【公司研究】姚記科技-公司研究報告：休閑游戲王者合作頭條開啟發展新篇章-20200528[21頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/造紙輕工/紙產品與林產品 證券研究報告 姚記科技姚記科技（002605）公司研究報告公司研究報告 2020 年 05 月 28 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 05 月 27 日收盤價 （元） 26.46 52 周股價波動（元） 8.90-45.32 總股本/流通 A 股（百萬股） 400/270 總市值/流通市值（百萬元） 10581/7149 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 滬深 300

2、 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -4.9 1.4 -26.5 相對漲幅（%） -5.5 -2.3 -20.6 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:郝艷輝 Tel:(010)58067906 Email: 證書:S0850516070004 分析師:毛云聰 Tel:(010)58067907 Email: 證書:S0850518080001 分析師:孫小雯 Tel:(021)23154120 Email: 證書:S0850517080001 分析師:陳星光 Tel:(021)23219104 Email: 證書:S0850519070002 休閑游戲王者

3、， 合作頭條開啟發展新篇章休閑游戲王者， 合作頭條開啟發展新篇章 Table_Summary 投資要點：投資要點： 休閑游戲王者，休閑游戲王者，營收凈利高速增長營收凈利高速增長。姚記科技股份有限公司成立于 1989 年， 傳統業務為撲克牌生產及銷售。2018 年起公司收購上海成蹊科技，業務從傳 統撲克牌轉向捕魚、斗地主等輕度游戲，此后公司通過并購大魚競技 51%股 權，布局海外 bingo 等休閑游戲品類。公司轉型游戲行業，成功帶動自身營 收和凈利潤的高增長，2019 年公司實現營收 17.4 億元，同比增長 77.3%， 實現歸母凈利潤 3.4 億元，同比增長 151.5%。2020 年 Q

4、1，公司實現營收 5.3 億元， 同比增長 37.00%， 實現歸母凈利潤 6.6 億元， 同比增長 1080.36%， 實現扣非歸母凈利潤 1.44 億元，同比增長 181.75%。 游戲游戲行業增速回暖，行業增速回暖，字節字節入局競爭入局競爭愈加愈加激烈激烈。 2019 年游戲行業整體增速回 暖，手游依然為核心增長引擎。2019 年國內游戲市場規模為 2308.8 億元， 其中移動游戲市場規模為 1581.1 億元。游戲用戶整體增速仍在放緩，付費率 和 ARPU 值提升是未來重點。游戲行業競爭一直以來較為激烈，行業呈現騰 訊、網易兩強獨大的局面，二者占據移動游戲 70%以上的市場份額。近兩

5、年 字節跳動也在積極加入游戲行業，這一流量巨頭的加入也為游戲行業帶來了 新的機遇和挑戰。 自主研發合作頭條自主研發合作頭條+積極開拓海外市場積極開拓海外市場。 姚記科技的游戲業務中， 國內部分主 要是成蹊科技研發的捕魚游戲系列以及和頭條合作的小美斗地主。海外部分 主要是以大魚競技為主的 Bingo 游戲系列。成蹊科技主要運營的游戲平臺為 魚丸游戲。該平臺主要以捕魚類休閑游戲為主。目前平臺內主要包括捕魚大 俠、姚記捕魚、魚丸捕魚大作戰、魚丸深?？聃徱约爸讣獠遏~五款游戲。 小 美斗地主由今日頭條代理發行，負責推廣。該產品在春節期間連續多日排 在 ios 免費游戲榜第一名。我們認為小美斗地主 “免費

6、+廣告激勵”的全 新變現模式，疊加頭條系強大的用戶和流量資源，是其成功發行的關鍵，未 來我們持續看好公司在輕度游戲領域的精品研發實力，以及和頭條等流量平 臺更為廣闊的合作空間。 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析。我們認為公司通過收購成蹊科技，得以成功轉型游戲 行業，成蹊科技在捕魚等輕度游戲品類研發具有較為豐富的經驗，運營產品 生命周期較長，用戶及流水也較為穩定。我們認為公司通過小美斗地主 等輕度游戲產品和頭條系進行合作，有望成為公司未來新的業績增長點。我 們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 2.74、2.02 和 2.50 元/股，因 20Q1 公司將持有的上海細胞治療集團

