中際聯合-風電高空安全作業設備龍頭海外拓展+產品延伸打開成長空間-220618（28頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究工程機械 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中際聯合（605305） 風電風電高空高空安全作業設備龍頭， 海外拓展安全作業設備龍頭， 海外拓展+產品產品延伸延伸打開成長空間打開成長空間 2022 年年 06 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 證券分析師證券分析師 黃瑞連黃瑞連 執業證書：S0600520080001 研究助理研究助理 羅悅羅悅 執業證書：S0600120100013 股價走勢股價走勢 市場數據市

2、場數據 收盤價(元) 48.70 一年最低/最高價 40.19/124.35 市凈率(倍) 2.55 流通 A 股市值(百萬元) 5,174.86 總市值(百萬元) 7,392.66 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 19.13 資產負債率(%,LF) 9.80 總股本(百萬股) 151.80 流通 A 股(百萬股) 106.26 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 883 1,060 1,400 1,774 同比 30% 20% 32% 27% 歸屬母公司凈利潤（百萬元

3、） 232 277 372 477 同比 25% 19% 34% 28% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 1.53 1.82 2.45 3.14 P/E（現價&最新股本攤?。?31.91 26.73 19.89 15.49 Table_Summary 投資要點投資要點 風電高空安全作業設備龍頭，風電高空安全作業設備龍頭，業績實現快速增長業績實現快速增長 公司是風電高空安全作業設備龍頭，風電塔筒升降機和免爬器市占率第一，產品已獲諸多國際權威資質認證， 客戶涵蓋 2021 年全球新增裝機前十大風機制造商以及五大發電集團。受益風電行業發展，公司業績快速增長：收入端收入端：2012-2021 年公司

4、營收 CAGR 達 35.5%，2021 年營收達到 8.8 億元，其中高空安全升降設備營收占比達72.4%， 是公司收入的主要來源； 利潤端：利潤端： 2012-2021 公司歸母凈利潤 CAGR 達 38.1%，2021 年歸母凈利潤達 2.3 億元。2016-2021 年公司銷售凈利率分別為 26.2%、24.8%、26.2%、 26.3%、 27.2%和 26.3%， 極其出色且穩定， 盈利水平領跑風電產業鏈。 2022Q1疫情影響下游風電項目裝機進程，疊加原材料價格上漲影響，公司業績增速放緩，展疫情影響下游風電項目裝機進程，疊加原材料價格上漲影響，公司業績增速放緩，展望下半年我們認為

5、風電裝機有望大幅提升，看好望下半年我們認為風電裝機有望大幅提升，看好公司公司下半年業績反轉。下半年業績反轉。 新增和存量雙重邏輯驅動下新增和存量雙重邏輯驅動下，高空安全高空安全升降升降設備需求設備需求較為平穩較為平穩 2022Q1 我國風電公開招標市場新增招標量我國風電公開招標市場新增招標量 24.7GW，同比，同比+74%，2022 年將是風年將是風電招標大年，我們預計電招標大年，我們預計 2023 年風電裝機有望實現較快增長，中長期看，海上風電快速年風電裝機有望實現較快增長，中長期看，海上風電快速發展發展&大型化降本持續推動下，風電行業有望進入穩定發展階段。大型化降本持續推動下，風電行業有

6、望進入穩定發展階段。 風風電電高空作業設備種類繁多，高空作業設備種類繁多， 公司可提供產品公司可提供產品 20 余種余種。 我們我們僅僅對對公司公司產品產品中營收中營收占比占比最高最高的的升降設備升降設備市場市場規模進行具體測算規模進行具體測算，預計預計 2021-2025 年全球風電高空作業升年全球風電高空作業升降設備市場規模保持在降設備市場規模保持在 24 億元億元以上以上，需求平穩。需求平穩。新增新增市場市場：我們預計 2022-2025 年全球風電高空作業升降設備新增市場規模分別為 12.2、13.0、12.7、12.5 億元，同期國內風電高空作業升降設備新增市場分別為 5.6、6.2

7、、6.2、6.2 億元。存量存量市場市場：我們預計 2022-2025 年全球存量風機改造市場每年穩定在 12.0 億元，國內 2022-2025 存量風機改造催生的高空升降設備市場規模為 2.6 億元。 海外市場拓展海外市場拓展&產品產品延伸延伸，公司中長期成長空間打通，公司中長期成長空間打通 目前市場覺得風電目前市場覺得風電升降設備升降設備市場規模偏小市場規模偏小，公司成長天花板，公司成長天花板較低較低，我們認為海外，我們認為海外業務業務以及產品橫向延展將打開公司以及產品橫向延展將打開公司成長空間成長空間：海外海外業務業務高高速增長，仍有較大提升空速增長，仍有較大提升空間間。2018-20

8、21 年公司海外營收 CAGR 達 62.1%，2021 年海外營收達 1.5 億元，海外風電高空作業設備市場規模大于國內，公司產品已經獲得海外相關認證，綁定全球知名風電企業，海外收入仍有較大提升空間；不斷豐富完善產品線，成長空間不斷豐富完善產品線，成長空間持續持續打開打開。在風電領域，針對大功率機組及海上風電的不同需求，公司積極開發新品，如葉片檢修平臺、漂浮式風機用塔筒內升降設備等。目前公司目前公司已有已有產品單臺風機配套價值量約產品單臺風機配套價值量約18 萬元萬元，我們，我們初步初步預計預計公司高空作業設備公司高空作業設備在在全球全球新增風機市場的潛在新增風機市場的潛在規模規模約約 54

9、 億元。億元。此外，公司積極拓展相關產品在其它領域的應用，如水電用升降設備、立體養殖專用升降設備等，有望貢獻業績增長點。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.77、 3.72和 4.77 億元，當前股價對應動態 PE 分別為 27/20/15 倍，考慮到海外市場持續拓展，以及風電行業景氣度向上，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：風電裝機量不及預期；客戶集中度較高；原材料價格波動；新品研發、下游拓展進度不及預期；匯率波動風險；地緣政治風險 -26%-9%8%25%42%59%76%93%110%127%2021/6/1

10、82021/10/172022/2/152022/6/16中際聯合滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 28 內容目錄內容目錄 1. 風電高空安全作業設備龍頭，業績實現快速增長風電高空安全作業設備龍頭，業績實現快速增長 . 5 1.1. 高空安全作業設備和服務提供商，風電細分賽道市占率第一. 5 1.2. 公司獲取 103 項國內外資質認證，供貨全球知名風電企業. 7 1.3. 公司業績實現快速增長，盈利水平領跑風電產業鏈. 9 1.3.1. 收入規模實現快速擴張，利潤增速高于收入增長. 9 1.3.2

11、. 盈利水平極為出色，領跑風電產業鏈. 9 2. 大型化大型化+海上風電打開市場空間，高空安全作業設備需求較海上風電打開市場空間，高空安全作業設備需求較為平穩為平穩 . 12 2.1. 大型化+海上風電打開行業空間，預計 2025 年裝機有望達 82GW . 12 2.2. 新增和存量雙重邏輯下，三大高空安全升降設備市場需求平穩. 16 3. 海外市場拓展海外市場拓展&產品延伸，公司中長期成長空間打通產品延伸，公司中長期成長空間打通 . 19 3.1. 海外市場空間廣闊，公司海外業務成重要增長點. 19 3.2. 不斷豐富完善產品線，公司成長空間不斷打開. 22 4. 盈利預測與投資評級盈利預

12、測與投資評級 . 23 5. 風險提示風險提示 . 26 lZiXoX8WfWcZuZoYqVaQdN7NoMnNmOsQkPrRoQfQpNnN6MnMqQxNnMrPuOpOnR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司深耕高空安全作業設備行業. 5 圖 2： 劉志欣合計持股 30%，為公司實控人（截至 2022Q1） . 5 圖 3： 公司業務涵蓋高空安全作業設備和服務兩大類. 6 圖 4： 2021 年公司高空安全升降設備營收占比 72.4% . 6 圖 5： 公司客戶覆

13、蓋國內主要風力發電企業和全球主流風機制造商. 8 圖 6： 2021 年公司客戶集中度較高，前五大客戶收入占比達 45% . 8 圖 7： 2012-2021 年公司營業收入 CAGR 達 35.5% . 9 圖 8： 2012-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 達 38.1% . 9 圖 9： 公司銷售凈利率水平優于其他零部件公司. 10 圖 10： 公司息稅前利潤率高于 Avanti . 10 圖 11： 公司毛利率水平出色，高于其他風電零部件企業 . 10 圖 12： 高空安全升降設備毛利率高于高空安全防護設備. 11 圖 13： 2021 年高空安全防護設備中原材料成本占比更高.

