比依股份-空氣炸鍋代工龍頭經營規?？焖贁U容-220527（20頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 05 月月 27 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次） 當前價： 17.77 元 比依股份（比依股份（603215） 家用電器家用電器 目標價： 元（6 個月） 空氣炸鍋代工龍頭，經營規?？焖贁U容空氣炸鍋代工龍頭，經營規?？焖贁U容 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龔夢泓 執業證號：S1250518090001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：夏勤 電話：023-63786049 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據

2、 總股本(億股) 1.87 流通 A 股(億股) 0.47 52 周內股價區間(元) 15.11-29.0 總市值(億元) 33.17 總資產(億元) 11.73 每股凈資產(元) 2.50 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：（1）空氣炸鍋需求旺盛，全球空氣炸鍋市場在 2021年達到 23.3億美元，2016-2021年間 CAGR達到 18.9%。國內空氣炸鍋市場正在快速放量，未來行業有望進一步擴容。（2）公司客戶資源豐富，伴隨著募投項目產能的逐步釋放，公司總產能將接近 2000萬臺，疊加新簽約客戶訂單快速放量，公司經營規模有望快速增長。（3）公司在空氣炸鍋上積累深厚，單品實力領先，產品

3、結構持續優化，隨著經營規模的擴大，公司盈利表現有望穩步向好。 空氣炸鍋代工龍頭，營收規?？焖僭鲩L?？諝庹ㄥ伌堫^，營收規?？焖僭鲩L。公司成立于 2001年，主要經營空氣炸鍋、空氣烤箱等加熱類廚房小家電。在業務模式上以 ODM/OEM 為主，也在逐步嘗試孵化自主品牌。在疫情催化下小家電市場需求爆發，疊加公司新簽約客戶訂單放量， 公司營收規?？焖僭鲩L。 2018-2021年， 公司營收CAGR達到 38%，歸母凈利潤 CAGR達到 38.5%。隨著國內外新簽約客戶的訂單進一步放量，公司營收規模有望穩健增長。在原材料成本壓力逐步緩解，產品結構持續優化的推動下，預期公司盈利表現穩步向好。 廚房小電新

4、興產品，市場規?？焖贁U容。廚房小電新興產品，市場規?？焖贁U容。消費以及生活習慣的改變、健康理念的倡導逐步讓部分小家電產品從軟剛需產品變成了剛需產品，需求層次的轉變推動小家電滲透率逐步提升。statista數據顯示，2015-2020 年間全球小家電銷售額持續增長，5年 CAGR達到 6.2%?？諝庹ㄥ佔鳛榧訜犷悘N房小電的一種，憑借其健康、易清潔、加熱效率高等優勢正在逐步成為廚房廠用電器，根據Euromonitor 數據顯示，全球空氣炸鍋市場規模從 2016 年的 9.8 億美元提升至2021 年的 23.3億美元，CAGR達到 18.9%。國內市場來看，根據 AVC最新推總數據顯示， 2021

5、年空氣炸鍋零售額和零售量分別達到 43.8億元和 1504萬臺，市場規模僅次于發展多年的成熟品類電壓力鍋；2022 年 1-2月累計銷售額達到12 億元，同比增長 148.7%，國內市場規?？焖贁U容。 單品實力領先，生產效率持續優化。單品實力領先，生產效率持續優化。在產品方面，公司持續加碼研發，產品結構優化助力產品單價提升， 2018-2020年間， 公司產品單價 CAGR達到 11.1%。此外，公司各業務產品銷量呈現逐年提升趨勢。橫向對比來看，在空氣炸鍋的產銷量上，比依股份的規模處于行業領先位置。在客戶方面，公司與飛利浦、紐威品牌等多個客戶達成了穩定的合作關系。隨著國內以空氣炸鍋、空氣烤箱為

6、主的加熱類廚房小家電市場需求的增加，公司逐步與小熊電器、蘇泊爾、利仁科技等國內知名品牌商達成合作，國內銷量快速提升，國內業務有望成為公司新的增長點。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。隨著公司自主品牌穩步孵化，行業紅利下公司代工業務快速放量，預計公司 2022-2024 年未來三年業績復合增速為 31.5%。參考可比公司平均估值，考慮到公司外銷占比較高，首次覆蓋，給予“持有”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格或大幅波動、核心產品替代風險、人民幣匯率或大幅波動風險、產能釋放不及預期風險。 指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1633.

