中際聯合-公司研究報告-風電高空作業設備龍頭乘風出海打開成長空間-230224（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司為國內風電高空作業設備龍頭，根據公司公告，公司產品在國內風電行業市占率第一。公司覆蓋全球知名風電企業，下游客戶包括金風科技、明陽智能、Vestas、西門子-歌美颯、GE 等。2016-2021 年公司營收與歸母凈利潤復合增長率分別達 31.44%和 31.52%。2022 年受疫情及下游需求影響，公司業績短期承壓，1-3Q22 公司營收 5.62 億元，YoY-10%，歸母凈利潤 1.32 億元，YoY-27%。預計隨著2023 年下游風電吊裝需求不斷釋放，公司業績有望快速提升。20202323年風電行業高景氣年風電行業高景氣，公司公司增量增量+存量存量市場

2、市場有望有望雙軌驅動。雙軌驅動。新增市場方面，2022年我國風電招標量達109.3GW，YoY+102%，其中海風招標 22.3GW，YoY+698%，招標量提升有望映射 2023 年風電吊裝高景氣，我們預計 2023 年國內新增風電裝機有望達到 80GW，YoY+60%。根據測算，2023-2025 年國內高空安全升降設備新增市場規模有望達到 6.3/6.1/6.1 億元左右，公司作為國內風電升降設備龍頭，市占率高，業績確定性強。存量市場方面，配套設備加裝、老舊風機技改疊加產品迭代升級，根據測算，截至 2022 年國內外存量加裝市場空間分別為 11/173 億元。預計隨著產品迭代和風機大型化

3、，公司產品有望量價齊升，公司 2023 年營收有望達 13.1 億元，YoY+66%。公司公司海上海上+海外市場有望海外市場有望放量，放量，成長空間成長空間廣闊廣闊。根據規劃，“十四五”期間我國海風裝機有望超 60GW。海風裝機高增速有望深化公司海上產品量價優勢。同時，公司積極布局海外市場，陸續在歐洲、北美、印度及日本設立子公司。根據測算，公司海外第一大目標美國風機存量市場加裝邏輯下潛在規模為 30-40 億元，2018-2020年公司在美國市場銷售收入僅 0.62 億元左右，伴隨公司產品滲透率提升，潛在市場空間廣闊。公司縱向拓展下游應用領域，近期已相繼研發 PPE 產品、工業升降機等產品，隨

4、著業務逐步滲透石油石化、市政橋梁等領域，成長空間有望持續打開。預計公司 2022-24 年歸母凈利潤分別為 1.8、3.1、3.8 億元，對應PE 分別為 34/20/16 倍。公司為國內風電高空升降設備龍頭，有望充分受益 2023 年風電裝機高景氣，給予公司 2023 年 30 倍估值，對應目標價 61.14 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。下游風電裝機不及預期，公司新產品研發、下游拓展不及預期，原材料價格上漲風險，匯率波動風險。05010015020025030028.0037.0046.0055.0064.0073.00220224人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中際聯合滬深30

5、0 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.風電高空作業設備龍頭，業績實現持穩增長.4 1.1.專用高空作業設備供應商，持續聚焦風電行業.4 1.2.22 年公司業績短期承壓，未來有望快速增長.4 2.受益風機大型化+海風高景氣，公司增量、存量雙市場共振.6 2.1.風電需求持續增長，風電設備配套行業有望受益.6 2.2.大型化趨勢協同海上風電高景氣，穩固公司行業龍頭地位.8 2.3.增量市場持穩發展，存量市場前景廣闊.11 3.目標市場橫縱聯合，公司有望成長為全球龍頭.16 3.1.行業內競爭優勢明顯，全球市場份額有望提升.16 3.2.積極拓展海外市場，優化公司業

6、務格局.18 3.3.延展下游市場布局，新產品厚積薄發.20 4.盈利預測與投資建議.21 4.1.盈利預測.21 4.2.投資建議及估值.22 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品包括高空安全升降設備、高空安全防護設備及高空安全作業服務等.4 圖表 2：2016-2021 公司分產品營收占比.4 圖表 3：2016-2020 公司高空安全升降設備營收占比.4 圖表 4：2016-2022 前三季度公司營業收入及同比增速.5 圖表 5：2016-2022 前三季度公司歸母凈利潤及同比增速.5 圖表 6：2016-2022 前三季度公司毛利率和凈利率.5 圖表 7：公司期間費

