北京城鄉-擬重大資產重組人服龍頭登陸A股市場-220527（46頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 商貿零售 2022 年 05 月 27 日 北京城鄉 (600861) 擬重大資產重組，人服龍頭登陸 A 股市場 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 北京城鄉公布重組草案， 人力資源服務龍頭北京外企借道開啟資本化。 北京城鄉發布公告，將以資產置換及發行股份方式購買北京外企人力資源服務有限公司 100%股權，重組完成后北京城鄉主業將從商業和旅游服務業轉變為人力資源服務。北京外企成立于 1979 年，是中國首家人力資源服務企業，目前擁有四大核心主業：人事管理、薪酬福利、業務外包和招聘及靈活用工， 可提供全面的人力資源產品及服務。 202

2、1 年北京外企實現營收 254.18億元，同比+40.45%，其中業務外包成為增長核心驅動力，21 年實現營收 217.25 億元，同比+46.01%，占比總營收 85.50%；21 年實現歸母凈利潤 6.15 億元，同比+6.94%。行業財務指標橫向對比，北京外企在營收和利潤規模處行業前列。 人服行業步入發展快車道，疫情下行業韌性強，靈活用工迎新機遇。目前國家陸續出臺政策法規支持人力資源行業發展，同時中國人口紅利逐步向人才紅利轉型升級，推動專業化招聘服務需求提升，產業結構轉型升級，第三產業迅速發展，帶來人力資源需求結構改變，政策+人口+產業三因素共同推動中國人力資源服務行業高速發展。寬口徑下

3、 2020 年行業規模超 2 萬億元，10-20 年 CAGR 高達 32.5%。在高速發展同時，中國人服行業也面臨發展不平衡不充分問題，行業龍頭力量較弱，地域發展不均衡，市場競爭格局分散，集中度較低，21 年中國人服市場 CR3 占比 8 %，低于世界平均水平 13%。此外，自 20 年來疫情反復+用工成本提高，國內靈活用工賽道在政策扶持下迎來高景氣，滲透率持續提升。 資源積累+技術沉淀+管理經驗， 多重優勢共筑北京外企競爭壁壘。 北京外企核心競爭力來源于三方面：1）北京外企憑借中國人服開創者四十三年品牌影響力，率先搭建的全國一體化服務渠道網絡，以及可滿足不同客戶群體多樣化需求的豐富產品線，

4、積累了豐富的客戶資源，21 年客戶數量約 4 萬家，處行業前列。在當前客戶資源基礎上，北京外企可通過推廣高附加高增值產品實現對現有客戶新品銷售、不同產品 N 次銷售和交叉銷售，深化客戶價值；2）北京外企業內率先布局數字化轉型，先后推出一系列終端應用及平臺系統，滿足客戶多元需求同時實現自身經營管理降本增效。 2019-2021 年北京外企研發費用率高達 0.89%、0.91%和 0.75%，行業領先。公司此次重組募集 16 億資金中 8 億將用于總投入高達 13 億元的“FESCO 數字一體化建設項目”鞏固外企技術優勢；3）作為國企人服龍頭，公司 2019 年完成混改引入戰略投資者，豐富股東資源

5、提升公司治理效率。同時公司積極實施國際化戰略，2010 年與德科集團成立合資公司“外企德科” ，充分借鑒外資經驗和資源渠道，為后續出海奠定基礎。 并購與革新成長路徑，是國際人服巨頭帶給中國人服企業的經驗。復盤國際人力資源巨頭Adecco、Randstad、Manpower 和 Recruit 發展歷程，擇時并購積極擴大業務版圖以及面對行業和技術新趨勢主動革新創新兩大路徑是四巨頭由弱到強的成長共性。當前全球和中國經濟增長面臨下行壓力，人服行業也迎來新的兼并期，20、21 年全球和中國人服行業并購事件數量陡增， 人服科技行業形成市場投融資新風口。 我們認為借鑒國際巨頭經驗，在競爭格局相對分散的中國

