舍得酒業-重拾勢能川酒金花再綻放-220601（32頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究白酒 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 舍得酒業（600702） 重拾勢能，川酒金花再綻放重拾勢能，川酒金花再綻放 2022 年年 06 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證書：S0600517050001 021-60199793 證券分析師證券分析師 王穎潔王穎潔 執業證書：S0600522030001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 168.88 一年最低/最高價 134.98/259.00 市凈率(倍) 10.53 流通 A 股市值(百萬元) 5

2、5,659.29 總市值(百萬元) 56,075.42 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 16.05 資產負債率(%,LF) 36.69 總股本(百萬股) 332.04 流通 A 股(百萬股) 329.58 相關研究相關研究 舍得酒業(600702)： 2022年一季報點評：維持勢能，高質量經營延續 2022-04-22 舍得酒業(600702)：2021 年年報點評：全年高增收官，公司內外信心充足 2022-03-18 舍得酒業(600702)：舍得酒業年報點評：聚焦次高端，凈利率提升空間較大 2018-04-23 買入（維持） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 20

3、21A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 4,969 6,957 9,044 10,672 同比 84% 40% 30% 18% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1,246 1,801 2,433 3,001 同比 114% 45% 35% 23% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 3.75 5.42 7.33 9.04 P/E（現價&最新股本攤?。?44.81 31.00 22.94 18.60 Table_Summary 投資要點投資要點 盛衰沉浮，幾經盛衰沉浮，幾經易主，揚帆起航易主，揚帆起航。舍得酒業成立于上世紀 90 年代，為“川酒六朵金花”之一，公司以沱牌曲酒起

4、家，巔峰時期沱牌酒營收近10 億元，1996 年公司上市，2001 年公司推出舍得酒進軍高價位市場。從公司經營表現來看，在 2010 年以后公司三次收入增速彈性較大的時期出現于 2010-2012 年、2017-2019 年、2021 年至今，我們復盤來看，這些時期外部的共通條件皆為次高端行業高速發展的時期， 同時公司內部也發生了較大的調整：2010 年舍得系列推廣成效顯現、2016 年天洋集團入主、2021 年復星入主，內外共振推動公司高增，對應估值彈性也更大。在復星的賦能之下，公司目前內外信心充足，再次揚帆起航。 厲兵秣馬，蓄力前行厲兵秣馬，蓄力前行，優勢重現，優勢重現。公司再揚帆之后，多

5、舉并措繼續提升內外信心，中長期戰略明晰，競爭優勢重現： （1）差異化優勢差異化優勢老酒戰老酒戰略：略：老酒市場逐漸向千億規模發展，公司得益于超 12 萬噸的優質老酒儲備，結合創新多樣的營銷方式，努力打造老酒第一品牌，充分賦能產品和鞏固廠商關系。 （2）產品優勢產品優勢：公司堅持雙品牌戰略，構筑起完善的產品矩陣，實現高中低檔的價格帶站位。其中，舍得系列逐步完善在次高端產品序列，我們認為當前次高端市場仍處于量價擴容發展階段，老酒賦能+渠道利潤+產品豐富+數字化營銷，舍得有望進一步在次高端獲得成長空間；同時，公司 2021 年初提出“復興沱牌”口號，憑借沱牌歷史底蘊+產品豐富+營銷打造， 中低端產品

6、有望繼續為企業匯量， 低檔酒 2021 年營收同比增速高達 218.63%。 南征北戰，招商持續，成長可期南征北戰，招商持續，成長可期。 （1）市場開拓方面，市場開拓方面，公司大部分的重點市場位于川冀魯豫和東北區域，此外，公司還在持續聚焦資源打造一批重點市場， 聚焦建設以湖南/環太湖為中心的兩個根據地市場、 推介會形式進入深圳等城市、重慶會戰加強招商和動銷，通過多樣化形式，旨在將各片區市場“連點成片” ，逐步擴大市場覆蓋。 （2）區域招商方面）區域招商方面，公司持續改善和維系良性的廠商關系，目前來看老商貢獻最突出，去年公司 70%以上的銷量都來自銷售規模 500 萬以上的經銷商， 招商動作也仍

7、在有序進行，區域擴張和經銷商擴張思路明確，踏實擴張。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司戰略清晰，優勢重現，我們預計公司 2022-2024 年營收 69.57/90.44/106.72 億元，對應增速為 40%/30%/18%； 受疫情封控和經濟疲軟的影響，我們略調整歸母凈利潤 18.01/24.33/30.01 億元（前值為 18.49/25.00/30.55 億元）, 對應增速為 45%/35%/23%。對應 PE 分別為 31/23/19 倍。維持“買入”評級。 風險提示：風險提示： 經濟環境疲軟， 老酒戰略不及預期， 疫后場景恢復不及預期。 -37%-31%-25%-19%

8、-13%-7%-1%5%11%17%2021/6/12021/9/302022/1/292022/5/30舍得酒業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 32 內容目錄內容目錄 1. 盛衰沉浮，幾經易主，揚帆起航盛衰沉浮，幾經易主，揚帆起航 . 5 1.1. 2010-2012 年：次高端高增速時期，舍得系列推廣成效顯現 . 6 1.2. 2017-2019 年：次高端再一次繁榮，天洋入主推動公司高舉高打成長 . 8 1.3. 2021 年以來：次高端趨勢性高增，復星入主賦能公司發展再上一臺階. 9 2.

9、 厲兵秣馬，蓄力前行，優勢重現厲兵秣馬，蓄力前行，優勢重現 . 13 2.1. 老酒戰略清晰，賦能產品和廠商關系. 13 2.1.1. 老酒是下一新風口？消費升級驅動，收藏價值+消費價值并存 . 13 2.1.2. 公司何以抓住老酒風口？老酒儲量有底氣，創新營銷強占心智. 15 2.1.3. 老酒戰略，不僅是品質保障，更是廠商關系的共建. 18 2.2. 舍得+沱牌雙品牌并駕齊驅，產品矩陣進一步完善 . 19 2.2.1. 舍得品牌為核心，充分布局次高端市場. 20 2.2.2. “射洪春酒寒仍綠”，沱牌酒重新起航 . 23 3. 南征北戰，招商持續，成長可期南征北戰，招商持續，成長可期 .

10、25 3.1. 聚焦培育重點市場，連點成片推進全國化布局. 26 3.2. 老商收入貢獻突出，招商動作持續推進. 27 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 28 5. 風險提示風險提示 . 30 kVeZsMtQnQrMoPrPsR7NaOaQsQrRnPsQiNqQqOfQrRrO6MpOrRxNpOqRuOpPnN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司發展歷程. 5 圖 2： 1996-2021 年公司營業收入、收入增速及公司和白酒板塊的估值對比 . 5 圖 3： 2

11、003-2012 分價格帶營收及增速（億元，%） . 7 圖 4： 2003-2012 各價格帶歸母凈利潤及增速（億元，%） . 7 圖 5： 2001-2012 年公司營收及增速 . 7 圖 6： 2001-2012 年公司歸母凈利潤及增速 . 7 圖 7： 茅臺出廠價和批價走勢. 8 圖 8： 五糧液出廠價和批價走勢. 8 圖 9： 2013-2018 各價格帶營收及增速 . 8 圖 10： 2013-2018 各價格帶歸母凈利潤及增速 . 8 圖 11： 2013-2019 年公司營收及增速. 9 圖 12： 2013-2019 年公司歸母凈利潤及增速 . 9 圖 13： 2016-20

12、21 年次高端板塊營業收入及同比 . 10 圖 14： 2016-2021 年次高端經營性現金凈額及同比 . 10 圖 15： 2020-2022 單季度各價格帶營收及增速 . 10 圖 16： 2020-2022 單季度各價格帶歸母凈利潤及增速 . 10 圖 17： 公司當前股權結構. 11 圖 18： 復星國際董事長亮相 2021 年舍得經銷商大會. 12 圖 19： 復星未來助推公司發展方式. 12 圖 20： 2019Q1-2022Q1 營收及增速 . 12 圖 21： 2019Q1-2022Q1 歸母凈利潤及增速 . 12 圖 22： 2013-2018 年老酒價格指數 . 13 圖