14、11 圖 14： 海外市場毛利率高于國內市場毛利率. 11 圖 15： 高空安全作業設備價值量占風機投資成本低. 11 圖 16： 2016-2020 年公司期間費用率較為平穩 . 12 圖 17： 2018-2021 研發費用率呈現上升趨勢 . 12 圖 18： 2021 年我國海上風電裝機量快速提升. 13 圖 19： 2021 年我國海上風電累計裝機量全球占比 48% . 13 圖 20： 2022Q1 我國海上風電新增招標量達到 5.4GW . 13 圖 21： 歐洲海上風電累計裝機增速長期高于陸風. 14 圖 22： “十四五”主要省份海風新增裝機規劃達 76GW . 14 圖 23

15、： 2011-2021 年我國風機平均裝機容量快速增加 . 14 圖 24： 金風科技出貨產品中大型風機占比明顯提升. 14 圖 25： 隨著風電機組單機容量提升，風電項目 LCOE 明顯下降 . 15 圖 26： 國內風電主機廠商正在積極布局大型化風機. 15 圖 27： 我們預計 2022-2025 年我國風電年均新增裝機需求量為 70GW . 16 圖 28： 2021-2025 三大風電高空作業升降設備市場規模保持在 24 億元以上 . 17 圖 29： 2022-2025 年全球風電高空作業升降設備新增市場穩定在 12 億元以上 . 17 圖 30： 2021-2030 年存量風機市

16、場潛在市場規模為 18.3 億元 . 18 圖 31： 2022-2025 年全球存量風機改造市場每年約 12 億元 . 19 圖 32： 2021 年公司海外收入占營收比重達 17% . 20 圖 33： 2020 年公司海外收入增速反超國內收入增長. 20 圖 34： 公司收入規模與同比增速持續領先 Avanti . 20 圖 35： 2021 年全球風電累計裝機量：分區域結構圖. 21 圖 36： 2021 年全球風電新增裝機主要市場占比. 21 圖 37： 海外風電高空作業升降設備市場規模占全球市場規模比重超過 64% . 21 圖 38： 高空安全作業設備下游應用廣泛，橫向延展打開遠

17、期空間. 23 表 1： 公司主營產品簡介. 7 表 2： 國內存量風電場技改以免爬器替代助爬器為主. 18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 28 表 3： 公司持續完善風電領域其他產品布局. 22 表 4： 中際聯合收入拆分表（單位：百萬元）. 24 表 5： 可比公司估值表（截至 2022 年 6 月 17 日）. 25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 28 1. 風電風電高空安全高空安全作業作業設備龍頭，設備龍頭，業績

18、實現快速增長業績實現快速增長 1.1. 高空安全作業設備和服務提供商，風電細分賽道市占率第一高空安全作業設備和服務提供商，風電細分賽道市占率第一 中際聯合是國內領先的高空安全作業設備和高空安全作業服務解決方案提供商，中際聯合是國內領先的高空安全作業設備和高空安全作業服務解決方案提供商， 拳拳頭產品塔筒升降機和免爬器頭產品塔筒升降機和免爬器在風電在風電領域市占率領域市占率第一第一。 公司成立于 2005 年 7 月，起初從事高空安全作業吊籃的生產和出口，主要應用于建筑業；期間公司發現風電高空安全升降設備的市場機遇，并著手研發，成為國內第一家專業從事研發設計塔筒內附件的企業。 2006 年， 公司

19、正式推出第一臺國產葉片檢修平臺和塔筒升降機。2008 年金融危機爆發，打擊海外建筑業對吊籃的需求，疊加我國風電產業發展駛入快車道，公司適時將業務重心轉向國內風電市場。目前公司產品已應用于風電、電網、通信、建筑等 15 個行業，出口到 55 個國家和地區，拳頭產品塔筒升降機和免爬器在風電細分市場占有率第一。 圖圖1：公司深耕高空安全作業設備行業公司深耕高空安全作業設備行業 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 實控人實控人劉志欣劉志欣持股比例較高，持股比例較高，且且為公司核心技術人員為公司核心技術人員。公司實際控制人為劉志欣與于海燕，二者系夫妻。劉志欣直接持股 24.3 %，通過世創發展間接持股

20、5.7%，合計持股30%。公司董事兼副總經理馬東升與王喜軍二人共持股 6.44%。同時劉志欣也是公司核心技術人員，作為發明人參與并獲得授權的專利有 170 余項，并參與制定了 3 項國家標準及 1 項行業標準。 圖圖2：劉志欣劉志欣合計持股合計持股 30%，為公司實控人，為公司實控人（截至（截至 2022Q1） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 28 公司主營高空安全作業設備，公司主營高空安全作業設備，包括高空安全升降設備和高空安全防護設備兩大類包括高空安全升降設備和高空安全

21、防護設備兩大類，此外也此外也提供提供相應的相應的高空作業服務高空作業服務： 高空安全升降設備高空安全升降設備：在充分保障高空作業人員安全的同時，減輕人員負擔、提升工作效率，具體主要產品包括塔筒升降機、免爬器和助爬器等。 高空安全防護設備高空安全防護設備： 保護高空作業人員日常工作安全及在發生突發意外情況時提供安全防護，具體主要產品包括防墜落系統、救生緩降器、爬梯、滑軌等。公司產品現階段主要應用于風力發電領域， 并已拓展至電網、 通信、 火力發電、 建筑、 橋梁等行業。 高空安全作業服務高空安全作業服務：主要是在研發、生產和銷售專用高空安全作業設備的同時，針對客戶的高空設備進行維修、維護、海外產

22、品的安裝服務等提供一系列服務，包括風機高空檢修維護服務， 電網、 通信、 橋梁、 火電廠鍋爐、 煙囪等的維修和定期維護服務。 從營收構成看，從營收構成看， 2021年年高空安全升降設備和高空安全防護設備營收高空安全升降設備和高空安全防護設備營收占比分別為占比分別為 72.4%和和 24.2%，合計占比，合計占比高高達達 96.6%，高空安全作業設高空安全作業設備備是公司收入的主要來源是公司收入的主要來源。 圖圖3：公司公司業務涵蓋業務涵蓋高空安全作業設備和服務兩大類高空安全作業設備和服務兩大類 圖圖4：2021 年公司高空安全升降設備營收占比年公司高空安全升降設備營收占比 72.4% 數據來源

23、：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 76.7%79.0%78.0%66.7%72.4%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021其他高空安全作業服務高空安全防護設備高空安全升降設備 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 28 表表1：公司主營產品簡介公司主營產品簡介 類別 名稱 簡介 載重能力 單價（萬元） 高空安全升降設備 塔筒升降機 （塔筒電梯） 架設于風機塔筒內部，用于作業人員、工具或物料的高空運送。 分為鋼絲繩導向型和爬梯導向型。 載荷 240-

24、480kg，單次能運送 2-3 人， 也可用于運送設備 4 免爬器 安裝在風機塔筒內爬梯上， 輔助作業人員攀爬?？梢詷O大地提高檢修效率，具有不改變現有塔筒結構的優點。 載荷 120/141kg，單次能運送單人+少量物料，或部分設備（載物載荷 60kg） 2 助爬器 輔助作業人員進行攀爬的高空安全升降設備。 僅能用于單人單次升降 1 高空安全防護設備 防墜落系統 用于防止作業人員在攀爬時發生意外墜落的安全防護裝備,安裝簡單。根據防墜器附著物的不同， 分為軌道式防墜落系統和鋼絲繩式防墜落系統。 - 軌道式防墜落系統 （含防墜器+滑軌） 3000-7000 元/套 救生緩降器 （逃生包） 一種緊急高

25、空下降和救援逃生裝置， 攜帶方便。高空作業人員通過救生緩降器，可以從較高位置緩降至地面。 - 依包裝形式和是否帶救援手輪而異，2500-3500 元/套 爬梯 高空作業人員可利用爬梯到達指定位置進行高空作業。爬梯中間可設置休息平臺。 - 62 元/米 滑軌 固定在爬梯上的導軌，常與塔筒升降機、免爬器、助爬器、軌道式防墜落系統等配套使用。 - 52 元/米 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2. 公司獲取公司獲取 103 項國內外資質認證，供貨全球知名風電企業項國內外資質認證，供貨全球知名風電企業 產品資質認證是高空安全設備行業一大壁壘， 公司已累計獲取產品資質認證是高空安全設備行業一大壁