7、用率穩中有降,研發投入逐步提高.5 圖表 8：2016-2021 年公司分產品毛利率變化.5 圖表 9：2021 年公司分產品成本占比.5 圖表 10：公司產品直接材料構成.6 圖表 11：近期鋁錠價格維持高位（元/噸）.6 圖表 12：全球累計風電裝機量持續增長.7 圖表 13：2021 年我國風電新增裝機量占比接近 51%.7 圖表 14：我國風電裝機量有望持續增加.7 圖表 15：我國風力發電占總發電量比重提升.7 圖表 16：風電產業政策推動行業持續發展.7 圖表 17：我國棄風限電持續好轉.8 圖表 18：2022 年風電招標量保持高景氣.8 圖表 19：我國新增風電機組平均單機容量

8、持續提升.8 圖表 20：2021 年我國不同單機容量風機累計裝機結構占比.8 圖表 21：金風科技外部在手訂單結構.9 lViXvXvXgYeX9WcZpW9Y6McM9PmOqQtRnOkPqQpNiNoMtMaQpOoPMYpMnPvPmPyR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 22：國內陸上風電項目成本構成.9 圖表 23：我國風電機組發電小時數(右)與平均風輪直徑(左).9 圖表 24：LCOE 隨輪轂高度增加而下降.9 圖表 25：風電機組輪轂高度及葉輪直徑發展歷程與展望.10 圖表 26：主要沿海省市“十四五”期間海風建設規劃情況（不完全統計）.10 圖表 27：全

9、球風電施工與運維環節熟練勞動力需求增長.11 圖表 28：風電機組平均可用率和運維成本占比.11 圖表 29：公司海風配套設備研發進展.11 圖表 30：中際聯合新增風電項目市占率情況.12 圖表 31：2025 年國內與海外風電新增市場規模分別達到 6.06 億元和 5.27 億元.12 圖表 32：我國不同單機容量風電機組累計裝機占比.14 圖表 33：我國風電技改市場總體規模持續增長.14 圖表 34：2025 年我國風電后市場容量或超 650 億元.14 圖表 35：2021 年我國風電后市場業務構成.14 圖表 36：新增風電項目以免爬器與塔筒升降機為主.15 圖表 37：存量技改市

10、場需求以免爬器為主.15 圖表 38：國內外存量風機加裝市場空間預測（截至 2022 年底）.15 圖表 39：我國存量市場風機技改市場空間預測.16 圖表 40：公司同行業主要競爭對手.16 圖表 41：公司部分產品與同業公司 Avanti 性能對比.17 圖表 42：公司與國內外知名風電企業開展業務合作.17 圖表 43：公司客戶集中度逐年下降，收入結構優化.18 圖表 44：2017-2021 年公司海外營收占比逐步提升.18 圖表 45：2020 年后公司海外收入增速反超國內收入增速.18 圖表 46：公司海外銷售結構以高空安全升降設備為主.19 圖表 47：公司海外市場毛利率高于國內

11、市場.19 圖表 48：印度與美國為公司重要海外收入來源（萬元）.19 圖表 49：部分國家和地區陸上新增裝機預測（GW）.19 圖表 50：美國風機存量市場潛在規模測算（截至 2023 年初）.19 圖表 51：2020 年公司營收規模反超 Avanti.20 圖表 52：公司息稅前利潤率顯著高于 Avanti.20 圖表 53：公司產品同樣適配電網、通信、火電、建筑、橋梁等領域.20 圖表 54：公司不斷豐富產品類型，提供多種行業解決方案.21 圖表 55：公司各業務拆分及盈利預測.22 圖表 56：可比公司估值比較（市盈率法）.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1.1.1

12、.1.專用高空作業設備專用高空作業設備供應商，供應商，持續聚焦持續聚焦風電風電行業行業 公司是國內領先的高空安全作業設備和高空安全作業服務解決方案提供商，主營業務為專用高空安全作業設備和高空安全作業服務。其中，專用高空安全作業設備主要包括高空安全升降設備和高空安全防護設備，高空安全升降設備主要包括塔筒升降機、免爬器、助爬器，高空安全防護設備主要包括防墜落系統、救生緩降器、爬梯、滑軌等。公司產品現階段主要應用于風力發電領域，并拓展至電網、通信、火力發電、建筑、橋梁等行業。圖表圖表1 1：公司主要產品包括高空安全升降設備、高空安全防護設備及高空安全作業服務等公司主要產品包括高空安全升降設備、高空安

