震?？萍?首次覆蓋報告：乘時代東風電池結構件新秀快速崛起-220529（22頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 22 Table_Main 公司研究|工業|資本貨物 證券研究報告 震?？萍颊鹪？萍?300953)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2022 年 05 月 30 日 乘時代東乘時代東風風，電池結構電池結構件件新秀新秀快速崛起快速崛起 震?？萍颊鹪？萍?300953)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 Table_Summary 報告要點：報告要點： 精密沖壓行業領精密沖壓行業領軍軍企業，一體兩翼深度布局企業，一體兩翼深度布局 震?？萍际菍I從事精密級進沖壓模具及下游精密結構件的研發、設計、生產和銷售的高科技企業。公司以模具業務為基礎，積極拓展產業鏈下

2、游，向客戶提供精密結構件產品，實現戰略轉型。經過多年發展，形成了以沖壓模具為核心，電機鐵芯和動力鋰電池精密結構件為兩翼，深度布局家電、新能源鋰電池、汽車、工業工控四大核心領域的“一體兩翼四維”戰略格局。 深耕細作成模具龍頭，深耕細作成模具龍頭，為下游延伸打下堅實基礎為下游延伸打下堅實基礎 植根于“模具之都”寧波，公司模具業務經過近30年技術積累，密級進沖壓模具制造技術精度可以達到 0.002mm，達到國際先進水平。公司依托先進的模具開發能力，打造高端產品，為公司向下游延伸，擴展市場份額提供技術支撐。 動力儲能雙驅動，公司鋰電結構件快速崛起動力儲能雙驅動，公司鋰電結構件快速崛起 在 CTP、CT

3、C等技術革新背景下，方形鋁殼因鋼性結構強、成組效率高等特點成為行業主流的電池封裝方式，21 年國內市場份額占比高達 86.4%。公司深度綁定寧德時代，就近配套產業基地，結構件業務快速增長。2017年公司結構件營業收入 0.2億元，2021年 16.5億元，CAGR約 200%。刀片化、國外方形結構滲透率提升，儲能和動力賽道雙驅動，將打開鋰電結構件的行業市場空間。假設 2025 年我國新能源汽車銷量 950 萬輛、國外市場銷量 800 萬輛，儲能市場裝機量 180GWh；則未來方形電池結構件市場規模有望達到 300.8 億元， CAGR 35.2%。 電機鐵芯快速增長，打造新的成長曲線電機鐵芯快

4、速增長，打造新的成長曲線 電機鐵芯是新能源車驅動電機的重要組成部分，直接影響電機的工作效率；汽車苛刻的工況條件，促使鐵芯定子向薄片化發展，這對模具開發能力提出了更高的要求。公司憑借精湛的模具開發能力， 21年新能源電機鐵芯配套總量突破 80 萬臺，覆蓋國內 70%以上的中高端客戶，為公司業績持續高增增添新動力。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 在新能源行業相關政策以及市場需求的不斷推動下，我們預計 2022 年至2024 年公司實現營收 60.98 億元、87.18 億元、115.64 億元，同比增長100.98%、42.96%、32.64%，歸母凈利潤 3.76 億元、5.98 億元、

5、9.18 億元，同比增長 121.05%、58.9%、53.57%，對應 PE 分別為 27、17、11X?？紤]到下游行業景氣度高，業績增長明確，首次覆蓋推薦，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 （1）第一大客戶收入占比高； （2）募投項目擴產不及預期； （3）上游原材料漲價導致收入利潤不及預期； （4）技術迭代導致方形結構件市占率急劇下降；（5）定增融資通過后可能會影響每股收益。 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1192.78 3034.12 6098.00 8717.92 11563.

6、58 收入同比（%） 59.14 154.37 100.98 42.96 32.64 歸母凈利潤(百萬元) 130.26 170.20 376.24 597.85 918.12 歸母凈利潤同比(%) 68.17 30.66 121.05 58.90 53.57 ROE（%） 17.77 11.44 20.19 24.29 27.17 每股收益（元） 1.40 1.83 4.04 6.42 9.86 市盈率(P/E) 77.18 56.34 26.68 16.79 10.93 資料來源：Wind，國元證券研究所 Table_Invest 買入買入|首次推薦首次推薦 Table_Base 基本數據

7、 52 周最高/最低價（元） ： 162.32 / 77.42 A 股流通股（百萬股） ： 45.58 A 股總股本（百萬股） ： 93.08 流通市值（百萬元） ： 4914.89 總市值（百萬元） ： 10036.82 Table_PicQuote 過去一年股價走勢 資料來源：Wind Table_DocReport 相關研究報告 Table_Author 報告作者 分析師 杜曠舟 執業證書編號 S0020521050002 電話 021-51097188 郵箱 -29%-4%21%47%72%5/318/2911/272/255/26震?？萍紲?00 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

