時代電氣-首次覆蓋：IGBT高景氣軌交裝備龍頭拐點已至-220610（34頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 港股通港股通 IGBT 高景氣， 軌交裝備龍頭拐點已至高景氣， 軌交裝備龍頭拐點已至 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 +(852) 3658 6000 聯系人 廖健雄廖健雄 SAC No. S0570122020002 +(86) 21 2897 2228 基本數據基本數據 (港幣港幣/人民幣人民幣) 3898 HK 688187 CH 目標價

2、40.85 69.00 收盤價 (截至 6 月 9 日) 33.60 58.09 市值 (百萬) 47,586 82,269 6 個月平均日成交額 (百萬) 195.20 411.34 52 周價格范圍 23.85-65.30 36.84-88.06 BVPS 23.03 23.29 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 3898 HK 688187 CH 投資評級：投資評級： 買入買入( (首評首評) ) 買入買入( (首評首評) ) 目標價：目標價： 港幣：港幣：40.85 人民幣：人民幣：69.00 2022 年 6 月 10 日中國內地/中國香港 半導體半導體 軌交龍頭新興裝備業務

3、迅速發展，軌交龍頭新興裝備業務迅速發展，2022 年有望迎來業績拐點年有望迎來業績拐點 時代電氣是國內具備領導地位的軌交裝備供應商。近年來，公司秉持 “同心多元化”戰略，依托在軌交裝備領域積累的技術、渠道、品牌等優勢資源，積極布局功率半導體器件、 工業變流產品、 新能源汽車電驅系統、 傳感器件、海工裝備等新產業領域，打造新業績增長點。在新興裝備業務引領下，我們預計公司業績將在今年迎來向上拐點，預計 22/23/24 年歸母凈利潤同比增長10.92/12.79/10.12%至22.38/25.24/27.80億元， 對應EPS1.58/1.78/1.96元。我們首次覆蓋時代電氣 AH 股，基于

4、SOTP 估值法，給予 A 股目標價69.00 元及港股目標價 40.85 港幣，并給予買入評級。 功率半導體業務產能支持功率半導體業務產能支持+技術積淀，高壓技術積淀，高壓 IGBT 龍頭引領新能源汽車革命龍頭引領新能源汽車革命 公司功率半導體業務借“雙碳”政策東風，在高壓 IGBT 龍頭基礎上，發力新能源車、光伏等關鍵領域。 我們看好公司發揮與母公司集團間的協同與示范效應，采取“自用+推廣”模式，搭載自有 IGBT 等功率器件的新能源車電驅、光伏逆變器、風電變流器等產品獲得市場認可后，迅速打開功率器件銷售市場。 并在IGBT二期產能釋放下， 我們預計公司2022年新能源車IGBT模塊銷量將

5、突破 110 萬套，將配套以 A 級及以上為主約 70 萬輛新能源車，國內領先。光伏 IGBT 也將進入國內外頭部逆變器廠商供應鏈。以功率半導體為主的新興裝備業務的高速發展， 將驅動公司2022年重回業績增長軌道。 “城軌城軌+維修維修+出口出口”有望有望助力軌交裝備助力軌交裝備業務業務觸底反彈觸底反彈 受疫情影響，公司主要客戶國鐵集團的招標時間略有延遲，城市軌道建設進度也存在延期情況， 進而影響了公司 20/21 年軌交裝備業務的業績而短期承壓。但我們認為：1）城軌作為我國新基建的重要投資方向，未來仍有較好增長前景；2）高鐵逐步進入大修期，維保市場迎來新發展機遇；3） “一帶一路”作為國際戰

6、略框架，給公司帶來海外發展機遇。 “城軌+維修+出口”未來有望支撐公司傳統優勢業務穩步發展。 首次覆蓋首次覆蓋 A/H 股并給予“買入股并給予“買入”評級，目標價評級，目標價 69.00 元元/40.85 港幣港幣 我們認為公司 2022 年業績將觸底回升，對于時代電氣 A 股，給予功率半導體器件業務 21.1x 22E PS（較行業平均的 12.7x 溢價，基于公司 IGBT 的IDM 模式、技術和規模優勢，以及在新能源汽車領域的龍頭地位） ，給予軌交裝備及其他業務 27.0 x 22E PE（較行業平均的 20.4x 溢價，基于公司為軌交裝備龍頭且擁有新能源電驅系統等高成長性業務） ，合計

7、市值 977.23億元，對應目標價 69.00 元。對于 H 股，根據公司自科創板上市以來歷史平均 AH 股溢價率 98.7%計算，給予目標價 40.85 港幣。 風險提示：軌道交通裝備行業競爭加劇風險；半導體周期下行風險；新能源車、光伏等需求不達預期風險。 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 (人民幣百萬) 16,034 15,121 16,853 18,710 20,411 +/-% (1.66) (5.69) 11.46 11.02 9.09 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 2,475 2,018 2

8、,238 2,524 2,780 +/-% (6.91) (18.49) 10.92 12.79 10.12 EPS (人民幣，最新攤薄) 1.75 1.42 1.58 1.78 1.96 ROE (%) 10.82 7.15 6.63 6.99 7.17 PE (倍) 33.23 40.77 36.76 32.59 29.60 PB (倍) 3.45 2.52 2.36 2.20 2.05 EV EBITDA (倍) 12.38 13.36 12.74 10.03 9.35 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)133760833649637689Sep-21Dec-21Mar-22Ju

9、n-22(%)(人民幣)時代電氣相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 正文目錄正文目錄 首次覆蓋時代電氣首次覆蓋時代電氣 AH 股，給予“買入”評級股，給予“買入”評級 . 3 盈利預測 . 4 與市場不同的觀點 . 7 股價分析 . 8 估值分析基于 SOTP 法. 9 時代電氣：軌交裝備龍頭供應商時代電氣：軌交裝備龍頭供應商+大力進軍新興裝備領域大力進軍新興裝備領域 . 11 新興裝備業務：新興裝備業務：IGBT 產線落地，有望成為第二營收增長點產線落地，有望成為第二營收增長點 . 14

10、行業：功率半導體需求爆發，IGBT 前景廣闊 . 14 功率半導體：2020 年全球市場規模近 454 億美元，IGBT 近 63 億美元. 14 IGBT：2025 年全球市場規模有望過百億，目前下游應用以工控為主 . 15 IGBT 產業鏈結構及競爭格局：IDM 模式為行業主流，全球市場由歐、日廠商主導 . 15 時代電氣：新興裝備業務打開營收增量空間，IGBT 鑄造第二成長曲線 . 16 競爭力分析#1：功率半導體產能加速擴張，IDM 模式助力技術持續迭代升級 . 17 競爭力分析#2：中高壓 IGBT 領軍者，向光伏、新能源車等中低壓布局打開廣闊成長空間 . 18 競爭力分析#3：公司

11、、集團內業務高度協同，“示范效應”助力產品開拓市場 . 20 競爭力分析#4：前瞻布局 SiC，建成國內首條 6 寸碳化硅芯片產線 . 21 軌道交通裝備業務：軌道交通裝備業務：2021 收入同比下滑，收入同比下滑，2022 有望觸底反彈有望觸底反彈. 23 行業：軌交裝備制造位于產業鏈中游，城軌有望成為最大驅動力 . 23 時代電氣：龍頭地位穩固，軌交裝備業務有望重回增長軌道 . 24 競爭力分析#1：核心產品開創城軌交通歷史先河，市場領先地位有望進一步延續 . 25 競爭力分析#2：下游客戶集中，與母公司深度綁定 . 25 競爭力分析#3：深耕技術數十載，研發投入持續加碼保障技術領先. 2

12、6 財務分析財務分析 . 27 利潤表：近兩年業績下滑，22 年有望重回增長軌道 . 27 資產負債表：營運能力保持穩定 . 28 現金流量表：現金流波動較大 . 28 風險提示 . 29 gZaVtNnOsPqNnMpRtQ9PdNaQtRmMoMpNjMoOpRfQnMsR8OmNnNxNoOtNvPnPqO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 首次覆蓋時代電氣首次覆蓋時代電氣 AH 股，給予“買入”評級股，給予“買入”評級 我們首次覆蓋時代電氣A股和H股， 考慮到公司在軌道交通裝備領域的深厚積累、 高

13、壓IGBT的全球領先地位，以及在國內新能源汽車 IGBT 領域的龍頭地位，基于 SOTP 估值法，給予 A 股 977.23 億元目標市值，對應目標價 69.00 元，并給予“買入”評級；根據公司歷史平均 AH 股溢價率，給予 H 股目標價 40.85 港幣，并給予“買入”評級。 時代電氣是軌道交通裝備龍頭企業，時代電氣是軌道交通裝備龍頭企業，近年來近年來在在 IGBT 等新興裝備業務領域成長迅速。等新興裝備業務領域成長迅速。公司是國內軌道交通牽引變流系統的核心供應商，其自主研發的牽引變流器打破了軌道交通核心器件和特高壓輸電工程關鍵器件由國外企業壟斷的局面，連續十年穩居國內城軌交通牽引變流器市

14、占率第一，充分彰顯公司產品強大的市場競爭力。同時，秉持 “同心多元化”戰略，公司積極布局功率半導體器件、工業變流產品、新能源汽車電驅系統、傳感器件、海工裝備等新產業領域，形成了“器件+系統+整機”的產業結構，打造新的營收增長點。2021年，公司新興裝備業務營收實現大幅增長，全年營收 25.72 億元，同比上升 35.31%，營收占比由 11.86%上升至 17.01%。其中，功率半導體、新能源汽車電驅增長明顯，為公司的持續發展注入新的動力。 我們認為時代電氣功率半導體/軌交裝備業務的具有明顯的核心競爭力： 功率半導體業務上，功率半導體業務上，公司 1）產能擴張、技術不斷迭代；2）高壓 IGBT

15、 技術領先，向中低壓、高增速領域（如光伏、新能源汽車）加速拓展，打開長期成長空間，為國內汽車及軌交、電網 IGBT 領域龍頭；3）企業內、集團間產業鏈配套完整，有利于發揮協同及示范效應；4）前瞻布局第三代半導體。軌交裝備業務上，軌交裝備業務上，公司 1）牽引變流器等核心產品市場競爭力強；2）下游客戶穩定集中、有保障；3）研發實力突出。 圖表圖表1： 時代電氣產品線時代電氣產品線 資料來源:公司公告、公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 盈利預測盈利預測 在“下游電動汽車加速滲透，風光廣泛裝

16、機”的背景下，我們看好公司新興裝備業務，尤其是功率半導體、新能源汽車電驅業務發展潛力，有望帶動公司營收重回增長軌道。我們預測 22/23/24 年營業收入為 168.53/187.10/204.11 億元，對應增速 11%/11%/9%；歸母凈利潤為 22.38/25.24/27.80 億元，對應增速 11%/13%/10%；EPS 為 1.58/1.78/1.96 元。 圖表圖表2： 時代電氣盈利預測表時代電氣盈利預測表 人民幣（百萬元）人民幣（百萬元） 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E A A A A A A

17、 A A （華泰）（華泰） （華泰）（華泰） （華泰）（華泰） 營業收入 2,081 3,217 3,228 6,595 2,545 16,304 16,034 15,121 16,853 18,710 20,411 同比 -52% -48% 55% 105% -21% -2% -6% 11% 11% 9% 營業成本 -1,291 -2,009 -1,997 -4,722 -1,635 -9,966 -10,067 -10,019 -10,947 -12,316 -13,583 毛利 790 1,208 1,231 1,873 910 6,338 5,967 5,102 5,906 6,395

18、 6,828 同比 -52% -45% 56% 55% -26% -6% -15% 16% 8% 7% OPEX -560 -758 -802 -1,359 -575 -3,582 -3,558 -3,480 -3,720 -3,858 -4,008 銷售費用 -153 -252 -228 -416 -168 -1,121 -1,108 -1,050 -1,129 -1,160 -1,204 管理費用 -120 -169 -183 -341 -144 -850 -761 -813 -843 -861 -898 研發費用 -291 -349 -404 -645 -301 -1,607 -1,68

19、7 -1,690 -1,820 -1,908 -2,000 財務費用 5 13 13 43 38 -4 -3 74 72 72 94 資產減值損失 -43 -33 -23 -62 -67 -86 -234 -162 -172 -222 -223 營業利潤 304 489 515 793 381 2,901 2,778 2,101 2,474 2,792 3,077 同比 -66% -55% 69% 62% -26% -4% -24% 18% 13% 10% 其他收入/支出 4 5 7 6 3 31 59 22 34 37 38 稅前利潤 0 0 0 2 0 2,933 2,837 2,123