26、壘， 公司已累計獲取 103 項國內外資質認項國內外資質認證。證。資質和產品認證是進入安全作業設備行業不可或缺的條件，認證過程繁復，部分資質認證周期長達 1-2 年，完成認證需花費上百萬元，形成行業天然壁壘。截至截至 2021 年年12 月月 31 日，公司產品累計獲得歐盟日，公司產品累計獲得歐盟 CE 認證、認證、RoHS 認證、認證、REACH 認證，北美認證，北美 UL 認認證和證和 ETL 認證、加拿大認證、加拿大 CSA 認證、俄羅斯海關聯盟認證等認證、俄羅斯海關聯盟認證等 103 項國內外資質認證，主項國內外資質認證，主要產品均獲得出口市場所需的認證和檢測，為公司進一步開拓海外市場

27、打下基礎，下文要產品均獲得出口市場所需的認證和檢測，為公司進一步開拓海外市場打下基礎，下文我們將做詳細分析。我們將做詳細分析。 供貨國內外知名風電企業供貨國內外知名風電企業，客戶資源客戶資源及其及其優質優質。公司下游客戶包含風機制造企業和風力發電企業兩大類，隨著產品線持續豐富完善，公司積累了優質客戶資源：在風機在風機制造領域，制造領域，除了金風科技、遠景能源和明陽智能，還供貨維斯塔斯、西門子-歌美颯等全球知名風機制造企業， 2021 年全球新增裝機前十大風機制造商實現全覆蓋； 在在風力發風力發電領域，電領域，下游客戶涵蓋國家能源集團、大唐集團、華電集團、華能集團、國家電投五大發電集團以及其他海

28、內外知名風電運營商。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 28 圖圖5：公司客戶覆蓋國內主要風力發電企業和全球主流風機制造商公司客戶覆蓋國內主要風力發電企業和全球主流風機制造商 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 公司客戶集中度高，公司客戶集中度高，2021 年公司前五大客戶收入占比年公司前五大客戶收入占比 45%。受風力發電企業和風機制造商市場格局較為集中的特點影響， 公司客戶結構相對集中。 2021 年公司前五大客戶包括金風科技、遠景能源、國家能源集團、明陽智能、維斯塔斯、大唐集團、西門子-歌美颯和華能集團

29、等。2018 年、2019 年和 2020 年，公司向前五大客戶合計銷售收入占當期主營業務收入的比重分別為 52.75%、52.47%和 43.23%，客戶集中度較高。 圖圖6：2021 年年公司客戶集中度較高公司客戶集中度較高，前五大客戶收入占比達，前五大客戶收入占比達 45% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 53%52%43%45%0%20%40%60%80%100%2018201920202021其他前五大客戶占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 28 1.3. 公司業績實現快速增長公司業績實現快速

30、增長，盈利水平領跑風電產業鏈，盈利水平領跑風電產業鏈 1.3.1. 收入規模實現快速擴張，利潤增速高于收入增長收入規模實現快速擴張，利潤增速高于收入增長 受益受益風電下游高景氣風電下游高景氣&產品滲透率提升產品滲透率提升，公司公司業績端實現快速業績端實現快速速增長。速增長。利潤端：利潤端：2021 年實現營收 8.83 億元， 2012-2021 年公司營收 CAGR 達 35.5%， 一方面國內風電裝機量呈現快速發展勢頭，帶動了相關產品的需求，另一方面風電高空安全作業設備滲透率快速提升。利潤端：利潤端：收入規?？焖贁U大帶動下，公司利潤端實現了高速增長，2012-2021 歸母凈利潤 CAGR

31、 達 38.1%，略高于同期營收增長，2021 年公司歸母凈利潤達到2.32 億元。 2022 Q1 疫情影響下游風電項目疫情影響下游風電項目裝機裝機進程，疊加原材料價格上漲影響，公司業績增進程，疊加原材料價格上漲影響，公司業績增速放緩，實現營業收入速放緩，實現營業收入 1.8 億元，同比億元，同比+15%；歸母凈利潤；歸母凈利潤 0.4 億元，同比億元，同比-12%，短期，短期盈利出現一定下滑盈利出現一定下滑。展望展望 2022 下半年下半年，我們認為風電裝機有望大幅提升我們認為風電裝機有望大幅提升。2021 年我國年我國第一批第一批 9705 萬千瓦風光大基地項目，已經在萬千瓦風光大基地項

32、目，已經在 2022Q1 陸續開建，如果考慮風光項目中陸續開建，如果考慮風光項目中風電占比超過風電占比超過 50%， 第一批大基地， 其中風電規劃超過， 第一批大基地， 其中風電規劃超過 40GW， 考慮到陸上風電裝機時， 考慮到陸上風電裝機時間最快九個月，預計下半年大部分將形成裝機，且國內疫情得到有效控制后下游復工和間最快九個月，預計下半年大部分將形成裝機，且國內疫情得到有效控制后下游復工和物流加速恢復，看好公司業績提速。物流加速恢復，看好公司業績提速。 圖圖7：2012-2021 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 達達 35.5% 圖圖8：2012-2021 年公司年公司歸母凈利潤歸

33、母凈利潤 CAGR 達達 38.1% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.2. 盈利盈利水平極為出色水平極為出色，領跑風電產業鏈領跑風電產業鏈 公司盈利水平極為出色，優于絕大部分風電零部件企業。公司盈利水平極為出色，優于絕大部分風電零部件企業。2016-2021 年公司銷售凈利率分別為 26.16%、24.77%、26.24%、26.30%、27.18%和 26.25%，2022Q1 受疫情沖擊不利影響下，銷售凈利率仍達到 24.66%，盈利水平極為出色且穩定；風電零部件環節是風電產業盈利水平較好的細分環節，但銷售凈利率水平超過 20%的企業較少，橫

34、向比較我們發現公司盈利水平明顯優于其他零部件企業， 僅金雷股份部分年份盈利水平高于公司，金雷股份盈利波動較為明顯。由于國內缺乏合適的對標公司，與全球風電安-50%-20%10%40%70%0246810營業收入（億元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.5201220142016201820202022Q1歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 28 全作業設備龍頭 Avanti 相比，2021 年公司息稅前利潤率 29%，Ava

35、nti 僅 6%，公司盈利能力優勢明顯。 圖圖9：公司公司銷售銷售凈利率水凈利率水平優于其他零部件公司平優于其他零部件公司 圖圖10：公司息稅前利潤率高于公司息稅前利潤率高于 Avanti 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Alimak 官網，東吳證券研究所 我們認為我們認為公司公司出色盈利水平出色盈利水平主要得益于主要得益于產品高毛利率產品高毛利率， 以及規模效應下費用率持續以及規模效應下費用率持續下降：下降： 2016-2020 年公司毛利率超過 50%，表現極為出色，顯著高于其他風機零部件企業毛利率，2021 年公司的毛利率為 47.67%，同比下降 10.71pct，主要系

36、會計準則調整以及原材料價格上漲所致，其中會計準則調整是主要原因，2022Q1 公司毛利率為 45.89%，環比繼續承壓，主要系原材料價格上漲影響。 圖圖11：公司毛利率水平公司毛利率水平出色出色，高于其他風電零部件企業，高于其他風電零部件企業 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分產品看，高空安全升降設備毛利率高于安全防護設備，分產品看，高空安全升降設備毛利率高于安全防護設備，2017-2020 年二者毛利率年二者毛利率均均呈現穩步提升態勢。呈現穩步提升態勢。 2021 年受會計準則調整及原材料價格上漲影響， 公司兩類主營產26.2%24.8%26.2%26.3%27.2%26.2%24.7%

37、0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022Q1中際聯合大金重工東方電纜恒潤股份新強聯金雷股份日月股份0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021Avanti息稅前利潤率中際聯合息稅前利潤率54.3%54.7%54.9%55.8%58.4%47.7%45.9%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022Q1中際聯合大金重工東方電纜恒潤股份新強聯金雷股份日月股份 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳

38、證券研究所 公司深度研究 11 / 28 品毛利率均出現下滑，高空安全升降設備毛利率 52%，同比-11pct（剔除會計政策因素后，同比-2.7pct） ；高空安全防護設備毛利率 36%，同比-14pct（剔除會計政策因素影響后，同比-10.3pct） 。高空安全防護設備毛利率下滑幅度較大，我們推測主要系原材料成本占比較高，受原材料價格影響程度更大。 圖圖12：高空安全升降設備毛利率高于高空安全防護設高空安全升降設備毛利率高于高空安全防護設備備 圖圖13：2021 年高空安全防護設備中原材料成本占比更年高空安全防護設備中原材料成本占比更高高 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Win

