【公司研究】武進不銹-工業不銹管龍頭看好下游高景氣-20200109[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年01月09日 黑色金屬黑色金屬/鋼鐵鋼鐵 當前價格(元)： 11.15 合理價格區間(元)： 14.3115.54 邱瀚萱邱瀚萱 執業證書編號：S0570518050004 研究員 龔潤華龔潤華 聯系人 資料來源：Wind 工業不銹工業不銹管龍頭，看好下游高景氣管龍頭，看好下游高景氣 武進不銹(603878) 下游需求景氣度高，首次覆蓋給予“買入”評級下游需求景氣度高，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是國內第二大工業用不銹鋼管制造商， 我們認為優勢主要有以下三點： 一是下游需求繼續維持高景氣度，如化工、石化、核電等行業；二是公司 仍有

2、 0.6 萬噸焊管產能擴張空間，且產品定位高端，有技術、渠道、管理 壁壘；三是公司費用管控能力強，噸鋼費用表現優，凈利率表現佳。我們 預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 1.17、1.30、1.48 元，首次覆蓋給予 “買入”評級。 下游需求多面開花，核電有望成為業績新增長點下游需求多面開花，核電有望成為業績新增長點 不銹無縫管、焊管具有耐高溫、耐高壓、耐腐蝕等優點，主要應用于油氣 開采、石化、化工、核電等領域。從“三桶油”近年資本開支看，勘探、 開發有較好增速，且在中美貿易摩擦、中東地緣政治日趨復雜背景下，國 內對油氣安全擔憂上行，或繼續加大國內油氣勘探、開發；石化、化工大 型

3、化、一體化建設催生行業高投資增速；LNG 等基礎設施加速建設，均利 好公司訂單。另外，在火電領域，公司產品具備技術優勢，我們看好超超 臨界電站用鋼管的進口替代；核電領域，公司產品具備民用核電項目供貨 資格，未來有望成為新的業績增長點。 公司產品定位高端，有技術、渠道、管理等壁壘公司產品定位高端，有技術、渠道、管理等壁壘 工業用不銹鋼管市場規模小或不足 100 萬噸，市場集中度較低，久立特材、 公司分別為行業第一、第二，市占率僅分別為 8.78%、6.89%（2016 年） ； 同時，行業內低端產品競爭激烈、利潤水平較低，久立特材與公司均生產高 端產品。公司現有 7.55 萬噸產能，其中 4.3

4、5 萬噸不銹無縫管產能、3.2 萬 噸不銹焊管產能， 2020 年 6 月將有 0.6 萬噸焊管產能投產， 產能將達到 8.15 萬噸。公司產品技術水平高，終端客戶多需進行供應商審核認證，產品具備 技術和渠道壁壘。與久立特材對比，公司毛利率略遜，但銷售凈利率更高。 看好公司增長潛力，首次覆蓋給予“買入”評級看好公司增長潛力，首次覆蓋給予“買入”評級 石化、化工行業是目前公司產品的主要下游，全產業鏈投資高景氣度有望 持續；另外公司產品在火電、核電等領域亦有應用，我們看好相關領域為 公司帶來的增長潛力。絕對估值方面，采用 DCF 方法測算，得到每股內在 價值 15.54 元；相對估值方面，可比公司

5、 PE（2020E）均值為 11.91 倍， 考慮公司市占率不及久立特材，且 6000 噸焊管項目是否能如期投產仍存 在不確定性，給予公司 11 倍 PE（2020E）估值，對應目標價 14.31 元。 綜合來看公司目標價范圍為 14.31-15.54 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：宏觀經濟形勢及政策調整，原材料價格上行，油氣投資放緩。 總股本 (百萬股) 286.26 流通 A 股 (百萬股) 284.53 52 周內股價區間 (元) 9.16-17.20 總市值 (百萬元) 3,192 總資產 (百萬元) 3,143 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E

6、 2021E 營業收入 (百萬元) 1,461 2,000 2,512 2,630 2,779 +/-% 10.14 36.88 25.60 4.71 5.65 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 127.83 199.13 336.20 372.47 425.03 +/-% 4.36 55.78 68.83 10.79 14.11 EPS (元，最新攤薄) 0.45 0.70 1.17 1.30 1.48 (倍) 24.97 16.03 9.49 8.57 7.51 ,華泰證券研究所預測 0 266 533 799 1,065 (1) 11 23 35 47 19/0119/0419/0719/1

