒，綜合競爭力強綜合競爭力強 不斷拓展新產品和新領域不斷拓展新產品和新領域，客戶優質，客戶優質 成立以來成立以來圍繞圍繞工業溫控工業溫控持續發展持續發展，不斷拓展新產品、新領域。，不斷拓展新產品、新領域。公司設立之初，主要產

40、品是特種換熱器，其后由工業溫控設備配件逐步向整機設備開發。2004 年開始生產切削液冷卻機和電氣箱恒溫裝置，2009 年全面進入數控機床和激光設備市場，銷售水冷卻機和激光水冷卻機，液體恒溫設備成為主要產品。2012 年純水冷卻單元產品實現批量生產以及銷售，服務于電力電子裝置行業?？偟膩碚f，公司圍繞工業溫控設備布局豐富，持續拓展新產品和新領域，致力于成為工業溫控國產替代先鋒；其次，有助于降低對單一市場依賴，保持收入持續增長。 圖 12：公司成立以來，不斷開發新產品，拓展新領域 資料來源：同飛股份招股說明書，中信證券研究部 產品滿意度和市場知名度均處于較高水平產品滿意度和市場知名度均處于較高水平，

41、客戶優質，客戶優質。公司主要產品下游應用廣泛，液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元以及特種換熱器下游客戶不同，其中：1）數控裝備（主要包括數控機床和激光設備） ：是公司產品應用占比最大的領域，公司業務規模和產品覆蓋面國內領先， 客戶覆蓋北京精雕科技、 海天精工、 銳科激光、 德國埃馬克、瑞士 GF 阿奇夏米爾等眾多國內外知名供應商；2）電力電子裝置：公司純水冷卻單元產品可用于輸變電行業、 電氣傳動、 新能源發電等領域， 客戶主要有思源電氣、 西門子 （中國） 、新風光、 明陽龍源、 特變電工等知名企業。 總的來說， 公司憑借在工業溫控領域多年積累，擁有較高的市場知名度和客戶滿意度。 供應

42、商優質， 產品質量一流。供應商優質， 產品質量一流。 公司挑選優質供應商， 部件均采購國內外行業知名品牌，比如國外的產品有谷輪壓縮機、松下壓縮機、格蘭富水泵、EBM 風機、丹佛斯閥件和施耐德電器元件；國內的供應商有海立股份壓縮機、中金環境水泵、利歐股份水泵、微光股份風機等。高標準部件是產品優質的基礎，公司不斷優化產品性能，產品獲得眾多質量體系 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 認證和大獎，主要包括：1）公司通過了 ISO9001：2015 質量管理體系認證；2）主要系列產品包括水冷卻機、油冷卻機、激

43、光水冷卻機、電氣箱溫濕度調節機等通過 CE 認證；3）部分產品通過 UL 認證；4） “MCWI-10C 高精度電主軸用變頻水冷卻機”獲得中國機床工具工業協會頒發的第十屆中國數控機床展覽會（CCMT2018）春燕獎等。 研發創新能力強，研發創新能力強，具備具備工業溫工業溫控控解決方案設計能力解決方案設計能力 多年技術研發和經驗積累是公司在國內多年技術研發和經驗積累是公司在國內工業溫控工業溫控領域核心競爭力之一。領域核心競爭力之一。公司在工業溫控領域的技術先進性體現在解決方案設計、部分重要制冷功能部件自制、控制系統自主研發和關鍵生產工藝自研等方面。公司產品采用自主研發的溫度控制軟件實現控制精度，

44、使用人工智能和物聯網技術實現遠程監測和控制。公司產品技術壁壘主要在于：1）根據具體行業應用場景，實施針對性研發，并持續積累經驗、技術；2）設計能力強，依靠大量試驗數據和經驗積累總結相關技術參數，選擇不同熱力循環、自動控制方式及機械機構；3）已有成熟產品型號全，不同下游應用領域對產品具有多元化需求，目前已有產品型號超 2,000 種，新進入者或同行業競爭對手在短期內難以追趕；4）研發能力強，能滿足客戶溫度控制高精度化、多功能集成化、節能、智能化控制等要求?？偟膩碚f，公司技術研發、產品開發、經驗積累等綜合實力強，處于國內領先地位。 表 5：公司圍繞工業溫控技術持續研發，形成眾多技術壁壘 產品類別產