20、2,508 2,828 3,115 同比 -100% -100% 1467% 2082% -64% -3% -25% 18% 13% 10% 所得稅 -44 -54 -14 24 -40 -275 -340 -88 -251 -283 -311 少數股東損益 -3 -4 -2 -8 -2 2 -21 -17 -19 -21 -23 歸屬股東利潤 260 435 507 815 341 2,659 2,475 2,018 2,238 2,524 2,780 同比 -68% -56% 95% 87% -33% -7% -18% 11% 13% 10% 稀釋每股收益(元） 0.18 0.31 0.3

21、6 0.58 0.24 2.26 2.11 1.42 1.58 1.78 1.96 同比 -68% -56% 95% 87% -33% -7% -32% 11% 13% 10% 比例分析比例分析 銷售費用率 7.4% 7.8% 7.1% 6.3% 6.6% 6.9% 6.9% 6.9% 6.7% 6.2% 5.9% 管理費用率 5.8% 5.2% 5.7% 5.2% 5.7% 5.2% 4.7% 5.4% 5.0% 4.6% 4.4% 研發費用率 14.0% 10.9% 12.5% 9.8% 11.8% 9.9% 10.5% 11.2% 10.8% 10.2% 9.8% 財務費用率 -0.2%

22、 -0.4% -0.4% -0.7% -1.5% 0.0% 0.0% -0.5% -0.4% -0.4% -0.5% 毛利率 37.9% 37.5% 38.1% 28.4% 35.8% 38.9% 37.2% 33.7% 35.0% 34.2% 33.5% 營業利潤率 14.6% 15.2% 16.0% 12.0% 15.0% 17.8% 17.3% 13.9% 14.7% 14.9% 15.1% 凈利率 12.5% 13.5% 15.7% 12.4% 13.4% 16.3% 15.4% 13.3% 13.3% 13.5% 13.6% 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 新興裝備業務新

23、興裝備業務：公司新興裝備業務主要包括功率半導體器件、工業變流產品、新能源汽車電驅系統、傳感器件、海工裝備等領域，2021 年營收占比為 17.01%，1Q22 營收 7.31 億元，同比增長 132.77%。根據芯智訊的預計，2025 年全球 IGBT 市場規模有望達到 106.55億，新能源車有望成為最大細分市場。在新興裝備領域，公司將持續發力，打造以功率半導體和新能源汽車電驅系統為核心的第二成長曲線。我們預計，公司新興裝備業務2022/23/24營業收入分別為41.45/53.41/66.38億元， 對應同比增速為61.1%/28.9%/24.3%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

24、部分，請務必一起閱讀。 5 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 1） 功率半導體器件：功率半導體器件：受益于新能源汽車行業高速增長，1Q22 營收 3.75 億元，同比增長124.99%。IGBT 方面，我們認為公司在高壓 IGBT 領域已經處于領先地位且市占率已經較高，未來市場規模相對穩定，而中低壓 IGBT 領域將是公司未來的主要發力點。隨著二期 IGBT 2 萬片/月的產能加速釋放，其生產的中低壓 IGBT 將大量面向新能源汽車及新能源發電市場，公司的中低壓 IGBT 業務收入有望迎來跨越式發展?；诖?，我們預測 22/23/24 公司 IGBT 收入將同比增長 1

25、75.9/17.2/7.7%達 14.9/17.47/18.81 億元。晶閘管及其它部分，考慮到行業增速較為平穩且市占率已經較高。我們預計 22 年公司除 IGBT 以外的其它功率半導體營收規模將與 21 年基本持平，23/24 將以 5%/3%的增速穩定增長，分別達到 5.28/5.54/5.71 億元。因此，我們預測 2022/23/24 公司的功率半導體器件業務將分別實現營收 20.18/23.01/24.52 億元，同比增長 89%/14%/6.6%。 2） 新能源新能源汽車汽車電驅系統：電驅系統：受益于自主 IGBT 器件助力及量產訂單的批量交付，1Q22 營收1.83 億元，同比增

26、長 306.96%。公司二期中低壓 IGBT 產能將逐漸釋放，上下游協同效應或將逐漸凸顯。此外，疊加廣汽、東風批量訂單的市場示范效應，新客戶導入進程有望進一步加速，公司的新能源汽車電驅系統業務或將迎來高速增長期。我們預測2022/23/24 新能源汽車電驅系統業務營收同比增速為 100%/80%/60%，對應營業收入 9.12/16.42/26.27 億元。 3） 工業變流產品：工業變流產品：1Q22 實現營收 0.6 億元，同比增長 9.88%。21 年公司礦卡電驅系統、風電變流器、光伏逆變器、中央空調變流器持續批量交付。我們看好“碳中和”背景下公司工業變流產品的持續增長能力， 預測 202

27、2/23/24 營收同比增速為 20%/20%/15%，對應營業收入 6.34/7.6/8.74 億元。 4） 傳感器件：傳感器件：1Q22 實現營收 0.48 億元，同比增長 384.86%。2021 年公司傳感器全年交付額同比增長 320%，穩居國內軌交市占率第一，我們認為公司該業務的較高增速有望在未來短期內維持， 預測 2022/23/24 傳感器件業務營收同比增速為 20%/15%/10%，對應營業收入 2.76/3.17/3.49 億元。 5） 海工裝備：海工裝備：隨著海外疫情的相對緩解以及復工復產進程加快，1Q22 實現營收 0.65 億元，同比增長 70.25%。我們認為公司海工

28、裝備業務的營收增長短期較為有限，預測2022/23/24 該業務的營收增長率將保持為 5%，對應實現營收 3.05/3.2/3.36 億元，整體業務規模較為穩定。 軌道交通裝備業務：軌道交通裝備業務：公司軌道交通裝備業務產品主要包括軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、 通信信號系統等， 2021年營收占比為81.02%， 1Q22營收17.71億元， 同比增長2.79%。據德國SCI Verkehr統計， 2020年全球軌道交通裝備市場規模突破2000億歐元， 2021-2025年 CAGR 為 3.4%，市場呈現穩定增長態勢。我們預計公司軌道交通裝備業務 2022/23/24營業收入分別為 12

29、4.08/130.53/134.47 億元，對應同比增速分別為 1.3%/5.2%/3%。 1） 軌道交通電氣裝備：軌道交通電氣裝備： 該業務主要包括牽引變流系統、 信息化與智能系統產品、 供電系統、測試裝備，1Q22 實現營收 13.85 億元，同比下降 7.56%。我們從下游應用角度出發，分機車、動車和城軌分別進行盈利預測。我們認為，1H22 國內疫情形勢嚴峻，三大細分板塊仍將受到較大影響，2H22 疫情預期緩解，屆時下游中車集團、國鐵集團等客戶采購需求或將回暖，三大板塊有望重回增長軌道。同時，我們認為城軌交通裝備的收入未來增速將快于機車和動車領域， 主要系下游城市軌道交通建設的發展速率較

30、鐵路更快所致。我們預計機車 2022/23/24 年收入將同比增長 0%/3%/1%，動車 1%/4%/2%，城軌 2%/8%/5%。因此，我們預計公司 2022/23/24 年軌交電氣裝備業務營收將增長至95.61/101.03/104.29 億元，對應同比增速分別為 1.21%/5.67%/3.22%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 2） 軌道軌道工程機械工程機械：1Q22 營收 2.04 億元，同比增長 47.66%。我們根據量價的方法進行盈利預測。 我們預計公司 2022 年軌道工程機械銷量回

31、歸正常水平， 后兩年分別按 3%/2%增速穩定增長，由此計算出 2022/23/24 軌道工程機械銷量分別為 410/422/431 輛。由于公司軌道工程機械產品組合豐富， 單價將趨穩于公司近4年的平均售價527萬元/輛?；诖?， 我們預計軌道工程機械 2022/23/24 年的營業收入將增長至 21.61/22.26/22.70億元，對應同比增速分別為 1.58%/3%/2%。 3） 通信信號系統及其他軌交裝備：通信信號系統及其他軌交裝備：1Q22 營收共計 1.82 億元，同比增長 47.25%。我們假設公司通信信號系統及其它軌交裝備業務 2022/23/24 的營收同比增長率與軌道交通電

32、氣裝備相同，分別為 1.21/5.67/3.22%。在此基礎上，我們預計公司 2022/23/24 年通信信號系統業務營收分別為 2.77/2.93/3.02 億元，其它軌交裝備業務營收分別為4.08/4.32/4.45 億元。 圖表圖表3： 分業務營收預測表分業務營收預測表 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 營業總收入營業總收入 15143.71 15657.90 16304.21 16033.90 15121.17 16853.33 18710.33 20410.71 軌道交通裝備軌道交通裝

33、備 13113.46 13821.90 14434.33 13890.44 12251.55 12407.80 13053.22 13446.58 軌道交通電氣裝備 8709.50 9807.16 10922.96 10617.92 9447.00 9561.34 10103.09 10428.59 軌道工程機械 3041.10 2603.12 1992.08 2014.92 2127.00 2160.71 2225.53 2270.04 通信信號系統 652.60 795.94 658.21 601.29 274.00 277 293 302 其它軌道交通裝備 710.26 615.68 8

34、61.08 656.31 403.55 408 432 445 新興裝備新興裝備 1650.65 1755.63 1765.39 1901.20 2572.47 4144.59 5340.52 6637.99 功率半導體器件 809.80 666.80 518.68 801.24 1068.00 2018.00 2300.96 2451.67 傳感器件 840.85 147.32 147.48 202.24 230.00 276.00 317.40 349.14 新能源汽車電驅系統 - 70.63 131.40 168.02 456.00 912.00 1641.60 2626.56 工業變流

35、產品 - 430.46 515.41 404.52 528.00 633.60 760.32 874.37 海工裝備 - 440.44 452.42 325.18 290.47 304.99 320.24 336.26 收入占比（收入占比（%） 軌道交通裝備軌道交通裝備 86.59% 88.27% 88.53% 86.63% 81.02% 73.62% 69.76% 65.88% 軌道交通電氣裝備 57.51% 62.63% 66.99% 66.22% 62.48% 56.73% 54.00% 51.09% 軌道工程機械 20.08% 16.62% 12.22% 12.57% 14.07% 1

36、2.82% 11.89% 11.12% 通信信號系統 4.31% 5.08% 4.04% 3.75% 1.81% 1.65% 1.57% 1.48% 其它軌道交通裝備 4.69% 3.93% 5.28% 4.09% 2.67% 2.42% 2.31% 2.18% 新興裝備新興裝備 10.90% 11.21% 10.83% 11.86% 17.01% 24.59% 28.54% 32.52% 功率半導體器件 5.35% 4.26% 3.18% 5.00% 7.06% 11.97% 12.30% 12.01% 傳感器件 5.55% 0.94% 0.90% 1.26% 1.52% 1.64% 1.7

37、0% 1.71% 新能源汽車電驅系統 - 0.45% 0.81% 1.05% 3.02% 5.41% 8.77% 12.87% 工業變流產品 - 2.75% 3.16% 2.52% 3.49% 3.76% 4.06% 4.28% 海工裝備 - 2.81% 2.77% 2.03% 1.92% 1.81% 1.71% 1.65% 同比增速（同比增速（%） 軌道交通裝備軌道交通裝備 - 5.40% 4.43% -3.77% -11.80% 1.28% 5.20% 3.01% 軌道交通電氣裝備 - 12.60% 11.38% -2.79% -11.03% 1.21% 5.67% 3.22% 軌道工程機

38、械 - -14.40% -23.47% 1.15% 5.56% 1.58% 3.00% 2.00% 通信信號系統 - 21.96% -17.30% -8.65% -54.43% 1.21% 5.67% 3.22% 其它軌道交通裝備 - -13.32% 39.86% -23.78% -38.51% 1.21% 5.67% 3.22% 新興裝備新興裝備 - 6.36% 0.56% 7.69% 35.31% 61.11% 28.86% 24.29% 功率半導體器件 - -17.66% -22.21% 54.48% 33.29% 88.95% 14.02% 6.55% 傳感器件 - -82.48% 0

39、.11% 37.13% 13.73% 20.00% 15.00% 10.00% 新能源汽車電驅系統 - - 86.05% 27.87% 171.39% 100.00% 80.00% 60.00% 工業變流產品 - - 19.74% -21.51% 30.52% 20.00% 20.00% 15.00% 海工裝備 - - 2.72% -28.12% -10.67% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率（毛利率（%） 綜合毛利率綜合毛利率 37.08% 37.47% 38.88% 37.22% 33.74% 35.05% 34.18% 33.45% 軌道交通裝備軌道交通裝備 38.22% 3