39、d，東吳證券研究所 展望未來，展望未來，我們判斷公司我們判斷公司產品產品高毛利率高毛利率具備具備可持續可持續性性，主要，主要原因有原因有：高空安全升降設備為非標產品，設計與生產環節均具備一定技術壁壘；風機大型化&海風發展驅動下，產品持續升級迭代；海外市場由于競爭環境和產品差異等原因毛利率更高，公司產品持續出海；主要競爭對手利潤率水平不高，行業價格戰和大幅調價可能性低。單件高空安全作業價值量占塔筒價值量比不高，客戶壓價意愿不強。單臺塔筒升降機約 4 萬元/臺，按 3MW 風電機組及塔筒價值量 900 萬元計算，占比僅 0.42%。 圖圖14：海外市場毛利率高于國內市場毛利率海外市場毛利率高于國內

40、市場毛利率 圖圖15：高空安全作業設備價值量占風機投資成本低高空安全作業設備價值量占風機投資成本低 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 59%59%58%63%52%39%40%48%50%36%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021高空安全升降設備高空安全防護設備72%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高空安全升降設備高空安全防護設備合同履約成本制造費用直接人工直接材料0%20%40%60%80%2018201920202021國內毛利率海外毛利率公司海外營收占比3MW風

41、機（含塔筒）99.58%單臺塔筒升降機0.42% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 28 公司公司期間費用率期間費用率較為穩定，研發費用率占比略有提升較為穩定，研發費用率占比略有提升。2016-2020 年公司期間費用率總體較為平穩， 是公司維持穩定盈利水平的重要原因， 其中 2021 和 2022Q1 公司期間費用率下降明顯主要系會計準則調整所致。 進一步拆分我們發現：2018-2021 年研發費用率呈現上升趨勢，考慮到公司加速風電領域配套產品升級、海外市場拓展和產品下游應用延伸，我們預計后續研發投入將維持

42、較高水平。2016-2020 年銷售費用率隨業務拓展呈現上升趨勢：由于風場項目分布較為分散，公司自 2016 年與風場本土銷售推廣商合作，采取直銷輔以居間推廣的銷售模式，向推廣商支付的服務費計入銷售費用中，銷售費用率隨業務拓展呈上升趨勢。2021 年公司調整會計政策，產品的運輸、安裝等費用計入合同履約成本，銷售費用率大幅下滑至 9.9%，同比-7.8pct。未來隨著客戶粘性增強，規模效應釋放，銷售費用率有望低位運行。 圖圖16：2016-2020 年公司期間費用率較為平穩年公司期間費用率較為平穩 圖圖17：2018-2021 研發費用率呈現上升趨勢研發費用率呈現上升趨勢 數據來源：Wind，東

43、吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 大型化大型化+海上風電打開市場空間， 高空安全海上風電打開市場空間， 高空安全作業作業設備需求較為平設備需求較為平穩穩 2.1. 大型化大型化+海上風電打開行業空間，預計海上風電打開行業空間，預計 2025 年裝機有望達年裝機有望達 82GW 2021 年海上風電異軍突起，新增裝機量創歷史新高。年海上風電異軍突起，新增裝機量創歷史新高。我國海上風電正處高速成長期： 2020年我國海上風電實現新增裝機量 3.06GW， 2011-2020 年CAGR高達44.70%，明顯高于同期風電新增裝機量 CAGR（13%） 。2021 年海風退補搶裝

44、背景下，我國海上風電新增裝機 16.90GW，同比大幅增長 452%；全球范圍內來看，2021 年我國海上風年我國海上風電新增電新增&累計累計裝機量全球占比裝機量全球占比分別分別高達高達 80%和和 48%，成為海上風電全球產業重心。，成為海上風電全球產業重心。 26.5%28.1%27.2%27.0%29.4%21.3%21.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021 2022Q1期間費用率(%)銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）6.7%5.9%4.9%4.9%4.9%6.4%6.3%0%2%4%6%8%2016201

45、720182019202020212022Q1研發費用率（%）研發費用率（%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 28 圖圖18：2021 年我國海上風電裝機量快速提升年我國海上風電裝機量快速提升 圖圖19：2021 年我國海上風電年我國海上風電累計裝機量全球占比累計裝機量全球占比 48% 數據來源：國家能源局，GWEC，東吳證券研究所 數據來源：GWEC，東吳證券研究所 短期來看，短期來看， 在海風退補搶裝潮退去后，在海風退補搶裝潮退去后， 2022 年我國海上風電招標已重新提速。年我國海上風電招標已重新提

46、速。在海風進入平價元年后，我國海上風電招標已經重新提速。據金風科技數據，2022Q1 我國我國風電公開招標市場新增招標量風電公開招標市場新增招標量 24.7GW，同比，同比+74%，其中海上風電新增招標容量達到，其中海上風電新增招標容量達到5.4GW，僅一季度招標量就超出，僅一季度招標量就超出 2021 年全年近一倍年全年近一倍。我們認為 2022 年將再次成為風電招標大年，2023 年海上風電裝機有望實現穩步增長。 圖圖20：2022Q1 我國海上風電新增招標量達到我國海上風電新增招標量達到 5.4GW 數據來源：金風科技官網，東吳證券研究所 中長期來看，我國海岸線長度超過中長期來看，我國海

47、岸線長度超過 1.8 萬千米，海上資源十分豐富，同時毗鄰東南萬千米，海上資源十分豐富，同時毗鄰東南沿海用電負荷區，便于能源消納。沿海用電負荷區，便于能源消納。隨著平價改革正式開啟，隨著平價改革正式開啟，海上風電海上風電有望成為我國有望成為我國“十十四五四五”能源轉型的重要戰略發展路線。能源轉型的重要戰略發展路線。據我們不完全統計，廣東、山東、浙江、海南、江蘇和廣西等地區初步明確“十四五”海上風電發展目標，我們預計合計新增裝機規劃將超70GW，約是 2016-2020 年我國海上風電新增裝機總量的 8 倍。伴隨著海上風機價格不伴隨著海上風機價格不斷下探及施工成本降低，海上風電有望成為我國風電行業

48、快速發展的重要驅動力。斷下探及施工成本降低，海上風電有望成為我國風電行業快速發展的重要驅動力。 -100%0%100%200%300%400%500%020406080201620172018201920202021陸上風電（GW）海上風電（GW）陸上風電yoy海上風電yoy中國48%英國22%德國13%荷蘭5%丹麥4%其他地區8%010203040506070201320142015201620172018201920202021 2022Q1海上風電（GW）陸上風電（GW） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14

49、/ 28 圖圖21：歐洲海上風電累計裝機增速長期高于陸風歐洲海上風電累計裝機增速長期高于陸風 圖圖22：“十四五”主要省份海風新增裝機“十四五”主要省份海風新增裝機規劃規劃達達 76GW 數據來源：Wind Europe，東吳證券研究所 數據來源：北極星風力發電網，每日風電，各省發改委，東吳證券研究所 風電行業能否持續快速放量，核心在于成本。風電行業能否持續快速放量，核心在于成本。在在持續降本驅動下，風機大型化持續降本驅動下，風機大型化已成已成為為行業長期發展趨勢。行業長期發展趨勢。風電行業快速發展核心在于降本增效，風機大型化是推動行業持續降本的重要手段。復盤我國風電行業發展歷史，可以發現，不

50、論是從行業層面上風機平均裝機容量，還是主機廠出貨機型來看，風機大型化趨勢都已經被歷史驗證。 圖圖23：2011-2021 年我國風機平均裝機容量快速增加年我國風機平均裝機容量快速增加 圖圖24：金風科技出貨產品中大型風機占比明顯提升金風科技出貨產品中大型風機占比明顯提升 數據來源：CWEA，東吳證券研究所 數據來源：金風科技官網，東吳證券研究所 風機大型化風機大型化降本邏輯降本邏輯主要體現在：均攤風機固定成本：主要體現在：均攤風機固定成本：大型化機組的固定成本增量主要體現在葉片、塔筒等部件，齒輪箱、減速機、主軸等零部件單位成本可得到一定均攤；均攤非機組成本：均攤非機組成本：同等項目容量下，風電

51、機組單機容量與機組數量成反比，故大機組容量可均攤風電場線路、塔架等配套設施成本，并降低后續運維成本；提升機提升機組可利用小時數及發電量：組可利用小時數及發電量：風機容量增大可提升掃風面積及輪轂高度，在同一地理位置可以捕獲更多風能，有效提高發電小時數及發電量。 0%5%10%15%20%25%20162017201820192020海風累計裝機增速陸風累計裝機增速省份省份“十四五”海上風電新增裝機“十四五”海上風電新增裝機山東10GW浙江4.55GW海南12.30GW福建10GW江蘇14.6GW廣西核準8GW以上，投產3GW廣東2025年裝機達18GW（2020年底裝機1.01GW）合計合計76