13、全防護設備及高空安全作業服務等 來源：公司招股說明書，公司官網，國金證券研究所 從產品結構來看，公司高空安全升降設備營收占比常年維持在 70%以上，其中以升降機和免爬器為主。根據公司公告，2020年公司塔筒升降機營收2.13億元，免爬器營收2.11億元，占高空安全升降設備收入比例分別為 46.81%和 46.45%。圖表圖表2 2：20162016-2022021 1 公司分產品營收占比公司分產品營收占比 圖表圖表3 3：20162016-2022020 0 公司高空安全升降設備營收占比公司高空安全升降設備營收占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.2.1.2

14、.2222 年年公司業績公司業績短期承壓短期承壓，未來有望快速增長未來有望快速增長 2022 年公司業績受下游風電行業及疫情影響短期承壓。2016-21 年公司營收由 2.25 億元增至8.83億元，CAGR達31.44%，歸母凈利潤由0.59億元增至2.32億元，CAGR達31.52%，業績保持較高增速。1-3Q22 公司營收和歸母凈利潤有所下滑，主要系疫情影響使得發貨及產品安裝過程受阻所致，同時原材料價格上浮導致公司業績短期有所承壓。隨著 2022年風電招標高景氣，2023 年新增風機吊裝需求提升下，看好公司業績回升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

15、620172018201920202021高空安全升降設備高空安全防護設備高空安全作業服務其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020塔筒升降機(%)免爬器(%)助爬器(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4 4：2012016 6-2022022 2 前三季度前三季度公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表5 5：2012016 6-2022022 2 前三季度前三季度公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司整體

16、盈利水平表現出色。2016-20 年公司毛利率均超 54%，公司高盈利屬性主要系產品為公共安全設備，自身定制化屬性和附加值較高。2021 年受會計準則調整與原材料價格上漲所致，毛利率較上一年下降 10.71pct，2016-21 年公司凈利率基本持平。1-3Q22受疫情及原材料價格仍處于較高位置影響，公司利潤端呈現小幅下降。公司期間費用率穩中有降，研發投入逐步提高。2016-21 年公司期間費用率從 26.54%降至 21.26%，內控管理水平顯著提升。2018-2021 年公司研發投入從 0.17 億元增至 0.57億元，研發費用率從 4.88%增至 6.41%。未來隨著風電行業需求提升，疊

17、加橫向市場拓展、縱向產品協同，公司盈利水平有望進一步提高。圖表圖表6 6：20162016-20222022 前三季度前三季度公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖表圖表7 7：公司期間費用率穩中有降公司期間費用率穩中有降,研發投入逐步提高研發投入逐步提高 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 分產品來看，公司高空安全升降設備毛利率遠高于高空安全防護設備、高空安全作業服務。2016-2021 年高空安全升降設備毛利率平均較高空安全防護設備和高空安全作業服務高出 15.58%和 38.61%。2021 年受會計準則調整和原材料漲價影響，各產品毛利率均呈下滑趨勢，其中高

18、空安全升降設備和高空安全防護設備毛利率分別為 52.18%和 36.01%。圖表圖表8 8：20162016-2022021 1 年年公司公司分產品分產品毛利率毛利率變化變化 圖表圖表9 9：2022021 1 年年公司公司分產品成本占比分產品成本占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001,000201620172018201920202021 1-3Q22營業總收入(百萬元)yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0

19、50100150200250201620172018201920202021 1-3Q22歸母凈利潤(百萬元)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020211-3Q22銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020211-3Q22期間費用率(%)銷售費用率(%)研發費用率(%)管理費用率(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021高空安全升降設備高空安全防護設備高空安全作業服務0%10%20%30%40%

20、50%60%70%80%90%100%高空安全升降設備高空安全防護設備直接材料直接人工制造費用合同履約成本公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 從成本構成來看，公司主要原材料包括：鋁材、鋼絲繩、電線電纜等生產用材料；機電類產品、電器件、五金標準件等外購零部件；機械加工件、鈑金加工件、表面處理件等外協加工件。根據公司公告，2021 年直接材料占高空安全升降設備和高空安全防護設備成本比例分別達到 71.67%、81.71%。根據國金證券研究所金屬組預測，預計 2023 年鋁錠有望維持在 1.8-1.9 萬元/噸區間振蕩，隨著原材料價格回落在穩定區間，公司產品價值量提升下公司利潤端有望持續改善