7、0 (萬股)(%) 成交量(右軸)武進不銹 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 09 日 2 正文目錄正文目錄 投資要點：工業用不銹鋼管龍頭，看好下游持續高景氣 . 3 核心邏輯：產品具有護城河，下游需求多面開花 . 3 有別于市場觀點：下游需求多樣化，具備增長潛力 . 3 盈利與估值：首次覆蓋給予“買入”評級 . 3 國內第二大工業不銹鋼管制造商 . 4 工業不銹鋼管制造商龍頭之一 . 4 6000 噸焊管產能預計 2

8、020 年中投產 . 4 盈利上行，資產負債同步擴張 . 6 油氣行業資本開支上行，提振公司業績 . 6 資產負債出現同步擴張 . 7 應收賬款期限結構健康 . 8 公司歷史分紅率達 32% . 8 行業集中度低，高端產品有護城河. 9 公司服務高端市場，有技術、渠道壁壘 . 9 公司費用管控、凈利率更優 . 9 公司產品結構略遜于久立特材 . 9 公司費用管控較嚴、凈利率高 . 10 看好下游高景氣度帶來的需求空間. 11 油氣開采：勘探開發投資上行 . 12 油氣運輸：或受益于 LNG 建設 . 13 石化化工：石化升級提振需求 . 15 火電設備：看好鋼管進口替代 . 17 核電設備：或

9、為新業績增長點 . 18 下游需求強勁，首次覆蓋給予“買入”評級 . 20 盈利預測：多方需求向好，業績上行趨勢明顯 . 20 產銷假設：6000 噸焊管項目預計 2020 年中投產 . 20 價格假設：下游需求均向好，預計產品價格可持續走高 . 20 成本假設：不銹鋼圓鋼、板材價格跟隨鎳價波動 . 20 費用假設：2019-2021 年或趨于穩定 . 21 公司估值：給予“買入”評級 . 22 PE/PB - Bands . 23 風險提示 . 23 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 09 日 3 投資要點：工業用不銹鋼管龍頭，看好下游持續高景氣投資要點：工業用不銹鋼管龍頭，看

10、好下游持續高景氣 核心邏輯：產品具有護城河，下游需求多面開花核心邏輯：產品具有護城河，下游需求多面開花 公司是國內第二大工業用不銹鋼管制造商，現擁有約 7.55 萬噸鋼管產能（無縫管 4.35 萬 噸，焊管 3.2 萬噸） ，預計 2020 年中將有 0.6 萬噸焊管產能投產，產品主要應用于石化、 化工等行業。我們認為公司核心優勢集中在以下三點： 1） 下游高景氣有望持續：下游高景氣有望持續：從油氣、石化產業鏈看，在前端環節，2018 年“三桶油”勘探 開發環節投資同比上行較多；中端環節，石化、化工設備大型化、一體化催生較高的 行業資本開支；后端環節，LNG 等基本設施加速建設，全產業鏈景氣度

11、較高且有望持 續。另外，在火電領域，公司產品具備技術優勢，我們看好超超臨界電站用鋼管的進 口替代空間；核電領域，公司產品具備民用核電項目供貨資格，未來有望成為新的業 績增長點。 2） 產品產品高端， 有護城河：高端， 有護城河： 工業用不銹鋼管市場集中度較低，CR5 僅 30.43% （2016 年） ， 低端市場競爭較激烈、利潤水平較低。公司產品較為高端，技術水平高，終端客戶多 需進行供應商審核、認證，具備技術和渠道壁壘。 3） 公司費用管控能力強：公司費用管控能力強：盡管公司產品在售價、毛利率表現上略遜于久立特材，但公司 費用管控能力強，銷售凈利率表現更好。 有別于市場觀點：有別于市場觀點