6、市場，北京外企將在自身雄厚資金實力基礎上，重組上市后借助資本市場支持，做大做強已布局版塊，加大未涉足板塊投入，實現橫向整合與縱向延伸。 首次覆蓋，給予買入評級。北京外企品牌壁壘深厚，客戶資源豐富，核心用戶粘性高，產品體系完善。公司加強研發投入蓄力未來增長，各項傳統優勢主營業務具備較強成長性，同時積極拓展靈活用工、薪酬福利等新興高增長業務打開增量空間。預計 2022-2024 年，公司實現營收 306.83/367.66/434.23 億元，同比增速 20.7%/19.8%/18.1%（增速為可比口徑） ；實現歸母凈利潤 7.40/8.74/10.20 億元。根據 PE 估值法，參考行業可比公司

7、平均市盈率，給予公司 2022 年 24x PE，對應 178 億元備考估值，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示：重組進程不及預期、競爭加劇、政策法規變化。 市場數據： 2022 年 05 月 26 日 收盤價（元） 18.09 一年內最高/最低（元） 29.99/14 市凈率 2.6 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 5731 上證指數/深證成指 3123.11/11206.82 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 6.88 資產負債率% 23.15 總股本/流通 A 股 （百萬） 317/317 流通 B

8、股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 趙令伊 A0230518100003 研究支持 張玲玉 A0230120050001 聯系人 張玲玉 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 697 188 30,683 36,766 43,423 同比增長率（%） -1.0 -3.0 4300.5 19.8 18.1 歸母凈利潤（百萬元） -64 -20 740 874 1,020 同比增長率（%） - - - 18.2 16.7 每股收益（元/股） -0.20 -0.0

9、6 1.31 1.54 1.80 毛利率（%） 58.6 52.6 8.5 8.7 8.8 ROE（%） -2.9 -0.9 11.4 11.8 12.1 市盈率 - 14 12 10 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 05-2806-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-30-50%0%50%100%150%北京城鄉滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共46頁 簡單金融 成就夢想

10、 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予買入評級。北京外企品牌壁壘深厚，客戶資源豐富，核心用戶粘性高，產品體系完善。公司加強研發投入蓄力未來增長，各項傳統優勢主營業務具備較強成長性，同時積極拓展靈活用工、薪酬福利等新興高增長業務打開增量空間。預計2022-2024年 ， 公 司 實 現 營 收306.83/367.66/434.23億 元 ， 同 比 增 速 20.7%/19.8%/18.1%（增速為可比口徑） ；實現歸母凈利潤 7.40/8.74/10.20 億元。根據 PE 估值法，參考行業可比公司平均市盈率，給予公司 2022 年 24x PE，對應 178 億元備考估值，首次覆蓋給予

11、買入評級。 關鍵假設點 重組進程： 假設公司于22年末或23年初完成重組， 23年上市公司主體發布的2022年年度報告披露北京外企 22 年經營業績情況。 營業收入和毛利率：公司傳統優勢業務持續轉型升級保持高成長性，新興高增長業務持續放量保持高增速，推動北京外企營收保持較高增速。1）人事管理服務：預計國內疫情逐步控制，疊加現有人事管理服務業務轉型，全國服務能力充分釋放。后臺業務支撐體系逐步完善提高運營效率， 節省人力成本。 預計 22-24年營收增速分別為13.0%、12.0%、11.0%，毛利率分別為 84.0%、87.0%、90.0%。2）薪酬福利服務：公司將建成一體化解決方案，形成“咨詢

12、+技術+外包”一體化薪酬專業服務團隊，通過集約化平臺和創新技術應用推進薪酬福利服務成本下降。預計 22-24 年營收增速分別為10.4%、9.4%、8.4%，毛利率分別為 35.0%、38.0%、41.0%。3）業務外包服務：預計未來公司業務外包服務將進一步擴大規模，增幅逐步放緩。通過推動“通用外包”向“專業外包”轉型提升客戶價值，同時優化服務流程和技術手段實現降本增效。預計22-24 年營收增速分別為 21.2%、20.2、18.2%，毛利率分別為 2.9%、3.2%、3.5%。4）招聘及靈活用工服務：預計公司將發揮龍頭人服公司優勢，持續推高靈活用工業務增長，分享時代紅利。預計 22-24

