《比依股份-公司研究報告-全球空氣炸鍋代工龍頭咖啡機開啟第二增長曲線-230722（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《比依股份-公司研究報告-全球空氣炸鍋代工龍頭咖啡機開啟第二增長曲線-230722（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryIdindustryId廚房小家電廚房小家電investSuggestion增持增持(investSuggestionChange維持維持）marketData市場數據市場數據市場數據日期2023-07-21收盤價（元）19.58總股本（百萬股）188.66流通股本（百萬股）70.46凈資產（百萬元）1043.34總資產（百萬元）1514.99每股凈資產(元)5.53來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport相關

2、報告相關報告【興 證 家 電】比 依 股 份（603215.SH）2023 年半年度業績預告點評：Q2 業績超預期，新 業 務 拓 寬 成 長 空 間 2023-07-14【興 證 家 電】比 依 股 份（603215）2022 年報及 2023 年一季報點評：Q1 業績亮眼，外銷穩步復蘇2023-04-25【興 證 家 電】比 依 股 份（603215）點評：股權激勵落地，未來發展可期2023-03-21emailAuthor分析師：分析師：顏曉晴顏曉晴S0190521020002蘇子杰蘇子杰S0190522070005assAuthor研究助理：研究助理：王雨晴投資要點投資要點summar

3、y競爭優勢：全球空氣炸鍋代工龍頭，研發競爭優勢：全球空氣炸鍋代工龍頭，研發+客戶客戶+生產優勢突出。生產優勢突出。2022 年公司營收規模為 15 億元，業務以空氣炸鍋代工為主，其中外銷占比 84%。公司深耕空氣炸鍋行業二十二載，競爭優勢突出：1）研發優勢：產學結合優勢突出，產品迭代效率高。）研發優勢：產學結合優勢突出，產品迭代效率高。公司自設立以來便專注加熱類小廚電的生產技術研究，積累了豐厚的制造和技術經驗，并與多家科研機構建立合作關系，產品迭代效率高。2）客戶優勢：深度綁定全球頂尖品牌，拓客能力強大。）客戶優勢：深度綁定全球頂尖品牌，拓客能力強大。公司代工優勢突出，深受客戶青睞，與多家全球

4、知名家電品牌建立長期合作。此外，公司深度綁定飛利浦等稀缺優質客戶，攜手國際頂尖品牌共拓全球市場。3）生產優勢：立足兩化生產，質效速全面保障。）生產優勢：立足兩化生產，質效速全面保障。公司持續推進高度自動化及規?；纳a戰略，目前在注塑、沖壓、噴涂等環節已實現全自動化生產，在組裝環節實現半自動化生產，公司產品質量、生產響應及制造效率持續優化，供應鏈降本增效成果逐步顯現。長期邏輯：立足空炸主業，拓展新品類新客戶新品牌。長期邏輯：立足空炸主業，拓展新品類新客戶新品牌。1）立足空氣炸鍋立足空氣炸鍋，行業空間廣闊行業空間廣闊。全球空氣炸鍋處于成長階段，2022 年全球銷量約 4152 萬臺。伴隨滲透率提

5、升、產品功能集成以及使用場景開發，空氣炸鍋成長空間廣闊。2022 年公司空氣炸鍋銷量約占全球的 14%，未來在行業持續擴容、代工份額提升以及自主品牌發力之下，公司主業空間依然廣闊。2）布局咖啡機，打造第二增長曲線。）布局咖啡機，打造第二增長曲線。2022 年全球咖啡機銷量達 8891 萬臺，其中歐美市場成熟，體量巨大；中國市場起步，潛力充足。公司咖啡機代工業務開局良好，主推意式半自動咖啡機產品，目前國內外客戶訂單較為可觀。相比競爭對手，公司咖啡機代工業務在客戶資源、生產協同及精細運營方面具有一定優勢，有望打造第二增長曲線。3）培育自主品牌培育自主品牌，打開成長空間打開成長空間。國內方面，公司

6、2018 年自創品牌“BIYI 比依”，聚焦國內線上渠道，主營品類為空氣炸鍋及電動全能鍋。目前自主品牌尚處發展早期，潛力充足。海外方面，公司正在與資深跨境電商籌劃合作，以合資方式推進品牌出海，未來可期。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：公司為全球空氣炸鍋代工龍頭，匯率、新品、新單、提效多重利好加持，疊加股權激勵目標積極，預計 2023-2025 年公司營收為 18.9/26.3/32.0 億元；2023-2025 歸母凈利潤為 2.2/2.5/3.2 億元，7 月 21 日收盤價對應動態 PE 為 17.0/14.6/11.5，維持“增持”評級。風險提示：原材料價格波動、行業需求疲軟、匯率

7、波動風險風險提示：原材料價格波動、行業需求疲軟、匯率波動風險主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20222023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)1499188726263199同比增長同比增長-8.2%25.9%39.1%21.9%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)178217254321同比增長同比增長48.5%22.1%16.6%26.5%毛利率毛利率19.5%20.3%18.4%18.8%ROE17.9%19.3%19.5%21.1%每股收益每股收益(元元)0.941.151.341.70市盈率市盈率20.717.014.611.5來

