證券行業機構業務深度報告：機構業務空間廣闊大有可為-220605（36頁）.pdf

1、機構業務空間廣闊，大有可為證券行業機構業務深度報告證券研究報告證券研究報告| 非銀金融非銀金融報告日期：報告日期：2022年年6月月5日日鄭積沙鄭積沙S1090516020001曾廣榮曾廣榮S1090520040001劉雨辰劉雨辰S1090518100002- 2 -機構業務空間廣闊，大有可為機構業務空間廣闊，大有可為l機構業務是一個以客戶為中心重構的業務概念，服務對象為持牌的專業投資機構，服務模式包括交易、托管、研究、代銷、融資融券、做市、衍生品等。l機構業務規模大、增速快、空間廣、鏈條長、難度大、價值率高。l近兩年間接投資賺錢效應帶動機構投資者規模高增，同時衍生出機構業務巨大機會。機構21

2、年公募基金規模25.5萬億元，3年復合增速20%；私募基金規模6.1萬億，3年復合增速36%；融券規模1201億，3年復合增速106%；場外期權22年1月10917億，同比增長126%，互換規模達到9840億，同比增長473%。機構業務鏈條長、種類多、單點服務價值率高，依靠提供全方位服務打造業務生態圈，有利于增強客戶粘性、提升公司整體利潤率，在風控可控前提下實現穩健盈利。l券商機構業務收入增速較快、收入占比逐漸提高，相比國際領先公司仍有提升空間。l2021年，證券行業機構業務收入約為1045億，同比增長51%，遠高于營收增速12%；機構業務收入占營業總收入的21%，同比提升5pct。相比國際投

3、行，高盛機構業務收入占比37%，國內券商機構業務仍有較大增量空間。21年場外衍生品業務、交易席位租賃、私募經紀和金融產品代銷收入規模均超200億，機構信用業務收入規模約為100億，托管業務收入約為55億。l頭部券商兼具牌照、規模風控等優勢，打造機構業務服務生態圈，相比中小券商具有護城河，有助于穩健提升資本效率和ROE。l機構客戶需求呈現綜合化、定制化及跨境化趨勢，對券商牌照資質、資本實力、產品設計、風險管理、銷售渠道等均提出了更高的綜合性要求，同時具有規模效應，頭部券商具有天然優勢。l預計機構業務22年、23年、24年的市場空間分別為986億，1306億和1495億，營收占比分別為22.1%，

4、23.6%，24.7%。l我們預計機構業務22年、23年、24年的市場空間分別為986/1306/1495億。其中，22-24年衍生品業務凈收入分別為235/290/347億；代銷金融產品凈收入分別為173/270/290億；席位租賃凈收入分別為236/311/347億；私募經紀業務分別為192/265/305億；凈利息收入分別為91/105/131億；托管業務凈收入分別為59/66/73億。l個股推薦：中信證券（綜合實力行業龍頭）、中金公司（衍生品、杠桿運用、國際化具有優勢）l風險提示：疫情反復，市場大幅下跌，監管趨嚴，機構化進程不及預期pOoRpOpMzRqNnPnOxOtRmN9P8Qb

5、RoMqQnPoMlOrRsMjMrRqO6MqRoOMYmNvNMYnMqR- 3 -1 1. .1 1 機構業務定義機構業務定義p 機構業務的定義券商的機構業務是一個以客戶為中心重構的業務概念，服務對象為持牌的專業投資機構，包括公募基金、私募基金、銀行、保險、QFII、社保、信托等，服務模式包括研究銷售、托管、代理清算、做市、交易報價、場外衍生品、融資融券等，是券商整合各原有業務條線打造的新的服務體系，業務收入包括傭金分倉、申購贖回費、尾傭、托管費、權利金、息費等。機構業務收入服務類資本中介資本投資經紀業務產品代銷托管外包研究咨詢融資融券衍生品數據來源：招商證券整理數據來源：招商證券整理-

6、 4 -1 1. .2 2 機構客戶的需求和機構業務競爭要素機構客戶的需求和機構業務競爭要素p 機構客戶的需求主要分為三大類：一是交易、托管、結算需求，二是投研支持和產品代銷需求，三是資券服務需求交易托管需求為基礎需求，同質化程度高，可替代性強，滿足更深層次需求的渠道代銷、研究支持能力和資券業務服務能力更為關鍵。如對于公募客戶，研究和代銷為核心需求，一方面研究服務助力公募做優資產端，另一方面產品代銷助力公募做大資金端；私募客戶需求相對更全面綜合。資金業務短期處于資本驅動階段，資金實力雄厚的頭部券商具有規模優勢和資質優勢，在機構業務賽道構建更牢固的護城河。數據來源：招商證券整理- 5 -1 1.