8、2 / 22 目 錄 1.開拓精密結構件業務，驅動業績高速增長 . 4 1.1 公司介紹：立足模具行業，布局一體兩翼 . 4 1.2 業務介紹：布局新能源賽道，客戶資源優渥 . 5 1.3 公司財務：營業規模高速增長，研發費用占比顯著提升 . 8 2. 深耕細作成模具龍頭，為下游開拓打下堅實基礎 . 9 2.1 模具技術精湛，達到國際一流水準 . 9 2.2 模具精度決定產品質量，利于向下游延伸 . 9 3.動力儲能雙驅動，公司鋰電結構件業務快速崛起 . 10 3.1 方鋁結構占據主流，公司產品質量優異 . 10 3.2 深度綁定寧德時代，就近配套產業基地 . 12 3.3 動力和儲能雙賽道加

9、持，鋰電結構件市場前景廣闊 . 13 4. 汽車鐵芯快速放量，打造第二成長曲線 . 16 4.1 汽車鐵芯占比提升，加大產能建設享時代紅利 . 16 4.2 雙電機趨勢凸顯，高景氣賽道打開市場空間 . 17 5.盈利預測 . 19 5.1 分業務盈利預測 . 19 5.2 可比公司估值 . 19 6.風險提示 . 20 圖表目錄 圖 1：震?？萍及l展歷史沿革 . 4 圖 2：公司股權結構 . 5 圖 3：以模具為依托，擴展精密結構件業務 . 6 圖 4：鋰電池精密結構件占比持續上升 . 6 圖 5：公司三大業務毛利率情況 . 6 圖 6：原材料鋁價持續走高 . 7 圖 7：2016-2022Q

10、1 公司營收及增長情況 . 8 圖 8：2016-2022Q1 公司歸母凈利潤及增長情況 . 8 圖 9：公司毛利率及凈利率情況 . 8 圖 10：費用率逐年降低，研發費用率提升 . 8 圖 11：公司模具市占率 . 9 圖 12：公司與同行業上市公司模具業務毛利率對比. 9 圖 13：電機鐵芯的生產工藝圖 . 10 圖 14：方形鋁殼頂蓋生產工藝圖 . 10 圖 15： 2021 年國內方形電池市場占比 86.4%. 11 圖 16：方形鋁殼鋰電池的成本構成 . 11 圖 17：公司新能源汽車鋰電池精密結構件產品 . 11 圖 18：2019-2022Q1 國內動力電池裝機格局 . 12 q

11、RqPpOtQvNrMtRsRwPoMpO6M9RaQtRqQoMsQfQnNnQfQsRmN9PmMxOMYnMuNxNmMsQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 22 圖 19：電池龍頭企業對結構件企業銷售貢獻比例 . 12 圖 20：震?？萍己涂七_利對其第一大客戶的銷售收入（億元） . 13 圖 21：比亞迪刀片電池 . 14 圖 22：蜂巢能源 L600 短刀片 . 14 圖 23：2021-2025 年全球新能源汽車銷售預測（萬輛） . 15 圖 24：方鋁結構件 2025 年市場空間預測（億元） . 15 圖 25：電機內部構造 . 16 圖 26：定轉子成本占比約 30%

12、 . 16 圖 27：2017-2020H1 公司馬達鐵芯產品結構分布 . 17 圖 28：電機鐵芯未來市場空間規模（億元） . 18 圖 29：公司上市以來 PE-band . 20 表 1：震?？萍脊蓹嗉钣媱?. 5 表 2：震?？萍技毞謽I務的客戶結構 . 7 表 3：精密級進沖壓模具技術指標對比 . 9 表 4：三種不同結構件類型對比 . 10 表 5：精密結構件產品關鍵技術指標 . 12 表 6：公司圍繞寧德時代產能規劃就近配套生產基地 . 13 表 7：海外主要動力電池企業方形電池布局情況 . 14 表 8：部分地區儲能“十四五”規劃 . 15 表 9：公司電機鐵芯主要產品類型 .