40、8.71% 40.75% 39.51% 36.99% 39.02% 38.95% 38.88% 新興裝備新興裝備 30.64% 26.55% 24.55% 22.15% 20.05% 24.37% 23.45% 23.21% 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 毛利率：毛利率：公司 19/20/21 年毛利率分別為 38.9%/37.2%/33.7%，連續兩年呈下降態勢，主要系銷售收入結構變化，軌道交通電氣裝備業務營收占比下降所致。同時，功率半導體市場競爭加劇，公

41、司部分產品定價略有下調，導致毛利率進一步下滑。未來，受益于城軌交通的高速發展，考慮到公司牽引變流器在城軌領域的優勢地位，軌交裝備毛利率有望維持現有水平。 此外， 我們預計 IGBT 產品將于 22 年放量， 且 2 月英飛凌向供應商發出漲價預警，IGBT 呈現持續缺貨、價格上行的趨勢（根據 Digitimes） ，行業景氣將推動公司新興裝備業務毛利率上升。22 年之后，隨著車規級 IGBT 推廣應用及相關企業的加速擴產，市場供需失衡的局面有望緩解， IGBT 產品單價有一定下行壓力， 功率半導體業務的毛利率或將回落。綜上，我們預測公司 22/23/24 年綜合毛利率分別為 35.1%/34.2

42、%/33.5%。 費用率：費用率：公司 19/20/21 年期間費用率分別為 21.97%/22.19%/23.01%，整體較為穩定。我們預測公司 22/23/24 年期間費用率分別為 22.07%/20.62%/19.64%：銷售費用率方面，公司歷年銷售費用率整體略高于行業平均水平，主要系公司計提產品質量保證準備較高，考慮到公司產品質量保證準備計提比例逐年降低，疊加規模效應，我們預測 22/23/24 分別為6.70%/6.20%/5.90%；管理費用率方面，公司不斷提高信息化管理水平，精簡管理人員成本，管理費用中職工薪酬逐年下降，我們預測 22/23/24 年分別為 5.00%/4.60%

43、/4.40%；研發費用方面，公司將持續加大研發投入，但同樣系規模效應凸顯所致，公司未來的研發費用率呈現下降趨勢，22/23/24 年研發費用率分別為 10.80%/10.20%/9.80%；財務費用率方面，2021 年凈財務費用收益為人民幣 0.74 億元，主要系大額存單利息收入同比增加所致，預計 22/23/24 年公司財務費用率為-0.43%/-0.38%/-0.46%。 圖表圖表4： 費用率預測費用率預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期間費用率 21.97% 22.19% 23.01% 22.07% 20.62% 19.64% 銷售費用率 6.88%

44、 6.91% 6.95% 6.70% 6.20% 5.90% 管理費用率 5.21% 4.74% 5.38% 5.00% 4.60% 4.40% 研發費用率 9.85% 10.52% 11.18% 10.80% 10.20% 9.80% 財務費用率 0.03% 0.02% -0.49% -0.43% -0.38% -0.46% 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 與市場不同的觀點與市場不同的觀點 我們更看好公司我們更看好公司IGBT二期產線投產對功率半導體及新能源汽車電驅業務收入提升的驅動。二期產線投產對功率半導體及新能源汽車電驅業務收入提升的驅動。我們認為，2021 年公司的新興裝備

45、業務營收大幅增長，主要受功率半導體、新能源汽車電驅兩大業務的驅動。但受限于芯片產能未完全釋放，兩大業務的營收規模依舊有限。二期 IGBT產線主要針對新能源車、光伏等中低壓產品。我們認為產能爬坡完成在即，將賦能于功率半導體、新能源汽車電驅業務。兩大業務有望迎來高速增長，以打造公司第二營收增長點。 我們對公司由高壓我們對公司由高壓 IGBT 向中低壓領域拓展的前景及發展速向中低壓領域拓展的前景及發展速度更有信心。度更有信心。首先，公司在高壓 IGBT 領域深耕超過十年，高壓 IGBT 技術全球領先，具有一定技術優勢及制造經驗；同時，公司已涉足新能源大巴電驅制造領域，其功率密度、可靠性、耐溫性等性能

46、要求與新能源汽車基本一致。公司從中獲得的深厚技術積累，或將助力公司車規級 IGBT 的研發；此外，公司、集團產業布局完整，公司生產的中低壓 IGBT 可先應用于新能源汽車電驅、光伏逆變器、風電整機的制造，通過發揮協同效應、示范效應，快速打開下游市場。 圖表圖表5： 華泰預期華泰預期 vs. Wind 一致預期（一致預期（截至截至 2022 年年 6 月月 9 日）日） 人民幣人民幣 百萬元百萬元 2022E 2023E 華泰華泰 Wind 一致預期一致預期 差別差別 華泰華泰 Wind 一致預期一致預期 差別差別 營業收入 16,853 17,324 -3% 18,710 19,629 -5%

47、 營業利潤 2,474 2,532 -2% 2,792 2,988 -7% 凈利潤 2,238 2,378 -6% 2,524 2,761 -9% EPS (元) 1.58 1.68 -6% 1.78 1.95 -9% 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 股價分析股價分析 我們認為，公司我們認為，公司 H 股股股價股價的主要的主要驅動力驅動力于于 2020 年前后由軌道交通裝備業務向功率半導體年前后由軌道交通裝備業務向功率半導體業務發生切換業務發生切換：2020 年前，公司

48、股價主要受軌交裝備業務驅動，股價波動與總資產和軌交裝備業務營收相關性強。2020 年后，公司股價驅動力發生轉變，股價開始在更大程度上受到功率半導體業務發展的影響：08-19 年，公司功率半導體業務較為穩定，營收規模在 5億左右徘徊， 主要根植于軌交及電網等高壓領域。 2020 年， 公司 IGBT 業務迎來重大突破，接連斬獲東風、廣汽的乘用車 IGBT 訂單及南方電網的高壓 IGBT 訂單，功率半導體營收突破 5 億桎梏達到 8 億元，驅動股價快速上行；2021 年，公司新能源汽車、風電、光伏領域全面開花，功率半導體業務收入突破 10 億元，公司上半年股價延續強勢上漲態勢。21 年末至今股價回

49、調， 主要系半導體板塊回調， 疊加多重外部因素導致的消費類需求疲軟所致。公司 IGBT產品未涉及消費類領域， 我們預計 2022 年公司將導入更多整車廠、 主機廠客戶，車用 IGBT 模塊有望出貨約 110 萬套， 配套 70 萬輛新能源汽車， 達到國內第一梯隊的水平；光伏及風電 IGBT 也將持續突破。我們預計公司 2022 年功率半導體業務收入或將突破 20億元，股價有望筑底反彈。 圖表圖表6： 時代電氣股價分析圖時代電氣股價分析圖 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 C

50、H) 2021 年 9 月 7 日公司登陸 A 股科創板，根據 Wind 的數據，公司自科創板上市至今，AH股溢價率最大值為 1.83，最小值為 0.49，平均值為 0.99。整體而言，公司 A 股股價相對于H 股股價而言存在約 1 倍的溢價。 圖表圖表7： 時代電氣時代電氣 H股、股、A股股價走勢圖股股價走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 估值分析估值分析基于基于 SOTP 法法 我們采用 SOTP 法對時代電氣 A 股和 H 股進行估值。 由于軌道交通裝備及其他業務盈利能力較為穩定， 我們采用 PE 估值法； 而功率半導體器件業務成長潛力較大但目前盈利能力偏弱，尚有較大提升空間， 因此我

51、們采用 PS 估值法。我們預計2022 年公司功率半導體器件業務營業收入為 20.18 億元。參考 21 年子公司中車時代半導體的凈利率 9.51%，考慮到公司 IGBT產品競爭力及運營持續改善，我們預計功率半導體器件業務 22 年凈利潤為 1.94 億元，對應凈利率 9.59%。由此我們預計公司軌道交通裝備及其他業務 22 年凈利潤為 20.45 億元。 對于時代電氣對于時代電氣 A股， 我們分別給予功率半導體器件股， 我們分別給予功率半導體器件/軌道交通裝備及其他業務軌道交通裝備及其他業務 21.1x 22E PS和和 27.0 x 22E PE，對應市值，對應市值分別為分別為 425.1

52、9/552.04 億元，合計市值億元，合計市值 977.23 億元，對應目億元，對應目標價標價 69.00 元。元。 功率半導體器件業務（目標市值功率半導體器件業務（目標市值 425.19 億元） ：億元） ：我們選取 A 股上市的主營業務包含 IGBT的功率半導體公司作為可比公司，包括斯達半導、士蘭微、新潔能、宏微科技和東微半導?？杀裙?22 年 Wind 一致預期下 PS 均值為 12.67x，其中斯達半導明顯較高而士蘭微等廠商相對較低，主要原因 1）斯達半導主要產品為 IGBT，而士蘭微和新潔能產品組合相對豐富，除 IGBT 外，還包括 MOSFET、二極管、LED 驅動等，該類型業務

53、未來成長性相對弱于 IGBT，股市場給予估值較低。2）從 IGBT 收入規模來看，斯達 21 年 IGBT 相關收入達16 億元，而新潔能、宏微科技、東微半導 IGBT 21 年相關收入為 0.8 億元/3.0 億元/568.2萬元，斯達具備明顯規模優勢。3）從下游領域來看，斯達主要面向新能源汽車、新能源發電等高附加值及高成長性領域，22 年我們預計收入占比分別為 36/18%，而 21 年新潔能和宏微科技 IGBT 在以上兩大領域收入占比為 15/10%，相對更小。 我們給予時代電氣功率半導體器件業務 21.1x 22 年 PS， 對標斯達半導且相對行業均值溢價，主因：1）我們預計時代電氣

54、IGBT 業務收入將在 22 年達到 14.90 億元，與斯達規模處于一個量級，明顯領先其他可比公司；2）22E IGBT 占功率半導體業務收入比重達 73.8%，明顯高于新潔能及東微半導；3）時代電氣在新能源汽車 IGBT 領域處于領先地位，我們預計 22年將成為國內車規 IGBT 模塊出貨最多的廠商，達到約 110 萬套，配套約 70 萬輛車；4）相對于斯達半導、新潔能、宏微科技及東微半導采用 Fabless 模式，時代電氣 IDM 模式具備業務協同優勢。綜上，我們給予功率半導體器件業務 425.19 億的目標市值。 010203040506070809010001020304050607

55、080901002021/9/72021/10/72021/11/72021/12/72022/1/72022/2/72022/3/72022/4/7（港元）（元）A股股價H股股價（右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 軌道交通裝備及其他業務（目標市值軌道交通裝備及其他業務（目標市值 552.04 億元） ：億元） ：我們選取A 股上市主要從事軌道交通裝備業務的中國中車、中國通號、匯川技術及交控科技作為可比公司?？紤]到公司具有新能源汽車電驅、工業變流產品等高成長性業務，參考Wind 一致預期下行業平

56、均的20.40 x 22 年PE，給予相對于行業平均溢價的27.0 x 22 年PE，軌交裝備及其他業務對應市值為552.04 億元。 圖表圖表8： 時代電氣時代電氣 A股可比公司估值表股可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 交易貨幣交易貨幣 收盤價收盤價 總市值總市值 PE（倍）（倍） PB（倍）（倍） PS（倍）（倍） ROE（%） （元）（元） （百萬元）（百萬元） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 功率半導體器件業務功率半導體器件業務 603290 CH 斯達半導 RMB 344.88 58,839 90.11 64.03 1

57、0.17 8.85 21.20 14.40 11.59 14.17 600460 CH 士蘭微 RMB 46.20 65,423 44.00 34.23 8.39 6.84 6.46 5.10 19.13 20.22 688711 CH 宏微科技 RMB 93.21 9,181 92.98 60.42 9.53 8.36 11.26 7.80 13.65 17.21 605111 CH 新潔能 RMB 103.00 20,595 39.14 31.09 9.47 7.42 9.91 7.60 24.94 24.51 688261 CH 東微半導 RMB 250.49 16,877 70.05

58、49.91 10.46 8.60 14.52 10.49 23.64 22.48 國內平均 67.26 47.94 9.60 8.01 12.67 9.08 18.59 19.72 ON US 安森美 USD 63.81 27,726 15.17 14.24 4.53 3.66 3.62 3.46 29.88 25.71 STM US 意法半導體 USD 39.22 35,480 12.15 11.93 2.99 2.41 2.34 2.24 24.63 20.22 IFX GR 英飛凌 EUR 28.51 39,840 16.77 15.70 2.85 2.51 2.83 2.61 17.0

59、0 16.01 6963 JP ROHM JPY 10750.00 8,238 18.00 16.95 1.32 1.25 2.47 2.30 7.31 7.40 海外平均 15.52 14.70 2.92 2.46 2.82 2.65 19.70 17.34 軌道交通裝備業務及其他軌道交通裝備業務及其他 601766 CH 中國中車 RMB 5.07 135,221 12.90 11.82 0.94 0.90 0.61 0.58 6.99 7.26 688009 CH 中國通號 RMB 4.56 43,977 13.90 12.86 1.07 1.03 1.21 1.14 7.80 8.10

