千味央廚：餐飲供應鏈龍頭只為優廚之選-220529（36頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 千味央廚千味央廚(001215) 餐飲供應鏈龍頭，只為餐飲供應鏈龍頭，只為優廚優廚之選之選 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 訾猛訾猛(分析師分析師) 李梓語李梓語(分析師分析師) 021-38676442 021-38032691 證書編號 S0880513120002 S0880519080010 本報告導讀：本報告導讀： 餐飲供應鏈快速崛起，公司為速凍米面餐飲端龍頭企業，直營餐飲供應鏈快速崛起，公司為速凍米面餐飲端龍頭企業，直營+經銷實現經銷實現 B 端全覆端全覆蓋，客戶壁壘與研發壁壘構成核心競爭力，蓋，客戶壁壘與研發壁壘構成核心

2、競爭力，未來擴品類未來擴品類+拓拓客戶保保證長期客戶保保證長期成長成長。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。餐飲供應鏈高景氣賽道龍頭，大客戶壁壘與研發創新優勢明顯，擴品類、拓渠道同步驅動快速成長。預計2022-2024 年 EPS 分別為 1.26、1.62、2.15 元，考慮可比公司估值及股權激勵費用影響，給予 2022 年 48XPE，給予目標價 60 元，首次覆蓋，給予增持評級。 速凍米面龍頭，深耕速凍米面龍頭，深耕 B 端餐飲供應鏈。端餐飲供應鏈。公司秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰略定位，致力于 B 端餐飲企業速凍食品后廚解決方案開發，通過直營覆蓋大

3、 B、經銷覆蓋中小 B，百勝中國最高級 T1 級供應商形成強大背書，2017-2021 年收入、利潤 CAGR分別為 21.1%、17.0%。 速凍百花齊放，速凍百花齊放，B 端順勢崛起端順勢崛起。BC 兩端同步驅動下速凍食品行業保持快速發展，其中速凍米面為最大細分品類。目前我國人均 GDP 已超過 1 萬美元，下游餐飲企業規?；?、連鎖化發展大勢所趨，外賣貢獻增量需求，B 端餐飲供應鏈企業在保障滿足品質穩定性的同時實現幫助客戶實現成本與效率的顯著優化，參考日本發展路徑，我國 B 端餐飲供應鏈需求將進入快速發展階段，具有先發優勢的企業有望享受賽道紅利。 壁壘顯著，勝券在握。壁壘顯著，勝券在握。產

4、品端研發能力突出，橫向產品推新（構建了以油炸類、烘焙類、蒸煮類和菜肴類及其他為主的產品體系，大單品放量趨勢明確）+縱向深化研發（例如開創油條工業化）造就產品定制能力。渠道端通過直營與百勝中國、華萊士、海底撈等優質客戶深度綁定，新增潛力客戶將有效轉化為爆發式增長，通過經銷強化中小客戶開發與覆蓋。未來擴品類+拓渠道，餐飲供應鏈龍頭趨勢積極。 風險提示：風險提示：疫情反復拖累銷售、原材料價格波動過大等。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 944 1,274 1,581 1,985 2,475 (+/-)% 6% 35%

5、 24% 26% 25% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 105 116 124 168 236 (+/-)% 3% 11% 7% 35% 40% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 77 88 109 140 186 (+/-)% 3% 16% 23% 28% 33% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.88 1.02 1.26 1.62 2.15 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.15 0.17 0.20 0.24 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 11.1% 9.1% 7.9% 8.5% 9.5

6、% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 13.2% 9.3% 10.4% 12.0% 13.9% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 12.2% 8.7% 8.6% 10.7% 13.3% EV/EBITDA 28.54 20.39 16.03 12.06 市盈率市盈率 58.25 50.43 40.84 31.81 24.00 股息率股息率 (%) 0.0% 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目目標價格：標價格： 60.00 當前價格： 49.84 2022.05.29 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 22.62-73.00

7、總市值（百萬元）總市值（百萬元） 4,446 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 87/21 流通流通 B股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 1.73 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 78.09 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 981 每股凈資產每股凈資產 11.32 市凈率市凈率 4.5 凈負債率凈負債率 -26.50% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.23 0.33 Q2 0.19 0.22 Q3 0.23 0.27 Q4 0.37 0.44 全年全

