千味央廚-公司深度分析：千滋百味廚師之選-220412（26頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 千滋百味千滋百味，廚師之選，廚師之選 新式速凍米面餐飲渠道是紅海中的藍海市場新式速凍米面餐飲渠道是紅海中的藍海市場，未來，未來 1010 年年 C CAGRAGR 或達或達 15%15%。相比與零售渠道，速凍米面制品在餐飲渠道起步較晚，增長快、集中度低，是紅海中的藍海市場，目前市場規模約 144 億元，預計 2030 年能達到 522 億元，CAGR 約 15%。米面制品存在于多種餐飲業態中，但一般不是招牌菜品，自制費時費力，第三方預制需求大、可行性高。另外，連鎖餐

2、企、外賣、團餐、鄉宴等餐飲業態對快速出餐和標準化的需求也在不斷提升。 千味央廚千味央廚：由思念體系獨立由思念體系獨立出來出來，深耕速凍米面，深耕速凍米面餐飲渠道餐飲渠道數年，數年，大客戶資源優勢大客戶資源優勢突出突出。公司內部樹立“大客戶優先”理念，自 2002 年與肯德基合作至今已進入華萊士、海底撈、真功夫、九毛九等知名餐飲品牌。大型連鎖餐企要求供應商具備定制化研發、柔性化生產、體系化品控等綜合能力，還需要通過多次合規性檢查、日常突擊檢查等，資格認證耗時久，有一定進入壁壘。除非有重大食品安全事故，一般不會輕易更換供應商，千味綜合實力已得到多方認證，大客戶先發優勢顯著。 直營直營大客戶大客戶具

3、有較強延伸性及燈塔效應具有較強延伸性及燈塔效應，同時能反哺公司同時能反哺公司研發能力研發能力。老客戶門店增長+合作品類增加+新客戶開拓均可為公司帶來增量，同時，公司對大客戶的定制生產保持了良好的準時交貨、優質服務和成本記錄，能起到較好背書作用。另外，與大客戶的合作能倒逼公司不斷優化產品力，提高對市場需求變化的嗅覺。公司可在定制品基礎上，更改產品形式后作為標品推廣到經銷渠道，以達到效益最大化。 優化機制，優化機制，經銷渠道擴大增長空間經銷渠道擴大增長空間。2020 年公司經銷收入 6.05 億元，占營收 64%，近四年 CAGR 達 14.5%，經銷商總數由 2017 年 521 家增長到 20

4、20 年 907 家。為了更好開拓腰部餐飲市場，公司未來會重點扶持大商，包括對百萬元以上經銷商單獨配備銷售人員對接，協助經銷商轉型，梳理產品和話術，舉辦評鑒會、客戶答謝會等。 展望：展望：大場景大單品導向，大場景大單品導向，油條油條仍有挖掘空間仍有挖掘空間，蒸煎較、，蒸煎較、烘焙烘焙類類具備大單品潛力具備大單品潛力。公司產品 SKU 達 368 個，前十大單品占總收入的 46%，柔性生產滿足多 SKU 的同時保證了大單品規模優勢。公司在工業油條市占率已超 50%，從產品質量、品類豐富度及性價比維度來看均處于行業領先水平，隨著渠道開拓，場景深耕，品類創新，不斷加速滲透。除了油條外，公司 2021

5、 年針對團餐、早餐等場景推出的高性價比蒸煎餃，卡位中低端空白市場，已實現較高速增長，有成為大單品的潛力。另外，在與瑞幸合作的烘焙產品基礎上，公司計劃圍繞 tims、喜茶、海倫斯等快速成長的新式快餐業態做重點突破，蒸煮類、烘焙類產品均有望帶來新增長極。 投資建議：投資建議：預計公司 2021、2022、2023 年 EPS 分別為 0.99、1.18、1.62，考慮到公司的成長潛力，給予 6 個月目標價 48.6 元，對應 2023 年 30 x PE。 風險提示：風險提示：行業空間假設不及預期；行業競爭加??；原材料價格波動 (百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023

