舍得酒業-復星助力復興之路川酒金花再迎綻放-220907（21頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 舍得酒業舍得酒業（600702）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 09 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/白酒 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 153.98 元 目標目標價格價格 208 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)332.04 流通A股股本(百萬股)330.74 A 股總市值(百萬元)51,127.98 流通A股市值(百萬元)50,926.97 每股凈資產(元)16.17 資產負債率(%)35.42 一年內最高/最低(元)265.50

2、/129.45 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 舍得酒業-半年報點評:短期承壓不改發展進程，產能擴張布局深遠 2022-08-18 2 舍得酒業-半年報點評:雙品牌戰略初 見 成 效，渠 道 布 局 步 步 為 營 2021-08-31 3 ST 舍得-年報點評報告:舍得開啟全方 位 優 化，增 速 有 望 持 續 提 升 2021-05-12 股價股價走勢走勢 復星助力復興之路，川酒金花再迎綻放復星助力復興之路，川酒金花再迎綻放 復星入主重振品牌價值，管理層革新事半功倍。復星入主重振品牌價值，管理層

3、革新事半功倍。2020 年 12 月，復星集團通過豫園股份競得四川沱牌舍得集團 70%股權，入主公司。2020 年疫情之下營收和凈利潤實現雙增，2021 年業績迎來高速增長，營收/歸母凈利潤分別同比增長 83.8%/114.3%。新老管理人員組建的領導班子結構合理，優勢互補，有助于舍得復興目標的加速實現。舍得沱牌雙輪驅動，舍得沱牌雙輪驅動，老酒戰略老酒戰略積極落地積極落地。2016-2021 年，公司營收凈利潤持續增長，銷售費用率、管理費用率波動式下降，毛利率呈上升趨勢。近年來中高檔酒貢獻大多營收，低檔酒增長勢頭顯著，形成舍得向上，沱牌向下的品牌格局，彌補前期不重視沱牌的誤區。老酒市場日益發展

4、，據中國酒業協會，2021 年市場規模估計超千億。1976 年起，公司大量優質基酒沉淀，2021 年庫存量達到 12 萬噸左右，成為中高檔酒品質實力保障。公司老酒營銷策略落地，積極培育消費者。舍得舍得：老酒高端品牌樹立形象，舍得核心單品持續放量。：老酒高端品牌樹立形象，舍得核心單品持續放量。公司成立老酒事業部，通過布局高端價格帶提升品牌建設和品質建設，從而提升溢價能力。高端和超高端酒發揮舍得自身優勢特質，推出陳香型和醬香型白酒，通過圈層營銷服務于高端客戶。次高端酒以品味舍得和智慧舍得為核心大單品，輔以各自升級版（藏品），品質得到行業專家和消費者認可，受益于次高端擴容，我們期待舍得次高端產品持續

5、放量。沱牌：光瓶酒市場增速可觀，沱牌：光瓶酒市場增速可觀，特級特級 T68 和六糧和六糧打造高性價比打造高性價比。中國光瓶酒市場自 2013 年起一直處于高速發展態勢，2013-2021 年 CAGR為 13.77%。同時，光瓶酒主要價格帶上移，我們可以預見 50-100 元的高線光瓶酒將成為光瓶酒主流價格帶。沱牌特級 T68 和沱牌六糧精準切入高線光瓶酒賽道，以高性價比展現出兩款產品的核心競爭力。積極拓寬渠道，以點帶面輻射全國。積極拓寬渠道，以點帶面輻射全國。省內外經銷商快速擴張，2021 年經銷商數量拓展至省外 1785 家、省內 467家。2021 年，公司堅持“聚焦川冀魯豫、提升東北西

6、北、突破華東華南”的策略，在聚焦核心區域的同時，通過多戰略來加快品牌的全國化布局。投資建議投資建議：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 65.25/88.02/109.22億元，同比增長 31.31%/34.90%/24.09%，實現歸母凈利潤 17.22/24.14/30.54億元，同比增長 38.23%/40.21%/26.50%，EPS 分別為 5.19/7.27/9.20 元/股，采用可比估值法，考慮到復星入主賦能效果顯著，公司雙品牌戰略和老酒戰略逐步落地，產品結構升級，沱牌曲酒有望迎來高速發展，我們給予公司 22 年 40 倍 PE，目標價 208 元，維持公司“買入”

7、評級。風險風險提示提示：疫情反復影響動銷，老酒戰略實施不及預期，市場競爭加劇。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,703.67 4,969.27 6,525.07 8,802.08 10,922.44 增長率(%)2.02 83.80 31.31 34.90 24.09 EBITDA(百萬元)876.88 1,777.39 2,336.27 3,245.05 4,091.95 凈利潤(百萬元)581.14 1,245.65 1,721.92 2,414.29 3,054.05 增長率(%)14.42 114.35 38.2

8、3 40.21 26.50 EPS(元/股)1.75 3.75 5.19 7.27 9.20 市盈率(P/E)87.98 41.05 29.69 21.18 16.74 市凈率(P/B)14.28 10.66 8.04 5.99 4.53 市銷率(P/S)18.91 10.29 7.84 5.81 4.68 EV/EBITDA 31.66 40.55 20.26 14.14 10.68 資料來源：wind，天風證券研究所 -32%-23%-14%-5%4%13%22%2021-092022-012022-05舍得酒業滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信

9、息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.沱牌舍得起起伏伏，復星入主煥然一新沱牌舍得起起伏伏，復星入主煥然一新.4 1.1.創立之初-2015 年：雖有名酒基因，但發展途中屢遭挫折.4 1.2.2016-2020 年：天洋時期，改革力度雖大，但管理體系欠佳.4 1.3.2021 年至今：復星入主，管理穩定化，雙品牌戰略初見成效.5 1.4.復星主控，元老回歸，管理結構合理.6 1.5.復星賦能效果顯著，盈利能力顯著向好.7 2.老酒戰老酒戰略獨樹一幟，舍得沱牌深入人心略獨樹一幟，舍得沱牌深入人心.8 2.1.底蘊深厚，上乘品質構筑品牌壁壘.8 2.2.老酒市場蒸蒸日上，舍得老酒優勢盡顯.9

10、2.3.老酒營銷策略積極落地，逐步進行消費者培育.10 3.舍得舍得+沱牌雙輪驅動，進軍次高端頭部陣營沱牌雙輪驅動，進軍次高端頭部陣營.10 3.1.舍得向上，打造老酒第一品牌.11 3.1.1.高舉老酒戰略，產品差異化樹立老酒高端品牌.11 3.1.2.舍得系列產品定位清晰，品質品牌深受認可.12 3.2.沱牌向下，最具性價比的大眾名酒.14 3.2.1.沱牌再出發，留住一代人回憶，收復中低端白酒市場.14 3.2.2.高性價比是中低端大眾酒的核心競爭力.15 3.2.3.光瓶酒市場增速可觀，迎來新一輪升級潮.15 3.2.4.沱牌搶占高線光瓶酒市場，性價比為王.16 4.渠道優化勢能提升，

11、多戰略推進全國化擴張渠道優化勢能提升，多戰略推進全國化擴張.16 4.1.打造樣板市場，以點帶面布局全國化.16 4.2.招商進程持續推進，聚焦川冀魯豫，加快品牌全國化.17 4.3.“3+6+4”營銷策略強化老酒戰略地位.17 4.4.全渠道引流為增長打開通道，電商渠道實力增強.18 5.投資建議投資建議.19 6.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2000-2009 年公司營業收入情況.4 圖 2：2000-2009 年公司歸母凈利潤情況.4 圖 3：2010-2015 年公司營業收入情況.4 圖 4：2010-2015 年公司歸母凈利潤情況.4 圖 5：2016-2021

12、 年公司營業收入情況.5 圖 6：2016-2021 年公司歸母凈利潤情況.5 圖 7：2015 年后高端化策略下，低檔酒收入占比下滑明顯.5 圖 8：天洋時期經銷商增速慢于 20 年后復星時期.5 圖 9：復星入主后積極恢復沱牌名酒，提高中低端酒營收占比.6 圖 10：2019-2022H1 年公司營業收入情況.6 1VTUWZZY2UmOpNbR9R8OtRoOnPtRfQqQwPjMrRxP7NrRxOvPoNzRwMnPrM 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：2019-2022H1 年公司歸母凈利潤情況.6 圖 12：復星

13、控股有限公司成為四川沱牌舍得集團控股股東（截至 2022 年 6 月 30 日）.6 圖 13：2017 年-2022H1 公司營收與凈利潤情況.8 圖 14：ROE、銷售凈利率、資產負債率及資產周轉率情況.8 圖 15：2017 年-2022H1 公司毛利率持續改善.8 圖 16：2021 年舍得毛利率處于行業平均水平，盈利能力有提升空間.8 圖 17：差異化營銷打造文化酒屬性.9 圖 18：中國老酒市場規模.9 圖 19：裝瓶時間、原酒壇儲雙年份標示.10 圖 20：舍得+沱牌產品矩陣.11 圖 21：2021-2026 中國高端白酒市場規模預測.12 圖 22：舍得品牌價值逐步提升.13