8、年 1.02 1.26 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 13% 7% 相對指數 4% 24% 25% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -30%21%71%122%172%223%2021-092021-092021-1052周內股價走勢圖周內股價走勢圖千味央廚深證成指Table_industryInfo 食品飲料食品飲料/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 36 Table_Page 千味央廚千味央廚(001215)(001215) 模型更新時間： 2022.05.28 股票研究股票研究

9、必需消費 食品飲料 千味央廚(001215) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 60.00 當前價格： 49.84 2022.05.29 公司網址 公司簡介 公司主營業務為面向餐飲企業的速凍面米制品的研發、生產和銷售。公司秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰略定位，致力于為餐飲企業提供定制化、標準化的速凍食品及相關餐飲后廚解決方案。 絕對價格回報（%） 52周內價格范圍 22.62-73.00 市值（百萬元） 4,446 財務預測（單位：百萬財務預測（單位：百萬元元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 944

10、 1,274 1,581 1,985 2,475 營業成本 739 989 1,236 1,544 1,916 稅金及附加 9 12 15 19 24 銷售費用 31 42 48 65 81 管理費用 79 107 147 175 201 EBIT 105 116 124 168 236 公允價值變動收益 -1 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 財務費用 3 5 -2 1 6 營業利潤營業利潤 100 112 133 175 235 所得稅 24 26 31 40 52 少數股東損益 0 -1 0 0 0 凈利潤凈利潤 77 88 109 140 186 資產負債表資產負債表 貨幣

11、資金、交易性金融資產 117 332 293 311 411 其他流動資產 29 24 24 24 24 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 543 606 624 632 630 無形及其他資產 45 55 72 89 106 資產合計資產合計 956 1,341 1,149 1,242 1,407 流動負債 305 326 40 10 10 非流動負債 69 61 61 61 61 股東權益 582 953 1,047 1,171 1,336 投入資本投入資本(IC) 656 1,021 1,130 1,223 1,388 現金流量表現金流量表 NOPLAT 80 89 97 13

12、1 184 折舊與攤銷 34 52 84 94 104 流動資金增量 -42 -24 -64 0 0 資本支出 -95 -183 -163 -166 -168 自由現金流自由現金流 -23 -66 -46 59 120 經營現金流 98 98 127 234 291 投資現金流 -95 -183 -163 -166 -168 融資現金流 35 299 -3 -49 -23 現金流凈增加額現金流凈增加額 38 215 -39 18 100 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 6.2% 34.9% 24.1% 25.5% 24.7% EBIT 增長率 3.5% 10.5% 7.4% 35.

13、2% 40.4% 凈利潤增長率 3.3% 15.5% 23.5% 28.4% 32.5% 利潤率 毛利率 21.7% 22.4% 21.9% 22.2% 22.6% EBIT 率 11.1% 9.1% 7.9% 8.5% 9.5% 凈利潤率 8.1% 6.9% 6.9% 7.1% 7.5% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 13.2% 9.3% 10.4% 12.0% 13.9% 總資產收益率(ROA) 8.0% 6.5% 9.5% 11.3% 13.2% 投入資本回報率(ROIC) 12.2% 8.7% 8.6% 10.7% 13.3% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 57.4 59.8

14、 0.0 0.0 0.0 應收賬款周轉天數 20.2 17.8 0.0 0.0 0.0 總資產周轉周轉天數 369.3 384.2 265.2 228.5 207.5 凈利潤現金含量 1.3 1.1 1.2 1.7 1.6 資本支出/收入 10.0% 14.4% 10.3% 8.4% 6.8% 償債能力償債能力 資產負債率 39.1% 28.9% 8.8% 5.8% 5.1% 凈負債率 64.1% 40.7% 9.7% 6.1% 5.4% 估值比率估值比率 PE 58.25 50.43 40.84 31.81 24.00 PB 5.29 4.26 3.81 3.34 EV/EBITDA 28.