45、品類別 技術特點技術特點 技術壁壘技術壁壘 技術突破難點技術突破難點 液體恒溫設備 針對不同應用場景， 設計特有的熱力循環系統、 流體循環系統和自動化控制系統 熱力循環系統中環保工質、熱力循環形式、變頻控制方式的多維度選擇，專用換熱器的設計制造需與產品具體使用工況相匹配 依靠大量試驗數據和經驗積累總結相關技術參數，根據具體應用特征選擇對應產品方案 對流體壓力、流量、溫度等物理參數的精確控制以及管路、控制閥件的合理匹配。不同應用場景對溫度、壓力、流量的控制精度、邏輯和實現方法各有不同 不同應用場景物理參數要求不同，在控制過程中相互影響，需根據技術經驗選用不同制冷解決方案 具有自主研發設計的單片機

46、電腦控制硬件系統以及多年業務實踐積累的軟件控制邏輯及算法 液體恒溫設備具有核心控制邏輯與算法 電氣箱恒溫裝置 根據使用環境的溫濕度、海拔、 鹽霧要求等工況選擇不同熱力循環、 自動控制方式及機械機構 綜合考慮空氣焓差控制、濕度控制、融霜控制確定熱力循環的控制策略，提高產品工況適應性。在不同環境溫濕度情況下，需選擇相適應的冷量、風量、焓差控制邏輯 需全面掌握電氣箱恒溫裝置應用環境的空氣參數，運用熱力學技術并結合制冷控制、風機控制、電氣控制 設備小型化、輕量化、超薄化及高防護等級的產品特性對設計、加工制造要求較高 結構的變化會引起制冷性改變，輕量化的要求會帶來材料和工藝改變，且需建立在大量實驗驗證基

47、礎之上 純水冷卻單元 依賴高效可靠的流體循環系統與監測控制系統， 以及高效能長壽命換熱器 對關鍵部件的選型以及科學的管路設計有較高要求，保證與水接觸的金屬材料和非金屬材料工作時不能有大量離子析出，導致水質快速劣化 全面了解關鍵部件的結構、原理、配置、性能和測試方法 不銹鋼材質空氣換熱器的設計技術及制造工藝保證換熱芯的低熱阻和高換熱系數 公司自主定制開發了不銹鋼材質空氣換熱器的相關生產模具和工裝設備 傳感器、控制系統的冗余設計保障極端情況下的可靠運行以及 PLC 控制邏輯的對應優化。純水冷卻單元應用領域電壓等級較高，對產品可靠性要求更為嚴格 對于傳感器失效的判斷需綜合考慮，通過不同情況的模擬實驗

48、和數據收集，完善控制系統的冗余設計 特種換熱器 依賴耐腐材料設計選型、 特殊工況換熱器的設計制造和特殊材料制造加工工藝 特異化應用場景需匹配特定耐腐材料及表面處理工藝，材料選型依靠完善的實驗手段及長時間技術積累 根據不同材質在特異化應用場景的腐蝕機理，確定材質選擇并研發制定表面處理工藝 自主研發設計不銹鋼換熱器密集管束的自動焊接設備，并形成相關加工制造工藝 密集不銹鋼管束焊接所需的工裝、模具屬于專用設備，且需通過大量工藝驗證 資料來源：同飛股份招股說明書，中信證券研究部 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

49、 10 研發研發投入持續加大投入持續加大，按需研發新產品、新工藝和新技術按需研發新產品、新工藝和新技術 研發以市場需求為導向，提高研發效率研發以市場需求為導向，提高研發效率。公司充分整合客戶、市場、供應商、高校等資源，形成了自主創新為主、合作創新為輔的創新機制。以市場需求、行業發展趨勢、技術指標、成本控制等要求為導向，研發設計出符合客戶需求的新產品、新工藝、新技術。我們認為公司研發模式充分考慮下游客戶需求，保障研發成果順利轉化為銷售收入。 圖 13：研發以市場需求為導向，成果轉化效率高 資料來源：同飛股份 2021 年年報，中信證券研究部 專注于技術研發與創新，為下游客戶專注于技術研發與創新，