13、 23： 2013-2021E 老酒市場規模及增速 . 14 圖 24： 2013-2018 老酒消費者規模及增速 . 14 圖 25： 2008-2021E 個人可投資額超過 1000 萬人數 . 15 圖 26： 受訪高凈值人群對老酒的喜歡程度及購買意愿. 15 圖 27： 2016-2019 年公司原酒儲量 . 16 圖 28： 老酒消費者白酒品牌的老酒認知度 TOP10 . 16 圖 29： 公司生態釀酒工業園. 16 圖 30： 公司生態釀酒體系. 16 圖 31： 公司宣傳口號. 16 圖 32： 首推“動態酒齡”“雙年份”標識產品 . 16 圖 33： 2020 線上酒水 90/

14、95 消費增速 TOP5 . 17 圖 34： 2020 線上白酒人均消費趨勢 . 17 圖 35： 2017-2021 年公司電商收入及占比 . 17 圖 36： 公司電商平臺布局情況. 17 圖 37： 老酒戰略+藝術跨界營銷梳理 . 18 圖 38： 公司“3+6+4”渠道模式 . 19 圖 39： 公司老酒產品布局. 19 圖 40： 公司重點產品矩陣. 19 圖 41： 2016-2020 次高端行業規模 . 20 圖 42： 2012 年與 2022 年部分大單品價格對比 . 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司

15、深度研究 4 / 32 圖 43： 2020 年次高端白酒行業競爭格局（銷售額口徑）. 20 圖 44： 2016-21 年次高端和區域次高端酒企的收入增速 . 20 圖 45： 舍得數字化營銷搭建. 21 圖 46： 舍得酒業會員中心. 21 圖 47： 舍得品牌價值持續提升. 22 圖 48： 中高檔酒及占總營收比重（億元，%） . 22 圖 49： 2017-2021 年舍得系列銷量及噸價 . 22 圖 50： 2017-2021 年中高檔酒毛利率 . 22 圖 51： 沱牌系列特點. 23 圖 52： 沱牌酒所獲榮譽梳理. 23 圖 53： 2016-2020 年中低端白酒市場規模及增

16、速 . 24 圖 54： 2016-2020 年我國白酒行業細分市場結構變化 . 24 圖 55： 1993-2021 年酒類業務/低檔酒營收增速 . 25 圖 56： 2017-2021 低檔酒銷量及噸價 . 25 圖 57： 2017-2020 年低檔酒毛利率 . 25 圖 58： 2017-2021 年公司省內外收入及占比 . 26 圖 59： 公司全國化發展規劃及成果. 26 圖 60： 2017-2021 年公司省內外經銷商數量變化 . 27 圖 61： 2017-2021 省內外經銷商凈值變化 . 27 圖 62： 2017-2021 年公司批發代理收入 . 28 圖 63： 20

17、17-2021 年經銷商平均收入貢獻 . 28 表 1： 2009-2012 年部分白酒個股漲跌幅表現 . 6 表 2： 公司管理層情況. 11 表 3： 部分品牌老酒策略布局對比. 15 表 4： 各平臺品牌聲量. 21 表 5： 沱牌曲酒入選第五屆全國評酒會“十七大名酒” . 23 表 6： 公司盈利預測. 29 表 7： 可比公司估值表. 29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 32 1. 盛衰沉浮，幾經盛衰沉浮，幾經易主，易主，揚帆起航揚帆起航 沱牌的前身沱牌的前身為為射洪春酒，歷史悠久。射洪春酒，歷史

18、悠久。據華陽國志及射洪縣志記載，射洪釀酒始于西漢，興于唐宋，盛于明清，壯大于當代。1945 年，前清舉人馬天衢取“沱泉釀美酒，牌名譽千秋”之意，命名“沱牌曲酒” 。1951 年 12 月，射洪縣政府對泰安作坊進行公有制改造，建立射洪縣實驗曲酒廠，在 1989 年的第五屆評酒會評選出的老十七大名酒中，沱牌曲酒在列，也正式成為“川酒六朵金花”之一，1996 年 6 月沱牌實業股份有限公司掛牌上市，成為中國第三家白酒行業 A 股上市公司，2017 年股票名稱變更為“舍得酒業” 。 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 我們對公司的經營表現進行復盤，公司在 2010 年

19、以前收入表現較為平穩，在 2010年以后經營表現有較大的波動，其中公司收入出現比較大的彈性時期分別為 2010-2012年、2017-2019 年、2021 年-至今，皆為次高端行業快速發展的時期，而在同時期公司內部也有調整發力，通過內外共振共同實現高速發展。同時從估值端表現來看，在公司收入表現較好的時期，整體的估值彈性比行業更大。 圖圖2：1996-2021 年公司營業收入年公司營業收入、收入增速及公司和白酒板塊的估值對比、收入增速及公司和白酒板塊的估值對比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 32 數據來源：

20、Wind、東吳證券研究所 1.1. 2010-2012 年：次高端高增速年：次高端高增速時期，時期，舍得系列推廣舍得系列推廣成效成效顯現顯現 行業端：行業端：經濟高速發展，政商務消費旺盛，高端、次高端酒企充分受益，行業經濟高速發展，政商務消費旺盛，高端、次高端酒企充分受益，行業量價量價齊升。齊升。 2003 年起隨著體系逐步完善， 人口紅利、 出口貿易紅利、 投資紅利開始逐步釋放，經濟進入高速發展時期，政商務需求旺盛，引領高端酒的持續發展，高端酒價格持續提升，2009 年隨著四萬億計劃的推出，地產回暖，基建投資帶動各地的經濟活動，除了地產酒受到帶動以外，次高端受益于全國需求的增加，全國化推進加

21、快，業績加速，對在2010-2012 年期間收入和業績表現梳理，次高端增速、股價漲幅均更優于高端酒。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050601996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）yoy20132013- -20152015年行業危機年行業危機01002003004005006007008009001,0001,1001,2

22、00舍得酒業(600702):市盈率PE(TTM)白酒板塊市盈率(TTM,整體法)估值水平整體穩定估值水平整體穩定，在在30-40X區間區間20年至今估值略年至今估值略有上移有上移，大致在大致在在在20-60X區間區間表表1：2009-2012 年部分白酒個股漲跌幅表現年部分白酒個股漲跌幅表現 9090 年代，成功年代，成功上市， 聲名遠揚上市， 聲名遠揚 20012001- -20122012 年，進軍次高年，進軍次高端，推行“雙品牌戰略端，推行“雙品牌戰略” 20162016- -20182018 年， 天年， 天洋入主業績提振洋入主業績提振 2022021 1 至今，至今，復星入主復星入

23、主 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 32 圖圖3：2003-2012 分價格帶營收及增速（億元，分價格帶營收及增速（億元，%） 圖圖4：2003-2012各價格帶歸母凈利潤及增速 （億元，各價格帶歸母凈利潤及增速 （億元， %） 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 公司公司端端： 2003-2008 年的黃金發展期年的黃金發展期培育高端不及預期培育高端不及預期， 2010-2012 年年雙品牌戰略成雙品牌戰略成效初顯效初顯，次高端舍得系列快速發展，次高端舍得系列快速發展。2

24、001 年起公司逐步推出“舍得”系列、 “陶醉”系列和高端醬香型白酒“吞之乎”完善中檔及高檔產品矩陣，但考慮到 1）品牌培育需要一定時間， 公司沒有找到很合適的高端放量的渠道； 2） 沱牌的維護也一定程度被忽視，導致本占有優勢地位的低端酒市場被競爭對手搶占； 3） 公司管理層缺乏激勵措施， 員工積極性不足等原因，公司錯失白酒行業發展黃金期，在 2001-2009 近十年的時間里收入業績保持平穩。而從 2010 年開始，充分實施雙品牌戰略，擴展產品線，實現沱牌的升級換代，公司還在營銷組織架構、營運模式、薪酬激勵、市場管控等方面進行了系統規劃調整， 內部調整疊加宏觀環境， 內部調整疊加宏觀環境向好

