中天科技-低估的海風光儲第二成長曲線-220529（33頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 通信 2022 年 05 月 29 日 中天科技 (600522) 低估的海風光儲第二成長曲線 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 中天科技業務以光通信、電力、海洋為“基” 、新能源為“翼” ，各業務基本盤均景氣向上：光纖光纜市場量價底部持續修復、新型電力系統建設有望提振電力線纜需求、海上風電接力陸纜成長、新能源業務打開長期空間。其中海風與光、儲新能源驅動公司第二成長曲線。 （一） 海纜是絕佳的穩健成長賽道。 平價推動海風建設放量， 有效產能頭部集中。 經歷 2021年前的“搶裝”后，我國海風發展進入平價成長期。海風投資成本客觀高于

2、陸風，平價正在倒逼海風建設快速降本，度電成本下降和發電小時數提升是海風建設放量的關鍵驅動。 海纜行業壁壘高，核心原因在于：1）在海風深遠?；内厔菹?，產品能力、技術積累重要，強者恒強；2）海纜產品采購+敷設施工的 EPC 總包趨勢下，廠商間施工能力存在差異；3）海纜擴產周期長；4）屬地和資源覆蓋優勢客觀存在，產能分布影響格局。 國內海纜行業預計長期處于緊平衡。海纜行業結構性供不應求，產能總量相對充足，但頭部高端產能吃緊。據各省規劃測算海風年新增裝機需求，考慮當前海纜中標價格，可估算“十四五”期間國內海纜年需求至少在 150-200 億元，參照 2021 年國內主要海纜廠商相關收入規模，有效產能

3、規模與需求之間預計動態緊平衡。 海風的平價過程并非以大幅犧牲海纜盈利能力為代價。 風機大型化、 海風深遠?；厔菹?，單機功率和風場容量的大幅提升，對海纜產生增量需求。即便海風平價背景下各成本環節降價是必然選擇，但價格并非海纜需求的唯一決定因素，海纜環節單價和毛利率下降空間有限； 相反行業長期趨勢拉動海纜價值量提升。 技術優化也可消納部分毛利率波動的影響。 （二）光、儲同步發力，空間比壁壘更重要，新能源業務彈性可期。通信和能源市場有相似性，公司延伸以光伏、儲能為代表的新能源業務，能力覆蓋了材料-部件-系統各環節，自主配套率高，大大提升了總包能力和方案價值量，產業鏈縱深是其核心競爭力。 從傳統能源

4、到新能源，公司各業務資源相互拉動，打開長期空間。新型電力系統建設要求多能源系統相協調，公司光、儲業務方案化強。例如光伏總包可拉動公司電纜、支架、氟膜、儲能等多部門收入，拉動產業鏈價值量同步提升。 給予買入評級。公司作為線纜行業領軍，在光纖光纜、陸纜、海上風電等領域占據頭部領先地位，其中海纜中長期穩健成長，光、儲彈性可期，我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 37.96、46.04、55.15 億元，對應 PE 分別為 16、13、11x。我們看好公司從信號管道延伸至新能源方案的成長性，估值性價比凸顯，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示：海上風電建設推進可能不達預期；新能源業務成長

5、可能受產業鏈因素影響。 市場數據： 2022 年 05 月 27 日 收盤價（元） 17.76 一年內最高/最低（元） 20.58/7.01 市凈率 2.2 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 60614 上證指數/深證成指 3130.24/11193.59 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 8.17 資產負債率% 40.12 總股本/流通 A 股 （百萬） 3413/3413 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 朱型檑 A0230519060004 李國盛 A023

6、0521080003 聯系人 李國盛 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 46,163 9,290 43,143 48,315 55,687 同比增長率（%） 9.7 -13.3 -6.5 12.0 15.3 歸母凈利潤（百萬元） 172 1,016 3,796 4,604 5,515 同比增長率（%） -92.4 105.7 2106.1 21.3 19.8 每股收益（元/股） 0.05 0.30 1.11 1.35 1.62 毛利率（%） 16.0 22.9 17.1 17.9 18.3 RO

7、E（%） 0.6 3.6 12.4 13.0 13.5 市盈率 352 16 13 11 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 05-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-30-50%0%50%100%（收益率）中天科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司作為線纜行業領軍，在光纖光纜、陸纜、海上風電等領域占據

