【公司研究】仙鶴股份-多品類布局構筑核心優勢產能擴張助力仙鶴騰飛-20200408[34頁].pdf

1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 仙鶴股份 603733.SH 多品類布局構筑核心優勢，產能擴張助 力仙鶴騰飛 核心觀點核心觀點 數十年行業經驗，成長為品種數十年行業經驗，成長為品種最最齊全、技術齊全、技術最最全面的大型特種紙企業。全面的大型特種紙企業。公司 產品覆蓋九大系列，下游應用廣泛。截至 2019 年年底，公司及合營企業共 擁有 43 條造紙生產線，產能超 80 萬噸，是國內特種紙產銷規模最大的企業 之一。公司營收、歸母凈利潤穩步增長，近六年 CAGR 約 19.0%、19.2%。 特種紙行業特種紙行業進入結構性增長階段進入結構性增長階段，熱敏紙、標簽離型紙、食

2、品包裝紙等熱敏紙、標簽離型紙、食品包裝紙等細分細分 行業行業不乏不乏增長亮點增長亮點。 2018 年中國特種紙表觀消費量達 261 萬噸 （不含液體包 裝紙等克重高于 100g/m2 的紙種），近五年 CAGR 為 7%，增速位列造紙業 各紙種之首。特種紙行業細分紙種多、單紙種體量小，部分細分行業增長亮 點凸顯：（1）快遞行業高速增長帶動標簽離型紙、熱敏紙需求增長。（2） 高鐵、電影業發展促進熱敏紙需求提升。（3）食品與醫療包裝用紙市場穩步 擴張，國產替代成為發展新邏輯。（4）數碼轉印紙有望受益于戶外廣告投放 增加，需求穩步增長。 多品類抵御波動、多品類抵御波動、產能持續擴張，仙鶴股份領跑特種

3、紙行業。產能持續擴張，仙鶴股份領跑特種紙行業。（1）產品種類）產品種類 豐富、細分領域具有優勢。豐富、細分領域具有優勢。公司產品豐富齊全，在標簽離型紙、家居裝飾用 紙、熱轉印紙等行業均保持 20%以上的較高市占率。 （2）相比小型特種紙企相比小型特種紙企 業，原材料成本優勢突出業，原材料成本優勢突出。公司規模優勢突出，可通過集中采購獲取一定折 扣；子公司河南仙鶴擁有 5.1 萬噸自供漿，能滿足子公司 80%的木漿需求， 部分抵御原材料價格波動風險。 （3） 合營企業夏王紙業領跑中高端裝飾原紙，合營企業夏王紙業領跑中高端裝飾原紙， 提供高額投資收益。提供高額投資收益。裝飾原紙領域夏王紙業市占率達

4、 20%，常年為公司提供 穩定高額投資收益。 （4）加大產能投資，搶占熱點需求。加大產能投資，搶占熱點需求。公司 2019-2021 年 產能穩步擴張，CAGR 達 21%(含夏王)，搶占熱點細分市場，把握發展機遇。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.88、0.92、0.94 元。公司未來三公司未來三 年產能擴張步伐穩健，年產能擴張步伐穩健，穩步貢獻業績增量穩步貢獻業績增量；成本端原材料價格處于低位帶來；成本端原材料價格處于低位帶來 盈利改善空間盈利改善空間， 公司作為特種紙領軍企業有望受益， 公司作為特種紙領軍企業有望受益。 我們

5、采用 DCF 絕對估值 法，給予公司 DCF 目標估值 17.33 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 原材料上漲超預期的風險；新產能建設不達預期的風險 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 04 月 07 日） 14.82 元 目標價格 17.33 元 52 周最高價/最低價 20.34/13.13 元 總股本/流通 A 股（萬股） 61,200/6,200 A 股市值（百萬元） 9,070 國家/地區 中國 行業 造紙輕工 報告發布日期 2020 年 04 月 08 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 6.39 -

6、7.89 3.13 -27.14 相對表現 3.36 0.34 11.84 -20.64 滬深 300 3.03 -8.23 -8.71 -6.50 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 李雪君 021-63325888*6069 執業證書編號：S0860517020001 聯系人 吳瑾 021-63325888-6088 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,098 4,567 5,041 6,796 6,919 同比增長(%) 34.5% 11.5% 10.4% 34.8% 1.8% 營業利潤(百萬元) 332 50