13、 16 表 10：新能源汽車銷量前 10 以及搭載雙電機情況 . 18 表 11：盈利預測 . 19 表 12：可比公司估值 . 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 22 1.開拓精密結構件業務開拓精密結構件業務，驅動業績高速增長驅動業績高速增長 1.1 公司介紹：立足模具行業，布局一體兩翼公司介紹：立足模具行業，布局一體兩翼 震?？萍紝I從事精密級進沖壓模具及下游精密結構件研發、設計、生產和銷售。震?？萍紝I從事精密級進沖壓模具及下游精密結構件研發、設計、生產和銷售。1994 年公司以生產沖壓模具起家，深耕精密模具行業近 30 年，憑借掌握大量核心技術和豐富的模具開發經驗，逐步發

14、展成為模具細分行業的龍頭企業。公司圍繞模具產業，拓展服務方式，積極向產業鏈下游延伸，2013 年成立蘇州范斯特機械科技有限公司，為客戶提供精密結構件馬達鐵芯，憑借優良的產品質量，與主流電機廠建立了長期穩定的合作關系。2015 年公司把握時代機遇，積極拓展電芯結構件業務，成功進入寧德時代供應鏈。經過多年發展，逐步形成以沖壓模具為核心，以電機鐵芯和動力電池精密結構件為兩翼，深度布局家電、新能源鋰電池、汽車和工業工控四大核心領域的“一體兩翼四維”戰略格局。 圖圖 1：震?？萍及l展歷史沿革：震?？萍及l展歷史沿革 資料來源：招股說明書、國元證券研究所 公司實控人大比例參與定增，股權結構進一步集中公司實控

15、人大比例參與定增，股權結構進一步集中。截止 2022 年 3 月，公司控股股東、實際控制人蔣震林先生、洪瑞娣女士直接持有公司 31.52%和 14.16%的股份；蔣震林先生控制的聚信投資持有公司 5.35%的股份；因此，蔣震林先生和洪瑞娣女士以直接持有和間接持股的方式擁有公司 51.03%表決權的股份；根據公司公告的定增方案，蔣震林先生以及其控股的寧波震裕新能源有限公司全額認購 8 億元股份，其中蔣先生本人認購 3.2 億元，發行價 82.45 元/股；本次定增方案將來順利通過后，實際控制人的股份比例將提升至 55.65%；股權結構進一步集中，彰顯領導層對公司未來發展的堅定信心。 核心團隊技術

16、積淀深厚核心團隊技術積淀深厚，股權激勵提高團隊凝聚力，股權激勵提高團隊凝聚力。蔣先生具有二十余年模具設計制造經驗，曾任寧?？h第九屆政協常務委員，現為中國模具工業協會常務理事，寧波市模具行業協會副會長，浙江省模具工業聯合會副會長，是“一種定子鐵芯及形成該定子鐵芯的帶狀層疊體”等多項專利第一發明人，在行業內頗具影響力。公司領導層多為技術出身，產業經驗豐富；公司于今年上半年對管理層和核心技術團隊152 人實施股權激勵，共授予 419.95 萬股股票；通過建立與員工共享機制，吸引和保留優秀管理團隊核心技術骨干，激發創新活力，更有利于促進公司的長期健康發展。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 2

17、2 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：wind、國元證券研究所（截止 2022 年 3 月 31 日） 表表 1：震?？萍脊蓹嗉钣媱潱赫鹪？萍脊蓹嗉钣媱?姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量（萬股）（萬股） 占本激勵計劃授予限制占本激勵計劃授予限制性股票總數的比例性股票總數的比例 占本激勵計劃公告日股占本激勵計劃公告日股本總額的比例本總額的比例 解旭 副總經理 35.00 8.33% 0.38% 柴華良 財務總監 14.00 3.33% 0.15% 核心管理人員，核心技術（業務）人員及董事會認為需要激勵的其他人員（150 人） 348.45 82.97

18、% 3.74% 預留部分 22.50 5.36% 0.24% 合計 419.95 100% 4.51% 資料來源：公司公告、國元證券研究所 1.2 業務介紹：業務介紹：布局布局新能源新能源賽道，賽道，客戶資源優渥客戶資源優渥 以模具為依托，業務向以模具為依托，業務向下游下游電池精密結構件和電機鐵芯擴展電池精密結構件和電機鐵芯擴展。在精密級進沖壓模具方面，產品主要為電機鐵芯級進模和鋰電池結構件級進模系列；在精密結構件方面，產品分為馬達鐵芯和動力鋰電池精密結構件兩大類；馬達鐵芯包含一個定子和轉子，是電機的核心結構件，廣泛應用于家用電器、汽車電機和工業工控制造等多個領域；動力鋰電池精密結構件為方形鋁

19、殼電池的頂蓋和外殼，應用于動力電池和電化學儲能領域。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 22 圖圖 3：以模具為：以模具為依依托，擴展精密結構件業務托，擴展精密結構件業務 資料來源：招股說明書、國元證券研究所 精密結構件營收快速增長，成為主要收入來源。精密結構件營收快速增長，成為主要收入來源。2016年公司仍以模具收入為主，貢獻了 73%的份額；隨著新能源汽車銷量爆發式增長，加上切入寧德時代供應鏈，電池結構件和電機鐵芯業務營收快速增長。2021 年，電池結構營業收入 16.5 億元，占比 55%；電機鐵芯收入 7.2 億元，占比 24%；而模具收入降低至 10%以下。 圖圖 4：鋰電池