8、頭部領先地位，其中海纜中長期穩健成長，光、儲彈性可期，我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 37.96、46.04、55.15 億元，對應 PE 分別為 16、13、11x。我們看好公司從信號管道延伸至新能源方案的成長性，估值性價比凸顯，首次覆蓋給予買入評級。 關鍵假設點 1）光通信業務收入增速相較 2021 年體現一定改善，尤其運營商招標價格的修復從 2022 年開始顯著影響報表，預計 2022-2024 年公司光通信收入增速分別為 10%、10%、 10%； 同時依據運營商集采價格修復趨勢， 預計毛利率分別為 25%、 27%、 28%。 2）電力傳輸業務增速穩健持續，參考

9、過去三年該業務收入 CAGR 約 11.5%，預計2022-2024 年公司電力傳輸業務收入增速分別為 10%、10%、10%；行業競爭格局相對穩定，量價體系預計不會產生突變，預計毛利率分別為 14%、14%、14%。 3）海洋業務是公司成長的重要驅動，預計 2022-2024 年收入增速分別為-14.3%、16.2%、21.8%，2022 年同比下降系 2021 年搶裝基數和招標推進影響，但不改后續需求趨勢；毛利率相對穩定，預計分別為 35%、35%、35%。 4）新能源業務 2022-2024 年收入增速分別為 100%、50%、50%，體現出一定爆發增長趨勢；毛利率相對穩定，分別為 10

10、%、10%、10%。 5）商品貿易業務收縮，預計 2022-2024 年收入增速分別為-60%、-20%、-20%。 有別于大眾的認識 市場普遍認為海纜行業當前產能雖供不應求， 但擔心海風平價與行業擴產后毛利率大幅下滑。我們認為國內海纜行業過去、將來都處于緊平衡狀態，定性、定量視角下行業壁壘高且高端產能頭部集中，導致結構性供不應求；海風的平價過程并非以大幅犧牲海纜盈利能力為代價， 風機大型化、 海風深遠?；厔菹?， 海纜環節價值量將持續提升。 市場普遍認為公司光、儲等業務壁壘不高。我們認為公司新能源業務的空間比壁壘更重要， 公司核心競爭力是產業鏈縱深與自主配套能力， 覆蓋了材料-部件-系統各環

11、節，且線纜、海洋業務的優質資源積累也可協同至新能源業務，各業務相互帶動，總包能力和方案價值量持續提升，未來彈性可期。 股價表現的催化劑 海纜重點招標推進，各地海風政策落地；光伏總包或儲能系統等項目取得新進展。 核心假設風險 海上風電建設推進可能不達預期；新能源業務成長可能受產業鏈因素影響 nMtMnMtQzRtOoMnOzQmOoP8OcM6MtRpPoMtRjMqQtOiNoNrR6MqQwPwMtOxPxNpMoP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1光電網聯，從信號管道延伸至新能源方案 . 6 2量價拆解，海纜是絕佳的穩健

12、成長賽道. 11 2.1 平價推動海風建設放量. 11 2.2 有效產能頭部集中，長期緊平衡. 15 2.3 降成本疊加提價值，盈利能力可樂觀. 18 3光、儲同步發力，新能源彈性可期 .22 4盈利預測與估值 .26 4.1 業務假設與關鍵分拆. 26 4.2 估值討論. 29 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司業務明確“光電網聯”主線（營收占比） .6 圖 2：新能源+海洋業務爆發增長.6 圖 3：中天在產業鏈縱深上具備方案化能力，同時覆蓋多個成長領域 .6 圖 4：光棒是光纖產業鏈核心環節，產能

13、頭部集中 .7 圖 5：中天在智能電網領域積累多項冠軍產品 .9 圖 6：中天擁有海洋領域的核心技術儲備 .10 圖 7：全球海上風電新增裝機及預測（GW）.12 圖 8：我國海風裝機量占全球接近一半（至 2021 年） .12 圖 9：我國近海風電資源豐富，測算可滿足的風電裝機需求約 5 億千瓦 .12 圖 10：廣東、浙江 2020 年省內發電量結構，風電占比仍較小 .12 圖 11：海陸風電成本差異客觀存在，但成本下降是建設放量關鍵 .13 圖 12：我國海風風機招標價格 2021 下半年回落明顯（RMB/kW） .14 圖 13：對比其他環節，我國海纜市場格局頭部集中度高.16 圖 1