12、：下游需求多樣化，具備增長潛力下游需求多樣化，具備增長潛力 市場多關注油氣產業鏈景氣度對公司業績的影響，但實際上公司產品下游除石化、化工行 業外，還有火電、核電等領域。盡管目前業績表現與油氣行業資本開支相關性高，但我們 同樣看好其它下游需求為公司帶來的增長潛力。在油氣產業鏈中，目前中端的煉化行業需 求是公司目前的業績基石，而應用于前端勘探開采和后端油氣管網的產品則較少，公司在 相關領域具備增長潛力。另外，在火電領域，公司產品具備技術優勢，我們看好超超臨界 電站用鋼管的進口替代空間；在核電領域，公司產品具備民用核電項目供貨資格，未來有 望成為新的業績增長點。 盈利與估值：首次覆蓋給予“買入”評級

13、盈利與估值：首次覆蓋給予“買入”評級 我們預計公司 2019-2021 年歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 3.36、3.72、4.25 億元， EPS 分別為 1.17、1.30、1.48 元。絕對估值方面，我們采用 DCF 方法進行測算，計算得 到公司WACC為9.77%， 計算得到公司內在評估價值為44.48億元， 每股內在價值為15.54 元。相對估值方面，計算得到上述三家可比公司 PE（2020E）均值為 11.91 倍。目前公 司 PE（TTM）為 10.57，考慮公司市占率不及久立特材，且 6000 噸焊管項目是否能如期 投產仍存在不確定性，給予公司 11 倍 PE（2020E）估

14、值，取公司 EPS（2020E）為 1.30 元，對應目標價 14.31 元。 結合絕對估值和相對估值方法， 得到公司目標價范圍為 14.31-15.54 元， 首次覆蓋給予 “買 入”評級。 圖表圖表1： 可比可比公司估值公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PE（2020E） 002318.SZ 久立特材 15.26 002478.SZ 常寶股份 7.65 002756.SZ 永興材料 12.84 可比公司均值 11.91 資料來源：華泰證券研究所；2020 年 1 月 9 日計，取 Wind 一致預測 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 09 日 4 國國內第二大工業

15、不銹鋼管制造商內第二大工業不銹鋼管制造商 工業不銹鋼管制造商龍頭之一工業不銹鋼管制造商龍頭之一 國內國內第二大工業不銹第二大工業不銹鋼管制造商鋼管制造商。江蘇武進不銹股份有限公司（以下簡稱“公司” ） ，成立 于 2001 年 3 月 30 日，是國家重點高新技術企業。2016 年 12 月，公司于上交所上市。 圖表圖表2： 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，Wind，華泰證券研究所；截至 2019Q3 末 朱國良家族是公司朱國良家族是公司的實際控制人的實際控制人。截至 2020 年 1 月 8 日，公司股本 2.863 億股，其中流 通股 2.845 億股，限售股 0.017

16、 億股，總市值 31.40 億元。董事長朱國良家族（朱國良、 顧簡勤、朱琦、沈衛強）為一致行動人且為公司實際控制人，合計持股 39.28%。 6000 噸焊管噸焊管產能產能預計預計 2020 年中投產年中投產 公司主要產品為工業用不銹鋼管。公司主要產品為工業用不銹鋼管。公司產品分為不銹鋼無縫管、焊管，焊管性能受焊接質 量影響，無縫管成本、價格較高，此外還有少量管件產品，一般搭配無縫管、焊管使用。 圖表圖表3： 不銹鋼無縫管與不銹鋼焊管區別不銹鋼無縫管與不銹鋼焊管區別 項目項目 不銹鋼無縫管不銹鋼無縫管 不銹鋼焊管不銹鋼焊管 原料 鋼錠、實心管坯 板材 制造工藝 由鋼錠或實心管坯經熱軋穿孔或熱擠

17、壓加工制成 板材卷曲成型后再焊接接縫處 尺寸 受制于圓鋼的長度，定尺較難 不銹鋼卷板長度較長，可任意截取長度 加工性 可彎曲加工 彎曲加工時必須注意焊縫變化 抗腐蝕性 適用于強腐蝕環境 在強腐蝕環境中焊縫可能被腐蝕 承壓能力 同等材料及壁厚情況下，承壓能力強 同等材料及壁厚情況下，承壓能力較弱 價格 設備復雜，工序多，價格較高 與無縫管比，設備相對簡單，價格相對低 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司無前端冶煉流程， 主要向寶鋼不銹、 太鋼不銹、 永興材料等采購不銹鋼圓鋼、 板材等。 公司在銷售產品的時候，會參考原材料成本確定銷售價格。 公司產品下游主要為公司產品下游主要為石化石化等行業。