8、源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理dyCompany比依股份比依股份（603215）title全球空氣炸鍋代工龍頭，咖啡機開啟第二增長曲線全球空氣炸鍋代工龍頭，咖啡機開啟第二增長曲線createTime12023 年年 07 月月 22 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告目目錄錄1、公司介紹：全球空氣炸鍋代工龍頭.-4-1.1、歷史：深耕行業二十二載的空氣炸鍋第一股.-4-1.2、治理：家族控股，管理體系與激勵機制完善.-5-1.3、財務：業績持續高增，盈利能力突出.-6-2、競爭優勢：產學研優勢突出，深度綁

9、定優質客戶.-9-2.1、研發優勢：產學結合優勢突出，產品迭代效率高.-9-2.2、客戶優勢：深度綁定全球頂尖品牌，拓客能力強大.-9-2.3、生產優勢：立足兩化生產，質效速全面保障.-10-3、長期邏輯：立足空炸主業，拓展新品類新客戶新品牌.-10-3.1、立足空氣炸鍋，行業空間廣闊.-10-3.2、布局咖啡機，打造第二增長曲線.-14-3.3、培育自主品牌，打開成長空間.-15-4、盈利預測與投資建議.-16-5、風險提示.-17-圖目錄圖目錄圖 1、比依股份發展歷程.-4-圖 2、公司主要產品及核心客戶.-4-圖 3、比依股份股權結構（截至 23Q1）.-5-圖 4、2018 年至今公司

10、營收及同比情況.-6-圖 5、2018 年至今公司營收產品結構.-6-圖 6、2018 年到 21H1 公司業務結構.-6-圖 7、2018 年至今公司營收內外銷結構.-6-圖 8、比依股份與可比公司毛利率對比.-7-圖 9、比依股份與可比公司毛利率對比.-7-圖 10、公司內外銷毛利率對比.-7-圖 11、公司各業務模式毛利率對比.-7-圖 12、2018-2022 年公司凈利潤及同比.-8-圖 13、2021 年以來公司凈利率提升明顯.-8-圖 14、比依股份與可比公司 ROE 對比.-8-圖 15、比依股份與可比公司凈利率對比.-8-圖 16、比依股份與可比公司總資產周轉率（次）對比.-

11、8-圖 17、比依股份與可比公司權益乘數對比.-8-圖 18、公司研發費用率處于業內前列.-9-圖 19、公司研發人員平均薪酬業內靠前（單位：萬元）.-9-圖 20、公司銷售金額前十大客戶（21H1）.-10-圖 21、2020-2022 年公司對飛利浦銷售額情況.-10-圖 22、2008-2022 年全球及各區域輕型炸鍋銷量（萬臺）.-11-圖 23、主要國家輕型炸鍋每百戶保有量（臺/百戶）.-11-圖 24、2012-2022 年中國空氣炸鍋零售量（萬臺）.-12-圖 25、2021-2022 年中國空氣炸鍋零售額（億元）.-12-圖 26、2022 年中國空氣炸鍋品牌線上銷額市占率.-

12、12-圖 27、全球空氣炸鍋零售額（億美元）.-13-圖 28、空氣炸鍋開發蒸汽嫩炸功能，口味更豐富.-13-0WsV1VSWnXMB8O9RaQsQqQmOtQjMpPtMjMoMmQ6MnMnNwMrRoQNZpPrP請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告圖 29、公司仍有大量尚未合作的優質客戶.-13-圖 30、2008-2022 年全球及各區域咖啡機銷量（萬臺）.-14-圖 31、2022 年各地區咖啡機家庭保有量（臺/百戶）.-14-圖 32、2014-2022 年中國咖啡機零售額及 YoY.-14-圖 33、201

13、4-2022 年中國咖啡機零售量及 YoY.-14-圖 34、各地區人均咖啡年消費量（杯）對比.-15-圖 35、中國咖啡機線上 Top5 品牌銷額市占率.-15-表目錄表目錄表 1、比依股份管理團隊介紹.-5-表 2、公司自動化建設情況.-10-表 3、公司自主品牌空氣炸鍋與主流品牌同價位競品對比.-16-表 4、公司分業務預測（單位：百萬元）.-16-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文1、公司介紹：全球空氣炸鍋代工龍頭、公司介紹：全球空氣炸鍋代工龍頭1.1、歷史：深耕行業二十二載的空氣炸鍋第一股、歷史：

14、深耕行業二十二載的空氣炸鍋第一股2001-2014 年年：代工起家代工起家，專注油炸鍋專注油炸鍋。2001 年公司于浙江余姚成立，2003 年研發出第一臺油炸鍋并出口銷售。2012 年公司出口油炸鍋 150 萬臺，成為全球最大的油炸鍋生產基地，并開始與紐威（NEWELL）等國際知名品牌建立合作關系。2015-2017 年年：自研空炸產品自研空炸產品，業務快速發展業務快速發展。2015 年、2018 年公司相繼研發出空氣炸鍋、空炸烤箱產品，海外代工業務步入發展快車道，2016 年、2017 年連續兩年榮獲中國機電商會頒發的“中國十大廚房家電出口企業”稱號。2018-至今至今：培育自主品牌培育自主