15、54 20.39 16.03 12.06 P/S 3.48 3.50 2.82 2.25 1.80 股息率 0.0% 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 5%7%8%9%11%12%13%15%1m3m-10%3%17%30%44%57%0%45%90%135%180%225%2021-092021-122022-03股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅千味央廚價格漲幅千味央廚相對指數漲幅6%12%18%23%29%35%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)9%10%11%12%13%14%20A21A22E23E24E回報率趨

16、勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)5%17%29%41%52%64%7113519826132538820A21A22E23E24E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) oPqPnMtQuMsPnPmPuNoMnMaQ9R6MmOqQsQpNeRnNsPiNsRoO7NnMmMwMqRrQxNmOrQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 36 Table_Page 千味央廚千味央廚(001215)(001215) 目錄目錄 1. 千味央廚：只為餐飲、廚師之選 . 6 1.1. 速凍米面餐

17、飲端龍頭，提供標準化定制化后廚解決方案 . 6 1.2. 收入穩定上升，凈利潤穩健增長 . 7 1.3. 股東背景綜合、實力豐厚，構建長效激勵 . 9 2. 行業：速凍千億規模，B端餐飲需求凸顯 .11 2.1. 速凍行業：千億市場規模，BC同步發展 .11 2.2. 餐飲供應鏈：下游需求變革，2B前景廣闊 . 12 2.2.1. 餐飲行業：規?；?、連鎖化發展，外賣貢獻增量. 12 2.2.2. 餐飲供應鏈企業：主打品類、商業模式各不相同. 16 3. 核心看點：先發優勢顯著，成長勝券在握 . 19 3.1. 產品端：縱橫強化研發，深耕產品布局 . 20 3.2. 渠道端：直營+經銷實現 B端

18、全覆蓋，渠道構建強壁壘 . 23 3.3. 產能端：需求旺盛支撐產能爬坡 . 29 3.4. 募投項目強化產能與研發，保障長期增長 . 29 4. 財務對比：盈利提升、回款及時、周轉高效 . 30 5. 盈利預測與估值 . 32 6. 風險提示 . 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 36 Table_Page 千味央廚千味央廚(001215)(001215) 圖圖 1：商業模式：為餐飲企業提供標準化、定制化的速凍面米制品：商業模式：為餐飲企業提供標準化、定制化的速凍面米制品. 6 圖圖 2：千味央廚發展歷程：十余年載精一域，深耕餐飲供應鏈：千味央

19、廚發展歷程：十余年載精一域，深耕餐飲供應鏈. 6 圖圖 3：收入保持穩定上升：收入保持穩定上升 . 7 圖圖 4：量價同步驅動收入增長：量價同步驅動收入增長 . 7 圖圖 5：銷售費用率下降、管理：銷售費用率下降、管理費用率上升費用率上升 . 8 圖圖 6：毛利率處于行業中等水平：毛利率處于行業中等水平 . 8 圖圖 7：凈利潤持續增長：凈利潤持續增長 . 8 圖圖 8：盈利能力保持穩定：盈利能力保持穩定 . 8 圖圖 9：營收以油炸類為主，蒸煮類：營收以油炸類為主，蒸煮類、烘焙類等為輔、烘焙類等為輔 . 9 圖圖 10：直營、經銷營收占比較為穩定直營、經銷營收占比較為穩定. 9 圖圖 11：

20、股東背景綜合、實力豐厚：股東背景綜合、實力豐厚. 10 圖圖 12：對標海外，我國：對標海外，我國速凍食品人均消費量提升空間大速凍食品人均消費量提升空間大 . 12 圖圖 13：速凍千億規模，未來五年保持：速凍千億規模，未來五年保持 15%復合增長復合增長. 12 圖圖 14：速凍米面為最大品類速凍米面為最大品類. 12 圖圖 15：2020年疫情催化年疫情催化速凍米面產量增長明顯速凍米面產量增長明顯. 12 圖圖 16：餐飲收入持續增長，從疫情影響中恢復：餐飲收入持續增長，從疫情影響中恢復 . 13 圖圖 17：企業家信心指數恢復至疫情前水平：企業家信心指數恢復至疫情前水平 . 13 圖圖