50、為下游客戶提供提供溫控溫控解決解決方案方案。公司研發項目涵蓋熱工、控制、節能等領域的核心技術，覆蓋工業溫控設備的基礎工作環節、下游應用場景，在個性化解決方案、關鍵功能部件的自制、控制系統的自研及關鍵生產工藝等方面體現出公司在行業內的技術先進性。 充足的技術儲備， 提升了工業溫控設備的性能、 功能、 產品穩定性、應用場景多樣性。 表 6：研發投向新能源、高端裝備領域，為后續持續發展打基礎 研發項目研發項目 項目目的項目目的 進展進展 擬達到目標擬達到目標 預計產生影響預計產生影響 高檔數控設備及動力電池熱管理系統 滿足高檔數控設備及動力電池熱管理需求 成果轉化，實現小型液冷機組新產品成果轉化 尺

51、寸 H300mm， 樣機制冷量 5kW， 溫控范圍 2050 促進動力電池溫控行業的發展，擴大公司業務領域 高檔裝備用自然對流換熱器 滿足高檔裝備基本換熱要求，降低成本 成果轉化，實現高性能換熱器新產品成果轉化 換熱溫差控制水平滿足環境溫度+10 提高公司產品在高檔裝備領域競爭力 精密伺服驅動管束自動焊接系統 提高生產效率，穩定質量、降低人員技能要求 成果轉化，實現管束自動焊接新工藝成果轉化 提高產能 50%， 降低對專業技術工人技能要求 提高產能， 降低生產成本，縮短生產周期 新能源發電機組冷卻系統 滿足新能源發電機組溫控需求 成果轉化，實現海上風電冷卻單元新產品成果轉化 戶外防腐能力達 C

52、5 等級，換熱能力 300kW 促進風力發電溫控領域技術的發展，規?；a 鋰電池儲能系統熱管理技術方案、控制策略研究 為鋰電池儲能系統熱管理技術設計開發 成果轉化， 實現儲能液冷、空冷控制新技術成果轉化 適應環境溫度-4055， 溫控范圍 1525 促進儲能熱管理產品技術升級及市場拓展 高端氫能裝備冷卻系統 滿足高端氫能裝備、加氫站溫控技術需求 成果轉化，實現低溫液冷機組新產品轉化 -50液溫 20kW 制冷量，控溫精度2 促進公司在氫能行業溫控領域的市場拓展 高檔數控設備定頻高精度制冷系統 提高定頻制冷系統控制精度，提升產品性價比 成果轉化，實現定頻高精度制冷機組新產品轉化 樣機制冷量 5

53、kW，控溫精度0.2 在傳統定頻溫控系統上開發，降本并提高溫控精度 醫療回旋加速器 BNCT冷卻系統 滿足醫療回旋加速器BNCT 冷卻需求 成果轉化，實現 BNCT 冷卻系統的轉化 樣機制冷量 25kW，控溫精度0.5 促進產品在放射性醫療行業發展，填補國內空白 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 研發項目研發項目 項目目的項目目的 進展進展 擬達到目標擬達到目標 預計產生影響預計產生影響 12.7mm 不銹鋼管翅式換熱器 減小換熱器體積，提高換熱效果 進入最終驗證階段 換熱器體積減少 30%，換熱

54、效率提高 25% 換熱性能提高， 成本降低，提高產品競爭力 工業用高溫熱泵技術 解決傳統熱泵無法在高溫情況下正常工作問題 進入最終驗證階段 蒸發溫度 30，冷凝溫度 85 滿足環保領域市場需求 流動冰蓄冷系統 滿足在特定場合下瞬間的大冷量輸出需求 進入最終驗證階段 蓄冷理想溫度-10，蓄冰、融冰冷量大于 1kW、2kW 適應高能激光設備瞬時釋放大功率熱量特性 高端裝備電磁兼容性能 適應復雜電磁干擾環境，良好電磁兼容性能 進入最終驗證階段 符合 IEC61000-6-2，IEC61000-6-4 電磁兼容 提高產品電磁兼容水平，應對更廣闊的市場環境 高端裝備防爆溫控系統 滿足高端裝備在特定防爆場