7、66 1927.27 2525.07 3189.40 增長率 40.43% 17.97% 31.02% 26.31% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 119.87 148.22 210.48 272.56 增長率 13.15% 23.66% 42.00% 29.50% 每股收益EPS（元） 0.64 0.79 1.13 1.46 凈資產收益率 ROE 34.21% 14.92% 17.93% 19.41% PE 28 22 16 12 PB 9.41 3.32 2.81 2.35 數據來源：Wind，西南證券 -19%-3%13%29%45%61%22/222/4比依股份 滬深300 61941

8、公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 空氣炸鍋代工龍頭，營收規?？焖僭鲩L空氣炸鍋代工龍頭，營收規?？焖僭鲩L . 1 1.1 深耕加熱類廚房小家電，空氣炸鍋為主要產品. 1 1.2 股權結構集中，引入戰略投資者 . 3 2 廚房小電新興產品，市場規?？焖贁U容廚房小電新興產品，市場規?？焖贁U容 . 3 2.1 需求層次轉變，廚房小電市場規模擴張 . 3 2.2 產品優勢明顯，空氣炸鍋需求持續增長 . 4 3 單品實力領先，生產效率不斷優化單品實力領先，生產效率不斷優化 . 7 3.1 研發持續加碼，產品單價逐步提升. 7

9、3.2 客戶資源豐厚，新客戶提供增量利潤 . 9 3.3 募集資金助力產能擴張 .11 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 .12 4.1 盈利預測.12 4.2 相對估值.13 5 風險提示風險提示 .13 gZaVqOsRtOqNpOtNtQ7N9RaQoMoOpNpNeRmMtNiNqQnMaQoPqQNZpOqQNZqQnR 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程. 1 圖 2：2018-2021 公司營收及增速. 1 圖 3：2018-2021 公司歸母凈利潤及增速 . 1 圖 4：201

10、8-2021 公司盈利能力情況 . 2 圖 5：2018-2021 公司費用率情況. 2 圖 6：2018-2021 公司分產品營收占比 . 2 圖 7：2018-2021H1 公司分模式銷售收入 . 2 圖 8：公司股權結構圖 . 3 圖 9：2014-2025E 全球廚房小家電銷售額 . 4 圖 10：2019 和 2025E 全球小家電銷售結構 . 4 圖 11：2002-2012中國小家電出口額及占比. 4 圖 12：2019年全球小家電出口額占比 . 4 圖 13：2016-2026E 全球空氣炸鍋市場規模 . 5 圖 14：2016-2021中國空氣炸鍋成交金額 . 5 圖 15：

11、21M2-22M2 空氣炸鍋品牌數變化趨勢. 6 圖 16：2022 年 1-4 月空氣炸鍋線上市場份額情況. 6 圖 17：空氣炸鍋線上價格變化趨勢. 7 圖 18：2018-2021公司研發人員數量及增速. 7 圖 19：2018-2021公司研發費用及費用率 . 7 圖 20：2018-2021可比公司毛利率情況. 9 圖 21：2018-2021H1公司分產品單價變化情況. 9 圖 22：客戶分布情況 .10 圖 23：2021H1公司銷售區域情況 .10 圖 24：2018-2020公司與新寶人均創收對比.11 圖 25：2018-2020公司與新寶人均創利對比.11 公司研究報告公

12、司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：空氣炸鍋、空氣烤箱和普通烤箱對比 . 5 表 2：淘寶熱銷空氣炸鍋、空氣烤箱和普通烤箱對比 . 6 表 3：公司產品及主要客戶 . 8 表 4：公司與可比公司空氣炸鍋相關專利數量. 8 表 5：公司各產品的銷量 . 8 表 6：空氣炸鍋代工企業產銷量對比. 9 表 7：2021H1 前五大客戶主要銷售產品及占比 .10 表 8：公司分產品產能利用率 .11 表 9：公司募集資金運用計劃 .12 表 10：分業務收入及毛利率 .12 表 11：可比公司估值 .13 附表：財務預測與估值

13、.14 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 空氣炸鍋代工龍頭，營收規?？焖僭鲩L空氣炸鍋代工龍頭，營收規?？焖僭鲩L 1.1 深耕加熱類廚房小家電，空氣炸鍋為主要產品深耕加熱類廚房小家電，空氣炸鍋為主要產品 比依股份是一家以空氣炸鍋、空氣烤箱等加熱類廚房小家電產品的設計、制造和銷售為核心業務的企業。公司成立于 2001 年，在業務模式上以 ODM/OEM 為主，OBM 自主品牌“BIYI 比依”為輔，公司于 2003 年開始銷售油炸鍋，并在 2012 年成為全球最大的油炸鍋生產基地，且公司于 2015 年和 2018 年分別加入

14、空氣炸鍋和空氣烤箱產品，豐富了產品矩陣，在 2016-2019 年間連續四年成為中國機電商會推薦出口品牌， 躋身中國十大廚房小家電出口企業。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 營收規?？焖僭鲩L。營收規?？焖僭鲩L。 2018-2021年間， 公司營收與業績快速增長， 營收 CAGR達到 38%，歸母凈利潤 CAGR 達到 38.5%。受益于 2020 年疫情影響下小家電需求爆發，2020 公司實現營收 11.6 億元，同比增長 57.2%； 實現歸母凈利潤 1.1 億元， 同比增長 67.7%。2021 年，新簽訂客戶飛利浦訂單開始放量，公司實現營收 16.