14、 圖 23：2016 年中國次高端白酒市場份額估算.13 圖 24：2021 年高端和次高端上市酒企營收和凈利同比增長情況.13 圖 25：2013-2021 年中國全體居民人均消費支出（食品煙酒）（單位：元）.14 圖 26：未來十年，中國中高收入家庭有望增加 70%（單位：百萬個）.14 圖 27：沱牌創新營銷方式吸引年輕消費群體.15 圖 28：中國光瓶酒市場規模增長迅速，即將突破千億.15 圖 29：2020-2022H1 年經銷商數量持續凈增長.17 圖 30：省內外收入均顯著提升.17 圖 31：2017 年-2022H1 電商銷售收入及其占總收入的比重.18 表 1：管理層履歷一

15、覽.7 表 2：2017-2021 年舍得產能及庫存情況.10 表 3：舍得高端和超高端產品.11 表 4：舍得系列產品.12 表 5：“舍得”品牌位于 2021 年中國 500 最具價值品牌白酒品牌第 7 位.13 表 6：沱牌系列產品.14 表 7：沱牌系列光瓶酒主要競品上市情況.16 表 8：“3+6+4”老酒戰略.17 表 9：可比公司估值（8 月 29 日 wind 一致預測）.19 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.沱牌舍得起起伏伏，復星入主煥然一新沱牌舍得起起伏伏，復星入主煥然一新 1.1.創立創立之初之初-2015 年年

16、：雖有名酒基因，但發展途中屢遭挫折雖有名酒基因，但發展途中屢遭挫折 據華陽國志及射洪縣志記載，射洪釀酒始于西漢，興于唐宋，盛于明清，壯大于當代。杜甫曾至射洪詩贊“射洪春酒寒仍綠”。1945 年，前清舉人馬天衢取“沱泉釀美酒，牌名譽千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。2000 年年及以及以前：前：1951 年 12 月，射洪縣政府對泰安作坊進行公有制改造，建立射洪縣實驗曲酒廠，沱牌曲酒從此新生。1989 年，第五屆全國評酒會在合肥召開，沱牌曲酒被評為“中國名酒”，成為川酒“六朵金花”之一。作為傳統名牌，秉承的民眾價格戰略，以低價格規模效益，薄利多銷，拓展農村市場，贏得廣大農村消費。1996 年，“沱牌

17、股份”在上海證券交易所掛牌上市。2001-2009 年：年：2001 年消費稅政策調整，公司業績受創，凈利潤斷崖式下滑。2003 年，白酒行業迎來了“黃金十年”的高速發展期，公司凈利潤逐步回升。在產品升級方面，公司于 2001 年推出高檔新品牌“舍得”，隨后又于 2007 年和 2009 年相繼推出中高檔品牌“陶醉”和高檔醬香品牌“吞之乎”。2009 年由于金融危機、消費稅從嚴征收、整治酒后駕車等因素，公司營收出現較大下滑，因產品結構調整得當，凈利潤實現增長。圖圖 1：2000-2009 年年公司公司營業收入營業收入情況情況 圖圖 2：2000-2009 年年公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤情況情

18、況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2010-2015 年：年：2011 年，“四川沱牌曲酒股份有限公司”變更為“四川沱牌舍得酒業股份有限公司”，“沱牌”、“舍得”的雙品牌發展戰略正式上線。2011-2012 年公司營業收入同比增長 41.87%/54.38%，歸母凈利潤同比增長 155.25%/89.47%。受“三公”消費限制影響，高檔白酒需求大幅下滑，行業進入深入調整期，公司業績再次受創。圖圖 3：2010-2015 年年公司公司營業收入營業收入情況情況 圖圖 4：2010-2015 年年公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 資料來源：wind，天風

19、證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 1.2.2016-2020 年年：天洋天洋時期時期，改革，改革力度雖大力度雖大，但管理體系，但管理體系欠欠佳佳 天洋入主，產品高端化，管理扁平化，營銷擴大化。天洋入主，產品高端化，管理扁平化，營銷擴大化。2016 年，天洋控股獲得公司大股東沱牌集團 70%的股權，從而間接控股舍得酒業。新的管理層帶來全新的管理理念，改制后的舍得酒業，改變以前重生產輕營銷的管理模式，大力實施“優化生產、顛覆營銷”。1）精簡-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0246810營業收入（億元）同比(%)-100%-50%0%50%100%150%0.000.

20、200.400.600.801.001.20歸母凈利潤（億元）同比(%)-40%-20%0%20%40%60%0510152025201020112012201320142015營業收入（億元）同比(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%01234201020112012201320142015歸母凈利潤（億元）同比(%)公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 產品結構，強化舍得及沱牌核心地位，逐步淘汰沱牌 1000 多個品種并全面停止客戶定制產品，僅聚焦沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌優曲。2）深度分銷精細化渠道布局，采取廠

21、商 1+1運作模式，拓展銷售渠道的同時聚焦重點市場大力推廣精細化營銷。3）將以批發為主的省市平臺商扁平到以終端運作為主的縣、區經銷商，提高客戶對終端服務水平。4）取消費用打包制，改為中央總控雙月審批制，提高費用使用效率和客戶積極性。圖圖 5：2016-2021 年公司年公司營業收入營業收入情況情況 圖圖 6：2016-2021 年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 高層混亂，大刀闊斧下美好設想與失意現實。高層混亂，大刀闊斧下美好設想與失意現實。在天洋管理下，2016-2020 年公司營收 CAGR為 16.62%，歸母

22、凈利潤 CAGR 達 64.16%，業績表現不錯。但由于快速砍掉了許多定制化產品，針對竄貨等問題的管理不善致市場價格混亂，經銷商增長較慢。而高端酒增收并不能彌補低檔酒營收的下降，一定程度上導致營收增速與凈利潤增速在 19 年下滑明顯。2019年，天洋集團旗下的其他資產項目遭遇資金緊張，天洋多次向舍得集團及舍得酒業尋求資金拆借而未及時償還本息，導致舍得向法院申請凍結天洋股權所持 70%股權。圖圖 7：2015 年后高端化策略下，低檔酒收入占比下滑明顯年后高端化策略下，低檔酒收入占比下滑明顯 圖圖 8：天洋時期經銷商增速慢于天洋時期經銷商增速慢于 20 年后復星時期年后復星時期 資料來源：wind

23、，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 1.3.2021 年年至今：至今：復星入主復星入主，管理穩定化，雙品牌戰略初見成效管理穩定化，雙品牌戰略初見成效 由于天洋非法占有公司資金，2020 年 12 月天洋所持有的沱牌舍得集團 70%股權被法院執行凍結并公開拍賣，最終由復星集團通過豫園股份拍下，2021 年復星集團董事長郭廣昌成為舍得酒業實際控制人。舍得酒業與復星持續進行多層次聯動，“復星+豫園+復豫酒業+舍得”協同發展，助力公司老酒戰略和雙品牌戰略進一步推進。管理穩定化，資深業內人士助力復興。管理穩定化，資深業內人士助力復興。復星復聘舍得酒業原董事長李家順為復星酒業首席顧問。高

24、管也任用行業內有多年經驗的元老張樹平、蒲吉洲等人。新老管理人員組建的領導班子結構合理，優勢互補，有助于舍得復興目標的加速實現。雙翼齊飛，雙翼齊飛，立足高端舍得同時立足高端舍得同時重拾沱牌中低端重拾沱牌中低端市場市場。復星管理層重新恢復沱牌品牌價值，公司中低端營收復蘇，至 2021 年，低檔酒營收在酒類營收中的占比為 15.4%，已超過 16年天洋時期的最高值 15.0%，復蘇態勢明顯。0%20%40%60%80%100%0102030405060201620172018201920202021營業收入（億元）同比(%)0%200%400%600%800%1000%1200%0246810121

25、4201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比(%)0%20%40%60%80%100%中高檔酒營收占比低檔酒營收占比050010001500200025002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2經銷商家數(家)公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 9：復星入主后積極恢復沱牌名酒，提高中低端

26、酒營收占比復星入主后積極恢復沱牌名酒，提高中低端酒營收占比 資料來源：wind，天風證券研究所 在復星管理下，2021 年舍得酒業業績迎來高速增長，營收/歸母凈利潤分別同比增長83.8%/114.3%，迎來開門紅；在 2022H1 疫情反復疊加 Q2 銷售淡季的壓力下，仍基于 21年同期較高基數實現了營收/歸母凈利潤分別同比 26.5%/13.6%的增長。圖圖 10：2019-2022H1 年公司年公司營業收入營業收入情況情況 圖圖 11：2019-2022H1 年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 1.4.復星主控，

27、元老回歸，管理結構合理復星主控，元老回歸，管理結構合理 復星控股，股權穩定。復星控股，股權穩定。復星集團通過旗下豫園股份競得四川沱牌舍得集團 70%股份，成為舍得控股股東，復星集團董事長郭廣昌成為舍得酒業實際控制人。復星集團深耕健康、快樂、富足、智造四大業務板塊，為全球家庭客戶提供高品質的產品和服務，是一家創新驅動的全球家庭消費產業集團。復星集團投資范圍涉及廣，產業鏈早已延伸到酒類，2018年成為青島啤酒第二大股東，2020 年旗下豫園股份入主金徽酒并成為其控股股東，在酒業運營方面已有經驗。圖圖 12：復復星控股有限公司星控股有限公司成為四川沱牌舍得集團控股股東成為四川沱牌舍得集團控股股東（截