6、E 主營收入主營收入 889.3 944.4 1,253.9 1,605.9 1,986.8 凈利潤凈利潤 74.1 76.6 85.9 102.4 140.5 每股收益每股收益(元元) 0.86 0.88 0.99 1.18 1.62 每股凈資產每股凈資產(元元) 4.68 6.72 8.07 9.19 10.82 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 47.2 45.7 40.8 34.2 24.9 市凈率市凈率(倍倍) 8.6 6.0 5.0 4.4 3.7 凈利潤率凈利潤率 8.3% 8.1% 6.8% 6.4% 7.1%

7、凈資產收益率凈資產收益率 18.3% 13.2% 12.3% 12.9% 15.0% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 57.6% 25.1% 17.3% 30.5% 32.0% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 04 月月 12 日日 千味央廚千味央廚（001215.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 48.6 元元 股價（股價（2022-04-11） 41

8、.17 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 3,566.57 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 876.10 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 86.63 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 21.28 12 個月價格區間個月價格區間 22.62/73.00 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 3.99 -4.39 172.13 絕對收益絕對收益 -3.45 -22.0 162.06 趙國防趙國防 分析師 SAC 執業證書編號：S

9、1450521120008 賴雯賴雯 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -8%25%58%91%124%157%190%2021-042021-082021-12千味央廚 滬深300 2 公司深度分析/千味央廚 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 千味央廚：速凍米面千味央廚：速凍米面 2B 龍頭龍頭 . 4 1.1. 深耕速凍米面餐飲渠道 . 4 1.2. 管理層經驗豐富，股權激勵綁定團隊利益 . 5 1.3. 財務表現：高周轉率實現高 ROE . 6 2.

10、 餐飲渠道是紅海中的藍海市場餐飲渠道是紅海中的藍海市場 . 8 2.1. 尚處成長期，供需雙旺盛 . 8 2.2. 他山之石：餐飲業繁榮帶動速凍食品高速發展. 10 2.3. 行業空間測算：10 年 CAGR 或達 15% .11 2.4. 競爭格局：C 端現分化，B 端較分散 . 12 3. 直營客戶為基，大單品樹立標桿直營客戶為基，大單品樹立標桿. 14 3.1. 先發優勢突出，大客戶具有較強穩定性和延伸性 . 14 3.2. 定制模式優化產品力，大單品樹立標桿 . 15 4. 優化機制，經銷渠道擴大增長空間優化機制，經銷渠道擴大增長空間 . 17 4.1. 優化機制，重點扶持大商 . 1

11、7 4.2. 腰部餐飲市場空間可觀 . 18 5. 展望：大場景大單品展望：大場景大單品導向，持續創新推動發展導向，持續創新推動發展. 19 5.1. 以場景為導向做突破，以大單品驅動市場開拓. 19 5.2. 產能穩步釋放，規模效應持續強化 . 20 6. 盈利預測盈利預測. 22 7. 風險提示風險提示. 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：千味央廚歷史沿革. 4 圖 2：油炸類收入占比較高 . 4 圖 3：不同銷售模式的產品結構 . 4 圖 4：2020 年直營/經銷客戶占比約 64%/36% . 5 圖 5：直營客戶 2020 年受疫情影響較大 . 5 圖 6：公司股權結構. 5 圖 7：

12、公司 2017-2020 年收入復合增速 16.8%. 6 圖 8：公司 2017-2020 年凈利潤復合增速約 18%. 6 圖 9：千味央廚毛利率、費用率處于行業較低水平，凈利率處于行業較高水平 . 7 圖 10：千味央廚在生產端和銷售端均擁有更低的成本和更高的效率. 7 圖 11：行業產量增速放緩，進入結構性發展階段 . 8 圖 12：三全傳統產品增速放緩，面點等新品類增速較高 . 8 圖 13：速凍米面餐飲渠道增速較高. 8 圖 14：我國餐飲業收入已達 4.7 萬億，并持續擴容中 . 9 圖 15：團餐與外賣市場規模較大且不斷增長. 9 圖 16：速凍調理食品產量. 10 圖 17：

13、日本速凍食品成長初期以餐飲渠道為主 . 10 圖 18：1997 年日本居民外食率達到 40%后小幅下滑. 10 圖 19：1997 年日本居民外食率達到 40%后小幅下滑. 10 QYjYoWbYhUtXcVXYeX8O9RbRtRoOpNnPkPoOnRiNqRtQaQnNwOvPqNpRNZqNtP 3 公司深度分析/千味央廚 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 20：日本速凍食品行業增長放緩后集中度提升.11 圖 21：日本速凍食品 2016 年 CR3 達 59% .11 圖 22：我國外食率