21、18：中餐占餐飲市場主要份額，復合增長率：中餐占餐飲市場主要份額，復合增長率 9.2% （億元）（億元） . 13 圖圖 19：自疫情以來，美團外賣月活躍用戶數不斷創下新高：自疫情以來，美團外賣月活躍用戶數不斷創下新高 . 14 圖圖 20：火鍋品類的點評熱度和數量均居高位：火鍋品類的點評熱度和數量均居高位 . 14 圖圖 21：燒烤和中國地方菜系門店擴張快：燒烤和中國地方菜系門店擴張快 . 14 圖圖 22：連鎖餐：連鎖餐飲行業蓬勃發展飲行業蓬勃發展 . 15 圖圖 23：對標發達國家，我國餐飲連鎖化率有提升空間：對標發達國家，我國餐飲連鎖化率有提升空間 . 15 圖圖 24：中餐連鎖創立時

22、間晚于西餐連鎖：中餐連鎖創立時間晚于西餐連鎖 50年年 . 15 圖圖 25：2020年中式餐飲連鎖化率同比漲幅前十中，中餐占據六成以上年中式餐飲連鎖化率同比漲幅前十中，中餐占據六成以上. 16 圖圖 26：日本冷凍加工食品隨人均：日本冷凍加工食品隨人均 GDP同步發展，同步發展，B端需求率先發展端需求率先發展 . 16 圖圖 27：原材料、人力和三費占餐飲行業比重較高：原材料、人力和三費占餐飲行業比重較高 . 17 圖圖 28：研發費用支出保持穩定水平：研發費用支出保持穩定水平 . 22 圖圖 29：產品平均單：產品平均單價穩定價穩定 . 23 圖圖 30：毛利率水平保持穩定，基本均超過：毛

23、利率水平保持穩定，基本均超過 20%. 23 圖圖 31：主要品類銷量穩定增長（噸）：主要品類銷量穩定增長（噸）. 23 圖圖 32：主要產品收：主要產品收入穩定增長（入穩定增長（百萬元百萬元） . 23 圖圖 33：公司通過直營和經銷兩種模式進行銷售：公司通過直營和經銷兩種模式進行銷售 . 24 圖圖 34：定制品、通用品收入占比穩定：定制品、通用品收入占比穩定. 25 圖圖 35：直營以定制品為主，經銷以通用品為主：直營以定制品為主，經銷以通用品為主 . 25 圖圖 36：公司經過多年拓展構建了完善的銷售管理體系：公司經過多年拓展構建了完善的銷售管理體系 . 26 圖圖 37：毛利率保持穩

24、定：毛利率保持穩定. 30 圖圖 38：凈利率水平保持穩定凈利率水平保持穩定. 30 圖圖 39：以餐飲客戶為主，銷售費用率低于同類可比公司：以餐飲客戶為主，銷售費用率低于同類可比公司 . 31 圖圖 40：管理費用率處于行業中間水平：管理費用率處于行業中間水平. 31 圖圖 41：應收賬款周：應收賬款周轉率處于行業較高水平轉率處于行業較高水平 . 31 圖圖 42：存貨周轉率處于行業較高水平：存貨周轉率處于行業較高水平. 31 表表 1：上市后出臺股權激勵方案，綁定核心團隊：上市后出臺股權激勵方案，綁定核心團隊.11 表表 2：本次激勵預計總費用：本次激勵預計總費用 5085.3萬元，萬元，

25、2021-2024年進行攤銷年進行攤銷 .11 表表 3：餐飲供應鏈代表企業細分品類各異：餐飲供應鏈代表企業細分品類各異 . 18 表表 4：餐飲供應鏈代表企業商業模式各不相同：餐飲供應鏈代表企業商業模式各不相同 . 18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 36 Table_Page 千味央廚千味央廚(001215)(001215) 表表 5：公司按照加工方式構建油炸類、烘焙類、蒸煮類和菜肴類及其他四大類產品：公司按照加工方式構建油炸類、烘焙類、蒸煮類和菜肴類及其他四大類產品 . 20 表表 6：專注專注 B端餐飲供應鏈，直營、經銷兩種模式實現全覆蓋端

