震?？萍?電池結構件與電機鐵芯齊頭并進有望保持強勁增長-220406（22頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 04 月 06 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 電池電池結構件結構件與電機鐵芯齊頭并進與電機鐵芯齊頭并進，有望保持強勁增長有望保持強勁增長 中游制造/機械 目標估值：155.00 - 165.00 元 當前股價：112.78 元 憑借憑借積累積累深厚的精密級模具設計和制造技術，深厚的精密級模具設計和制造技術，公司公司較早較早就就向下游延伸向下游延伸，經過較，經過較長長時間時間積累積累成功培育出電機鐵芯、鋰電池結構件業務。成功培育出電機鐵芯、鋰電池結構件業務。近近 2 年年公司兩項新業務公司兩項新業務跨越式跨越式進

2、步，收入高增長且均已有競爭力，其中進步，收入高增長且均已有競爭力，其中電動車的電動車的鐵芯業務國內市占率鐵芯業務國內市占率領先，突破國際國內頭部客戶，電池結構件業務成為國內頭部領先，突破國際國內頭部客戶，電池結構件業務成為國內頭部企業企業的核心供應的核心供應商，規模也躋身國內第二。商，規模也躋身國內第二。隨著公司隨著公司電池結構件業務電池結構件業務定價模式定價模式優化優化，成本傳導，成本傳導更順暢更順暢，受鋁材漲價影響，受鋁材漲價影響將將減小減小，疊加規模效應，預計公司盈利將有所提升，疊加規模效應，預計公司盈利將有所提升。公司公司有較好的員工激勵和分享機制有較好的員工激勵和分享機制，看好成長看

3、好成長潛力潛力，首次首次覆蓋覆蓋給予強烈推薦給予強烈推薦-A評級，目標價評級，目標價 155-165 元。元。 公司在模具行業有深厚積累，公司在模具行業有深厚積累，成功成功向下游向下游延伸延伸。公司深耕模具行業，積累深厚。而模具技術是電機鐵芯、鋰電結構件業務的組成部分及核心技術，公司2013、2015 年分別開始電機鐵芯、鋰電池結構件業務的產業化，目前該兩項業務已形成較強的競爭力。隨著業務擴張，公司管理體系同步提升，業務方面通過子公司進行專業管理，生產制造方面的自動化、流程化水平不斷提高，2021 年公司人均產值大幅增長 70%實現趕超。公司比較重視激勵，2021 年人均稅前薪酬福利達 17.

4、7 萬元增長超 80%，2022 年 3 月份還推出了股權激勵計劃（同時公司大股東全額認購不超過 8 億元的增發）。 電機電機鐵芯鐵芯業務快速成長業務快速成長，國內領先，國內領先。公司電機鐵芯有較好的節能、靜音性能，近幾年業務逐步聚焦到新能源車驅動電機的鐵芯市場，已成為比亞迪系、匯川系、 聯合汽車電子系供應商， 并成為海外電車標桿企業的重要供應商。 2021年公司電機鐵芯業務營收 7.16 億元（188%YoY），毛利率從 2016 的 9%爬升到 2021 年 18.8%，在電動車市場公司鐵芯收入規模與盈利能力均領先。 電池結構件業務將保持電池結構件業務將保持強成長強成長，盈利能力有望好轉，

5、盈利能力有望好轉。2021 年公司的鋰電池結構件收入達 16.5 億元，較 2018 年增長超 9 倍，公司已成為 CATL 核心供應商，規模躋身國內第二。隨著在建的新產能投運及新客戶開拓，公司電池結構件業務未來幾年有望保持強勁增長。公司毛利率略低，一方面是目前客戶結構較單一， 同時， 前幾年定價模式下成本傳導滯后， 鋁材漲價影響大。 2021年年底開始， 公司大客戶定價結合上季度材料價聯動， 預計今年 Q2 之后受材料漲價影響會減弱。電池結構件業務資產重，人工和制造費用占比較高，公司在快速擴張中，規模效應未充分發揮，良率還有較大提升空間，預計隨著在建產能和人員充分發揮效益，公司結構件盈利水平