21、。圖表圖表1010：公司產品直接材料構成公司產品直接材料構成 產品類型產品類型 細分產品細分產品 材料名稱材料名稱 高空安全升降設備高空安全升降設備 塔筒升降機 圍板組件圍板組件、提升機減速器、鋼絲繩、電纜、包裝箱類、提升機電機、其他 免爬器 滑軌組件滑軌組件、制動電機、鋼絲繩、變頻器、減速箱、無線控制系統、其他 助爬器 減速機、鋼絲繩、接近傳感器、變頻器、助爬器箱體、驅動控制板、其他 高空安全防護設備高空安全防護設備 爬梯 鋁合金方管鋁合金方管、鋁合金踏棍鋁合金踏棍、其他材料 滑軌 軌道型材軌道型材、連接固定組件、其他 防墜落系統 鋼絲繩、上下鉚固組件、鋼絲繩用防墜器、其他 救生緩降器 靜力

22、繩、離心限速系統、殼體、繩輪系統、其他 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表1111：近期近期鋁鋁錠錠價格價格維持高位（元維持高位（元/噸）噸）來源：Wind，國金證券研究所 2.12.1.風電風電需求需求持續持續增長，增長，風電設備配套行業風電設備配套行業有望受益有望受益 全球風電裝機量持續增長，我國貢獻風電市場主要份額。根據 GWEC 數據顯示，2021 年全球風電累計裝機量達 837GW，同比增長 12.65%，新增裝機達 93.6GW，與上年基本持平。據 GWEC 預測，23 年全球風電新增裝機達 102.4GW（該數據為 22 年年初預測值，其中我國風電新增裝機量預計約 5

23、5GW），累計裝機或達 1040GW。2021 年我國風電新增裝機占全球總新增量的 50.91%，其中海風增量占全球新增并網量的 80%，我國超越英國成為全球海上風電累計裝機最多的國家。50007000900011000130001500017000190002100023000250002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01公

24、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1212：全球全球累計累計風電裝機量持續風電裝機量持續增長增長 圖表圖表1313：2 2021021 年年我國我國風電新增裝機量風電新增裝機量占比接近占比接近 51%51%來源：GWEC，國金證券研究所 來源：GWEC，國金證券研究所 我國風電裝機需求增長，風力發電占總發電量比重持續提升。根據 CWEA 數據顯示，2021年我國風電累計裝機 346.67GW，占比國內發電裝機總量的 13.8%。風電裝機量持續上升的同時，風電發電量占全社會用電量的比重呈上升趨勢，2021 年我國風力發電量占全國發電總量的 8.04%。根據國金證券研究所電新組預測

25、，我國 2023-25 年新增裝機量有望達到 80GW/88GW/100GW，同比增加 60%/10%/14%。圖表圖表1414：我國風電裝機量我國風電裝機量有望有望持續持續增加增加 圖表圖表1515：我國我國風力發電占總發電量比重提升風力發電占總發電量比重提升 來源：CWEA，國金證券研究所 預測值為國金證券研究所電新組預測 來源：國家能源局，國家統計局，中電聯，國金證券研究所 風電產業政策加碼，行業成長屬性凸顯。近年來，我國出臺一系列政策鼓勵支持風電產業持續發展。如 2022 年國家發改委等九部門印發“十四五”可再生能源發展規劃，提出“十四五”期間實現風電發電量翻倍并在東部沿海地區積極推動

26、海上風電集群化開發的目標。得益于國家和行業政策支持，風電行業實現快速發展。圖表圖表1616：風電產業政策風電產業政策推動行業推動行業持續發展持續發展 時間時間 相關政策相關政策 發文單位發文單位 具體內容具體內容 2022.01“十四五”現代能源體系規劃 國家發改委、國家能源局 全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展。鼓勵建設海上風電基地，推進海上風電向深水遠岸區域布局。2022.02 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 國家發改委、國家能源局 明確對無補貼平價上網風電項目提供多項政策支持，推動實現 2021 年陸上風電項目全面平價上網的目標。2022.06 科技支撐碳達

27、峰碳中和實施方案（20222030年）科技部等九部門 新能源發電方面，積極研發碳纖維風機葉片、超大型海上風電機組整機設計制造與安裝試驗技術、抗臺風型海上漂浮式風電機組、漂浮式光伏系統。2022.10 能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃 國家能源局 依托大型風電光伏基地建設及海上風電基地、海上光伏項目建設，設立標準化示范工程，充分發揮國家新能源實證實驗平臺的作用，形成完善的風電光伏技術標準體系。來源：國家能源局，國家發改委，國務院，國金證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010002015201620172018201920202021