14、加速提升至約 30% .11 圖 23：我國餐飲連鎖化率仍有較大提升空間.11 圖 24：速凍米面零售渠道 CR3 約 40% . 12 圖 25：2019 年速凍米面傳統商超渠道 CR3 約 64% . 12 圖 26：直營客戶確立合作流程圖 . 14 圖 27：公司老客戶門店數量穩定增長 . 14 圖 28：千味央廚銷售人員人均創收顯著高于可比公司. 17 圖 29：千味央廚銷售人員人均薪酬較高. 17 圖 30：我國地大物博，菜系繁多，場景多元. 18 圖 31：連鎖餐企中腰部企業占比較高 . 18 圖 32：團餐行業產業鏈一覽 . 18 圖 33：烘焙類和蒸煮類產品增速較快（2020

15、年下滑主要系疫情干擾生產） . 19 圖 34：我國餐飲連鎖化率顯著低于全球平均水平. 20 圖 35：我國冷鏈物流發展與海外國家相比仍有較大差距 . 20 圖 36：中式快餐種類多元，較多區域特色連鎖餐企實現高速成長 . 20 圖 37：公司產能利用率一般在 80%左右. 20 圖 38：預計公司產能逐步釋放. 20 圖 39：油炸類產品成本中制造費用和人工占比較低 . 21 表 1：千味央廚擁有行業經驗豐富的核心管理團隊 . 5 表 2：股權激勵首次授予對象（2021 年 12 月 15 日） . 6 表 3：股權激勵業績考核要求. 6 表 4：成本不斷上漲及連鎖化率的提升使越來越多餐企使

16、用中央廚房集中采購與生產 . 9 表 5：日本暢銷速凍調理食品以主食類和油炸類為主.11 表 6：速凍米面餐飲渠道規模測算. 12 表 7：頭部企業速凍米面產品和渠道有一定差異化 . 13 表 8：公司主要直營客戶銷售收入及占比（單位：萬元）. 15 表 9：產品矩陣豐富，2020 年 SKU 達 368 個 . 15 表 10：公司主要大單品銷售額占總收入的46% . 16 表 11：公司積極招商，擴充銷售團隊 . 17 表 12：新式茶飲等餐飲業態高速發展，是公司烘焙類產品可做重點突破的場景 . 19 表 13：主營業務拆分與主要假設 . 22 表 14：盈利預測. 23 表 15：可比公

17、司估值表 . 23 4 公司深度分析/千味央廚 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 千味央廚：速凍米面千味央廚：速凍米面 2B 龍頭龍頭 1.1. 深耕速凍米面餐飲渠道深耕速凍米面餐飲渠道 千味央廚由思念體系獨立千味央廚由思念體系獨立出來出來，深耕深耕速凍米面餐飲渠道速凍米面餐飲渠道數年。數年。鄭州思念于 2012 年全資設立千味央廚，并于 2016 年 3 月把 100%股權轉讓給鄭州集之城（后更名共青城城之集） ，使其從思念體系內獨立出來，專注速凍面米制品餐飲渠道市場。早在 2002 年千味央廚還

18、是思念體系內的部門時就與百勝中國建立合作，截至 2020 年已推出 368 款產品，已成功進入肯德基、 必勝客、 海底撈、 真功夫、 九毛九、 呷哺呷哺等知名餐飲品牌速凍面米制品供應商體系。 圖圖 1：千味央廚歷史沿革千味央廚歷史沿革 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 公司產品主要分為四類：油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴及其他，公司產品主要分為四類：油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴及其他，2020 年分別實現收入年分別實現收入5.2/1.9/1.8/0.5 億元，分別占總營收的億元，分別占總營收的 55%/20%/19%/5%。油炸類包括油條、芝麻球等，烘焙類主要包括撻皮和華夫餅等，蒸煮類主要包

19、括包點、餃子等，菜肴及其他主要包括肉丸、寬粉等火鍋料。 產品矩陣豐富， 在售產品數量由 2017 年的 193 個增加到 2020 年的 368 個，其中，強勢品類如油條類收入已超 4 億元，芝麻球類和蛋撻類均是含稅收入超億元品類。 圖圖 2：油炸類收入占比較高油炸類收入占比較高 圖圖 3：不同銷售模式的產品結構不同銷售模式的產品結構 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 公司自成立以來便專注于餐飲渠道，明確了“只為餐飲、廚師之選” ， “餐飲專攻速凍米面領公司自成立以來便專注于餐飲渠道，明確了“只為餐飲、廚師之選” ， “餐飲專攻速凍米面領導品牌”的