13、年營收增速為 33.6%、31.6%、30.6%，毛利率分別為 9.8%、 10%、 10%。 期間費用率：我們預計經營管理效率提升帶來銷售、管理費用率下降，22-24年公司銷售費用率為 1.77%、1.67%、1.65%，管理費用 2.91%、2.90%、2.85%，預計公司加大數字化投入，研發費用率為 0.75%、0.85%、0.95%。 有別于大眾的認識 市場普遍認為，公司業務受宏觀經濟波動影響較大，經濟下行期企業招聘用工需求減少導致公司業績受較大影響。 我們認為公司部分業務例如人事管理服務一定程度上會受到宏觀經濟影響，但外包和靈活用工業務已成為公司新增長引擎，營收合計占比超 8成。在企

14、業降本增效趨勢下，疫情和經濟下行將催化外包和靈活用工業務高速增長，體現抗風險能力和跨周期性。受益于此，經濟下行期公司業績仍有望保持較高增速。 股價表現的催化劑 公司業績超預期、外延式擴張、鼓勵人力資源服務行業新政策出臺 核心假設風險 重組進程不及預期、競爭加劇、政策法規變化。 lU9WqOpMmRsPmNpRnO9PaO8OpNmMmOtRiNpPsPlOsRmMbRpOrRxNsRoQwMqNyQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 1北京城鄉重組，人服龍頭開啟資本化 .7 1.1 重組草案公布，北京外企開啟登陸 A 股進程 . 7 1

15、.2 42 年深耕人服領域，成就行業綜合性龍頭 . 8 1.3 營收逆勢高增長，盈利能力保持穩定 . 9 1.4 財務指標橫向對比，北京外企規模處行業前列 . 12 2. 人服行業好風憑借力，疫情之下創造新機遇 . 14 2.1 政策+人口+產業，三要素驅動行業高增長 . 14 2.2 發展不平衡不充分現狀亟待解決 . 17 2.3 疫情時代人服韌性強，靈活用工迎發展機遇 . 19 3. 資源+技術+管理，多重優勢共筑競爭壁壘 . 22 3.1 品牌+渠道+產品優勢，積累豐富客戶資源 . 22 3.2 把脈行業趨勢推進數字化，投入加碼引領創新趨勢 . 27 3.3 人服國企龍頭混改先鋒，擁抱國

16、際化提質增效 . 29 4. 并購與革新是國際人服巨頭成長共性 . 32 4.1 強強聯合締造 Adecco，持續并購拓寬賽道 . 32 4.2 獲益于靈活用工興起，Randstad 業務版圖全球多點開花 . 34 4.3 歷經 15 年低谷期，Manpower 通過并購煥發活力 . 35 4.4 Recruit 構建以“人”為中心的平臺生態人服企業 . 36 4.5 經濟走弱乃并購契機，人服科技成為行業新風口 . 38 5. 盈利預測與估值 . 40 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：北京城鄉和北京外企實施重大

17、資產戰略重組 . 8 圖 2：北京外企 42 年深耕人力資源服務行業 . 8 圖 3：北京外企主營業務全面覆蓋行業細分賽道 . 9 圖 4：21 年北京外企營收達 254 億元. 10 圖 5：業務外包服務和靈活用工收入占比超 8 成 . 10 圖 6：客戶收入主要集中于北方大區和華東大區 . 10 圖 7：客戶組 CR5 占比 36.98% . 10 圖 8：人事管理服務毛利率較大提升 . 11 圖 9：人事管理服務毛利占比 5 成 . 11 圖 10：公司費用管控能力較好 . 11 圖 11：研發費用同比上漲 15.85% . 11 圖 12：歸母凈利潤同比增長約 7% . 12 圖 13

18、：經營活動現金流凈額同比下降 56.46% . 12 圖 14：北京外企營收規模處行業前列 . 12 圖 15：外包、靈工業務發展帶來毛利率下降 . 12 圖 16：北京外企管理費用率處于行業較低水平 . 13 圖 17：北京外企銷售費用率處于行業較低水平 . 13 圖 18：北京外企經營現金流回歸正常水平 . 13 圖 19：北京外企貨幣資金規模低于外服控股 . 13 圖 20：北京外企歸母凈利潤規模行業領先 . 14 圖 21：北京外企歸母凈利率相較同行較低 . 14 圖 22：勞動年齡人口占比逐年降低 . 15 圖 23：高質量人才數量占比持續提升 . 15 圖 24：第三產業從業人員占