55、所溫度控制需求 進入設計驗證及確認階段 達到 MA 煤安防爆要求，溫度控制范圍 1535 提高產品防爆領域性能，滿足市場發展需求 新型電化學儲能電池液體溫控系統 開發以氟化液為介質新型電化學儲能液冷機組 進入設計驗證及確認階段 15液溫樣機制冷量 5kW，液溫控制精度1 提高新能源儲能液冷技術，開發市場新領域需求 補氣增焓低溫溫控系統 為低溫液冷機組開發打基礎 進入設計驗證及確認階段 樣機在-25液溫下制冷量 8kW，控制精度1 進一步開拓新能源溫控市場，滿足低溫液冷需求 高端裝備節能工業空調 利用相變傳熱實現節能 進入設計驗證及確認階段 樣機能耗降 50% 滿足高端裝備對節能需求 資料來源：

56、同飛股份 2021 年年報（含預計產生影響） ，中信證券研究部 持續擴充研發人員，持續擴充研發人員，重視研發團隊穩定性重視研發團隊穩定性。公司重視研發投入和研發人員培養，持續擴大研發團隊，截至 2021 年，研發人員 130 人，占公司員工總數的 12.8%。市場競爭加劇，研發人員是未來競爭的重要方面，公司應對人才獲得與流失的方案主要有：1）建立大學與職業院校的實習基地， 吸納專業人才； 2） 完善人才梯隊建設及規劃， 提前培養； 3）制定激勵機制，從薪資待遇、文化生活、職業規劃和人文關懷等方面留住人才。研發人員是公司創新、拓展業務的基礎，我們認為公司重視人才培養和流失問題，并出臺相應激勵機制

57、有助于綁定核心研發人員利益，保持研發團隊穩定性。 圖 14：研發團隊持續擴充 資料來源：Wind，中信證券研究部（2018-2019 年數據為月度平均人數） 12.5%14.9%13.6%12.8%11%12%12%13%13%14%14%15%15%16%0204060801001201402018201920202021（人）研發人數研發人數占比 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 擴大產品應用領域擴大產品應用領域，募投項目打破產能瓶頸募投項目打破產能瓶頸 發揮產品矩陣優勢，發揮產品矩陣優勢，擴

58、大產品應用領域擴大產品應用領域 做大做強現有業務， 重點推進儲能領域溫控、 數據中心溫控業務。做大做強現有業務， 重點推進儲能領域溫控、 數據中心溫控業務。 根據 2021 年年報，公司對現有四大業務未來的側重點分別為：1）數控裝備領域：鞏固和提高產品的優勢，布局更先進產品；2）電力電子裝置：擴大純水冷卻單元應用；3）工業洗滌設備：推進特種換熱器的使用；4）推進儲能溫控、數據中心溫控業務。 圖 15：做大做強現有業務，推進儲能、數據中心溫控業務 資料來源：同飛股份 2021 年年報，中信證券研究部 產品線產品線向橫向、縱向向橫向、縱向延伸，延伸，不斷完善產品矩陣不斷完善產品矩陣。公司產品線延伸

59、主要分為縱向延伸和橫向延伸，縱向延伸指產品向更先進、更高端和更國際化方向發展，完善產品矩陣；橫向延伸指擴大產品應用領域，開發適合產品向更多工業溫控細分應用領域拓展。 重點重點布局布局儲能、半導體、新能源換電站、氫能等細分行業儲能、半導體、新能源換電站、氫能等細分行業。根據 2021 年年報，公司積極拓展新應用領域，有望與國內工業設備頭部企業達成合作，比如：1）儲能行業，研發了液冷和空冷產品，已拓展陽光電源、科陸電子、南都電源、江蘇天合儲能、天津瑞源電氣等公司；2）半導體領域，拓展北方華創、芯碁微裝等公司；3）氫能行業，上游制氫及下游加氫環節需使用溫控設備，拓展海德利森等公司；4）新能源換電站，