20、定位和方向。導品牌”的定位和方向。針對大型連鎖餐飲企業、連鎖酒店、團餐等，公司采用直營模式直接服務，主要提供定制化產品（約 85%為定制品） ；對于中小規模餐飲企業，公司通過經銷商為其提供標準化產品。2020 年公司直營模式收入 1.45 億元，同比+2.7%，2017-2020 年CAGR 達 11.5%，經銷模式收入 6.05 億元，同比+15.5%，近四年 CAGR 達 14.5%。疫情前直營收入約占總收入的 41%，2020 年直營客戶受到影響較大占比下滑至 36%，2021 年隨著餐飲業復蘇，預計直營增速略高于經銷渠道。 與肯德基合作，開創中式傳統食品進入西式餐飲業全球銷售網絡大單品

21、安心油條誕生千味央廚成立，芝麻球銷售額過億元上海研發中心成立實現餐飲專業化定制服務獲得百勝餐飲集團中國事業部“供應管理獎”稱號明確品牌定位，進入百勝T1供應商，進行股份制改造新鄉工廠開工，獲得京東、絕味投資1億元進一步確立以零添加系列產品為核心的品類戰略和以高鮮醬油為輔的產品策略A股上市200220062014202120182018201220132015201659% 57% 55% 55% 20% 22% 22% 20% 18% 19% 20% 19% 3% 1% 3% 5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020菜肴類及其他

22、蒸煮類 烘焙類 油炸類 62.1% 43.2% 5.9% 45.1% 24.8% 10.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%經銷模式 直營模式 菜肴類及其他 蒸煮類 烘焙類 油炸類 5 公司深度分析/千味央廚 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 4：2020 年直營年直營/經銷客戶占比約經銷客戶占比約 64%/36% 圖圖 5：直營客戶直營客戶 2020 年受疫情影響較大年受疫情影響較大 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：招股說明書、安信證券研究中心

23、 1.2. 管理層經驗豐富，管理層經驗豐富，股權激勵綁定團隊利益股權激勵綁定團隊利益 管理層行業經驗豐富，管理層行業經驗豐富，股權穩定股權穩定，獲得獲得絕味、絕味、京東京東助力，同時助力，同時深度深度綁定員工利益。綁定員工利益。公司控股股東為共青城城之集，實控人為李偉，持股 46.86%，其亦為鄭州思念的創始人。公司的管理層大多數擁有鄭州思念的工作經驗，速凍行業從業時間均超過 10 年，經驗豐富。共青城凱立持股 4.08%，為員工持股平臺，公司還于 2021 年 11 月發布股權激勵公告，激勵對象共計 80 人包括董事、高管和核心研發、業務等骨干人員，深度綁定員工利益。另外，深圳網聚和宿遷涵邦

24、各持股 3.85%，分別為絕味和京東的投資平臺，為千味央廚帶來更多資本儲備和管理經驗。 圖圖 6：公司股權結構公司股權結構 資料來源：招股說明書、公司財報、安信證券研究中心 表表 1：千味央廚擁有行業經驗豐富的核心管理團隊千味央廚擁有行業經驗豐富的核心管理團隊 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 孫劍孫劍 董事長 2000 年起歷任鄭州思念業務代表、上海/香港公司經理、營銷中心副總經理、一生緣銷售總經理，現任公司董事長，新鄉千味執行董事，至今有20 年速凍行業工作經驗 白瑞白瑞 董事、 總經理 2004 年起歷任鄭州思念結算部經理、資金管理部經理、營銷中心副總經理助理，現任公司董事、總經理，新鄉千味

25、經理 王植賓王植賓 董事、 副總經理、 財務總監 2005 年起歷任鄭州思念總成本會計、高級審計員、內審經理、審計部經理；現任公司董事、副總經理、財務總監 徐振江徐振江 副總經理、 董事會秘書 2010 年起歷任河南宋河酒業總裁助理、杜康銷售公司總經理助理、河南駿域基金管理有限公司投資總監，現任公司副總經理、董秘，有豐富的餐飲和食品飲料行業經驗 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 40.6% 40.7% 41.0% 35.7% 59.4% 59.3% 59.0% 64.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020經銷客戶 直營客戶