19、比逐年提升 . 16 圖 25：第三產業 GDP 占比逐年提升 . 16 圖 26：我國人資服務行業營收規模及增速 . 16 圖 27：全球人力資源服務行業規模及增速 . 16 圖 28：國內人服機構出現發展不平衡斷層嚴重現象 . 17 圖 29：中國人力資源 100 強地域發展不均衡 . 17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：20 年中國人資服務市場 CR3 為 8.12% . 18 圖 31：21 年全球人資服務市場 CR3 為 13%. 18 圖 32：人力資源外包服務占比最大 . 18 圖 33：傳統派遣與人事代理占

20、比較大 . 18 圖 34：20 年中國靈活用工較穩定 . 20 圖 35：20 年中國獵頭業務較穩定 . 20 圖 36：企業用工成本逐年增加 . 20 圖 37：降低綜合用工成本為靈活用工首要價值 . 20 圖 38：20 年開始國家和地方相繼出臺文件指導靈活用工 . 21 圖 39：中國靈活用工滲透率從 1.2%上升至 2.5%. 21 圖 40：穩定或擴大使用靈活用工企業占比提升 . 21 圖 41：靈活用工群體偏年輕化 . 22 圖 42：靈活用工群體學歷以中專/高職為主 . 22 圖 43：租賃零售和商務服務業靈工占比高 . 22 圖 44：普通工人占比較高，IT 技術排第二 .

21、22 圖 45：北京外企 43 年經營建立深厚的品牌優勢 . 23 圖 46：北京外企近兩年收獲的部分榮譽和獎項 . 23 圖 47：北京外企已在全國 31 省建立服務渠道網絡 . 23 圖 48：北京外企擁有豐富齊全的產品線 . 24 圖 49：北京外企能為客戶全生命周期提供產品服務 . 24 圖 50：北京外企積累客戶數量位居行業頭部水平 . 24 圖 51：北京外企和各行業頭部企業建立穩定合作關系 . 24 圖 52：國企和民企已經成北京外企主要服務對象 . 25 圖 53：北京外企客戶頭部化效應較明顯 . 25 圖 54：人事管理業務擁有高毛利率 . 26 圖 55：人事管理業務貢獻主

22、要毛利潤 . 26 圖 56：中國外包崗位所在企業中民企占比最高 . 26 圖 57：行業當前外包業務毛利率普遍偏低 . 26 圖 58：北京外企依托品牌+渠道+產品優勢擴大新客戶規模同時深挖老客戶價值 27 圖 59：北京外企基于數字化能力推出一系列終端應用及平臺系統 . 28 圖 60：北京外企研發費用投入大幅領先行業 . 28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 61：北京外企成為人服行業第一家高新技術企業 . 28 圖 62：北京外企數字一體化平臺建設項目由三大板塊組成 . 29 圖 63：北京外企以增資擴股方式進行混合所有制

23、改革 . 30 圖 64：外企德科股權結構及下屬全國分支機構和子品牌. 31 圖 65：外企德科貢獻北京外企約 3 成營收 . 32 圖 66：外企德科貢獻北京外企約 3 成歸母凈利潤. 32 圖 67：Adecco 業務規模靈活用工占比超 8 成 . 33 圖 68：Adecco 業務遍及全球 . 33 圖 69：Adecco 并購發展圖譜 . 33 圖 70：Randstad 業務結構 . 34 圖 71：Randstad 歐洲地區收入占比 62% . 34 圖 72：Randstad 并購發展圖譜 . 35 圖 73： Manpower 員工臨時配置占比 88% . 35 圖 74：Ma