7、 .3 3 機構業務趨勢判斷：頭部化持續機構業務趨勢判斷：頭部化持續p 未來，牌照資質、業務實力和協同能力將成為機構業務競爭的勝負手，頭部券商的優勢將愈加明顯好機制好團隊好產品客戶粘性高壁壘。部分中小券商通過特色交易系統占有一席之地；擁有基金子公司和研究所服務能力強的券商在代銷和研究分倉方面領先。但是長期看，具有聯動協同機制和強大綜合業務能力，及時響應滿足機構客戶各項需求的頭部券商更具優勢。高效的組織協同機制和雄厚的綜合實力將形成機構業務壁壘，全方位多層次滿足交易、資券、研究與代銷三類需求，構建“戰略合作互信”級別的粘性。機構業務本質是提供機構客戶服務，一切以客戶為中心。獲客層面，頭部券商的機

8、構客戶基礎更好。業務層面，機構客戶是專業投資者，需求專業化、個性化、綜合化、國際化，券商需要擁有更強的專業能力和高效的協同能力，整合投研、交易、融券等全業務鏈資源，不同類型業務間相互協同與賦能。留客層面，需打造機構業務生態圈，創設機構業務戰略部門對接需求。頭部券商機制、團隊、產品均走在前列，預計頭部化將進加劇。時間券商舉措2015中信證券成立戰略客戶部，整合機構客戶資源。2020國泰君安按照客戶核心需求的差異，將原零售和企業機構兩大類客戶細分為財富管理、企業和機構三類客戶，調整研究與機構業務委員會下設部門及職責，設立銷售交易部、資產托管部、研究所3個部門，原企業金融部更名為戰略客戶部，調整為公

9、司直屬部門。2018華泰證券積極打造機構客戶生態圈，對內突破組織和服務能力上的壁壘，整合投行、研究、交易、融券等全業務鏈資源；對外通過持續建設機構客戶觸達平臺“行知”、全球統一的交易臺以及各類機構服務展業平臺，為客戶提供綜合金融解決方案，不斷做大做深金融機構生態圈。頭部券商為發展機構業務開展的組織變革數據來源：公司年報、招商證券優秀人才，開拓業務，控制風險產品創新，業務壁壘高業績回報機構客戶需求為中心數據來源：招商證券整理- 6 -2.2.1 1 機構客戶規模高增帶來機構業務巨大機會機構客戶規模高增帶來機構業務巨大機會p 資本市場機構化趨勢加速，機構投資者成為主力軍，話語權大增間接投資收益率更

10、高。2020年三大指數算術平均漲35%，股票型基金收益率55%，混合偏股基金收益率60%。2021年三大指數算術平均漲4%，股票型基金收益率8%，偏股型基金收益率5%。間接投資賺錢效應更強。20年景順、富國和交銀基金成立滿一年的主動權益類基金全部個人客戶盈利人數占比70.42%，平均收益率15.44%，遠高于股民收益率。間接投資吸引力更強，投資者“借基而入”機構占比提升為長期趨勢。個人投資者借助金融產品間接參與證券市場投資的增加，資本市場機構化進程進一步加速，機構投資者話語權增加。機構規?？焖僭鲩L，公募、私募最為突出。2019-2021年，公募規模由14.77萬億元增長至25.56萬億元，復合

11、增速20%；私募規模由2.45萬億元增資至6.12萬億，復合增速36%。機構投資者持股市值占比總體提升。 2021年， 公募、外資、保險、信托持有A股市值分別為6.44萬億、3.94萬億、 2.95萬億、 0.72萬億，占A股市值7%、4.3%、3.2%、0.8%，總體占比由2019年12.5%升至15.3%。3.5%4.3%4.3%4.1%6.1%7.0%4.1%3.7%3.2%0.8%0.7%0.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 201920202

12、021外資持有A股（億）公募持有A股（億）保險持有A股（億）信托持有A股（億）外資占比公募占比保險占比信托占比數據來源：wind、協會、招商證券數據來源：wind、協會、招商證券- 7 -2.2.2 2 機構業務鏈條豐富、價值率高機構業務鏈條豐富、價值率高p 機構業務費率高于傳統經紀業務，業務鏈條豐富增厚收益單點業務利潤率高。例如代銷金融產品費率約為1.5%，機構客戶交易手續費約為0.06%以上，而個人客戶交易手續費率僅為0.02%。業務鏈條長，利潤率增高。機構客戶需求趨于綜合化，圍繞和挖掘機構客戶需求，布局覆蓋交易、托管、銷售、投研等服務的機構業務生態圈，實現多業務鏈條收費，增加券商總體收益