7、有限公司股權由長投轉入其他非流動金融資 產核算，非經常損益對公司當期業績影響較大，我們給予公司 2021 年 16-20 倍動態 PE，對應合理價值區間為 32.32-40.40 元/股，首次覆蓋給予公司“優 于大市”評級。風險提示：風險提示：流水金額下滑，游戲政策監管趨嚴。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 980 1737 2313 2924 3458 (+/-)YoY(%) 47.8% 77.3% 33.2% 26.4% 18.3% 凈利潤(百萬元) 137 345 109

8、5 809 1000 (+/-)YoY(%) 78.5% 151.5% 217.4% -26.1% 23.6% 全面攤薄 EPS(元) 0.34 0.86 2.74 2.02 2.50 毛利率(%) 49.2% 65.2% 70.7% 72.6% 75.5% 凈資產收益率(%) 7.1% 23.1% 47.9% 29.5% 30.3% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究姚記科技（002605）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 公司簡介：休閑游戲王者，營收凈利高速增長 . 5 2. 行業分析：

9、游戲行業增速回暖，字節入局競爭愈加激烈 . 8 2.1 游戲行業：行業整體增速回暖，用戶增速仍在放緩 . 8 2.2 字節入局：流量巨頭入局帶來新的機遇挑戰 . 9 3. 業務分析：自主研發合作頭條+積極開拓海外市場 . 11 3.1 捕魚游戲：高付費帶來營收利潤高增速 . 11 3.2 大魚競技：進軍海外傳統輕度游戲市場 . 12 3.3 小美斗地主：流量優勢+變現模式創新占領春節市場 . 14 4. 盈利預測與估值分析 . 15 5. 風險提示 . 16 財務報表分析和預測 . 17 nMpQmNtQtOoPxOmOxPsOzR7N8Q7NnPnNoMmMjMpPqNlOmOvM7NrRv

10、NNZsPqMMYoMrM 公司研究姚記科技（002605）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 姚記科技發展歷史. 5 圖 2 公司股東截止 2020 年一季報 . 5 圖 3 2015-2019 年姚記科技營業收入及增速 . 6 圖 4 2015-2019 年姚記科技歸母凈利潤及增速 . 6 圖 5 2015-2019 年公司撲克牌業務營業收入及增速 . 7 圖 6 2015-2019 年公司撲克牌業務毛利及增速 . 7 圖 7 2015-2019 年成蹊科技營業收入及增速 . 7 圖 8 2015-2019 年成蹊科技歸母凈利潤及增速 . 7 圖 9 公司分業

11、務收入占比 . 7 圖 10 2015-2019 年中國游戲市場實際銷售收入及增長率 . 8 圖 11 2015-2019 年中國游戲用戶規模及增長率 . 8 圖 12 中國移動游戲市場實際銷售收入及增長率 . 9 圖 13 中國移動游戲用戶規模及增長率 . 9 圖 14 2019Q1-2020Q1 中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增速. 9 圖 15 騰訊+網易市占率（%） . 10 圖 16 移動互聯網巨頭系 APP 使用時長占比 . 10 圖 17 音躍球球近一個月排名趨勢 . 11 圖 18 魚丸游戲產品介紹. 12 圖 19 魚丸游戲產品介紹. 13 圖 20 Bingo Pa

12、rty4 月份美國 ios 游戲暢銷榜排名趨勢 . 13 圖 21 Bingo Journey4 月份美國 ios 游戲暢銷榜排名趨勢 . 14 圖 22 小美斗地主 20 年 Q1 免費游戲排行榜排名趨勢 . 14 圖 23 春節前兩周小美斗地主與歡樂斗地主下載量對比 . 14 圖 24 小美斗地主廣告激勵 . 15 圖 25 小美斗地主觀看廣告任務 . 15 公司研究姚記科技（002605）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司主要控股或參股公司（2019 年報） . 6 表 2 成蹊科技業績承諾. 12 表 3 可比公司盈利預測及估值表 . 16 表 4