15、品牌，優化業務結構優化業務結構。公司積極培育“BIYI 比依”自主品牌，目前仍處發展初期。該時期公司主要圍繞代工業務，優化客戶結構，并逐步加碼國內市場，成功拓展飛利浦、蘇泊爾等知名客戶。2022 年公司于上交所上市。圖圖 1、比依股份發展歷程、比依股份發展歷程資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 2、公司主要產品及核心客戶、公司主要產品及核心客戶資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告1.2、治理：家族控股，管理體系與激勵機制完善、治理：家族控股，管理體系與激勵機

16、制完善創始人股權集中創始人股權集中，員工持股共享發展紅利員工持股共享發展紅利。截至 23Q1，公司實際控制人聞繼望先生共計持股 61.59%，股權較為集中。公司設置員工持股平臺凝聚人心，員工持股平臺寧波比依管理合伙企業共計持股 3.71%。2023 年 3 月 20 日公司發布上市以來首次股權激勵計劃，共授予 261 名員工 280 萬股限制性股票（占股本總額的 1.5%），進一步建立、健全公司長效激勵機制。圖圖 3、比依股份股權結構（截至、比依股份股權結構（截至 23Q1）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理核心管理團隊產業經驗豐富，專業能力突出。核心管理團隊產業經驗豐富，專業能

17、力突出。公司多數核心管理團隊成員從業時間超過 15 年，產業經驗豐富，專業能力過硬。創始人聞繼望先生擔任公司董事長，負責公司戰略規劃并參與實際經營。職業經理人胡東升先生擔任公司董事兼總經理，負責公司具體經營管理。表表 1、比依股份管理團隊介紹、比依股份管理團隊介紹姓名姓名職務職務出生年份出生年份學歷學歷履歷履歷聞繼望聞繼望董事長，董事1957?？?976年至1984年任余姚百貨公司部門經理；1984年至1993 年任余姚市金龍總公司總經理，黨支部書記；1993 年至今任寧波金得基發展有限公司董事長；1997 年至今任大浩集團有限公司董事；2007 至今任比依香港董事；2010 年至今任比依集團

18、執行董事兼總經理；2003年至今任公司董事長。聞超聞超副董事長，董事1984本科2010 年至 2017 年擔任宿遷大陽房地產開發有限公司經理；2017 年至今任公司董事。胡東升胡東升總經理，董事1976碩士1995 年至 2000 年任寧波生命力電器有限公司質檢科長；2000 年至 2004 年任寧波峰亞電器有限公司項目工程師；2004 年至今先后任公司項目經理，研發部經理，常務副總經理和總經理。金小紅金小紅財務總監，董事1968本科1997 年至 2001 年任寧波金得基發展有限公司財務部經理；2001 年至今先后任公司財務部經理,監事和財務總監。林建月林建月副總經理1966本科1987

19、年至 2000 年先后任余姚造紙廠技術員，技術科長，廠長助理，經營廠長和常務副廠長；2000 年任東莞虎門南柵新時塑膠廠經理；2005 年至今任公司副總經理。譚雄譚雄副總經理1979?？?003 年至 2005 年任深圳創維電子有限公司深圳分公司 SQE 儲備干部、外檢主管；2005 年至 2006 年任寧波西摩電器有限公司車間主任；2007 年至 2014 年任寧波杰士達工程塑膜有限公司 PMC 經理、制造部總監；2015 年至今歷任公司車間經理、副總經理。張風張風副總經理1983本科現任公司副總經理。2007 年至 2023 年 5 月先后任格力電器股份有限公司蕪湖基地質控部新品項目質管員

20、、質控部新品項目科科長、控制器品管科科長、總裝品管科科長、控制器品管科科長、質控部部長。尹溫杰尹溫杰董事會秘書1992碩士中國注冊會計師非執業會員,注冊國際投資分析師,持有法律職業資格證書。2017 年 5 月至2023 年 6 月任浙江大豐實業股份有限公司證券事務代表，公司律師。2023 年 6 月加入比依股份，現任公司董事會秘書。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告1.3、財務：業績持續高增，盈利能力突出、財務：業績持續高增，盈利能力突出營收規模：營收規模：2018-20

21、21 年公司營收高速擴張，年公司營收高速擴張，2022 年受外銷拖累小幅下滑。年受外銷拖累小幅下滑。2018-2021 年公司營收由 6.2 億元增長至 16.3 億元，3 年 CAGR 達 38.4%。2022年受外銷拖累，公司營收達 15.0 億元，同比-8.2%。2023 年以來，伴隨海外需求復蘇，公司營收增速轉正。營收結構：聚焦空氣炸鍋代工，外銷業務占主導地位。營收結構：聚焦空氣炸鍋代工，外銷業務占主導地位。從產品結構看，公司空氣炸鍋類產品占比超 80%，截至 2022 年公司空氣炸鍋/空氣烤箱/油炸鍋營收占比為 73%/16%/8%。從業務模式看，公司以代工為主，自主品牌仍在培育初期