52、.45GW76.45GW0123456陸上風電（MW）海上風電（MW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021MSPM6/8S3/4S2S1.5MW 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 28 圖圖25：隨著風電機組單機容量提升，風電項目隨著風電機組單機容量提升，風電項目 LCOE 明顯下降明顯下降 數據來源： 平價時代風電項目投資特點與趨勢 ，東吳證券研究所 展望未來，風機大型化遠未停止，仍將是我國風電行業展望未來，風機大型化遠未停止，仍將是我國

53、風電行業未來未來長期發展趨勢。長期發展趨勢。1）在）在應用端：應用端：以海風為例，2021 年我國海風新增裝機平均容量為 5.6MW，低于歐洲平均水平（2020 年 8.2MW） ，海風大型化仍具備較大提升空間。此外，海上風電裝機量占比快速提升也將加速我國風電行業大型化趨勢；2）在供給端：）在供給端：國內外風機龍頭均在加緊大型化布局。Vestas 于 2021 年 2 月成功研發 15MW 海上機組，國內整機廠中明陽智能10MW 風機組、 東方電氣 10MW 風機組、 上海電氣風電 8MW 風機組和金風科技 10MW風機組也均已陸續交付使用，將為大型化風機大規模產業化打下基礎。 圖圖26：國內

54、風電主機廠商正在積極布局大型化風機國內風電主機廠商正在積極布局大型化風機 數據來源： 滑動軸承在風電齒輪箱中的應用現狀與發展趨勢 ，東吳證券研究所 在持續大型化降本增效驅動下， 疊加政策扶持下海上風電快速發展， 我們預計在持續大型化降本增效驅動下， 疊加政策扶持下海上風電快速發展， 我們預計 2022-2025 年年我國我國風電風電新增新增裝機裝機需求需求量分別為量分別為 59、66、74 和和 82GW。測算依據如下：測算依據如下： 1） 發電量指標：發電量指標： 總發電量：總發電量：參照歷史增速，假設 2022-2026 年逐年增長 5%； 風力發電量占比：風力發電量占比：2020 年陸風

55、搶裝多在 2021 年實際并網發電，2021 年風力發電量占比大幅提升。在持續降本驅動下，我們預計 2022-2026 年風力單機容量（MW）單機容量（MW）臺數臺數項目容量（MW）項目容量（MW） 靜態投資（元/kW）靜態投資（元/kW） 全投資IRR全投資IRR 資本金IRR資本金IRR LCOE（元/kWh）LCOE（元/kWh）2.05010064499.28%18.24%0.34512.2459963759.45%18.85%0.34142.3439962799.67%19.66%0.33662.54010062219.82%20.19%0.33363.03399607310.18%

56、21.54%0.32624.025100576710.97%24.63%0.31084.52299551711.68%27.49%0.2983 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 28 發電量占比分別為 9.2%、 10.5%、 11.9%、 13.4%和 15.0%， 提升速度加快。 2） 裝機量裝機量指標：指標： 風力發電年利用小時數：風力發電年利用小時數：大型化&海風放量驅動下，可利用小時數有望持續提升， 假設 2022-2026 年分別為 2300、2350、2400、 2450 和 2500 小時；

57、風電累計并網裝機量：風電累計并網裝機量：=“風力發電量/年利用小時數” （存在單位換算） 。 注：注：該計算結果為實際運行的并網裝機容量，并且假設所有裝機量均全年工作（忽略了新增裝機量在該年度實際工作不滿一年的誤差） ，故理論上計算結果略低于國家能源局數據。 特別地， 2020-2021 年計算結果 （222 和 291GW）與國家能源局數據 （分別為 282 和 328GW） 差異較大， 主要系 2020 和 2021 年陸風和海風大規模搶裝，存在較多裝機實際并沒有在該年度并網參與發電。 風電新增裝機需求量：風電新增裝機需求量：由于風電項目建設周期較長，從核準到并網一般多在兩年，考慮到前期規

58、劃&項目招標還存在部分延時，故我們假設相較上文計算的實際并網裝機量，市場實際裝機需求量提前一年釋放。 3） 裝機功率指標裝機功率指標： 2020-2021 年數據來自 CWEA，為吊裝口徑。在風機大型化趨勢下，我們預估2022-2025 年 6MW 以上風機裝機量占比分別為 30%、45%、60%和 70%。 圖圖27：我們預計我們預計 2022-2025 年我國風電年均新增裝機需求量為年我國風電年均新增裝機需求量為 70GW 數據來源：國家能源局，CWEA，東吳證券研究所測算 2.2. 新增和存量雙重邏輯下，三大高空安全新增和存量雙重邏輯下，三大高空安全升降升降設備市場需求平穩設備市場需求平

59、穩 風電高空風電高空作業作業設備種類繁多，設備種類繁多， 我們僅對我們僅對公司公司營收占比最高的安全營收占比最高的安全升降設備升降設備 （升降機、（升降機、免爬器、助爬器）免爬器、助爬器）進行具體測算進行具體測算，預計預計 2021-2025 年年全球全球風電高空作業升降設備市場風電高空作業升降設備市場規規201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E6452969947732697623681122851788943793909986041035348.4%4.7%4.0%6.4%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%30283660405746

60、656526783693911117513213155304.7%5.2%5.5%6.1%8.0%9.2%10.5%11.9%13.4%15.0%19482095208220972246230023502400245025001551751952222913414004665396211919202028286868505059596666747482821919202028286868505059596666747482823 MW以下以下62%20%10%5%3%1%3 MW-3.9 MW28%40%15%10%5%3%4 MW-4.9 MW6%17%20%15%12%11%5 MW-5.

61、9 MW2%8%25%25%20%15%6 MW以上以上2%15%30%45%60%70%3 MW以下以下424210106 63 32 21 13 MW-3.9 MW191920209 97 74 42 24 MW-4.9 MW4 48 8121210109 99 95 MW-5.9 MW2 24 415151717151512126 MW以上以上1 18 81818303044445757發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）同比同比風力發電量（億千瓦時）風力發電量（億千瓦時）風力發電占比（%）風力發電占比（%）各功率段風機新增裝機需求量各功率段風機新增裝機需求量（GW）（GW）風力發電年利

62、用小時數（小時）風力發電年利用小時數（小時）我國風電累計并網裝機量（GW）（注：實際運行）我國風電累計并網裝機量（GW）（注：實際運行）我國風電新增并網裝機量（GW）（注：實際運行）我國風電新增并網裝機量（GW）（注：實際運行）我國風電新增裝機需求量（GW）（注：假設提前并網一年）我國風電新增裝機需求量（GW）（注：假設提前并網一年）功率占比預測（%）功率占比預測（%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17 / 28 模保持在模保持在 24 億億元元以上以上，市場需求較為平穩市場需求較為平穩，下文將，下文將從新增市場

63、和存量改造從新增市場和存量改造市場市場兩個維兩個維度進行度進行做詳細分析。做詳細分析。 圖圖28：2021-2025 三大風電高空作業升降設備市場規模三大風電高空作業升降設備市場規模保持在保持在 24 億億元元以上以上 數據來源：公司公告，國家能源局，CWEA，東吳證券研究所 我們預計我們預計 2022-2025 年年全球全球風電高空作業升降設備新增市場風電高空作業升降設備新增市場規模分別為規模分別為 12.2、 13.0、12.7、12.5 億元，同期國內億元，同期國內風電高空作業升降設備新增市場風電高空作業升降設備新增市場分別為分別為 5.6、6.2、6.2、6.2 億億元， 可見新增市場

64、需求較為穩定元， 可見新增市場需求較為穩定。 主要假設：（1） 國內新增風電機組臺數假設見第二節。（2） 海上風電配套的安全作業設備價值量比陸上風電高約 50%， 且由于工作環境限制，基本安裝塔筒升降機，另外新增海上平臺吊機需求。 （3）隨安全升降設備載荷提升，產品價格存在上行趨勢。 圖圖29：2022-2025 年全球風電高空作業升降設備新增市場穩定在年全球風電高空作業升降設備新增市場穩定在 12 億億元元以上以上 數據來源：公司公告，國家能源局，CWEA，東吳證券研究所 9.60 8.26 8.76 8.77 8.76 27.41 24.19 25.00 24.74 24.47 05101