15、3 億元，同比增長 40.4%；受到原材料價格上漲的影響，公司歸母凈利潤增速略慢，同比增長 13.2%。 圖圖 2：2018-2021公司營收及增速公司營收及增速 圖圖 3：2018-2021公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Choice，西南證券整理 數據來源：Choice，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 盈利能力短期承壓。盈利能力短期承壓。受到高單價產品空氣炸鍋和空氣烤箱銷售占比提升的影響，公司盈利能力近年來呈現上升趨勢。2018-2020 年公司毛利率、凈利率分別從 18.1%/7.3%

16、提升到21.1%/9.1%，分別同比提升 3/1.8pp。2021 年受到原材料漲價的影響，公司毛利率、凈利率分別下滑 5.7/1.8pp，盈利能力短期承壓。費用率方面，公司費用率呈現一定的下降趨勢。由于股權激勵計劃股份支付費用增多，2019 年公司管理費用率有所提升，會計準則的調整也導致 2020 年公司銷售費用率大幅變化。 圖圖 4：2018-2021公司盈利能力情況公司盈利能力情況 圖圖 5：2018-2021公司費用率情況公司費用率情況 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 外銷代工貢獻主要營收，空氣炸鍋是主要產品。外銷代工貢獻主要營收，空氣炸鍋是主要

17、產品。在業務模式方面，公司主要業務包括ODM/OEM 業務和自主品牌業務，其中，ODM/OEM 業務占比超過 95%，是公司主要的業務模式。在產品結構方面，公司分別于 2015 年與 2018 年開始銷售空氣炸鍋與空氣烤箱，兩種產品皆是利用空氣動力學相關技術烹飪出口感更加且更健康食物的產品。近年來，空氣炸鍋與空氣烤箱占公司營收比例迅速提升，2021 年分別占比達到 63.7%和 15.2%。分地區來看，公司銷售以境外為主，2021 年公司外銷收入占比達到了 94.8%，外銷貢獻了公司的主要營收和利潤。隨著國內空氣炸鍋等新興小家電產品的快速放量，公司內銷收入也呈現了一定的增長趨勢，未來在內銷代工

18、業務以及自主品牌業務的發力之下，內銷收入占比有望提升。 圖圖 6：2018-2021公司分產品營收公司分產品營收占比占比 圖圖 7：2018-2021H1 公司分模式銷售收入公司分模式銷售收入 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1.2 股權結構集中，引入戰略投資者股權結構集中，引入戰略投資者 公司實際控制人為董事長聞繼望。公司實際控制人為董事長聞繼望。董事長聞繼望通過比依集團和比依香港間接持有公司 62.25%的股權，股權高度集中。其中，比依企管成立于 2

19、019 年，為員工持股平臺，公司高管與核心技術人員通過比依企管間接持有公司股份 3.75%。同時在公司成立時引入了西電天朗、華桐恒越等戰略投資者，戰略投資者合計持股比例達到 3.38%。 圖圖 8：公司股權結構圖：公司股權結構圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 廚房小電新興產品，市場規?？焖贁U容廚房小電新興產品，市場規?？焖贁U容 2.1 需求層次轉變，廚房小電市場規模擴張需求層次轉變，廚房小電市場規模擴張 需求層次轉變推動滲透率提升， 廚房小家電市場空間仍在。需求層次轉變推動滲透率提升， 廚房小家電市場空間仍在。 隨著人均可支配收入的提升，在消費升級趨勢下，能夠改善居民生活質量的小家電需

20、求高速增長，其中廚房小家電作為小家電最大的細分賽道，通過“抓住居民的胃”的方式快速滲透進居民的生活，近年來廚房小家電銷售占小家電銷售額的比例逐年提升，根據 statista 數據顯示，2019 年全球廚房小家電總收入占小家電總收入比例達到 49%。 廚房小家電剛剛誕生的時候更多作為一種可選產品出現，但消費以及生活習慣的改變、健康理念的倡導逐步讓部分小家電產品從軟剛需產品變成了剛需產品，需求層次的轉變推動小家電滲透率逐步提升。statista 數據顯示，2015-2020年間全球廚房小家電銷售額持續增長，5 年 CAGR 達到 6.2%。 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603