60、 300124 CH 匯川技術 RMB 64.51 170,067 41.03 31.81 8.77 7.08 7.19 5.57 22.06 22.95 688015 CH 交控科技 RMB 24.14 4,516 13.78 11.89 1.75 1.57 1.55 1.37 12.83 13.13 平均 20.40 17.10 3.13 2.64 2.64 2.16 12.42 12.86 注：可比公司數據來自 Wind 一致預期，數據截至 2022 年 6 月 9 日 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表9： 時代電氣時代電氣 A股股 SOTP 估值表估值表 百萬元人民幣百萬元人民幣

61、 營業收入營業收入（2022E） 凈利潤凈利潤（2022E） 估值方法估值方法 PE/PS（2022E） 目標目標市值市值 功率半導體業務 2,018 194 PS 21.07 42,519 軌交裝備及其他 14,835 2,045 PE 27.00 55,204 合計 16,853 2,238 97,723 總股本 1,416 目標價（RMB） 69.00 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 對于時代電氣對于時代電氣 H 股，股，我們根據公司歷史平均我們根據公司歷史平均 AH 溢價率來確定估值。溢價率來確定估值。根據 Wind，時代電氣自 21 年科創板上市以來（截至 6 月 9 日

62、） ，歷史平均 AH 溢價率為 98.7%，結合 A 股目標市值 977.23 億元，給予時代電氣 H 股目標價 40.85 港幣。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 時代電氣：軌交裝備龍頭供應商時代電氣：軌交裝備龍頭供應商+大力進軍新興裝備領域大力進軍新興裝備領域 中中國軌道交通國軌道交通裝備龍頭企業，裝備龍頭企業，國內具備領導地位的牽引變流系統供應商國內具備領導地位的牽引變流系統供應商。1959 年，公司母公司中車株洲電力機車研究所有限公司創立。2005 年，中車株洲所聯合中車株機公司、中車實業、中

63、車投資租賃及鐵建裝備共同發起設立公司前身南車時代電氣。次年，南車時代電氣在香港聯合交易所成功上市。2016 年，公司更名為“中車時代電氣” 。2021 年 9月 7 日， 公司成功登陸科創板上市。 2021 年公司全年營收 151.21 億元， 歸母凈利潤為 20.18億元， 同比下降 5.69%/18.49%。 公司牽引變流系統產品型譜完整， 市場占有率居優勢地位，以城軌領域為例，根據公司 2021 年年報，公司 2012 年至 2021 年連續十年在國內市場占有率穩居第一。 公司主營業務為公司主營業務為軌道交通裝備業務和新興裝備業務軌道交通裝備業務和新興裝備業務。產品主要包括以軌道交通牽引

64、變流系統為主的軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統等。同時，公司還積極布局軌道交通以外的產業，在功率半導體器件、工業變流產品、新能源汽車電驅系統、傳感器件、海工裝備等領域開展業務。其產品已批量出口至美國、澳大利亞、南非、阿根廷、土耳其等 20 多個國家和地區。公司公司下游客戶集中穩定，下游客戶集中穩定，主要為中車集團下屬主機廠、國鐵集團及主要為中車集團下屬主機廠、國鐵集團及下屬子公司。下屬子公司。據公司招股說明書披露，2018 年至 2020 年公司面向中車集團、國鐵集團的總銷售額分別占公司全年銷售額 61.51%/60.83%/56.05%，2021 年面向中車集團的銷售額占比為 4

65、0.36%，合作關系穩固。 圖表圖表10： 時代電氣發展歷程時代電氣發展歷程 資料來源:公司公告，華泰研究 軌道交通裝備業務占營收主導地位（軌道交通裝備業務占營收主導地位（21 年年占比占比 81.02%） 。） 。公司主要從事軌道交通裝備產品的研發、設計、制造、銷售并提供相關服務，具有“器件+系統+整機”的產業結構，產品主要包括軌道交通電氣裝備（包括牽引變流系統、信息化與智能系統產品、供電系統、測試裝備） 、軌道工程機械、通信信號系統等。其中，公司自主研發的軌道牽引變流系統作為公司核心產品，打破了軌道交通核心器件和特高壓輸電工程關鍵器件由國外企業壟斷的局面，深受國內、海外市場歡迎。 免責聲明

66、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 新興裝備業務成為第二成長曲線（新興裝備業務成為第二成長曲線（21 年年占比占比 17.01%） 。公司秉持 “同心多元化”戰略，依托公司在軌道交通裝備領域積累的技術、渠道、 品牌等優勢資源，積極布局軌道交通以外的新興裝備產業，在功率半導體器件、工業變流產品、新能源汽車電驅系統、傳感器件、海工裝備等領域開展業務，打造營收第二增長點。 公司控制權集中公司控制權集中，背靠國務院國資委。，背靠國務院國資委。截止 2022 年 3 月 30 日，國務院國資委為公司的實際控制人，直接持有中

67、車集團 100%股權。中車集團為中國中車控股股東，中車株洲所、中車株機公司、中車投資租賃為中國中車全資子公司。中車株洲所持有公司 41.63%股權，為公司的直接控股股東。公司的管理層團隊擁有豐富的軌道交通行業經驗，現任董事長李東林和副董事長劉可安均有超過25年的從業經驗， 帶領公司準確把握行業發展方向。 此外，公司還培養了一批高素質、高效率的專業研發人才隊伍：2021 年公司研發人員總人數共計2,728 名，占境內員工總人數的 35.28%，徐紹龍、王業流等 11 位核心技術人員均有一定技術背景和科研建樹。 圖表圖表11： 時代電氣股權結構（截止時代電氣股權結構（截止 2022 年年 3 月月

68、 30 日）日） 資料來源:公司公告，華泰研究 受大客戶預算縮減影響，近兩年軌交裝備業務營收下滑，但新興裝備業務實現快速增長受大客戶預算縮減影響，近兩年軌交裝備業務營收下滑，但新興裝備業務實現快速增長。2021 年公司全年營收 151.21 億元，同比下降 5.69%，主要系軌道交通裝備業務營收同比下降 11.03%所致。下滑幅度較大主要原因是疫情等因素使得國鐵集團等大客戶縮減投資預算，導致公司軌道交通裝備產品市場需求下降。但在另一方面，公司新興裝備產品營收實現大幅增長， 全年營收 25.72 億元， 同比上升 35.31%， 營收占比由 11.86%上升至 17.01%。其中功率半導體業務（

69、10.68 億元，同比增長 33.26%） 、新能源電驅業務（4.56 億元，同比增長 171.32%） 、工業變流業務（5.28 億元，同比增長 30.58%）收入增幅明顯，為新興裝備業務增收做出主要貢獻。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 圖表圖表12： 時代電氣營業收入及同比增速時代電氣營業收入及同比增速 圖表圖表13： 時代電氣細分業務營收拆分（時代電氣細分業務營收拆分（2021A） 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 近兩年公司利潤率有所下降，主要受收入結構變化影響。近

70、兩年公司利潤率有所下降，主要受收入結構變化影響。 毛利率方面毛利率方面，2021 年公司的軌道交通裝備、新興裝備兩大業務板塊毛利率及綜合毛利率水平均呈下滑態勢。其中，軌道交通裝備業務毛利率下滑主要由產品銷售結構變化，毛利率較高的軌道交通電氣裝備收入減少導致。而新興裝備業務毛利率下滑，主要系功率半導體業務影響：一方面，公司功率半導體器件產品銷售結構略有變化，且外部市場競爭加劇。為應對競爭對手的定價策略，公司部分產品定價略有下調，以爭取市場份額；另一方面，公司持續加大對功率半導體產業板塊 IGBT 產線的投資力度，但目前而言，公司的 IGBT 業務尚未完全形成規模效應，因此毛利率相對較低。 凈利潤

71、方面，凈利潤方面，在 2021 年公司整體營收同比下滑 5.69%的同時，營業成本同比下降 0.47%，下降幅度相對較小，主要系產品銷售結構的變化所致，即毛利較高的軌道交通裝備業務收入占比同比下降而毛利較低的新興裝備產品收入占比同比上升，為公司凈利潤下降的主要原因。此外，期間費用方面，公司管理費用變化較大，同比上漲 6.87%，主要系上年同期享受疫情期間社保減免本期恢復正常繳納以及管理類人員增加帶來的職工薪酬增加所致。在多種因素共同作用下，公司歸母凈利潤亦有所下降。 圖表圖表14： 時代電氣細分業務毛利率時代電氣細分業務毛利率 圖表圖表15： 時代電氣歸母凈利潤及同比增速時代電氣歸母凈利潤及同

72、比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020172018201920202021（百萬元）軌道交通裝備新興裝備業務其他業務營業收入同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021軌道交通裝備毛利率新興裝備毛利率綜合毛利率-20%-15%-10%-5%0%5%05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021（百萬元）

73、歸母凈利潤同比增速（右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 新興裝備業務：新興裝備業務：IGBT 產線落地，有望成為第二營收增長點產線落地，有望成為第二營收增長點 行業：功率半導體需求爆發，行業：功率半導體需求爆發，IGBT 前景廣闊前景廣闊 功率半導體功率半導體：2020 年全球市場規模近年全球市場規模近 454 億美元，億美元，IGBT 近近 63 億美元億美元 2020 年全球功率半導體市場規模約為年全球功率半導體市場規模約為 454 億美元。億美元。 功率半導體是電子裝置中電能轉換與電路控制的

74、核心，以實現電子裝置中變壓變頻、功率管理、直流交流轉換等功能，具有處理高電壓、高電流的能力。功率半導體可以分為功率 IC 和功率器件兩大類，其中功率器件包括二極管、晶閘管和晶體管，據 Omdia 統計，2020 年全球市場規模分別為 48/6/155 億美元。在晶體管中，BJT/MOSFET/IGBT 作為最主要的功率器件，2020 年全球市場規模分別為 7/85/63 億美元。 圖表圖表16： 功率半導體及功率半導體及 IGBT 全球市場規模全球市場規模 資料來源：Omdia，華泰研究 功率半導體種類繁多，廣泛應用于各種功率、頻率場景功率半導體種類繁多，廣泛應用于各種功率、頻率場景。1）可關

75、斷晶閘管 GTO 具有耐高壓、大電流、大功率、自關斷特點，可應用于高壓傳輸、軌道交通等場景；2）雙極型晶體管 BJT 具有低導通損耗、低飽和壓降的特點，但應用場景局限，市場份額相對較??；3）MOSFET 開關速度快，輸入阻抗高，驅動功率小，適用于低壓高頻場景，現已廣泛應用于消費電子、網絡通信、汽車電子領域；4）IGBT 芯片綜合了 MOSFET 高輸入阻抗、開關速度快、驅動功率小和 BJT 的低飽和壓降、大載流密度的優點。因此，作為電力電子行業里的“CPU” 。相較于 MOSFET，IGBT 更加適合同時需要高電壓、高電流、高頻率的應用場景，目前已廣泛應用于軌道交通、智能電網、白色家電、工業控

76、制、電動汽車與新能源發電等領域。 圖表圖表17： 各類功率半導各類功率半導體下游應用場景體下游應用場景 圖表圖表18： 各類晶體管性能對比各類晶體管性能對比 資料來源：芯智訊，華泰研究 資料來源：芯智訊，華泰研究 特性特性BJTMOSFETIGBT示意圖驅動方式電流電壓電壓驅動電路復雜簡單簡單驅動功率高低低輸入阻抗低高高導通損耗低高中開關速度慢（us）快（ns）中使用頻率低頻（10KHz）高頻（100-500KHz）中頻（10-100KHz）成本低中高基極基極發射極發射極集電極集電極發射極發射極柵極柵極集電極集電極寄生二極管寄生二極管柵極柵極源極源極漏極漏極電子流電子流空穴（空穴（少數載流子）

77、少數載流子）電導調制電導調制 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) IGBT：2025 年全球市場規模有望過百億，目前下游應用以工控為主年全球市場規模有望過百億，目前下游應用以工控為主 2025 年全球年全球 IGBT 市場規模市場規模有望有望達到達到 106.55 億美元，億美元，2021-2025 復合年增速為復合年增速為 9.89%。根據封裝形式，IGBT 可分為 IGBT 單管、IGBT 模塊以及 IPM 模塊三大類產品。IGBT 單管通常由一枚 IGBT 芯片封裝而成；IGBT 模塊往往由多個 I