65、520253020212022E2023E2024E2025E國內風電高空升降設備市場規模合計（億元）全球風電高空升降設備市場規模合計（億元） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18 / 28 存量風電場的高空安全作業設備需求長期存在存量風電場的高空安全作業設備需求長期存在，產品產品以免爬器為主以免爬器為主：為提高工作效率，客戶對現有升降設備升級替換，將助爬器升級為效率更高的免爬器。由于免爬器具有不改變現有塔筒結構的優點，為存量風場使用的主要產品。2018-2019 年公司 80%免爬器銷往存量風電場加裝/技改。不同型

66、號風機適用不同規格的高空安全作業設備，存量風機改造置換時，配套設備需要全部更新。 表表2：國內國內存量風電場技改以免爬器替代助爬器為主存量風電場技改以免爬器替代助爬器為主 新增市場銷量占總銷量新增市場銷量占總銷量 2018 2019 塔筒升降機 84% 81% 免爬器 19% 18% 助爬器 86% 85% 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 我們預計我們預計 2021 年年國內國內存量風機市場潛在市場規模為存量風機市場潛在市場規模為 15.7 億元億元，其中存量加裝市場，其中存量加裝市場規模達規模達 10.4 億億。截至 2021 年，我國存量風機設備約 16 萬臺。假設仍有 40%風機設

67、備待將助爬器替換成免爬器， 存量風機市場潛在市場規模約 10.4 億元。 根據發改委能源研究所測算， “十四五”期間，累計退役機組容量將超過 120 萬千瓦，全國改造置換機組需求將超過 2000 萬千瓦；“十五五”期間，風電機組退役改造置換規模約 4000 萬千瓦。以此為基礎，我們測算 2021-2030 年存量風機置換后，加裝高空安全作業設備的市場空間約 5.3 億元。 圖圖30：2021-2030 年存量風機市場潛在市場規模為年存量風機市場潛在市場規模為 18.3 億元億元 數據來源：公司公告，國家能源局，CWEA，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

68、明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19 / 28 我們預計我們預計 2022-2025 年全球存量風機改造市場每年穩定在年全球存量風機改造市場每年穩定在 12 億元， 國內億元， 國內 2022-2025存量風機改造催生的高空升降設備市場規模為存量風機改造催生的高空升降設備市場規模為 2.6 億元。主要假設：億元。主要假設：全球待加裝升降設備的風機約 30 萬臺（即海外風機未加裝高空升降設備的保有量約為我國的 3.6 倍） 。假定存量加裝未來會在五年內完成，風機改造置換僅考慮“十四五”期間規劃。 圖圖31：2022-2025 年全球存量風機改造市場每年年全球存量風機改造市場每

69、年約約 12 億元億元 數據來源：公司公告，國家能源局，CWEA，東吳證券研究所 除高空安全升降設備外，公司還設計和生產防墜落系統等高空安全防護設備，2021年高空安全防護設備營收占比 24.2%。我們初步預計全球存量風機我們初步預計全球存量風機配套的配套的高空安全防護高空安全防護設備設備潛在年均市場潛在年均市場規模約規模約 21 億元億元，同樣可觀，同樣可觀。根據我們的調研，目前全球待補裝高空安全防護設備的風機約 30 萬臺，按照單臺風機配套安全防護設備價值量 3.5 萬元計算，市場規模約 105 億元。假設需求在 5 年內釋放，預計年均全球存量風機配套的高空安全防護設備潛在年均市場規模約

70、21 億元。 3. 海外海外市場市場拓展拓展&產品產品延伸延伸，公司公司中長期中長期成長空間成長空間打通打通 3.1. 海外市場空間廣闊，海外市場空間廣闊，公司公司海外海外業務成重要增長點業務成重要增長點 公司公司海外業務規模逐年擴海外業務規模逐年擴張張， 處在處在快速增長階段快速增長階段。 在鞏固公司內市場競爭優勢同時，公司也積極進行海外市場拓展，2018-2019 年，公司產品主要出口到印度市場。2018 年公司開始在美國推廣免爬器產品，海上收入快速提升：2018-2021 年公司海外業務分年公司海外業務分別實現收入別實現收入 0.35、 0.52、 0.79、 1.49 億元， 同比增速

71、億元， 同比增速 0.39%、 47.56%、 51.97%和和 89.85%，2020 年海外業務增速超過大陸地區收入增速年海外業務增速超過大陸地區收入增速。海外收入是公司營收快速增長的主要驅海外收入是公司營收快速增長的主要驅動力，動力，2021 年海外營收占比提升年海外營收占比提升 5pct 至至 17%。 在海外市場在海外市場中中，2018-2020 年公司在美國市場銷售收入分別為年公司在美國市場銷售收入分別為 6.18 萬元、萬元、262.37 萬元和萬元和 5961.97 萬元，占境外銷售收入的比例分別為萬元，占境外銷售收入的比例分別為 0.18%、5.07%和和 75.80%，呈現

72、爆，呈現爆發式增長發式增長，美國成為公司第一大海外市場。美國成為公司第一大海外市場。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20 / 28 圖圖32：2021 年公司海外年公司海外收收入入占占營收比重達營收比重達 17% 圖圖33：2020 年公司海外年公司海外收入收入增速反超國內增速反超國內收入增長收入增長 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 對標對標海外龍頭海外龍頭 Avanti，公司公司競爭實力強勁，份額競爭實力強勁，份額有望有望持續提升。持續提升。Avanti 成立于 1885年

73、，為全球風電安全作業設備龍頭，產品包括塔筒升降機、助爬器、防墜落系統等，于2016 年被全球工業和建筑行業垂直輸送解決方案提供商 Alimak 收購。2018-2021 年Avanti 收入持續下滑，2021 年銷售收入約 446 億元，同比-21%。與 Avanti 相比，中際聯合業績高速增長， 于 2020 年反超 Avanti， 展現出強勁的產品競爭力和業務拓展能力。 圖圖34：公司收入規模與同比增速持續領先公司收入規模與同比增速持續領先 Avanti 數據來源：Alimak 官網，東吳證券研究所 展望未來，我們認為公司展望未來，我們認為公司海外業務海外業務收入收入規模規模仍將仍將快速快

74、速擴張擴張，未來未來有望成為公司最大有望成為公司最大的收入來源，主要基于以下兩點：的收入來源，主要基于以下兩點： 歐、美、印歐、美、印為為全球風電全球風電重要裝機市場，重要裝機市場，海外海外風電風電高空作業升降平臺市場規模超過國高空作業升降平臺市場規模超過國內內。截至 2021 年，全球海陸累計風電裝機容量達 837GW，歐洲、美國和印度累計裝機占比分別為 28%、16%、5%；2021 年全球海陸新增裝機容量達 94GW，其中歐洲和美國分別占比 19%、14%，從全球角度來看，歐洲、美國、印度為重要風電裝機市場。 12%10%10%12%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18

75、%0200400600800100020172018201920202021海外營收（百萬元）中國大陸營收（百萬元）海外營收占比0%48%52%90%0%20%40%60%80%100%020040060080020172018201920202021中國大陸營收（百萬元）海外營收（百萬元）中國大陸營收yoy海外營收yoy-14%-5%-21%52%26%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090010002018201920202021Avanti銷售收入中際聯合銷售收入Avanti收入yoy中際聯合收入yoy

76、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21 / 28 圖圖35：2021 年全球風電累計裝機量：分區域結構圖年全球風電累計裝機量：分區域結構圖 圖圖36：2021 年年全球全球風電風電新增裝機新增裝機主要市場占比主要市場占比 數據來源：風電裝機統計簡報、GWEC，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 根據第二章節測算的結果，由于產品結構差異等因素，海外風電高空作業升降設備市場規模超過 15 個億，占全球市場比重超過 64%，市場規模大于國內市場。 圖圖37：海外風電高空作業升降設備市場規模占海外風電高空作業

77、升降設備市場規模占全球市場規模全球市場規模比重比重超過超過 64% 數據來源：公司公告，國家能源局，CWEA，東吳證券研究所 公司產品已經獲得海外相關認證，并已經綁定全球知名風電企業公司產品已經獲得海外相關認證，并已經綁定全球知名風電企業。公司產品累計獲得歐盟 CE 認證、RoHS 認證、REACH 認證，北美 UL 認證和 ETL 認證、加拿大 CSA認證、俄羅斯海關聯盟認證等 103 項國內外資質認證，主要產品均獲得出口市場所需的認證和檢測。在客戶資源方面，供貨維斯塔斯、西門子-歌美颯等全球知名風機制造企業，以及 Enel Green Power、NextEra Energy 等海外知名風