18、等行業。公司產品下游包括石化、機械設備等，其中機械設備所 需主要為換熱器，與石化緊密相關。在石化領域，公司產品使用場景主要在石化產業鏈中 游，即原油輸送至煉油廠運輸管道及廠內煉化設備管道等，如熱交換器、鍋爐管及物料運 輸管等，多為高溫、高壓、腐蝕性強環境，因此需使用高性能不銹鋼管。 沈衛強朱國良 江蘇武進不銹股份有限公司 常州富盈投資有限公司 朱琦 建銀資源久鑫（天津） 股權投資有限公司 顧堅勤 5.42% 2.22%2.22% 40% 16.14%13.28%10.93% 60% 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 09 日 5 圖表圖表4： 石化與化工石化與化工、機械設備是公司

19、營收的主要來源、機械設備是公司營收的主要來源 圖表圖表5： 石化與化工石化與化工、機械設備是公司毛利的主要來源、機械設備是公司毛利的主要來源 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所； 圖表圖表6： 公司產品主要應用領域及主要下游客戶公司產品主要應用領域及主要下游客戶 下游下游 應用介紹應用介紹 主要合作伙伴主要合作伙伴 石化 公司研發的超級雙相鋼管，擁有出色的強度及抗腐蝕能力，主要用于海上 石油平臺、石油化工和海底設備，能夠應對苛刻的氯化物腐蝕環境的考驗 中石化、中石油、中海油、上海賽科石油化工、大連西太平洋石油 化工 化工 公司產品廣泛用于煤化工、鹽化工、空氣

20、化工等大型化工項目 中國神華煤制油化工有限公司、通遼金煤化工、上海焦化、湖南湘 衡鹽化有限責任公司、液化空氣（杭州）有限公司 核電 主要應用于蒸汽發生器中的傳熱管、冷卻水管道等輸配水管道 國營五二四廠、中廣核、中核工業、中國華電工程、上海電氣核電 設備、紅沿河核電站 電力 公司研發出的超超臨界機組用不銹鋼無縫鋼管，打破了日、德對臨界電站 鍋爐不銹鋼管的壟斷，幫助企業削減成本，獲得更靈活的本土化服務 上海鍋爐廠、東方鍋爐、哈爾濱鍋爐廠、哈爾濱電機廠交直流電機 其它 廣泛用于造紙行業、水處理行業、醫藥行業等 東莞玖龍紙業、哈爾濱市天元水處理、佛山市海天調味食品、泰興 市揚子醫藥化工、航天科工哈爾濱

21、風華 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 預計公司預計公司 2020 年產能年產能約為約為 8.15 萬噸。萬噸。 公司現擁有 4.35 萬噸不銹無縫管產能、 3.2 萬噸不 銹焊管產能，若 6000 噸油氣輸送用不銹鋼焊管項目（IPO 募資項目）在 2020 年 6 月投 產，公司 2020 年產能將達到 8.15 萬噸。 圖表圖表7： 募集資金承諾項目情況募集資金承諾項目情況（2019H1，2019.8.15） 承諾投資項目和超募資金投向承諾投資項目和超募資金投向 承諾投資總額承諾投資總額 調整后總額調整后總額 累累計投入金額計投入金額 19H1 末末進度進度 達到預定可使用狀態日期達到預

22、定可使用狀態日期 19H1 實現實現效益效益 年產 3500 噸特種不銹鋼鋼管項目 2.38 1.35 1.35 100.00% 2017 年 11 月 0.22 年產 6000 噸油氣輸送不銹鋼焊管項目 1.78 1.78 0.55 21.24% 2020 年 6 月 研發中心升級改造項目 0.32 0.08 0.08 100.00% 2019 年 1 月 補充流動資金 2.60 2.60 2.60 100.00% 不適用 承諾投資項目小計 7.08 5.81 4.59 - - 0.22 資料來源：公司公告，華泰證券研究所；單位：億元；表中為公司 2016 年上市時募集資金 圖表圖表8： 2