28、 2022E累計裝機量(GW)新增裝機量(GW)累計裝機yoy新增裝機yoy50.91%13.58%4.06%3.74%2.78%24.92%中國美國巴西越南英國其他國家和地區-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700累計裝機量(GW)新增裝機量(GW)累計裝機yoy新增裝機yoy60%65%70%75%80%85%0%5%10%15%20%25%水電核電風電太陽能火電(右軸)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 棄風限電與電力消納機制改善，風電行業投資有望釋放。風資源與區域用電需求錯配及過度建設等問題造成風電基礎建設進度失衡

29、，由此造成的并網消納能力不足和棄風限電對風電行業發展形成阻礙。1Q16 全國棄風率為 26%，其中新疆、甘肅等限電嚴重地區棄風率超 35%。后續伴隨緩解政策的出臺和風電投資監測預警機制的實施，棄風限電情況持續好轉，風電消納比例持續提升。1H22 我國平均棄風率僅 4.2%，消納比例達 9.1%。風電招標規模持續提升，擴張風機配套行業市場空間。2021 年至今國內風機價格進入快速下行通道，根據金風科技數據顯示，2022 年 9 月國內風機投標均價已降至 1808 元/KW，同比下降 24.7%。2022 年國內新增招標量再創新高，累計達到 109.3GW，其中海上招標22.26GW。風電平價背景

30、下招標需求高景氣有望推動行業實際并網裝機量提升，風電設備配套企業有望受益。圖表圖表1717：我國棄風限電我國棄風限電持續好轉持續好轉 圖表圖表1818：20222022 年風電招標量年風電招標量保持高景氣保持高景氣 來源：金風科技官網，國金證券研究所 來源：金風科技官網，中國招投標網，國金證券研究所 2.2.2.2.大型化趨勢協同海上風電高景氣大型化趨勢協同海上風電高景氣，穩固公司行業龍頭地位穩固公司行業龍頭地位 風電平價，降本邏輯驅動風機大型化。根據 CWEA 數據顯示，2021 年我國新增風電機組平均單機容量為 3.5MW，同比增長 31.7%，其中陸風平均單機容量達 3.1MW，海風平均

31、單機容量達 5.6MW。陸上風電裝機機型主要為單機容量 3.0MW-3.9MW 的風電機組，占陸上新增裝機的 54.1%，5MW 及以上機型實現小批量應用。海上風電主流新增機型單機容量為6.0MW-6.9MW，同比上升 29.8pct，陸續有 8MW 及以上機型投入。從裝機結構來看，風電裝機結構向高功率風機傾斜。目前，我國風電機組累計裝機單機容量主要為 2.0-2.9MW。然而截至 2021 年底，2.0MW 以下（不含 2.0MW）累計裝機容量占比同比下降 6pct，2.0-2.9MW 累計裝機容量占比同比下降 5pct，3.0MW 及以上機型占比迅速提升至 23%，同比增長 11pct，風

32、電裝機結構顯著向高功率風機傾斜。圖表圖表1919：我國新增風電機組平均單機容量持續提升我國新增風電機組平均單機容量持續提升 圖表圖表2020：20212021 年我國不同單機容量風機累計裝機年我國不同單機容量風機累計裝機結構結構占比占比 來源：CWEA，國金證券研究所 來源：CWEA，國金證券研究所 整機商產品結構變化，進一步驗證風機大型化趨勢。根據金風科技數據顯示，國內下游整機商訂單結構隨行業大型化趨勢變化明顯，截至 2021 年底，金風科技外部在手訂單中3/4S 平臺機組訂單容量為 8.8GW，占比 52%，同比上升 13pct。而 2S 平臺機組訂單容量3.2GW，占比從 2017 年的

33、 89%降至 19%。0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020211H22棄風率(%)消納比例(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120201720182019202020212022海風招標（GW）陸風招標（GW）yoy01234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陸上(MW)海上(MW)2.60%0.60%26.10%47.30%13.80%4.90%1.90%2.20%0.60%7MW公司深度研究 敬請參閱最后