24、npower 歐洲業務分布最廣 . 35 圖 75：Manpower 并購發展圖譜 . 36 圖 76：Recruit 業務結構 . 37 圖 77：Staffing 海外業務占比超 5 成 . 37 圖 78：Recruit 并購發展圖譜 . 37 圖 79：21 年全球并購案例中美國公司占比超 52% . 38 圖 80：21 年全球人服行業并購案例數量回升 . 38 圖 81：經濟走弱但人力資源服務賽道并購事件數量陡增. 39 圖 82：21 年投融資事件行業分布 . 39 圖 83：21 年 1-12 月投融資事件分布 . 39 表 1：本次北京城鄉和北京外企重組的業績承諾指標 . 7

25、 表 2：近年來人力資源服務政策梳理 . 14 表 3：人力資源服務主要細分板塊格局概覽 . 18 表 4：北京外企計劃建成 10075 平方米新研發與數字體驗中心 . 29 表 5：北京外企與核心業務人員穩定且經驗豐富 . 30 表 6：人服科技行業形成新風口 . 39 表 7：分板塊營收預測明細 . 41 表 8：可比公司估值表 . 43 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 1北京城鄉重組，人服龍頭開啟資本化 1.1 重組草案公布，北京外企開啟登陸 A 股進程 2022 年 4 月 12 日北京城鄉發布公告稱籌劃以資產置換及發行股份的

26、方式購買北京外企人力資源服務有限公司 100%股權。 根據方案，重組交易方案由上市公司資產置換、發行股份購買資產及募集配套資金三部分組成，其中資產置換、發行股份購買資產互為條件、同步實施： 1）重大資產置換：北京城鄉擬以截至評估基準日除保留資產外的全部資產及負債與北京國管持有的北京外企 86%股權的等值部分進行置換，置出資產將由北京國管承接。 2）發行股份購買資產：北京城鄉擬向北京國管以發行股份的方式購買北京國管持有北京外企 86%股權與置出資產交易價格的差額部分，以 15.84 元/股的價格，向天津融衡、北創投以及京國發以發行股份的方式購買其分別持有的北京外企 8.8125%、 4.00%、

27、 1.1875%的股權。重組后，北京城鄉將取得北京外企 100%股權。 3）募集配套資金：上市公司以 16.80 元/股的發行價格，向北京國管以非公開發行股票的方式募集配套資金，募集配套資金發行股份的數量不超過 95,041,484 股。 4）業績承諾：北京外企業績承諾期為本次交易實施完畢后的連續三個會計年度，若本次交易于 2022 年實施完畢， 三年為 2022 年-2024 年； 若本次交易于 2023 年實施完畢則三年為 2023 年-2025 年。 具體看， 2022-2025 年承諾業績為 4.55 億元、 5.19 億元、 5.94 億元、6.62 億元。 表 1：本次北京城鄉和北

28、京外企重組的業績承諾指標 項目（萬元） 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 扣非歸母凈利潤 42,383.83 48,779.42 56,284.15 63,108.41 專項財政補貼（稅后） 3,109.50 3,109.50 3,109.50 3,109.50 業績承諾指標=+ 45,493.33 51,888.92 59,393.65 66,217.91 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 國資控股，股權結構集中。本次重組前，北京城鄉控股股東為北京國管，共持有108,452,397 股，占比 34.23%。重組完成后，若考慮配套融資，公司控股股東仍為北京國管，持股比例提

29、升至 49.23%，實際控制人為北京市國資委。 重組完成后，公司主營業務將由商業和旅游服務業轉變為人力資源服務。此次重組有利于上市公司探索新業務轉型、尋求新利潤增長，提升公司盈利能力和綜合實力。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：北京城鄉和北京外企實施重大資產戰略重組 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 42 年深耕人服領域，成就行業綜合性龍頭 北京外企深耕人力資源服務行業，從國內首家外商人力資本服務提供商逐步成長為國內人力資源服務龍頭。FESCO 前身是北京市友誼商業服務總公司，成立于 1979 年，是國內首家為外商駐華