26、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%012345672017201820192020直營模式收入（億元） 經銷模式收入（億元） 直營收入同比變動 經銷收入同比變動 6 公司深度分析/千味央廚 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 2：股權激勵首次授予對象（股權激勵首次授予對象（2021 年年 12 月月 15 日）日） 姓名姓名 職務職務 授予的限制性股票數量（股）授予的限制性股票數量（股） 占本激勵計劃公告日公司股本總額的比例占本激勵計劃公告日公司股本總額的比例 孫劍孫劍 董事長 14

27、2,900 0.17% 白瑞白瑞 董事、總經理 97,400 0.11% 王植賓王植賓 董事、副總經理、財務總監 87,700 0.10% 徐振江徐振江 副總經理、董事會秘書 116,900 0.14% 核心人員（核心人員（76 人）人） 1,081,300 1.27% 預留股份預留股份 42,200 0.05% 合計合計 1,568,400 1.84% 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 表表 3：股權激勵業績考核要求：股權激勵業績考核要求 解除限售期解除限售期 業績考核目標（業績考核目標（Am） 業績考核目標觸發值業績考核目標觸發值 第一個解除限售期第一個解除限售期 以 2020 年度營

28、業收入為基數，2022 年度營業收入增長率不低于 67% 年度目標值的 80% 第二個解除限售期第二個解除限售期 以 2020 年度營業收入為基數，2023 年度營業收入增長率不低于 101% 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 1.3. 財務表現：高周轉率實現高財務表現：高周轉率實現高 ROE 由于疫情對餐飲企業打擊較大，千味央廚 2020 年營收 9.4 億元，同比+6.2%，歸母凈利潤7659 萬元，同比+3.3%，增速有所放緩， 2017-2020 年來看，公司收入、凈利潤 CAGR 分別達到 16.8%、18%。2021 年來隨著疫情逐漸得到控制，公司加快恢復，前三季度收入 8.9

29、億元，同比+45.9%，凈利潤 5659 萬元，同比+16%，利潤增速低于收入增速主因 2020 年疫情下政府補貼較多，導致基數相對較高，以及早餐連鎖品牌“早飯師”短期小幅虧損。 圖圖 7：公司公司2017-2020 年收入復合增速年收入復合增速 16.8% 圖圖 8：公司公司2017-2020 年凈利潤復合增速約年凈利潤復合增速約 18% 資料來源：招股說明書、公司季報、安信證券研究中心 資料來源：招股說明書、公司季報、安信證券研究中心 毛利率平穩，期間費用率較低，凈利率處于行業較高水平毛利率平穩，期間費用率較低，凈利率處于行業較高水平。千味央廚客戶均為餐飲企業，故毛利率低于三全等 C 端占

30、比高的企業，2020 年毛利率為 21.7%，還原到可比口徑與 2019年基本持平， 2021 前三季度毛利率 21.8%， 同比+0.5pct。 從費用率角度來看， 千味、 安井、三全 2020 年期間費用率分別為 12.8%、 14.6%、 18.4%， 主要系 2B模式下銷售費用率較低， 。 公司 2020、2021Q1-Q3 凈利率分別為 8.1%、6.2%，歷年凈利率基本維持在 8.2%左右，處于行業較高水平。 公司于 2021 年 12 月底開始對部分產品促銷政策進行縮減或對經銷價進行上調，調價幅度為 2%-10%不等，有效緩解了成本壓力，預計 2022 年提價效應釋放提升公司利潤

31、率。 0%10%20%30%40%50%024681020172018201920202021Q3營業總收入（億元） 同比(右軸) 0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000900020172018201920202021Q3歸母凈利潤（萬元） 同比(右軸) 7 公司深度分析/千味央廚 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 9：千味央廚毛利率、費用率處于行業較低水平，凈利率處于行業較高水平千味央廚毛利率、費用率處于行業較低水平，凈利率處于行業