34、一頁特別聲明 9 圖表圖表2121：金風科技金風科技外部在手訂單外部在手訂單結構結構 來源：金風科技官網，國金證券研究所 降本路徑清晰，內生動力強勁。風機大型化實現風力發電經濟性存在三條路徑：（1）風電建設成本中設備購置占比最高，陸風超 70%，海風超 50%。風電整機成本構成以葉片、齒輪箱和發電機為主，在平臺化設計思路下單位零部件成本有望攤??；（2）非設備成本方面，相同容量下風機臺數下降意味著樁基和塔筒投資成本的減少，配套建設與運維成本相應減少；（3）依據“平方-立方定律”利用大葉片提升掃風面積，同時通過高塔筒捕獲高海拔處風能，有效提高發電小時數與發電量，間接起到降本增效的作用?；谏鲜雎窂?/p>

35、，項目投資成本下降最終傳導至 LCOE 降低，構筑風機大型化內生動力。圖表圖表2222：國內國內陸上陸上風電項目成本風電項目成本構成構成 圖表圖表2323：我國風電機組我國風電機組發電小時數發電小時數(右右)與與平均平均風輪風輪直徑直徑(左左)來源：西勘院規劃研究中心，國金證券研究所 來源：CWEA，國金證券研究所 輪轂高度提升契合風電平價政策，推動高空作業設備需求。據平價時代風電項目投資特點與趨勢，在風速一定的情況下切變越大、塔架高度越高的風電機組發電量越高，在切邊為 0.13 的情況下，3MW 機組的塔筒每增高 5m，可利用小時數可提升 26 小時。同時，CWEA 數據顯示，2019 年我

36、國風電機組平均高度為 96m，最高可達 147m，分別同比增加5.5%、5.0%，2021 年國內新增風電機組平均輪轂高度已接近 110m。輪轂高度持續提升意味著塔筒高度也會對應提升，升降爬程更高、安全需求更大、維修頻次更多，對高空安全升降設備與作業服務的需求相應增加。圖表圖表2424：L LCOCOE E 隨隨輪轂高度輪轂高度增加而下降增加而下降 項目名稱項目名稱 單位單位 1 10000 米輪轂米輪轂 9595 米輪轂米輪轂 輪轂高度 米 100 95 工程靜態總投資 萬元 39764 38671.5 年發電量 萬千瓦時 10120 9750 發電小時數 小時 2024 1950 投資成本

37、 元/kW 7952.8 7734.3 LCOE 元/kWh 3.929 3.966 來源：風電機組輪轂高度變化對工程投資收益影響淺析，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020211-3Q20221.5MW2S3/4S6/8SMSPM0%10%20%30%40%50%60%風電機組塔筒風機吊裝箱變錨栓+基礎升壓站設備及安裝道路+平臺集電線路設備及安裝其他機電及土建建設用地費其他費用山地平地1500160017001800190020002100220023006070809010011012013014015

38、01602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021風電利用小時數(時)平均風輪直徑(米)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2525：風電機組風電機組輪轂高度及葉輪直徑發展歷程與展望輪轂高度及葉輪直徑發展歷程與展望 來源：Department of Energy，國金證券研究所 海上風電發展迅速，高速成長邏輯清晰。2021 年，全球海上風電新增裝機容量為 21.1GW，同比增長 205.80%，海上累計裝機量達到 57.2GW。據 GWEC 預測，2022-2026 年全球海上風電有望新增裝機90.6GW，年均新增18.1GW，C

39、AGR達8.3%。根據國家能源局數據，2021年我國海上風電新增裝機量達 16.9GW，同比增長 452.29%，為此前累計建成總規模的 1.8倍。截至 2021 年底，我國海上風電累計裝機規模達 26.39GW，滲透率從 2016 年的 1%提升至 2021 年的 8%左右。海風平價時代下風電大型化有序推進，未來我國海風滲透率有望持續提升。各省市積極推進海上風電建設，“十四五”海上風電項目規劃超 60GW?！笆奈濉逼陂g部分省份已針對海上風電項目提出規劃，根據目前各沿海省市發布的海風建設規劃，2021-2025 年各省市（不完全統計）新增海上風機約 63.69GW。按照已發布規劃，新增規模最