22、，截至 21H1，ODM/OEM/OBM 營收占比為 86%/13.5%/0.5%。從區域結構看，公司以外銷為主，截至 2022 年外銷/內銷營收占比為 84%/16%。從客戶分布看，公司產品銷往 70 多個國家和地區，客戶遍布歐洲、北美、南美、中東及非洲。圖圖 4、2018 年至今公司營收及同比情況年至今公司營收及同比情況圖圖 5、2018 年至今公司營收產品結構年至今公司營收產品結構資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 6、2018 年到年到 21H1 公司業務結構公司業務結構圖圖 7、2018 年至今公司營收內外銷結構年至今

23、公司營收內外銷結構資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告毛利率毛利率：公司毛利率受匯率影響較大公司毛利率受匯率影響較大，近年來穩定在近年來穩定在 20%左右左右。公司毛利率不同年份間出現波動主要是受原材料價格及匯率因素的影響，公司整體毛利率水平與廚小電全球代工龍頭新寶股份較為一致。分產品看，2022 年公司空氣炸鍋/空氣烤箱/油炸鍋/其他產品毛利率為 17.9%/29.7%/14.7%/18.1%，新興品類空氣烤箱毛利率水平較高。

24、分區域看，2022 年公司內銷/外銷毛利率為 18.9%/19.6%，外銷毛利率略高于內銷。分模式看，21H1 公司 ODM/OEM/OBM 毛利率為 17.2%/10.0%/28.1%。圖圖 8、比依股份與可比公司毛利率對比、比依股份與可比公司毛利率對比圖圖 9、比依股份與可比公司毛利率對比、比依股份與可比公司毛利率對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 10、公司內、公司內外外銷毛利率對比銷毛利率對比圖圖 11、公司各業務模式毛利率對比、公司各業務模式毛利率對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公

25、告，興業證券經濟與金融研究院整理凈利率：公司凈利潤持續增長，凈利率：公司凈利潤持續增長，2018-2021 年凈利率穩定在年凈利率穩定在 5%-10%。2018-2022年公司凈利潤由 0.5 億元增長至 1.8 億元，4 年 CAGR 為 40.92%。凈利率方面，2018-2021 年凈利率穩定在 5%-10%；2022 年受人民幣貶值影響，凈利率提升至11.9%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告圖圖 12、2018-2022 年公司凈利潤及同比年公司凈利潤及同比圖圖 13、2021 年以來公司凈利率提升明顯年以來公

26、司凈利率提升明顯資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理ROE：公司公司 ROE 整體高于可比公司整體高于可比公司，主要系總資產周轉率和權益乘數較高所致主要系總資產周轉率和權益乘數較高所致。2018-2022 年公司 ROE 始終保持在 26%以上，高于業內可比公司，主要系總資產周轉率和權益乘數較高所致。雖然 2021 年以來公司凈利率有所提升，但因 2022年公司上市后凈資產規模膨脹，導致 2022 年公司 ROE 明顯下滑。圖圖 14、比依股份與可比公司、比依股份與可比公司 ROE 對比對比圖圖 15、比依股份與可比公司凈利率對比、比

27、依股份與可比公司凈利率對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 16、比依股份與可比公司總資產周轉率（次）對比、比依股份與可比公司總資產周轉率（次）對比圖圖 17、比依股份與可比公司權益乘數對比、比依股份與可比公司權益乘數對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告2、競爭優勢：產學研優勢突出，深度綁定優質客戶、競爭優勢：產學研優勢突出，深度綁定優質客戶2.1、研發優勢

28、：產學結合優勢突出，產品迭代效率高、研發優勢：產學結合優勢突出，產品迭代效率高深耕加熱類小廚電，產學研結合優勢突出，產品迭代效率高深耕加熱類小廚電，產學研結合優勢突出，產品迭代效率高。公司自設立以來便專注加熱類小廚電的生產技術研究，積累了豐厚的制造和技術經驗，分別于 2014年和 2018 年實現了空氣炸鍋和空氣烤箱的技術突破。為實現智慧健康化廚房，2021 年公司還在順德研發中心的基礎上，與浙江大學合作創立“比依智慧廚房家電創新中心”，致力于品類拓展、功能升級、使用體驗、智能控制等方面的研究。2021 年公司連續推出 10 余款不銹鋼空氣烤箱產品，且推出首款可稱重智能空氣炸鍋；22H1 公司

29、多功能蒸汽空氣炸鍋也開始量產。圖圖 18、公司研發費用率處于業內前列、公司研發費用率處于業內前列圖圖 19、公司研發人員平均薪酬業內靠前公司研發人員平均薪酬業內靠前（單位單位：萬元萬元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2.2、客戶優勢：深度綁定全球頂尖品牌，拓客能力強大、客戶優勢：深度綁定全球頂尖品牌，拓客能力強大代工優勢突出，深受客戶青睞。代工優勢突出，深受客戶青睞。國際知名家電企業的合格供應商認證較為嚴格，會綜合考慮代工成本、產線智能化水平、產品可靠性等多種因素，存在一定進入壁壘。公司優勢突出，深受客戶青睞。經過二十多年的發展