26、餐飲供應鏈，直營、經銷兩種模式實現全覆蓋 . 24 表表 7：直營模式下，靠客戶體系穩定，拓展客戶、導入新品有望帶來爆發式增長：直營模式下，靠客戶體系穩定，拓展客戶、導入新品有望帶來爆發式增長 . 26 表表 8：前三大客戶擴店速度較快，高成長發展趨勢有望順利傳導至公司前三大客戶擴店速度較快，高成長發展趨勢有望順利傳導至公司. 27 表表 9：100萬元以上的經銷商忠誠度較高，創收較多萬元以上的經銷商忠誠度較高，創收較多. 28 表表 10：產能擴張滿足后續發展，產能利用率維持高位：產能擴張滿足后續發展，產能利用率維持高位 . 29 表表 11：公司募集資金主要用于產能擴張、：公司募集資金主要

27、用于產能擴張、研發升級、財務結構優化研發升級、財務結構優化等等 . 30 表表 12：可比公司估值表（更新日期：可比公司估值表（更新日期 2022年年 5月月 25日）日） . 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 36 Table_Page 千味央廚千味央廚(001215)(001215) 1. 千味央廚：千味央廚：只為餐飲、廚師之選只為餐飲、廚師之選 1.1. 速凍米面餐飲端速凍米面餐飲端龍頭，龍頭，提供標準化定制化后廚解決方提供標準化定制化后廚解決方案案 B 端端餐飲供應鏈龍頭企業餐飲供應鏈龍頭企業，提供，提供標準化、定制化后廚解決標準化、定制

28、化后廚解決方案。方案。鄭州千味央廚成立于 2012 年 4 月，專注于面向餐飲企業的速凍面米制品研發、生產、銷售業務。作為國內最早的餐飲渠道速凍面米制品供應商，秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰略定位，致力于為餐飲企業提供定制化、標準化的速凍食品及相關餐飲后廚解決方案。經過多年的自主創新和精耕細作，千味創新性地開發出了適應餐飲企業后廚加工工藝和不同餐飲應用場景的產品，涵蓋油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類，擁有包括油條、芝麻球在內的 300 多個單品，并已成為肯德基、必勝客、華萊士、九毛九等知名連鎖餐飲企業供應商。 圖圖 1：商業模式：商業模式：為餐飲企業提供標準化為餐飲企業提供標準化、定

29、制化的速凍面米制品定制化的速凍面米制品 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 十余十余年年載載精一域精一域，深耕餐飲供應鏈深耕餐飲供應鏈。自 2012 年成立至今，經歷了品牌初創、升級優化兩大階段：1）初創時代初創時代（2012-2016） 。） 。2012 年 4 月，鄭州思念全資設立千味有限，注冊資本為 1400 萬元，開創速凍米面制品專業餐飲 B2B 道路，快速發展，實現了餐飲定制化專業服務，并在2015 年正式啟動上市計劃。2）升級優化階段升級優化階段（2016-至今至今） 。） 。2016 年 3月，鄭州思念將持有的千味有限 100%股份轉讓給鄭州集之城，將千味從思念體系內獨立出來

30、，專注餐飲渠道市場的拓展。2016 年 6 月，千味有限整體變更為“鄭州千味央廚食品股份有限公司” ，注冊資本為4335 萬元，變更后公司明確“只為餐飲，廚師之選”和“餐飲專供速凍面米領導品牌”的品牌定位和企業定位方向。在此階段，千味不僅成為百勝中國 T1 行列唯一的速凍面米食品供應商，還培養了 700 多家經銷商。2020 年，千味榮獲政府認證的“種子獨角獸企業”稱號。 圖圖 2：千味央廚千味央廚發展歷程：十余發展歷程：十余年年載載精一域精一域，深耕餐飲供應鏈深耕餐飲供應鏈 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 36 Table_Page 千味央廚千味央

31、廚(001215)(001215) 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 1.2. 收入收入穩定上升穩定上升，凈利潤穩健增長凈利潤穩健增長 銷量銷量驅動驅動收入收入增長增長，低費用率下凈利潤穩健低費用率下凈利潤穩健向上向上。在餐飲連鎖化和集中化的趨勢下，下游市場對速凍面米制品的需求快速上升，公司營業收入保持較快增長，從 2017 年的 5.93 億元持續增加至 2021 年的 12.74億元，CAGR 21%，其中 2020 年增速下滑主要系疫情影響，2021 年后疫情時代隨著客戶拓展、新品推廣、菜肴發力等原因實現高速增長。拆分量價來看，總銷量（包含自產、委托加工、外購成品）從 2018 年6