13、水平。例如私募機構客戶，初創期存在募資，注冊備案等需求，證券公司可以提供種子基金，機構交易等服務；成長期證券公司可提供研究服務，機構交易服務，場外衍生品服務；成熟期可以提供產品代銷，定制化研究服務，定制化機構交易服務，場外衍生品服務，優先券源服務等；在私募客戶全生命周期陪伴并服務客戶需求，獲取多元化收入。私募客戶的服務鏈條延長數據來源：招商證券整理- 8 -2.2.3 3 機構業務收入增速快，收入占比提升機構業務收入增速快，收入占比提升p 機構業務景氣度高，增速遠高于行業營收增速水平機構業務增速遠高于行業。2021年，證券行業機構業務收入約為1045億，同比增長51%，遠高于營收增速12%。其

14、中，場外衍生品業務增速88%，代銷金融產品增速54%，交易席位租賃收入增速49%，私募經紀收入增速49%，信用業務收入同比增長26%，托管費增速14%。預計機構業務增速維持高位，機構業務占比持續提升。我們預計機構業務22年、23年、24年的市場空間分別為986億，1306億和1495億，同比增速分別為-6%，33%和14%，營收占比分別為22%，24%和25%。隨著居民權益資產配置的增加、中國個人養老金制度出臺引導長期資金入市、中華人民共和國期貨和衍生品法和公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法發布，預計財富管理以及衍生品業務將迎來更快發展，機構客戶規模將進一步增長并衍生出券商機構業務巨大機會

15、，有望成為券商競爭新的勝負手。數據來源：wind、協會、招商證券15.4%20.8%22.1%23.6%24.7%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%202020212022E2023E2024E機構業務收入占比數據來源：wind、協會、招商證券證券行業機構業務收入規模和增速（單位：億元）證券行業機構業務收入占比- 9 -2.2.4 4 機構業務空間廣闊，當前國內處于起步階段機構業務空間廣闊，當前國內處于起步階段p 機構業務空間廣闊，與國際投行相比還有距離對標國際投行，仍有提升空間。 2021年，高盛全球市場部（金融機構業務部門）凈收入221億美元，占比37%；中信證券

16、機構業務收入145億，占比23%，各項分指標均領先國內券商，但對比高盛仍有較大差距。高盛與國內機構業務的類型相似，包括機構經紀、做市、衍生品、托管清算、融資融券、研究咨詢等。區別一是高盛以做市為主要收入來源，占比超20%；二是衍生品種類更豐富。數據來源：公司年報、招商證券- 10 -2.2.5 5 機構業務存在護城河，頭部券商具備較強生態粘性機構業務存在護城河，頭部券商具備較強生態粘性p 頭部券商兼具牌照、規模、產品、人員、風控等優勢，機構業務生態形成后具有較強粘性，帶動整體收入增長機構業務對牌照，產品設計，人才均有門檻，同時具有規模效應，隨著交易對手的方的增多、規模的擴大，業務發展更穩健。例

17、如資本中介業務，核心是撮合機制，擁有多元廣泛的客戶網才能交叉銷售，充分對沖。證券公司需要打造生態圈增強客戶粘性，同時增強機構客戶的交互、維護與開拓，保持業務活躍度的同時擴張規模。雖然整體粘性較高，但結構上看領先公司之間沒有對客戶形成絕對壟斷，頭部券商機構業務排名在分化。19年中信、華泰、中金、建投、申萬、招商、國君7家機構場外期權收入占前20名機構的94.4%，2020年7家機構場外期權收入占比仍為86.5%，頭部機構粘性整體維持較高水平，但頭部機構之間客戶粘性并不顯著。例如，中信證券2019年期權業務收入占前20的45.4%，2020年下降至21.6%，申萬宏源由21年的4.3%上升至14.