20、鋰電池精密結構件占比持續上升精密結構件占比持續上升 圖圖 5：公司三大公司三大業務毛利率情況業務毛利率情況 資料來源：wind、國元證券研究所 資料來源：wind、國元證券研究所 模具模具業務業務毛利率毛利率保持穩定，保持穩定，電機鐵芯電機鐵芯穩步上升穩步上升。從 2016 年至 2021 年模具業務毛利率高達 51%左右，且長期保持穩定。電機鐵芯業務采用成本加成的計價方式，上游原材料漲價及時向下游傳導，同時受益于產業規模的不斷擴大，新能源汽車電機收入占比提高，電機鐵芯整體毛利率穩步上升。 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021鋰電池精密結構件電機

21、鐵芯模具業務其他業務9.11%-15.27%15.64%13.07%21.98%17.49%8.98%8.62%11.48%13.33%17.20%18.66%48.00%51.44%55.26%55.36%51.43%51.90%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021鋰電池精密結構件電機鐵芯沖壓模具 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 22 鋁價上漲鋁價上漲影響電池結構件毛利率影響電池結構件毛利率，計價方式的改變促使拐點到來。計價方式的改變促使拐點到來。公司電池結構件業務之前采用固化的定價方式，需承擔上游原材料的漲價；根

22、據招股說明書數據，電池結構件原材料鋁的成本占比較高（約 57.26%） ；2021年鋁價的大幅度上漲，導致結構件毛利率持續降低。目前計價方式已變更為季度成本加成模式，上游漲價能快速向下游傳導，電池結構件的盈利能力有望快速改善。 圖圖 6：原材料鋁價持續走高：原材料鋁價持續走高 資料來源：wind、國元證券研究所 公司公司綁定優質綁定優質客戶客戶，為，為未來未來發展提供可靠保障發展提供可靠保障。在精密級進沖壓模具方面，憑借優質的產品質量和完善的售后服務體系，震?？萍家雅c格力系、美的系、海爾系、瑞智系、電產系、海立系、華意壓縮、三星、松下、大洋系、長鷹信質等數十家國內外主流家用電器、電機生產廠商形

23、成長期穩定的合作關系。在精密結構件領域，公司通過聚焦高端市場和大客戶戰略，獲得寧德時代、比亞迪、聯合汽車系等主流客戶的高度認可，為公司未來持續發展提供可靠保障。 表表 2：震?？萍迹赫鹪？萍技毞謽I務的細分業務的客戶客戶結構結構 產品產品/ /服務服務 下游行業下游行業 主要客戶群體主要客戶群體 動力鋰電池結構件 動力電池 寧德時代、江蘇時代、時代上汽 電機鐵芯 汽車 法雷奧西門子、聯合汽車系、比亞迪系、蘇州朗高、大洋系（含上海電驅動）、太倉十速等電機零部件專業生產企業 家用電器 愛知系、電產系、蘇州基研、嘉興威能等電機零部件專業生產企業 工業工控 西門子、蘇州瑞納、依必安帕特、合康新能系（含東

24、菱技術）、匯川系等電機零部件專業生產企業 精密級進沖壓模具 汽車 長鷹信質、電產系、大洋系（含上海電驅動）等知名新能源汽車廠商或為國際知名汽車及汽車零部件廠商配套電機或鐵芯的客戶 家用電器 美的系、海爾系、瑞智系、海立系、電產系、愛知系、三星、松下、大洋系、華意系、格力系等數十家國內外主流家用電器、家電電機生產廠商 工業工控 萬高系、里戈系等知名廠商 電機配件 浙江寶捷、江蘇川電等國內外知名沖壓廠商 5000700090001100013000150001700019000210002300025000元/噸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 22 資料來源：招股說明書、國元證券研究所

25、 1.3 公司財務：公司財務：營業規模營業規模高高速增長，速增長，研發費用研發費用占比占比顯著顯著提升提升 公司憑借技術以及產品優勢公司憑借技術以及產品優勢，營收及，營收及歸母歸母利潤實現快速增長。利潤實現快速增長。過去幾年，公司把握住新能源產業高速發展的時代機遇，實現營業收入規模的指數型增長。2016 至2021年，公司營業收入從 2.2億增長到 30.34億元，CAGR增長為 69%；歸母凈利潤由 0.22 億增長到 1.7 億，CAGR 增長為 50%。2022 年 Q1 公司營業收入 12.6 億元，歸母凈利潤 0.56 億元，公司毛利率整體呈逐年下滑趨勢，主要是由于產品結構變化，毛利