78、GBT 芯片和二極管芯片組成，將其以絕緣方式組裝至 DBC 基板上，再進行模塊化封裝；IPM 即在 IGBT 模塊的基礎上增加驅動 IC 等外圍電路。據芯智訊統計，2020 年全球 IGBT 單管/IGBT 模塊/IPM 的市場規模分別為 15.9/36.3/14.3 億美元，我們分別對新能源汽車、風光儲、工控、家電等下游細分領域的市場需求進行預測后加總，預計 2025 年可分別增長至 26.96/61.55/18.04 億美元，屆時全球 IGBT 市場規模有望突破百億美金大關。 當前當前下游市場以工控為主，家電、新能源車、風光儲持續發力下游市場以工控為主，家電、新能源車、風光儲持續發力。根據

79、芯智訊，2020 年 IGBT下游應用領域中工業控制占比最大，為 49%。家電/新能源汽車/光伏發電/風電/儲能分別占市場份額的 23%/12%/9%/6%/1%。隨著新能源汽車、新能源發電需求的爆發，新能源領域有望為 IGBT 市場打開未來增量空間。 圖表圖表19： 全球全球 IGBT 市場規模及同比市場規模及同比 圖表圖表20： 2020 年年全球全球 IGBT 市場拆分市場拆分 資料來源：芯智訊，華泰研究預測 資料來源：芯智訊，華泰研究 IGBT 產業鏈產業鏈結構結構及競爭格局及競爭格局：IDM 模式為行業主流，全球市場由歐、日廠商主導模式為行業主流，全球市場由歐、日廠商主導 IDM 模

80、式模式利于發揮上下游協同，利于發揮上下游協同，為行業龍頭為行業龍頭主要選擇主要選擇。IDM 即垂直一體化模式，是一種集芯片設計、制造、封裝、測試、銷售等多產業鏈環節于一體的一條龍產業運作模式。全球重要的 IGBT 企業大都采用該模式，如海外龍頭英飛凌、富士電機、三菱電機，及國內龍頭時代電氣、士蘭微、比亞迪等。此外，斯達半導采用 IDM-lite 模式，自主設計產品但主要依靠晶圓代工，也開始自建產線。 圖表圖表21： IGBT 產業鏈結構產業鏈結構 資料來源：各公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201620182

81、0202022E2024E(百萬美元)IGBT模塊IGBT單管IPM同比增速（右）新能源汽車12%光伏發電9%風電6%儲能1%家電23%工控49% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 由于先發優勢，全球由于先發優勢，全球 IGBT 市場主要由市場主要由歐、日廠商歐、日廠商所控制所控制：根據 Omdia，2020 年，在分立IGBT 器件領域，全球龍頭供應商英飛凌占據近 30%市場份額。中國廠商士蘭微排名第十，占有全球 2.62%市場份額；在 IPM 模塊領域，三菱電機為全球龍頭企業，占據全球 32.89%

82、市場份額。國內士蘭微、華微電子進入世界前十，分別排名第九、第十位，享有全球市場1.64%/0.89%市場份額；在 IGBT 模塊領域，英飛凌為絕對龍頭，市場份額占 36.5%；國內斯達半導排名第六，市場份額占 2.8%。雖然近年來，國內廠商 IGBT 競爭力不斷提高，市場份額持續擴大，但總體來看，當前全球 IGBT 絕大部分市場仍舊為海外龍頭企業所壟斷。 圖表圖表22： IGBT 全球競爭格局全球競爭格局 資料來源：Omdia，英飛凌，華泰研究 時代電氣時代電氣：新興裝備業務打開營收增量空間，：新興裝備業務打開營收增量空間，IGBT 鑄造第二成長曲線鑄造第二成長曲線 公司的新興裝備業務包括功率

83、半導體器件、工業變流產品、新能源汽車電驅系統、傳感器公司的新興裝備業務包括功率半導體器件、工業變流產品、新能源汽車電驅系統、傳感器件、海工裝備件、海工裝備，代表了多個公司重點布局的具備較高增長潛力的方向，代表了多個公司重點布局的具備較高增長潛力的方向。截止目前，公司在各個領域均已產出了多款代表性產品。在未來， “2030 年碳達峰、2060 年碳中和”的“雙碳”戰略的提出，有望為公司的新興裝備業務帶來新的發展機遇。 功率半導體領域功率半導體領域，根據公司 2021 年年報，公司推出了以 IGBT 為核心的多款功率半導體器件及模組，2021 年公司 IGBT 軌交、電網占有率國內第一；工業變工業

84、變流產品領域流產品領域，公司產品包括中央空調變頻、軋機中壓傳動變頻、礦用車電驅系統、風電變流器、光伏逆變器等，2021 年礦卡電驅系統、風電變流器、中央空調變流器持續批量交付；新能源汽車電新能源汽車電驅系統方面驅系統方面，公司與一汽集團、長安汽車等國內一流汽車制造商開展深入項目合作，2021年新能源車電驅系統交付量超 8.5 萬套，乘用車電驅年銷量首次進入行業前十；傳感器領傳感器領域域，公司傳感器產品已形成 6 大類、12 系列、600 多種產品，覆蓋軌道交通 60%的應用領域，2021 年全年交付額同比增長 320%，穩居國內軌交領域市占率第一；海工裝備領海工裝備領域域， 公司產品主要包括深

85、海作業機器人、 海底挖溝鋪纜產品、 甲板及海底采礦等產品， 2021年在國內市場新簽多個訂單。 我們認為，時代電氣是未來功率半導體發展浪潮的有力競爭者，主因有：我們認為，時代電氣是未來功率半導體發展浪潮的有力競爭者，主因有：1）功率半導體產功率半導體產能加速擴張，能加速擴張，IDM 模式助力模式助力技術技術持續迭代升級；持續迭代升級；2）中高壓）中高壓 IGBT 領軍者領軍者，向向光伏、新能源光伏、新能源車等車等中低壓布局中低壓布局打開廣闊成長空間打開廣闊成長空間；3）公司、集團內業務高度協同， “示范效應”助力產公司、集團內業務高度協同， “示范效應”助力產品開拓市場品開拓市場；4）前瞻布局

86、前瞻布局 SiC，國內首條國內首條六英寸六英寸 SiC 產線已建成產線已建成。 英飛凌三菱英飛凌富士電機安森美富士電機三菱英飛凌三菱安森美富士電機賽米控東芝賽米控威科電子意法半導體三墾斯達半導力特意法半導體日立瑞薩羅姆丹佛斯美格納士蘭微ABB士蘭微華微電子博世3.1%1.6%2.3%2.6%0.9%2.1%4.2%2.4%2.7%3.8%1.7%2.5%5.5%5.5%3.3%4.6%3.0%2.8%9.3%11.6%9.7%7.7%11.2%5.8%29.3%32.9%36.5%15.6%17.1%11.4%IGBT 分立器件IPMIGBT模塊2020全球市場規模：15.9億美元2020全球

87、市場規模：14.3億美元2020全球市場規模：36.3億美元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 圖表圖表23： 新興裝備業務產品線新興裝備業務產品線 注：營收占比數據為 2021 年 資料來源：公司招股說明書，公司官網，華泰研究 競爭力分析競爭力分析#1：功率半導體產能加速擴張，：功率半導體產能加速擴張，IDM 模式助力技術持續迭代升級模式助力技術持續迭代升級 擁有擁有 6 英寸雙極器件生產線，英寸雙極器件生產線，HVDC 晶閘管晶閘管世界首創。世界首創。HVDC 晶閘管器件是高壓直流輸電（HVDC）

88、相控換流閥中的核心部件， 換流閥決定了直流輸電工程的最大通流能力和運行電壓，而晶閘管的容量直接決定換流閥的綜合性能。2006 年，公司成功研制出世界上第一只6 英寸 8500V 商用 HVDC 晶閘管。經過數年發展，公司現已建成 6 英寸的雙極器件產業化基地，主要生產 HVDC 晶閘管、普通晶閘管、整流管、二極管、IGCT 及功率組件。截止2020 年底，公司已為國內外 23 個 HVDC 工程提供產品，銷售超 5 萬只 HVDC 器件，間接為國家高壓直流輸電項目建設節約資金近 35 億元，市場占有率位列前茅。2020 年，時代電氣 HVDC 晶閘管上榜工信部“國家級單項冠軍”名單。 “并購“

89、并購+內生”打造高壓內生”打造高壓 IGBT 業務，當前二期產線加速爬坡業務，當前二期產線加速爬坡。公司于 2008 年收購加拿大Dynex 75%股份， 由此攬獲設計、 封裝關鍵技術及 4 英寸生產線， 繼而成功開拓大功率 IGBT業務。2009 年，公司建成國內首條六英寸高壓 IGBT 模塊封裝線。2014 年，公司建成國內首條 8 英寸高壓 IGBT 芯片生產線，年產 12 萬片 IGBT 芯片，可配套生產 100 萬只 IGBT模塊。2020 年，國內首條 8 英寸車規級 IGBT 芯片生產線順利下線，年產能 24 萬片，滿產后預計可配套生產 200 萬只車載 IGBT 模塊。據公司最

90、新年報顯示，IGBT 二期芯片產線自 2021 年年底已正式投產，目前正經歷產能爬坡階段，產能利用率近 80%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 18 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 圖表圖表24： 時代電氣時代電氣 IGBT 業務業務產能產能發展歷程發展歷程 資料來源: 公司公告，公司官網，華泰研究 公司公司在在 IGBT 沉淀沉淀 10 余年，余年，技術持續升級迭代技術持續升級迭代。截止目前，公司 IGBT 芯片主要采用第四代平面柵 DMOS+技術和第五代溝槽柵 TMOS 技術。2021 年，公司成功研制出車用 750V精細溝槽 IG

91、BT，且順利通過科技成果鑒定，實現了向第七代精細溝槽產品的跨越。此外，公司還申請了多項復合柵結構的 IGBT 芯片專利， 實現了平面柵極和溝槽柵極共存于同一芯片， 從而大大提升芯片密度。 未來， 公司擬進一步建設低壓逆導 IGBT 設計及工藝技術平臺，并完成 750V 精細溝槽逆導 IGBT 產品的定型與小批量應用。 圖表圖表25： 時代電氣時代電氣 IGBT 技術迭代歷程技術迭代歷程 資料來源：電工技術學報，電力電子技術，華泰研究 公司功率半導體業務采用公司功率半導體業務采用 IDM 模式，有利于實現模式，有利于實現技術積累，加速更新升級技術積累，加速更新升級。一方面，IDM模式囊括設計、制

92、造、封測全工藝環節，使得公司在研發過程中的技術積累更加全面、深厚。另一方面，在 IDM 模式下，公司各個環節產線有更強的配合能力，生產更加迅速、自主、可控，以滿足不同客戶特色化、定制化的工藝需求。因此，IDM 模式有望進一步加快公司的技術迭代速度。 競爭力分析競爭力分析#2：中高壓中高壓 IGBT 領軍者領軍者，向光伏、新能源車等，向光伏、新能源車等中低壓中低壓布局打開廣闊成長空間布局打開廣闊成長空間 軌交及電網用高壓軌交及電網用高壓 IGBT 起家，起家，2021 年國內市占率第一年國內市占率第一。2014 年，公司一期 IGBT 產線成功建成，產品主要應用于軌道交通、電網等高壓領域。近年來

93、，公司逐漸構建了以“U”型槽與軟穿通為核心特征的高壓平面柵 IGBT 芯片技術體系，形成了完整的高壓領域產品線。其其第四代平面柵第四代平面柵 DMOS+技術已廣泛應用于技術已廣泛應用于 1700V-6500V 的高電壓領域的高電壓領域，如軌道交通、電如軌道交通、電網：網：在軌道交通行業，公司的高壓 IGBT 產品大量應用于我國軌道交通核心器件領域；在輸配電行業，公司生產的 3300V 等系列 IGBT 批量應用于柔性直流輸電、百兆級大容量電力系統，為我國柔性輸配電工程的建設提供核心技術保障。根據公司 21 年年報，2021 年公司高壓 IGBT 軌交、電網占有率國內第一，且成功研制出 3300

94、V/6500V 智能集成功率模塊PCU 2.0 樣機、卡片式轉模雙面散熱 IGBT 模塊樣品，產品種類進一步豐富。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 19 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 高壓高壓 IGBT 產品競爭力突出，產品競爭力突出，3300-6500V 產品產品性能性能對標英飛凌。對標英飛凌。根據公司官網及英飛凌官網披露的數據，公司旗下 3300V-6500V 電壓的 IGBT 產品在飽和壓降參數上略優于英飛凌同系列產品，輸出電流時承受的電壓更小，導通功耗也更低。此外，在開關損耗參數上，公司 3300V-4500V 電壓的 IGBT