28、至（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：wind，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022H1中高檔酒營收占比低檔酒營收占比0%20%40%60%80%100%01020304050602019202020212022H1營業收入（億元）同比(%)0%20%40%60%80%100%120%140%024681012142019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比(%)公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 注：虛線所示股權結構內

29、省略復地（集團）股份有限公司、上海復星產業投資有限公司等股權主體。公司元老回歸，公司元老回歸，復復星星資源賦能。資源賦能。公司元老張樹平、蒲吉洲分別擔任董事長、副董事長兼總裁，兩人均在內部任職超 30 年，深諳白酒行業的生產與運作，熟悉公司內部的經營與營銷。復星入主的董事黃震在大眾消費行業有著深入的市場洞察和豐富的經營管理經驗，曾任上海家化副總經理，吳毅飛、郝毓鳴、鄒超則分別在投資、人力資源、財務等領域從業多年，做事高效周全，專業度極強，實現了復星人才資源對舍得的賦能。新老管理人員組建的領導班子結構合理，優勢互補，有助于舍得復興目標的加速實現。表表 1：管理層履歷管理層履歷一覽一覽 姓名姓名

30、年齡年齡 職位職位 履歷履歷 張樹平 63 董事長 曾任四川沱牌舍得酒業股份有限公司監事會主席，工會主席，四川射洪沱牌曲酒營銷公司總經理，四川沱牌舍得集團有限公司副董事長、總經理，舍得酒業股份有限公司副董事長、副總裁。蒲吉洲 52 副董事長、總裁 曾任舍得酒業股份有限公司一分廠、四分廠廠長，行政中心副總監，吉林沱牌農產品開發公司總經理，沱牌熱電公司經理，四川沱牌舍得集團有限公司董事，舍得酒業股份有限公司副總裁。黃震 51 董事 曾在上海家化任職 23 年，曾任上海佰草集化妝品有限公司總經理及上海家化副總經理?，F任上海市黃浦區第三屆政協委員、黃浦區工商聯（總商會）主席（會長）、上海市商業企業管理

31、協會理事、中國黃金協會副會長、中國寶玉石協會副會長?，F任豫園股份董事長兼總裁、招金礦業股份有限公司非執行董事，金徽酒股份有限公司董事。吳毅飛 43 董事 曾任復星集團總裁助理兼商流產業發展集團總裁、豫園股份總裁助理兼戰略投資中心總經理，復星集團總裁助理、集團投資委員會秘書長、副 CFO、戰略投資發展部總經理，復星集團總裁助理、集團投資委員會秘書長、復星大快樂產業運營委員會 CIO?，F任復星全球合伙人，豫園股份副總裁，復豫酒業發展集團董事長兼 CEO，金徽酒股份有限公司董事。郝毓鳴 43 董事 曾任復星集團人力資源總監、高級總監、復星大宗板塊人力資源執行總經理、董事總經理職務，豫園股份擔任人力資

32、源中心聯席總經理、總裁助理兼人力資源中心聯席總經理、副總裁?，F任復星國際副總裁、聯席首席人力資源官，豫園股份第十屆董事會董事。鄒超 40 董事 曾任畢馬威華振會計師事務所審計助理經理、審計員，世茂集團報表部財務副經理，復星地產預算分析總監，復地集團總裁助理、CFO，豫園股份副總裁兼 CFO?，F任招金礦業股份有限公司監事、豫園股份執行總裁兼 CFO、海南豫珠監事，金徽酒股份有限公司董事。聶詩軍 48 獨立董事 曾任中國石化中原油田采油二廠工程師、北京國嘉瑞聯合會計師事務所（普通合伙）部門經理、重慶永固建材有限公司財務經理、亞太（集團）會計師事務所（特殊普通合伙）合伙人助理?，F任大信會計師事務所（

33、特殊普通合伙）合伙人、總監。宋之杰 68 獨立董事 曾任東北重型機械學院管理系教師，燕山大學經濟管理學院講師、副教授、管理系主任，燕山大學財務處副處長、處長，燕山大學經濟管理學院院長?，F任燕山大學經濟管理學院教授、博士生導師，大慶華科股份有限公司獨立董事。劉守民 57 獨立董事 曾任成都市律師協會會長、四川省律師協會會長、中華全國律師協會副會長、成都銀行股份有限公司獨立董事?，F任北京大成律師事務所高級合伙人、主任、董事局主席，成都銀行股份有限公司外部監事。資料來源：公司年報，天風證券研究所 1.5.復星賦能效果顯著，盈利能力顯著向好復星賦能效果顯著，盈利能力顯著向好 中高檔酒貢獻大多營收，低檔

34、酒增長勢頭顯著。中高檔酒貢獻大多營收，低檔酒增長勢頭顯著。2017-2021 年，公司營收和凈利潤保持增長但增速波動較大。2021 年復星正式入主后，公司實現酒類收入 45.77 億元，同比增長94.8%，業績實現顯著提升。其中，以舍得系列為主的中高檔酒收入占比 84.6%，貢獻絕大部 分 收 入。2019/2020/2021/2022H1 以 沱 牌 為 代 表 的 低 檔 酒 收 入 占 比 分 別 為 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 3.7%/9.4%/15.4%/14.7%，復星重啟沱牌的品牌建設后，低檔酒增長迅速。ROE 上行上

35、行來自銷售凈利率和資產周轉率的提升來自銷售凈利率和資產周轉率的提升，財務狀況趨好。，財務狀況趨好。復星入駐后，公司 21 年的 ROE 增長近 2/3。根據杜邦分析法，ROE 由杠桿，周轉率，凈利率實現。在資產負債率下行的情況下，舍得通過銷售凈利率與資產周轉率的上升實現了 ROE 的上行。對比前 5年，舍得在產品盈利與銷售渠道上均表現出色。成本控制能力顯著上升，毛利率持續成本控制能力顯著上升，毛利率持續改善改善。復星入主后，舍得管理費用率、銷售費用率均穩步下行，毛利率從 2020 年的 75.87%上升到 2022H1 的 78.17%，增長明顯。我們認為，20 年底復星接手后，公司于 21

36、年初發布老酒“3+6+4”營銷策略，積極轉變營銷思維，優化與經銷商關系的同時也帶來了銷售費用率的下降。從可比公司來看，2021 年公司毛利率處于行業平均水平，銷售費用率較低，但管理費用率處于最高水平，管理費用率還有改善的空間，凈利率有望持續提升。圖圖 13：2017 年年-2022H1 公司公司營收與凈利潤營收與凈利潤情況情況 圖圖 14：ROE、銷售凈利率、資產負債率及資產周轉率、銷售凈利率、資產負債率及資產周轉率情況情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 15：2017 年年-2022H1 公司毛利率持續改善公司毛利率持續改善 圖圖 16：202

37、1 年舍得年舍得毛利率處于行業毛利率處于行業平均平均水平，盈利能力有提升空間水平，盈利能力有提升空間 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.老酒戰略獨樹一幟，老酒戰略獨樹一幟，舍得沱牌深入人心舍得沱牌深入人心 2.1.底蘊深厚，上乘品質構筑品牌壁壘底蘊深厚，上乘品質構筑品牌壁壘 百年沱牌，品牌歷史文化百年沱牌，品牌歷史文化廣為人知廣為人知。沱牌系列酒，產于唐代詩人陳子昂的故鄉。射洪盛產美酒，詩圣杜甫曾寫有“射洪春酒寒仍綠”的贊美詩句。高端路上積極求變，舍得品牌底蘊深厚。高端路上積極求變，舍得品牌底蘊深厚?！吧岬谩倍?，取自佛經精髓，與中國傳統文化的儒釋道的

38、核心思想一脈相承，是深具哲學思想的入世箴言，蘊含了博大的中華文化內涵。舍得酒在具備超越性的品質同時，被賦予了中華文化精髓的品牌，具有與生俱來的文化和高貴，被譽為“中國第一文化酒”。舍得于 2001 年上市以來，以深厚的文化內涵和“百斤好酒，僅得兩斤舍得精華”的上乘品質贏得了廣大消費者的追捧。差異化營銷差異化營銷，著力，著力打造文化酒屬性。打造文化酒屬性。公司近幾年堅持貫徹“文化國酒”戰略，在次高端激烈的競爭當中，通過差異化營銷維護并拓展客戶群體，講好“舍得”文化。公司一方面通過開設舍得智慧講堂，邀請大咖 50 余人，總播放量突破 25 億次，整合媒介、公關、050100150010203040

39、5060201720182019202020212022H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比(%)歸母凈利同比(%)0.000.200.400.600.800%10%20%30%40%50%20172018201920202021 2022H1ROE(%)資產負債率(%)銷售凈利率(%)資產周轉率(倍)(右軸)0%10%20%30%40%68%70%72%74%76%78%80%20172018201920202021 2022H1毛利率(%)銷售費用率(%)(右軸)管理費用率(%)(右軸)0%10%20%30%40%70%75%80%85%90%毛利率(%)銷售費用率(%)（右軸）