26、率較低的結構件業務占比快速提升，以及 2021 年上游原材料價格大幅度提升導致成本增加所致，隨著定價方式的改變，毛利率有望企穩回升。 費用率逐年降低，研發費用費用率逐年降低，研發費用率率快速提升快速提升。隨著公司精密結構件業務規模的快速增長，銷售費用和管理費用率有明顯下降趨勢，費用控制能力不斷增強。此外，為了保持競爭力，公司高度重視研發工作，持續加大研發投入。2021 年研發費用率提升至4.4%左右，相較于 2020 年提升了 0.9pct。 圖圖 7：2016-2022Q1 公司營收及增長情況公司營收及增長情況 圖圖 8：2016-2022Q1 公司歸母凈利潤及增長情況公司歸母凈利潤及增長情

27、況 資料來源：wind、國元證券研究所 資料來源：wind、國元證券研究所 圖圖 9：公司毛利率及凈利率情況：公司毛利率及凈利率情況 圖圖 10：費用率逐年降低，研發費用費用率逐年降低，研發費用率率提升提升 資料來源：wind、國元證券研究所 資料來源：wind、國元證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530352016201720182019202020212022Q1營業總收入(億元)yoy-50%0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201620172018201

28、9202020212022Q1歸母凈利潤(億元)yoy37%31%29%27%26%18%14%10%6%9%10%11%6%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%2%4%6%8%10%12%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 22 2. 深耕細作成模具龍頭，深耕細作成模具龍頭，為下游開拓打下堅實基礎為下游開拓打下堅實基礎 2.1 模具技術模具技術精湛，達到國際一流水準精湛，達到國際一流水

29、準 公司以模具發家，公司以模具發家，技術精度行業領先技術精度行業領先。素有“模具之鄉”美稱的浙江寧波是我國模具的主要生產基地之一。震?？萍贾哺趯幉?，繁茂于寧波，成為沖壓模具行業領軍性企業。公司模具產品的制造精度、綜合壽命、沖壓次數等可量化質量指標均大幅度超越行業標準；在精度上達到了 0.002mm，已接近或達到了日本三井、日本黑田、美國 LH CARBIDE 等先進電機鐵芯模具制造商的模具精度。高精度的開模能力，使公司逐步在高端模具市場占據一席之地。 表表 3：精密級進沖壓模具技術指標對比：精密級進沖壓模具技術指標對比 指標指標 公司水平公司水平 國外先進水平國外先進水平 行業標準行業標準

30、綜合壽命 1.5-2.0 1.5-2.2 1-1.5 沖次（次/分） 250-600 250-600 200-400 生產周期 30-120 25-110 40-130 單次刃磨壽命 200-400 萬沖次/(0.08-0.1)mm 250-400 萬沖次/(0.08-0.1)mm 100-250 萬沖次/(0.08-0.1)mm 精度（mm） 0.002 0.002 0.005 資料來源：招股說明書、國元證券研究所 市占率和市占率和毛利率毛利率均處于領先水平均處于領先水平。憑借多年的技術積淀和優異的開模能力，公司模具市場占有率保持行業領先。2017、2018 和 2019 年公司模具市場占有

31、率分別為23.71%、26.71%、25.05%。中高端精密級進沖壓模具市場具有較高的技術壁壘和市場進入門檻，公司模具業務憑借優良的技術能力，常年能夠維持較高的毛利潤（毛利率大于 50%） ，遠高于行業平均水準。 圖圖 11：公司模具市占率：公司模具市占率 圖圖 12：公司與同行業上市公司模具業務毛利率：公司與同行業上市公司模具業務毛利率對比對比 資料來源：招股說明書、國元證券研究所 資料來源：招股說明書、wind、國元證券研究所 2.2 模具模具精度決定產品質量精度決定產品質量，利于利于向向下游延伸下游延伸 模具模具開發開發是是制作精密結構件的核心制作精密結構件的核心所在所在。電機鐵芯與方形

32、鋁殼頂蓋均屬于精密結構件，對產品的尺寸和精度要求較高；開發新產品時，首先通過模具開發，然后將硅22%23%24%25%26%27%02004006008001000120014001600201720182019模具市場規模（套）發行人銷量（套）市占率0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021震?？萍继炱３娠w集成合力科技祥鑫科技威唐工業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 22 鋼片、鋁帶等原材料沖壓成型，因此沖壓模具的精度和頻率會直接影響沖壓件的質量和生產效率，是決定下游產品質量的關鍵因素。 模具技術是公司模具技術是公司向向下游擴展下游擴展的堅