25、， 次高端全國化加速，向好， 次高端全國化加速， 公司公司業績實現高速增長，業績實現高速增長， 2010-2012 年收入年收入 CAGR=47.95%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 CAGR=120.64%。 -10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002003200420052006200720082009201020112012高端次高端高端yoy次高端yoy-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-5005010015020025030020032004200520062007200820092010201120

26、12高端次高端高端yoy次高端yoy 貴州茅臺貴州茅臺 五糧液五糧液 瀘州老窖瀘州老窖 山西汾酒山西汾酒 酒鬼酒酒鬼酒 水井坊水井坊 舍得酒業舍得酒業 古井貢酒古井貢酒 金種子酒金種子酒 老白干酒老白干酒 伊力特伊力特 2009/1/5 收盤價（元） 108.38 13.75 18.59 11.31 5.56 11.49 5.95 8.52 3.99 8.38 5.37 最 高 股 價時間 2012/7/13 2010/11/29 2011/7/22 2011/8/12 2012/10/22 2012/7/13 2012/7/9 2011/8/12 2012/7/16 2010/11/26 2

27、010/8/31 最 高 股 價（元） 262.70 40.77 49.40 88.90 60.37 31.65 39.19 105.27 26.57 46.91 19.29 區間漲幅 142% 197% 166% 686% 986% 175% 559% 1136% 566% 460% 259% 數據來源：wind、東吳證券研究所 圖圖5：2001-2012 年公司營收及增速年公司營收及增速 圖圖6：2001-2012 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 32 1.2

28、. 2017-2019 年：次高端年：次高端再一次再一次繁榮繁榮，天洋入主推動公司高舉高打成長，天洋入主推動公司高舉高打成長 行業端：大眾消費崛起，消費升級推動行業回暖，高端穩健增長，次高端表現超預行業端：大眾消費崛起，消費升級推動行業回暖，高端穩健增長，次高端表現超預期。期。在經歷過 2013-2015 年調整期后，2016 年白酒板塊進入復蘇階段，消費升級逐漸替代投資成為支撐行業發展的主要驅動力，居民消費承接了政務消費，成為白酒的主力消費需求之一。宏觀環境向好，高端酒價格在消費升級的驅動下價格持續提升，次高端受益于消費群體的增加和價格空間的打開，從 2017 年次高端進入高速的量價擴容階段

29、。 圖圖7：茅臺出廠價和批價走勢茅臺出廠價和批價走勢 圖圖8：五糧液出廠價和批價走勢五糧液出廠價和批價走勢 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 圖圖9：2013-2018 各價格帶營收及增速各價格帶營收及增速 圖圖10：2013-2018 各價格帶歸母凈利潤及增速各價格帶歸母凈利潤及增速 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出廠價（元/瓶）批發價（元/瓶）02004006008001,0001,2002014 2015 2016

30、2017 2018 2019 2020 2021 2022出廠價（元/瓶）批發價（元/瓶） 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025200120022003200420052006200720082009201020112012營業收入（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.54200120022003200420052006200720082009201020112012歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲

31、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 32 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 公司端：公司端：2016 年天洋控股集團入主，沱牌舍得成為四川白酒業“改制”第一單。年天洋控股集團入主，沱牌舍得成為四川白酒業“改制”第一單。2016 年天洋接手公司， 面對 2013-2015 年業績的持續下滑， 高舉高打實現較快發展。 1）精簡產品結構：停止 1000 多個條碼，費用投放聚焦舍得大單品；2）拓展銷售渠道。銷售隊伍快速擴充，加強廠商人員對于每個終端門店的拜訪和服務，同時通過以區、縣為單位全國扁平化招商實現沱牌

32、系列聚焦。3）多次上調產品價格：2017 年 1 月 21 日起全渠道提價 20 元；2018 年 3 月將渠道配贈政策由買 5 增 1 調整為買 6 增 1(相當于對 52度品味舍得間接提價約 13 元。在 2016-2019 年期間公司營收 CAGR=21.93%，歸母凈利潤 CAGR=85.18%。 圖圖11：2013-2019 年公司營收及增速年公司營收及增速 圖圖12：2013-2019 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 1.3. 2021 年以來：次高端年以來：次高端趨勢性高增，復星入主賦能公司發展

33、再上一臺階趨勢性高增，復星入主賦能公司發展再上一臺階 行業端：消費升級持續推動，行業端：消費升級持續推動，白酒需求旺盛，白酒需求旺盛，次高端次高端全國化擴張加速，板塊實現全國化擴張加速，板塊實現趨趨勢性高增。勢性高增。2020 年突發疫情對打破了正常的經濟增長節奏，白酒行業在 2020 年上半年業績有所承壓，使得全年營業收入同比增速放緩至 6.58%，但從 2020H2 開始消費出現報復性反彈，進入 2021 年疫情常態化表現階段，白酒保持需求旺盛，全國化次高端放-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400201320142015201

34、620172018高端（億元）次高端（億元）高端yoy次高端yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600201320142015201620172018高端（億元）次高端（億元）高端yoy次高端yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025302013201420152016201720182019營業收入（億元）yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01234562013201420152016201720182019歸母凈利潤（億元）yoy行業調

35、整期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 32 量加速，上市酒企全年營收 583 億元，同比+37%，同期高端酒收入同比+14%、區域酒收入同比+23%，而且截至到 2021 年底，合同負債 262 億元，同比+91%；銷售收現 773億元，同比+75%，經營性現金流量凈額 284 億元，同比+223%，回款增速保持亮眼，渠道經銷商信心穩固。 圖圖13：2016-2021 年次高端板塊營業收入及同比年次高端板塊營業收入及同比 圖圖14：2016-2021 年次高端經營性現金凈額及同比年次高端經營性現金凈額及同比

36、 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 圖圖15：2020-2022 單季度各價格帶營收及增速單季度各價格帶營收及增速 圖圖16：2020-2022 單季度單季度各價格帶歸母凈利潤及增速各價格帶歸母凈利潤及增速 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 公司端：股東變動，公司端：股東變動，2021 年復星系入主賦能。年復星系入主賦能。天洋推動公司收入快速提升的同時，又由于快速砍掉了許多定制化產品，串貨等問題管理不利致市場價格混亂，經銷商逐步的流失，此外 2019 年天洋集團旗下的其它資產項目遭遇資金緊張，多次通過關聯方及舍得營銷公

37、司挪用上市公司的資金，天洋股權被凍結，舍得酒業因此戴帽。2020 年 9 月28 日公司穩定換屆，張樹平當選公司董事長，蒲吉洲副董事長，兩人在公司任職 30 余年，具備豐富的管理和營銷經驗；12 月 31 日，復星集團旗下子公司豫園股份競得沱牌舍得集團 70%股份， 成為舍得酒業間接控股股東， 舍得酒業自此正式加入 “復星大家庭” 。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700201620172018201920202021營業收入（億元）yoy（%）-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300

38、201620172018201920202021經營性現金流量凈額（億元）yoy（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1高端（億元）次高端（億元）高端yoy次高端yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1高端（億元）次高端（億元)高端yoy次高端yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

39、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 32 圖圖17：公司當前股權結構公司當前股權結構 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 復星資源加持，由內而外對公司賦能。復星集團創立于 1992 年，在 2021 福布斯全球上市公司 2000 強榜單中位列第 459 位，連續三年在中國民營企業 500 強榜單中位列前 50 位。復星入主以后，由內而外對公司進行賦能： 內部賦能內部賦能：人事調整優化內部管理治理水平。人事調整優化內部管理治理水平。復星入主后，公司董事監高進行了進一步人事調整。新進人員涉及公司財務、戰略、管理等多領域，經驗豐富，為舍得酒業引入更多實干型

40、、創造型并兼具豐富投后管理經驗的專業團隊，便于未來承接復星的全面賦能，未來或將進一步推動公司治理優化。 表表2：公司管理層情況公司管理層情況 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 職業履歷職業履歷 張樹平 62 歲 董事長 高級經濟師。歷任四川沱牌舍得酒業股份有限公司監事會主席，工會主席，四川射洪沱牌曲酒營銷公司總經理。 蒲吉洲 51 歲 副董事長、總裁 工程師，高級營銷師。歷任舍得酒業股份有限公司一、四分廠廠長，行政中心副總監，吉林沱牌農產品開發公司總經理，沱牌熱電公司經理，四川沱牌舍得集團有限公司董事，舍得酒業股份有限公司副總裁。 魏煒 48 歲 副總裁 歷任雀巢（中國）有限公司副總裁、大中華區糖