30、，公司已與飛利浦、紐威、SharkNinja、德龍、SEB 等全球家電知名廠商建立合作關系，并持續拓展優質客戶。如公司與美國小家電頭部品牌紐威合作超 10 年，客戶粘性較強。20H2公司成功進入飛利浦供應鏈體系。深度綁定頂尖品牌，攜手共拓全球市場。深度綁定頂尖品牌，攜手共拓全球市場。實力強大、合作穩定的優質客戶是代工企業業務增長的關鍵資源。作為全球空氣炸鍋的專業代工廠商，公司的主要競爭對手還包括浙江天喜和寧波嘉樂。在空氣炸鍋代工業務方面，三家公司的核心客戶各有側重：比依股份核心客戶為飛利浦、浙江天喜核心客戶為晨北科技、寧波嘉樂核心客戶為小米。公司 20H2 成為飛利浦空氣炸鍋的核心代工廠商，伴

31、隨飛利浦空氣炸鍋業務的全球擴張，來自飛利浦訂單收入增長迅猛，2021 年相關收入為 4.04 億元，同比+552%；2022 年相關收入增長至 5.37 億元，同比+33%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告圖圖 20、公司銷售金額前十大客戶（、公司銷售金額前十大客戶（21H1）圖圖 21、2020-2022 年公司對飛利浦銷售額情況年公司對飛利浦銷售額情況資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2.3、生產優勢：立足兩化生產，質效速全面保障、生產優勢：立足兩化生產

32、，質效速全面保障推進兩化生產推進兩化生產，重視信息化建設重視信息化建設。公司持續推進高度自動化及規?；纳a戰略，目前在注塑、沖壓、噴涂等環節已實現全自動化生產，在組裝環節實現半自動化生產。此外，公司高度重視信息化建設，2022 年基本完成“比依 2.0”信息化第一期鋪設工作，將 MES 系統、WMS 系統、QMS 系統與 ERP 系統進行深度對接。通過推進兩化生產戰略及信息化建設，公司產品質量、生產響應及制造效率持續優化，供應鏈降本增效成果逐步顯現。表表 2、公司自動化建設情況、公司自動化建設情況注塑注塑沖壓沖壓噴涂噴涂組裝組裝自動化自動化硬件設備硬件設備機器手完成操作基本自動生產6 條全自

33、動沖壓生產線51 臺機器人操作6 條全自動噴涂生產線8 臺 ABB 全自動機器人操作23 條半自動總裝流水線機器人完成自動碼垛與擰螺絲軟件系統軟件系統MES 生產制造管理系統、QMS 質量管理系統、WMS 倉庫管理系統資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3、長期邏輯：立足空炸主業，拓展新品類新客戶新品牌、長期邏輯：立足空炸主業，拓展新品類新客戶新品牌3.1、立足空氣炸鍋，行業空間廣闊、立足空氣炸鍋，行業空間廣闊全球市場：空氣炸鍋仍處成長階段，行業空間廣闊全球市場：空氣炸鍋仍處成長階段，行業空間廣闊（1）行業規模：空氣炸鍋仍處成長階段，）行業規模：空氣炸鍋仍處成長階段，2022 年全

34、球銷量約年全球銷量約 4152 萬臺。萬臺。2010年飛利浦正式提出“空氣炸鍋”概念，空氣炸鍋行業進入初步發展階段。據Euromonitor 統計，2010-2016 年全球空氣炸鍋銷量由 88 萬臺增長至 673 萬臺，6年 CAGR 為 40.3%。得益于健康飲食觀念的興起、產品價格平民化、優質產品面世以及疫情居家催化，2017-2020 年全球空氣炸鍋行業迎來爆發式增長，2017-2020 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告年全球空氣炸鍋銷量由 882 萬臺增長至 2790 萬臺，3 年 CAGR 為 46.8%。

35、伴隨產品功能的集成與創新，全球空氣炸鍋進入穩步普及階段，2022 年全球銷量達 4152萬臺。圖圖 22、2008-2022 年全球及各區域輕型炸鍋銷量（萬臺）年全球及各區域輕型炸鍋銷量（萬臺）資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理注：在 Euromonitor 統計中，輕型炸鍋主要為空氣炸鍋（2）行業滲透行業滲透：保有量仍有提升空間保有量仍有提升空間，美洲較為普及美洲較為普及?；?Euromonitor 的輕型炸鍋銷量數據及各國家庭戶數數據，我們假設更換周期為 4 年，測算出 2022 年中國/美國/英國/法國/巴西/土耳其每百戶輕型炸鍋保有量分別為 9.8/23.