78、電運營商。此外在海外渠道建設方面，目前公司已經在德國、印度和美國三大市場均布局子公司，海外業務有望持續快速鋪開。 34.86%35.42%36.35%39.03%41.40%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021其他歐洲印度美國中國中國, 51%歐洲, 19%美國, 14%其他, 17%65.0%65.9%65.0%64.6%64.2%40%60%80%100%141516171820212022E2023E2024E2025E海外風電高空升降設備市場規模合計（億元）海外風電高空升降設備市場規模占全球市場比（%） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

79、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22 / 28 3.2. 不斷不斷豐富完善產品線豐富完善產品線，公司公司成長空間不斷打開成長空間不斷打開 目前市場普遍覺得公司風電下游市場規模偏小， 實際上風電高空升降設備種類繁多，目前市場普遍覺得公司風電下游市場規模偏小， 實際上風電高空升降設備種類繁多，上文測算僅考慮公司三大主營升降設備上文測算僅考慮公司三大主營升降設備。 公司圍繞風電以及風電以外領域不斷進行產品公司圍繞風電以及風電以外領域不斷進行產品延展，市場空間不斷打開延展，市場空間不斷打開： 風電領域：公司風電領域：公司持持續深化風電配套設備研發續深化風電配套設備研

80、發，公司隨著海上風電及大功率機組的快速發展，在原有風電應用領域，公司積極關注市場變化，根據市場需求，針對大功率機組及海上風電的不同需求，積極開發新產品，如漂浮式風機用塔筒內升降設備、大載荷升降設備等，更好的滿足客戶需求。根據根據我我們們的的調研結果，調研結果，目前公司可提供的風機配目前公司可提供的風機配套產品共套產品共 20 余種， 合計價值量約余種， 合計價值量約 15-20 萬元萬元/臺。 按全球臺。 按全球年均新增風機裝機年均新增風機裝機 3 萬臺計算，萬臺計算，僅全球新增僅全球新增裝機裝機市場，市場，公司配套產品公司配套產品潛在潛在市場市場規模規模即可達即可達 45-60 億元。億元。

81、 除風機配套除風機配套裝備裝備外，外， 為為風電風電高空作業高空作業人員配備的人員配備的消耗類消耗類個人防護用品市場空間個人防護用品市場空間也較也較為為可觀可觀，我們初步我們初步預計市場預計市場空間空間約約 30 億元億元。根據我們的調研，全球風電高空作業人員需求約 30 萬人，按消耗類個人防護用品 1 萬/套計算，潛在市場空間約 30 億元/年。 表表3：公司公司持續持續完善完善風電領域其他產品布局風電領域其他產品布局 產品產品 用途用途 全方位葉片檢修平臺 全方位葉片檢修平臺可沿塔筒垂直方向上下運行，并能自由懸停在任意高度進行工作，方便工作人員攜帶工具對葉片進行檢修。 混合塔架檢修平臺 主

82、要用于風力發電設備中各段混凝土塔筒的安裝對接、 各段塔筒間附件連接及拆卸吊點等工程安裝作業。使用本產品，檢修可不受設備高度限制，施工、維護的效率和安全性將大幅提升。 密封型自鎖速差器 專為環境惡劣的海上風電場工況設計開發。當限定距離內的技術人員發生失足墜落時，設備自動快速制動鎖定。發生墜落鎖止時，可在技術人員到達安全點后，設備自動恢復正常狀態，給高空作業技術人員提供安全保障。 海上平臺吊機 安裝于海上風機的基礎平臺上，用于提升來自海上補給船的工具與備件。 漂浮式風機用塔筒升降設備 該設備可以防止漂浮式風機因電纜擺幅過大而導致電纜與塔筒內其他結構出現剮蹭或卡滯，導致的升降設備故障或其他安全事故。

83、 塔筒平臺蓋板自動開閉系統 通過自動檢測或點控方式實現平臺蓋板自動開閉，規避現場運維人員操作不規范性，彌補風場因工況環境及監控手段不足因素造成的監管困難，為登塔人員提供更全面的安全保障，同時減少人員體力消耗及時間損耗，提高登塔作業效率，間接減少機組停機時間，在一定程度上增加年度能源產出和收入。 鏈式提升機 可為任何機型的風機提供行程定制服務，可安裝在立柱旋臂梁上，也可定制單梁或雙梁固定使用，還可提供運行小車定制服務，輕松幫助起升、搬運較重物體，加快備品、備件的供應維護，將停機維護成本最小化。 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 非風電領域：非風電領域：高空安全作業設備下游應用廣泛，公司有望開拓

84、更多利潤增長點。高空安全作業設備下游應用廣泛，公司有望開拓更多利潤增長點。除了風電、建筑等專用高空安全作業設備應用已經比較成熟的行業，石油開采、海洋工程、水電、核電站的建設維護等也將成為高空安全作業設備下游應用領域。在做好風電領域應用產品持續開發的同時，公司積極拓展相關產品在其它領域的應用。如水電用升降設備、環保檢測專用升降設備、電力巡檢專用升降設備、立體養殖專用升降設備等。上市后公司加速組建研發、市場、銷售人員在其它相關領域進一步探索，進一步打開公司成長空間。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23 / 28 圖圖3

85、8：高空安全作業設備下游應用高空安全作業設備下游應用廣泛廣泛，橫向延展打開遠期空間，橫向延展打開遠期空間 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 核心假設：核心假設： 1、高、高空安全升降設備：空安全升降設備：根據公司招股書，募投項目投產后公司將新增高空安全作業設備 3 萬臺。2020 年公司高空安全作業設備合計銷量 2.1 萬臺，募投項目落地后產能有望翻倍，支撐收入端增長。 （1）塔筒升降機：）塔筒升降機：隨海上風電發展和風機大型化， 載荷更大、 效率更高的塔筒升降機滲透率有望持續提升。我們預計 2022-2024 年塔筒升降機營收增速分別為22%/

86、35%/27%；隨原材料價格企穩和產品升級迭代，毛利率企穩回升，我們預計 2022-2024 年塔筒升降機毛利率為 58%/60%/60%。 （2）免爬器：）免爬器：國內存量風機技改需求長期存在， 免爬器持續對助爬器形成替代。隨疫情影響消退，下游技改項目持續推進。我們預計 2022-2024 年免爬器營收增速分別為21%/35%/27%；隨原材料價格企穩和產品升級迭代，毛利率企穩回升，我們預計 2022-2024 年免爬器毛利率為 52%/55%/55%。 （3）助爬器：）助爬器：作為維保人員攀爬塔筒的輔助設備，助爬器雖然在載重能力和提效能力方面不如免爬器和升降機，但價值量相對免爬器和升降機更

87、低，國內外滲透率均有一定提升空間。我們預計 2022-2024 年助爬器營收增速分別為 15%/30%/20%；隨原材料價格企穩和毛利率企穩回升，我們預計 2022-2024 年助爬器毛利率為 60%/60%/60%。 2、高、高空安全空安全防護防護設備：設備： （1）爬梯：）爬梯：爬梯是最基礎的攀爬設備，需求隨新增裝機量提升增長。由于爬梯結構簡單，行業進入壁壘低，下游競爭較為激烈，且原材料價格占成本比重較高，毛利率受 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24 / 28 原材料價格影響較大。我們預計 2022-2024

88、年爬梯營收增速穩定于 10%。隨原材料價格企穩，毛利率企穩回升，我們預計 2022-2024 年爬梯毛利率穩定于 25%。 （2） 救生緩降器：） 救生緩降器： 隨社會安全意識提升， 救生緩降器需求有望增長。 我們預計 2022-2024 年救生緩降器營收增速分別為 10%/15%/15%，毛利率分別為 48%/50%/50%。 （3）滑軌：）滑軌：剛性防墜落系統部件，常與塔筒升降機、免爬器、助爬器、軌道式防墜落系統等配套使用，隨高空安全升降設備滲透率提升，需求有望持續增長。我們預計2022-2024 年滑軌營收增速分別為 10%/15%/15%，毛利率分別為 40%/43%/43%。 （4）

89、防墜落系統：）防墜落系統：防墜落系統是風機塔筒中必不可少的安全裝置，系統可防止操作者在攀爬風機塔筒爬梯時意外墜落，需求隨裝機量提升增長。我們預計 2022-2024 年防墜落系統營收增速分別為 10%/15%/15%，毛利率分別為 58%/60%/60%。 3、高空安全作業服務：、高空安全作業服務：包括風機葉片高空維護、維修，塔筒清洗等。隨著風機存量市場擴張，后服務市需求量將持續提升。我們預計 2022-2024 年高空安全作業服務營收增速穩定于 50%，毛利率穩定于 20%。 表表4：中際聯合收入拆分表（單位：百萬元）中際聯合收入拆分表（單位：百萬元） 2020A 2021A 2022E 2