13、公司主營業務各分項收入預測與假設（億元） . 16 公司研究姚記科技（002605）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 公司簡介公司簡介：休閑游戲王者，營收凈利高速增長：休閑游戲王者，營收凈利高速增長 姚記科技股份有限公司成立于 1989 年，傳統業務為撲克牌生產及銷售，是我國撲 克牌行業的龍頭企業。 2011 年公司于深圳證券交易所上市。 2015 年 12 月收購浙江萬盛 達撲克有限公司 85%股權進一步擴大其撲克牌主業。2018 年起進軍游戲行業，公司先 后分兩次收購上海成蹊信息科技有限公司為其全資子公司，業務重心從傳統撲克牌轉向 捕魚、 斗地主等輕度游戲， 此外， 公司通

14、過并購大魚競技 （北京） 網絡科技有限公司 51% 股權， 布局海外 bingo 等休閑游戲品類。 2019 年 8 月公司正式更名為上海姚記科技股份 有限公司。截至 19 年，游戲業務已經成為公司營收和利潤最主要的構成來源。 圖圖1 姚記科技發展歷史姚記科技發展歷史 資料來源：wind，百度百科，2019 年年報，海通證券研究所 公司主要股東為姚氏家族，現姚朔斌為公司最大股東。公司創始人姚文琛及配偶邱 金蘭、長女姚曉麗，雙胞胎兄弟姚朔斌、姚碩瑜共持股達 53.84%。公司其他主要股東 中，李松、鄒應方為成蹊科技原股東，孫冶為大魚競技原股東。2020 年 3 月公司開展了 股票期權激勵計劃，擬

15、向激勵對象授予權益總計 660 萬份,其中首次授予 530 萬份，首 次授予股票期權的行權價格為每股 28.20 元。我們認為，通過本次股權激勵計劃，有望 進一步激發中層管理人員和核心技術人員的工作積極性，完善包括成蹊科技和大魚競技 相關人員在內的人才激勵體系。 圖圖2 公司股東截止公司股東截止 2020 年一季報年一季報 資料來源：wind，2020 年一季報，海通證券研究所 公司研究姚記科技（002605）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 公司主要控股或參股公司（公司主要控股或參股公司（2019 年報）年報） 序號序號 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 直接持股比

16、例直接持股比例 （%） 1 啟東姚記撲克實業有限公司 子公司 100.00 2 浙江萬盛達撲克有限公司 子公司 88.75 3 上海姚記撲克銷售有限公司 子公司 100.00 4 拉薩碩通貿易有限公司 子公司 100.00 5 上海姚記印務實業有限公司 子公司 100.0? 6 大魚競技(北京)網絡科技有限公司 子公司 51.00 7 上海成蹊信息科技有限公司 子公司 100.00 8 拉薩華盛新通貿易有限公司 子公司 - 9 霍爾果斯艾力斯特姆網絡科技有限公司 子公司 - 10 上海姚輝信息科技有限公司 孫公司 - 資料來源：wind，海通證券研究所 公司撲克牌業務近幾年出現了明顯的下滑趨勢

17、，18 年公司開始進行向游戲行業的 轉型，收購成蹊科技和大魚競技，帶動了營收和歸母凈利潤的高速增長。根據 2019 年 報及 20 年一季報， 2019 年公司實現營收 17.4 億元，同比增長 77.3%，實現歸母凈利 潤 3.4 億元， 同比增長 151.5%。 2020 年 Q1， 公司實現營收 5.3 億元， 同比增長 37.00%， 實現歸母凈利潤 6.6 億元，同比增長 1080.36%，期間公司將持有上海細胞治療集團有 限公司 14.21%股權由長期股權投資轉入其他非流動金融資產核算，公司實現扣非歸母 凈利潤 1.44 億元，同比增長依然達到 181.75%。 公司近五年來，營收