21、215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 9：2014-2025E全球廚房小家電銷售額全球廚房小家電銷售額 圖圖 10：2019和和 2025E全球小家電銷售結構全球小家電銷售結構 數據來源：statista，西南證券整理 數據來源：statista，西南證券整理 制造業轉移提供機遇， 小家電出口占比提升。制造業轉移提供機遇， 小家電出口占比提升。 近 20 年來， 在經濟全球化的時代背景下，全球制造業開始向人力成本較低的中國和東南亞轉移，中國制造抓住機會在全球異軍突起。根據工信部數據，目前中國制造業在全球產業鏈中的占比已經從 2010 年的 19.8%上升至2019 年的 28.1

22、%，連續 10 年保持世界第一制造業大國地位。而在小家電方面，根據智研咨詢數據顯示，2019 年我國小家電出口額占全世界比重達到 47.4%，我國已成為小家電第一大出口國。 圖圖 11：2002-2012中國小家電出口額及占比中國小家電出口額及占比 圖圖 12：2019年全球小家電出口額占比年全球小家電出口額占比 數據來源：中國家電協會，西南證券整理 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 國內市場而言，一方面小家電龍頭企業憑借品牌、渠道等多維度較強的綜合競爭實力，在剛需類小家電產品中形成了三足鼎立的局面，市場競爭格局相對穩固。國內小家電代工廠商也能通過進入龍頭供應鏈實現規模的快速擴張。另一方面，小

23、家電品類豐富，創意新品層出不窮，疊加多元化的電商渠道快速發展，新興品牌發力迎來了契機。借助新品類新渠道的紅利，新秀品牌有望快速孵化。 2.2 產品優勢明顯，空氣炸鍋需求持續增長產品優勢明顯，空氣炸鍋需求持續增長 健康飲食觀念下， 空氣炸鍋市場規模迅速提升。健康飲食觀念下， 空氣炸鍋市場規模迅速提升。 空氣炸鍋概念在 2012 年由飛利浦提出，其主要利用空氣動力學相關技術，使鍋內空氣在頂部加熱后急速循環流動，從而對鍋內的食物進行持續的熱風炙烤，使食物充分加熱至適宜食用的水平，并形成類似于油炸鍋炸制的口 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部

24、分 5 感?？諝庹ㄥ亼{借其多功能的烹飪方式和拆卸、清洗等各環節的使用便捷性，在全球諸多國家銷售了近 10 年且長期保持增長的態勢，成為全球家庭廚房常用電器。根據 Euromonitor數據顯示，全球空氣炸鍋市場規模從 2016 年的 9.8 億美元提升至 2021 年的 23.3 億美元，CAGR 達到 18.9%。 我國空氣炸鍋市場從 2019 年起開始快速增長，在疫情影響下，消費者對小家電需求爆發，帶動 2020 空氣炸鍋成交額同比提升 221.5%至 21 億元。據 AVC 最新推總數據顯示，2021 年空氣炸鍋零售額和零售量分別達到 43.8 億元和 1504 萬臺，市場規模僅次于發展

25、多年的成熟品類電壓力鍋；2022 年 1-2 月累計銷售額達到 12 億元，同比增長 148.7%。 圖圖 13：2016-2026E 全球空氣炸鍋市場規模全球空氣炸鍋市場規模 圖圖 14：2016-2021 中國空氣炸鍋成交金額中國空氣炸鍋成交金額 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：淘數據，西南證券整理 在空氣炸鍋全球市場穩步發展的態勢下，行業內企業開始研發并推廣適用場景更加廣泛的空氣烤箱?？諝饪鞠渚邆?10L 以上的大容量，可以滿足大部分家庭的烹飪需求，同時其采用下開門方式放置食材，配套烤雞架、轉籠、BBQ 烤架后，可自動旋轉烘烤以確保食材受熱均勻。 空氣炸鍋與空氣