23、013-2019 年前三季度年前三季度公司產銷情況公司產銷情況 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 2020E 產能 無縫管 4 4 4 4 4.35 4.35 4.35 4.35 焊管 2 2 2 2 2 3.2 3.2 3.8 產量 無縫管 3.17 3.53 3.13 3.50 4.21 4.43 3.62 焊管 1.53 1.37 1.44 1.21 1.43 2.60 2.12 銷量 無縫管 2.90 3.23 3.18 3.44 4.14 4.17 3.01 焊管 1.47 1.25 1.56 1.25 1.38 2.51 1.88 產銷率

24、 無縫管 91.5% 91.5% 101.5% 98.3% 98.3% 94.1% 83.1% 焊管 96.2% 91.1% 108.5% 103.3% 96.5% 96.5% 88.7% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所；單位：萬噸；2018 年公司新上焊管生產線，未公布相關產能，2018 年以來，焊管單季 最高產量為 7984 噸（2019Q2） ，據此估算公司現焊管產能約為 3.2 萬噸，上述 JCO 大口徑直縫焊管生產線產能約 1.2 萬噸 15.0%15.2% 13.4% 35.6%33.8% 32.9% 36.0%38.5% 42.1% 9.5% 11.9%10.8% 0% 20

25、% 40% 60% 80% 100% 201620172018 電力設備機械設備石化與化工天然氣其他 10.7% 19.0% 11.8% 30.8% 28.0% 26.6% 48.8% 42.7% 49.0% 6.1% 9.5% 11.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 電力設備機械設備石化與化工天然氣其他 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 09 日 6 2019M1-9，無縫管、焊管產量分別為 3.62、2.12 萬噸，分別同比增長 15.9%、14.6%， 產銷率有所下降，或與交貨周期相關。 盈利上行盈利上行，資產負債同步擴張資產負

26、債同步擴張 油氣行業資本開支上行，提振公司業績油氣行業資本開支上行，提振公司業績 無縫管是公司營收及毛利主要來源無縫管是公司營收及毛利主要來源。據公司 2019 年半年報，無縫管和焊管分別占公司營 收 71%、 26%， 分別占毛利 76%、 21%。 公司產品主要在國內銷售， 2018 年達到 84.1%。 圖表圖表9： 無縫管是無縫管是公司營收的主要來源公司營收的主要來源 圖表圖表10： 無縫管是無縫管是公司公司毛利毛利的主要來源的主要來源 資料來源：公司公告，華泰證券研究所；其他業務含法蘭等 資料來源：公司公告，華泰證券研究所； 圖表圖表11： 公司公司產品整體毛利率比較穩定產品整體毛利

27、率比較穩定 圖表圖表12： 大陸大陸是公司主要的營收來源是公司主要的營收來源 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 2018 年來業績增速高達年來業績增速高達 50%以上以上。2018 年以來，下游油氣、煉化資本開支上行，公司盈 利上行。 2018 年盈利 2.0 億元 （yoy+55.8%） ， 加權 ROE 為 9.50% （yoy+3.1pct） ； 2019M1-9 盈利 2.5 億元（yoy+20.3%） ，加權 ROE 為 11.1%（yoy+4.1pct） 。 圖表圖表13： 公司主要財務數據摘要公司主要財務數據摘要 2014 2015 2016

28、 2017 2018 2019M1-9 營業總收入（億元） 16.1 16.2 13.3 14.6 20.0 17.5 YoY -1.7% 0.5% -17.9% 10.1% 36.9% 20.3% 毛利率 24.0% 21.3% 21.1% 19.1% 20.5% 24.1% 歸屬于母公司股東的凈利潤（億元） 1.5 1.4 1.2 1.3 2.0 2.5 YoY -20.2% -7.5% -9.8% 4.4% 55.8% 71.0% 凈利率 9.1% 8.4% 9.2% 8.8% 10.0% 14.2% 凈資產收益率 ROE（加權） 15.4% 12.8% 10.1% 6.5% 9.5%