33、實支撐的堅實支撐。公司經過多年精密電機級進沖壓模具開發、制造經驗積累，擁有以大型三列、多列為代表的數千套中高端精密級進沖壓模具開發實踐經歷，構建了完整的模具自主設計創新體系，制造體系，過程管控體系以及人才隊伍建設體系。完備的模具開發體系，快速響應速度以及高精度的開模質量，利于多維度擴展精密結構件新業務，是公司能在下游精密結構件領域開拓市場、綁定優質客戶以及分享新能源賽道市場紅利的核心所在。 圖圖 13：電機鐵芯的生產工藝圖：電機鐵芯的生產工藝圖 圖圖 14：方形鋁殼頂蓋生產工藝圖：方形鋁殼頂蓋生產工藝圖 資料來源：招股說明書、國元證券研究所 資料來源：招股說明書、國元證券研究所 3.動力儲能雙

34、驅動動力儲能雙驅動，公司，公司鋰電結構件業務快速鋰電結構件業務快速崛起崛起 3.1 方鋁結構占據主流方鋁結構占據主流，公司產品，公司產品質量優異質量優異 電芯電芯封裝方式封裝方式多樣，方鋁結構優勢明顯多樣，方鋁結構優勢明顯。電池結構件主要起到密封和導流的作用，同時與電池的安全性能密切相關。根據電芯封裝方式的不同，可以分為方形、圓柱和軟包三種結構。圓柱電池具有先發優勢，技術成熟度高，但由于其能量密度和成組效率較低，需要與高能量密度材料體系相結合來滿足電動車長續航的需求，如特斯拉的 21700 電池；軟包電池采用鋁塑膜封裝，質量輕，電芯能量密度高，但由于沖坑導致單體電芯容量偏小，加上鋁塑膜沒有鋼性

35、，因此成組效率偏低；方形鋁殼結構較好地克服了這些缺點，單體電芯容量大（最高可達 300Ah） 、鋁殼結構有一定的鋼性，因此 Pack 成組效率高，可最大程度上提高電動汽車的續航里程。 表表 4：三種不同結構件類型對比：三種不同結構件類型對比 結構件類型結構件類型 外觀外觀 結構件結構件 主要動力類電池企業主要動力類電池企業 優點優點 缺點缺點 方形 鋁殼 SDI、寧德時代、比亞迪、中創新航、國軒高科、欣旺達、蜂巢能源 1.能量密度較高； 2.成組效率高 電芯結構復雜 圓形 鋼殼、鋁殼 松下、力神、比克、國軒高科 1.工藝成熟、良品率和一致性高； 2.容量小、溫升低 1.電池管理和PACK 要求

36、高； 2.能量密度低 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 22 軟包 鋁塑膜 LG 化學、AESC、SKI、孚能科技、天津捷威等 1.安全性能好； 2.能量密度高； 3.循環性能好； 4.外形設計靈活 1.一致性難度高 2.存在漏液風險 資料來源：鉅大鋰電、國元證券研究所 國內市場方鋁結構占據主流國內市場方鋁結構占據主流，成本占比僅次于正極材料。，成本占比僅次于正極材料。除高安全和低成本因素以外，追求長續航是新能源產業技術發展的主要方向；在結構層面，大容量設計和無模組化是提高成組效率和 Pack 能量密度的關鍵；方形鋁殼電池結構正好切合該路線發展趨勢；因此，國內動力電池主流企業如寧德時

37、代、比亞迪、中創新航和欣旺達均選擇方形鋁殼作為動力電池的主流封裝方式。根據高工鋰電統計，2021 年國內方形電池裝機占比高達 86.4%，占據行業主流位置。此外，作為動力電池的重要組成部分，結構件在成本上占比較高（約 16%） ，僅次于正極材料。 圖圖 15： 2021 年年國內方形電池國內方形電池市場占比市場占比 86.4% 圖圖 16：方形鋁殼鋰電池的成本構成：方形鋁殼鋰電池的成本構成 資料來源：GGII、國元證券研究所 資料來源：招股說明書、國元證券研究所 方形鋁殼是方形鋁殼是由由殼體和頂蓋兩部分組成殼體和頂蓋兩部分組成。殼體起到封裝和安全保護的作用，避免外界異物的侵入和劃傷內部電芯；頂

38、蓋結構復雜，功能較多，起到導流、密封和安全防護的作用；當電芯內部熱失控時，頂蓋上的防爆閥及時爆破，泄壓和釋放熱量，避免熱失控鏈式反應的進一步惡化。公司結構件產品包括新能源汽車鋰電池精密結構件頂蓋、殼體及總成，以配套方形電池為主。 圖圖 17：公司新能源汽車鋰電池精密結構件產品：公司新能源汽車鋰電池精密結構件產品 新能源汽車鋰電池精密結構件新能源汽車鋰電池精密結構件-總成總成 新能源汽車鋰電池精密結構新能源汽車鋰電池精密結構件件-頂蓋頂蓋 新能源汽車鋰電池精密結構件新能源汽車鋰電池精密結構件-殼殼體體 資料來源：公司公告、國元證券研究所 電池電池結構件品質優異結構件品質優異，遠超客戶標準，遠超客