6、可能有顯著改善。 結構件結構件與鐵芯與鐵芯市場快速增長市場快速增長，技術變革，技術變革帶來新機會帶來新機會。電池結構件業務資產較重，且進入客戶供應鏈需要長時間驗證，所以結構件市場格局相對集中和穩定，目前頭部兩家供應商為科達利、震?？萍?。大圓柱電池對結構件質量要求及單位價值量都有提升，隨著大圓柱電池產業化加快，結構件市場頭部企業會受益。驅動電機是電車的核心執行環節，單車產值也比較大，隨著電車產品的規范和精細化，節能型、低噪音型電機是未來趨勢，能在這些領域有突破的企業，有望實現更強的成長。 投資建議：投資建議：公司在電機鐵芯、電池結構件業務均取得突破，目前正在快速擴張階段，下游客戶需求也比較確定，

7、預計公司有望保持高成長。隨著定價模式優化、規模效應發揮，公司盈利能力也將有所好轉?？春霉境砷L潛力，首次覆蓋，給予強烈推薦-A 評級，目標價 155-165 元。 風險提示：風險提示：下游需求不及預期、產品價格持續下降、產能擴張不及預期。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入(百萬元) 1193 3034 5802 8635 11649 同比增長 59% 154% 91% 49% 35% 營業利潤(百萬元) 154 184 454 754 1062 同比增長 76% 19

8、% 147% 66% 41% 歸母凈利潤(百萬元) 130 170 407 677 954 同比增長 68% 31% 139% 66% 41% 每股收益(元) 1.40 1.83 4.38 7.28 10.25 PE 80.6 61.7 25.8 15.5 11.0 PB 14.3 7.1 4.0 3.2 2.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 9308 已上市流通股（萬股） 4558 總市值（億元） 105 流通市值（億元） 51 每股凈資產（MRQ） 16.0 ROE（TTM） 11.4 資產負債率 64.6% 主要股東 蔣震林 主要股東持股比例 31.52

9、% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 6 46 63 相對表現 13 58 79 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 游家訓游家訓 S1090515050001 劉榮劉榮 S1090511040001 劉劉珺涵涵 S1090519040004 吳洋吳洋 研究助理 -50050100150Apr/21Jul/21Nov/21Mar/22(%)震?？萍紲?00震?？萍颊鹪？萍迹?00953.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司介紹 . 5 1.1、發展歷程 . 5 1.2、股權結構&管理團隊 . 5 1.3、主業概況 . 7

10、1.4、財務分析 . 8 二、模具業務積累深厚，電機鐵芯業務快速崛起 . 11 三、鋰電池結構件業務有望保持高成長，盈利能力有望好轉 . 13 四、結構件與鐵芯市場快速增長，技術變革帶來新機會 . 17 4.1 電池結構件需求快速增長，可能受益于大圓柱等變革 . 17 4.2 電車驅動電機鐵芯市場高速增長，性能需求不斷能升級 . 18 投資建議： . 20 風險提示： . 20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：發展歷程 . 5 圖 2：股權結構圖 . 6 圖 3：分業務營收（億元） . 8 圖 4：分業務毛利率情況 . 8 圖 5：精密級進沖壓模具 . 8 圖 6：動力鋰電池精密結構件 . 8 圖

11、7：公司事業部及其子公司 . 11 圖 8：（從上到下）電機鐵芯、動力鋰電池頂蓋、殼體生產步驟 . 12 圖 9：震?？萍寂c科達利對寧德銷售情況 . 13 圖 10：2021 年全球動力電池裝機占比 . 13 圖 11：科達利鋰電結構件營收與毛利率 . 15 圖 12：震?？萍间囯娊Y構件營收與毛利率 . 15 圖 13：長江有色鋁價 . 15 圖 14：震?？萍季芙Y構件業務單位成本拆分（元/件） . 16 圖 15：科達利鋰電池結構件蓋板單位成本拆分（元/件） . 16 圖 16：科達利鋰電池結構件殼體單位成本拆分（元/件） . 16 QYmVoWcXiXvVdU0VeXaQ9R6MtRoO

12、mOsQfQqQrNjMpPoR8OnNxOuOqQsMuOqNpQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 17：人均產值對比（萬元） . 16 圖 18：人均薪酬對比（萬元） . 16 圖 19：鋰電中游材料行業權重固定資產周轉率 . 17 圖 20：2021 年鋰電中游材料企業制造成本占比 . 17 圖 21：方形鋰電池結構件示意圖 . 18 圖 22：方形鋰電池成本構成 . 18 圖 23：中國動力電池形態分布 . 18 圖 24：2020 年全球動力電池形態分布 . 18 圖 25：2170 電池比 1865 電池能量提升 50% . 18 圖 26：4680 電池比 2170