18、復合增速達到 20.92%，歸母凈利潤復合增速達到 38.02%。 公司營收和凈利潤的高增長與 2018 年收購成蹊科技密切相關?？毓勺庸境甚杩萍冀?年來營業收入和歸母凈利潤持續上漲，2017 年至 2019 年，營收同比增速分別達到 171.3%、 218.0%和 117.7%,歸母凈利潤同比增速分別達到 148.0%、 101.3%和 106.9%。 我們認為，未來成蹊科技和大魚競技有望憑借在輕度游戲領域較強的競爭優勢，繼續驅 動公司游戲業務高增長。 圖圖3 2015-2019 年姚記科技營業收入及增速年姚記科技營業收入及增速 -20 0 20 40 60 80 100 0 4 8 12

19、 16 20 20152016201720182019 營業收入（億元，左軸）YOY(%，右軸） 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖4 2015-2019 年姚記科技歸母凈利潤及增速年姚記科技歸母凈利潤及增速 -40 0 40 80 120 160 0 1 2 3 4 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸） 資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究姚記科技（002605）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 2015-2019 年公司撲克牌業務營業收入及增速年公司撲克牌業務營業收入及增速 -20 0 20 40 0 2 4

20、6 8 20152016201720182019 撲克牌營業收入（億元，左軸）YOY(%,右軸） 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖6 2015-2019 年公司撲克牌業務年公司撲克牌業務毛利毛利及增速及增速 -40 0 40 80 0 1 2 3 20152016201720182019 撲克牌毛利（億元，左軸）YOY(%,右軸） 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖7 2015-2019 年成蹊科技營業收入及增速年成蹊科技營業收入及增速 0 100 200 300 0 2 4 6 8 10 20152016201720182019 成蹊科技營業收入（億元，左軸）YOY(%,右軸）

21、 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖8 2015-2019 年成蹊科技歸母凈利潤及增速年成蹊科技歸母凈利潤及增速 0 200 400 600 0.0 0.8 1.6 2.4 3.2 4.0 20152016201720182019 成蹊科技歸母凈利潤（億元，左軸）YOY(%,右軸） 資料來源：wind，海通證券研究所 公司主營業務收入結構方面，2018 年以前公司以撲克牌業務為主。2018 年收購成 蹊科技實現并表后，當年游戲業務收入達到 3.2 億元，占比公司總營收 36.8%。2019 年年報顯示，公司游戲業務收入 10.18 億元，占比公司總營收 58.64%，已成為公司營 收最主

22、要的構成。 圖圖9 公司分業務收入占比公司分業務收入占比 36.77% 58.64% 98.63% 89.95% 96.67%95.33% 54.43% 39.16% 8.85% 1.37%1.20%3.33% 4.67%8.80%2.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 游戲運營撲克牌自行車其他業務 資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究姚記科技（002605）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 行業分析行業分析： 游戲行業增速回暖游戲行業增速回暖，字節入局競爭愈加激，字節入局競爭愈加激 烈烈 2.1 游

23、戲行業：游戲行業：行業整體增速回暖行業整體增速回暖，用戶增速仍在放緩用戶增速仍在放緩 2019 年游戲行業整體增速回暖，手游依然為核心增長引擎。根據游戲工委數據， 2019 年國內游戲市場規模為 2308.8 億元（同比+7.7%，2018 年同比+5.3%） ，用戶規 模為 6.4 億人（同比+2.5%，2018 年同比+7.3%） ，其中移動游戲市場規模為 1581.1 億 元（同比+18%，2018 年同比+15.4%） 。整體行業和移動游戲規模相較上一年均出現回 暖，我們認為主要與游戲版號放開，年初至今眾多優質游戲陸續上線變現有關。2019 年移動游戲占整體游戲比重達 68.5%，依然