7、4 617 648 658 同比增長(%) -24.7% 52.1% 22.4% 5.0% 1.5% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 292 440 538 565 573 同比增長(%) -26.7% 50.4% 22.3% 5.0% 1.4% 每股收益（元） 0.48 0.72 0.88 0.92 0.94 毛利率(%) 17.2% 18.7% 18.1% 16.8% 16.6% 凈利率(%) 7.1% 9.6% 10.7% 8.3% 8.3% 凈資產收益率(%) 10.5% 12.5% 13.5% 12.7% 11.5% 市盈率 31.0 20.6 16.9 16.1 15.8 市凈率 2.

8、8 2.4 2.2 1.9 1.7 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 仙鶴股份首次報告 多品類布局構筑核心優勢，產能擴張助力仙鶴騰飛 2 目 錄 1 仙鶴股份：多品類覆蓋、穩健成長的特種紙領跑企業 . 5 1.1 深耕特種紙行業數十年，逐步實現行業品類全覆蓋 . 5 1.2 營收穩步增長、歸母凈利潤增速由負轉正，盈利能力、周轉效率行業領先 . 7 1.3 公司股權結構清晰穩定，有利公司長期發展 . 10 2 特種紙行業：當前已進入結構性增長階段，部分品類仍保持較高增速 . 11 2.1 商務交流及防偽用紙：無碳紙市場穩定，熱敏紙保持增長 . 12 2.

9、2 家居裝飾用紙：定制家居流行帶動板式家具滲透率提升，裝飾原紙持續高增長 . 15 2.3 標簽離型用紙：享受快遞行業快速發展紅利，有望成為年產超百萬噸的單一大品種 . 18 2.4 食品與醫療包裝用紙：市場穩步擴大，國產替代帶來發展機遇 . 20 2.5 熱轉印紙：新興市場快速發展，數碼噴繪紙成為新增長點 . 21 3 仙鶴股份：產品多品類抵御市場風險，產能持續擴張把握規模優勢 . 24 3.1 產品種類豐富，細分領域頗具優勢 . 24 3.2 相比小型特種紙企業，公司原材料成本優勢突出 . 25 3.3 夏王紙業領跑中高端市場，帶來高額投資收益 . 26 3.4 加大新產能投資，搶占熱點細

10、分行業市場 . 28 盈利預測與投資建議 . 29 盈利預測 . 29 投資建議 . 31 風險提示 . 31 mNqPmMsOsPsMpNrQoRyRsR8O9R6MsQrRsQoOlOpPsOeRnNyRaQpPxPuOmQtQxNoNmO 仙鶴股份首次報告 多品類布局構筑核心優勢，產能擴張助力仙鶴騰飛 3 圖表目錄 圖 1：數十年特種紙行業經驗，不斷擴大商業版圖 . 5 圖 2：公司營業收入中，商務交流及防偽用紙、煙草行業用紙、標簽離型用紙貢獻近六成（以 2019 年為例） . 6 圖 3：商務交流及防偽用紙營收占比穩定，煙草行業用紙營收占比逐年下降，熱轉印紙營收占比 快速提升 . 6

11、圖 4：公司造紙產能持續擴張，2019-2021 年年均復合增速達 21% . 7 圖 5：公司營業收入穩步增長，2019 年年中以來盈利逐步好轉 . 8 圖 6：公司毛利率處于行業平均水平 . 8 圖 7：公司凈利率處于行業領先地位 . 8 圖 8：公司期間費用率低于行業平均水平. 9 圖 9：公司財務費用率稍高于行業平均水平 . 9 圖 10：公司管理費用率低于行業平均水平. 9 圖 11：公司銷售費用率低于行業平均水平 . 9 圖 12：公司總資產周轉率處于行業領先水平 . 10 圖 13：公司應收賬款周轉率處于行業領先水平 . 10 圖 14：公司近年產能利用率、產銷率均維持高位 .