32、.7 萬噸增長至 2021 年 11.5 萬噸，自產銷量從 2018 年的 6.3 萬噸增長至 2020 年的 7.7 萬噸，CAGR 11%，2019、2020 年外購成品銷量大幅增長主要系公司重點拓展火鍋類食材銷售業務以及疫情催化手抓餅、焙烤調理奶油等銷售上升拉動采購，2018-2021 年公司噸價保持在 1.05-1.12 萬元區間范圍內。2017-2021 年公司毛利率水平維持在 21-25%區間內，處于行業中等水平，2020 年毛利率 21.5%主要系新會計準則下運輸費用計入營業成本，還原后毛利率保持在 24.1%穩定水平。期間費用率穩定且較低，其中銷售費用率處于行業最低位，因此公司

33、凈利潤可觀且穩健增長，從 2017 年的 0.47 億元增長到 2021 年的 0.87 億元，CAGR 23%。2022 年 Q1 實現營收 3.5 億元、同比+20.2%，歸母凈利潤0.29 億元、同比+44.8%，扣非凈利 0.24 億元，同比+24.2%，其中非經常損益主要系政府上市獎勵，在疫情點狀復發情況下收入、利潤仍保持雙 20%的穩健增長。 圖圖 3：收入保持收入保持穩定上升穩定上升 圖圖 4：量價同步驅動收入增長量價同步驅動收入增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 36 Table_Page 千味央廚千味央廚(001215)(0012

34、15) 數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 圖圖 5：銷售費用率下降、管理費用率上升銷售費用率下降、管理費用率上升 圖圖 6：毛利率處于行業中等水平毛利率處于行業中等水平 數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 7：凈利潤持續增長：凈利潤持續增長 圖圖 8：盈利能力保持穩定盈利能力保持穩定 數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,

35、2001,40020172018201920202021 2022Q1營業總收入（百萬元）同比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021收入yoy銷量yoy噸價yoy-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021三全食品安井食品巴比食品海欣食品惠發食品千味央廚0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00

36、08,0009,00010,000凈利潤（萬元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 36 Table_Page 千味央廚千味央廚(001215)(001215) 以油炸類產品為主，以油炸類產品為主，同時多元化布局同時多元化布局。分產品來看，公司形成了以油炸類產品占主導，蒸煮類、烘焙類等為輔的多產品線發展模式，近年來油炸類（如油條）貢獻主營收入比維持在 50%以上，蒸煮類（如卡通豬豬包） 、烘焙類（如芝麻球） 、菜肴類及其他（如千頁豆腐）

37、2021年分別占比 17.53%、20.06%、10.22%。從毛利率情況來看，2021 年油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他毛利率分別為 20.72%、23.45%、24.95%、21.59%，蒸煮類和烘焙類產品毛利率高于油炸類。根據公司產品發展規劃，千味未來將繼續拓展產品品類，并探索在非面米制品領域的產品突破。 面向面向 B 端客戶，大客戶直營端客戶，大客戶直營+中小客戶中小客戶經銷經銷組成渠道布局組成渠道布局。分地域來看，華東地區收入占比超過 50%，主要得益于公司前兩大直營客戶必勝客、華萊士歸屬華東地區，這兩家客戶收入貢獻占總營收比重超過 30%。分渠道來看，公司的銷售模式主要是面向

38、 B 端餐飲的直營和經銷，兩者營收占比較為穩定，2017-2021 年兩者占比基本維持 40%、60%，2020 年疫情影響下經銷收入占比有所上升。從毛利率情況來看，2019年直營渠道毛利率 29.3%，相比經銷渠道的 21.1%高了 8pct，但自 2020年起兩者毛利率差距縮小，2021 年直營、經銷毛利率分別為 21.4%、23.1%，主要系自營公司自擔運費，2020 年起新會計準則下運費計入成本。 1.3. 股東背景綜合、實力豐厚股東背景綜合、實力豐厚，構建長效激勵，構建長效激勵 股東背景綜合、實力豐厚股東背景綜合、實力豐厚，通過，通過高管高管持股平臺實現激勵。持股平臺實現激勵。公司實