18、7%。場外期權業務一級交易商中信證券中金公司華泰證券國泰君安廣發證券招商證券中信建投申萬宏源場外期權業務二級交易商38家數據來源：協會、招商證券數據來源：招商證券整理機構業務具有護城河場外期權一級交易商和二級交易商數量- 11 -2.6 2.6 機構業務中衍生品業務增速最快，集中度最高機構業務中衍生品業務增速最快，集中度最高p 21年場外衍生品業務增速最高，集中度最高業務規模：場外衍生品業務、交易席位租賃、私募經紀和金融產品代銷收入規模均超200億，占比分別為27%、28%、26%；機構信用業務收入規模約為100億，占比約為13%；托管業務收入約為55億，占比7%。業務增速：衍生品業務代銷金融

19、產品私募經紀席位租賃機構信用托管。場外衍生品業務處于起步階段，基數較低，收入增速超過80%；受益于財富管理轉型，代銷金融產品、私募經紀和交易席位租賃收入增速約為50%；機構融資融券收入收入增速約為26%；托管業務增速最低，約為14%。業務集中度：衍生品業務機構信用私募經紀托管席位租賃代銷金融產品。場外衍生品業務的業務難度和牌照要求最高，相應集中度最高，CR5約為80%；兩融業務CR5約為50%，融券業務CR5約為70%；私募經紀CR5約為47%；托管業務CR5約為45%；席位租賃和代銷金融產品集中度最低，CR5約為30%。數據來源：wind、協會、招商證券數據來源：wind、協會、招商證券證券

20、行業21年機構業務收入規模和增速（單位：億元）證券行業機構業務各條線收入占比- 12 -3.1 3.1 機構業務場景和規模測算：信用業務機構業務場景和規模測算：信用業務p 信用業務：機構融資占比提升，融券業務容易形成護城河融券業務爆發+機構客戶融出資金占比逐步提升，信用業務機構化進程加速。隨著機構投資者發展壯大，套期保值、量化風險對沖以及利用融券打新策略需求增長，2021年41家上市券商年均機構客戶融資融券（期初/2+期末/2)規模3166億，同比+46%；其中，機構客戶融出資金規模1959億，同比增長32%，融券規模1207億，同比+74%，機構客戶融資規模占全部融資規模的15%。41家上市

21、券商機構信用業務凈利息收入同比增長23%。頭部券商機構信用業務規模大、占比高，融券業務集中度高。41家上市券商機構融資業務CR5為50%，同比下降2pct，共有8家券商機構客戶融資規模超百億。從融出資金機構客戶占比來看，中信證券，天風證券，國泰君安等占比較高，分別為33%，32%和24%。41家上市券商融券業務CR5為70%，同比提升7pct，中信、華泰、中金融券規模在100億以上，遠超同業。券源獲取能力造成融券業務的競爭差異，更容易形成護城河。2021年2021年2020年2020年 2021年2020年 單位：億元 機構客戶融出資金機構客戶融資占比機構客戶融出資金機構客戶融資占比占比增速融

22、券規模融券規模融券規模同比增速中信證券420.76 33.3%406.12 36.1%-2.8%322.20 328.41 -1.9%國泰君安236.18 24.1%175.45 19.9%4.2%78.78 88.90 -11.4%廣發證券127.07 13.4%137.10 16.4%-3.0%34.40 39.33 -12.5%招商證券126.79 13.6%109.30 14.2%-0.6%34.03 45.51 -25.2%海通證券117.08 17.0%107.28 16.9%0.2%76.34 63.70 19.8%天風證券15.84 31.9%25.70 45.6%-13.6%

23、0.16 0.36 -57.1%數據來源：公司年報、招商證券- 13 -3.1 3.1 機構業務場景和規模測算：信用業務機構業務場景和規模測算：信用業務p 信用業務：22-24年凈利息收入分別為91億、105億、131億景氣度：假設22年景氣度較差，融資融券/流通市值略好于18年為1.8%、23年、24年融資融券/流通市值為2.1%、2.1%，測算22-24年末的融資融券規模分別為1.54萬億(5月均值1.52萬億)、2.16萬億和2.35萬億。機構融資融券規模：轉融通政策刺激下，20年以來融券業務爆發，20年融券業務規模同比+900%，21年受市場波動影響，量化私募融券需求下降，年末融券規模

24、下滑12%。19-21年融券/融資融券分別為1%/8%/7%，假設22年融券/融資融券受景氣度影響下滑到為6%（截至22年5月融券規模/融資融券規模約為5%),23年/24年融券/融資融券景氣度轉暖，恢復較高增速，占比提升至8%和9%。假設熊市下機構更活躍，機構融資占比提升較快，22年機構融資/融資占比15.4%，23年、24年市場活躍度恢復下機構融資規模占比下滑分別為15.3%和14.0%。融資融券業務利率：融資利率6.5%，融券利率7.0%，資金成本約為4%。單位：億元202020212022E2023E2024E全市場年末融資融券16190 18321 1543721612 23583兩