29、11.1% 總資產收益率 ROA 8.1% 7.2% 5.9% 5.2% 7.3% 8.2% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 76% 71% 74% 78% 68% 71% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019H1 無縫管焊管管件其他業務 80% 72% 81% 85% 72% 76% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019H1 無縫管焊管管件其他業務 24% 21%21% 19% 21% 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20142015

30、2016201720182019H1 無縫管焊管 管件其他業務 整體毛利率 92% 87% 85% 78% 84% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20142015201620172018 大陸國外其他地區 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 09 日 7 費用占營收比例呈現下行趨勢。費用占營收比例呈現下行趨勢。公司費用占比整體呈現下行趨勢，研發費用占比穩定在 2%左右。2019 年前 9 月，因銀行借款增加、匯兌收益下降等原因，財務費用轉正。 圖表圖表14： 銷售、管理、研發銷售、管理、研發費用費用絕對值上行絕對值上行 圖表圖表15： 銷售、管理、財務費用銷售、管

31、理、財務費用占比下行占比下行 資料來源：Wind，華泰證券研究所；研發費用全部單列，19M1-9 財務費用轉正 資料來源：Wind，華泰證券研究所；2018 年以前管理費用中研發費用剝離單列 資產負債出現同步擴張資產負債出現同步擴張 公司資公司資產產規模規模呈現上行趨勢呈現上行趨勢。近年來，公司生產規模擴大，資產規模上升較多，貨幣項目 因 IPO 募集資金到位占比波動較大，其他項目占比基本穩定。存貨規模從 2013 年的 5.71 億元上行至 2019H1 的 8.79 億元，庫存商品、原材料等分項占比穩定。 圖表圖表16： 公司公司資產規模擴張資產規模擴張 圖表圖表17： 公司公司上市后短期

32、借款大幅下行上市后短期借款大幅下行 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 有息負債少，資產負債率低。有息負債少，資產負債率低。2017 年以后有息負債規模逐年上行，或與公司擴大生產規 模有關。公司資產負債率較為穩定，2019M9 末為 26.9%，低于久立特材及行業水平。 圖表圖表18： 公司有息負債公司有息負債規模、平均貸款利率均較低規模、平均貸款利率均較低 圖表圖表19： 公司資產負債率公司資產負債率低于行業及久立特材低于行業及久立特材 資料來源：Wind，華泰證券研究所；久立特材有息負債不含可轉債，利息含可轉債 資料來源：Wind，華泰證券研究所 -15

33、0% -120% -90% -60% -30% 0% 30% 60% 90% 0 1 2 3 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 (億元億元) 銷售費用管理費用 財務費用研發費用 銷售費用增速管理費用增速 財務費用增速研發費用增速 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 201420152016201720182019M1-9 銷售費用占比管理費用占比 財務費用占比研發費用占比 0 10 20 30 40 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 (億元億元) 貨幣資金應收款

34、項 存貨固定資產 在建工程無形資產 其他資產資產合計（右軸） 0 2 4 6 8 10 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 (億元) 短期借款應付款項 預收款項其他負債 負債合計（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 0 2 4 6 8 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 (億元) 武進不銹：有息負債 久立特材：有息負債 武進不銹：平均貸款利率（右軸） 久立特材：平均貸款利率（右軸） 26.9% 38.3% 62.4% 0% 20% 40% 60% 80% 201

35、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 武進不銹 久立特材 黑色金屬冶煉及壓延加工業 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 09 日 8 應收賬款期限結構健康應收賬款期限結構健康 回款能力回款能力下滑下滑、占款能力提升占款能力提升。從銷售商品收到現金占營業收入比例看，2017 年后公司 回款能力下滑， 但應收款項占比并未上行， 主要因公司將應收票據轉手背書給上游供貨商。 應收款項中，應收賬款占比較大，2019H1 末 90%為 1 年內到期，期限結構較健康。從公 司購買商品、 接受勞務支付的現金占營業成本比例看， 公司對上游占款能力呈現上升趨勢。 圖表