60、拓展吉利汽車旗下浙江吉智新能源汽車，完成開發并實現銷售。下游新興行業的工業溫控產品布局，契合國家戰略方向，有助于擴大公司產品應用領域。 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 16：產品線向縱向、橫向延伸，滿足不同市場需求 資料來源：同飛股份 2021 年年報，中信證券研究部 積極拓展國際市場，募投項目解決產能瓶頸積極拓展國際市場，募投項目解決產能瓶頸 產品技術指標達到國際水平，積極拓展國際市場。產品技術指標達到國際水平，積極拓展國際市場。公司積極開拓海外，成立德國全資子公司 ATF，擴大在歐洲、北

61、美、東南亞等地區的市場影響力和市場份額。布局海外主要有三個作用：1）了解國際市場需求和前沿技術，開發合適產品；2）與行業知名跨國企業合作研發（研發部門在海外） ，出口海外或供貨國內市場；3）走向國際和供貨知名跨國企業，有助于公司品牌力和實力提升，促進國內業務的開展。 圖 17：拓展國際市場有助于公司品牌力和實力提升 資料來源：同飛股份 2021 年年報，中信證券研究部 募投打破產能瓶頸，營業收入有望進入快速增長階段。募投打破產能瓶頸，營業收入有望進入快速增長階段。公司提前布局產能，為研發項目和客戶需求做積極準備，在建的精密智能溫度控制項目和智能流體控制項目投產后將提升整體規?；a能力，主要為

62、儲能、氫能、新能源換電站等新興市場做產能儲備。目前兩個項目均已經完成基礎施工，2022 年項目有望全線投產。 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 表 7：產能瓶頸即將打破，營收有望進入高速增長期 項目項目 總投資額總投資額 達產效果達產效果 2021 年底進展年底進展 精密智能溫度控制設備項目 4.67 億元 實現年均銷售收入 5 億元， 凈利潤 0.9億元 建筑和部分設備投入使用 智能流體控制設備 3 億元 開工建設，已完成基礎施工 補充流動資金 0.8 億元 資料來源：Wind，中信證券研究部

63、風險因素風險因素 1. 市場競爭加劇風險：工業溫控下游應用廣泛，不同細分行業均有相應的競爭對手，存在競爭加劇的風險； 2. 原材料價格波動風險：生產零部件壓縮機、水泵、風機、溫控管理元件等金屬產品受大宗商品價格影響，存在由于原材料漲價影響利潤率的風險； 3. 新產品、新領域拓展不順利的風險：由于缺乏對新領域的深度了解，新產品在拓展過程中，存在達不到客戶要求的風險； 4. 人才、研發人員流失的風險：公司產品偏個性化定制，研發人員的培養周期長，存在由于激勵機制不足導致人才流失的風險； 5. 疫情反復影響經營的風險：疫情影響人員流動和物流，導致業務開展周期變長、產品銷售周期變長，存在影響經營活動的風

64、險。 6. 在建產能釋放不達預期：擴產受疫情、物流、設備安裝調試延期等因素影響，存在在建產能釋放不達預期的風險。 盈利預測盈利預測 行業層面來看，工業溫控是數控機床、電子電力系統、新能源儲能等領域核心部件之一，隨著制造升級，半導體、激光切割等高端制造領域對溫控精度的要求也越來越高。當前我國工業溫控領域處于大而不強的狀態，高端產品依賴進口，中低端自給自足。由于工業溫控行業非標定制化的特點，受益于國產替代和儲能等新興行業的快速增長，擁有研發能力、高端產品儲備和規?；a能力公司將望迎來收入和利潤的高速增長。從公司層面來看，同飛股份是國內工業溫控領域綜合能力最強的公司之一，深耕在數控裝備、電力電子和

65、新能源等行業，競爭力處于國內第一梯隊。隨著新能源、儲能溫控需求的快速增長，以及與行業龍頭的合作，公司營業收入預計將進入快速發展階段。 關鍵假設： 1）液體恒溫設備：用于智能數控領域，以及液冷電池儲能系統。隨著我國數控機床、激光設備制造升級趨勢，我們認為智能數控領域將保持穩步增長。公司工業溫控產品在智能數控領域深耕多年，處于國產第一梯隊，鋰電池儲能液冷溫控處于快速增長階段，公司 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 工業溫控研發和規?；a能力擁有先發優勢。隨著募投項目逐步完工，以及儲能行業快速發展，