14、4：全球海風項目體量和單風機功率顯著提升.19 圖 15：1990-2050E 海上風機功率趨勢預測（MW） .19 圖 16：海上風電發展明確趨于大型化，離岸距離拉遠 .19 圖 17：近期國內重要海風項目的容量、離岸距離已體現深遠?；?、風機大型化的影響 .20 圖 18：近年來中天海纜業務毛利率穩中提升，預計平價階段仍可保持穩健 .22 圖 19：鋁芯海纜相比銅芯海纜成本優勢明顯（以 3 芯 132kV 海纜為基準，275kV 海纜的成本曲線）.22 圖 20：華為將 ICT 經驗與光伏、儲能技術跨界融合，解決儲能實際應用的問題 .23 圖 21：中天在新能源領域的優勢體現為強大的產業鏈配

15、套能力.24 圖 22：各省要求新能源項目配置儲能比例.25 圖 23：部分地區儲能輔助服務市場機制 .25 圖 24：公司儲能業務推進廣泛，主營集裝箱儲能系統產品達 MW 級 .25 表 1：2019-2020 行業極限價格調整后，行業產能與競爭開始集中 .8 表 2：近年來中天通信產品在電信運營商市場的重要招標中份額領先 .8 表 3：2021 年中天在國網特高壓部分招標中份額領先.10 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：中國典型風電場預期投資成本和上網電價（2010 年不變價格） .14 表 5：“十四五”期間東部

16、部分沿海省份海上風電政策 .14 表 6：風電整機環節玩家相對多 .15 表 7：中天海纜歷史產能利用率較高 .17 表 8：中天海纜產能聚焦于中高壓海纜產品，市場定位高 .18 表 9：公司海洋業務收入分拆預測 .27 表 10：公司整體收入拆分和預測 .28 表 11：公司 2022-2024 年盈利預測 .29 表 12：可比公司估值表 .30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1光電網聯，從信號管道延伸至新能源方案 中天科技業務體系涵蓋了通信、電力、海纜、新能源等板塊，自 2002 年上市以來產業鏈日益完整，光通信（光纖

17、預制棒、特種光纜等）、導線、海纜和海洋工程等業務競爭力不斷增強， 并已居于行業領軍地位， 分布式光伏電站、 鋰電等新業務快速成長， 受到市場關注。從收入拆分看， 公司靠主打通信市場的光纖光纜與主打電力市場的導線起家， 逐漸向外延伸，目前形成了以光通信、電力、海洋為“基”、新能源為“翼”的產品與方案體系，其中海洋和新能源業務維持高景氣度。 圖 1：公司業務明確“光電網聯”主線（營收占比） 圖 2：新能源+海洋業務爆發增長 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 3：中天在產業鏈縱深上具備方案化能力，同時覆蓋多個成長領域 資料來源：參考中天科技官網、歷年年報，申萬宏

18、源研究 0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A電力傳輸商品貿易海洋光通信銅產品新能源其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201402016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A新能源+海洋營收（億元-左）YoY（右） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 各業務的基本盤均景氣向上： （一）光通信：量價均底部持續修復。 光纖光纜產業鏈主要由光纖預制棒、光纖和光纜構成。光纖預制棒拉絲成光纖，光纖加

19、工成光纜產品。光纜產品的主要原材料為光纖、護套料、鋁包鋼單絲和芳綸；光纖產品的主要原材料為光棒（占光纖生產成本的 70%左右）、涂料、氦氣和石墨軟氈；光棒的主要原材料為四氯化硅、氫氣和氧氣。2021 年公司光通信業務營收占比約 16%，毛利占比 23%，毛利率歷史同比回落至低位。 預制棒產能規模主導行業話語權與利潤分布，纖/纜歷史價格波動下棒價反而穩定，倒逼行業向頭部集中；運營商集采雖是纜的口徑，但毛利率更多由纖和棒決定。目前國內預制棒產能集中在長飛光纖、富通集團、烽火通信、中天科技等，國內前五份額已達 70%以上。 圖 4：光棒是光纖產業鏈核心環節，產能頭部集中 資料來源：申萬宏源研究 光纖

20、光纜等是通信基礎設施的重要環節，但有較強的下游 capex 周期。過去一輪光纖光纜行業成長的驅動力來自電信運營商 4G 網絡和寬帶中國背景下的光網絡建設；上一輪產能和供需周期的影響已消化，行業采購量價于 2021H2 底部反轉， 當前關注潛在 5G 新應用和雙千兆的需求拉動。 行業底部改善趨勢在延續：2021 年 10 月中國移動公示了約 90 億元規模的光纜采購（2021 年至 2022 年普通光纜產品集中采購），預估規模約 1.432 億芯公里，各廠商平均中標單價超過 60 元/芯公里。2022 年 1 月 27 日，中國電信公示室外光纜（2021 年）集中采購項目中標候選人，中天科技、長