36、6/12.9/6.3/23.4/1.9 臺。圖圖 23、主要國家輕型炸鍋每百戶保有量（臺、主要國家輕型炸鍋每百戶保有量（臺/百戶）百戶）資料來源：Euromonitor，CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理中國市場中國市場：空氣炸鍋處于成長空氣炸鍋處于成長期期，2022 年行業零售額為年行業零售額為 82 億元億元，零售量為零售量為 1885萬臺萬臺。2012 年空氣炸鍋開始進入中國市場，美蘇九等國產品牌相繼推出空氣炸鍋產品。據 Euromonitor 統計，2012-2022 年中國空氣炸鍋銷量由 34 萬臺提升至 1885萬臺。據 AVC 統計，2022 年中國空氣炸鍋零售額達 82.3

37、 億元，2023 年受前期消費需求透支及宏觀經濟下行影響，行業增長承壓。伴隨消費逐步復蘇，國內空氣炸鍋行業有望迎來拐點。從線上格局看，美蘇九傳統品牌占據前三，據 AVC 統計，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告2022 年國內空氣炸鍋前五大品牌蘇泊爾/九陽/美的/山本/奧克斯線上銷額市占率分別為 15.4%/14.8%/13.4%/8.7%/8.1%，線上銷額 CR5 為 60.3%。圖圖 24、2012-2022 年中國空氣炸鍋零售量（萬臺）年中國空氣炸鍋零售量（萬臺）資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金

38、融研究院整理圖圖 25、2021-2022 年中國空氣炸鍋零售額（億元）年中國空氣炸鍋零售額（億元）圖圖 26、2022 年中國空氣炸鍋品牌線上銷額市占率年中國空氣炸鍋品牌線上銷額市占率資料來源：AVC，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：AVC，興業證券經濟與金融研究院整理空氣炸鍋行業成長空間仍然廣闊，公司主業發展潛力充足?？諝庹ㄥ佇袠I成長空間仍然廣闊，公司主業發展潛力充足。據華經產業研究院統計，2021 年全球空氣炸鍋零售額為 23.3 億美元，預計 2026年增長至 36.0 億美元，5 年 CAGR 達 9.1%。從行業發展的驅動力看，未來空氣炸鍋成長空間仍然廣闊：增長驅動力一：滲透

39、率提升。增長驅動力一：滲透率提升。國內外空氣炸鍋滲透率持續提升，尤其是低滲透率市場的開發有望帶來增量空間。增長驅動力二：產品功能集成。增長驅動力二：產品功能集成。目前主流空氣炸鍋產品可實現烘、烤、炸、蒸等功能，對烤箱、微波爐、油炸鍋、電蒸鍋等品類具有一定替代效應。未來空氣炸鍋仍可開發集成新功能，提升使用頻率，拓展市場容量。增長驅動力三：使用場景開發。增長驅動力三：使用場景開發?？諝庹ㄥ伿俏魇脚腼兊漠a物，但中國消費者在使用過程中開發出了豐富的中餐菜譜。因此，空氣炸鍋在全球普及進程中，有望在各地實現使用場景本土化，拓展品類空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

40、要聲明-13-深度研究報告深度研究報告圖圖 27、全球空氣炸鍋零售額（億美元）、全球空氣炸鍋零售額（億美元）圖圖 28、空氣炸鍋開發蒸汽嫩炸功能，口味更豐富、空氣炸鍋開發蒸汽嫩炸功能，口味更豐富資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：九陽京東官方旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理據 Euromonitor 統計，2022 年全球輕型炸鍋銷量達 4152 萬臺，而公司 2022 年空氣炸鍋銷量為 599 萬臺，約占全球銷量的 14%；若加上空氣烤箱銷量（合計 675萬臺），則約占全球銷量的 16%。從公司發展的驅動力看，未來比依股份空氣炸鍋業務增長潛力依然充足：增長驅動

41、力一增長驅動力一：行業持續擴容行業持續擴容。伴隨空氣炸鍋滲透提升、功能創新及場景開發，全球空氣炸鍋行業有望持續擴容，公司作為該細分品類全球代工龍頭也將享受行業成長紅利。增長驅動力二：代工份額提升。增長驅動力二：代工份額提升。公司作為全球空氣炸鍋代工龍頭，代工優勢明顯，通過開拓新老客戶空氣炸鍋訂單，持續搶占全球份額。增長驅動力三：自主品牌發力。增長驅動力三：自主品牌發力。公司深耕空氣炸鍋領域，制造能力出色，產品力過硬，發展自主品牌潛力充足。圖圖 29、公司仍有大量尚未合作的優質客戶、公司仍有大量尚未合作的優質客戶資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理注：紅色標注的品牌為公

42、司已建立合作的客戶 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告3.2、布局咖啡機，打造第二增長曲線、布局咖啡機，打造第二增長曲線全球市場：年銷量增長相對穩定，歐美地區發展成熟。全球市場：年銷量增長相對穩定，歐美地區發展成熟。據 Euromonitor 統計，2008-2022 年全球咖啡機銷量由 5682 萬臺增長至 8891 萬臺，整體呈現穩增趨勢，除 2015 年、2022 年出現小幅下滑外，年增速維持在 0%-10%的增長區間。分區域看，歐美地區發展較為成熟，2022 年北美/歐洲/拉美/中國/亞太（除中國）咖啡機（含商用

43、和家用）每百戶保有量分別為 167/48/28/2/5 臺。圖圖 30、2008-2022 年全球及各區域咖啡機銷量（萬臺年全球及各區域咖啡機銷量（萬臺）圖圖 31、2022 年各地區咖啡機家庭保有量（臺年各地區咖啡機家庭保有量（臺/百戶百戶）資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理中國市場：咖啡機處于成長早期，中國市場：咖啡機處于成長早期，2022 年行業零售額為年行業零售額為 28 億元，零售量為億元，零售量為 246萬臺。萬臺。據中怡康、Euromonitor 統計，2014-2022 年中國咖啡機市場零