40、管理費用率(%)（右軸）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 互聯網等多種手段提升品牌知名度和美譽度，不斷提升品牌價值。另一方面公司建成世界首個酒文化體驗中心“舍得藝術中心”、推出以酒為媒的大型詩樂舞大國芬芳等，以“藝術”+“老酒”為舍得品牌賦能，大力宣傳公司品牌，傳播中國白酒文化。舍得酒業與鳳凰網聯合打造的大型時代先鋒人物深度對話節目舍得智慧人物第五季，節目跨平臺總曝光量破 60 億，登上全平臺熱搜熱榜 35 個，微博話題總閱讀量突破 22.3 億。另外，公司通過小舍得、美好的日子等熱劇植入，借勢電視劇熱度，傳遞舍得精神。復星生態下復星生態下

41、，老酒緊跟新潮流。，老酒緊跟新潮流。復星入主后積極推動舍得酒業與復星生態深度融合。在復星生態下，舍得酒業持續釋放老酒優勢的同時融入新消費與新周期。過去一年多以來，從元宵節聯動豫園旗下老字號品牌童涵春堂走進年輕圈層，到聯手三亞亞特蘭蒂斯棠中餐廳共推“舍得套餐”，再到與海鷗表的合作，舍得多次出圈。圖圖 17：差異化營銷打造文化酒屬性差異化營銷打造文化酒屬性 資料來源：公司官網，射洪市人民政府，中國經營網，天風證券研究所 2.2.老酒市場蒸蒸日上老酒市場蒸蒸日上，舍得老酒優勢盡顯，舍得老酒優勢盡顯 行業中，行業中，茅臺推出年份酒，推動老酒價值發掘。茅臺推出年份酒，推動老酒價值發掘?；卺u酒的工藝特征

42、導致其存放時間越久品質提升明顯，茅臺較早推廣其“年份酒”的陳年超高端產品線，一方面構建出精品茅臺酒和陳年茅臺酒（15 年、30 年、50 年和 80 年）等一系列高端產品價格體系；另一方面推出茅臺酒按年份定價（比如 2015 年的遠比 2020 年的茅臺酒價格高），通過這種矩陣將高端消費人群牢牢抓取，帶來醬香熱的同時帶來老酒熱，老酒價值隨儲存時間而增長被廣泛接受。需求端，需求端，居居民消費結構升級，認可老酒珍藏品鑒屬性。民消費結構升級，認可老酒珍藏品鑒屬性。隨著中國居民消費能力的提升和消費結構升級，大眾對老酒的消費需求也在日益增長，根據中國酒業協會 2018 年發布的 中國老酒市場指數，201

43、3-2018年老酒市場規模CAGR達35.4%，價格指數5年CAGR為32.5%，體現增長主要為價增貢獻，預計 2021 年老酒市場規模將超千億。老酒的收藏和品鑒屬性得到了消費者的普遍認可，一方面老酒越存越珍貴，另一方面老酒越陳越香。供給端，供給端，產業老酒潮流下，舍得獨具優勢。產業老酒潮流下，舍得獨具優勢。2019 年，舍得全面實施老酒戰略，打造了經典老酒、藏品老酒、藝術老酒三大產品系列。而在此之前，公司在上世紀 90 年代釀酒規模就已經進入行業前三甲，積累優質陳年基酒達到 10 萬噸以上，為進一步實施老酒戰略奠定了基礎。圖圖 18：中國中國老酒市場規模老酒市場規模 資料來源：中國酒業協會，

44、美酒招商網，天風證券研究所 1101251502003705001000+0%20%40%60%80%100%020040060080010002013201420152016201720182021E 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 戰略儲備戰略儲備優質老酒，奠定銷量倍增基礎。優質老酒，奠定銷量倍增基礎。公司從 1976 年開始將每批次最優質的基酒預留一定比例用于戰略儲藏，大量的優質陳年基酒逐步沉淀下來。2021 年底庫存量達到 12 萬噸左右；為確保老酒戰略的長期可持續，公司將持續通過恢復休眠窖池、加大庫容建設等方式增加原酒釀造及貯

45、藏；同時擬投資增產擴能項目以持續推進老酒戰略，項目建成后預計將新增年產原酒約 6 萬噸，新增原酒儲能約 34.25 萬噸，年新增制曲產能約 5 萬噸。優質老酒的戰略儲備為公司打造老酒品類第一品牌，實現中高端白酒銷量的倍量級遞增奠定了堅實基礎。公司現有 10000 余口窖池，平均窖池年齡超過 20 年，成為美酒釀造的中轉站，對保證公司產品的口感發揮重大作用。公司 20 年上市的第四代品味舍得即是用壇儲 6年以上的基酒+15 年以上陳酒調味而成，相比同樣價格帶的其他品牌，品味舍得擁有陳年老基酒的加持，在市場上無論口感還是性價比都脫穎而出。表表 2：2017-2021 年年舍得產能及庫存舍得產能及庫

46、存情況情況 現有產能（千升）產品期末庫存（千升）設計產能 實際產能 產能利用率 成品酒 半成品酒 2017 46000.00 15056.34 32.73%3906.80 128118.66 2018 43000.00 11289.00 26.25%3198.05 130357.22 2019 43000.00 12479.00 29.02%3017.80 130301.71 2020 43000.00 18041.00 41.96%5383.26 135124.88 2021 60000.00 42719.35 71.20%8966.85 132935.39 資料來源：公司年報，天風證券研究

47、所 2.3.老酒營銷策略老酒營銷策略積極落地積極落地，逐步進行，逐步進行消費者培育消費者培育 推出推出雙年份標識雙年份標識和和動態酒齡動態酒齡，助力助力老酒戰略落地老酒戰略落地。2019 年，舍得酒業推出老酒戰略，發揮公司 12 萬噸壇儲老酒的規模和品質優勢，并提出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的全新品牌口號。2020 年 3 月，舍得推出帶“雙年份標識”的四代舍得，即在瓶身標注壇儲時間和裝瓶時間，讓消費者易于理解這款酒的品質。當年 8 月，舍得推出動態酒齡，其由基酒酒齡和瓶儲后的累計時間構成，消費者用手機掃描瓶碼，就可以看到這瓶酒從釀造壇儲，到消費者飲用這一刻所等待的時間。產品的數字化使“老酒”

48、標準與國際標準接軌，同時顯著提升了用戶體驗，完成了舍得老酒的消費培育。圖圖 19：裝瓶時間、原酒壇儲雙年份標示裝瓶時間、原酒壇儲雙年份標示 資料來源：舍得酒業官方微信公眾號，天風證券研究所 3.舍得舍得+沱牌雙輪驅沱牌雙輪驅動動，進軍次高端頭部，進軍次高端頭部陣營陣營 公司堅持舍得+沱牌雙品牌戰略，同時培育吞之乎、天子呼、舍不得等高端和超高端產品，以及陶醉酒等中端產品，構筑起完善的產品矩陣，實現高中低檔的價格帶站位。舍得布局次高端主力價格帶，主要針對團購渠道及宴席市場。沱牌定位中低端價格帶，聚焦餐飲店贈飲、網紅店形象打造、路演活動三大工程，形成高線光瓶的市場突破。沱牌產品復刻經典包裝，宣傳老名

49、酒概念喚醒老消費者，同時積極拓展年輕消費群體。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 20：舍得舍得+沱牌產品矩陣沱牌產品矩陣 資料來源：公司官網，京東商城，天貓官方旗艦店，天風證券研究所 注：價格范圍僅供參考 3.1.舍得向上舍得向上，打造老酒第一品牌打造老酒第一品牌 3.1.1.高舉老酒戰略，高舉老酒戰略，產品產品差異化差異化樹立樹立老酒老酒高端品牌高端品牌 老酒為基，老酒為基，陳香醬香陳香醬香高端產品為舍得高端產品為舍得提供強力支撐提供強力支撐?；诠镜睦暇苾瀯?，舍得成立了老酒事業部，通過布局高端價格帶提升品牌建設和品質建設，從而

50、提升溢價能力。根據京東沱牌舍得官方旗艦店的產品信息，目前在售的舍得高端和超高端產品主要有 7 款。從香型從香型上來看，區別于公司次高端舍得系列主打的濃香型，上來看，區別于公司次高端舍得系列主打的濃香型，目前上市的目前上市的高端和超高端產品主要為高端和超高端產品主要為陳香型和醬香型。陳香型和醬香型。2018 年公司確立品牌戰略，瞄準高端市場，開始打造陳香型白酒品牌，吞之乎則為舍得的一款陳香型白酒，后續又推出了天子呼 20 年原度老酒戰略大單品。吞之乎源自于釀藏至 20 年以上好的基酒，而天子呼老酒酒體直接經過 20 年去燥留醇進行陳釀、自然揮發，留儲菁華。醬香酒系列中，天子呼萬壽吉祥版打入超高端