41、果和巧克力事業部總經理，北京三元食品股份有限公司副總經理，上海復星高科技（集團）有限公司健康消費產業集團董事總經理。 鄒慶利 45 歲 副總裁兼首席財務官 正高級會計師、注冊稅務師、人力資源管理師。歷任復星集團助理首席財務官、財務團隊合伙人，招金礦業股份有限公司財務總監，山東招金集團財務有限公司副董事長。 張偉 44 歲 董事會秘書 中級會計師。歷任浙江凱恩特種材料股份有限公司董事，曼德電子電器有限公司資本總監等，舍得酒業股份有限公司總裁助理。 黃震 50 歲 董事 在上海家化任職 23 年，曾任上海佰草集化妝品有限公司總經理及上海家化副總 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

42、免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 32 經理。豫園股份董事長兼總裁、招金礦業股份有限公司非執行董事，金徽酒股份有限公司董事。2021 年 6 月至今擔任公司董事 吳毅飛 42 歲 董事 曾任復星集團總裁助理兼商流產業發展集團總裁、豫園股份總裁助理兼戰略投資中心總經理等，現任復星全球合伙人，豫園股份副總裁，復豫酒業發展集團董事長兼 CEO，金徽酒股份有限公司董事，2021 年 6 月至今擔任公司董事。 郝毓鳴 42 歲 董事 曾擔任豫園股份副總裁?，F任復星國際副總裁、聯席首席人力資源官，豫園股份第十屆董事會董事，2021 年 6 月至今擔任公司董事。 鄒超 39

43、 歲 董事 曾任豫園股份副總裁兼 CFO 等；現任招金礦業股份有限公司監事、豫園股份執行總裁兼 CFO、海南豫珠監事，金徽酒股份有限公司董事，2021 年 6 月至今擔任公司董事 數據來源：wind、東吳證券研究所 外部賦能：經銷商大會傳遞積極信號，持續為市場吃下“定心丸” 。外部賦能：經銷商大會傳遞積極信號，持續為市場吃下“定心丸” 。從 2021 年春糖期間郭廣昌為舍得酒業的千商大會站臺打氣，到舍得、沱牌與復星品牌大家庭集體亮相海南消博會、共同參加第十五屆中華老字號博覽會，舍得酒業與復星持續進行多層次聯動。 “復星+豫園+復豫酒業+舍得”協同發展，助推公司渠道布局和全國化進程。 圖圖18：

44、復星國際董事長亮相復星國際董事長亮相 2021 年舍得經銷商大會年舍得經銷商大會 圖圖19：復星未來助推公司發展方式復星未來助推公司發展方式 數據來源：騰訊新聞、東吳證券研究所 數據來源：騰訊新聞、東吳證券研究所 在復星的加持下，公司在復星的加持下，公司 2021-2022Q1 業績表現斐然。業績表現斐然。2021 年公司實現營收 49.7 億元，同比+83.8%，實現歸母凈利潤 12.5 億元，同比+114.3%。2022Q1 公司實現營業收入 18.8 億元，同比增速為 83.2%；實現歸母凈利潤 5.3 億元，同比增速為 75.8%，成績亮眼。 圖圖20：2019Q1-2022Q1 營收

45、及增速營收及增速 圖圖21：2019Q1-2022Q1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 32 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所整理 2. 厲兵秣馬，蓄力前行厲兵秣馬，蓄力前行，優勢重現，優勢重現 公司深耕白酒行業多年，隨著復星系的入主后，公司重點戰略老酒戰略、雙品牌戰略均進一步推進，經銷商信心回升，廠商關系鞏固，產品矩陣完善，競爭優勢重現。 2.1. 老酒戰略老酒戰略清晰清晰，賦能產品和賦能產品和廠商關系廠商關系 2.1.1. 老酒老酒

46、是是下一下一新風口？新風口？消費升級驅動，消費升級驅動，收藏價值收藏價值+消費價值并存消費價值并存 與新酒相比，老酒具有獨特的健康價值與新酒相比，老酒具有獨特的健康價值和內涵豐富和內涵豐富情感。情感。中國白酒歷史悠久，傳承至今已成為代表中國文化的特殊符號，老酒獨特的時間元素使其承載更多的精神內涵。 老酒價格持續攀升老酒價格持續攀升，收藏價值穩固，收藏價值穩固。優質老酒被譽為“能喝的古董” ，其收藏投資價值屬性深受收藏圈的認可。從 2011 年 4 月漢帝茅臺 890 萬元成交價到 2021 年 6 月 1974 年“葵花牌”茅臺 100 萬英鎊（約 900 萬元人民幣）的成交價，以茅臺酒為代表

47、的老酒拍賣價屢創新高，投資價值持續提升。根據中國老酒市場指數報告，以 2013 年為初始 1000 點計算， 在 2013-2018 年里， 老酒的市場價格處于一個快速的上升期， 2018年，老酒市場指數增長到 4080，5 年增長了 4 倍。 圖圖22：2013-2018 年老酒價格指數年老酒價格指數 -100%-50%0%50%100%150%200%0246810121416182019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1營業收入（億元）yoy21Q1起營收增起營收增速明顯提高速明顯提高-200%0%

48、200%400%600%800%1000%1200%012345619Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1歸母凈利潤（億元）yoy21Q1起歸母凈利起歸母凈利潤進一步提速潤進一步提速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 32 數據來源： 中國老酒市場指數 、東吳證券研究所 老酒規模高速增長，老酒規模高速增長，高凈值人群擁有可觀財富及消費力，老酒偏愛度較高高凈值人群擁有可觀財富及消費力，老酒偏愛度較高。從市場規?？?，根據 2019 年中國酒業協會發布

49、中國老酒市場指數報告，2013-2018 年，老酒行業市場由 110 億元增長至 500 億元，CAGR 高達 35.37%，報告預測未來老酒市場規模將持續擴大，在 2021 年將突破千億規模。需求方面，高凈值人群的占比在提升，根據 2021中國私人財富報告 ， 2020年中國個人可投資資產總規模達241萬億人民幣，可投資資產在 1000 萬人民幣以上的中國高凈值人群數量達 262 萬人。這部分群體的白酒消費觀念、偏好與方式正越來越多地影響著白酒消費選擇與升級的走向。根據胡潤至尚優品-中國千萬富豪品牌傾向報告 ，日常愛好品酒的高凈值人群比例從 2015 年4.3%，上漲至 2020 年的 10

50、.3%，占比增幅明顯。同時，根據2020 老酒白皮書調研數據，日常主要消費 600 元/瓶以上高端白酒的高凈值人群對老酒的喜歡程度和購買意愿均明顯強于主要消費 300-600 元/瓶次高端白酒的人群。另外，相比普通白酒，愿意購買老酒的高凈值人群中近六成愿意溢價 20%以上購買老酒。 受訪高凈值人群中超過 80%普遍喜歡老酒且購買意愿較強。 圖圖23：2013-2021E 老酒市場規模及增速老酒市場規模及增速 圖圖24：2013-2018 老酒消費者規模及增速老酒消費者規模及增速 數據來源： 2020 中國老酒白皮書 、東吳證券研究所 數據來源： 2020 中國老酒白皮書 、東吳證券研究所 05

51、0010001500200025003000350040004500201320142015201620172018老酒價格指數0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012002013201420152016201720182019E 2020E 2021E市場規模（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200201320142015201620172018消費者規模（萬人）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

52、公司深度研究 15 / 32 圖圖25：2008-2021E 個人可投資額超過個人可投資額超過 1000 萬人數萬人數 圖圖26：受訪高凈值人群對老酒的受訪高凈值人群對老酒的喜歡程度及購買意愿喜歡程度及購買意愿 數據來源： 2022 中國私人財富報告 、東吳證券研究所 數據來源： 2020 老酒白皮書專項調研、東吳證券研究所 2.1.2. 公司何以抓住老酒風口？公司何以抓住老酒風口？老酒儲量有老酒儲量有底氣，底氣，創新營銷強占心智創新營銷強占心智 公司并不是唯一做老酒的企業，但是唯一將老酒作為戰略之一的酒企，公司將目標鎖定“老酒品類第一品牌” ，力爭以差異化路線引領老酒復興，打造高增長價值高地