95、 產品性能與英飛凌同系統產品基本持平。 圖表圖表26： 公司與英飛凌不同電壓等級公司與英飛凌不同電壓等級 IGBT 產品對比產品對比 型號型號 所屬公司所屬公司 IC nom （連續直流電流）（連續直流電流） Vce （飽和壓降，（飽和壓降， 25） ESW （開關損耗（開關損耗, 125/150） TVJM （工作結溫）（工作結溫） 尺寸尺寸（mm） 電壓等級：電壓等級：6500V TIM750ASM65-PSA 時代電氣 750A 2.8V 12550mJ 125 19014048 FZ750R65KE3 英飛凌 750A 3V 10700mJ 125 190140 電壓等級：電壓等級：4

96、500V TIM1200ASM45-PSA 時代電氣 1200A 2.3V 10810mJ 125 19014048 FZ1200R45HL3 英飛凌 1200A 2.35V 10600mJ 125 190140 FZ1800R45HL4_S7 英飛凌 1800A 2.15V 17100mJ 125 190140 電壓等級：電壓等級：3300V TIM1500ESM33-PSA011 時代電氣 1500A 2.1V 6400mJ 150 19014038 FZ1600R33HE4 英飛凌 1600A 2.4V 6340mJ 150 130140 FZ2400R33HE4 英飛凌 2400A 2

97、.4V 8850mJ 150 190140 電壓等級：電壓等級：1700V TIM1600FSM17-PSA 時代電氣 1600A 2.3V 1210mJ 125 14013038 FZ1600R17HP4_B2 英飛凌 1600A 1.9V 900mJ 125 130140 資料來源：時代電氣官網、英飛凌官網、華泰研究 向中低壓領域不斷拓展，車規級向中低壓領域不斷拓展，車規級 IGBT 為主要發力點為主要發力點。 公司通過深入開展 IGBT 芯片元胞技術、 終端技術與背面技術研究， 構建了以“溝槽+軟穿通”與“精細溝槽”兩代技術為支撐的低壓溝槽柵 IGBT 技術體系。其其第五代溝槽柵第五代溝

98、槽柵 TMOS 技術已廣泛應用于新能源汽車、風電、光技術已廣泛應用于新能源汽車、風電、光伏等中低壓領域伏等中低壓領域：2020 年，公司二期 IGBT 產線順利下線，產品投向新能源汽車等中低壓市場，擬最終形成年產 24 萬片 IGBT 芯片，實現裝配約 240 萬臺新能源車，已攬獲東風、廣汽訂單等知名汽車廠的批量訂單；2021 年，公司研制出車用 750V 精細溝槽 IGBT，已通過科技成果鑒定，整體水平國際領先。 憑借在高壓憑借在高壓IGBT及新能源大巴電驅系統的積累， 車用中低壓及新能源大巴電驅系統的積累， 車用中低壓IGBT產品有望迅速打開市場。產品有望迅速打開市場。公司IGBT業務切入

99、低壓難度相對較小。 一方面， 公司在高壓IGBT領域積累深厚， 軌交對IGBT產品可靠性、耐溫性、壽命等要求非常嚴格；另一方面，公司于 2007 年便涉足新能源大巴電驅制造領域，而新能源大巴相較于新能源汽車而言，除電驅功率稍高以外，功率密度、可靠性、耐溫性等性能要求基本一致。同時，電驅主要由小型電機與車載 IGBT 驅動模塊組成，故公司從新能源大巴電驅制造中形成的技術積累，將有助于公司車載 IGBT 的進一步研發。 相較于國內其它相較于國內其它 IGBT 代表性廠商，我們認為時代電氣的代表性廠商，我們認為時代電氣的 IGBT 產品有如下優勢：產品有如下優勢：1）公司的二期中低壓 IGBT 產線

100、已進入產能爬坡階段， 功率半導體及新能源汽車電驅業務的營業收入或將于短期內實現突破。我們預計，公司我們預計，公司 2022 年新能源汽車領域年新能源汽車領域 IGBT 營收將突破營收將突破 11億元億元，屆時在該領域配套汽車數及營收規模位居國內首位，屆時在該領域配套汽車數及營收規模位居國內首位；2）公司產業鏈模式為 IDM，相較于 Fabless 模式，產品的貨期更短、可控性更高，上下游產業鏈的配合能力更強；3）公司的IGBT產品已實現750V-6500V全電壓覆蓋， 在國內IGBT供應商中電壓覆蓋范圍最廣。由此，公司不僅能與大多供應商一樣，制造用于新能源汽車、新能源發電等中低壓領域的IGBT

101、 產品，是國內唯一實現 3300V 以上軌交、電網等高壓領域覆蓋的公司；4）IGBT 技術對標英飛凌第七代，技術水平屬國內領先；5）公司的 IGBT 產品在軌交、電網、新能源汽車電驅等多個領域均有優質客戶積累。多個重要客戶裝機的“示范效應”利于公司對下游市場的進一步開拓。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 20 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 圖表圖表27： 國內國內 IGBT 代表性廠商對比代表性廠商對比 注：市值數據取自 2022 年 5 月 11 日 資料來源：各公司公告，華泰研究預測 公司各類公司各類 IGBT 產品均已積累一批產品

102、均已積累一批下游優質下游優質客戶?？蛻?。2020 年，公司高壓 IGBT 獲南方電網項目，同時承接了國家電網 IGBT 大額采購訂單，車載 IGBT 獲東風、廣汽批量訂單。2021年， 公司開拓新能源發電領域成果顯著， 公司光伏 IGBT 產品已進入光伏行業頭部企業供應鏈，制氫大電源入圍中石化名單。此外，公司擬進一步與廣汽、東風合作成立合資公司，通過連接市場綁定客戶。 競爭力分析競爭力分析#3：公司、集團內業務高度協同公司、集團內業務高度協同，“示范效應示范效應”助力產品開拓市場助力產品開拓市場 公司及公司及控股股東產業布局完善控股股東產業布局完善，自有多種自有多種 IGBT 應用場景，便于發

103、揮上下游協同效應。應用場景，便于發揮上下游協同效應。公司涉足軌交裝備、智能電網、新能源汽車電驅、新能源發電等多項業務，其核心產品中的IGBT 均可用公司自有產品進行替代安裝、甚至定制化生產。公司控股股東株洲所擁有“電氣傳動與自動化、高分子復合材料應用、新能源裝備、電力電子（基礎）器件”四大產業板塊、九大業務主體，亦可為公司生產的 IGBT，以及光伏逆變器、風電變流器提供使用平臺。此外，下游應用端可以將產品的使用情況反饋給上游研發、制造端，便于公司對技術工藝進行調整。公司、集團業務上下游一脈相承，有望發揮強大的協同效應。 產品可產品可先用于先用于集團、公司內部集團、公司內部自有產業自有產業，通過

104、，通過“示范效應”“示范效應”快速開拓下游市場?？焖匍_拓下游市場。一方面，在公司自有業務內，裝配有公司自主研發的 IGBT 器件的牽引變流器、風電/光伏逆變器等產品受到市場高度肯定，進而展現出公司生產的 IGBT 性能的優越性。同理，在集團間，公司生產的 IGBT， 以及風電變流器、 光伏逆變器供應給集團的風電事業部制造風電整機/光伏EPC。 2020 年風電整機的暢銷， 又通過 “示范效應” 為公司的 IGBT 等產品贏得市場口碑。綜上，通過公司自身及株洲所完備的產業鏈，公司及其它各個部門生產的產品可以實現快速組裝、使用。此后，產品優秀的性能將形成強大的“示范效應” ，進而取得更多下游客戶的

105、肯定，有助于公司、集團開拓市場。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 21 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 圖表圖表28： 公司、集團內協同效應、示范效應作用流程公司、集團內協同效應、示范效應作用流程 資料來源：株洲所公告，公司公告，華泰研究 競爭力分析競爭力分析#4：前瞻布局前瞻布局 SiC，建成國內首條，建成國內首條 6 寸碳化硅芯片產線寸碳化硅芯片產線 基于碳化硅襯底的功率器件相較于普通硅基器件在性能上優勢明顯?；谔蓟枰r底的功率器件相較于普通硅基器件在性能上優勢明顯。碳化硅材料具有禁帶寬度大、電子飽和遷移速率高、熱導率高、擊穿電場高

106、等性質，在高溫、高壓、高頻、大功率電子器件領域和航天、軍工、核能等極端環境應用領域有著傳統硅基材料不可替代的優勢。據Wolfspeed 和 Rohm 的研究顯示， 相同規格的碳化硅基 MOSFET 與硅基 MOSFET 相比，其厚度可大幅減小至原來的 1/10， 相同規格的碳化硅基 MOSFET 較硅基 IGBT 的總能量損耗可大大降低 73%。我們認為，碳化硅材料是半導體材料領域中具備廣闊前景的材料之一。 碳化硅價格不斷下探碳化硅價格不斷下探，有助于加速市場滲透有助于加速市場滲透。目前而言，成本高，技術難度大是限制 SiC需求的主要因素。但據 CASA 統計，碳化硅產品的價格近幾年來快速下降

107、，2020 年主流產品與 Si 產品的價差持續縮小至 3-4 倍，部分產品縮小至 2 倍。對 SiC 帶來的成本增加和系統成本節約兩要素進行敏感性分析后，我們發現在僅考慮電池成本節約的條件下，當 SiC MOSFET 成本下降到 IGBT 器件成本的 2 倍左右時，將具備經濟效益。若考慮使用 SiC 帶來的冷卻系統節約、外圍器件節約、整體空間節約等，當 SiC MOSFET 成本下降到 IGBT成本的 2-2.5 倍時就將具備經濟效益。 全球全球 SiC 器件市場規模器件市場規模 17.78 億美元，億美元，2025 年有望擴張至年有望擴張至 60 億美元。億美元。隨著產業鏈技術的穩步提升、過

108、去幾年的產能積累及 SiC 成本的逐步下降，SiC 在電動汽車、光伏逆變、消費類電子等細分市場的滲透速度或將高于預期。我們預計，2025 年全球碳化硅器件/碳化硅功率器件市場規模分別為59.79/38.58億美元， 2021-2025年CAGR達到35.42%/55.79%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 22 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 圖表圖表29： 全球碳化硅器件市場規模預測全球碳化硅器件市場規模預測 圖表圖表30： 全球碳化硅功率器件市場規模預測全球碳化硅功率器件市場規模預測 資料來源：Yole，Marklines，華泰研究

109、預測 資料來源：Yole，Marklines，華泰研究預測 公司公司擁有國內首條擁有國內首條 6 英寸英寸 SiC 芯片生芯片生產線產線，并已并已于于 2017 年底調試完畢并投入運行年底調試完畢并投入運行。公司掌握具有核心自主知識產權的 SiC MOSFET 芯片及 SBD 芯片的設計與制造技術，其“高性能 SiC SBD、MOSFET 電力電子器件產品研制與應用驗證”項目已通過科技成果鑒定，實現了高性能 SiC SBD 五個代表品種和 SiC MOSFET 三個代表品種，電壓等級覆蓋650V-3300V，可應用于新能源汽車、軌道交通、工業傳動等多個領域。 目前目前公司的碳化硅系列產品已得到

110、部分應用公司的碳化硅系列產品已得到部分應用?；?3300V 全碳化硅器件的牽引變流器在深圳 1 號線正式載客運營，牽引能耗降低 10%；由公司 C-Car 平臺孵化的我國首款基于自主碳化硅研制的大功率電驅 C-Power220s 已于 2021 年底正式下線， 實現了 SiC MOSFET 在汽車電驅中的應用，電驅系統效率最高可達 94%。未來，公司擬進一步開發 650V-4500V等級的 SiC SBD、SiC MOSFET 芯片及耐高溫的功率模塊，并在軌道交通、新能源汽車、新能源裝備等領域批量應用，進一步提升市場份額。 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0

111、004,0005,0006,0007,000201920202021E2022E2023E2024E2025E(百萬美元)全球SiC器件市場規模同比增速（右）214292655119520162837385836.2%124.3%82.5%68.7%40.8%36.0%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201920202021E2022E2023E2024E2025E（百萬美元）全球SiC功率器件市場規模同比增速（右） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 23 時

112、代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 軌道交通裝備業務：軌道交通裝備業務：2021 收入同比下滑，收入同比下滑，2022 有望觸底反彈有望觸底反彈 行業：軌交裝備制造位于產業鏈中游，城軌有望成為最大驅動力行業：軌交裝備制造位于產業鏈中游，城軌有望成為最大驅動力 軌道交通裝備是鐵路、高鐵和城市軌道交通運輸所需要的各類裝備的總軌道交通裝備是鐵路、高鐵和城市軌道交通運輸所需要的各類裝備的總稱，位于軌交產業稱，位于軌交產業鏈中游鏈中游。軌道交通裝備主要涵蓋了機車車輛、工程及養路機械、通信信號、牽引供電、安全保障、運營管理等各種機電裝備。從產業鏈分布來看，軌交裝備制造位于整條產業鏈中游