13、 電池能量提升 5 倍 . 18 圖 27：定子鐵芯與轉子鐵芯 . 19 圖 28：驅動電機成本構成 . 19 圖 29：震?？萍細v史 PE Band . 20 圖 30：震?？萍細v史 PB Band . 20 表 1：公司高管及核心技術人員持股情況匯總 . 6 表 2：公司高管簡歷 . 7 表 3：公司 2022 年股權激勵對象名單及授予情況 . 7 表 4：公司財務摘要 . 9 表 5：公司分季度財務摘要 . 9 表 6：現金流情況 . 9 表 7：負債情況 . 9 表 8：在建工程情況 . 10 表 9：回報率情況 . 10 表 10：員工情況 . 10 表 11：精密級進沖壓模具下游市

14、場 . 11 表 12：公司模具產品指標 . 11 表 13：模具業務收入情況 . 12 表 14：公司與同行的電機鐵芯業務收入情況對比 . 12 表 15：科達利、震?？萍脊潭ㄙY產、在建工程情況對比 . 13 表 16：公司鋰電結構件項目擴產公告 . 13 表 17：震?？萍寂c科達利鋰電結構件單價對比 . 15 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 18：鋰電中游材料單位投資及對應營收情況 . 17 表 19：新能源車驅動電機及鐵芯市場空間測算 . 19 表 20：收入拆分及盈利預測 . 20 附：財務預測表 . 21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、公司介紹一、公司介

15、紹 1.1、發展歷程發展歷程 公司深耕公司深耕精密級進沖壓模具及下游精密結構件精密級進沖壓模具及下游精密結構件領域領域。公司前身寧波震大鋼針制造成立于 1994 年，于 2012 年完成股份制改革并在 2020 年登陸科創板。公司是國內先進的模具細分行業重要供應商，擁有超過 20 年的沖壓模具開發經驗，是主要從事精密級進沖壓模具及下游精密結構件的研發、設計、生產和銷售的高新技術企業。公司主要客戶包括寧德時代、愛知系、美的系、比亞迪系等。 圖圖 1：發展歷程：發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 1.2、股權結構股權結構&管理團隊管理團隊 股權結構穩定。股權結構穩定。截至 2021 年報，公司

16、董事長即實際控制人蔣震林先生及洪瑞娣女士（兩者為夫妻關系）分別直接持有公司 31.52%和 14.16%的股份，同時蔣震林先生通過持股平臺寧波聚信及民生證券震?？萍紤鹇耘涫?1 號集合資產管理計劃分別間接持有公司 0.36%、1.04%股份，共同合計持有公司總股本 47.08%。此外，根據近期發布的定增公告，蔣震林先生及其控制的寧波震裕新能源有限公司將全額認購本次發行的 8 億元股份，其中蔣震林認購 3.2 億元，震裕新能源有限公司認購 4.8 億元。 核心團隊核心團隊沉淀深厚沉淀深厚。實控人蔣震林先生 1994 年創業至今一直深耕精密沖壓行業，現為中國模具工業協會常務理事,寧波市模具行業協會

17、副會長,浙江省模具工業聯合會副會長,是“一種定子鐵芯及形成該定子鐵芯的帶狀層疊體”等多項專利第一發明人。公司多位副總均技術出身，都有多年的生產及管理經驗。 公司高管及核心技術人員通過持股平臺寧波聚信、 民生證券震?？萍紤鹇耘涫?號集合資產管理計劃廣泛持股。 此外，公司 2022 年 3 月推出股權激勵計劃，草案顯示將以每股 57.51 元的價格向公司副總經理，核心管理人員、核心技術（業務） 人員等，共 153 人授予 425.3 萬股限制性股票，約占股本總額 4.57%。 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：股權結構圖：股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1：公司公

18、司高管及核心技術人員高管及核心技術人員持股情況匯總持股情況匯總 姓名姓名 身份身份 直接持股直接持股 通過聚信投資持股通過聚信投資持股 通過戰略配售通過戰略配售 1 號持股號持股 合計合計 蔣震林 董事長、總經理 31.52% 0.36% 1.04% 32.92% 洪瑞娣 董事 18.89% 18.89% 梁鶴 董事、副總經理 0.81% 0.81% 張剛林 董事、副總經理 0.44% 0.39% 0.84% 周茂偉 監事會主席 0.22% 0.22% 戴美娣 周茂偉之妻 0.06% 0.06% 鄧曉根 監事 0.11% 0.11% 羅運田 職工代表監事 0.22% 0.22% 戴靈光 董事會