39、際控制人為李偉，思念食品的創始人，曾任鄭州思念董事長，由于鄭州思念與千味央廚經營范圍相似，從事速凍面米的研發、生產、銷售，已退出思念食品，將間接持有的思念食品股權全部轉讓給思念管理層；思念食品管理層王鵬將間接持有的千味央廚股權全部轉讓給李偉，并退出千味董事會，從而徹底消除千味與思念之間的同業競爭問題。目前李偉 100%持股的共青城城之集在發行前持有千味央廚 62.49%的股份，發行后持有 46.04%的股份。共青城凱立作為高管持股平臺，歷史上共圖圖 9：營收以油炸類為主營收以油炸類為主，蒸煮類蒸煮類、烘焙類等為輔烘焙類等為輔 圖圖 10：直營直營、經銷營收占比較為穩定經銷營收占比較為穩定 數據

40、來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 59.39%57.38%55.30%55.22%51.85%20.15%21.82%22.23%19.86%17.53%17.73%19.34%19.87%19.44%20.06%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021油炸品蒸煮類烘焙類菜肴類及其他其他業務59.41% 59.31%58.98%64.11%59.58%40.59%40.69%41.02%35.66%40.08%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021經銷直營 請

41、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 36 Table_Page 千味央廚千味央廚(001215)(001215) 覆蓋 10 名公司管理層，目前共覆蓋 7 名，發行前持有 5.43%的股份、發行后持有 4%的股份；現任董事長孫劍通過資管公司前海新希望（孫劍持股 8%）間接持股千味央廚，前海新希望發行前持有 8.9%的股份、發行后持有 6.6%的股份。同時公司股東中還有絕味投資平臺和京東投資平臺，股東實力豐厚。 圖圖 11：股東背景綜合、實力豐厚股東背景綜合、實力豐厚 資料來源：招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 發行前發行前 發行發行后后 京東投資平

42、臺 絕味投資平臺 京東投資平臺 絕味投資平臺 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 36 Table_Page 千味央廚千味央廚(001215)(001215) 上市后出臺股權激勵方案，綁定核心團隊，鎖定長期成長。上市后出臺股權激勵方案，綁定核心團隊，鎖定長期成長。2021 年年底公司出臺限制性股票激勵計劃并完成授予，向 80 名激勵對象授予限制性股票 156.84 萬股，約占總股份 1.8%，其中首次授予 152.62 萬股、預留 4.22 萬股，授予價格 31.01 元/股。授予對象分別為董事長孫劍（142.9 萬股） 、總經理白瑞（9.74 萬股）

43、 、財務總監王植賓（8.77 萬股） 、董秘徐振江（11.69 萬股）4 位核心管理層及 76 位核心人員（合計108.13 萬股、平均每位核心人員 1.42 萬股） 。本次激勵計劃考核年度為2022、2023 年兩個年度，以 2020 年營業收入為基數，2022、2023 年營業收入增長率分別不低于 67%、101%，對應 2022、2023 年同比增長率分別為 24%、20%，2021-2023 年 CAGR為 22%。本次激勵預計總費用5085.3 萬元，2021-2024 年攤銷費用分別為 92.88、2118.87、2063.15、810.40 萬元。 表表 1：上市后上市后出臺股權

44、激勵方案，綁定核心團隊出臺股權激勵方案，綁定核心團隊 姓名姓名 職務職務 授予的限制性股票數量授予的限制性股票數量（萬股）（萬股） 占授予限制性股票總數的占授予限制性股票總數的比例比例 孫劍 董事長 14.29 9.11% 白瑞 董事、總經理 9.74 6.21% 王植賓 董事、副總經理、財務總監 8.77 5.59% 徐振江 副總經理、董事會秘書 11.69 7.45% 核心人員（76人） 108.13 68.94% 預留股份 4.22 2.69% 合計 156.84 100.00% 資料來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 2：本次激勵預計總費用本次激勵預計總費用 5085.3 萬元，萬