25、融余額均值12956 17684 15344 20374 22597 全市場年末融資規模14820 17121 1451119926 21560全市場年末融券規模1370 1200 926 1686 2023機構融資/融資總規模（年末）15.0%14.7%15.4%15.3%14.0%機構融資+融券規模35933717 31664734 5042機構融資融券業務利息收入181244229 263 327機構融資融券業務利息成本103 146 138 158 196 機構融資融券業務利息凈收入7898 91105 131 數據來源：wind、協會、招商證券- 14 -3.2 3.2 機構業務場景

26、和規模測算：場外衍生品業務機構業務場景和規模測算：場外衍生品業務p 衍生品業務：業務增速最快，成為擴表的重要方向近幾年景氣度較高，市場風險偏好提升，場外衍生品需求爆發，成為頭部券商擴表選擇。需求方面，券商提供雪球、指增等產品滿足客戶財富管理需求；開展借券互換業務服務公募基金套利、風險對沖需求；開展AB款收益互換、跨境互換、場外期權等業務滿足私募基金放大杠桿、對沖風險、量化交易等方面需求。供給方面，受監管指標、風控限制，傳統業務擴表遇到瓶頸，客需驅動的衍生品業務可以實現中性風險回報，成為券商擴表的新選擇。場外衍生品名義本金規模自19年以來快速增長，其中場外期權22年1月份達到10917億，同比增

27、長126%，互換規模達到9840億，同比增長473%。結構看，21年末，場外期權股指類、商品類、個股類、其他類標的占比分別為58%/8%/11%/23%，收益互換股指類、商品類、個股類、其他類標的占比分別為22%/4%/17%/57%。數據來源：協會、招商證券數據來源：協會、招商證券場外衍生品存續名義本金證券公司場外衍生品月度新增交易規模- 15 -3.2 3.2 機構業務場景和規模測算：場外衍生品業務機構業務場景和規模測算：場外衍生品業務p 衍生品業務：集中度最高的機構業務，容易形成競爭壁壘場外衍生品業務對資質、資本金、風控、產品創設等要求較高，業務主要集中于頭部券商。我國證券行業場外衍生品

28、市場是以交易商為核心的市場組織形態，監管實施分層管理，目前一級交易商有8家，二級交易商有38家。一級與二級交易商在場外期權業務方面的收入差別較大，一級交易商可以直接在交易所開展個股期權進行風險對沖，而二級交易商僅可以通過一級交易商開展對沖交易。21年場外期權名義本金前5券商交易量全市場占比約73%，互換的名義本金前5券商交易量全市場占比約為88%。協會公布基于柜臺和機構客戶對手方交易業務收入排名前20名券商，2020年場外期權業務收入排名前5券商占20名機構收入總和的74.4%，2019年該比例為88.6%，均處于較高水平。中信、中金大幅領先同業，估算分別有2500億和1500億場外衍生品規模

29、，先發優勢明顯，護城河較鞏固。20212020單位：億元 規模排名同比規模排名同比中金公司1221164%743291%中信證券1129245%7791191%華泰證券8423132%3633316%國泰君安2834166%1064107%招商證券2375224%735353%中信建投1556235%46697%申萬宏源1457259%407152%廣發證券5881595%391030%海通證券259313%6820202019 收入排名收入排名中信證券15.1816.911華泰證券11.7422.812申萬宏源10.3230.656中金公司8.1241.374海通證券6.895-20名外中信

30、建投5.9961.503招商證券5.9170.905國泰君安3.4780.239東興證券1.0690.0410安信證券0.39100.417廣發證券0.33110.288證券公司收益互換客戶保證金規模場外期權業務部分券商收入及排名數據來源：公司年報、招商證券數據來源：協會、招商證券- 16 -3.2 3.2 機構業務場景和規模測算：場外衍生品業務機構業務場景和規模測算：場外衍生品業務p 衍生品業務：22-24年凈收入分別為235億、290億，347億景氣度：21年雪球和收益互換（AB款、跨境互換）火爆，場外期權規模增速39%，收益互換規模增速達120%。21年12月，中證協發布證券公司收益互換