12、10 圖 15：公司股權結構清晰穩定 . 11 圖 16：2013-2018 年全國特種紙及紙板消費量穩步增長，占全國紙及紙板總消費量的比例提高 . 12 圖 17：2016 年國內特種紙行業開工率明顯改善，此后維持穩定；產品產銷率一直維持較高水平 . 12 圖 18：無碳紙產量增速放緩，市場規模保持穩定 . 13 圖 19：熱敏紙產量穩健增長，2018 年全國產量達 49 萬噸 . 13 圖 20：2018 年仙鶴股份商務交流及防偽用紙市占率達 13%，居于行業第三位 . 13 圖 21：我國快遞行業繼續保持高速增長 . 14 圖 22：2019 年 10 月快遞電子面單使用率已達 97%

13、. 14 圖 23：2011-2019 年我國觀影人次年復合增速達 23.23% . 14 圖 24：京滬高鐵 2015-2018 年營業收入復合增速達 10% . 14 圖 25：家居裝飾用紙主要分為壁紙原紙和裝飾原紙 . 15 圖 26：2013-2018 年中國裝飾原紙銷量年均復合增長率達 13.8% . 16 圖 27：2018 年中國裝飾原紙行業 CR2 達 53%，夏王紙業位居行業第二 . 16 圖 28：中國以膠合板、纖維板、刨花板為主的人造板產量增速近年放緩 . 17 圖 29：推測 2018 年裝飾原紙下游中，膠合板對應的用紙需求占比約 68% . 17 仙鶴股份首次報告 多

14、品類布局構筑核心優勢，產能擴張助力仙鶴騰飛 4 圖 30：中國近年定制家居市場規模、滲透率穩健提升 . 18 圖 31：與歐美相比，中國定制家居滲透率仍有提升空間 . 18 圖 32：格拉辛紙產量隨快遞量的提升而快速增長 . 18 圖 33：2018 年公司標簽離型用紙市占率位居行業第三 . 18 圖 34：格拉辛紙主要應用于電子面單的底層紙或護膠底紙. 19 圖 35：2015 年中國食品包裝紙年產量約 121 萬噸（廣義口徑） . 20 圖 36：2013-2018 年醫療包裝紙年產量復合增速為 7.2% . 20 圖 37：中國烘焙行業近年年均復合增長率達 10%以上 . 21 圖 38

15、：中國無菌液體食品包裝市場中，2003 年以來國內企業市場份額穩步提升 . 21 圖 39：2013-2018 年熱轉印紙產量年均復合增速達 8.8% . 22 圖 40：2018 年中國市場戶外廣告刊例花費同比增長 19% . 23 圖 41：公司特種紙產品品類齊全豐富，多行業覆蓋有助于穩定公司毛利率. 24 圖 42：2019 年以木漿為主的原材料成本占公司主營業務成本比重為 66% . 25 圖 43：2018 年商務交流及防偽用紙毛利率不降反升，同比提升 3.8pct . 26 圖 44：2015-2019 年夏王紙業營收年均復合增速達 13.3% . 26 圖 45：夏王紙業為公司提

16、供高額、穩定的投資收益 . 26 圖 46：夏王紙業毛利率整體高于可比公司. 27 圖 47：夏王紙業產品單價整體高于可比公司 . 27 圖 48：夏王紙業產能穩步提升 . 27 圖 49：夏王紙業產能利用率、產銷率均保持在高位 . 27 圖 50：公司業務與夏王紙業業務重疊度低，實現錯位競爭. 28 圖 51：造紙產能持續擴張，搶占熱點細分行業 . 29 圖 52：我們給予公司 DCF 目標估值 16.00 元 . 31 表 1：公司是國內品種最齊全、工藝技術最全面的特種紙制造企業 . 6 表 2：公司眾多在建項目有望在三年內完工，產能持續擴張 . 7 表 3：特種紙行業細分紙種多、單紙種體