44、售額由 9.5億元增長至 28.3 億元，8 年 CAGR 達 14.6%；銷量由 32 萬臺增長至 246 萬臺，8年 CAGR 達 29.0%。雖然目前中國咖啡機保有量遠低于海外成熟市場，但考慮到中國一二線城市咖啡消費量已接近海外成熟市場，未來伴隨咖啡消費的下沉及滲透，中國咖啡機成長空間廣闊。從品牌格局看，國內咖啡機線上銷售額 Top5 仍以外資品牌為主，但 2022 年以來百勝圖、柏翠等國產品牌迅速崛起。據魔鏡數據統計，23H1 國內咖啡機前五大品牌德龍/百勝圖/柏翠/飛利浦/奈斯派索線上銷額市占率分別為 28.1%/8.8%/7.0%/6.5%/5.9%，線上銷額 CR5 為 56%。

45、圖圖 32、2014-2022 年中國咖啡機零售額及年中國咖啡機零售額及 YoY圖圖 33、2014-2022 年中國咖啡機零售量及年中國咖啡機零售量及 YoY資料來源：中怡康，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告圖圖 34、各地區人均咖啡年消費量（杯）對比、各地區人均咖啡年消費量（杯）對比圖圖 35、中國咖啡機線上、中國咖啡機線上 Top5 品牌銷額市占率品牌銷額市占率資料來源：德勤，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：魔鏡，興

46、業證券經濟與金融研究院整理公司咖啡機代工業務起步良好，有望打造第二增長曲線。公司咖啡機代工業務起步良好，有望打造第二增長曲線。2022 年 6 月公司成立咖啡機事業部，著手布局全球咖啡機代工業務。截至 23H1，公司咖啡機業務起步良好，主推意式半自動咖啡機產品，目前國內外客戶訂單較為可觀，咖啡機有望成為公司第二增長曲線?？偨Y來看，公司具備以下優勢：一是客戶資源：一是客戶資源：空氣炸鍋與咖啡機均為西式廚小電，因此代工客戶重疊度較高，公司深度綁定的客戶多數也是咖啡機知名品牌，拓客存在一定優勢。二是生產協同：二是生產協同：公司在注塑、沖壓、五金線等環節自動化生產程度較高，咖啡機在前道車間可進行生產協

47、同。此外，咖啡機與空氣炸鍋在組裝階段工藝相近，也具有協同效應。三是精細運營：三是精細運營：公司品類較少且單獨成立咖啡機事業部進行管理，相較其他大型小家電代工廠商，公司在咖啡機單品代工方面有望發揮資源更集中、精力更專注、運營更精細的優勢。3.3、培育自主品牌，打開成長空間、培育自主品牌，打開成長空間國內：自創品牌，初步發展。國內：自創品牌，初步發展。2018 年公司推出自主品牌“BIYI 比依”，聚焦國內線上渠道，主營品類為空氣炸鍋及電動全能鍋。目前公司自主品牌尚處發展早期，21H1 其營收占比僅為 0.5%，與頭部品牌的差距主要體現在：品類數量與品類數量與 SKU 較少較少。以公司天貓旗艦店為

48、例，在售型號共計 19 款（18 款各式空氣炸鍋與 1 款電動全能鍋）。公司自主品牌空氣炸鍋線上價格帶位于 350-650元，主打性價比，性能參數優于同價位頭部品牌競品。品牌認知與投入不足。品牌認知與投入不足。雖然公司推出自主品牌已有 4 年多的時間，但品牌認知度相對有限，相關費用投放較為謹慎。海外：合作出海，積極籌劃。海外：合作出海，積極籌劃。公司正在與資深跨境電商籌劃合作，以合資方式推進品牌出海。該模式優勢明顯：發揮合作方跨境電商資源與經驗，起到杠桿作用；采用合資方式，一定程度上解決了與代工客戶的海外競爭難題；風險可控，雙方共同經營、共擔風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

49、讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告表表 3、公司自主品牌空氣炸鍋與主流品牌同價位競品對比、公司自主品牌空氣炸鍋與主流品牌同價位競品對比比依比依美的美的九陽九陽小熊小熊型號型號AF-311A-WKZE5004KL50-V521QZG-F15E3產品圖產品圖價格價格249 元219 元199 元299 元容量容量4.7L5.0L5.0L5.0L控制方式控制方式彩屏觸控旋鈕旋鈕微電腦觸控功率功率1500W1375W1500W1500W是否可視是否可視控時范圍控時范圍0-60min0-60min0-60min0-60min控溫范圍控溫范圍40-20080-20080-200

50、80-200適用人數適用人數2-4 人3-4 人3-5 人3-6 人是否預制菜單是否預制菜單8 大預制菜單12 道菜單指引21 道菜單指引7 大智能菜單賣點賣點1）免翻面；2）防沾油污涂層；3）底部雙滑軌；4）抽籃自動斷電；5）支持酸奶制作和解凍1）12 大絲印菜單；2）取桶自斷電；3）一抹凈烤盤；4）7 層高品質復合內膽1）內置無邊嫩烤注水區；2）熱空氣立體循環烘烤；3）分體式可拆烤盤1）8.2 英寸大視窗；2）微水霧濕烤；3）4D 立體熱風烤；4）全息智控隱藏大屏資料來源：天貓商城，興業證券經濟與金融研究院整理（注：價格截至 2023 年 7 月 16 日）4、盈利預測與投資建議、盈利預測