53、；背后的底氣主要就是：1）深厚的文化底蘊：）深厚的文化底蘊：沱牌酒歷史積淀深厚，最遠可以追溯至“唐代春酒” ，曾獲得國家 17 大名酒、國標特級酒等獎項；2）充足的老酒儲量：）充足的老酒儲量：從 1976 年開始公司將每批次最優質的基酒預留一定比例用于戰略儲藏，目前優質老酒超過 12 萬噸，同時每年生產新的優質基酒留存，以確保公司老酒儲量的穩定增長。3）首推“生態首推“生態釀酒”理念釀酒”理念：上世紀 70 年代公司率先提出“生態釀酒”理念，創建了占地面積達 6.5 平方公里的生態釀酒工業園，以生態原糧、生態凈水、生態制曲、生態釀造、生態貯藏為手段，為高品質的產品做保障。 表表3：部分品牌老酒

54、策略布局對比部分品牌老酒策略布局對比 公司名稱公司名稱 布局策略布局策略 策略核心優勢策略核心優勢 五糧液 借助強大的品牌影響力，以“名酒 + 老酒”深耕老酒市場 中國 17 大名酒之一； 強大的品牌知名度；中國高端白酒的代表 舍得酒業 在行業率先提出“老酒戰略” ，并以之作為企業最高戰略 中國 17 大名酒之一；12 萬噸優質老酒；白酒年份酒生產資質認證；80 年建廠歷史；老窖池、老匠人超行業平均；沱牌曲酒傳統釀造技藝 郎酒 圍繞老酒收藏市場頻頻動作，多次開展老酒拍賣活動，突出陳年郎酒的價值，借此促進核心流通產品的價格提振 企業歷史悠久； 醬酒紅利期， 兩大醬酒之一 數據來源： 2020 中

55、國老酒白皮書 、東吳證券研究所 05010015020025030035020082010201220142016201820202021E個人可投資資產超過1千萬人數（萬）0%20%40%60%80%100%總體次高端白酒消費者高端白酒消費者購買意愿一般購買意愿強一般喜歡很喜歡 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 32 圖圖27：2016-2019 年公司原酒儲量年公司原酒儲量 圖圖28：老酒消費者白酒品牌的老酒認知度老酒消費者白酒品牌的老酒認知度 TOP10 數據來源：酒業家、東吳證券研究所 數據來源： 2

56、020 中國老酒白皮書 、東吳證券研究所 圖圖29：公司生態釀酒工業園公司生態釀酒工業園 圖圖30：公司生態釀酒體系公司生態釀酒體系 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 創新的營銷方式創新的營銷方式，持續占據消費者對舍得的老酒概念。，持續占據消費者對舍得的老酒概念。老酒作為新風口，在運營模式方面可借鑒的案例較少，因而對企業的營銷能力的要求更高。舍得堅持在營銷模式上創新，主要舉措包括：啟用全新品牌 slogan“舍得酒，每一瓶都是老酒” 、升級數字化管理，開創“動態酒齡”新概念等，讓消費者感知品牌價值和優勢，從而進一步占據消費者心智，增加客戶粘性。 圖圖31：

57、公司宣傳口號公司宣傳口號 圖圖32：首推“動態酒齡” “雙年份”標識產品首推“動態酒齡” “雙年份”標識產品 12.612.712.812.91313.12016201720182019老酒儲存量（萬噸）0%20%40%60%80%100%消費者白酒品牌的老酒認知度TOP10 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17 / 32 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 此外，公司瞄準年輕消費群體，打出“老酒此外，公司瞄準年輕消費群體，打出“老酒+藝術”組合拳。藝術”組合拳。據 CBNData

58、 發布的2020 年輕人群酒水消費報告 ，年輕化是酒水市場的重要發展方向，90、95 后年輕人的酒水消費增長極具潛力。公司審時度勢于 2019 年打出“藝術+老酒”組合拳，將老酒關聯藝術圈層， 借助年輕人主要喜愛的線上平臺， 將公司產品進一步打入年輕消費群體。2021 年公司電商渠道實現銷售收入 4.02 億元，同比增長 129.43%。 圖圖33：2020 線上酒水線上酒水 90/95 消費增速消費增速 TOP5 圖圖34：2020 線上白酒人均消費趨勢線上白酒人均消費趨勢 數據來源：CBNData、東吳證券研究所 數據來源：CBNData、東吳證券研究所 圖圖35：2017-2021 年公

59、司電商收入及占比年公司電商收入及占比 圖圖36：公司電商平臺布局情況公司電商平臺布局情況 年輕消費者成為白年輕消費者成為白酒市場新動力酒市場新動力 年輕群體保持人均年輕群體保持人均消費高增速消費高增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18 / 32 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：天貓官網等、東吳證券研究所 圖圖37：老酒戰略老酒戰略+藝術跨界營銷梳理藝術跨界營銷梳理 數據來源：搜狐網、東吳證券研究所整理 2.1.3. 老酒戰略，老酒戰略，不僅是不僅是品質品質保障，更是廠商關系的共建保障，更是廠商關系的

60、共建 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%00.511.522.533.544.520172018201920202021電商收入（億元）占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19 / 32 加強廠商關系建設，有利于提升經銷商的數量和質量。加強廠商關系建設，有利于提升經銷商的數量和質量。公司實施老酒“3+6+4”營銷策略，堅持“品牌提質、產品提價、銷售增量” ，同時積極轉變營銷思維，強化利他精神，充分為客戶進行考慮，一方面建立八大共享倉庫，提升補貨能力，同時降低經銷商單次打款要求，減少經銷商資金占用，加快周轉率，

61、提升經銷商盈利水平，經銷商滿意度不斷提升，廠商關系得以進一步鞏固；另一方面充分評選優質客戶，建立客戶準入及退出評審機制， 輔以持續的客情服務， 客戶數量及質量顯著。 充分與經銷商建立 “共商” 、“共建” 、 “共享”的命運共同體，通過極致的產品主義、利他精神，與經銷商鏈接成長期、穩定的合作伙伴關系。 圖圖38：公司“公司“3+6+4”渠道模式”渠道模式 圖圖39：公司老酒產品布局公司老酒產品布局 數據來源：酒業家、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 2.2. 舍得舍得+沱牌沱牌雙品牌雙品牌并駕齊驅并駕齊驅，產品矩陣進一步完善，產品矩陣進一步完善 公司堅持雙品牌戰略，公司堅持雙

62、品牌戰略，構筑起構筑起完善的產品矩陣完善的產品矩陣，實現高中低檔的價格帶站位，實現高中低檔的價格帶站位。 “舍得” 、 “沱牌”是公司兩大核心品牌，從產品矩陣來看，品味舍得、智慧舍得等產品卡位次高端，致力于將“舍得”打造為次高端價位龍頭品牌；大眾光瓶酒沱牌特級 T68、沱牌六糧等主打大眾市場，努力恢復中低端酒市場規模；配合舍不得、吞之乎、天子呼等超高端產品樹立高端形象，產品矩陣完善。 圖圖40：公司公司重點重點產品矩陣產品矩陣 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20 / 32 數據來源：天貓旗艦店、京東、東吳證券研究所

63、 2.2.1. 舍得舍得品牌為品牌為核心，核心，充分布局充分布局次高端市場次高端市場 消費升級推動消費升級推動， 次高端次高端量價齊升擴容有望持續量價齊升擴容有望持續。 消費升級仍是這一輪的主要推動力，推動高端價格的提升，進一步帶動次高端白酒快速發展。根據酒業協會的數據，2020 年次高端市場規模 760 億元左右，占白酒行業規模的 13%，2016-2020 年 CAGR=27%。同時，大部分次高端的價格也還沒有達到上一輪的高點，隨著消費升級推動，次高端量價擴容有望持續。 另一方面， 次高端行業參與者較多， 集中度較低， 在持續擴容的過程中，我們認為兼具品牌力和渠道力的次高端酒企更有希望在競