30、代表機構、外商金融機構、經濟組織提供專業化人力資源服務的公司，開創了中國人力資源服務行業先河。 2002 年， 北京外企人力資源服務有限責任公司 （FESCO）成立。2010 年，FESCO 攜手德科集團（Adecco），合資成立了北京外企德科人力資源服務上海有限公司（FESCO Adecco），推進行業國際化發展。2019 年，北京外企混合所有制改革，變更為國有控股公司，以增資擴股方式引入三家社會投資人：天津融衡、北創投、京國發。2021 年，北京市國資委作出關于北京外企人力資源服務有限公司與北京城鄉商業（集團）股份公司重組的通知，明確外企集團持有的北京外企 86%股權無償劃轉至北京國管，北

31、京外企成為北京國管下屬二級企業。 圖 2：北京外企 42 年深耕人力資源服務行業 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 北京城鄉34.23%65.77%天津融衡北創投京國發86.00%北京外企北京國管1.1875%4.00%8.8125%其他股東資產重組北京城鄉北京外企資產重組后100%天津融衡北創投京國發北京國管其他股東49.23%8.79%3.99%1.18%36.8% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 人力資源綜合解決方案提供商，主營業務全面覆蓋行業細分賽道。北京外企經過 42 年深耕人力資源服務行業，目前已成為全方位的人力資源綜合解

32、決方案供應商龍頭，可提供全面的人力資源產品及服務。公司擁有四大核心主營業務，包括人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務和招聘及靈活用工服務，基本實現對于人力資源服務行業各細分賽道全面覆蓋，能滿足不同客戶的差異化需求。 圖 3：北京外企主營業務全面覆蓋行業細分賽道 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 1.3 營收逆勢高增長，盈利能力保持穩定 宏觀環境推動 B 端需求增長，營收增速顯著提高。國內人口出生率持續下降，人口老齡化日趨嚴重使得用工荒、難、貴問題逐漸顯現，加之政策端推動的持續深化供給側結構性改革、產業結構轉型升級，企業對專業化招聘需求不斷增長。FESCO 順應市場需求，營業收入規模

33、伴隨人力資源服務行業的發展持續增高。19-21 年，北京外企營業收入分別160.11、180.97、254.18 億元，21 年同比增長 40.45%，增幅同比提高 27.43pct。 業務外包和靈活用工成為業績增長核心驅動力，營收占比超過 8 成。疫情常態化后，客戶對于業務外包、靈活用工的需求顯著增加，推動北京外企業績高增長。2021 年，業務外 包 服 務 / 人 事 管 理 服 務 / 薪 酬 福 利 服 務 / 招 聘 及 靈 活 用 工 服 務 的 營 收 分 別 為217.25/13.14/9.81/11.44億元， 占比主營業務營收分別為85.50%/5.17%/3.86%/4.

34、50%，同比增長 46.01%/5.21%/7.43%/43.64%。 人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務北京外企北京外企主營業務主營業務基礎人事管理服務勞務派遣服務薪酬財稅管理服務員工彈性福利關懷服務健康管理服務財務外包政務服務外包檔案數字化管理外包招聘流程外包服務中高端人才尋訪靈活用工服務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：21 年北京外企主營業務營收達 254 億元 圖 5：業務外包服務和靈活用工收入占比超 8 成 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司業務區域分布相

35、對集中，客戶呈現頭部化趨勢。北京外企主要集中于北方大區和華東大區，2021 年兩大區域銷售占比為 79.04%。公司頭部客戶均系所在行業處于領先位置的知名公司，2021 年華為客戶組為公司第一大客戶，實現銷售收入 51.31 億元，占營收比重為 20.19%，其他四個分別為貝殼客戶組、黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司、阿里巴巴客戶組和上海禹璨信息技術有限公司，占比分別為 6.19%/4.36%/4.17%/2.07%，前五大客戶占比總計 36.98%。 圖 6：客戶收入主要集中于北方大區和華東大區 圖 7：客戶組 CR5 占比 36.98% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬

36、宏源研究 主營業務毛利率基本持穩，人事管理服務毛利率顯著提升。19-21 年，人事管理服務毛利率分別為 82.20%/78.27%/83.13%，21 年同比提升 4.86pct，主因疫情常態化下人事管理服務成本下降以及服務系統數字化，軟件替代原有相對傳統人工。薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務等業務毛利率同比分別下降 2.42pct/0.14pct/0.19pct，不存在大幅波動，主因北京外企向客戶提供穩定、高質量的服務，在人力資源服務行業具有良好市場口碑，大客戶資源穩定。 人事管理服務毛利率高，業務外包服務規模大，貢獻毛利潤合計占比超 7 成。從毛利潤構成來看，人事管理服務毛利