32、較高水平 資料來源：招股說明書、公司年報、安信證券研究中心 高凈利率高周轉率實現較高高凈利率高周轉率實現較高 ROE。2B 商業模式讓公司在生產端和銷售端均擁有更低的成本和更高的效率， 2020 年單噸制造費用 1118 元， 低于安井的 1360 元， 單噸銷售費用 401 元，遠低于安井（3917 元）和三全（1720 元） 。效率方面，2020 年公司總資產周轉率、存貨周轉率分別為 1.05 次、 6.87 次， 處于行業較高水平。 公司 2018、 2019、 2020 年 ROE （加權）為 19.33、20.1、15， ROIC 為 19.1、19.42、14.49，若排除 202

33、0 年疫情影響，以 2019年為參考，公司 ROE 和 ROIC 顯著高于安井及三全等可比公司，處于行業較高水平。 圖圖 10：千味千味央廚央廚在在生產端和銷售端均擁有更低的成本和生產端和銷售端均擁有更低的成本和更高更高的的效率效率 資料來源：wind、安信證券研究中心 毛利率（%）毛利率（%） 毛利率（%）毛利率（%） 銷售費用率（%） 銷售費用率（%） 凈利率（%）凈利率（%）利利潤潤率率1520253035402017201820192020千味央廚安井食品三全食品152025302017201820192020直營模式經銷模式總毛利率05101520253020172018201920

34、20千味央廚安井食品三全食品0246810122017201820192020千味央廚安井食品三全食品成本成本效率效率盈利水平盈利水平生生產產 單噸制造費用（元/噸） 總資產周轉率(次） 投入資本回報率(%)銷銷售售 單噸銷售費用（元/噸） 存貨周轉率（次） 凈資產收益率(加權，%)0500100015002017201820192020千味央廚安井食品0510152017201820192020千味央廚安井食品三全食品0100020003000400050002017201820192020千味央廚安井食品三全食品01020302017201820192020千味央廚安井食品三全食品00.5

35、11.522017201820192020千味央廚安井食品三全食品0102030402017201820192020千味央廚安井食品三全食品 8 公司深度分析/千味央廚 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 餐飲渠道餐飲渠道是紅海中的藍海市場是紅海中的藍海市場 2.1. 尚處成長期，供需雙旺盛尚處成長期，供需雙旺盛 供給端：速凍米面產品結構優化，餐飲渠道大有可為供給端：速凍米面產品結構優化，餐飲渠道大有可為 根據根據2019 年中國冷凍冷藏食品工業經濟運行報告 ，年中國冷凍冷藏食品工業經濟運行報告 ，2

36、019 年全國速凍米面食品制造業收年全國速凍米面食品制造業收入入 773.5 億元，億元，行業行業增速約增速約 8%。90 年代時期，隨著海外先進設備的引進以及國產設備的研制，我國速凍食品加工工藝取得較大進步，三全、思念等企業陸續成立，湯圓、水餃等傳統速凍米面產品進入家庭。經過數十年的時間，零售渠道傳統速凍米面發展已較成熟，增速有所放緩，但近年隨著生產工藝進步，油條、手抓餅、發糕、芝麻球等新興速凍米面大單品涌現，在 BC 渠道均加快滲透，帶動行業整體情況好轉。 圖圖 11：行業產量增速放緩，進入結構性發展階段行業產量增速放緩，進入結構性發展階段 圖圖 12：三全傳統產品增速放緩，面點等新品類增

37、速較高三全傳統產品增速放緩，面點等新品類增速較高 資料來源：國家統計局、安信證券研究中心 資料來源：公司年報、安信證券研究中心 餐飲渠道是紅海中的藍海市場，餐飲渠道是紅海中的藍海市場，呈現多點開花景象。呈現多點開花景象。根據歐睿數據，2021 年速凍米面餐飲渠道銷量占比約 16%，近 5 年銷量 CAGR 達 15%，零售渠道銷量占比 84%，近 5 年 CAGR為 4.2%，餐飲渠道增速高，占比不斷提升。相比與零售渠道，速凍米面制品在餐飲渠道起步較晚，尚處于產品開發和市場開拓階段，隨著餐企對預制品的需求日益增強，餐飲渠道成為新的藍海。如安井食品于 2018 年提出“三劍合璧、餐飲發力” ，傳