64、爭中勝出。 圖圖41：2016-2020 次高端行業規模次高端行業規模 圖圖42：2012 年與年與 2022 年部分大單品價格對比年部分大單品價格對比 數據來源：酒業協會、東吳證券研究所 數據來源：今日酒價、東吳證券研究所 圖圖43：2020 年次高端白酒行業競爭格局（銷售額口徑）年次高端白酒行業競爭格局（銷售額口徑） 圖圖44：2016-21 年次高端和區域次高端年次高端和區域次高端酒企的收入增速酒企的收入增速 010020030040050060070080020162017201820192020次高端行業規模（億元） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

65、東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21 / 32 數據來源： wind、微酒、東吳證券研究所 數據來源： wind、東吳證券研究所 老酒戰略加持，渠道管理老酒戰略加持，渠道管理增強增強，產品與渠道形成正循環產品與渠道形成正循環。公司持續于渠道管理，嚴懲串貨和低價拋售， 舍得系列大單品的批價表現逐步提升， 目前四代品味舍得批價在 350元/瓶，市場成交價接近 400 元/瓶，加上老酒戰略加持、中轉倉提升周轉、產品品類的逐步豐富，當前舍得系列的渠道和終端總體利潤水平相對豐厚，良性的銷售表現增進渠道信心，形成良好正循環。 豐富多樣的營銷形式助力豐富多樣的營銷形式助力終端終端消費者培育消費者

66、培育，有助于品牌聲量轉化銷量有助于品牌聲量轉化銷量。在消費者端的培育，公司除了傳統的客情服務以及返利等措施，在營銷方面亦下功夫，比如公司將老酒結合舍得智慧進行傳播，此外，加大老酒培訓和智慧人物落地活動結合，打造舍得智慧人物人物對話節目、贊助小舍得等熱門影視劇，充分提高品牌的曝光度，持續對品牌聲量進行打造。 表表4：各平臺品牌聲量各平臺品牌聲量 時間 話題 微博話題閱讀量 抖音視頻播放量 2022 #舍得智慧人物# 2.4 億 2.7 億 2022 #人世間# 10.1 億 43.6 億 2021 #小舍得# 40.8 億 84.7 億 2021 #大江大河# 37.3 億 12.7 億 202

67、1 #悠悠歲月酒 沱牌老朋友” 1.1 億 2.5 億 2021 #美好的日子有沱牌# 3.5 億 2 億 2021 #以舍得敬舍得# 9.5 億 10 億 數據來源：微博、抖音等、東吳證券研究所（注：數據截至 2022.3.25） 大數據為營銷賦能大數據為營銷賦能，為品牌賦能，持續，為品牌賦能，持續展開展開消費人群的培育消費人群的培育。目前公司數字化建設已邁向 2.0 階段，按照全渠道、全鏈條方式加速營銷數字化轉型，形成完善的“消費者數字化、渠道數字化、產品數字化”營銷體系，持續開展粉絲人群運營，加速會員體系建設，通過數字化手段不斷沉淀用戶數據，提升 C 端用戶滿意度及忠誠度，致力在 2-3

68、年時間注冊會員從目前的 100 萬左右增加到 500 萬以上。 圖圖45：舍得舍得數字化營銷搭建數字化營銷搭建 圖圖46：舍得酒業會員中心舍得酒業會員中心 山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得洋河股份今世緣古井貢酒口子窖其它-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31山西汾酒舍得酒業酒鬼酒水井坊洋河股份古井貢酒今世緣口子窖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22 / 32 數據來源

69、：玄武科技玄訊、東吳證券研究所 數據來源：騰訊新聞等、東吳證券研究所 公司于公司于2001年推出舍得酒，年推出舍得酒， 2011年起舍得系列逐步放量，年起舍得系列逐步放量， 中高檔酒目前占比中高檔酒目前占比85%。根據世界品牌實驗室發布的 2021 年中國 500 最具價值品牌 ， “舍得”品牌價值為628.75 億元；收入端，2017-2021 年中高檔酒營業收入從 13.95 億元上升至 38.74 億元，CAGR 為 29.1%，銷量從 0.4 萬噸提升到 0.8 萬噸，噸價從 35 萬元上升至 48 萬元；2021年中高檔酒占總營收的 85%， 其中舍得系列+老酒系列+超高端系列占比接

70、近 80%； 利潤端，中高檔酒毛利率從 2017 年的 79.6%提高到 2021 年 87.3%，帶動公司整體毛利率的穩步上升。 圖圖47：舍得品牌價值持續提升舍得品牌價值持續提升 圖圖48：中高檔酒中高檔酒及占總營收比重（億元，及占總營收比重（億元，%） 數據來源： 中國 500 最具價值品牌 、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖49：2017-2021 年舍得系列銷量及噸價年舍得系列銷量及噸價 圖圖50：2017-2021 年中高檔酒毛利率年中高檔酒毛利率 01002003004005006007002018201920202021舍得品牌價值（億元）舍得品牌價值（

71、億元）0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045201020122014201620182020中高檔酒（億元）占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23 / 32 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.2.2. “射洪春酒寒仍綠” ，沱牌酒重新起航“射洪春酒寒仍綠” ，沱牌酒重新起航 沱牌聚焦沱牌聚焦 200 元元及及以下以下的的大眾名酒， 重點打造高毛利率、 市場需求旺盛的戰略單品。大眾名酒， 重點打造高毛利率、 市場需求旺盛的戰略單品。

72、瀘州老窖、全興大曲工藝特點是原窖濃香，五糧液、劍南春工藝是跑窖濃香，沱牌酒結合自身特點釀造出獨特的沱牌濃香，在誕生之初，沱牌多出現于親友團聚的場景，主打大眾與情懷路線， “悠悠歲月酒，滴滴沱牌情”的品牌之聲陪伴了幾代人，成為中國廣大白酒消費者的時代記憶，截至目前累計銷售超過 50 億瓶。 圖圖51：沱牌系列特點沱牌系列特點 圖圖52：沱牌酒所獲榮譽梳理沱牌酒所獲榮譽梳理 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、公司公告、東吳證券研究所 表表5：沱牌曲酒入選第五屆全國評酒會“十七大名酒”沱牌曲酒入選第五屆全國評酒會“十七大名酒” 時間時間 名稱名稱 品牌品牌 1952 年第一屆

73、四大名酒 茅臺酒、汾酒、瀘州大曲酒、西鳳酒 1963 年第二屆 八大名酒 五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲酒、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、汾酒、董酒 1979 年第三屆 八大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲酒、0102030405060010002000300040005000600070008000900020172018201920202021銷量（千升）噸價（萬元/千升，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021中高檔酒毛利率銷售毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

74、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24 / 32 董酒、瀘州老窖特曲酒 1984 年第四屆 十三大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲酒、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲酒、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 1989 年第五屆 十七大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲酒、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲酒、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、宋河糧液、沱牌曲酒沱牌曲酒、武陵酒、寶豐酒 數據來源：酒業家、東吳證券研究所 中低端白酒中低端白酒仍仍占據白酒市場主導地位占據白酒市場主導地位，存量競爭激烈，存量競爭激烈。中低端白酒市場定位于大眾消費，飲用

75、場景以日常消費為主，消費頻次較高，產品周轉較快，具有快消品屬性。根據我們的估算， 中低端市場規模在 63%左右， 即 2020 年收入規模在 3600 億左右， 2016-2020 年收入規模 CAGR=-9%。中低端市場存量競爭激烈，格局分散，我們認為在這個價位段渠道掌控為核心競爭力，首先實現覆蓋率，比較成功的中低端酒在各種村頭店和城郊社區店等末端渠道都有較高的滲透率； 其次通過產品高性價和渠道利潤實現渠道推力和消費者的購買。 圖圖53：2016-2020 年年中低端白酒市場規模中低端白酒市場規模及增速及增速 圖圖54：2016-2020 年年我國我國白酒行業細分市場結構變化白酒行業細分市場