19、秘書、副總經理 0.17% 0.09% 0.26% 鄒春華 副總經理 0.55% 0.10% 0.65% 劉賽萍 財務總監 0.06% 0.23% 0.29% 項文華 核心技術人員 0.11% 0.11% 黃秀東 核心技術人員 0.06% 0.06% 陳偉力 核心技術人員 0.06% 0.06% 鮑丹寧 行政總監 0.28% 0.28% 陳沖 技術總監 0.15% 0.15% 戴旭琴 財務經理 0.11% 0.11% 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 表表 2：公司高管簡歷：公司高管簡歷 姓名姓名 擔任職位擔任職位 個人履歷個人履歷 蔣震林 董事長、總經理

20、 1967 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。1994 年創辦公司前身寧波震大鋼針制造有限公司，擔任執行董事、總經理。2012 年 11 月至今，擔任寧波震?？萍脊煞萦邢薰径麻L、總經理；現兼任寧德震裕汽車部件有限公司、寧波震裕汽車部件有限公司、寧波震裕新能源有限公司、寧波三緯金屬有限公司執行董事兼總經理。 梁鶴 董事、副總經理 1972 年 4 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，高級工程師。曾任成都宏明電子器材廠技術員、模具設計師、深圳龍華富士康沖模二廠模具工程師、深圳寶安東江模具廠產品設計師、雙林集團沖模廠模具工程師。2002 加入寧波震裕模具有限公司，任模具工程

21、師、技術部部長、副總經理；2012 年 11 月至今，擔任寧波震?？萍脊煞萦邢薰径?、副總經理，現兼任常州范斯特汽車部件有限公司執行董事、總經理。 蔣寧 副總經理 1989 年 8 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。曾任公司銷售經理，2017年 11 月至今，任蘇州范斯特機械科技有限公司執行董事兼總經理，2021 年 11 月至今，任寧波震?？萍脊煞萦邢薰靖笨偨浝?。 張剛林 董事、副總經理 1976 年 10 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。曾任章丘海爾電機有限公司質量檢測員、沖壓工藝員、沖壓工藝室主任、沖壓分廠副廠長，青島盛和達電機有限公司制造部部長；2008

22、年 11 月至 2016 年 1 月，任公司副總經理；2016 年 1 月至 2019 年12 月，任公司模具事業部總經理、公司副總經理；2020 年 1 月至今，任公司 EVBC 事業部總經理、公司副總經理；2019 年 6 月至今，任公司董事；現兼任廣東震裕汽車部件有限公司監事。 洪瑞娣 董事 1969 年 7 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。曾于寧波震大鋼針制造有限公司財務部任職；2012 年 11 月至今，擔任寧波震?？萍脊煞萦邢薰径?，現兼任寧波震裕新能源有限公司監事；寧波三緯金屬有限公司監事。 鄧曉根 監事 1982 年 6 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，中級

23、工程師。曾任玉環遠東汽摩機械有限公司技術員，歷任公司模具設計工程師、設計科科長，現任公司技術部部長、監事。 資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：公司：公司 2022 年年股權股權激勵對象名單及授予情況激勵對象名單及授予情況 姓名姓名 國籍國籍 職務職務 獲授的限制性股票數量（萬獲授的限制性股票數量（萬股）股） 約占授予股票比約占授予股票比例例 約占公告日股本總約占公告日股本總額比例額比例 周茂偉 中國 副總經理 3.5 0.82% 0.04% 預留部分 22.5 5.29% 0.24% 核心管理人員、核心技術（業務）人員（152 399.30 93.89% 4.29% 總計總計 425.3

24、 100.00% 4.57% 資料來源：公司公告、招商證券 1.3、主業主業概況概況 公司主營業務主要包括精密級進沖壓模具、精密結構件（包括電機鐵芯、動力鋰電池結構件） 。其中，精密級進沖壓模具主要應用于家用電器、汽車、工業工控等領域電機鐵芯的沖壓制造，是公司過去的主要業務單元，早期收入占比占比保持在 50左右，近幾年占比降低了 20%多。 電機鐵芯、動力鋰電池結構件是新培育的業務，是模具的下游應用行業。其中，電機鐵芯主要用在電動車電驅等電機市場，而電芯結構件主要用于動力電池的電芯環節，公司大部分業務都集中了電動車市場。受益于電動車市場高速發展，公司精密結構件收入和占比均快速上升，2021 年