21、飛光纖等，采購規模超 4300 萬芯公里。據中國電信陽光采購門戶，各廠商平均報價約為 35 億元，折合每芯公里價格約 80 元。盡管 2021 年光纖光纜產業鏈上游的原材料等環節存在漲價等因素的影響，但整體價格趨勢相比 2020 年已有明顯改善、國內光棒等產能格局已相對集中，預計線纜廠商利潤率將繼續修復。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：2019-2020 行業極限價格調整后，行業產能與競爭開始集中 中國移動 普通光纜 萬皮長公里 億芯公里 限價 （億元） 最高價 （元/芯公里） 長飛 富通 通鼎 中天 烽火 HT 2

22、016 年 10 月（2016 第一批） 215.7 0.61 無 - 份額： 16.77% 14.66% 13.74% 12.56% 10.47% 5.05% 單價： 光纜價格 115-125 元/芯公里，光纖價格 65-70 元/芯公里 2017 年 7 月（2016 第二批） 237.96 0.68 無 - 份額： 17.75% 14.65% 14.86% 6.51% 9.76% 12.43% 2018 年 1 月 359.3 1.1 無 - 份額： 17.31% 15.91% 7.54% 11.17% 8.38% 12.57% 2019 年 2 月 331.2 1.05 101.54

23、96.7 份額： 4.39% 3.66% 18.06% 15.81% 22.58% 13.55% 報價 （億元） ： 64.91 63.73 59.27 62.6 60.42 63.73 單價 （元/芯公里）： 61.82 60.7 56.45 59.62 57.54 60.7 2020 年 9 月 374.58 1.19 82.15 68.92 份額： 19.44% 15.56% - 2.20% 9.72% 13.61% 報價 （億元） ： 46.76 46.92 - 58.93 52.78 46.68 單價 （元/芯公里）： 39.23 44.69 - 56.12 50.26 44.45

24、2021 年 10 月 447.05 1.43 98.59 68.85 份額： 19.96% 15.96% 5.12% 11.97% 8.14% 13.97% 報價 （億元） ： 92.18 92.92 90.7 94.79 93.09 92.48 單價 （元/芯公里）： 64.37 64.89 63.34 66.19 65.01 64.58 資料來源：中國移動采購與招標網，申萬宏源研究 表 2：近年來中天通信產品在電信運營商市場的重要招標中份額領先 中標情況 份額 排名 中國移動 2021 年至 2022 年普通光纜產品 11.97% 4 中國移動 2022 年至 2023 年特種光纜產品

25、18.85% 1 中國移動 2021 年至 2022 年蝶形光纜產品 12.50% 3 中國移動 2021 年至 2022 年帶狀光纜產品 13.54% 2 中國電信引入光纜（2021 年） 11.74% 2 中國電信室外光纜（2021 年） 14.15% 1 中國電信干線維護用光纜接頭盒 30% 1 中國電信饋線產品（2021 年）集中采購 27.24% 1 中國電信配件產品（2021 年）集中采購項目 29.21% 1 中國鐵塔 2022 年度饋線產品集中采購項目 40% 1 中國電信室分天線項目 24.88% 1 中國移動 700M 天線項目（標包一） 15.94% 2 資料來源：公司年

26、報，申萬宏源研究 （二）電力線纜（以陸纜為代表）：新型電力系統建設有望繼續提振需求。 國內線纜公司發展路徑說明， 沿產業鏈不斷延伸是光纖光纜廠商周期中尋成長的重要方式，能源是重要方向。光纖光纜實際是以光纖為介質傳輸光信號，而能源領域各類線纜則是以導線為介質傳輸能量與控制信號。 早期以銅線為主要的介質的通信線纜在干擾、 帶寬容量、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 成本等因素下難以滿足多樣、爆發的流量需求，后出現了“光進銅退”的產業趨勢。整個光纖光纜行業發展的本質是對線纜材料、加工工藝、安全可靠、以及配套和方案形成深厚經驗和理解，