45、元，2021-2024 年進行攤銷年進行攤銷 授予的限制性股授予的限制性股票（股）票（股） 股份支付費用股份支付費用（萬元）（萬元） 2021 年年 （萬元）（萬元） 2022 年年 （萬元）（萬元） 2023 年年 （萬元）（萬元） 2024 年年 （萬元）（萬元） 1,526,200 5,085.30 92.88 2,118.87 2,063.15 810.40 資料來源：公司公告、國泰君安證券研究 2. 行業：行業：速凍千億規模，速凍千億規模，B端餐飲需求凸顯端餐飲需求凸顯 2.1. 速凍行業：千億市場規速凍行業：千億市場規模，模，B BC C 同步發展同步發展 速凍市場規模速凍市場規模

46、千億，保持快速增長千億，保持快速增長。速凍食品是指以食、肉類、蔬菜等為原材料，經加工制成預處理產品后，采用速凍技術對產品進行包裝及儲存的過程。速凍食品具有標準化、便捷化等特點，C 端滿足消費升級趨勢，B端在保障滿足品質穩定性的同時實現成本與效率優化，速凍食品行業迎來快速發展，根據中商產業研究院數據，2021 年我國速凍食品市場規模 1850 億元，2016-2021 年復合增速 12%。對標發達國家，目前我國速凍食品人均年消費量低于 10 千克，而美國的人均年消費量在 80 千克以上，歐洲超過 40 千克，日本作為亞洲最大速凍消費市場，人均年消費量也超過 20 千克，BC 同步驅動下速凍行業前

47、景廣闊，預計未來五年復合增速有望維持 15%，到 2025 年速凍市場規模有望達到 3200 億元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 36 Table_Page 千味央廚千味央廚(001215)(001215) 圖圖 12：對標海外，我國速凍食品人均消費量提升空間大：對標海外，我國速凍食品人均消費量提升空間大 圖圖 13：速凍千億規模，未來五年保持速凍千億規模，未來五年保持 15%復合增長復合增長 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 數據來源：中商產業研究院、國泰君安證券研究 分品類看，速凍米面為最大品類分品類看，速凍米面為最大品類，2020

48、年疫情催化年疫情催化下下產量增長明顯產量增長明顯。速凍食品主要包括火鍋料制品（速凍魚糜制品、速凍肉制品等） 、速凍面米制品和速凍菜肴制品等，其中速凍火鍋料制品和速凍面米制品是我國主要的速凍食品品種，根據中商產業研究院數據，2021 年速凍米面制品占速凍食品 52.4%的份額，是速凍食品中最大的品類，速凍火鍋料為第二大品類，占比為 33.3%，其他速凍食品占比 14.3%。2020 年受疫情影響，速凍米面產品需求量快速上升，速凍米面行業產量同比增長 10%至 334 萬噸，按 2.5 萬元/噸的噸價測算，預計 2021 年速凍米面食品制造業營業收入 836 億元。 圖圖 14：速凍米面為最大品類

49、速凍米面為最大品類 圖圖 15：2020 年疫情催化年疫情催化速凍米面速凍米面產量增長明顯產量增長明顯 數據來源：中商產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.2. 餐飲供應鏈：下游需求變革，餐飲供應鏈：下游需求變革，2 2B B 前景廣闊前景廣闊 2.2.1. 餐飲行業：規?；?、連鎖化發展，外賣貢獻增量餐飲行業：規?；?、連鎖化發展，外賣貢獻增量 我國餐飲行業市場規模持續擴大，疫情后持續恢復。我國餐飲行業市場規模持續擴大，疫情后持續恢復。隨著我國國民消費水平的不斷提升，2010 年以來我國餐飲行業收入以 10%左右的增速穩步增長，2019 年收入超過 4.6 萬億

50、元。2020 年受疫情影響，餐飲行業線下渠道受到重創，收入同比降低 15.4%。2021 年餐飲收入達 4.7 萬億元，同比增長 18.64%，疫情影響逐步消退。住宿和餐飲業的企業家信心指數也于 2020 年 Q3 至 2021 年 Q3 之間基本恢復至疫情前水平，餐飲行業的發展保持穩中向好的趨勢。 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90美國歐洲日本中國0500100015002000250030003500速凍食品市場規模（億元）CAGR:15%速凍米面制品52.4%速凍火鍋料33.3%其他14.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400