90、023E 2024E 專用高空安全作業設備專用高空安全作業設備 666 852 1023 1343 1688 YOY 26% 28% 20% 31% 26% 毛利率 59% 48% 50% 53% 53% 1 1、高空安全升降設備、高空安全升降設備 454 639 773 1041 1318 YOY 8% 41% 21% 35% 27% 毛利率 63% 52% 55% 58% 58% （1）塔筒升降機 213 298 363 490 623 YOY 24% 40% 22% 35% 27% 毛利率 63% 54% 58% 60% 60% （2）免爬器 211 295 357 483 613 YO

91、Y -11% 40% 21% 35% 27% 毛利率 61% 49% 52% 55% 55% （3）助爬器 31 46 53 68 82 YOY 185% 49% 15% 30% 20% 毛利率 72% 58% 60% 60% 60% 2 2、高空安全防護設備、高空安全防護設備 212 214 249 302 371 YOY 99% 1% 17% 21% 23% 毛利率 50% 36% 35% 36% 36% （1）爬梯 63 73 80 88 97 YOY 74% 15% 10% 10% 10% 毛利率 32% 22% 25% 25% 25% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

92、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25 / 28 （2）救生緩降器 34 39 43 50 57 YOY 84% 15% 10% 15% 15% 毛利率 53% 45% 48% 50% 50% （3）滑軌 34 37 41 47 54 YOY 125% 10% 10% 15% 15% 毛利率 51% 38% 40% 43% 43% （4）防墜落系統 27 28 31 36 41 YOY 186% 5% 10% 15% 15% 毛利率 70% 55% 58% 60% 60% （5）其他 54 36 54 81 121 YOY 97% -33% 50% 50% 50%

93、毛利率 60% 40% 50% 55% 55% 高空安全作業服務高空安全作業服務 12 25 38 57 85 YOY 25% 103% 50% 50% 50% 毛利率 26% 21% 20% 20% 20% 其他業務其他業務 3 5 0 0 0 YOY 21% 102% 0% 0% 0% 營業總收入營業總收入 681 883 1060 1400 1774 YOY 26% 30% 20% 32% 27% 歸母凈利潤歸母凈利潤 185 232 277 372 477 YOY 31% 25% 19% 34% 28% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們預計公司 2022-2024 年 EPS

94、分別為 1.82、2.45 和 3.14 元，當前股價對應 PE 分別為 27、20 和 15 倍。公司作為國產高空作業安全設備龍頭，技術領先，全球業務布局趨于完善，有望持續受益于風電大規模裝機和海外市場拓展，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表5：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2022 年年 6 月月 17 日）日） 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億）（億） 歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億） PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300850 新強聯 315 5.14 6.84 9.04 12.70

95、 61 46 35 25 603985 恒潤股份 105 4.42 4.78 7.14 10.34 24 22 15 10 603338 浙江鼎力 245 8.84 11.55 13.80 16.63 28 21 18 15 可比公司平均 38 30 22 17 605305 中際聯合中際聯合 74 2.32 2.77 3.72 4.77 32 27 20 15 數據來源：Wind，東吳證券研究所（以上公司均為東吳預測） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26 / 28 5. 風險提示風險提示 1、風電裝機量、風電裝機

96、量不及預期不及預期：如果國內風電新增裝機容量不能保持持續增長或再次出現下降，增速不及我們預期，可能會對公司風電類產品收入造成不利影響。 2、客戶集中度較高：、客戶集中度較高：公司與多家風電客戶形成良好合作關系，若個別客戶經營出現問題，或者雙方合作受到影響，則會給公司經營帶來不利影響。 3、原材料價格波動、原材料價格波動：公司主要原材料包括鋁材、鋼絲繩、 電線電纜等生產用材料，機電類產品、電器件、五金標準件等外購零部件和機械加工件、鈑金加工件、表面處理件等外協加工件，該等原材料價格受到上游原料價格和人工成本變化的影響，具有一定的波動性。如果主要原材料價格出現大幅上漲，將對公司經營業績產生不利影響

97、。 4、新品研發、新品研發、下游拓展下游拓展進度進度不及預期不及預期：現階段公司產品及服務主要應用于風電行業，也已應用于電網、通信、火力發電、建筑、橋梁等領域。公司未來將在繼續服務好風電行業客戶的基礎上，加大向其他行業拓展力度，加強公司產品和服務在不同領域的適用性。若公司對其他行業的開拓進展緩慢或不及預期，可能對公司未來業務布局、經營業績持續增長產生不利影響。 5、匯率波動風險：、匯率波動風險：2019-2021 年公司海外營業收入分別為 0.5/0.8/1.5 億元，占總營收比重分別為 9.6%/11.6%/16.9%，主要結算貨幣為美元。隨公司海外業務擴張，外匯結算量將進一步增加。若匯率出

98、現大幅波動，而公司未做好對沖工作，可能承受一定匯兌損失，對公司經營業績產生不利影響。 6、地緣政治地緣政治風險：風險：2019-2021 年公司海外營業收入同比+47.6%/52.0%/90.0%，產品主要出口到美國、印度和歐洲。海外市場拓展為公司未來業績增長的主要驅動力。若地緣政治沖突加劇，地方政府對公司產品采取加征關稅或其他限制政策，將降低公司產品競爭力，對公司經營業績產生不利影響。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27 / 28 中際聯合中際聯合三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債

99、表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,277 2,518 2,962 3,535 營業總收入營業總收入 883 1,060 1,400 1,774 貨幣資金及交易性金融資產 1,591 1,681 1,915 2,207 營業成本(含金融類) 462 538 679 863 經營性應收款項 503 610 770 976 稅金及附加 5 7 10 12 存貨 179 221 270 343 銷售費用 88 106 154 186 合同資產 0 0

100、0 0 管理費用 46 58 77 98 其他流動資產 5 6 7 8 研發費用 57 69 91 115 非流動資產非流動資產 99 97 95 92 財務費用 -3 -8 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 26 21 28 35 固定資產及使用權資產 71 69 67 65 投資凈收益 17 11 14 18 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 16 15 15 14 減值損失 -6 -5 -4 -4 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 4 4 4 4 營業利潤營業利潤 264 318 427 548 其他非流動

101、資產 9 9 9 9 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 2,376 2,615 3,057 3,627 利潤總額利潤總額 264 318 427 549 流動負債流動負債 305 267 337 430 減:所得稅 33 41 56 71 短期借款及一年內到期的非流動負債 2 2 2 2 凈利潤凈利潤 232 277 372 477 經營性應付款項 221 169 214 274 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 44 54 68 86 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 232 277 372 477 其他流動負債 38 42 53 67 非流動負債 11 11 11

102、11 每股收益-最新股本攤薄(元) 1.53 1.82 2.45 3.14 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 244 282 389 499 租賃負債 2 2 2 2 EBITDA 257 289 396 507 其他非流動負債 9 9 9 9 負債合計負債合計 316 278 348 441 毛利率(%) 47.67 49.31 51.48 51.33 歸屬母公司股東權益 2,060 2,337 2,709 3,186 歸母凈利率(%) 26.25 26.08 26.56 26.91 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 2,060 2,33

103、7 2,709 3,186 收入增長率(%) 29.64 20.12 31.99 26.72 負債和股東權益負債和股東權益 2,376 2,615 3,057 3,627 歸母凈利潤增長率(%) 25.17 19.38 34.39 28.41 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 113 84 226 279 每股凈資產(元) 18.73 21.25 24.62 28.96 投資活動現金流 7 -294 9 13 最新發行在外股份（百萬股）

104、152 152 152 152 籌資活動現金流 910 0 0 0 ROIC(%) 14.38 11.15 13.40 14.72 現金凈增加額 1,024 -210 235 292 ROE-攤薄(%) 11.25 11.84 13.72 14.98 折舊和攤銷 12 7 7 8 資產負債率(%) 13.29 10.63 11.38 12.15 資本開支 -10 -5 -5 -5 P/E（現價&最新股本攤?。?31.91 26.73 19.89 15.49 營運資本變動 -121 -197 -153 -205 P/B（現價） 2.60 2.29 1.98 1.68 數據來源:Wind,東吳證券

105、研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市

106、場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/