27、同樣也是能源賽道的壁壘體現。中天科技是從信號管道延伸至新能源方案的典型案例。 公司早期即受益于特高壓建設， 電力產品體系完善。 中天從特種光纜切入電力傳輸市場，經過多年積累，已具有一定的市場話語權，業務主要包括普通導線、特種導線、電力光纜、中高壓交聯電纜、裝備電纜、電力金具、光纜金具、絕緣子等產品。其中導線產品的主要客戶為各類電力用戶；特種導線產品的主要客戶包括國家電網、省級電力公司、發電集團和供電局等；電纜產品的主要客戶為電網企業、裝備制造類企業和重工企業等?！笆濉笔俏覈馗邏航ㄔO高峰，中天“電力傳輸”業務 2016-2021 年收入 CAGR 約 15%，受益于西電東送、北電南送等工程

28、建設。2021 年公司電力傳輸相關業務營收占比約 24%，毛利占比21%。 圖 5：中天在智能電網領域積累多項冠軍產品 資料來源：中天科技官網，申萬宏源研究 新型電力系統建設背景下，電網規劃投資提升。2021 年 9 月，國家電網宣布在未來五年計劃投入 3500 億美元（約合 2.23 萬億元），推進電網助力能源轉型。另外，南方電網印發的南方電網“十四五”電網發展規劃提出， “十四五”期間，南方電網公司總體電網建設將規劃投資約 6700 億元，以加快數字電網建設和現代化電網進程，推動以新能源為主體的新型電力系統構建。 2022 年始，特高壓建設規劃再超預期?！笆奈濉眹W特高壓計劃投資 380

29、0 億元，增速達 35.7%，超業界預期：“十四五”期間將再建特高壓直流 14 條，對比“十三五”期間建設 8 條特高壓直流線路；國網“十四五”規劃建設交流工程 24 個，對比“十三五”期間建成交流特高壓變電站 21 座。在經濟增長承壓的背景下，特高壓提速建設也將帶動電網配套工程大規模建設，提振電力設備上下游，帶動經濟增長，公司作為電力線纜行業領軍有望繼續受益。特高壓作為長距離輸電的核心技術，其加速建設對我國西部、北方地區豐富的新能源消納將起到重要作用，符合“雙碳”目標對電網的要求，有助于行業健康發展。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 33 頁 簡單金融

30、 成就夢想 表 3：2021 年中天在國網特高壓部分招標中份額領先 項目名稱 產品 份額 排名 國家電網有限公司 2021 年白鶴灘江蘇特高壓工程第一次線路材料招標 鋼芯鋁絞線 30.68% 1 大跨越導線 100% 1 OPGW 100% 1 國家電網有限公司 2021 年特高壓工程第九批采購(荊門-武漢、南昌-長沙等線路材料招標采購) 鋼芯鋁絞線 17.51% 1 大跨越導線 100% 1 OPGW 37.07% 2 國家電網有限公司 2021 年特高壓工程第二十二批采購（南陽荊門長沙第二次材料招標采購） 鋼芯鋁絞線 22.59% 1 大跨越導線 100% 1 OPGW 64.28% 1

31、資料來源：公司年報，申萬宏源研究 （三）海上風電接力線纜龍頭第二成長曲線。 上世紀末即進入海洋領域。中天具備從淺海到深海各類線纜生產能力，產品包括海底光纜、海底電纜、海底光電復合纜和海纜附件等產品。近年來海纜業務快速發展，海上風電、石油鉆井平臺等對海底電纜和海底光電復合纜的需求快速增加， 海底光纜也在軍用通信領域得到更多應用。近年來公司向海工器件和海纜施工領域延伸，致力于提供海洋裝備整體解決方案。 2021 年公司海洋業務營收占比 20% （包括海纜+海洋工程等） ， 毛利占比達到 45%，貢獻主要盈利增量。 隨著海上風電搶裝潮到來，公司海洋領域各類線纜、配套、風電施工等業務需求激增。21H1

32、 公司完成國內線路最長的三芯 220kV 海底電纜（線路長度 96.5 公里）國家電投如東 H4、H7 海上風電項目、國際最高電壓等級400kV 交聯聚乙烯絕緣直流海底電纜江蘇如東海上風電項目、國內最大截面三芯 220kV 海底電纜（31000mm2）三峽大豐 H8-2 海上風電項目、國內首個并長度最長的集束海底電纜渤中 26-3 油田擴建項目等示范工程，并保障了國信如東 H2、中廣核惠州、中廣核汕尾后湖、粵電、龍源等多個海上風電項目在搶裝潮期間的建設進度。 圖 6：中天擁有海洋領域的核心技術儲備 資料來源：中天科技官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