76、結構變化 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 2021 年初公司提出“復興沱牌”的口號，主要優勢在于沱牌具有一定的全國化消費者基礎，通過渠道管控和過硬的產品品質，持續喚醒消費者記憶，力爭讓營收曾高達近十億元的沱牌重回巔峰。 1）定制酒定制酒+標品完善組合標品完善組合。公司以沱牌曲酒、沱牌六糧、沱牌 T68 等大眾光瓶為突破口，以定制產品、區域產品為補充，增強渠道利潤，大力拓展渠道建設，集中投入資源進行品牌締造，全國招商渠道全面開啟，恢復老市場、老產品、老客戶、老渠道，讓沱牌重歸老百姓最喜愛的中國名酒品牌。 2）品牌聲量）品牌聲量持續持續造勢造勢。沱牌系列以“

77、悠悠歲月酒，滴滴沱牌情”為主打，從線上電臺到線下餐飲終端生動化全方位開展活動， 尤其在沱牌老市場重點市場的舉辦千場滴滴沱牌情懷舊品鑒會。從消費者思維出發組織相關活動提高品牌聲量，有望逐步實現聲量-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020162017201820192020中低端白酒市場規模（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020中低端次高端高端 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

78、研究所 公司深度研究 25 / 32 到銷量的有效轉化。 2021 年沱牌復興戰略初顯成效，大眾產品開啟恢復性增長。年沱牌復興戰略初顯成效，大眾產品開啟恢復性增長。2021 年“沱牌”品牌價值為 512.36 億元；收入端，2021 年沱牌系列低檔酒實現營業收入約 7 億元，同比+218.63%，占整體營收比重提升至 15%；而且提出沱牌復興口號后，沱牌系列 2021 年噸價上升至 2.26 萬元；利潤端，毛利率改善明顯，由 2017 年 74.62%提升至 2021 年77.81%，2021 年總體表現亮眼。 圖圖55：1993-2021 年年酒類業務酒類業務/低檔酒營收增速低檔酒營收增速

79、數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖56：2017-2021 低檔酒銷量及噸價低檔酒銷量及噸價 圖圖57：2017-2020 年低檔酒毛利率年低檔酒毛利率 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3. 南征北戰南征北戰，招商持續，招商持續，成長可期成長可期 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0123456789101993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2

80、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酒類業務/低檔酒營業收入（億元）yoy2000年實現最大酒類營年實現最大酒類營業收入為業收入為9.41億元億元2001年推出舍得系列年推出舍得系列，處于培處于培育階段育階段，占比較小占比較小這部分為這部分為2011-2021年為低檔酒業年為低檔酒業務收入務收入，2021年低檔酒增速高達年低檔酒增速高達218.63%00.511.522.50500010000150002000025000300003500020172018201920202021銷量（千升）噸價（萬元/千升）0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

81、0%20172018201920202021低檔酒毛利率銷售毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26 / 32 3.1. 聚焦聚焦培育重點市場，培育重點市場，連點成片推進全國化布局連點成片推進全國化布局 公司按照“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”的策略，加快全國化布公司按照“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”的策略，加快全國化布局。局。公司省外收入占比保持在總收入的六成以上，按照品牌聚焦、市場聚焦、渠道聚焦的原則，公司將全國市場劃分為“重點市場、發展市場、潛力市場”三類，持續聚焦資源打造一批重點

82、市場。目前已有的重點市場主要位于川冀魯豫和東北市場。1）川冀魯）川冀魯豫為銷售收入主要貢獻地區豫為銷售收入主要貢獻地區。2017-2021 年，省內收入由 3.3 億元提升至 11.79 億元，CAGR 為 36.66%，占營收比重由 20.6%提升至 23.7%，四川大本營持續發展；2）東北東北市場增速亮眼市場增速亮眼。東北市場作為公司最早布局市場之一，目前在公司收入占比 10%以上，舍得系列在東北市場的 400600 元濃香型白酒占有率居前。 多樣化多樣化資源傾斜資源傾斜，持續開拓市場持續開拓市場，與優勢與優勢市場市場“連點成片”“連點成片” 。2019 年起，更進一步將資源向次高端容量較

83、大的華東、華南市場傾斜，聚焦建設以湖南、環太湖為中心的兩個根據地市場， 2020 年以推介會的形式走進深圳、西安、杭州、太原、南寧、青島等重點城市，進行渠道擴張和下沉；2022 年公司啟動“重慶戰略” ，以會戰形式持續加強在重慶地區招商和動銷，通過提升重慶的表現，與四川優勢市場連點成片，市場覆蓋進一步擴大，此外在華東等區域也陸續有會戰形式加持。 圖圖58：2017-2021 年公司省內外收入及占比年公司省內外收入及占比 數據來源：wind、東吳證券研究所 圖圖59：公司全國化發展規劃及成果公司全國化發展規劃及成果 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035

84、20172018201920202021省外收入（億元）省內收入（億元）省外占比(%)省內占比（%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27 / 32 數據來源：渠道調研、東吳證券研究所 3.2. 老商收入貢獻突出，招商動作持續推進老商收入貢獻突出，招商動作持續推進 省內外經銷商快速擴張省內外經銷商快速擴張，2021 年年經銷商數量拓展至經銷商數量拓展至 2252 家。家。2021 年公司省內凈減少 24 個，省外經銷商凈增加 515 個，新招商主要來自省外，新商加盟積極性高。公司不斷加強經銷商準入門檻把控，力爭培育更

85、多長期優質經銷商。 圖圖60：2017-2021 年公司省內外經銷商數量變化年公司省內外經銷商數量變化 圖圖61：2017-2021 省內外經銷商凈值變化省內外經銷商凈值變化 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 從經銷商結構看， 大商回歸計劃初顯成效， 老商收入貢獻突出。從經銷商結構看， 大商回歸計劃初顯成效， 老商收入貢獻突出。 圍繞 “大商、 優商、大消費者戰略” ，公司優先推進“大平臺商”建設，進行 1（大平臺商）+N（分銷商）區020040060080010001200140016001800200020172018201920202021省內經銷商

86、（個）省外經銷商數量（個）-300-200-100010020030040050060020172018201920202021省內經銷商凈變化（個）省外經銷商凈變化（個） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28 / 32 域經銷網絡布局；同時在暫時不具備“大平臺商”的區域市場，分渠道分圈層構建網絡渠道。在經銷商整體數量快速增長的背景下，經銷商收入貢獻大幅提升，2021 年經銷商平均收入貢獻達到 185.39 萬元，同比增長 50.10%。根據公司的反饋，目前公司 70%以上的銷量都來自銷售規模 500 萬以上的經銷商

87、，2021 年大商整體體量增速 100%+，整體優于公司的整體增速。 圖圖62：2017-2021 年公司批發代理收入年公司批發代理收入 圖圖63：2017-2021 年經銷商平均收入貢獻年經銷商平均收入貢獻 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 招商持續，招商持續，多措并舉多措并舉持續持續加強廠商關系建設。加強廠商關系建設。公司招商持續，如前所述，以會戰等形式加快薄弱區域的招商，此外在“連點成片”的過程中將以招地級城市、縣級城市代理商的模式為主，進一步推動渠道模式扁平化。隨著經銷商的數量和質量增加，公司也注重加強與經銷商的關系建設，1）落實“一地一策”的市場

88、推廣模式，與經銷商合作區域定制產品和豐富產品序列，進一步為經銷商提供市場競爭力；2）中轉倉的布局，有針對性地設置首單打款額，對渠道要求低庫存高周轉，緩解經銷商資金壓力；3）提供自有貸款平臺，拓寬經銷商融資渠道，降低融資成本。多舉并措，持續改善和維系良性的廠商關系，為進一步全國化布局打下堅實基礎。 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 整體來看，公司自復星入主以后，內外信心增強，各個價位段大單品重點清晰，產品矩陣愈加完善， 老商繼續壯大規模+新商持續加入， 為公司快速成長注入強勁的勢能，同時按照“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”的渠道策略， “連點成片”扎實推進全國化布局，我們認為公司勢