51、價位帶，年產僅數千樽，引入了收藏的屬性，符合老酒戰略。2022 年 5 月，舍得披露新款高端產品“舍不得”已在局部市場圈層渠道試銷。2022 年 8 月 20 日，公司醬酒新品“尚書坊”盛裝上市發布?！吧袝弧笔枪纠^“吞之乎”后，舍得酒業對醬香白酒品質與風味的再次創新，具有大曲醬香型白酒典型風格。陳香型和醬香型高端白酒的推出得益于公司優質的老酒儲備，進而在高端品類實現差異化，打造老酒品類第一品牌。表表 3：舍得高端舍得高端和超高端和超高端產品產品 產品產品 參考參考零售價零售價（元）（元）天子呼（萬壽吉祥版）（53 度，醬香型）13999/500ml 天子呼（20 年原度老酒）（64.5 度

52、，陳香型）6980/500ml 吞之乎（紅瓷描金）（53 度，醬香型）2180/500ml、428/100ml 吞之乎（黑瓷描金）（53 度，醬香型）3180/750ml 尚書坊（53 度，醬香型）1399/500ml、8394/500ml*6 資料來源：京東商城，天風證券研究所 注：參考零售價考慮平臺滿減活動 高端白酒高端白酒增長空間增長空間可觀，舍得利用復星優勢推進圈層營銷可觀，舍得利用復星優勢推進圈層營銷。根據前瞻產業研究院的數據，公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 我國 2026 年高端白酒行業市場規模將達到 2846 億元，202

53、1-2026 年 CAGR 為 15.38%，高端市場增長空間可觀。由于茅臺的市場熱度，帶動了收藏、保值為目的的買家進入白酒市場。舍得推出陳香和醬香型高端白酒，符合高端市場需求，同時其老酒的性質與收藏價值相匹配。老酒事業部利用年份基酒打造高端產品，跳出傳統客戶吸引更高端且有資源的經銷商，利用復星優勢打造圈層營銷，與本品事業部相互支撐，助力舍得全國化擴張。圖圖 21：2021-2026 中中國高端白酒市場規模預國高端白酒市場規模預測測 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 3.1.2.舍得系列產品定位清晰，品質品牌舍得系列產品定位清晰，品質品牌深受深受認可認可 核心大單品卡位次高端，核心大單

54、品卡位次高端，品品味味舍得和智慧舍得期待持續放量舍得和智慧舍得期待持續放量。品味舍得是公司最為重要的核心大單品，于 2001 年上市，先后經過三次迭代升級，2020 年 3 月第四代品味舍得上市。品味舍得的原酒需壇儲 6 年以上，并以 15 年以上稀有陳酒調味而成。據舍得官網稱，品味舍得從創牌至今累計銷售數千萬瓶，深受消費者認可。智慧舍得于 2018 年上市，原酒需壇儲 8 年以上，并以 15 年以上稀有陳酒調味而成。品味舍得卡位 400-600 元價格帶，該價位段主要競爭對手為劍南春的水晶劍、洋河夢之藍 M3、汾酒青花 20、郎酒紅花郎等。智慧舍得和智慧舍得（藏品）分別卡位 600-800

55、元價格帶、800-1000 元價格帶。兩大核心單品輔以各自升級版（藏品）以及水晶舍得占據 400-1000 元價格帶，舍之得占據次高端入門 200-400 元價格帶，整個舍得體系產品定位清晰，達成了規?；漠a品矩陣，有助于打造次高端價位龍頭品牌。表表 4：舍得系列產品舍得系列產品 產品產品 參考參考價價格格（元）（元）智慧舍得（藏品）988/500ml 品味舍得（藏品）768/500ml 智慧舍得 668/500ml 水晶舍得 568/500ml 品味舍得 528/500ml 舍之道 238/500ml 資料來源：京東商城，天風證券研究所 舍得系列舍得系列品質品質得到得到高度認可，高度認可，舍

56、得品牌價值再上臺階舍得品牌價值再上臺階。2018 年，智慧舍得榮獲國家評委年會酒體設計獎；2019 年，在“2019 華糖萬商領袖大會酒品大獎賽”中，品味舍得榮獲最高獎項鉆石獎；2020 年，在國際風味評鑒所（International TasteInstitute，簡稱 ITI，原 ITQI）全球食品及飲料評鑒中，智慧舍得榮獲三星頂級美味獎章；2020 年 12 月，在“中國食品工業協會白酒專業委員會國家評委年會”上，品味舍得（第四代）榮獲酒體品質最高榮譽獎“中國白酒酒體設計獎”。舍得系列產品在海內外各項專業評鑒中，多次獲得高度評價，表明其品質在行業內處于較高地位。根據世界品牌實驗室發布的

57、2021 年中國 500 最具價值品牌，“舍得”品牌價值為 628.75 億元。過去五年來，舍得品牌價值逐步上升，2021 年在所有白酒品牌中排名第 7。05001000150020002500300020212022E2023E2024E2025E2026E高端白酒市場規模（億元）CAGR=15.38%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 22：舍得品牌價值逐步提升舍得品牌價值逐步提升 資料來源：世界品牌實驗室，天風證券研究所 表表 5：“舍得”品牌位于“舍得”品牌位于 2021 年年中國中國 500 最具價值品牌最具價值品牌白酒品牌

58、第白酒品牌第 7 位位 排名排名 品牌名稱品牌名稱 品牌價值品牌價值（億元）（億元）1 茅臺 3267.39 2 五糧液 3253.16 3 郎酒 1216.85 4 稻花香 925.16 5 洋河 642.12 6 瀘州老窖 637.82 7 舍得 628.75 8 汾酒 606.79 9 金六福 591.21 10 劍南春 540.62 資料來源：世界品牌實驗室，天風證券研究所 注：以上價格為考慮平臺滿減活動后的單價結果 2021 年年業績業績增速行業領先，增速行業領先，次高端地位逐步上升次高端地位逐步上升。公司于 2001 年推出舍得酒，2011 年起舍得系列逐步放量，2021 年末，中

59、高檔酒占比 85%。以中高檔酒來看，2017-2021 年公司營業收入從 13.95 億元上升至 38.74 億元，CAGR 為 29.1%，銷量從約 4 千噸提升到約 8 千噸，噸價從 35 萬元上升至 48 萬元。2016 年，相比于高端白酒 CR3（95%）的集中度，次高端 CR3 僅為 16%，集中度較低，份額提升空間很大，未來有可能出現龍頭集中度的快速提升，市場競爭激烈。2021 年在復星的助推下，舍得的業績喜人，增速位于高端和次高端白酒上市公司前列，營收增速排名第二，歸母凈利潤增速排名第一，我們認為舍得在次高端白酒板塊的地位正在逐步上升。圖圖 23：2016 年中國次高端白酒市場份

60、額估算年中國次高端白酒市場份額估算 圖圖 24：2021 年高端和次高端上市酒企營收和凈利同比增長情況年高端和次高端上市酒企營收和凈利同比增長情況 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 220.36380.25468.82560.36628.75010020030040050060070020172018201920202021舍得品牌價值（億元）劍南春郎酒水井坊山西汾酒沱牌舍得酒鬼酒今世緣其他 營收 歸母凈利潤 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 中高收入家庭擴容推動消費升級，次高端板塊直接受益，助力舍

61、得打造次高端中高收入家庭擴容推動消費升級，次高端板塊直接受益，助力舍得打造次高端頭部品牌頭部品牌。根據麥肯錫全球研究院研究，未來 10 年，中國的消費增長機會有望創造 5 萬億美元的價值，人民收入在穩步增長，中高收入家庭（以購買力平價計算單位 2011 年國際美元計，年收入在 2.2 萬美元以上的家庭）擴容規模大。10 年之后，中國的中高收入家庭數可能增至約 4 億，接近歐盟和美國的總和。我們認為，中高收入家庭擴容或將推動消費升級，使得次高端白酒板塊直接受益，有利于實現量價齊升。舍得在次高端布局清晰，產品矩陣豐富，有望把握消費升級的機會，打造成為次高端頭部品牌。圖圖 25：2013-2021

62、年中國全體居民人均消費支出（食品煙酒）年中國全體居民人均消費支出（食品煙酒）（單位：元）（單位：元）圖圖 26：未來十年，中國中高收入家庭有望增加未來十年，中國中高收入家庭有望增加 70%（單位：單位：百萬百萬個個）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：麥肯錫，天風證券研究所 3.2.沱牌向下沱牌向下，最具性價比的大眾名酒最具性價比的大眾名酒 3.2.1.沱牌再出發，留住一代人回憶，收復中低端白酒市場沱牌再出發，留住一代人回憶，收復中低端白酒市場 沱牌沱牌發力發力特級特級 T68 和和六糧，六糧，努力恢復中低端努力恢復中低端白白酒市場規模酒市場規模。沱牌曲酒為沱牌系列的旗艦產品，定位在