33、11 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 （四）新能源（光伏、儲能等）打開長期空間。 在光通信、電力、海洋的優勢基礎上，新能源是公司新的增長極，主要包括光伏和儲能兩大部分。2011 年公司正式進入新能源領域，2014 年非公開發行募投 150MWp 屋頂太陽能光伏發電項目、新能源研發中心等。2021 年公司新能源相關業務營收占比約 5%，毛利占比約 4%。 儲能領域，通信能源是公司的重要切入點，并進入大型儲能項目。通信方面：公司產品在三大運營商和中國鐵塔歷年磷酸鐵鋰備用電池等市場均有中標并份額領先 。 能源方面：主要布局電網側、 用戶側及電源側儲能應用， 至 2020 年末承接工程項目累計

34、500 余 MWh，2021 年推進湖南祁東大馬風電儲能 10MW/20MWh 項目、湖南龍山 10MW/20MWh 風儲項目、佛山世紀互聯數據中心光儲 EPC 項目、如東用戶側儲能電站等儲能項目，積累儲能和后備電源市場經驗。 光伏領域，產品包括氟膜、光伏背板、光伏系統等；同時擁有設計、總包、運維能力。公司依托產業鏈和材料研發能力，光伏產品面向組件廠和終端電站，已應用至太陽能電池組件和光伏電站等場景。此外公司擁有設計院，能夠提供電站設計、EPC 總包以及運維服務。2020 年底公司擁有光伏電站開發 54 站， 裝機總容量 361.67MW； 2021 年底運維管理各類電站資產規模達 500MW

35、；同時擁有若干光伏電站工程項目，公司分布式光伏電站所需光伏支架、新能源電纜均由公司產業鏈提供。 2量價拆解，海纜是絕佳的穩健成長賽道 對于海上風電的海纜環節，我們認為：頭部供給集中，且有效產能長期處于緊平衡；價格并非格局的唯一決定因素，預計單位價值量提升，平價階段的盈利能力仍可樂觀。海纜是絕佳的穩健成長賽道。 2.1 平價推動海風建設放量 全球海上風電加速發展。海上風電場不占用土地資源，基本不受地形地貌影響，風速更高， 風電機組單機容量更大， 年利用小時數更高。 據 GWEC， 2021 年全球海風新增裝機 21.1 GW，達歷史最高水平。從全球海上風電裝機區域分布來看，歐洲為主要的裝機區域，

36、未來十年亞太地區海上風電裝機占比有望提升， 主要原因是中國大陸及中國臺灣地區海上風電發展勢頭強勁。 我國海上風電產業步入發展快車道，海上風電新增裝機逐步提升。受陸上風電棄風限電影響、海上風電技術進步及成本下降等因素推動，我國海上風電快速發展。由于 2021 年是 代表項目例如： 中國移動 2020 年通信用磷酸鐵鋰電池組集中采購項目第一名、 中國鐵塔 2020 年磷酸鐵鋰電池集中采購項目中標、中國鐵塔2021 年2GWh 備電用磷酸鐵鋰電池產品集中招標項目第一名、 中國移動 2021 年至 2022 年通信用磷酸鐵鋰電池產品中標、中國鐵塔與中國電信 2021 年備電用磷酸鐵鋰電池產品聯合集中招

37、標項目中標等。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 國家補貼下海風項目并網的截止年，當年我國海風新增裝機 16.9 GW， 占全球新增裝機量約80%，貢獻了全球的主要增長（同比 2020 年我國海風新增裝機僅 3.1 GW）。 圖 7：全球海上風電新增裝機及預測（GW） 圖 8：我國海風裝機量占全球接近一半（至 2021 年） 資料來源：GWEC，申萬宏源研究 資料來源：GWEC，申萬宏源研究 沿海省份海上風電需求量大。我國東部沿海省份用電需求大，但雙碳背景下傳統電源增速大幅減少，因而對可再生能源需求增加；而我國近海風能資源豐富

38、，據國家發改委能源研究所等數據，在水深不超過 50 米的近海海域，風電實際可裝機容量約為 5 億千瓦。 核電裝機斷檔對沿海省份影響大，預計增加海上風電需求。我國現有及在建核電全部位于沿海，“十三五”廣東、浙江分別投產 6 臺和 2 臺核電，而“十四五”2025 年下半年之前均無機組投產，“十四五”核電增量非常有限。核電斷檔影響基本由沿海省份承擔，導致沿海省份電力供需更加緊張，或將增加海上風電需求。 圖 9：我國近海風電資源豐富，測算可滿足的風電裝機需求約 5 億千瓦 圖 10：廣東、浙江 2020 年省內發電量結構，風電占比仍較小 資料來源：中國風電發展路線圖 2050，申萬宏源研究 資料來源