17、量小，各紙種增速存在差異 . 12 表 4：與舊款無碳紙標簽相比，新款物流標簽中格拉辛紙使用量較高 . 19 表 5：數碼轉印相對于傳統熱轉印步驟更少，更加環保 . 22 表 6：公司在多數特種紙細分行業均保持較高的市場占有率 . 23 仙鶴股份首次報告 多品類布局構筑核心優勢，產能擴張助力仙鶴騰飛 5 1 1 仙鶴股份：多品類覆蓋、穩健成長的特種紙領跑企仙鶴股份：多品類覆蓋、穩健成長的特種紙領跑企 業業 1.1 深耕特種紙行業數十年，逐步實現行業品類全覆蓋 數十年特種紙行業經驗，不斷擴大商業版圖。數十年特種紙行業經驗，不斷擴大商業版圖。公司創立于 1997 年，總部位于浙江省衢州市，深耕 特

18、種紙行業二十余年，于 2018 年在上交所主板上市。公司最初從事煙用接裝原紙的生產與銷售， 此后公司不斷豐富產品品類，2004 年 11 月與德國夏特集團合資成立浙江夏王紙業有限公司，現 已建成 5 條年產能共 24 萬噸的裝飾原紙生產線；2005 年在衢州東港建立亞洲最大的特種紙生產 基地； 2007 年建立河南仙鶴特種漿紙有限公司； 2016 年在衢州常山建立新的生產基地， 并于 2019 年啟動常山年產 22 萬噸高檔紙基新材料項目。 截至 2019 年年底， 公司及合營企業共擁有 43 條造 紙生產線，年生產能力超 80 萬噸，是國內特種紙生產銷售規模最大的企業之一。 圖 1：數十年特

19、種紙行業經驗，不斷擴大商業版圖 資料來源：公司官網，東方證券研究所 公司產品覆蓋九大系列，熱轉印紙占比快速提升。公司產品覆蓋九大系列，熱轉印紙占比快速提升。公司是國內品種最齊全、工藝技術最全面的特種 紙制造企業， 也是少數能進行大規模高檔特種紙生產替代進口的企業。 公司的主要產品可以劃分為 商務交流及防偽用紙、煙草行業用紙、標簽離型用紙、熱轉印紙、食品與醫療包裝用紙、電氣及工 業用紙、低定量出版印刷用紙、家居裝飾用紙以及特種漿紙九大系列，品種數量多達 60 個以上。 其中商務交流及防偽用紙、 煙草行業用紙以及標簽離型用紙為公司收入主要來源， 貢獻公司營收近 六成。以 2019 年為例，商務交流

20、及防偽用紙、煙草行業用紙、標簽離型用紙的營收占比分別為 28.22%、15.42%、12.71%。其中商務交流及防偽用紙近年來營收占比總體穩定；煙草行業用紙營 收占比逐年收縮， 相比于 2015 年已下降 12.93pct； 熱轉印紙營收近年快速增長， 營收占比從 2015 年的 3.09%上升到了 2019 年的 11.41%，公司產品結構日漸趨向均衡發展。此外公司持有 50%股 權的合營企業夏王紙業領跑中高端裝飾原紙行業，為公司貢獻高額投資收益。 1997年，衢州仙鶴紙業有限公司成立 2001年初，仙鶴開始二期工程建設， 并于年底成立仙鶴特種紙有限公司 2004年11月與德國夏特集團合資成

21、立 浙江夏王紙業有限公司 2005年，在衢州東港建設仙鶴工業園 區，打造亞洲最大的特種紙生產基地 2007年建設中原地區最大的現代化制 漿造紙企業-河南仙鶴特種漿紙有 限公司 2012年8月與新加坡?？瀑Y本公司合 資成立浙江仙鹿紙制品有限公司 2016年，公司在常山新征土地960畝 新建4條高檔特種紙生產線，項目現已 建成投產 2019年，常山縣年產22萬噸高檔紙基 新材料項目，本項目將新建PM5、 PM6、PM7、PM8四條紙機生產線19971997- -20042004 20042004- -20162016 20162016年至今年至今 穩步提升期穩步提升期 高速成長期高速成長期 初創發