37、率高達 80%，盈利能力大幅領先其他主營業務。2021 年人 事 管 理 服 務 / 薪 酬 福 利 服 務 / 業 務 外 包 服 務 / 招 聘 及 靈 活 用 工 服 務 毛 利 率 為83.13%/33.03%/2.60%/9.30%。得益于高毛利率，營收占比僅約 5%的人事管理服務貢獻毛利占比達到 50%。與此相反，業務外包服務毛利率最低，營收規模最大，貢獻 26%毛利潤，僅次于人事管理服務。 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他萬元

38、0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他36.65%42.40%17.10%3.33%0.52%北方大區華東大區華南大區中西部大區境外0%5%10%15%20%25% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：人事管理服務毛利率較大提升 圖 9：人事管理服務毛利占比 5 成 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司費用管控能力提升，研發費用同比上漲 15.85%。19-21 年，公司銷售費用率分別為 2.84%/2.44%/1

39、.87%，21 年同比下降 0.57pct，主要系公司著力加強銷售過程的管理控制。銷售費用主要由職工薪酬構成，21 年占比總銷售費用的 68.23%。公司管理費用率分別為 4.22%/3.47%/3.01%， 21 年同比下降 0.46pct， 表現公司較好的費用管控能力。公司堅持開展數字化轉型工作，加大研發投入，努力打造人力資源綜合服務科技型企業，19-21 年研發費用率分別為 0.89%/0.91%/0.75%，其中 21 年研發費用為 1.90 億元，同比上漲 15.53%。 圖 10：公司費用管控能力較好 圖 11：研發費用同比上漲 15.53% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料

40、來源：公司公告，申萬宏源研究 歸母凈利潤穩步增長，經營活動現金流充裕。20-21 年公司歸母凈利潤分別為 5.75 億元/6.15 億元，21 年同比增長 6.94%，歸母凈利率有所下降，分別為 3.18%/2.42%，主要系外包業務高速發展。公司歸屬于母公司的非經常性損益分別為 1.84/2.27 億元，占歸母凈利潤的比例分別為 31.94%/36.87%，主要為政府給予稅收返還和獎勵扶持。北京外企現金流較為充裕，20-21 年公司經營活動產生的現金流凈額分別為 13.55 億元/5.90 億元，21 年經營活動現金流同比下降 56.46%，主因 20 年收到較多代收代辦款項帶來高基數。 0

41、%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務綜合毛利率0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000銷售費用管理費用研發費用201920202021萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 12

42、：歸母凈利潤同比增長約 7% 圖 13：經營活動現金流凈額同比下降 56.46% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.4 1.4 財務指標橫向對比，北京外企規模處行業前列 北京外企營收規模處行業前列，21 年營收增速處于行業較高水平。19-21 年，北京外企營收規模分別為 160/181/254 億元，外服控股分別為 233/88/115 億元，科銳國際營收規模分別為 36/39/70 億元。其中外服控股 20 年營收同比下降幅度較大是由于收入計量方法從“全額法“變更為”凈額法“，相同口徑下，北京外企營收規模領先。21 年北京外企營收增速 40.5%，處在靈

43、活用工賽道的科銳國際增速 78.4%，外服控股增速 29.6%。 業務外包和靈活用工高速發展，行業毛利率有所調整。近年來業務外包和靈活用工需求迅速增加，市場規模持續擴大，21 年北京外企/外服控股業務外包營收增速為46.0%/40.9%，科銳國際靈活用工業務增速為 90.6%。由于業務外包和靈活用工收入確認方式為“全額法”，派出員工工資算作人服企業收入的一部分，其毛利率偏低，三家人服企業毛利率均出現下降。19-21 年，北京外企的毛利率分別為 11.0%/10.3%/8.5%，科銳國際的毛利率分別為 14.3%/13.6%/11.5%，外服控股為 7.13%/18.62%/15.2%。 圖 1