39、：中電聯，申萬宏源研究 申萬宏源研究公用事業/電力新型電力系統倒逼電改 供需緊張電力迎來黃金時代2022 年電力行業投資策略 。 05101520253035中國48%英國22%德國13%荷蘭5%丹麥4%其他8%總量57.2 GW 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 海上風電投資成本高于陸上風電。由于客觀建設環境不同，海上風電的每 kW 造價水平和度電成本（LCOE）高于陸上風電，主要因素包括海底基礎支撐成本、風機選型與技術成本、建設安裝成本以及海纜工藝/敷設/維護、升壓站等。如下圖示，全球市場口徑下，2019年海上風電平均投資

40、成本和度電成本相比陸上風電分別高 158%、117%。 圖 11：海陸風電成本差異客觀存在，但成本下降是建設放量關鍵 資料來源：IRENA，申萬宏源研究 度電成本（LCOE）下降和發電小時數提升，是平價階段海風建設放量的關鍵，海纜環節享受紅利。 平價、降本利于海風建設放量。根據 IRENA 統計，2019 年我國海上風電投資成本從2010年的4424美元/kW下降至3012美元/kW， 下降幅度約為31.9%； 我國海上風電LCOE從 2010 年的 0.177 美元/kWh 下降至 2019 年的 0.112 美元/kWh （約為 0.773 元/kWh） 。2019 年我國海上風電投資成本

41、結構中，風電機組占比約 32%，其中風機葉片、傳動系統、風塔占比分別約為 6%、18%、8%，電力設施、安裝工程、海上樁基等成本占比較高。海上風電在較大幅度降本后才能滿足平價上網需求，利于建設放量。 平價倒逼海風快速降本。2021 年為海上風電平價前最后一年，面臨補貼退坡和成本尚高雙重壓力，海上風電招標較少，但是當前風機最低報價已降至 4000 元/kW 以下（例如2022 年浙能臺州 1 號海上風電場項目的風電機組招標中，東方風電以單價 3548 元/kW 中標）。 疊加風機大型化帶來的土建安裝成本攤薄，中性假設下海風總成本降至 12000 元/kW以下時可實現平價，業內預期 2023-20

42、24 年有望實現。此外海風地方性補貼也在一定程度上加速平價進程。 海風發電利用小時數提升對平價項目 IRR 有正貢獻， 利于開發商長期投資。 據國家能源局，2021 年前 4 個月我國海上風電發電量為 99.4 億千瓦時，占全國發電量的 0.39%，海 例如廣東省印發促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案 ：2018 年底前已完成核準、在 2022 年至 2024 年全容量并網的省管海域項目，對 2025 年起并網的項目不再補貼；補貼標準為 2022 年、2023 年、2024 年全容量并網項目每千瓦分別補貼 1500 元、1000 元、500 元。 00.050.10.150.2

43、010002000300040005000600070002010201120122013201420152016201720182019陸上風電平均投資成本（USD/kW-左）海上風電平均投資成本（USD/kW-左）陸上風電度電成本（LCOE，USD/kWh-右）海上風電度電成本（LCOE，USD/kWh-右） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 上風電年平均利用小時數約 2500 小時，比陸上風電年平均利用小時數高出約 500 小時。具體項目看， 江蘇如東八仙角項目 H171-5MW 批量運行可利用率達 99%， 在平均風速

44、 7.3m/s的江蘇如東三類海上風電場， 年滿發小時數超過 3800 小時。 在投資成本靜態不變的情況下，發電小時數增加利于海風項目的效率提升，優化 LCOE 和項目投資收益率。 圖 12：我國海風風機招標價格 2021 下半年回落明顯（RMB/kW） 資料來源：GWEC Global Wind Report 2022，申萬宏源研究 表 4：中國典型風電場預期投資成本和上網電價（2010 年不變價格） 2010 2020 2030 2050 單位投資（RMB/kW） 陸上 8000-9000 7500 7200 7000 近海 14000-19000 14000 12000 10000 遠海