24、為占比最大的細分品類，此外電腦客戶端游 戲 2019 年市場規模為 615.1 億元 （同比-0.7%） ， 頁游市場規模為 98.7 億元 （同比-22%） ， 繼續維持下滑趨勢。 圖圖10 2015-2019 年中國游戲市場實際銷售收入及增長率年中國游戲市場實際銷售收入及增長率 資料來源：中國音數協游戲工委（GPC）&國際數據公司（IDC） ，海通證券研究所 圖圖11 2015-2019 年中國游戲用戶規模及增長率年中國游戲用戶規模及增長率 資料來源：中國音數協游戲工委（GPC）&國際數據公司（IDC） ，海通證券研究所 游戲用戶整體增速仍在放緩，付費率和 ARPU 值提升是未來重點。20

25、19 年移動游 戲用戶規模為 6.2 億人 （同比+3.2%） ， 按照 19 年移動游戲市場規模計算 ARPU 值為 255 元，相比 18 年 ARPU 值 223 元提升了 14.3%，可見當前移動游戲市場增長主要依靠 公司研究姚記科技（002605）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 ARPU 提升來拉動。我們認為 ARPU 提升原因在于：1）用戶付費習慣持續養成且愿意 在游戲中投入的金額持續增加；2） 王者榮耀 等高 DAU 手游引入 Battle Pass 新機制， 撬動玩家付費率和 ARPU 值提升；3）游戲內的激勵視頻等廣告機制為更多休閑游戲采 納，增加了廣告收入。我們

26、認為用戶紅利見頂后，提升 ARPU 值將是收入持續增長的重 要方式。 圖圖12 中國移動游戲市場實際銷售收入及增長率中國移動游戲市場實際銷售收入及增長率 資料來源：中國音數協游戲工委（GPC）&國際數據公司（IDC） ，海通證 券研究所 圖圖13 中國移動游戲用戶規模及增長率中國移動游戲用戶規模及增長率 資料來源：中國音數協游戲工委（GPC）&國際數據公司（IDC） ，海通證 券研究所 自研游戲銷售額持續高增長，未來自研產品重要性進一步突出。2020Q1 中國自研 游戲在國內外銷售收入分別為 623.5 億元 （同比+38.6%） 和 37.8 億美元 （同比+40.6%） ， 受疫情影響，國

27、內及海外收入增速顯著提升。海外市場中，美、日、韓持續占據中國游 戲公司海外拓展區域前三，合計占比近七成，其中美國占接近三成。我們認為未來隨著 中國游戲廠商的自研能力增強、出海經驗積累，在國內市場競爭激烈和歐美、日韓、東 南亞等國家游戲上線較為寬松的背景下，當前更加鼓勵國內游戲公司出海，海外游戲收 入有望實現持續提升。 圖圖14 2019Q1-2020Q1 中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增速中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增速 資料來源：中國音數協游戲工委&中娛智庫&國際數據公司,海通證券研究所 2.2 字節入局：流量巨頭入局帶來新的機遇挑戰字節入局：流量巨頭入局帶來新的機遇挑戰

28、游戲行業競爭較為激烈，行業呈現騰訊、網易兩強獨大的局面，二者占據移動游戲 70%以上的市場份額。其中騰訊為游戲渠道端的龍頭，由于騰訊系產品 QQ、微信、騰 訊視頻、應用寶等積累了強大的用戶流量，使得騰訊在代理發行游戲方面具有絕對的優 勢地位。相比之下，網易則更多的是游戲內容端的龍頭，網易游戲的自主研發能力在國 內具有絕對的優勢，自研產品如大話西游 、 夢幻西游 、 倩女幽魂 、 陰陽師等 獲得好評如潮。然而近兩年隨著字節跳動系產品的崛起，字節跳動也在積極加入游戲行 公司研究姚記科技（002605）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 業，我們認為這一流量巨頭的加入也為游戲行業帶來了新的

29、機遇和挑戰。 圖圖15 騰訊騰訊+網易市占率網易市占率（%） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 騰訊網易 資料來源：騰訊、網易各季季報，海通證券研究所 首先，字節跳動作為新興的互聯網巨頭，旗下發布了今日頭條、抖音、西瓜視頻等 爆款 APP，利用了用戶日常生活的瑣碎時間，獲得了大量的用戶使用時長，對騰訊等傳 統互聯網巨頭形成一定挑戰。根據 Questmobile 的數據，2019 年 9 月字節跳動系 APP 使用時長占比已經從 2018 年 9 月的 10.6%增長到了 12.5%，增速較快。我們認為，相 比起騰訊系產品，字節跳動的短視頻產品天然更適合輕度游戲廣