38、統米面龍頭三全食品積極變革，加大 B 端的布局，還有包括千味央廚等企業專注于餐飲渠道開拓，推出油條、蛋撻皮等適合餐飲渠道的產品。 圖圖 13：速凍米面餐飲渠道增速較高速凍米面餐飲渠道增速較高 資料來源：歐睿、安信證券研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002005200720092011201320152017規模以上速凍米面企業產量（單位：萬噸） 同比變動（右軸） -5%5%15%25%35%45%051015202530354045502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020湯圓

39、水餃粽子營業收入（億元） 面點類營業收入（億元） 湯圓水餃粽子同比增長（右軸） 面點類同比增長（右軸） -5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021速凍米面餐飲渠道銷量（千噸） 速凍米面零售渠道銷量（千噸） 餐飲渠道銷量同比增速（右軸） 零售渠道銷量同比增速（右軸） 9 公司深度分析/千味央廚 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報

40、告尾頁。 需求端需求端主要驅動力如下主要驅動力如下： 1） 米面制品具有主食和點心屬性，存在于多種餐飲業態中，米面制品具有主食和點心屬性，存在于多種餐飲業態中，且一般不是餐企的招牌菜品，且一般不是餐企的招牌菜品，為了節約成本，餐企采購為了節約成本，餐企采購第三方預制第三方預制品的品的需求大、可行性高需求大、可行性高。伴隨餐飲業持續擴容，連鎖化率提升，人工、租金、原材料等價格不斷上升，餐企去廚師、去廚房意愿強化。米面制品存在于快餐、正餐、團餐等多種餐飲業態中，具有一定規模。但米面制品作為主食/點心，產品附加值相對較低，對于較多餐企來說，米面制品并非其招牌菜品，若門店自制， 從揉面、 發面到蒸煮烘

41、焙或油炸所耗費的人力和時間成本較大， 投入產出比較低。因此，采購第三方速凍米面成品或半成品的需求及可行性較高。 2） 快餐、快餐、外賣外賣市場高增，市場高增，對提升對提升出餐速度出餐速度有有訴求訴求。根據沙利文數據，2020 年中式快餐、外賣收入分別為 6590 億元、7166 億元，并持續擴容中?？觳?、外賣對于餐飲門店的出餐率要求較高，速凍米面食品相比現包現蒸能大幅節省出餐時間。 3） 團餐、鄉宴團餐、鄉宴等等向向標準化標準化轉型轉型。團餐具有可預測、規模大、標準化、訂單穩定且時效長等特點，利于企業進行規?；少徱越档瓦呺H成本，根據中國飯店協會數據，團餐擁有中央廚房數量較多，集中采購 202

42、0 年我國團餐市場規模已達到 1.53 萬億元，2016-2020年復合增速為 14.2%，受眾群體約 6.7 億人。鄉宴市場存在原材料采購渠道復雜、品種多樣且加工不規范的弊端，有一定食品安全隱患，而外包給第三方進行統一采購、制作后復熱是良策，目前農村宴席每桌成本約為 300-600 元，每次約為 30-60 桌，為餐飲服務商下沉打下基礎。 圖圖 14：我國餐飲業我國餐飲業收入已達收入已達 4.7 萬億，并持續擴容中萬億，并持續擴容中 圖圖 15：團餐與外賣市場規模較大且不斷增長團餐與外賣市場規模較大且不斷增長 資料來源：國家統計局、安信證券研究中心 資料來源： 中國外賣產業調查研究報告 、艾

43、媒數據中心、產業信息網、安信證券研究中心 表表 4：成本不斷上漲：成本不斷上漲及連鎖化率的提升使越來越多及連鎖化率的提升使越來越多餐企使用中央廚房集中采購餐企使用中央廚房集中采購與生產與生產 餐飲業態餐飲業態 中央廚房數量（個）中央廚房數量（個） 原材料進貨原材料進貨成本占比成本占比 原材料進貨成本原材料進貨成本同比變動同比變動 房租及物業房租及物業成本占比成本占比 房租及物業成本房租及物業成本同比變動同比變動 人力成本人力成本占比占比 人力成本人力成本同比變動同比變動 正餐正餐 0.39 40.63% 1.84% 11.39% 3.26% 24.63% 4.98% 火鍋火鍋 0.97 40.