26、烤箱優勢明顯，正逐步成為廚房常用電器?？諝庹ㄥ伵c空氣烤箱優勢明顯，正逐步成為廚房常用電器。相比于油炸鍋而言，空氣炸鍋和空氣烤箱以熱空氣代替油對食物炸制，烹飪出的食物更加健康；而相比普通烤箱而言，空氣炸鍋和空氣烤箱利用國內空氣 360熱交換迅速加熱食物，在節省一半時間的基礎上還能鎖住食物水分，提升食物的口感?？傮w而言，空氣炸鍋憑借小而美、便攜易清潔、顏色豐富、快速高效并且性價比高的特點，充分滿足了新興消費者的多樣化需求，契合了小家電個性化消費的特點，正在成為廚房常用電器。 表表 1：空氣炸鍋、空氣烤箱和普通烤箱對比：空氣炸鍋、空氣烤箱和普通烤箱對比 空氣炸鍋空氣炸鍋 空氣烤箱空氣烤箱 烤箱烤箱

27、功能 炸烤功能兼備 炸烤功能兼備 僅烘烤功能 功率 900-2000w 2000w 500-3500w 操控面板 智能觸控屏/旋鈕操控盤 智能觸控屏/旋鈕操控盤 多為旋鈕操控盤 加熱模式 立體式 3D熱風循環 立體式 3D熱風循環 上下加熱管加熱 內膽材質 五層層級版陶瓷涂層 不銹鋼 搪瓷、鍍鋅銅板等 清潔 抽屜一體式、易清潔 下開門方式、內膽一體化、易清潔 凹槽位置多、不易清潔 容量 1.5L-6.4L 10L 以上 20L-34L 配件 烤串架、蛋糕桶、披薩盤等 烤雞架、轉籠、BBQ 烤架等 烤盤、烤架等 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份

28、（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 2：淘寶熱銷空氣炸鍋、空氣烤箱和普通烤箱對比：淘寶熱銷空氣炸鍋、空氣烤箱和普通烤箱對比 美的美的 MF-KZ50M4-707 空氣炸鍋空氣炸鍋 蘇泊爾蘇泊爾 KD120F807 空氣烤箱空氣烤箱 美的美的 MG38CB-AA 圖片 功能 炸烤 炸烤 烘烤 價格 369 元 699 元 349 元 功率 1500w 1800w 1800w 容量 5L 12L 38L 凈重 4.08KG / 7KG 調溫范圍 80-200 35-200 70-230 數據來源：淘寶各官方旗艦店，西南證券整理 高成長賽道吸引更多市場參與者。高成長賽道吸引更

29、多市場參與者。從市場參與者上看，我國空氣炸鍋的參與品牌呈現逐步上升趨勢，2022 年 2 月空氣炸鍋線上與線下品牌數量分別達到 194 和 52 個，同比增加26 和 24 個，品牌數量的增加推動競爭加劇。從市場份額上看，傳統巨頭美蘇九占據了空氣炸鍋半壁江山，CR3 達到 45.2%，但相比豆漿機、電飯鍋等品類空氣炸鍋市場份額相對更為分散，疊加行業規模持續增長，新進入者依然存在機會。 圖圖 15：21M2-22M2 空氣炸鍋品牌數變化趨勢空氣炸鍋品牌數變化趨勢 圖圖 16：2022年年 1-4 月空氣炸鍋線上市場份額情況月空氣炸鍋線上市場份額情況 數據來源：奧維云網，西南證券整理 數據來源：奧

30、維云網，西南證券整理 價格帶下沉推動市場規模持續擴容。價格帶下沉推動市場規模持續擴容。從價格帶上看， 空氣炸鍋的價格主要集中在200-400 元。根據奧維云網數據顯示，2022 年 1-4 月空氣炸鍋 200-300、300-400 元的產品占比分別是 35.2%和 27.5%。從趨勢來看，除了 200-300 元價格帶占比小幅下降以外，500元以下的中低端產品占比持續提升，500 元以上的高端產品占比呈現下滑趨勢。其中 200 元以下的產品占比提升幅度最大，從 10%提升到了 15%左右。整體來看，空氣炸鍋的價格帶呈現下沉的趨勢，更多性價比的產品推出將助推空氣炸鍋市場進一步放量。 公司研究報

31、告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 17：空氣炸鍋線上價格變化趨勢：空氣炸鍋線上價格變化趨勢 數據來源：奧維云網，西南證券整理 3 單品實力領先，生產效率不斷優化單品實力領先，生產效率不斷優化 3.1 研發持續加碼，產品單價逐步提升研發持續加碼，產品單價逐步提升 研發持續加碼，研發持續加碼，產品產品結構優化結構優化。公司的產品以加熱類廚房小家電為主，除了空氣炸鍋和空氣烤箱外，公司產品還包括油炸鍋、烤盤、煎烤器和其他加熱類廚房小家電，產品類型豐富，能夠滿足客戶差異化的需求。為不斷提升產品開發能力，保持公司在產品端的優勢，近年來公司持續