31、業務管理辦法規范收益互換業務發展，AB款互換和雪球都受到了限制，預期22年收益互換和期權增速下滑。此外，22年4月中華人民共和國期貨和衍生品法通過，我們認為監管規范是為了衍生品業務長期健康發展，23年24年預計場外衍生品仍維持較高景氣，增速仍在20%以上。場外衍生品業務收益率：收益互換利差1.5%，期權費凈收益率2%。場外衍生品業務規模：保守假設場外期權22年、23年、24年同比增長12%，25%和20%;場外互換的規模22年、23年、24年同比增長9%，22%和20%。假設場外期權平均年限0.14年，收益互換平均年限0.16年。單位：億元202020212022E2023E2024E場外期權

32、累計新增交易規模26046 36310 4066750834 61001 期權費凈收益率2%2%2%2%2%平均年限0.14 0.14 0.140.140.14場外期權凈收入74 98 111 137 165 場外互換累計新增交易規模21551 47728 52023 63468 76162 利差1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%平均年限0.160.160.160.160.16互換凈收入52 115 125 152 183 場外衍生品業務總收入113 213 235 290 347 數據來源：wind、協會、招商證券- 17 -3.3 3.3 機構業務場景和規模測算：機構經紀機構業務場景

33、和規模測算：機構經紀交易席位租賃交易席位租賃p 交易席位租賃：財富管理高景氣，券商席位傭金快速增長交易席位租賃收入增速較快，且隨著市場擴容，預期保持高增。交易席位租賃收入主要是對公募、私募、保險資管、QFII等機構的投研服務帶來的收入。協會統計證券行業21年交易席位租賃收入為249億元，同比增長49%。21年41家上市券商交易席位租賃凈收入209億，同比增長48%,交易席位租賃凈收入占證券經紀業務凈收入的16.6%，同比增長3.5pct。機構傭金率較散戶傭金率更平穩，整體維持萬分之8水平，且券商提供經紀交易以外其他定制化服務開拓收入來源。2021年機構傭金率約為萬分之7.86，較18年下滑6%

34、;散戶傭金率萬分之2.03，較18年下滑30%。數據來源：協會、招商證券1661111019899168249-33%-9%-4%2%69%49%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503002015201620172018201920202021交易席位租賃收入同比0.084%0.081%0.079%0.079%0.029%0.027%0.024%0.020%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%2018201920202021機構傭金率散戶傭金率數據來源：協會、招商證券證券行業交易席位租賃收入和增速（單位

35、：億元）證券行業機構交易傭金率和散戶交易傭金率- 18 -3.3 3.3 機構業務場景和規模測算：機構經紀機構業務場景和規模測算：機構經紀交易席位租賃交易席位租賃p 交易席位租賃：集中度偏低，競爭較為激烈集中度偏低，高”含財率“和強研究型券商競爭力突出。2021年券商交易席位租賃收入CR5為27%，2020年券商交易席位租賃收入CR5為28%。交易席位租賃收入的集中度相較其他業務略低，頭部券商沒有在投研服務和渠道銷售方面形成壟斷，部分研究所服務能力券商和財富管理特色券商仍占有一定比較優勢。中信、中長江交易席位租賃收入排名前2且市占率顯著領先，其他前十券商市占率整體處于4%-5%之間差距較小。中

36、信，中金和建投近兩年市占率處于上升趨勢，中金進步較快，長江較為穩定。從交易席位證券經紀業務占比看天風，長江、東方，興業，東吳等占比較高，其中東方證券和興業證券體現出財富管理特色，其基金子公司對交易席位傭金貢獻較高，天風證券和東吳證券傳統經紀業務偏弱而研究所服務能力相對突出造成交易席位傭金占比較高。頭部券商中金、建投、中信交易席位收入增速較快，分別為114.0%，58.2%,57.8%；中型券商浙商、東吳、國聯的增速較高，分別為223.8%，117.9%，67.9%。數據來源：公司年報、協會、招商證券- 19 -3.3 3.3 機構業務場景和規模測算：機構經紀機構業務場景和規模測算：機構經紀交易

37、席位租賃交易席位租賃p 交易席位租賃： 22-24年席位租賃凈收入分別為236億，311億和347億景氣度：21年末我國公募基金規模25.56萬億，同比增長28.5%；其中權益類基金規模8.6萬億，同比增長34%。22年4月末權益類基金7.1萬億，較21年末下降18%，22年1-4月權益類基金平均規模7.7萬億。假設政策利好刺激和流動性寬松催化下Q3、Q4市場略微反彈，5月底權益類基金凈值回升（wind口徑顯示），4月權益類基金保有量為全年低點，22年權益類基金平均保有量與21年整體持平。隨著疫情影響減弱，假設23年市場走強，重回20%以上增速。假設22年受市場影響整體換手率略降，23年市場轉