66、考慮到疫情影響及基數因素， 預測公司 2022-2024 年該部分收入增速分別為 40%、38%、37%； 2）純水冷卻單元：以高純水為介質，用于輸變電行業、電氣傳動、新能源發電等領域，行業內集中度較高，增長穩定?？紤]到疫情影響和下游行業增速，預計 2022-2024 年該業務收入增速分別為 25%、24%、23%； 3）電氣箱恒溫裝置：用于數控裝備電氣控制柜、激光器柜體、電力電子裝置的電氣控制箱及儲能電池電芯空冷溫控系統。該業務受益于智能數控領域和儲能溫控領域，主要是空冷溫控系統?？绽錅乜叵鄬τ谝豪溆谐杀緝瀯?，我們認為該業務將保持高速增長，我們預計今年儲能空冷系統出貨量將大幅增長，考慮到募投

67、產能投產、低基數和疫情影響，預計 2022-2024 年該業務收入增速分別為 70%、50%、35%； 4）特種換熱器和其他業務：特種換熱器主要用在電力電子行業海、陸風電的溫控系統和工業洗滌領域， 由于該業務規模小， 產品主要是不銹鋼和銅管換熱器。 由于下游分散，產品單價低，非公司未來重點發展產品。我們預計特種換熱器和其他業務保持穩定增長， 2022-2024 年收入增速為 20%、20%、20%； 綜上，預計 2022-2024 年公司營收分別為 11.72 億元、16.10 億元、21.55 億元，同比增速分別為 41.3%、37.4%、33.9%。 表 8：公司營業收入預測（單位：百萬元

68、） 業務業務 2020 2021 2022E 2023E 2024E 液體恒溫設備 營收 343.07 490.70 686.98 948.03 1298.80 YOY 29.3% 43.0% 40% 38% 37% 純水冷卻單元 營收 158.45 151.65 189.56 235.06 289.12 YOY 155.9% -4.3% 25% 24% 23% 電氣箱恒溫裝置 營收 88.47 138.85 236.05 354.07 477.99 YOY 32.8% 56.9% 70% 50% 35% 特種換熱器 營收 14.90 36.23 43.48 52.17 62.61 YOY -

69、21.2% 143.2% 20% 20% 20% 其他業務 營收 7.40 12.00 15.60 20.28 26.36 YOY 62.2% 30% 30% 30% 合計 612.29 829.43 1,171.66 1,609.61 2,154.89 YOY 46.3% 35.5% 41.3% 37.4% 33.9% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 毛利率方面，預計 2022 年綜合毛利率受原材料價格上漲、疫情致運輸物流漲價等因素影響有所下滑，我們認為 2023 年后，隨著募投項目完工和公司在儲能行業的拓展，在成本傳導、 設計優化和規模效應下， 公司綜合毛利率將望逐步回升。 公司費

70、用控制能力強，在規模效應下，費用率料將保持穩定下降。綜合來看，預計 2023-2024 年公司毛利率逐步回升，凈利率隨毛利率提升、費用率穩定下降而逐步提升。 根據我們的模型， 預計 2022-2024 年公司整體毛利率分別為 28.6%、 30.1%、 30.3%， 同飛股份（同飛股份（300990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 凈利潤率分別為 13.9%、14.8%、14.9%；預計 2021-2023 年公司凈利潤分別為 1.63 億元、2.39 億元、3.22 億元。 表 9：公司凈利潤預測（單位：百萬元） 2020 2

71、021 2022E 2023E 2024E 營收 612 829 1,172 1,610 2,155 YOY 46.3% 35.5% 41.3% 37.4% 33.9% 毛利率 37.9% 29.0% 28.6% 30.1% 30.3% 凈利率 20.4% 14.5% 13.9% 14.8% 14.9% 毛利潤 232 241 335 485 652 YOY 50.5% 3.5% 39.4% 44.6% 34.6% 凈利潤 125 120 163 239 322 YOY 68.5% -3.8% 36.1% 46.2% 34.9% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 同飛股份（同飛股份（30

72、0990.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 612 829 1,172 1,610 2,155 營業成本 380 589 836 1,125 1,502 毛利率 37.9% 29.0% 28.6% 30.1% 30.3% 稅金及附加 4 4 5 6 9 銷售費用 31 28 39 53 71 銷售費用率 5.1% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 管理費用 34 58 70 93 123 管理費用率 5.5% 7.0% 6.