25、合計 23.7 億元，在總收入中占比 78%（鋰電結構件 54.5%、電機鐵芯 23.6%） 。 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 3：分業務營收（億元）：分業務營收（億元） 圖圖 4：分業務：分業務毛利率情況毛利率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 5：精密級進沖壓模具精密級進沖壓模具 圖圖 6：動力鋰電池精密結構件動力鋰電池精密結構件 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 1.4、財務分析財務分析 結構件業務結構件業務拉動拉動收入高增長。收入高增長。公司 2021 年模具業務收入 2.24 億元，同比下降 15%，毛利

26、率 53.5%，維持在比較的盈利水平。而結構件業務實現大幅增長，2021 年收入 23.7 億元同比增長 189.3%，毛利率 18.66%，提升 1.46 個百分點。其中，電機鐵芯業務收入 7.2 億元，同比增長 188.7%，電池結構件 16.5 億元，同比增長 189.6%。 2021 年凈資產回報率 13.53%， 較 2020 年有所下降主要是上市后資產擴大。 而且電池結構件之前定價模式比較固化，2021 年受鋁等原材料持續快速漲價影響大； 公司 2021 年底開始電池結構件定價更新為季度原材料價格聯動， 成本傳導會更通暢，盈利情況有望會從今年 Q2 開始顯著好轉。 處于高速擴張期，

27、回款與盈利質量還比較好。處于高速擴張期，回款與盈利質量還比較好。公司連續兩年經營現金流凈額為負，主要系高速成長期采購支出大幅增長所致（這幾年賒銷比在持續下降） 。固定資產凈額從 5.8 億元增長到 7.9 億元，主要系擴產的設備轉固 2 億元；同時公司還有 5.4 億元在建工程。期末公司負債率 64.5%，帶息負債 10 億元左右，隨著這一輪產能大擴張，公司負債率會進一步提升。 經營上看，公司 2021 年員工規模從 2219 人激增到 3278 人，人均產值從 53.8 萬元大幅提升到 92.6 萬元，趕超科達利等同行企業水平；同期，公司人均薪酬從 9.7 萬元激增到 17.7 萬元，薪酬收

28、入比提升 1 個百分點達到 19.1%，公司員工也較好分享了經營成果。 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 4：公司財務摘要：公司財務摘要 百萬元百萬元 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比變化同比變化(%) 營收 305.14 597.17 749.53 1192.78 3034.12 154.37 歸上凈利潤 32.73 55.17 77.46 130.26 170.20 30.66 扣非凈利潤 29.62 55.00 75.03 127.20 165.98 30.49 毛利率（%） 30.62 29.16 26.65 25.59

29、 18.00 -7.59 歸上凈利率（%） 10.73 9.24 10.33 10.92 5.61 -5.31 扣非凈利率（%） 9.71 9.21 10.01 10.66 5.47 -5.19 資料來源：公司公告，招商證券 表表 5：公司分季度財務摘要：公司分季度財務摘要 百萬元百萬元/% 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21Q4 同比同比（%） 21Q4 環比環比（%） 營業收入 489.15 511.98 576.20 846.23 1099.71 124.82 29.95 營業成本 367.14 393.75 453.97 715.42 924.94 151.93 2

30、9.29 毛利潤 122.01 118.23 122.22 130.81 174.77 43.24 33.60 銷售費用 -1.10 6.09 3.19 4.45 5.33 -585.35 19.78 管理費用 24.77 30.66 33.57 34.87 38.22 54.31 9.60 研發費用 16.12 23.13 35.94 30.71 43.03 166.98 40.09 財務費用 6.48 7.02 7.58 6.92 9.94 53.35 43.72 所得稅 14.34 8.78 -4.52 1.16 6.50 -54.65 461.88 歸母凈利潤 62.40 41.39