39、戶標準。模具精度決定著結構件的產品質量。公司憑借深厚的模具技術積淀，可快速和高質量地開發出滿足客戶需求的結構件產品，獲57.5%71.9%84.8%80.8%86.4%27.20%12.60%7.30%9.70%6.21%15.3%15.5%7.9%9.5%7.4%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021方形電池圓柱電池軟包電池29%6%8%14%16%4%9%14%正極負極隔膜電解液殼體其他輔料制造成本人工、折舊等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 22 得客戶的深度認可。公司結構件產品在防爆閥爆破壓力穩定性、翻轉片翻轉壓力穩定性、關鍵尺寸、制造

40、精度及穩定性等關鍵技術方面品質優異，具備極強的市場競爭力。例如，在頂蓋的防爆閥爆破壓力和翻轉片翻轉壓力方面，高端客戶要求過程性能指數PPK1.67，公司可達到PPK2.00的水平；在頂蓋和殼體的關鍵尺寸、制造精度及穩定性方面，高端客戶分別要求 PPK1.33、0.05mm，公司可達到PPK1.67，0.02mm 的水平。 表表 5：精密結構件產品：精密結構件產品關鍵關鍵技術指標技術指標 產品名稱產品名稱 主要技術指標主要技術指標 高端客戶基本要求高端客戶基本要求 發行人技術能力發行人技術能力 動力鋰電池精密結構件 頂蓋 防爆閥爆破壓力穩定性 PPK1.67 PPK2.00 翻轉片翻轉壓力穩定性

41、 PPK1.67 PPK2.00 關鍵尺寸 PPK PPK1.33 PPK1.67 關鍵尺寸制造精度及穩定性 0.05mm 0.02mm 殼體 關鍵尺寸 PPK PPK1.33 PPK1.67 關鍵尺寸制造精度及穩定性 0.05mm 0.02mm 資料來源：招股說明書、國元證券研究所；注：PPK 是指過程性能指數。 3.2 深度綁定寧德時代深度綁定寧德時代，就近配套產業基地，就近配套產業基地 公司公司電池電池結構件業務深度綁定寧德結構件業務深度綁定寧德時代時代。國內動力電池行業呈現“一超多強”的格局，寧德時代在國內市場裝機占比 50%左右，是名副其實的行業龍頭。2015 年公司開始與寧德時代合

42、作，2017 年成為其結構件主要供應商之一。與科達利相比，公司深度綁定寧德時代，結構件客戶相對單一；在新客戶開拓方面，公司努力開拓其他電池企業，有望逐步優化客戶結構，完善客戶群布局，確保未來發展的持續穩定。 圖圖 18：2019-2022Q1 國內動力電池裝機格局國內動力電池裝機格局 圖圖 19：電池龍頭電池龍頭企業對結構件企業銷售貢獻比例企業對結構件企業銷售貢獻比例 資料來源：電池聯盟、國元證券研究所 資料來源：招股說明書、公司公告、國元證券研究所 跟隨寧德時代跟隨寧德時代，就近配套，就近配套建設相關生產基地。建設相關生產基地。為滿足客戶產能配套需求、把握新能源行業時代機遇，公司加快產能布局

43、同時降低運輸成本，跟隨寧德時代產能規劃步伐，在寧德福安、江蘇溧陽、四川宜賓等地就近配套電池結構件生產基地。其中，公司在上市時募資建設的年產 2500 萬件新能源汽車鋰電池殼體項目、年產 4940 萬件新能源動力鋰電池頂蓋及 2550 萬件動力鋰電殼體生產線項目現已建設完成；其他項目建設正在進行，預計未來兩年公司產能將陸續釋放。就近配套、深度綁定，有助于公司充分受益于龍頭企業的規模擴張，為未來公司的高速增長打下堅實基礎。 50.6%50.0%52.1%49.8%49.4%50.0%47.9%50.2%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1寧德時代其他89.93%

44、99.99%102.78%100.10%96.91%64.86%66.68%63.10%38.41%39.10%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021震?？萍伎七_利 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 22 表表 6：公司圍繞公司圍繞寧德時代寧德時代產能規劃就近配套生產基地產能規劃就近配套生產基地 寧德時代產能基地寧德時代產能基地 震?？萍寂涮谆卣鹪？萍寂涮谆?自建基地 規劃產能(GWh) 配套基地 預計投資額（億元） 項目名稱 實施主體 項目進度（截至2021 年年報） 寧德漳灣區湖西基地、車里灣、福鼎基地 162 寧德福安 0.33