44、4：北京外企營收規模處行業前列 圖 15：外包、靈工業務發展帶來毛利率下降 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；外服控股 21 年人才派遣收入確認方法從“全額法“變更為”凈額法“，20 年采取同口徑模擬測算 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；外服控股 21年人才派遣收入確認方法從“全額法“變更為”凈額法“，20 年采取同口徑模擬測算 北京外企管理費用率處于行業平均水平，銷售費用率處于行業低位，研發投入處于行業前列。從管理費用率看，行業管理費用率呈現下降趨勢，21 年三家公司管理費用率趨于一致。其中 19-21 年北京外企管理費用率分別為 4.22%/3.47%/3.01%，科銳為0%1%1%

45、2%2%3%3%4%5.505.605.705.805.906.006.106.2020202021歸母凈利潤歸母凈利率億元0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020202021億元050100150200250300北京外企外服控股科銳201920202021億元6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%201920202021北京外企外服控股科銳 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 4.51%/4.57%/3.08%，外服控股為 1.55%/4.05%

46、/3.28%，北京外企處于行業平均水平。從銷售費用率看，行業銷售費用率同樣呈現下降趨勢，19-21 年北京外企銷售費用率分別為 2.84%/2.44%/1.87%，科銳國際分別為 3.17%/2.53%/2.41%，外服控股分別為3.19%/8.08%/6.13%，北京外企與科銳國際銷售費用率處于行業低位。 從研發費用率看，數字化轉型研發投入增加是行業大勢所趨，19-21 年北京外企的研發費用率為 0.89%/0.91%/0.75%，對比科銳國際 0.21%/0.37%/0.55%、外服控股0.09%/0.28%/0.30%，北京外企研發投入水平高于同行。北京外企打造“智慧 FESCO”建設項

47、目，已經進入到第三期，力求通過新技術的應用驅動流程創新和業務創新。 圖 16：北京外企管理費用率處于行業較低水平 圖 17：北京外企銷售費用率處于行業較低水平 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；外服控股 20 年大幅變動原因同上 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；外服控股 20年大幅變動原因同上 從現金流角度來看，北京外企經營性現金流凈額回歸 19 年水平。整體來看，三家公司21 年經營性現金流變化均較大， 21 年北京外企、 外服控股和科銳國際經營性現金流分別同比變化-56%/+215%/-121%。 其中北京外企下降主要原因是20年收到較多代收代辦款項，21 年現金流凈額回歸正常水平，

48、 科銳下降系外包業務發展迅速導致代墊款項增加， 21 年現金流為負，而外服控股同比翻倍增長主因 21 末收取的客戶年終績效待付款增加。截至 21年末北京外企/外服控股/科銳國際賬上貨幣資金分別為 60.43/93.97/10.76 億元。 圖 18：北京外企經營現金流回歸正常水平 圖 19：北京外企貨幣資金規模低于外服控股 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 北京外企利潤規模行業領先，低毛利外包業務占比高導致歸母凈利率低于同行。北京外企 19-21 年實現歸母凈利潤 4.12/5.75/6.15 億元，科銳實現 1.52/1.86/2.53 億元，外服控股實

49、現 4.65/4.93/5.32 億元。由于低毛利外包業務占總營收超 8 成，北京外企歸母凈0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%201920202021北京外企外服控股科銳0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%201920202021北京外企外服控股科銳-50,000050,000100,000150,000200,000250,000201920202021北京外企外服控股科銳萬元0102030405060708090100北京外企外服控股科銳國際20192

50、0202021億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 利率相較外服控股和科銳國際偏低，19-21 年北京外企歸母凈利率 2.57%/3.18%/2.42%，科銳國際歸母凈利率 4.24%/4.74%/3.6%，外服控股 2.00%/4.75%/4.64%?？春梦磥砉就ㄟ^發展高附加高增值業務深挖用戶價值，提高盈利能力。 圖 20：北京外企利潤規模行業領先 圖 21：北京外企歸母凈利率相較同行較低 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 2. 人服行業好風憑借力，疫情之下創造新機遇 2.1 政策+人口+產