89、能綻放在途。 盈利預盈利預測測關鍵假設：關鍵假設： 收入端：收入端：1）中高檔酒方面中高檔酒方面，以舍得為代表的中高檔酒目前占據收入核心地位，未來預計伴隨次高端行業持續擴容和老酒戰略加快落地，公司憑借品牌優勢、產品優勢、渠道優勢，有望實現量價齊升，進一步站穩次高端價格帶。我們預計 2022-2024 年舍得系86%88%90%92%94%96%98%100%05101520253035404520172018201920202021批發代理收入（億元）占比-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802002017201820192020202

90、1經銷商平均貢獻（萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29 / 32 列實現收入增速 32%/29%/20%； 中高檔酒實現收入增速 40%/30%/18%。 2） 低檔酒方面，） 低檔酒方面，2021 年初提出的“復興沱牌”戰略已初顯成效，我們預計 2022-2024 年低檔酒收入增速為 60%/40%/20%。3)玻瓶方面，公司目前以酒類業務為主，玻瓶業務占比較小，收入波動不大，我們預計 2022-2024 年玻瓶業務每年保持增速穩定。 利潤端利潤端：考慮到公司中高檔產品毛利率保持較高水平，低檔酒毛利率

91、有所改善，我們預計公司毛利率保持穩定，2022-2024 年的毛利率分別為 78.30%/79.15%/80.01%。此外，公司持續開拓全國化市場布局，費用投入逐步提升，在規模效應的加持下我們預計整體費用率將保持相對穩定。 表表6：公司盈利預測公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入營業總收入 49694969 69576957 90449044 1067210672 yoy 84% 40% 30% 18% 毛利率 77.81% 78.30% 79.15% 80.01% 中高檔酒中高檔酒 387438

92、74 54155415 70347034 83138313 yoy 82% 40% 30% 18% 毛利率 87.30% 88.00% 89.00% 89.80% 舍得系列舍得系列 29752975 39123912 50475047 60316031 yoy 70% 32% 29% 20% 老酒系列老酒系列 500500 1,0001,000 1,1,4 40000 1,1,61610 0 yoy 400% 100% 50% 30% 其他系列其他系列 212212 265265 302302 329329 yoy 23% 25% 14% 9% 低檔酒低檔酒 703703 11251125 1

93、5751575 18901890 yoy 219% 60% 40% 20% 毛利率 49.80% 48.00% 48.00% 48.50% 玻瓶玻瓶 357357 358358 383383 410410 yoy 7% 7% 7% 7% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營收 69.57/90.44/106.72 億元，對應增速為 40%/30%/18%；歸母凈利潤 18.01/24.33/30.01 億元, 對應增速為 45%/35%/23%。2022-2024 年對應 PE 分別為 31/23/19 倍。 消費升級推動下，白酒行業繼續維持

94、景氣度，茅臺批價保持 2000 元/瓶以上，次高端仍在量價擴容過程中，公司雙品牌戰略和老酒戰略明確，全國化布局加速，營銷打法精準，內外部利好因素共振，綜合考慮可比公司估值和發展階段，給予 2023 年 35 倍市盈率，對應股價 256.55 元 ，維持 “買入”評級。 表表7：可比公司估值表可比公司估值表 EPSEPS（元）（元） PEPE（x)x) 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30 / 32 公司名稱公司名稱 代碼代碼 股價股價（元）（元） 總市值（億總市值（億元）元） 2021A2021A 2022E2022

95、E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 山西汾酒 600809.SH 272.50 3,325 4.37 6.41 8.50 10.84 62.29 42.48 32.07 25.13 酒鬼酒 000799.SZ 156.98 510 2.75 4.21 5.70 7.21 57.09 37.29 27.52 21.78 水井坊 600779.SH 75.49 369 2.45 2.92 3.66 4.45 30.76 25.82 20.61 16.98 平均平均 50.05 35.20 26.73

96、 21.30 舍得酒業舍得酒業 600702.SH600702.SH 168.09 558 3.75 5.42 7.33 9.04 44.81 31.00 22.94 18.60 數據來源：wind，東吳證券研究所（收盤價為 2022 年 5 月 31 日價格，除舍得外均為 wind 一致預期） 5. 風險提示風險提示 經濟環境疲軟。經濟環境疲軟。白酒行業的發展與經濟的景氣度存在較大的相關性，若宏觀經濟放緩，行業增速整體也會有負面影響。 老酒戰略不及預期。老酒戰略不及預期。目前次高端白酒行業競爭激烈，推進老酒戰略的過程中存在市場接受度不及預期的風險。 疫情后場景恢復不及預期。疫情后場景恢復不及

97、預期。 3 月以來全國局部地區疫情反復造成部分消費場景缺失，若疫情影響下消費場景恢復不及預期，一定程度影響行業后續業績。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31 / 32 舍得酒業舍得酒業三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6,590 9,690 12,674 15,874 營業總收入營業總收入 4,969 6

98、,957 9,044 10,672 貨幣資金及交易性金融資產 3,389 4,951 7,762 10,867 營業成本(含金融類) 1,102 1,509 1,886 2,134 經營性應收款項 369 479 618 723 稅金及附加 731 1,023 1,311 1,526 存貨 2,794 4,135 4,133 4,092 銷售費用 876 1,197 1,537 1,782 合同資產 0 0 0 0 管理費用 603 821 1,058 1,227 其他流動資產 38 125 162 191 研發費用 33 42 54 64 非流動資產非流動資產 1,503 1,770 2,0

99、31 2,237 財務費用 -20 -10 -18 -32 長期股權投資 14 64 114 164 加:其他收益 14 24 32 37 固定資產及使用權資產 920 1,052 1,178 1,249 投資凈收益 4 7 9 11 在建工程 106 156 206 256 公允價值變動 15 0 0 0 無形資產 304 339 374 409 減值損失 -3 1 1 1 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 55 55 55 55 營業利潤營業利潤 1,674 2,407 3,256 4,019 其他非流動資產 104 104 104 104 營業外凈收支 1

100、0 10 10 10 資產總計資產總計 8,093 11,460 14,705 18,111 利潤總額利潤總額 1,685 2,417 3,267 4,029 流動負債流動負債 3,008 5,037 6,320 7,203 減:所得稅 414 580 784 967 短期借款及一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,271 1,837 2,483 3,062 經營性應付款項 555 930 1,162 1,315 減:少數股東損益 25 37 50 61 合同負債 658 845 1,056 1,195 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,246 1,801 2,433

101、3,001 其他流動負債 1,795 3,262 4,102 4,693 非流動負債 88 88 88 88 每股收益-最新股本攤薄(元) 3.75 5.42 7.33 9.04 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,635 2,366 3,197 3,939 租賃負債 50 50 50 50 EBITDA 1,801 2,534 3,372 4,118 其他非流動負債 39 39 39 39 負債合計負債合計 3,097 5,126 6,408 7,292 毛利率(%) 77.81 78.30 79.15 80.01 歸屬母公司股東權益 4,794 6,095 8

102、,008 10,469 歸母凈利率(%) 25.07 25.88 26.90 28.12 少數股東權益 202 239 289 350 所有者權益合計所有者權益合計 4,997 6,334 8,296 10,819 收入增長率(%) 83.80 40.00 30.00 18.00 負債和股東權益負債和股東權益 8,093 11,460 14,705 18,111 歸母凈利潤增長率(%) 114.35 44.55 35.13 23.35 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023

103、E 2024E 經營活動現金流 2,229 2,479 3,746 4,010 每股凈資產(元) 14.44 18.35 24.11 31.53 投資活動現金流 -1,045 -418 -416 -364 最新發行在外股份（百萬股） 332 332 332 332 籌資活動現金流 -532 -500 -520 -540 ROIC(%) 26.60 31.46 32.99 31.16 現金凈增加額 651 1,562 2,811 3,106 ROE-攤薄(%) 25.98 29.54 30.38 28.67 折舊和攤銷 166 169 175 179 資產負債率(%) 38.26 44.73 4

104、3.58 40.26 資本開支 -205 -375 -375 -325 P/E（現價&最新股本攤?。?44.81 31.00 22.94 18.60 營運資本變動 829 -890 306 227 P/B（現價） 11.64 9.16 6.97 5.33 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其

105、為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、

106、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/