30、告的投放，未來不排除 從單純的游戲買量推廣平臺切入游戲發行領域，且字節跳動作為新興游戲分發渠道，有 望給予游戲廠商更大的讓利，這對于游戲研發廠商也是一種吸引。 圖圖16 移動互聯網巨頭系移動互聯網巨頭系 APP 使用時長占比使用時長占比 資料來源：Questmobile，海通證券研究所 在游戲研發方面， 字節跳動雖然也在加強游戲研發團隊的建設， 但相較于流量優勢， 我們認為字節跳動在游戲研發領域能力仍然偏弱。近年來，公司通過朝夕光年、墨鹍科 技等廠商，打造了音躍球球等自研產品，但我們認為相較于字節跳動本身巨大的流 量資源，其自研的游戲內容仍然不足以滿足自身需求，未來和外部游戲研發商的合作將 是

31、很可能的趨勢。 公司研究姚記科技（002605）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 音躍球球近一個月排名趨勢音躍球球近一個月排名趨勢 資料來源：七麥數據，海通證券研究所 3. 業務分析：自主研發合作頭業務分析：自主研發合作頭條條+積極開拓海外市場積極開拓海外市場 姚記科技近兩年通過轉型，主營業務已經從撲克牌轉型至游戲領域，其游戲主要聚 焦輕度游戲品類。國內部分主要是成蹊科技研發的捕魚游戲系列以及成蹊科技和頭條合 作的小美斗地主。海外部分主要是以大魚競技為主的 Bingo 游戲系列。 3.1 捕魚游戲：高付費帶來營收利潤高增速捕魚游戲：高付費帶來營收利潤高增速 捕魚游戲最早出

32、現于大街小巷的電玩廳，近十年來，捕魚游戲已經漸漸向端游和手 游轉型。捕魚游戲的基礎玩法主要是通過操縱炮臺發射炮彈打擊各種類型的魚，炮彈花 費的金幣越多，威力也越大；魚的掙脫能力越強，被打中后得到的金幣也越多。由于捕 魚游戲具有博彩的性質， 付費率和 arpu 值通常較高。 成蹊科技主要運營的游戲平臺為魚 丸游戲，該平臺主要以捕魚類休閑游戲為主。目前平臺內主要包括捕魚大俠、姚記捕魚、 魚丸捕魚大作戰、魚丸深?？聃徱约爸讣獠遏~五款游戲。 公司研究姚記科技（002605）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 魚丸游戲產品介紹魚丸游戲產品介紹 資料來源：公司官網整理，海通證券研究所

33、成蹊科技承諾于 2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年實現的扣非歸母凈利潤分別 不低于人民幣 1 億元、1.2 億元、1.4 億元和 1.6 億元。2018 年成蹊科技實現扣非歸母 凈利潤為 1.7 億元， 已完成 2018 年的業績承諾。 2019 年實現扣非歸母凈利潤 3.6 億元， 完成率達到 301.13%。捕魚游戲從街機時期一路走來已經具有了一定的歷史，積累了較 為固定的游戲人群，并且捕魚游戲屬于高付費玩法游戲，因此我們認為預計成蹊科技歸 母凈利潤還將保持較高增速。 表表 2 成蹊科技業績承諾成蹊科技業績承諾 盈利補償期間盈利補償期間 扣非歸母凈利潤承諾額扣非歸母凈