63、 200-400 元的次高端入門價格帶，沱牌曲酒（80 年代）在 1989 年榮獲中國名酒國家金質獎，該產品為上世紀 80 年代沱牌曲酒包裝經典復刻，原酒壇儲不低于 6 年，成為中國老百姓的一代國民記憶。高線光瓶酒沱牌特級 T68 和沱牌六糧卡位 50-100 價格帶，承接百元內盒裝酒的替代需求，切入光瓶酒賽道。沱牌特級 T68 采用 100%純糧釀造、原生態六糧配方，其基酒窖藏年限不低于 4.5 年，瓶型還原了 1989 年榮獲中國名酒的經典瓶型，市場零售價為 68 元/瓶，具有一定的性價比。沱牌六糧由六種生態純糧釀造，和沱牌特級 T68 形成有效互補，再以沱牌曲酒 93 分復刻版等為引領，

64、形成一股合力，搶占高線光瓶酒市場的新一輪發展機遇。表表 6：沱牌系列產品沱牌系列產品 產品產品 參考參考價價格格（元）（元）沱牌曲酒（80 年代）368/500ml 沱牌曲酒（90 年代）298/480ml 沱牌天曲 238/500ml 沱牌特曲 138/500ml 沱牌優曲 98/500ml 沱牌特級 T68 78/480ml 沱牌六糧 58/500ml 資料來源：京東商城，天風證券研究所 注：以上價格為考慮平臺滿減活動后的單價結果 沱牌復興在路上，沱牌復興在路上，成立沱牌事業部，以期再創昔日輝煌成立沱牌事業部，以期再創昔日輝煌。公司以沱牌曲酒起家，曾經實現連續三年全國銷量排名行業前三，最輝

65、煌的時候曾登頂行業第一的寶座，累計銷量達到 50億瓶。2016 年天洋收購舍得集團之后，開始調整產品結構。2019 年起，公司致力于將“沱牌”打造為最具性價比的大眾名酒品牌，2021 年中國 500 最具價值品牌，“沱牌”品牌價值為 512.36 億元。2021 年沱牌系列低檔酒實現營業收入約 7 億元，同比+218.66%，占整體營收比重提升至 15%，噸價上升至 2.55 萬元。2021 年年度股東大會上，舍得酒業0%2%4%6%8%10%12%14%3000350040004500500055006000650070007500201320142015201620172018201920

66、202021人均消費支出（食品煙酒）同比（%）235119268395126293050100150200250300350400450中國美國歐洲20202030 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 總裁稱公司在 2022 年單獨成立了沱牌事業部，未來還會成立單獨的沱牌事業運營中心，希望大力復興沱牌。積極開拓年輕消費群體，創新營銷方式。積極開拓年輕消費群體，創新營銷方式。2020 年 6 月 24 日舍得酒業旗下年輕化品牌“沱小九”跨界游戲圈，與神雕俠侶 2手游達成合作，“白酒+國粹+游戲”聯袂打造首款“游戲國潮文創”白酒，推動品牌的年輕

67、化戰略。2021 年 9 月 27 日，沱牌攜手老朋友周曉鷗的全新單曲悠悠歲月全網上線，沱牌此次營銷不但希望“喚醒”大眾對品牌的原始記憶，更希望借周曉鷗的合作新曲“煥新”沱牌的品牌形象與產品形象，刷新國民新記憶中的中國名酒。這種情懷酒與搖滾嗓的“夢幻聯動”，在助力營銷出圈的基礎上進一步深化了沱牌酒的品牌標簽，也讓品牌在保持穩重氣質的同時實現了傳播手段的年輕化。圖圖 27：沱牌創新營銷方式吸引年輕消費群體沱牌創新營銷方式吸引年輕消費群體 資料來源：公司官網，舍得酒業官方微信公眾號，天風證券研究所 3.2.2.高高性價比是性價比是中低端大眾酒的核心競爭力中低端大眾酒的核心競爭力 中低端大眾酒作為日

68、常消費品，性價比是決定性因素中低端大眾酒作為日常消費品，性價比是決定性因素。中低端大眾酒的性價比極為重要，低端酒日常消費的屬性和消費升級的大趨勢，共同決定了性價比是大眾酒擴大市場份額的關鍵。高性價比體現在低價格、好品牌、好品質三個方面。低價格指的是在類似日常消費場景下的同類產品，價格較低的具有優勢。第一，低價格是高性價比的基礎，如果在大眾酒上以品牌優勢來大幅提價，價格高者難以勝出。第二，隨著消費升級，人們對品牌和品質的要求越來越高，如果名優酒企能在相對較低的價格下保證大眾酒的好品質，競爭優勢將會非常明顯。3.2.3.光瓶酒市場增速可觀，光瓶酒市場增速可觀，迎來新一輪升級潮迎來新一輪升級潮 光瓶

69、酒光瓶酒市場大有可為，千市場大有可為，千億規模億規模未來可期未來可期。光瓶酒一直是作為低價位、貼近百姓的口糧酒，主要針對 15-50 元不等的低端酒，以滿足大眾日常消費飲酒需求。根據中國酒業協會的數據，中國光瓶酒市場自2013 年起一直處于高速發展態勢，2013-2021 年CAGR 為13.77%，2021 年市場規模已達到 988 億元，突破千億規模未來可期。圖圖 28：中國光瓶酒市場規模增長迅速，即將突破千億中國光瓶酒市場規模增長迅速，即將突破千億 資料來源：中國知網，天風證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200140016

70、0020212022E2023E2024E市場規模（億元）增速（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 光瓶酒主要價格帶逐步上移，高線光瓶酒光瓶酒主要價格帶逐步上移，高線光瓶酒將成為主流將成為主流。從整個光瓶酒市場的發展歷程來看，2013 年，老村長以 10 元左右的主銷產品，創造了 60 億元以上的銷售業績，成為第一代光瓶酒龍頭；2019 年，牛欄山以 15-20 元的主銷產品，創造了 100 億元的銷售規模，成為第二代光瓶酒龍頭；到了 2021 年，玻汾在 45-50 元價格帶以耀眼的銷售業績成為第三代光瓶酒龍頭。2022 年，玻汾的市

71、場售價已經提升到 60 元以上，可預見 50-100 元的高線光瓶酒或將成為光瓶酒主流價格帶。新國標的實施新國標的實施將將進一步進一步拉高拉高光瓶酒門檻。光瓶酒門檻。2021 年 5 月，國家市場監督管理總局、中國國家標準化管理委員會發布了 GB/T15109-2021白酒工業術語及 GB/T17204-2021飲料酒術語和分類兩項酒類國家標準，并于今年 6 月 1 日起正式實施。新國標對固態法白酒、液態法白酒、固液法白酒均明確規定“不直接或間接添加非自身發酵產生的呈色呈香呈味物質”，即不能使用食品添加劑；對于添加了食品添加劑的“白酒”新增了“調香白酒”的定義，并將其歸類為了“具有白酒風格的配

72、制酒”。因此，對于某些使用食品添加劑增香的光瓶酒不再屬于白酒，光瓶酒將進入“純糧時代”，光瓶酒的入門價格帶或將被拉高。3.2.4.沱牌沱牌搶占搶占高線光瓶酒高線光瓶酒市場市場，性價比為王性價比為王 名酒與品質加身，名酒與品質加身，兼顧復古與時尚，兼顧復古與時尚，沱牌沱牌在高線光瓶酒市場展示了高在高線光瓶酒市場展示了高性價比性價比。當前，高端和次高端的名優酒企紛紛布局 50-100 元價格帶，競爭愈發激烈。我們認為高性價比是大眾酒的核心競爭力，沱牌特級 T68 和六糧充分體現了這一點。六糧：六糧：從價格來看，六糧為58 元/瓶，在主要競品當中價格優勢凸顯，是價格相對最低的四款之一。而六糧除了價格

73、吸引消費者以外，其利用綠色生態基地的生態原糧釀酒確保了好品質，外形設計增添了復古和國潮的元素，加大了對年輕一代白酒消費者的吸引力。特級特級 T68：價格方面特級 T68處于高線光瓶酒定價中等水平，從品質上看，其選用窖藏不低于 4.5 年的基酒調制而成，在高線光瓶酒品類中屬于特優品質，其外形沿襲了1989年沱牌榮獲中國名酒的經典瓶型。綜合來看，特級 T68 具有超高性價比，預計將會在 50-100 元光瓶酒價格帶上形成強有力的地位。表表 7：沱牌系列光瓶酒主要競沱牌系列光瓶酒主要競品上市情況品上市情況 沱牌產品沱牌產品 參考價參考價（元）（元）歷史歷史 主要競爭對手主要競爭對手 主要競品主要競品

74、 價格價格（元）（元）歷史歷史 六糧 58/500ml 2021 年上市 山西汾酒 紅蓋玻汾 65/475ml 1952 年被評為四大名酒之一 黃蓋玻汾 67/475ml 郎酒 順品郎紅順 70/480ml 2019 年煥新上市 順品郎藍順 90/480ml 西鳳酒 西鳳 375 35/375ml 2012 年上市 特級 T68 78/480ml 沿襲 1989 年沱牌榮獲中國名酒的經典瓶型，2019 年上市 西鳳綠瓶高脖 65/500ml 1952 年評為四大名酒之一 五糧液 尖莊大光 52/500ml 2020 年上市 古井貢酒 古井罍酒 50 度 77/500ml 2020 年上市 紅星