32、在研發方面加碼，研發費用與研發人員數量逐年提升。在產品開發投入不斷加大的帶動下，目前公司已擁有專利 123 項，發明專利 8 項，其中，公司在空氣炸鍋領域已有63 個專利，與規模更大、產品品類更多的小家電代工龍頭新寶股份相比，公司在空氣炸鍋上的積累更多。 圖圖 18：2018-2021 公司研發人員數量及增速公司研發人員數量及增速 圖圖 19：2018-2021 公司研發費用及費用率公司研發費用及費用率 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 表表 3：公司產品

33、及主要客戶：公司產品及主要客戶 產品類型產品類型 產品圖片產品圖片 主要客戶主要客戶 機械式實用型空氣炸鍋 NEWELL、Hamilton、Beach、Britania 等 智能觸屏科技空氣炸鍋 飛利浦、蘇泊爾、NEWELL、SharkNinja 空氣烤箱 Breville、DeLonghi Group、KENWOOD/凱伍德、NEWELL、SEB/法國賽博集團等 油炸鍋 Seclect Brands、Auchan Group/甌尚、Russel Hobbs/領豪等 烤盤與煎烤器 NEWELL、Bodum等 其他加熱類廚房小家電 MEDION/美德隆、METROSOURCING/美德龍等 數據

34、來源：招股說明書，西南證券整理 表表 4：公司與可比公司空氣炸鍋相關專利數量：公司與可比公司空氣炸鍋相關專利數量 比依股份比依股份 博菱電器博菱電器 新寶股份新寶股份 專利總數 63 5 23 發明專利 2 0 0 外觀專利 59 3 15 實用專利 2 2 8 數據來源：比依招股說明書，企查查，西南證券整理 價格逐步提升，產品快速放量。價格逐步提升，產品快速放量。從產品單價上來看，受益于單品價值更高的空氣炸鍋、空氣烤箱銷量占比提升的影響，公司產品單價呈現逐步上升的趨勢，2020 年產品單價達到153 元，相較于 2018 年提升了 22.5%。其中，相比于公司其他產品，空氣炸鍋與空氣烤箱的產

35、品單價相對較高，根據公司披露，2021H1 空氣炸鍋與空氣烤箱單價分別達到 181.1 元/292.3 元，遠高于油炸鍋的單價 99 元。此外，在 2020 年新增 OEM 客戶空氣炸鍋銷售放量的帶動下， 2021H1OEM 產品銷售單價提升幅度較大。 在銷量方面，在銷量方面， 公司業務規模逐步擴大，各業務產品銷量呈現逐年提升趨勢。整體來看，公司近年來產品量價齊升，隨著整體來看，公司近年來產品量價齊升，隨著公司空氣炸公司空氣炸鍋和空氣烤箱的占比持續提升，有望推動利潤加速釋放。鍋和空氣烤箱的占比持續提升，有望推動利潤加速釋放。 表表 5：公司各產品的銷量：公司各產品的銷量 2021 2020 2

36、019 2018 空氣炸鍋（萬臺） 566 389.07 286.72 188.44 空氣烤箱（萬臺） 85.42 57.28 4.75 / 油炸鍋（萬臺） 226.8 206.36 167.52 221.72 其他（萬臺） 104.32 106.51 61.16 83.77 合計 982.54 759.21 520.15 493.93 數據來源：比依招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 高單價產品的營收占比提升助力毛利率不斷提升，公司 2020 年毛利率為 21.1%，相較于 2018 年同期提升 3p

37、p，而受到 2021 年原材料漲價的影響，公司 2021 毛利率出現下滑。從行業中對比來看，我們選出同樣以外銷或代工為主的廚房小家電企業博菱電器、以及新寶股份，除了以自主品牌為主的利仁科技外，行業中其他可比公司毛利率相差不大。 圖圖 20：2018-2021 可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況 圖圖 21：2018-2021H1 公司分產品單價變化情況公司分產品單價變化情況 數據來源：招股說明書，wind，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 從代工行業來看，新寶股份作為上市公司里面最大的小家電代工企業，代工產品豐富，其中 2021年電熱類小家電的營收規模在 73.7億元。 考慮

38、到新寶股份電熱小家電中， 咖啡機、熱水壺、面包機以及多士爐等產品占比更高，空氣炸鍋的占比相對較低。而比依股份 2021年空氣炸鍋的營收已經做到了 10.4 億元，我們認為公司在空氣炸鍋品類的規模已經位于行業前列。此外，從小家電代工公司博菱電器以及廚房小電新秀利仁科技的招股說明書可知，在空氣炸鍋的產銷量上，比依股份的規模處于領先位置。 表表 6：空氣炸鍋代工企業產銷量對比：空氣炸鍋代工企業產銷量對比 利仁科技利仁科技 博菱電器博菱電器 比依股份比依股份 產量（萬臺）產量（萬臺） 銷量（萬臺）銷量（萬臺） 產量（萬臺）產量（萬臺） 銷量（萬臺）銷量（萬臺） 產量（萬臺）產量（萬臺） 銷量（萬臺）銷