45、 年產 2500 萬件新能源汽車鋰電池殼體項目 寧德震裕 100% 4 鋰電池外殼（機械結構件）項目 3.00% 江蘇溧陽基地 75 江蘇溧陽 16 高端動力電池結構件項目 常州范斯特 1.27% 四川宜賓基地 100 四川宜賓 5 震裕新能源電池結構件二期項目 宜賓震裕 5.00% 浙江寧波 3.23 年產 4940 萬件新能源動力鋰電池頂蓋及 2550 萬件動力鋰電殼體生產線項目 寧波震裕 100% 16 年產 9億件新能源動力鋰電池頂蓋項目 23.00% 合計 337 44.56 資料來源：公司公告、高工鋰電、國元證券研究所 迎頭趕上，公司與科達利迎頭趕上，公司與科達利對對電池電池龍頭龍

46、頭企業企業供應份額基本供應份額基本相相平平。在龍頭電池企業結構件供應體系中，公司從無到有，從小到大，實現質的飛越。2017 年公司結構件出貨營業收入 0.2 億元，2021 年公司營收達到 16.03 億元，CAGR 達到 200%；科達利2021 年結構件對其主要客戶營業收入 16.9 億元，兩者幾乎持平；震?？萍冀涍^多年的發展，憑借高精度的模具技術、先進的殼體和頂蓋加工制造能力，與科達利一樣成為動力電池結構件供應鏈體系中非常重要的一員。 圖圖 20：震?？萍己涂七_利對：震?？萍己涂七_利對其第一大客戶其第一大客戶的的銷售銷售收入收入（億元）（億元） 資料來源：公司公告、國元證券研究所 3.3

47、 動力和儲能雙賽道加持，動力和儲能雙賽道加持，鋰電鋰電結構件市場結構件市場前景廣闊前景廣闊 刀片化是刀片化是方形方形電池結構發展電池結構發展的重要方向。的重要方向。刀片電池+無模組技術（CTP）可大幅度提高電池包的成組效率和空間利用率，增加新能源汽車的續航里程。因此，比亞迪推出了刀片電池解決方案，并且在全系 BEV車型配備這種電池。蜂巢在電池日上發布了 L600、L300、L400 多尺寸的短刀片，且已在部分車型上量。由此可見，刀片0.2 1.6 2.2 5.7 16.0 7.4 10.4 13.0 7.2 16.9 -200%0%200%400%600%800%1000%0246810121

48、4161820172018201920202021震?？萍伎七_利 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 22 化是國內電池企業在電池結構革新上一個重要的技術發展方向。與傳統的 U 型結構方鋁電池相比，刀片電池是由兩個頂蓋和一個殼體組成；頂蓋數量的增加，殼體變長使工藝復雜度增加，在一定程度上會提高單體電芯結構件的價值量。 圖圖 21：比亞迪刀片電池：比亞迪刀片電池 圖圖 22：蜂巢能源：蜂巢能源 L600 短刀片短刀片 資料來源：易車網、國元證券研究所 資料來源：電動汽車觀察家、國元證券研究所 國外市場開始國外市場開始加大對加大對方形電池方形電池的布局的布局。無模組技術極大地提高了方形結構

49、的競爭力，當前全球新能源汽車制造商逐漸青睞方形電池。2021 年，大眾汽車宣布未來生產的電動汽車，方鋁結構封裝的鋰電池占比將達到 80%。SNE Research 執行副總裁James Oh 在今年 4 月舉辦的 NGBS 2022（下一代電池研討會）上透露，在 2024-2025 年新一輪訂單進行談判的前提下，督促韓國電池合作伙伴，將更多資源和精力投向方形電池的研發與生產中，以取代當前的軟包電池。日韓主要動力電池廠商，也從之前專注的圓柱和軟包，逐漸開始布局方形電池。 表表 7：海外主要動力電池企業方形電池布局情況：海外主要動力電池企業方形電池布局情況 企業類型企業類型 企業企業 方形布局情況

50、方形布局情況 韓國電池企業 SDI 具有方形電池生產技術，目前單體能量密度約為 220-250Wh/kg，并計劃建設第三座標準方形電芯電池廠。 SK On 專注于軟包電池生產，其已完成方形電池設備及產線調研，公司計劃建立中試產線，之后投入大規模量產。 歐洲電池企業 Northvolt 2021 年底，Northvolt 超級工廠項目首塊方形電池下線，后續將持續擴大生產規模。 日本電池企業 松下 目前以圓柱路線為主，與豐田汽車成立合資公司泰星能源解決方案有限公司，重點開發車載方形電池。 資料來源：維科號、oFweek、鉅大鋰電、國元證券研究所 儲能儲能市場成為方鋁電池的一個重要應用場景市場成為方