75、 紅星大曲釀 78/500ml 2022 年上市 劍南春 工農酒 50/500ml 2022 年煥新上市 瀘州老窖 黑蓋光瓶 98/500ml 2022 年上市 資料來源：京東商城，天貓超市，微酒，酒業家等，天風證券研究所 4.渠道優化勢能提升，多戰略推進全國化擴張渠道優化勢能提升，多戰略推進全國化擴張 4.1.打造樣板市場，以點帶面布局全國化打造樣板市場，以點帶面布局全國化 聚焦重點市場，以點帶面。聚焦重點市場，以點帶面。按照品牌聚焦、市場聚焦、渠道聚焦的原則，將全國市場劃分為“重點市場、發展市場、潛力市場”三類，聚焦資源打造一批重點市場。在重點市場形成多品牌、多客戶、全渠道布局。重點城市要

76、以成為當地市場第一品牌為目標，聚焦資源精耕細作，發展市場要聚焦培育樣板客戶、樣板渠道、樣板區縣，逐步形成燎原之勢。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 打造重慶樣板，加速全國化。打造重慶樣板，加速全國化。根據舍得 2022 年設定的市場總體策略，將聚焦川、冀、魯、豫，提升東北、西北，突破華東、華南。2022 年，舍得加速新市場拓展及傳統市場深耕，啟動“會議營銷”+“團隊會戰”為特色的雙會戰役，通過雙會戰役提升重慶市場，將川渝區域打造成為重點板塊，推動西南市場的穩固和提升的同時，希冀建立可復制樣板推廣至我國其他超大、特大城市?！爸貞c戰役”第一階

77、段取得開門紅，助力舍得酒業的特大城市總攻，加速市場全國化推進。拓展免稅及國際市場，穩步推進國際化。拓展免稅及國際市場，穩步推進國際化。舍得于 2013 年起陸續推出國際米蘭時裝周紀念酒、中法非凡紀念酒，并于 2021 年針對全球免稅渠道推出第一款國際化產品“舍得泰安古釀”，建立國際業務部，布局海外市場。截至 2022H1，公司實現 3.30 百萬元的境外銷售收入，實現了海外市場從 0 到 1 的突破。未來，公司將優先布局北美、東亞、西歐、東南亞國家地區，同步制定專門針對海外市場的整體運營策略，在復星的國際化戰略賦能下產生乘數效應。4.2.招商進程持續推進，招商進程持續推進，聚焦聚焦川冀魯豫川冀

78、魯豫，加快品牌全國化，加快品牌全國化 招商進程推進，優化調整同步。招商進程推進，優化調整同步。省內外經銷商快速擴張，2021 年經銷商數量拓展至省外1785 家、省內 467 家，2021 年省內凈減少 24 個，省外經銷商凈增加 515 個，省外經銷商增勢顯著；截至 2022H1，公司酒類產品新增經銷商 537 家，退出經銷商 333 家，22H1末共有經銷商 2456 家，較 22Q1 末增加 47 家。公司提出與經銷商建立“共商”、“共建”、“共享”的命運共同體和長期、穩定的合作伙伴關系，并對經銷商進行了優化和調整，切實引進有實力的經銷商。代理模式扁平化，廠商協同效應提升。代理模式扁平化

79、，廠商協同效應提升。公司構建了以地縣級、分品牌代理商為主的經銷體系，現有經銷商千余家，扁平化的代理模式有利于服務下沉及降低渠道成本。同時，搭建了經銷商服務的信息管理平臺，實現了從經銷商到終端渠道的全渠道管理，有效實現渠道掌控和實施精細化營銷。通過建立 8 大共享倉庫、降低經銷商單次打款要求等行動，減少經銷商資金占用，提升經銷商盈利水平，經銷商滿意度不斷提升，廠商關系得以進一步鞏固。圖圖 29：2020-2022H1 年經銷商數量年經銷商數量持續持續凈凈增長增長 圖圖 30：省內外收入均顯著提升省內外收入均顯著提升 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 4.3.

80、“3+6+4”營銷策略營銷策略強化老酒戰略地位強化老酒戰略地位 聚焦聚焦“3+6+4”老酒戰略，品牌老酒戰略，品牌提質量價齊升提質量價齊升。公司持續強化老酒在戰略上的重要地位，提出“3+6+4”老酒戰略。其中“3”指的是老酒戰略最終目標，即“品牌提質、產品提價、銷量增量”；“6”指的是與經銷商合作中需要遵守的原則，即“唯一性、長期性、低投入、高回報、靈活性和可回收”；“4”指的是 4 種渠道模式，即“平臺運作模式、加盟控價模式、KOL 引領模式、團購直銷模式”。表表 8：“3+6+4”老酒戰略”老酒戰略 要義要義 具體內容具體內容 三大目標 品牌提質 通過“老酒”概念提升品牌價值感和美譽度進而

81、提升產品溢價空間，贏得05001000150020002500經銷商家數(家)-50%0%50%100%150%0510152025303520172018201920202021 2022H1省內省外省內同比（%）省外同比（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 產品提價 消費者認可實現銷量提升 銷售增量 六大原則 從經銷商角度看問題，為經銷商著想 唯一性：同區域同渠道同價位，產品只授予一家經銷商 長期性：對任何客戶都要有長期性的保障措施，不能隨意終止合作 靈活性：針對不同的市場環境，實施一地一策，充分聽取經銷商意見，保障市場運作的靈活性

82、 低投入：通過建立共享倉庫來控制經銷商庫存，減小經銷商資金壓力 高回報：通過共同維護價格，保障經銷商利潤或者讓經銷商掙到比期望值更高的錢 可回收：給經銷商最真誠的保障，無論是產品還是資金問題，都會幫助解決 四大模式 多模式銷售 平臺運營：支持經銷商做好區域聯盟，把所有客戶團結起來，有序經營 加盟控價：根據經銷商市場資源與能力，控價供貨，指導和協助經銷商做好渠道開發，控制和維護 KOL 引導銷售：利用圈層的核心意見領袖，驅動當地市場的開發 團購直銷：團購直銷模式，減少中間環節，提升利潤空間 資料來源：中國食品安全網，天風證券研究所 4.4.全渠道引流為增長打開通道全渠道引流為增長打開通道，電商渠

83、道實力增強，電商渠道實力增強 夯實傳統優勢渠道，積極布局要客夯實傳統優勢渠道，積極布局要客與與新零售新零售渠道渠道。近年來，公司不斷加強對市場、渠道及消費者的研究與運營，在服務上千家一級經銷商及數萬家煙酒店渠道為核心終端的基礎上，不斷拓展電商、C2M、企業團購、現代商超、餐飲等新渠道，全渠道銷售能力不斷提升。針對大型企業為主的要客渠道，公司成立了要客專職團隊，走進數百家大型企業，傳播舍得文化，收獲了企業家們的喜愛和諸多業務合作；針對新零售渠道，公司與 1919、酒仙網、酒便利、歌德盈香、曾品堂等新零售渠道以及老酒交易平臺建立了長期合作關系。大力拓展電商渠道，全渠道銷售能力提升。大力拓展電商渠道

84、，全渠道銷售能力提升。公司成立了互聯網營銷中心，通過完善組織、增加專業人才、增加數據引流、增加個性化產品等模式，積極拓展電商渠道，并且應用最新的流媒體電商模式等，獲得了高速的業績成長，據 2020 年年報披露，公司在京東、天貓、蘇寧等開設的旗艦店粉絲人群大幅增長，在白酒店鋪的排名不斷上升。在電商渠道基礎上，公司通過精準引流建立舍得自有會員池，為消費者提供更立體化的服務。2021 年年報顯示，電商銷售收入達到 4.02 億元，占酒類銷售的比例為 9%；22 年 H1 受疫情反復的影響，家庭聚會等消費場景受限，導致電商銷售占比有所下降，但仍實現了銷售收入同比 8.0%的提升。全渠道銷售能力增強成為

85、助力公司成長的關鍵一環，有效實現線上線下協同互動、相互賦能。圖圖 31：2017 年年-2022H1 電商銷售收入電商銷售收入及及其占總收入的比重其占總收入的比重 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201720182019202020212022H1電商銷售收入(億元)占比（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 5.投資建議投資建議 舍得酒業由于復星入主，公司管理體系得到提升，2021 年業績迎來高速增長，中高檔酒貢獻大多

86、營收，低檔酒增長勢頭顯著，形成以舍得向上，沱牌向下的品牌格局。公司老酒戰略獨樹一幟，幾十年積累下來 12 萬噸左右的優質基酒成為中高檔酒品質的實力保障。產品方面，高端和超高端酒發揮舍得的老酒優勢，推出陳香型和醬香型白酒，主打吞之乎、天子呼，近期推出舍不得；次高端以品味舍得和智慧舍得為核心大單品，受益于次高端擴容，我們期待次高端產品持續放量；中低端以沱牌特級 T68 和沱牌六糧為戰略單品，精準切入高線光瓶酒賽道，高性價比是兩款產品的核心優勢。我們認為，隨著老酒戰略逐步落地和深化，雙品牌戰略的推進，舍得沱牌有望兩翼齊飛?；谝陨戏治?，我們假設：基于以上分析，我們假設：1)以舍得系列為主要核心的中高