73、0% 5.8% 5.7% 財務費用 (0) (1) 3 13 19 財務費用率 -0.1% -0.2% 0.3% 0.8% 0.9% 研發費用 20 29 42 58 78 研發費用率 3.2% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 投資收益 0 4 2 2 3 EBITDA 151 145 206 308 416 營業利潤率 23.59% 16.23% 15.81% 16.83% 16.96% 營業利潤 144 135 185 271 365 營業外收入 0 2 1 1 1 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 144 137 186 272 367 所得稅 20 17 23 33 4

74、5 所得稅率 13.6% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 125 120 163 239 322 凈利率 20.4% 14.5% 13.9% 14.8% 14.9% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 64 97 152 189 261 存貨 64 107 148 197 267 應收賬款 129 211 283 380 526 其他流動資產 127 919 938 1,013 1,048 流動資產 384 1,334 1,522 1,778 2,1

75、02 固定資產 44 229 432 592 722 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 51 88 88 88 88 其他長期資產 69 43 53 63 73 非流動資產 164 360 573 744 884 資產總計 548 1,694 2,095 2,522 2,986 短期借款 0 0 264 447 594 應付賬款 37 73 85 121 167 其他流動負債 37 46 60 79 99 流動負債 74 120 409 647 860 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 4 22 22 22 22 非流動性負債 4 22 22 22 22 負債合計 78 1

76、42 431 669 882 股本 39 52 94 94 94 資本公積 186 1,177 1,136 1,136 1,136 歸屬于母公司所有者權益合計 470 1,553 1,664 1,853 2,104 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 470 1,553 1,664 1,853 2,104 負債股東權益總計 548 1,694 2,095 2,522 2,986 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 125 120 163 239 322 折舊和攤銷 7 10 17 24 30 營運資金的變化 -2

77、5 -68 -107 -165 -185 其他經營現金流 1 -5 -2 6 11 經營現金流合計 107 57 71 103 177 資本支出 -75 -197 -230 -195 -170 投資收益 0 4 2 2 3 其他投資現金流 -37 -787 4 5 6 投資現金流合計 -112 -979 -224 -188 -161 權益變化 0 1,029 0 0 0 負債變化 0 0 264 183 147 股利支出 0 0 -52 -49 -72 其他融資現金流 -1 -72 -3 -13 -19 融資現金流合計 -1 957 209 122 56 現金及現金等價物凈增加額 -6 34

78、55 37 72 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 46.3% 35.5% 41.3% 37.4% 33.9% 營業利潤 67.7% -6.8% 37.7% 46.2% 34.9% 凈利潤 68.5% -3.8% 36.1% 46.2% 34.9% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 37.9% 29.0% 28.6% 30.1% 30.3% EBITDA Margin 24.6% 17.5% 17.6% 19.2% 19.3% 凈利率 20.4% 14.5% 13.9% 14.8% 14.9% 回報率（回報率（%

79、） 凈資產收益率 26.5% 7.7% 9.8% 12.9% 15.3% 總資產收益率 22.8% 7.1% 7.8% 9.5% 10.8% 其他（其他（%） 資產負債率 14.2% 8.4% 20.6% 26.5% 29.5% 所得稅率 13.6% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 股利支付率 0.0% 43.4% 30.0% 30.0% 30.0% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得

80、報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達

81、克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制

82、作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌

83、照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV分發；在英國由 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840

84、271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證

85、券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被

86、視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條

87、的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分

88、發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標

89、、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何

90、地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收

91、益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是

92、，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。