44、11% 2.19% 11.85% 2.41% 16.67% 2.31% 快餐小吃快餐小吃 0.83 41.82% 4.61% 13.24% 2.69% 20.72% 4.54% 團餐團餐 1.5 55.75% -0.74% 4.62% 2.29% 26.99% 3.40% 西餐休閑、日料西餐休閑、日料 0.5 36.54% 1.28% 13.79% 0.96% 19.34% 1.36% 資料來源：中國飯店協會、安信證券研究中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000400004500050000201

45、020122014201620182020餐飲業收入(億元) 同比變動（右軸） 00.40.81.21.620100020003000400050006000700020162017201820192020外賣市場規模（億元） 團餐市場規模（右軸，億萬元） 10 公司深度分析/千味央廚 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2.2. 他山之石：他山之石：餐飲業繁榮帶動速凍食品高速發展餐飲業繁榮帶動速凍食品高速發展 60 年代末至年代末至 90年代末， 日本年代末， 日本餐飲業繁榮帶動速凍食品高速發展。餐飲業繁

46、榮帶動速凍食品高速發展。 此階段日本經濟高速增長，外出工作的女性增多，居民外食率提升，美式連鎖快餐進入日本，共同帶動餐飲業包括連鎖快餐、外賣等繁榮發展，期間日本人力成本上漲和房地產泡沫帶來的租金上漲使得方便快捷的速凍食品獲得高度發展，被廣泛應用于餐飲端，同時在家庭端逐步滲透。1997 年，日本居民外食率達到 40%，速凍食品餐飲渠道產量占比達到 73.3%，1960-2000 年，日本速凍調理食品人均消費量由 0.03 千克增長至 9.73 千克。 2000 年至年至 2010 年，年，經濟不景氣，速凍食品需求小幅下滑，行業集中度提升。經濟不景氣，速凍食品需求小幅下滑，行業集中度提升。90 年

47、代末，日本速凍食品餐飲市場在實現了長期而快速的成長后有小幅回落， 原因是日本快餐業經過 20多年快速發展出現階段性飽和，日本已經從高度繁榮進入泡沫破滅的經濟低迷期，居民收入與消費已經深受日本金融危機影響。行業不景氣導致集中度提升，2003 年-2010 年，日本速凍食品企業數量由 693 家減少到 488 家，到 2020 年僅剩余 370 家。 圖圖 16：速凍調理食品產量速凍調理食品產量 圖圖 17：日本速凍食品成長初期日本速凍食品成長初期以餐飲渠道為主以餐飲渠道為主 資料來源：日本冷凍食品協會、安信證券研究中心 資料來源：日本冷凍食品協會、安信證券研究中心 圖圖 18：1997 年日本居

48、民外食率達到年日本居民外食率達到 40%后小幅下滑后小幅下滑 圖圖 19：1997 年日本居民外食率達到年日本居民外食率達到 40%后小幅下滑后小幅下滑 資料來源：日本冷凍食品協會、Wind、安信證券研究中心 資料來源：日本冷凍食品協會、安信證券研究中心 2010 年至今，餐飲渠道保持平穩，零售渠道恢復較快增長。年至今，餐飲渠道保持平穩，零售渠道恢復較快增長。日本人口老齡化嚴重，出生率持續下滑， 單身或無孩家庭數量增多， 導致速凍食品餐飲消費保持平穩， 家庭需求穩步提升，2005 年-2020 年，家庭用速凍調理食品的產量占比由 39%提升至 52%。整體來看，人均速凍調理食品消費量恢復增長，

49、從 2010 年的 9.23 千克增長到 2020 年的 11.04 千克。 024681012020040060080010001200140016001961 1968 1975 1982 1989 1996 2003 2010 2017速凍調理食品產量（千噸） 對應人均消費量（千克/人） 20%25%30%35%40%45%01002003004005006001975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019日本餐飲業規模（千億日元） 家庭食品飲料支出 外食率 05101520250100200300400500600

50、700200920112013201520172019速凍食品工廠數（家） 速凍食品企業數（家） 速凍食品企業平均產值（億日元/家,右軸） 11 公司深度分析/千味央廚 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 20：日本速凍食品行業增長放緩后集中度提升日本速凍食品行業增長放緩后集中度提升 圖圖 21：日本速凍食品日本速凍食品 2016 年年 CR3 達達 59% 資料來源：日本冷凍食品協會、安信證券研究中心 資料來源：The Nikkei、日冷年報、安信證券研究中心 表表 5：日本暢銷速凍調理食品以主食類