34、利潤承諾額（億元）（億元） 實際扣非歸母凈利潤數實際扣非歸母凈利潤數（億元）（億元） 完成率完成率（%） 2018 1 1.74 174 2019 1.2 3.61 301.13 2020 1.4 2021 1.6 資料來源：關于收購上海成蹊信息科技有限公司股權暨關聯交易的公告，2019 年年報，海通證券研究所 3.2 大魚競技：進軍海外傳統輕度游戲市場大魚競技：進軍海外傳統輕度游戲市場 大魚競技主要專注于海外市場， 主要運營 Bingo Party 和 Bingo Journey （原名 Bingo Scapes）兩款游戲。Bingo 游戲屬于輕度游戲，歷史悠久，生命周期較長，通常使用 5

35、5 的卡片，有專業人士叫號，一定的數字區間對應一定的字母，游戲者根據叫號，迅 速在卡片上找到相應的字母 B、I、N、G、O 五個字母，第一個根據叫號描出 BINGO 的 玩家獲勝。 公司研究姚記科技（002605）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖19 魚丸游戲產品介紹魚丸游戲產品介紹 資料來源：公司官網，海通證券研究所 大魚競技于 2016 年 7 月成立，2016 年 11 月第一款游戲上線。2017 年 8 月 Bingo Party 全面上線，2018 年 12 月 Bingo Journey 全面上線。最近一個月，Bingo Party 和 Bingo Journey

36、 在美國 ios 桌面游戲暢銷榜排名中均基本穩定在 10 名左右。其中 5 月 13 日，Bingo Party 排名桌面游戲暢銷榜第 5 名，Bingo Journey 排名桌面游戲暢銷榜 第 12 名。2019 年至 2021 年，大魚競技的業績承諾額分別為人民幣 5850 萬元、7000 萬元和 8000 萬元。 2019 年大魚競技實現扣非歸母凈利潤為 5999.38 萬元， 已完成 2019 年的業績承諾。 圖圖20 Bingo Party4 月份美國月份美國 ios 游戲暢銷榜排名趨勢游戲暢銷榜排名趨勢 資料來源：App Annie，海通證券研究所 公司研究姚記科技（002605）

37、14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖21 Bingo Journey4 月份美國月份美國 ios 游戲暢銷榜排名趨勢游戲暢銷榜排名趨勢 資料來源：App Annie，海通證券研究所 3.3 小美斗地主：流量優勢小美斗地主：流量優勢+變現模式創新占領春節市場變現模式創新占領春節市場 小美斗地主 是由成蹊科技研發的一款休閑游戲。小美斗地主 最早版本于 2019 年 8 月 2 日上線，由今日頭條代理發行，負責推廣。我們認為字節跳動系的獨代使得小 美斗地主獲得了巨大的流量優勢。春節前一周，今日頭條、抖音短視頻、西瓜視頻等渠 道對其進行了密集的推廣。1 月 12 日至 1 月 26 日期

38、間，小美斗地主的日下載量超過騰 訊旗下經典手游歡樂斗地主 ，1 月 17 日當天，小美斗地主日下載量達到峰值 126633 次。春節期間， 1 月 17 日至 1 月 25 日連續排在 ios 免費游戲榜第一名。 圖圖22 小美斗地主小美斗地主 20 年年 Q1 免費游戲排行榜排名趨勢免費游戲排行榜排名趨勢 資料來源：七麥數據，海通證券研究所 圖圖23 春節前兩周小美斗地主與歡樂斗地主下載量對比春節前兩周小美斗地主與歡樂斗地主下載量對比 資料來源：七麥數據，海通證券研究所 我們認為小美斗地主的成功一方面得益于字節跳動系推廣帶來的巨大的流量優 勢。抖音等短視頻產品用戶年齡偏低，與手游用戶年齡段高度重合，并且短視頻便捷、 占用零散時間的特點與休閑游戲重合， 十分適合輕度游戲買量。 另一方面，小美斗地主 公司研究姚記科技（002605）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產品也具有自身的特點。玩法方面， 小美斗地主不僅有傳統的經典叫三分、歡樂搶地 主、好玩不洗牌和癩子玩法，還有特色競技玩法如錦標賽，特色真人排位賽等。變現方 面， 小美斗地主采用完全不同于騰訊旗下歡樂斗地主的變現方式， 歡樂斗地主 等傳統游戲主要采用