51、與投資建議結合公司訂單情況，預計 2023-2025 年公司營收增速分別為 25.9%/39.1%/21.9%，其中空氣炸鍋收入增速為 26.3%/39.4%/17.3%；空氣烤箱收入增速為 9.2%/10.2%/11.3%；油炸鍋收入增速為 12.3%/10.2%/10.2%；2024-2025 年咖啡機收入增速為250%/90%。表表 4、公司分業務預測（單位：百萬元）、公司分業務預測（單位：百萬元）202120222023E2024E2025E總營收16341499188726263199yoy40.4%-8.2%25.9%39.1%21.9%空氣炸鍋104010931380192422

52、57yoy62.1%5.1%26.3%39.4%17.3%空氣烤箱249233255281312yoy34.8%-6.2%9.2%10.2%11.3%油炸鍋224116130144158yoy3.7%-48.1%12.3%10.2%10.2%咖啡機60210399yoy250.0%90.0%其他11947515356yoy-0.8%-60.4%7.0%5.0%5.0%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理公司為全球空氣炸鍋代工龍頭，匯率、新品、新單、提效多重利好加持，疊加股權激勵目標積極，預計 2023-2025 年公司營收為 18.9/26.3/32.0 億元；2023-2025

53、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告歸母凈利潤為 2.2/2.5/3.2 億元，7 月 21 日收盤價對應動態 PE 為 17.0/14.6/11.5，維持“增持”評級。5、風險提示、風險提示（1）原材料價格波動原材料價格波動：公司直接原材料占比較高，若原材料價格大幅上漲，公司盈利空間將承壓。（2）行業需求疲軟行業需求疲軟：公司核心產品空氣炸鍋、空氣烤箱銷售收入占比較高，若行業需求疲軟，或將導致公司業績承壓。（3）匯率波動風險匯率波動風險：公司外銷占比高且主要以美元結算，若未來人民幣持續升值將造成匯兌損失。請務必閱讀正文之

54、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E流動資產流動資產1163155519732398營業收入營業收入1499188726263199貨幣資金204519620763營業成本1206150521422597交易性金融資產304152177190稅金及附加11111519應收票據及應收賬款447503710876銷售費用17223037預付款項13

55、152226管理費用40597792存貨176344415508研發費用647296116其他19222935財務費用-33-17-7-9非流動資產非流動資產356348329312其他收益4455長期股權投資0000投資收益-4344固定資產245226206187公允價值變動收益3222在建工程0000信用減值損失-5-6-5-5無形資產101109111113資產減值損失-2-2-2-2商譽0000資產處置收益0-0-0-0長期待攤費用0000營業利潤營業利潤190238277351其他10131312營業外收入6565資產總計資產總計1519190323022710營業外支出0000流

56、動負債流動負債5097659881176利潤總額利潤總額196242282356短期借款0888491所得稅18252835應付票據及應付賬款4366168411020凈利潤178217254321其他73616364少數股東損益0-0-0-0非流動負債非流動負債13131313歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤178217254321長期借款0000EPS(元元)0.941.151.341.70其他13131313負債合計負債合計52277810011190主要財務比率主要財務比率股本187189189189會計年度會計年度20222023E2024E2025E資本公積479477477477

57、成長性成長性未分配利潤291401556747營業收入增長率-8.2%25.9%39.1%21.9%少數股東權益0-0-0-0營業利潤增長率47.8%24.9%16.5%26.7%股東權益合計股東權益合計997112513011521歸母凈利潤增長率48.5%22.1%16.6%26.5%負債及權益合計負債及權益合計1519190323022710盈利能力盈利能力毛利率19.5%20.3%18.4%18.8%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸母凈利率11.9%11.5%9.7%10.0%會計年度會計年度20222023E2024E2025EROE17.9%19.3%19.5%21.1%歸母凈利

58、潤178217254321償債能力償債能力折舊和攤銷30242424資產負債率34.4%40.9%43.5%43.9%資產減值準備20138流動比率2.282.032.002.04資產處置損失-0000速動比率1.941.581.581.61公允價值變動損失-3-2-2-2營運能力營運能力財務費用-7-17-7-9資產周轉率1.111.101.251.28投資損失4-3-4-4應收賬款周轉率3.603.964.294.00少數股東損益0-0-0-0存貨周轉率5.215.715.585.56營運資金的變動-20-61-78-98每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量19

59、6156201240每股收益0.941.151.341.70投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-389144-26-13每股經營現金1.040.831.071.27融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量26915-75-84每股凈資產5.285.966.908.06現金凈變動85315101143估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額16204519620PE20.717.014.611.5現金的期末余額102519620763PB3.73.32.82.4 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本

60、人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯

61、達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股

62、情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人

63、推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同

64、時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見

65、及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權

66、，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：