38、暖換手率提升至19年水平。代理買賣證券業務傭金率：機構傭金率萬分之8。假設22年、23年、24年權益類基金年均規模同比-2%,21%,18%;權益類基金期末規模同比-5%,25%,20%。22年-24年的換手率為3.5倍，3.8倍，3.6倍。近年來，公募規模增速高于保險資管、養老金、QDII等機構，20年公募分倉占交易席位租賃收入的82%，21年占88%，假設22年公募分倉占交易席位租賃收入的90%，后續隨著監管鼓勵保險、養老金等長期資金入市，假設23/24年公募占比維持90%的水平。單位：億元202020212022E2023E2024E權益公募基金年末規模64209863288201210

39、2515123018權益公募基金年均規模46583774547600091960108513交易額175513 279997266000 349448390646換手率（倍）3.8 3.6 3.5 3.8 3.6 交易席位租賃168249236 311 347 數據來源：wind、協會、招商證券- 20 -3.3 3.3 機構業務場景和規模測算：機構經紀機構業務場景和規模測算：機構經紀私募經紀私募經紀p 私募經紀業務： 22-24年私募經紀凈收入分別為192億，265億和305億景氣度：21年末我國私募證券投資基金規模6.1萬億，同比增長63%；22年3月末私募證券投資基金6.3萬億，較21年

40、末增長4%，私募基金規模22-24年同比8%,12%,10%。假設私募證券投資基金傭金率約為萬分之2（剔除量化私募）。假設22年景氣度下滑，私募投資證券基金換手率約為17倍，2023年、2024年私募基金換手率隨景氣度回暖提升，換手率分別為21倍和22倍。單位：億元202020212022E2023E2024E私募證券投資基金年均規模30146 52150 56322 63081 69389 私募證券投資基金年換手率25 21 17 21 22 私募基金傭金率0.02%0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 私募經紀業務收入150 223 192 265 305 數據來源：wind、協

41、會、招商證券- 21 -3.4 3.4 機構業務場景和規模測算：金融產品代銷業務機構業務場景和規模測算：金融產品代銷業務p 金融產品代銷：服務C端，收費B端，受益財富管理景氣高速增長業務增速較快，競爭激烈。隨著近幾年基金行業的高景氣，“炒股不如買基金”逐步深入人心，投資者從炒股轉向買產品，代理買賣證券業務收入和占比均明顯提升。2021年41家上市券商代銷金融產品凈收入165億，同比增長61.7%,代銷金融產品占證券經紀業務凈收入的13.1%，同比增長3.62pct。根據協會統計2021年證券行業代理銷售金融產品凈收入206.9億元，同比增長54.0%，收入占經紀業務收入13.4%，占比提升3.

42、02pct。除證券行業內部競爭以外，行業還面臨互聯網系獨立代銷機構、銀行、基金直銷的激烈競爭。根據協會公布的代銷百強名單推算，券商系保有量占比在21年呈下降趨勢，22Q1因口徑調整占比提升但參考性較弱。21Q1券商系偏股保有量占比12.5%，21Q4為10.9%，22Q1為15.1%；21Q1非貨保有量券商系偏股保有量占比為7.75%，21Q4為6.31%，22Q1為7.54%。數據來源：協會、招商證券-35%-13%18%13%208%54%-0.500.511.522.50501001502002502015201620172018201920202021代理買賣金融產品同比（%）年份年份

43、銀行銀行證券證券基金基金三方三方其他其他201525.22%10.01%61.90%2.14%0.73%201623.43%8.23%65.62%2.24%0.48%201724.41%6.05%65.38%3.84%0.32%201824.14%6.41%61.26%7.76%0.42%201923.59%7.59%57.29%11.03%0.49%202027.68%9.31%48.03%14.54%0.44%2021E29.02%7.22%47.35%16.16%0.24%數據來源：協會、招商證券備注：21年渠道占比為估算值各渠道公募基金銷售保有規模占比- 22 -3.4 3.4 機構業

44、務場景和規模測算：金融產品代銷業務機構業務場景和規模測算：金融產品代銷業務p 金融產品代銷：集中度較低，渠道競爭是重點頭部券商和高“含財率”券商財富管理轉型走在行業前列。從絕對值看中信、中金、廣發的代銷金融產品收入居前，均超過10億元；中信、中金、浙商、東方、興業的代銷收入/經紀業務凈收入占比較高，均為20%左右。2020年代銷金融產品業務收入CR5為33.2%，2021年代銷金融產品業務收入CR5為31.5%。頭部券商對高凈值客戶和富?？蛻舻恼承暂^強，高“含財率”券商協同旗下基金管理團隊也具有較強競爭力。目前競爭集中在渠道，買方投顧模式方興未艾，投顧團隊，客戶基礎和產品能力式當前競爭重點。產