87、檔酒仍處于放量階段，在 21 年較高基數的基礎上，考慮公司全國化進程尚在開拓中，我們預計 22-24 年公司中高檔酒產品營收增速分別為31.88%/37.80%/24.80%。2)以沱牌系列為主要核心的低檔酒處于加速擴張的狀態，基于沱牌高線光瓶酒的高性價比，消費者認可度會逐步提升，我們預計 22-24 年公司低檔酒產品營收增速分別為42.10%/31.95%/26.25%。3)公司堅持雙品牌戰略和老酒戰略，產品結構不斷升級，我們預計 22-24 年公司毛利率分別為 79.53%/80.82%/81.36%。4)公司費用率方面，考慮到公司營收規模擴大，同時公司管理結構持續優化，我們預計22-24

88、 年公司期間費用率分別為 29.5%/29.4%/28.8%。投資建議投資建議：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 65.25/88.02/109.22 億元，同比增長31.31%/34.90%/24.09%，實 現 歸 母 凈 利 潤17.22/24.14/30.54億 元，同 比 增 長38.23%/40.21%/26.50%，EPS 分別為 5.19/7.27/9.20 元/股，采用可比估值法，考慮到復星入主賦能效果顯著，公司雙品牌戰略和老酒戰略逐步落地，產品結構升級，沱牌曲酒有望迎來高速發展，我們給予公司 22 年 40 倍 PE，目標價 208 元，維持公司“買入”評級

89、。表表 9：可比公司估值（可比公司估值（8 月月 29 日日 wind 一致預測）一致預測）可比公司可比公司 PE TTM 2022E 2023E 2024E 酒鬼酒 42.50 34.38 26.21 20.56 洋河股份 28.50 25.88 21.31 17.92 水井坊 28.76 24.74 19.79 16.31 古井貢酒 45.63 43.10 34.29 27.70 山西汾酒 51.32 45.22 34.20 26.83 平均值 39.34 34.66 27.16 21.86 資料來源：wind，天風證券研究所 6.風險提示風險提示 疫情反復影響動銷：疫情反復影響動銷：疫情

90、可能再次反彈導致白酒消費場景受限，或使得動銷情況不及預期；老酒戰略實施不及預期：老酒戰略實施不及預期：老酒戰略在推廣過程中可能遇到瓶頸，消費者接受度不高，或使得既定目標難以實現；市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。捍胃叨司坪椭械投司剖袌龈偁幖ち?，或面臨市場份額被擠占的風險。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,347.66 1,972

91、.81 3,891.48 5,416.42 7,635.04 營業收入營業收入 2,703.67 4,969.27 6,525.07 8,802.08 10,922.44 應收票據及應收賬款 186.09 203.16 574.04 358.15 746.27 營業成本 652.50 1,102.48 1,335.97 1,688.67 2,035.52 預付賬款 42.41 22.70 119.05 46.31 132.20 營業稅金及附加 384.82 730.56 959.19 1,293.91 1,638.37 存貨 2,554.13 2,793.75 3,362.75 3,952.1

92、3 4,336.20 銷售費用 536.84 875.91 1,141.89 1,540.36 1,856.81 其他 801.76 1,597.87 938.91 764.51 995.33 管理費用 339.62 603.12 789.53 1,065.05 1,321.61 流動資產合計流動資產合計 4,932.05 6,590.29 8,886.23 10,537.52 13,845.05 研發費用 20.87 32.51 45.68 61.61 76.46 長期股權投資 113.98 13.98 18.98 28.98 43.98 財務費用 7.06(20.04)(50.37)(79

93、.95)(112.11)固定資產 822.11 858.42 884.49 1,038.09 1,247.80 資產/信用減值損失(10.04)(2.67)(7.41)(7.41)(3.55)在建工程 54.80 105.54 159.67 502.87 985.63 公允價值變動收益(0.01)14.93 0.00 0.00 0.00 無形資產 274.67 303.96 290.74 291.35 273.36 投資凈收益 2.06 4.25 3.31 3.69 3.32 其他 256.35 221.25 135.17 124.59 132.12 其他 1.67(46.13)(6.61)(

94、7.38)(6.65)非流動資產合計非流動資產合計 1,521.91 1,503.15 1,489.06 1,985.88 2,682.90 營業利潤營業利潤 768.27 1,674.35 2,313.91 3,243.53 4,112.65 資產總計資產總計 6,453.96 8,093.44 10,375.29 12,523.39 16,527.95 營業外收入 46.87 18.65 23.89 29.80 24.11 短期借款 446.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 14.20 8.34 11.21 11.25 10.27 應付票據及應付賬款 403.96

95、552.39 912.34 888.05 1,167.83 利潤總額利潤總額 800.95 1,684.66 2,326.59 3,262.08 4,126.49 其他 1,777.95 2,456.09 2,803.59 2,749.81 3,658.01 所得稅 193.68 413.94 570.01 799.21 1,010.99 流動負債合計流動負債合計 2,627.91 3,008.49 3,715.93 3,637.86 4,825.83 凈利潤凈利潤 607.27 1,270.72 1,756.57 2,462.87 3,115.50 長期借款 0.00 0.00 0.00 0

96、.00 0.00 少數股東損益 26.13 25.07 34.65 48.58 61.46 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 581.14 1,245.65 1,721.92 2,414.29 3,054.05 其他 44.75 88.43 59.50 64.23 70.72 每股收益（元）1.75 3.75 5.19 7.27 9.20 非流動負債合計非流動負債合計 44.75 88.43 59.50 64.23 70.72 負債合計負債合計 2,672.66 3,096.91 3,775.43 3,702.09 4,896.5

97、5 少數股東權益 201.12 202.40 237.05 285.63 347.09 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 336.18 332.07 332.04 332.04 332.04 成長能力成長能力 資本公積 890.05 736.05 696.84 696.84 696.84 營業收入 2.02%83.80%31.31%34.90%24.09%留存收益 3,511.71 4,520.25 6,030.77 8,203.63 10,952.27 營業利潤 7.91%117.94%38.20%40.18%26.80%其他(1,157

98、.76)(794.25)(696.84)(696.84)(696.84)歸屬于母公司凈利潤 14.42%114.35%38.23%40.21%26.50%股東權益合計股東權益合計 3,781.30 4,996.52 6,599.86 8,821.30 11,631.40 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,453.96 8,093.44 10,375.29 12,523.39 16,527.95 毛利率 75.87%77.81%79.53%80.82%81.36%凈利率 21.49%25.07%26.39%27.43%27.96%ROE 16.23%25.98%27.0

99、6%28.28%27.06%ROIC 25.77%47.57%123.29%92.82%92.08%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 607.27 1,270.72 1,721.92 2,414.29 3,054.05 資產負債率 41.41%38.26%36.39%29.56%29.63%折舊攤銷 98.47 132.06 72.74 81.47 91.42 凈負債率-23.85%-39.48%-58.96%-61.40%-65.64%財務費用 4.66(25.69)(50.37)(79.95)(112.11

100、)流動比率 1.88 2.19 2.39 2.90 2.87 投資損失(2.06)(4.25)(3.31)(3.69)(3.32)速動比率 0.90 1.26 1.49 1.81 1.97 營運資金變動 728.01 1,545.17(1,029.01)(189.10)98.01 營運能力營運能力 其它(439.17)(689.33)34.65 48.58 61.46 應收賬款周轉率 16.63 25.53 16.79 18.88 19.78 經營活動現金流經營活動現金流 997.18 2,228.68 746.62 2,271.60 3,189.49 存貨周轉率 1.09 1.86 2.12

101、 2.41 2.64 資本支出 225.52 71.00 173.65 584.14 774.42 總資產周轉率 0.44 0.68 0.71 0.77 0.75 長期投資(6.92)(100.00)5.00 10.00 15.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(886.99)(1,016.30)1,096.25(1,179.32)(1,567.00)每股收益 1.75 3.75 5.19 7.27 9.20 投資活動現金流投資活動現金流(668.39)(1,045.30)1,274.91(585.18)(777.58)每股經營現金流 3.00 6.71 2.25 6.84 9.61 債權

102、融資 446.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 10.78 14.44 19.16 25.71 33.98 股權融資 20.56 71.46 69.35 79.97 112.13 估值比率估值比率 其他(950.42)(603.16)(172.21)(241.45)(305.42)市盈率 87.98 41.05 29.69 21.18 16.74 籌資活動現金流籌資活動現金流(483.86)(531.69)(102.86)(161.48)(193.29)市凈率 14.28 10.66 8.04 5.99 4.53 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0

103、.00 EV/EBITDA 31.66 40.55 20.26 14.14 10.68 現金凈增加額現金凈增加額(155.07)651.68 1,918.67 1,524.95 2,218.61 EV/EBIT 34.62 42.92 20.91 14.50 10.93 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的

104、任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息

105、、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評

106、估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突

107、，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：