22、展期初創發展期 仙鶴股份首次報告 多品類布局構筑核心優勢，產能擴張助力仙鶴騰飛 6 表 1：公司是國內品種最齊全、工藝技術最全面的特種紙制造企業 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 2：公司營業收入中，商務交流及防偽用紙、煙草行業 用紙、標簽離型用紙貢獻近六成（以 2019 年為例） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 3：商務交流及防偽用紙營收占比穩定，煙草行業用紙 營收占比逐年下降，熱轉印紙營收占比快速提升 資料來源：公司公告，東方證券研究所 造紙產能持續擴張，造紙產能持續擴張，公司及合營企業公司及合營企業 2021 年年產能產能有望達有望達 127 萬噸萬噸，年均復合增速達，年均

23、復合增速達 21%。公司 未來三年內在建新項目較多，年產 1.2 萬噸高檔煙用接裝原紙項目已于 2019 年 10 月投產；年產 3.5 萬噸高檔食品包裝原紙、數碼噴繪熱轉印紙項目將于 2020 年年初投產; 年產 6 萬噸高檔特種 紙及4萬噸原紙深加工項目一期以及年產10萬噸不干膠項目二期有望在2020年年底前建成投產； 年產 22 萬噸高檔紙基新材料項目預計將于 2021 年一季度前投產， 公司特種紙新增產能將于 2020- 2021 年集中釋放。整體而言，公司及其合營企業夏王紙業年生產能力有望在 2021 年底達到 127 萬噸，年均復合增速達 21%，規模優勢愈發凸顯。 應用領域應用領

24、域主要紙種主要紙種仙鶴股份仙鶴股份凱恩股份凱恩股份齊峰新材齊峰新材民豐特紙民豐特紙恒豐紙業恒豐紙業冠豪高新冠豪高新 無碳紙 熱敏紙 壁紙原紙 裝飾原紙 煙草煙草行業用紙 鍍鋁原紙 格拉辛紙 食品包裝紙 醫用包裝紙 不銹鋼襯紙 電解電容器紙 熱轉印紙 低定量出版印刷用紙 過濾紙 機械光澤紙 描圖紙 印刷 其他 商業交流 建筑 標簽 特種包裝 工業 商務交流及防偽用紙 28% 煙草行業用紙 16% 標簽離型用紙 13% 熱轉印用紙 11% 食品與醫療包裝用紙 11% 電氣及工業用紙 7% 低定量出版印刷用紙 6% 家居裝飾用紙 4% 其他業務 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

25、20152016201720182019 商務交流及防偽用紙標簽離型用紙煙草行業用紙 熱轉印用紙食品與醫療包裝用紙電氣及工業用紙 低定量出版印刷用紙家居裝飾用紙其他業務 特種漿紙及其他 仙鶴股份首次報告 多品類布局構筑核心優勢，產能擴張助力仙鶴騰飛 7 表 2：公司眾多在建項目有望在三年內完工，產能持續擴張 新增在建工程新增在建工程 預計完工時間預計完工時間 年產 8 萬噸特種紙項目 2019 年 4 月 年產 1.2 萬噸高檔煙用接裝原紙項目 2019 年 10 月 年產 3.5 萬噸高檔食品包裝原紙、數碼噴繪熱轉印紙項目 2020 年年初 年產 6 萬噸高檔特種紙及 4 萬噸原紙深加工項目

26、一期 2020 年年底前 年產 10 萬噸不干膠項目二期 2020 年年底前 年產 22 萬噸高檔紙基新材料項目 2021 年一季度前 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 4：公司（含夏王）造紙產能持續擴張，2019-2021 年年均復合增速達 21% 注：根據公司當前已公布的新項目計劃， 2022 年及以后公司暫無新增產能投放，如若未來有新項目公布，將相應更新 資料來源：公司公告，東方證券研究所 1.2 營收穩步增長、歸母凈利潤增速由負轉正，盈利能力、周 轉效率行業領先 公司營業收入穩步增長，公司營業收入穩步增長，盈利能力自盈利能力自 2019 年以來逐步好轉年以來逐步好轉。公司自 20