31、31.61 44.61 52.60 -15.71 17.90 非經常性損益 3.07 -0.02 -0.47 1.04 3.67 19.55 251.52 扣非歸母凈利潤 59.33 41.42 32.07 43.57 48.93 -17.54 12.30 毛利率 24.94 23.09 21.21 15.46 15.89 -9.05 0.43 銷售費用率 -0.22 1.19 0.55 0.53 0.48 0.71 -0.04 管理費用率 5.06 5.99 5.83 4.12 3.48 -1.59 -0.65 研發費用率 3.29 4.52 6.24 3.63 3.91 0.62 0.28

32、 財務費用率 1.33 1.37 1.32 0.82 0.90 -0.42 0.09 所得稅率 18.68 17.50 -16.67 2.53 11.06 -7.63 8.53 凈利率 12.76 8.08 5.49 5.27 4.78 -7.97 -0.49 扣非凈利率 12.13 8.09 5.57 5.15 4.45 -7.68 -0.70 資料來源：公司公告、招商證券 表表 6：現金流情況：現金流情況 % 2016 2017 2018 2019 2020 2021 百分點變百分點變化（化（%） 賒銷比 53.65 55.40 53.42 32.80 37.78 24.86 -12.92

33、 存貨營收比 19.05 33.32 21.89 21.49 18.09 20.50 2.41 銷售商品、 勞務獲現金/營收 76.94 74.17 63.85 68.55 42.58 50.01 7.43 經營現金流凈額/稅后凈利潤 80.71 -71.14 57.74 0.64 -60.86 -185.48 -124.61 資料來源：公司公告、招商證券 表表 7：負債情況：負債情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 同比變化同比變化(%) 負債率（%） 58.47 49.79 55.74 50.17 61.59 64.60 3.01 短期借款（百萬元） 192.5

34、0 131.50 187.36 311.93 517.44 721.18 39.37 一年內到期的非流動負債 （百萬元） 0.00 17.50 25.00 0.00 0.00 102.90 長期借款（百萬元） 0.00 25.00 0.00 0.00 0.00 236.53 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 2016 2017 2018 2019 2020 2021 同比變化同比變化(%) 在手現金（百萬元） 42.90 27.74 32.39 94.39 64.30 380.46 491.73 資料來源：公司公告、招商證券 表表 8：在建工程情況：在建工程情況 百萬元百萬元 201

35、6 2017 2018 2019 2020 2021 同比變化同比變化(%) 固定資產 227.39 244.41 272.59 342.22 578.38 788.89 36.40 在建工程 0.75 46.09 17.95 174.44 96.69 538.20 456.65 資料來源：公司公告、招商證券 表表 9：回報率情況：回報率情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 百分點變百分點變化（化（%） ROE(%) 11.67 6.41 15.62 14.21 19.50 13.53 -5.97 ROA(%) 5.10 3.34 7.33 7.48 8.35 5.

36、57 -2.78 ROIC(%) 8.60 6.07 11.81 11.74 13.39 10.37 -3.03 資料來源：公司公告、招商證券 表表 10：員工情況：員工情況 薪酬情況薪酬情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 同比變化同比變化（%） 員工總數（人） 568 725 1,129 1,477 2,219 3,278 47.72 薪酬收入占比（%） 22.36 23.94 19.54 20.08 18.01 19.12 1.11 人均薪酬（萬元） 8.82 10.08 10.33 10.19 9.68 17.70 82.77 人均產值（萬元） 39.47

37、42.09 52.89 50.75 53.75 92.56 72.19 人均創造利潤（萬元） 3.94 2.61 4.89 5.24 5.87 5.19 -11.55 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二、模具業務積累二、模具業務積累深厚深厚，電機電機鐵芯業務鐵芯業務快速快速崛起崛起 擁有超過擁有超過 20 年的沖壓模具開發經驗年的沖壓模具開發經驗，模具業務穩定發展模具業務穩定發展。公司精密級進模具的設計和制造技術積累深厚，具備設計和制造大型、多列、高速、高強度精密級進沖壓模具的能力。精密級進沖壓模具由上千個零件組裝，技術壁壘極高。公司通過自主研發，在精