113、，其中整車制造為核心，市場份額較高。產業鏈上游環節是設計咨詢和建設施工，下游環節可分為增值服務、軌道交通運營與維護。 圖表圖表31： 軌道交通產業鏈一覽軌道交通產業鏈一覽 資料來源：Wind，安永咨詢，華泰研究 2020 年年全球軌交裝備全球軌交裝備市場規模突破市場規模突破 2,000 億歐元億歐元， 中國中車引領行業， 中國中車引領行業。 據德國 SCI Verkehr統計， 2020 年全球軌道交通裝備市場規模突破 2000 億歐元， 市場發展呈現穩定增長態勢。軌交裝備制造行業具有較高技術壁壘，故市場格局穩定且集中度較高。從全球競爭格局來看，中國中車、加拿大龐巴迪、法國阿爾斯通、德國西門子

114、 4 家企業占據全球 80%以上的市場份額，其中中國中車占據全球市場半數份額。同時，伴隨著我國軌道交通建設的持續推進，國內軌道交通裝備的市場規模不斷擴增。據智研咨詢統計，2020 年我國軌道交通裝備市場規模約為 7766 億元，并預計 2022 年市場規模有望進一步擴大至 8725 億元。 圖表圖表32： 全球軌交裝備市場規模全球軌交裝備市場規模 圖表圖表33： 全球軌道裝備市占率排名（全球軌道裝備市占率排名（2020A） 資料來源: SCI Verkehr，華泰研究 資料來源: SCI Verkeh，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5

115、002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（億歐元）全球軌道交通裝備市場規模同比（右軸）中國中車53%龐巴迪11%阿爾斯通10%西門子8%其它18% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 24 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 時代電氣：龍頭地位穩固，軌交裝備業務有望重回增長軌道時代電氣：龍頭地位穩固，軌交裝備業務有望重回增長軌道 公司的軌道交通裝備業務包括軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統及其它軌公司的軌道交通裝備業務包括軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統

116、及其它軌道交通裝備，是公司道交通裝備，是公司的傳統優勢領域，龍頭地位顯著。的傳統優勢領域，龍頭地位顯著。公司不斷鞏固軌交龍頭地位，在專注技術研發，深化改革創新的道路上不斷前進：2021 年，公司首次在時速 350 公里等級動車組上實現全以太網控車以及列車級 PHM；中國標準地鐵列車牽引系統成功下線，綜合性能行業領先；海外信號、工務多功能機械作業車雙雙實現首單突破；首臺氫能源軌工機械作業車成功下線。2021 年公司軌道交通裝備業務營收同比下降 11.03%，隨著國內疫情于2H22 逐步緩解，我們認為有望于 22 年重回增長軌道。 軌道交通電氣裝備領域，軌道交通電氣裝備領域，公司牽引變流系統技術國

117、際領先，產品型譜完整，可覆蓋機車、動車、城軌等多個領域；信息化與智能系統產品涵蓋車輛智能運維和自動駕駛兩大業務領域；供電系統已應用于國家鐵路、地方鐵路和城市軌道交通約 100 條線路；測試裝備產品已成功進入多家主機廠，并開拓了廣州局、濟南局、上海局等路局機務系統市場。軌道軌道工工程機械領域程機械領域，產品包括重型軌道車、接觸網作業車、大型養路機械、城市軌道交通工程車等多個系列共計 50 余種產品，并且不斷向客運專線、城軌市場開拓。通信信號領域通信信號領域，公司擁有完全自主的通信信號系統核心技術，自主研發的各類產品已廣泛應用于全球地鐵、機車、動車組，下游客戶包括全國及地方各鐵路局，且遠銷海外。

118、圖表圖表34： 時代電氣軌道交通裝備業務產品線時代電氣軌道交通裝備業務產品線 資料來源：公司招股說明書，公司官網，華泰研究 我們認為， 時代電氣在軌道交通裝備領域有望保持較強競爭力， 主因有：我們認為， 時代電氣在軌道交通裝備領域有望保持較強競爭力， 主因有： 1） 品牌效應凸顯，品牌效應凸顯，核心產品市場競爭力強；核心產品市場競爭力強；2）下游客戶集中，與母公司深度綁定；）下游客戶集中，與母公司深度綁定；3）研發人員不斷增加，）研發人員不斷增加，高研發費用穩固技術領先地位高研發費用穩固技術領先地位。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 25 時代電氣時代電氣 (38

119、98 HK/688187 CH) 競爭力分析競爭力分析#1：核心產品開創城軌交通歷史先河，市場領先地位有望進一步延續：核心產品開創城軌交通歷史先河，市場領先地位有望進一步延續 我國城市地鐵建設進程中，公司的牽引變流器實現首次大規模國產化替代我國城市地鐵建設進程中，公司的牽引變流器實現首次大規模國產化替代。2008 年，公司獲得了沈陽地鐵二號線牽引制動系統的供貨合同，這是我國城市地鐵首次大規模采用國產化交流牽引傳動系統等關鍵核心部件。同年，公司與廣州地鐵公司簽訂科技合作協議，開創了國內地鐵部件供應商與地鐵運營商合作的先河。近年來，公司完成了最優化牽引變流系統的成本、能耗、功率密度、可靠性等性能及

120、其關鍵部件的研究，使牽引變流系統產品在技術、性能、質量及成本方面得以全面提升，產品競爭力有望進一步提升。 城軌牽引變流器城軌牽引變流器市占率市占率連續十年第一連續十年第一，市場領先地位有望保持，市場領先地位有望保持。公司處于整個軌交產業鏈中游，核心產品牽引變流器廣泛應用于機車、動車、城軌等下游領域，產品競爭力強，市場占有率高：據公司 2021 年報顯示，城軌交通牽引變流器市占率約 58%，連續十年全國市占率第一。軌道交通牽引變流器技術壁壘高，短期之內難出其右，因此，我們認為時代電氣在軌交裝備市場，尤其是在牽引變流系統的細分領域中，市占率有望持續高企。 競爭力分析競爭力分析#2：下游客戶集中，與

121、母公司深度綁定：下游客戶集中，與母公司深度綁定 客戶集中穩定， 主要為母公司中車集團下屬主機廠、 國鐵集團及下屬子公司?？蛻艏蟹€定， 主要為母公司中車集團下屬主機廠、 國鐵集團及下屬子公司。 2018 年-2021年，公司向間接控股股東中車集團及其下屬子公司銷售的主要產品為牽引變流系統等軌道交通裝備產品，銷售收入占營業收入的比例分別為 42.08%/48.25%/47.25%/40.36%。占比份額較大，其原因主要系軌道交通裝備行業的特殊性以及中車集團在軌道交通裝備制造領域具有領先地位所致：公司與中車集團及下屬企業建立了長期穩定的合作關系，公司供應的牽引變流系統等產品由中車集團下屬主機廠裝車

122、后，銷售至國鐵集團及下屬子公司、地鐵公司和地方鐵路公司等。 圖表圖表35： 時代電氣城軌牽引系統訂單數及市占率時代電氣城軌牽引系統訂單數及市占率 圖表圖表36： 時代電氣面向中車集團銷售收入及占比時代電氣面向中車集團銷售收入及占比 資料來源：RT 軌道交通，公司公告，華泰研究 資料來源: 公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018201920202021時代電氣城軌牽引系統訂單數城市軌道交通車輛牽引系統市占率36%38%40%42%44%46%48%50%01,0002,00

123、03,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018201920202021（百萬元）中車集團銷售收入中車集團銷售收入占總營收比例（右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 26 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 競爭力分析競爭力分析#3：深耕技術數十載，研發投入持續加碼保障技術領先：深耕技術數十載，研發投入持續加碼保障技術領先 自成立以來，公司深耕軌道交通自成立以來，公司深耕軌道交通裝備裝備領域，領域，已已形成了突出的科技創新實力形成了突出的科技創新實力。截止目前，公司擁有 6 個國家級技術創新平臺、7 個省級技

124、術創新平臺，2 個博士后工作站。在境內外累計獲得專利授權且有效數量 3,145 件，其中發明專利 1,743 件；主持和參與制定國際標準41 項、國內標準 105 項（含國家標準，行業標準和團體標準） 。此外，公司先后獲得國家科學技術獎、中國電工技術學會科學技術獎、中國機械工業科學技術獎、中國鐵道學會科學技術獎、中國質量獎等多項重要獎項，綜合科技創新實力領跑行業。2021 年，公司獲批國家重點研發計劃項目 9 項，全資子公司湖南中車通號的列車運行記錄裝置(LKJ)獲制造業“單項冠軍產品”認定。 優秀的技術優秀的技術、管理、管理團隊和高額的研發支出團隊和高額的研發支出，有望保障技術領先地位，有望

125、保障技術領先地位。技術團隊方面，技術團隊方面，公司擁有一批掌握行業核心技術、高端技能和經營管理的人才，專業背景涉及機械電子、電氣工程、自動控制、電力電子、材料等多個領域，交叉互補性強。公司現有研發人員 2,728余名，占總人數的 35.28%，超過三分之一擁有研究生及以上學歷；管理團隊方面，管理團隊方面，公司管理團隊在軌道交通裝備制造領域具有豐富行業經驗，現任董事長李東林和副董事長劉可安均有超過 25 年的從業經驗，帶領公司準確把握行業發展方向；研發支出方面，研發支出方面，公司高度重視研發投入，2018-2021 年研發費用率超過行業平均水平。未來，在高額研發投入的支持下，公司優秀的人才隊伍有

126、望砥礪前行，突破核心技術難點，保持公司技術領先優勢。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 27 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 財務分析財務分析 利潤表：利潤表：近兩年業績下滑，近兩年業績下滑，22 年有望重回增長軌道年有望重回增長軌道 盈利能力盈利能力：2020/2021 年受疫情影響，國鐵集團縮減投資預算，對軌道交通車輛的招標時間出現延遲，城市軌道交通裝備交付時間也存在一定延期，鐵路業務收入下降，營業收入和凈利潤略有下降?；趥鹘y業務龍頭地位的支持，受益于功率半導體的廣闊前景，我們看好新興裝備業務領域的業績增長帶動公司繼續成長。我們預測

127、22/23/24 年時代電氣收入增速為 11.50%/11.00%/9.10%；歸母凈利潤增速為 10.92%/12.79%/10.12%。 利潤率利潤率： 2019-2021 年毛利率有所下滑的原因為：1）功率半導體器件產品受市場競爭影響，公司采取相對較低的價格策略拓展市場，部分產品售價有所下調；2）毛利率尚且較低的新興裝備業務增速遠高于軌道交通裝備業務，新興裝備業務仍處于前期投入階段，導致在軌道交通業務毛利率上升的情況下公司毛利率出現小幅下降。我們預計 22/23/24 年毛利率為 35.10%/34.20%/33.50%，歸母凈利率為 13.28%/13.49%/13.62%。 費用率費

128、用率： 2021 年公司期間費用率保持穩定，銷售費用率、管理費用率、財務費用率均呈波動下滑趨勢。 銷售費用率從 2018 年的 7.36%降至 2021 年的 6.95%， 呈現持續下降趨勢；管理費用率 2021 年有所上升；財務費用率始終維持在較低水平。2021 年公司研發費用為16.90 億元，較上年增幅 0.19%，兩期基本持平，研發費用率升至 11.2%，主要系公司持續加大研發力度，研發費用、研發人員數量、研發人員薪酬等指標持續增長，但公司營收有所回落所致。 展望 2022-2024 年， 我們認為公司將高度重視研發體系建設和研發能力提升，保持較高的研發力度，研發費用率有望穩定在 9%

129、的行業較高水平。我們預計 22/23/24 年整體期間費用率為 22.07%/20.62%/19.64%。 圖表圖表37： 時代電氣營業收入及同比增速時代電氣營業收入及同比增速 圖表圖表38： 時代電氣歸母凈利潤及同比增速時代電氣歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表39： 時代電氣毛利率、營業利潤率、歸母凈利率時代電氣毛利率、營業利潤率、歸母凈利率 圖表圖表40： 時代電氣銷售、管理、研發、財務費用率時代電氣銷售、管理、研發、財務費用率 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 -8%-6%-4%-2%0%

130、2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,0002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E（百萬元）營業收入YoY（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E（百萬元）歸母凈利潤YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E毛利率營業利潤率歸母凈利率-2%0%2%4%6%8%10%