39、量（萬臺） 2021 - - - - 556.04 651.42 2020 116.52 88.95 25.43 23.5 485.56 446.35 2019 39.46 29.63 8.01 6.82 285.19 291.47 2018 11.1 12.63 1.17 1.14 207.11 188.44 數據來源：招股說明書，西南證券整理 3.2 客戶資源豐厚，新客戶提供增量利潤客戶資源豐厚，新客戶提供增量利潤 代工為主要業務模式。代工為主要業務模式。公司主要業務包括 ODM/OEM 業務和自主品牌業務，其中，ODM/OEM 業務占比超過 95%，是公司主要的業務模式。在 ODM/OE

40、M 業務中公司主要通過展會和客戶推薦的方式接觸并獲得客戶，通過對客戶不斷的溝通交流和持續優質的服務，公司的銷售規模持續擴大，目前已經積累了一批如 Philips/飛利浦、NEWELL/紐威品牌等加熱類廚房小家電產品戰略合作客戶。 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 公司在加強 ODM/OEM 業務的基礎上， 積極開拓自主品牌業務，目前公司自主品牌業務主要通過線上渠道推廣銷售，收入占比尚不足 5%。早在 2018 年公司便嘗試推進自主品牌業務，積累了一定的自主品牌運營經驗。此外，相對其他小家電品類而言，我國空氣炸鍋市場集中度較低

41、，CR3 為 45.2%?？紤]到空氣炸鍋市場規模仍在快速增長，多元化的線上平臺也為新興品牌創造了機會。未來隨著公司自主品牌的逐步孵化，有望推動公司持續增長。 客戶資源豐富，構建客戶壁壘?？蛻糍Y源豐富，構建客戶壁壘。公司產品以外銷為主，近年來外銷收入占比超過 90%，產品銷往美國、 哥倫比亞、 英國等 70 余個國家/地區， 目前公司的外銷客戶主要集中在北美、歐洲、 南美， 主要為國際知名家電制造商、 品牌商等， 客戶主要包括 Philips/飛利浦、 NEWELL/紐威品牌、SharkNinja/尚科寧家、DeLonghi Group/德龍公司等，在廚房小家電領域已經占據了主要的市場份額。公司

42、前五大客戶貢獻收入占公司營收比重持續提升，2021H1 達到51.7%， 2021 年末小幅下滑至 50%， 相較于 2018 年提升了 9.5pp， 其中， 公司客戶 NEWELL/紐威品牌與飛利浦在美國小家電市場位列前茅，2020 年占率分別達到 19%/27%。 表表 7：2021H1 前五大客戶主要銷售產品及占比前五大客戶主要銷售產品及占比 客戶客戶 產品產品 金額（萬元）金額（萬元） 占營收比重占營收比重 飛利浦 空氣炸鍋 14928.83 19.64% NEWELL 空氣炸鍋、烤盤、空氣烤箱等 10038.59 13.21% SharkNinja 空氣炸鍋 5764.77 7.59

43、% Pampered Chef 空氣烤箱等 4366.27 5.75% RKW China 空氣炸鍋、空氣烤箱、油炸鍋 4159.56 5.47% 數據來源：招股說明書，西南證券整理 憑借著公司優異的產品質量和服務能力，公司已與部分客戶構建了穩定、雙贏的合作模憑借著公司優異的產品質量和服務能力，公司已與部分客戶構建了穩定、雙贏的合作模式，式，公司與 NEWELL/紐威品牌已合作了 9 年時間，客戶資源豐富且穩定。公司在加強與現有客戶合作的基礎上，也在積極拓展新客戶，2020 年公司與國際知名品牌商飛利浦簽訂了合作協議，主要銷售產品為空氣炸鍋，2021 年公司向飛利浦銷售的產品收入達到 4 億元

44、，占 2021 年收入比例達到 24.8%.，隨著該部分產品的迅速放量，以及公司持續不斷地開拓新客戶，公司營收與業績有望保持高速增長。內銷方面，隨著國內以空氣炸鍋、空氣烤箱為主的加熱類廚房小家電市場需求的增加，公司逐步與小熊電器、蘇泊爾、利仁科技等國內知名品牌商達成合作，國內銷量快速提升，國內業務有望成為公司新的增長點。 圖圖 22：客戶分布情況：客戶分布情況 圖圖 23：2021H1 公司銷售區域情況公司銷售區域情況 數據來源：招股說明書，西南證券整理 來源：招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 3.