38、密級進沖壓模具產品的制造精度、綜合壽命、沖壓次數等指標上均已接近日本三井、日本黑田、美國 LH CARBIDE 等先進電機鐵芯模具制造商。2021 年公司模具業務營收 2.24 億元，同比下滑 15.5%，主要系電機鐵芯及鋰電結構件業務快速成長，自用模具數量大幅增加。 鐵芯業務鐵芯業務快速增長， 國內領先快速增長， 國內領先。 2013 年公司進入電機鐵芯行業， 通過成立子公司蘇州范斯特對該業務進行專業管理。電機鐵芯、動力鋰電池頂蓋、殼體的半成品從硅鋼帶、鋁帶、銅帶施加外力使之產生變形或分離是精密結構件生產的關鍵步驟，而前述沖壓過程主要通過沖壓模具完成，故沖壓模具的質量對沖壓效率、沖壓結果影響

39、大。公司具有中高端模具研發及制造能力，能較好支持電機鐵芯業務成長。 公司的電機鐵芯在節能、靜音方面性能突出，近幾年，公司電機鐵芯業務從工業領域逐步聚焦到新能源車驅動電機市場，已經成為比亞迪系、匯川系、聯合汽車電子系供應商，并成為海外新能源標桿車企的重要供應商。公司電機鐵芯業務在 2021 年實現量利齊升，實現營收 7.16 億元，同比增長 188%，毛利率繼續增長，從 2016 的 9%增長至 2021年的 18.75%，在電動車市場，公司的業務體量與盈利能力均顯著高于同行。 圖圖 7：公司事業部及其子公司：公司事業部及其子公司 資料來源：公司公告、招商證券 表表 11：精密級進沖壓模具精密級

40、進沖壓模具下游市場下游市場 下游市場下游市場 細分市場需求細分市場需求 家電領域 考慮高效變頻壓縮機、定頻壓縮機的使用需求 汽車電機 電動車驅動性、其他部位電機的小型化、控制性 信息處理產品 考慮電機應用小型化、精密化 工業工控電機 注重電機驅動型和控制性 資料來源：公司公告、招商證券 表表 12：公司模具產品指標公司模具產品指標 指標指標 公司水平公司水平 國外先進水平國外先進水平 行業標準行業標準 綜合壽命（億 1.5-2.0 1.5-2.2 1-1.5 沖次（次/分鐘） 250-600 250-600 200-400 生產周期（天） 30-120 25-110 40-130 單次刃磨壽命

41、 200-400 萬沖次/ （0.080.1） 250-400 萬沖次/ （0.080.1） 100-250 萬沖次/ 精度（mm） 0.002 0.002 0.005 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 表表 13：模具業務收入情況：模具業務收入情況 (億元億元) 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 YoY 模具業務營收 1.71 2.38 2.60 2.65 2.24 -15.5% 總營收 3.05 5.97 7.50 11.93 30.34 154.4% 毛利率 51.4% 55.3% 55.4% 51.4

42、% 53.5% 2% 營收占比 55.9% 39.9% 34.7% 22.3% 7.4% -14.9% 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 8： （從上到下）（從上到下）電機鐵芯、動力鋰電池頂蓋、殼體生產步驟電機鐵芯、動力鋰電池頂蓋、殼體生產步驟 資料來源：公司公告、招商證券 表表 13：公司與同行的公司與同行的電機鐵芯業務收入情況電機鐵芯業務收入情況對比對比 震?？萍颊鹪？萍?2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 電機鐵芯營收（億元） 0.48 1.02 1.57 2.07 2.48 7.16 毛利率 9.0% 8.6% 11.5%

43、13.3% 17.2% 18.7% 隆盛科技隆盛科技 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年前三季度年前三季度 電機鐵芯營收（億元） 0.17 0.75 毛利率 4.69% 12.39% 通達動力通達動力 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 H1 定轉子沖片和鐵芯 （億元） 3.84 5.49 6.7 7.71 9.79 5.90 毛利率 13.77% 14.18% 12.53% 14.35% 16.81% 18.39% 資料來源：公司公告、招商證券 核心步驟核心步驟 敬請閱讀末頁

44、的重要說明 13 公司深度報告 三三、鋰電鋰電池池結構件結構件業務業務有望有望保持保持高成長高成長，盈利能力有望，盈利能力有望好轉好轉 處于快速成長階段處于快速成長階段。公司 2015 年進入鋰電池結構件領域，2016 年收入僅 239 萬元，經過較長的積累與客戶拓展，公司 2021 年收入達到 16.5 億元，快速縮小與科達利的差距，業務規模躋身國內第二。 2021 年底公司固定資產、在建工程分別擴張至 7.9、5.4 億元，同比增長 36.4%、456.6%，產能保持強勁擴張。未來伴隨著原有大客戶的成長，以及新的大客戶開拓，公司銷售規模有望保持快速增長。 圖圖 9：震?？萍寂c科達利對寧德銷