131、12%2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 28 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 資產負債表：資產負債表：營運能力保持穩定營運能力保持穩定 短期償債指標：短期償債指標：2017-2021 年公司流動比率、速動比率呈現上升趨勢，反映出逐漸提升的短期償債能力。在 21 年完成科創板 IPO 之后，公司的流動資金也得到進一步補充。 周轉率周轉率：公司應收賬款周轉率、應付賬款周轉率及存貨周轉率近年來有所下降，主要因為軌交裝備業務受疫情影響，訂

132、單周期拉長。2022 年上半年疫情形式依舊嚴峻，預計公司的軌道交通裝備業務恐將持續受到影響，下半年疫情有望緩解，屆時公司軌交裝備業務將正常開展， 我們預測 22/23/24 年存貨/應收賬款/應付賬款周轉天數將維持在 167/175/151 天。 圖表圖表41： 時代電氣流動比率及速動比率時代電氣流動比率及速動比率 圖表圖表42： 時代電氣存貨、應收賬款、應付賬款周轉率時代電氣存貨、應收賬款、應付賬款周轉率 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 現金流量表：現金流現金流量表：現金流波動較大波動較大 2018年公司實現了經營性凈現金流高速提升， 扭負為正， 能夠很好

133、地覆蓋其投資性現金流；2020/2021 年，公司經營性凈現金流則出現明顯下降，主要原因是占公司主營收入超 80%的軌交裝備業務受疫情影響較大，收入出現同比倒退；新興裝備業務占比較小，盈利能力及回款能力不強。 受制于上述原因， 我們預測公司未來的經營性現金流仍將處于波動狀態。 圖表圖表43： 時代電氣現金流量表時代電氣現金流量表 資料來源：Wind，華泰研究預測 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E流動比率(倍)速動比率(倍)0204060801001201401601802002017A2

134、018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E（天）存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數(13,000)(11,000)(9,000)(7,000)(5,000)(3,000)(1,000)1,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,0002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E（百萬元）經營活動產生的現金流量投資活動產生的現金流量籌資活動產生的現金流量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 29 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 風險提示風

135、險提示 軌道交通軌道交通裝備裝備行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。公司的主要營業收入來源仍以軌道交通裝備為主，然而軌道交通裝備行業競爭激烈，不乏中國通號、匯川技術、金鷹重工等強力競爭者。若該行業競爭進一步加劇，公司的營業收入將面臨不及預期的風險。 半導體周期下行風險半導體周期下行風險。若未來全球疫情反復，下游市場需求難以提振，半導體行業將面臨下行周期風險，從而進一步壓縮公司功率半導體業務的未來增量空間。 新能源車、光伏等需求不達預期風險新能源車、光伏等需求不達預期風險。公司的新興裝備業務主要面向新能源汽車、新能源發電等下游領域。若出現新能源汽車滲透速度放緩，光伏、風電等裝機量不及預期等情況，將

136、存在公司未來營收和利潤增長不及預期的風險。 圖表圖表44： 提及公司概覽提及公司概覽 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 中車時代電氣 688187 CH 巨一科技 688162 CH 英飛凌 IFX GR 眾辰電子 未上市 ABB ABBN SW 南京銀茂 未上市 安森美 ON US 臺基股份 300046 CH 寶馬 BMW GR 富士電機 6504 JP 特斯拉 TSLA US 東芝 6502 JP 斯達半導 603290 CH 意法半導體 STM US 士蘭微 600460 CH 力特 LFUS US 宏微科技 688711 CH 瑞薩 6723 J

137、P 新潔能 605111 CH 美格納 MX US 東微半導體 688261 CH 羅姆 6963 JP 中國中車 601766 CH 三墾 未上市 中國通號 688009 CH 賽米控 未上市 匯川技術 300124 CH 三菱電機 6503 JP 交控科技 688015 CH 威科電子 未上市 眾合科技 000925 CH 日立 6501 JP 鼎漢技術 300011 CH 丹佛斯 DNFS DC 思維列控 603508 CH 博世 BOS IN 金鷹重工 301048 CH 華潤微 688396 CH 鐵建裝備 1786 HK 華微電子 600360 CH 華虹半導體 01347 HK

138、揚杰科技 300373 CH 上海先進 未上市 中國鐵建 601186 CH 無錫紫光微 未上市 中國中鐵 601390 CH 中科君芯 未上市 中國交建 601800 CH 中車永電 未上市 今創集團 603680 CH 西安愛帕克 未上市 中車大連 未上市 威海新佳 未上市 交大思諾 300851 CH 美林電子 未上市 廣州地鐵 未上市 西門子 SIE GR 申通地鐵 600834 CH 龐巴迪 未上市 京滬高鐵 601816 CH 福伊特 未上市 運達科技 300440 CH CAF P&A 未上市 阿爾斯通 AIO PA 資料來源：彭博，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

139、一部分，請務必一起閱讀。 30 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 圖表圖表45： 時代電氣時代電氣 PE-Bands 圖表圖表46： 時代電氣時代電氣 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0306090120Sep 21Oct 21Nov 21Dec 21Jan 22Feb 22Mar 22Apr 22May 22Jun 22(人民幣)時代電氣20 x30 x40 x50 x60 x0255075100Sep 21Oct 21Nov 21Dec 21Jan 22Feb 22Mar 22Apr 22May 22Jun 22(人民幣

140、)時代電氣1.6x2.2x2.7x3.3x3.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 31 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 26,425 34,643 36,547 41,155 43,893 營業收入營業收入 16,034 15,121 16,853 18,710 20,

141、411 現金 5,129 8,219 6,423 10,852 10,205 營業成本 10,067 10,019 10,950 12,318 13,584 應收賬款 7,937 6,549 9,596 8,328 11,225 營業稅金及附加 112.01 116.40 129.73 144.02 157.11 其他應收賬款 162.77 199.94 204.32 244.49 245.11 營業費用 1,108 1,050 1,129 1,160 1,204 預付賬款 358.91 344.52 439.49 430.91 518.59 管理費用 760.73 813.02 842.67

142、 860.68 898.07 存貨 4,258 4,921 5,111 6,175 6,271 財務費用 2.99 (73.81) (172.14) (205.50) (256.89) 其他流動資產 8,580 14,409 14,773 15,124 15,428 資產減值損失 (234.41) (161.87) (171.80) (221.52) (222.74) 非流動資產非流動資產 7,440 9,508 9,606 9,640 9,545 公允價值變動收益 2.33 71.13 19.81 24.76 29.51 長期投資 550.81 611.73 672.65 733.57 79

143、4.49 投資凈收益 43.18 33.61 73.58 70.76 61.72 固定投資 2,751 3,964 4,187 4,353 4,393 營業利潤營業利潤 2,778 2,101 2,481 2,803 3,081 無形資產 803.77 713.24 628.26 516.91 388.46 營業外收入 65.92 24.63 30.49 28.74 38.16 其他非流動資產 3,335 4,218 4,118 4,036 3,969 營業外支出 6.55 3.01 3.44 3.78 4.20 資產總計資產總計 33,866 44,151 46,153 50,795 53,

144、438 利潤總額利潤總額 2,837 2,123 2,508 2,828 3,115 流動負債流動負債 7,877 9,151 8,911 11,036 10,895 所得稅 340.38 88.48 250.76 282.83 311.45 短期借款 278.25 389.55 389.55 691.15 526.86 凈利潤凈利潤 2,497 2,035 2,257 2,545 2,803 應付賬款 3,612 4,678 4,381 5,810 5,429 少數股東損益 21.10 16.91 18.76 21.16 23.30 其他流動負債 3,987 4,084 4,140 4,53

145、5 4,939 歸屬母公司凈利潤 2,475 2,018 2,238 2,524 2,780 非流動負債非流動負債 1,729 1,707 1,692 1,676 1,657 EBITDA 3,397 2,651 2,889 3,259 3,545 長期借款 82.69 77.69 62.88 46.59 27.91 EPS (人民幣，基本) 1.75 1.42 1.58 1.78 1.96 其他非流動負債 1,646 1,629 1,629 1,629 1,629 負債合計負債合計 9,606 10,858 10,603 12,711 12,552 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 4

146、07.12 671.65 690.41 711.57 734.87 會計年度會計年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,175 1,416 1,416 1,416 1,416 成長能力成長能力 資本公積 3,322 10,519 10,519 10,519 10,519 營業收入 (1.66) (5.69) 11.46 11.02 9.09 留存公積 19,482 20,863 23,119 25,665 28,468 營業利潤 (4.26) (24.34) 18.04 13.01 9.89 歸屬母公司股東權益 23,852 32,621 34,859

147、37,372 40,151 歸屬母公司凈利潤 (6.91) (18.49) 10.92 12.79 10.12 負債和股東權益負債和股東權益 33,866 44,151 46,153 50,795 53,438 獲利能力獲利能力 (%) 毛利率 37.22 33.74 35.03 34.17 33.45 現金流量表現金流量表 凈利率 15.57 13.46 13.39 13.60 13.73 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 10.82 7.15 6.63 6.99 7.17 經營活動現金經營活動現金 1,747 2,1

148、50 (975.38) 4,535 (205.77) ROIC 15.88 12.36 10.78 13.24 12.23 凈利潤 2,497 2,035 2,257 2,545 2,803 償債能力償債能力 折舊攤銷 587.01 602.53 561.57 648.49 701.92 資產負債率 (%) 28.37 24.59 22.97 25.03 23.49 財務費用 2.99 (73.81) (172.14) (205.50) (256.89) 凈負債比率 (%) (13.40) (19.00) (13.95) (23.90) (21.13) 投資損失 (43.18) (33.61)

149、 (73.58) (70.76) (61.72) 流動比率 3.35 3.79 4.10 3.73 4.03 營運資金變動 (1,388) (318.92) (3,446) 1,752 (3,220) 速動比率 2.69 3.12 3.38 3.05 3.33 其他經營現金 92.03 (60.55) (102.57) (134.56) (171.87) 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 (629.72) (6,014) (565.26) (585.17) (514.02) 總資產周轉率 0.48 0.39 0.37 0.39 0.39 資本支出 (1,855) (974.00) (

150、583.00) (602.82) (527.78) 應收賬款周轉率 2.09 2.09 2.09 2.09 2.09 長期投資 1,104 (5,157) (60.92) (60.92) (60.92) 應付賬款周轉率 2.52 2.42 2.42 2.42 2.42 其他投資現金 121.55 117.73 78.65 78.57 74.68 每股指標每股指標 (人民幣人民幣) 籌資活動現金籌資活動現金 (545.24) 6,975 (255.61) 177.29 237.44 每股收益(最新攤薄) 1.75 1.42 1.58 1.78 1.96 短期借款 131.65 111.30 0.

151、00 301.60 (164.29) 每股經營現金流(最新攤薄) 1.23 1.52 (0.69) 3.20 (0.15) 長期借款 (147.85) (5.00) (14.80) (16.30) (18.67) 每股凈資產(最新攤薄) 16.84 23.03 24.61 26.39 28.35 普通股增加 0.00 240.76 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 7,198 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 33.23 40.77 36.76 32.59 29.60 其他籌資現金 (529.04) (569.72) (240.81) (108.

152、02) 420.41 PB (倍) 3.45 2.52 2.36 2.20 2.05 現金凈增加額 539.81 3,099 (1,796) 4,127 (482.35) EV EBITDA (倍) 12.38 13.36 12.74 10.03 9.35 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 32 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表

153、迖的意見直接或間接收取任何報酬。 一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司” ）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。 本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及

154、投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。 華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完

155、整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。 華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司

156、提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。 華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。 投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。 本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其

157、發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 中國香港

158、中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 33 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有

159、擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。 揚杰科技（300373 CH） ：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。 中國中鐵（390 HK） ：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。 有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方 “美國“美國-重要監管披露”重要監管披露” 。 美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華

160、泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法 （修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限

161、公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。 美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。 分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬， 包括源自公司投資銀行業務的收入。 匯川技術（300124 CH） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條

162、款發行的經辦人或聯席經辦人。 匯川技術（300124 CH） 、中國中鐵（390 HK） 、中國交建（601800 CH） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。 中國交建（601800 CH） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。 揚杰科技（300373 CH） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。 中國中鐵（390 HK） ：華泰證券股份有限公司、其子公司和/

163、或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品） 。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或其高級管理層、 董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資） 。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 1

164、2 個月內行業或公司回報潛力 （含此期間的股息回報） 相對基準表現的預期 （A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數） ，具體如下： 行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15% 持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策

165、無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 34 時代電氣時代電氣 (3898 HK/688187 CH) 法律實體法律實體披露披露 中國中國： 華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的 “證券投資咨詢” 業務資格， 經營許可證編號為： 91320000704041011J 香港香港： 華泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港證監會核準的 “就證券提供意見” 業務資格， 經營許可證編號為： AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成

166、員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/ 郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10樓/郵政編碼：518017

167、 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001） 電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司