45、- 50000 40000 20000 運行維護（RMB/kWh） 陸上 0.1 0.1 0.1 0.1 近海 0.15 0.15 0.1 0.1 遠海 - 0.3 0.2 0.1 預期（平均）上網電價（RMB/kWh） 陸上 0.57 0.51 0.48 0.45 近海 0.77-0.98 0.77 0.6 0.54 遠海 - 2 2 1 資料來源：中國風電發展路線圖 2050，申萬宏源研究 表 5： “十四五”期間東部部分沿海省份海上風電政策 地區 海上風電政策 山東 以海上風電為主戰場，積極推進風電開發，加快發展海上風電。按照統一規劃、分步實施的總體思路，堅持能建盡建原則，以渤中、半島南

46、、半島北三大片區為重點，充分利用海上風電資源，打造千萬千瓦級海上風電基地。推進海上風電與海洋牧場融合發展試點示范，加快啟動平價海上風電項目建設，推動海上風電規?；l展?？茖W布局陸上風電，適度有序推進陸上風電開發建設，重點打造魯北鹽堿灘涂地千萬千瓦級風光儲輸一體化基地。到2025 年，風電裝機規模達到 2500 萬千瓦。 江蘇 1）江蘇省十四五規劃有序推進海上風電集中連片、規?；_發和可持續發展，加快建設陸上風電平價項目，打造國家級海上千萬千瓦級風電基地。2）鹽城規劃海上風電 33GW 資源，新增并網 8GW。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 33 頁 簡

47、單金融 成就夢想 浙江 到 2025 年底，可再生能源裝機超過 5000 萬千瓦，裝機占比達到 36%以上。十四五”末，力爭風電裝機達到 640萬千瓦以上，新增裝機在 450 萬千瓦以上，主要為海上風電。充分利用我省沿海沿江灘涂、工業園區和火電廠區空地等區域，因地制宜發展分散式風電 福建 1)福建省十四五規劃提出因地制宜發展可再生能源，發展核電、海上風電等清潔能源。推進長樂外海、平海灣、漳浦六鰲等海上風電項目，深遠海海上風電基地示范工程.2）漳州市近期提出 50GW 的海上風電大基地開發方案 廣東 大力發展海上風電、太陽能發電等可再生能源，推動省管海域風電項目建成投產裝機容量超 800 萬千瓦

48、，打造粵東千萬千瓦級基地，加快 8 兆瓦及以上大容量機組規?；瘧?，促進海上風電實現平價上網 廣西 構建多元能源保障體系。大力發展風電等清潔能源。明確將海上風電作為“十四五”能源和產業發展的重點方向，規劃海上風電場址 25 個，總裝機容量 2250 萬千瓦。其中，“十四五”期間將力爭核準海上風電 800 萬千瓦以上，投產 300 萬千瓦。 資料來源：各地發改委文件，申萬宏源研究 2.2 有效產能頭部集中，長期緊平衡 海上風電開發企業的集中度相對高。海上風電由于投資規模大、技術水平要求高，目前國內市場大部分被大型發電或能源集團占據，據 CREIA、GWEC、CWEA 等，截至 2019 年我國海

49、風累計裝機量 top 5 的開發企業合計占比達到 70.9%。 有別于海上風電風機等裝備環節，海纜行業的頭部集中度較高。我國電力電纜行業生產企業數量眾多，但大部分企業局限于中低端線纜的物理加工，技術含量較低；而目前國內僅有少數企業具備海纜生產能力，具備 220kV 以上海纜批量生產能力的企業更少，海纜市場玩家包括中天科技、東方電纜、HT、寶勝股份、漢纜股份等，其中前三者年產值在 30-40億元以上 （參考 2021 年年報數據） ， 其余玩家收入規模相對較小，且歷史格局均較為穩定。海纜行業的產業鏈價值分布趨向于頭部集中。 表 6：風電整機環節玩家相對多 風電整機制造商 2021 年新增吊裝容量

50、 （GW，風電市場，含陸+海，BNEF 數據） 市場份額 風電整機制造商 2021 年海風新增裝機 （MW，CWEA 數據） 市場份額 金風科技 11.38 20% 電氣風電 4.204 29% 遠景能源 7.81 14% 明陽智能 3.781 26% 運達股份 7.64 14% 金風科技 2.39 17% 明陽智能 7.53 14% 中國海裝 1.997 14% 電氣風電 5.18 9% 東方電氣 1.009 7% 東方電氣 3.31 6% 遠景能源 0.976 7% 中國海裝 3.27 6% 哈電風能 0.124 1% 三一重能 3.25 6% 中車風電 3 5% 聯合動力 1.52 3%