36、圖表20： 公司回款公司回款能力下滑、能力下滑、占款能力占款能力提升提升 圖表圖表21： 公司應收款項公司應收款項上行較多，但應收上行較多，但應收賬款期限結構較健康賬款期限結構較健康 資料來源：Wind，華泰證券研究所；應付款項，購買商品支付的現金占比以營業成 本為基數；應收款項，銷售商品收到的現金占比以營業收入為基數 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司歷史分紅率達公司歷史分紅率達 32% 股利支付率仍有望保持高位。股利支付率仍有望保持高位。公司自 2016 年上市以來共分紅 3 次，累計現金分紅 2.23 億元，歷史分紅率 32%；2018 年度現金分紅 1.23 億元（含稅） ，占當

37、期歸屬于母公司股 東凈利潤的 62%。公司最新章程（2019.5）規定，在滿足相關條件時，現金分紅不得少于 當年歸屬于公司股東的凈利潤的 30%。 圖表圖表22： 公司分紅公司分紅比率逐年提升比率逐年提升 圖表圖表23： 公司每股股利公司每股股利逐年提升逐年提升 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 0% 20% 40% 60% 0% 50% 100% 150% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 應付款項占比（右軸） 應收款項占比（右軸） 銷售商品、提供勞務收到的現金占比 購買商品、接受勞務支付的現金占比 -20%

38、-10% 0% 10% 20% 30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019H1 銀行票據商業票據 應收賬款應收款項同比(右軸） 30.0% 49.9% 61.6% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 20142015201620172018 (億元) 歸屬于母公司股東的凈利潤 期末未分配利潤 股利支付率（右軸） 70% 75% 80% 85% 90% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 201620172018 (元) 每股股利同比增速（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月

39、09 日 9 行業集中度低，高端產品有護城河行業集中度低，高端產品有護城河 公司公司服務服務高端市場高端市場，有技術、渠道壁壘，有技術、渠道壁壘 工業用工業用不銹鋼管市場集中度較低不銹鋼管市場集中度較低。 根據 2017 年久立特材可轉債募集書， 2016 年國內工業 用不銹鋼管市占率前五分別為久立特材 （8.78%） 、 武進不銹 （6.89%） 、 江蘇銀環 （5.33%） 、 華迪鋼業（5.20%）和泰朗管業（4.23%） ，結合公司 2016 年 4.69 萬噸的產品銷量數據， 估算工業用不銹鋼管市場規?；虿蛔?100 萬噸，且行業 CR5 僅 30.43%，市場集中度低。 高端鋼管有

40、技術壁壘、渠道壁壘。高端鋼管有技術壁壘、渠道壁壘。據公司招股說明書，國內工業用不銹鋼管低端產品主要 是普通規格的中小口徑不銹鋼管，技術含量較低、市場競爭較激烈、利潤水平較低。公司 及久立特材主要生產高端產品，產品使用環境嚴格、技術水平高。高端產品的終端客戶需 要對供應商進行審核、認證，審核流程包括書面、現場評審，要求較嚴、周期較長（國外 3-5 年、 國內 1-2 年） 。 供應商取得認證資格、 建立合作關系后， 其他供應商較難取得資格。 圖表圖表24： 供應商認證周期說明供應商認證周期說明 類型類型 說明說明 國外最終客戶 海外客戶對書面材料進行評審需 1 至 2 年的時間，現場核查需 2

41、至 3 年的時間，全過程需要 3 至 5 年的時間 國內最終客戶 同樣需執行書面評審和現場評審兩個階段，但執行速度快于海外客戶，完成合格供應商評審全過程需要 1 至 2 年的時間 工程公司 1) 不僅需通過項目業主的合格供應商評審，且需通過總承包商（工程公司）的合格供應商評審 2) 工程公司對供應商評審在已具有項目業主的合格供應商資格的基礎上進行，評審速度較快，全過程可在 6 個月以內完成 3) 如果供應商在業內具有較高知名度和良好聲譽，則工程公司可能會免于現場評審，直接書面評審后授予 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所 公司費用管控、凈利率更優公司費用管控、凈利率更優 公司產品結構略遜于久立特材公司產品結構略遜于久立特材 在工業用不銹鋼管領域，公司主要的競爭對手為久立特材，兩者的規模、產品技術指標均 處于第一梯隊， 且產品應用