45、售情況：震?？萍寂c科達利對寧德銷售情況 圖圖 10：2021 年全球動力電池裝機占比年全球動力電池裝機占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：SNE、招商證券 表表 14：科達利、震?？萍脊潭ㄙY產、在建工程情況對比：科達利、震?？萍脊潭ㄙY產、在建工程情況對比 科達利科達利 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 固定資產(億元) 3.0 5.8 7.8 12.5 16.4 19.5 24.8 固定資產 YOY 43.6% 93.1% 34.4% 61.0% 31.3% 18.4% 27.4% 在建工程(億元) 0.8

46、 0.5 3.9 2.4 3.0 2.6 6.0 在建工程 YOY -33.9% 632.2% -37.2% 22.2% -14.6% 135.4% 在建工程/固定資產 26.90% 9.20% 50.10% 19.50% 18.20% 13.10% 24.20% 震?？萍颊鹪？萍?2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 固定資產(億元) 2.3 2.4 2.7 3.4 5.8 7.9 固定資產 YOY 7.5% 11.5% 25.5% 69.0% 36.4% 在建工程(億元) 0.0 0.5 0.2 1.7 1.0 5.4 在建工程 Y

47、OY -61.0% 871.6% -44.6% 456.6% 在建工程/固定資產 0.30% 18.90% 6.60% 51.00% 16.70% 68.20% 資料來源：公司公告、招商證券 表表 16：公司鋰電結構件項目擴產公告：公司鋰電結構件項目擴產公告 時間時間 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 總投資額（萬元）總投資額（萬元） 2021 年3 月 寧波南部濱海經濟開發區-年產 9 億件新能源動力鋰電池頂蓋項目 寧德震裕 不超過人民幣 16 億元 2021 年4 月 江蘇溧陽-高端動力電池結構件項目 常州范斯特 項目一期擬投資額為人民幣 6.5 億元，建設期為 2021 年 6 月前開

48、工，2022 年 12 月竣工；項目二期擬投資額為人民幣 9.5億，建設期限為 2023 年 1 月至 2025 年 12 月；項目三期將根據前兩期投資項目的落地情況和運營情況進行投資建設 2021 年4 月 寧德福安-寧德震裕汽車部件有限公司鋰電池外殼（機械結構件）項目 寧德震裕 擬投資總額為人民幣 4 億元 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 時間時間 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 總投資額（萬元）總投資額（萬元） 2021 年4 月 四川宜賓-震裕新能源電池結構件項目 宜賓震裕 一期項目擬投資額為人民幣 5 億元，建設期為 3 年 2022 年1 月 四川宜賓-震裕新能源電

49、池結構件二期項目 宜賓震裕 項目擬投資額為人民幣 5 億元 2022 年1 月 湖南城陵磯新港區-電機鐵芯及部件生產制造項目 蘇州范斯特新設全資子公司 項目擬投資總額為人民幣 12 億元，項目投資建設期限擬分為三期，一期項目擬投資額為人民幣 1.4 億元，計劃于 2022 年5 月前實施； 二期項目擬投資額為人民幣 6 億元， 計劃于 2023年 1 月 6 日前實施，三期項目擬投資額為人民幣 4.6 億元。 資料來源：公司公告、招商證券 盈利水平分析盈利水平分析。2021 年公司鋰電池結構件毛利率約 17.5%，其中上、下半年分別約 21.4%、15.2%。同期科達利約26.7%，上、下半年

50、分別約 28.3%、25.6%，相比科達利，公司毛利率比較低。預計主要系， 1）公司客戶結構相對單一，且之前的定價模式導致成本傳導比較滯后。2020 年上半年公司殼體和蓋板單價均比科達利低 20-25%，主要系公司在 21Q4 之前定價模式下，受鋁價上漲的負面影響比較大，而公司 2021 年年底定價模式優化后，將根據上個季度材料價格聯動，對上游價格傳導會相對通暢。此外，業界推測公司為 CATL 二供，可能在新批次新產品上應用較多，因此產品定型、研發成本略高。 2）公司規模效應還沒有完全發揮。2019 年開始公司在寧德、溧陽基地擴張動力鋰電池殼體項目，固定資產和在建工程均在快速擴張。 伴隨著產能