27、13 年以來營業收入穩步增 長， 2013-2019 年公司營業收入年復合增長率為 18.95%,主要系產能擴張帶來銷售規模增加、 特種 紙供需緊張帶來的產品單價提升所致，公司 2019 年營業收入繼續保持增長態勢，達 45.67 億元， 同比增長 11.45%。2013-2019 年歸母凈利潤年復合增長率為 19.18%，其中 2018 年下半年行業 景氣度回落，木漿原材料成本上漲無法實現完全轉嫁，導致公司盈利下滑，2018 年實現歸母凈利 潤 2.92 億元，同比下降 26.82%。2019 年二季度以來，受益于成本端漿價下跌帶來的盈利彈性， 公司 2019 年歸母凈利潤增速由負轉正，全年

28、實現歸母凈利潤 4.40 億元，同比增長 50.45%。 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 201520162017201820192020E2021E2022E 仙鶴股份總產能（含夏王紙業）（萬噸） 仙鶴股份總產量（含夏王紙業）（萬噸） 總產能yoy 總產量yoy 仙鶴股份首次報告 多品類布局構筑核心優勢，產能擴張助力仙鶴騰飛 8 圖 5：公司營業收入穩步增長，2019 年年中以來盈利逐步好轉 資料來源：公司公告，東方證券研究所 盈利能力處于行業前列， 費用控制能力突出。盈利能力處于行業前列， 費用控制能力突出。 公司 2019 年毛利率為 18.70%， 接近

29、行業平均水平； 2019 年凈利率為 9.62%，與同業紙企相比，公司凈利率長期處于領先地位，盈利能力較強。2019 年公司費用率為 9.25%，同比下降 1.28pct，公司三大費用長期低于行業平均水平，費用管控能力 突出。 圖 6：公司毛利率處于行業平均水平 注：民豐特紙 2019 年年報暫未披露，此處采用的是 2019 年前三季度數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 7：公司凈利率處于行業領先地位 注：民豐特紙 2019 年年報暫未披露，此處采用的是 2019 年前三季度數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

30、0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2013201420152016201720182019 營業收入歸母凈利潤營業收入yoy歸母凈利潤yoy 億元 10% 15% 20% 25% 30% 20152016201720182019 仙鶴股份行業平均(除仙鶴）齊峰新材 凱恩股份民豐特紙恒豐紙業 冠豪高新 毛利率 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20152016201720182019 仙鶴股份行業平均(除仙鶴）齊峰新材 凱恩股份民豐特紙恒豐紙業 冠豪高新 凈利率 仙鶴股份首次報告 多品類布局構筑核心優勢，產能擴張助力仙鶴騰飛 9 圖 8：公司期間費用率

31、低于行業平均水平 注：民豐特紙 2019 年年報暫未披露，此處采用的是 2019 年前三季度數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 9：公司財務費用率稍高于行業平均水平 注：民豐特紙 2019 年年報暫未披露，此處采用的是 2019 年前三季度數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 10：公司管理費用率低于行業平均水平 注：民豐特紙 2019 年年報暫未披露，此處采用的是 2019 年前三季度數據 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 11：公司銷售費用率低于行業平均水平 注：民豐特紙 2019 年年報暫未披露，此處采用的是 2019 年前三季度數據 資料來源：公司公告，東方證券

32、研究所 公司周轉效率同樣處于行業領先水平。公司周轉效率同樣處于行業領先水平。 以總資產周轉率和應收賬款周轉率為例， 公司營運能力整體 處于行業前列，我們認為這主要得益于多品類綜合布局，公司在特種紙行業內的龍頭地位穩固，對 下游議價能力較強；與此同時，公司生產線能夠做到紙種之間的靈活轉產，從而顯著提升資產周轉 效率，營運能力處于行業領先水平。 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019 仙鶴股份行業平均(除仙鶴）齊峰新材 凱恩股份民豐特紙恒豐紙業 冠豪高新 費用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 20152016201720182019 仙鶴股份行業平均(除仙鶴）齊峰新材 凱恩股份民豐特紙恒豐紙業 冠豪高新 財務費用率 0% 5% 10% 15% 20% 20152016201720182019 仙鶴股份行業平均(除仙鶴）齊峰新材 凱恩股份民豐特紙恒豐紙業 冠豪高新 管理費用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20152016201720182019 仙鶴股份行業平均(除仙鶴）齊峰新材 凱