45、品層面需要看券商對市場的預判能力，重點推薦的產品能經受市場考驗，為客戶帶來較好的持有體驗，營銷團隊和研究資源的協同較為重要；銷售層面要看券商的客戶基礎、自身和合作對象的渠道廣度，目前規?？壳昂驮鏊倏壳暗娜讨饕谏鲜鰞煞矫娲嬖谝欢ǖ谋容^優勢。大型券商中海通、國君、廣發、銀河、申萬代銷金融產品收入增速較快，分別為176%、117%、85%、121%、105%，中小型券商中東吳、國聯、中泰、浙商代銷金融產品收入增速較高，分別為194%、135%、134%、107%。單位：億元21年代銷金融產品業務21年證券經紀業務凈收入21年占比20年代銷金融產品業務20年證券經紀業務凈收入20年占比占比增速中信

46、證券26.55 130.21 20.4%19.65 107.95 18.2%2.2%中金公司11.36 58.95 19.3%7.76 45.29 17.1%2.1%廣發證券10.95 73.90 14.8%5.91 61.53 9.6%5.2%國泰君安9.49 83.89 11.3%4.37 79.51 5.5%5.8%中信建投9.43 55.63 17.0%5.41 44.59 12.1%4.8%興業證券6.6433.220.00%4.5626.1917.40%2.6%東方證券5.6626.8521.10%3.921.3118.30%2.8%浙商證券4.7720.8422.90%2.311

47、4.6915.80%7.1%數據來源：公司年報、招商證券- 23 -3.4 3.4 機構業務場景和規模測算：金融產品代銷業務機構業務場景和規模測算：金融產品代銷業務p 金融產品代銷：22-24年代理金融產品凈收入為173億、270億、290億景氣度：4月末公募保有規模25.5萬億，較21年末持平，假設政策利好刺激和流動性寬松催化下Q3、Q4市場略微反彈，隨著疫情影響減弱，23年市場走強?；诖思僭O22年末保有規模約26萬億，22年全年公募基金平均保有規模25.8萬億，同比增長11%；假設23年、24年景氣度轉暖公募基金規模同比增長20%和15%。公募管理費和權益類基金占比同向變化，截至目前權益

48、類占比未見明顯下滑，假設22-24年公募基金管理費/公募基金平均規模為0.6%，0.65%，0.63%，尾傭占管理費的40%。券商保有量渠道占比和權益類基金相關，券商系代銷產品主要為權益類產品（約50%）假設22-24年券商渠道占保有量的7%，8%，7%，偏股型基金年周轉率分別為92%，130%2,10%；申購、贖回費1.4%，22-24年券商申購贖回費占全市場6%，7%，7%。單位：億元202020212022E2023E2024E公募基金管理費9301416154820122243公募基金平均規模175891232610258000309600356040權益類基金規模（期末規模）6420

49、98632882012102515123018管理費/公募基金平均規模0.53%0.61%0.60%0.65%0.63%全市場尾傭372 567 619 805 897 券商尾傭35 41 42 58 63 券商尾傭/全市場尾傭（券商保有占比）9.3%7.2%6.9%7.2%7.0%權益基金周轉率176%120%92%130%120%權益類基金申購規模+贖回規模169126 180644 154873 239885 270639 全市場申購、贖回費2368 2529216833583789券商申購贖回費100 166 130212227券商申購贖回費占比4.2%6.6%6.0%6.3%6.0%

50、券商代理金融產品收入134 207 173270290數據來源：wind、協會、招商證券- 24 -3.5 3.5 機構業務場景和規模測算：資產托管等服務機構業務場景和規模測算：資產托管等服務p 資產托管等服務:當前增速較低，業務體量較小21年資產托管業務收入54.57億，同比+14%，增速略高于行業營收增速12%的水平。資產托管服務為接受基金的委托，提供資金募集、份額登記、托管、結算、清算、報告和估值等服務。資產托管業務收入集中度中等，21年CR5為45%，20年為39%。2021年全市場公募基金托管9164只，托管基金份額22.0萬億份，托管基金資產25.2萬億元，公募基金托管費用合計28