45、3 募集資金助力產能擴張募集資金助力產能擴張 自動化提升生產效率，人均創收快速提升。自動化提升生產效率，人均創收快速提升。公司采取高度自動化及規?；纳a戰略，有效整合供應鏈，增強自我配套能力。目前，公司擁有 6 條全自動沖壓生產線，由 51 臺機器人操作；6 條全自動噴涂生產線，由 8 臺 ABB 全自動機器人操作；23 條半自動總裝流水線，由機器人完成自動碼垛以及擰螺絲。高自動化率提升公司生產效率，推動近年來公司人高自動化率提升公司生產效率，推動近年來公司人均創收的提升均創收的提升， 公司人均創收由 2018 年的 58.2 萬元提升至 2020 年的 71.8 萬元， 增長幅度達到 23

46、.3%； 人均創利從 2018年的 4.2萬元提升至 2020年的 6.6萬元， 增長幅度達到 54.9%。由于公司專注于空氣炸鍋以及空氣烤箱品類，產品品類更加集中，生產資源高效利用。同小家電代工龍頭新寶股份相比，公司的人均創收以及人均創利表現更優。 圖圖 24：2018-2020 公司與新寶人均創收對比公司與新寶人均創收對比 圖圖 25：2018-2020 公司與新寶人均創利對比公司與新寶人均創利對比 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 產銷兩旺， 業務規?？焖僭鲩L。產銷兩旺， 業務規?？焖僭鲩L。 公司精準把握住了空氣炸鍋等加熱類廚房小家電的機遇，業務規模

47、快速增長，訂單持續增加，公司的現有產能利用率已經趨于飽和，2021H1 公司各產品產能利用率均已超過 100%。此外，近三年的產銷量也保持在 95%以上。 表表 8：公司分產品產能利用率：公司分產品產能利用率 產品產品 2021H1 2020 產能（萬臺）產能（萬臺） 產量（萬臺）產量（萬臺） 產能利用率產能利用率 產能（萬臺）產能（萬臺） 產量（萬臺）產量（萬臺） 產能利用率產能利用率 空氣炸鍋 179.71 258.88 144.05% 341.8 425.83 124.58% 空氣烤箱 44.93 45.4 101.05% 58.08 59.73 102.84% 油炸鍋 68.35 12

48、8.46 187.93% 174.84 211.71 121.09% 其他 55.93 57.17 102.23 107 108.61 101.5% 數據來源：招股說明書，西南證券整理。注：公司2021H1空氣炸鍋與油炸鍋產量包含了委外加工產量 募資擴產，產能穩步增長。募資擴產，產能穩步增長。在需求高速增長情況下，為了進一步同快速增長的業務量想匹配，公司將部分募集資金用于產能擴張建設。公司將建設“年產 1000 萬臺廚房小家電擴產項目”和“年產 250 萬臺空氣炸鍋生產線技術改造項目” ，建設期分別為 2/1.5 年，項目建設完成后公司將新增 1250 萬臺產能，總產能將接近 2000 萬臺，

49、實現翻倍增長，支撐公司訂單的高速增長。 公司研究報告公司研究報告 / 比依股份（比依股份（603215） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 表表 9：公司募集資金運用計劃：公司募集資金運用計劃 項目項目 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元） 募集資金投資（萬元）募集資金投資（萬元） 年產 1000 萬臺廚房小家電擴產項目 36966.48 25045.01 年產 250 萬臺空氣炸鍋生產線技術改造項目 10344.46 10344.46 研發中心建設項目 7176.87 3176.87 信息化系統升級建設項目 7290.35 3290.35 補充流動資金 10000 10000 數據來源：

50、招股說明書，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設： 假設 1：空氣炸鍋作為新興廚房小家電產品，更新換代需求推動下海外市場增速穩健，國內市場正處于快速放量階段，預期空氣炸鍋市場規模將快速擴容。公司作為空氣炸鍋的代工龍頭之一，單品生產優勢領先，將充分受益于行業紅利。假設 2022-2024 年公司外銷銷量增速分別為-6%/4%/4%， 內銷銷量增速為 400%/120%/60%。 在產品結構持續優化的背景下，公司產品銷售均價有所提升，假設 2022-2024 年公司外銷銷售均價分別提升 3%/1%/1%，內銷銷售均價分別提升 1%/1%/1%