40、大的前三個省份是廣東、福建和山東，海上新增規模分別約17、10.3、10GW。截至 2023年 2 月，廣東汕尾、潮州、陽江三市“十四五”期間海上風電場址規劃總量已接近 100GW，海上風電規劃高景氣。圖表圖表2626：主要沿海省市“十四五”期間海風建設規劃情況（不完全統計）主要沿海省市“十四五”期間海風建設規劃情況（不完全統計）省份省份 海上風電建設主要內容海上風電建設主要內容 新增（新增（GWGW）廣東 到 21 年底，全省海上風電累計建成投產裝機容量達到4GW；到 25 年底，力爭達到 18GW，在全國率先實現平價并網 17 福建“十四五”期間將新增海上風電并網裝機 4.1GW，新增開發

41、省海域海上風電規模約 10.3GW，力爭推動深遠海風電開工 4.8GW 10.3 山東 到 2025 年，山東省海上風電力爭開工 1000 萬千瓦、投運 500 萬千瓦 10 江蘇 規劃場址共 28 個，規模 909 萬千瓦，規劃總面積為1444 千平米；建設南通、鹽城海上風電場，鹽城“十四五“規劃 9.05GW+24GW 深遠海 9.09 浙江 打造 3 個以上百萬千瓦級海上風電，新增海上風電裝機455 萬千瓦以上 4.55 遼寧 到 2025 年力爭海上風電累計并網裝機容量達到 4050MW 4.05 海南 規劃建設海上風電項目 1230 萬千瓦，力爭“十四五”期間投產 300 萬 KW

42、3 廣西 核準開工海上風電裝機規模不低于 750 萬千瓦，其中并網裝機規模不低于 300 萬千瓦 3 上海 近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增規模 180 萬千瓦 1.8 天津 加快推進遠海 90 萬千瓦海上風電項目前期工作；積極協調突破政策瓶頸，推動防波堤等近海風電開發 0.9 來源：國家發改委，國家能源局，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 量：海上熟練勞動力需求增長，高空作業設備及運維市場有望受益。全球陸上和海上風電裝機容量的增長，造成了對熟練勞動力的巨大需求。根據 GWEC 預測，2022-26

43、 年全球海上風電施工和安裝、運維環節熟練勞動力的增長將進一步提速，增長率達到 92%；同期，陸上風電增長 27%。受風電市場需求推動，我國風電施工和安裝、運維環節熟練勞動力預計從 2021 年的 19.2 萬人穩步增至 2026 年的 27.1 萬人。質：近海向深遠海發展，產品要求進一步提升。據海上風電機組運行維護現狀研究與展望統計，海上風電運維成本是陸上的 2-3 倍，占整個項目全生命周期成本的 18%-23%，運行可用率也相對較低，我們認為主要原因在于：（1）遠程故障診斷和預警能力不足，海上風電運維的可達性差；（2）海上運行環境惡劣，風電設備易受鹽霧、臺風、潮汐等影響，機組有效維護窗口期縮

44、短且隨機性更強。隨著海上風電向深遠海發展，工作環境較潮間帶與近海風電場更為惡劣，將對風機設備的抗潮濕、防鹽霧腐蝕及抗海冰（覆冰）等性能提出更高要求，高質量風機配套企業有望受益。圖表圖表2727：全球風電施工與運維環節熟練全球風電施工與運維環節熟練勞動力需求增長勞動力需求增長 圖表圖表2828：風電機組平均風電機組平均可用率可用率和運維成本占比和運維成本占比 來源：GWEC，國金證券研究所 預測值為 GWEC 預測 來源：海上風電機組運行維護現狀研究與展望，國金證券研究所 海上風電高景氣深化公司海上產品優勢，海風方面營收有望高速增長。海上風電高景氣有助于深化公司海上產品在量價方面的優勢。以升降機

45、為例，根據當前市場調研，目前國內海上風電 90%均采用升降機，而公司在該市場份額已近 70%，伴隨海風吊裝需求高景氣，公司產品有望充分受益；價格方面，由于海風環境提高了對風機設備防腐防潮等性能的要求，因此海上升降機較陸上的價格高出約 50%。因此，海風產品優勢有望在海風迅速發展的前提下推動公司業績進一步增長。公司持續開拓海上產品品類，海風資源規?；_發。公司針對海上風電項目研發試制多款產品用于滿足海上惡劣環境工作要求。以公司近期研發的海上平臺吊機為例，未來一年內該產品將陸續批量化運用，屆時其市占率有望高于目前免爬器產品的市占率。圖表圖表2929：公司公司海風海風配套設備研發配套設備研發進展進展

46、 項目名稱項目名稱 產品特征產品特征 密封型自鎖速差器 采用密封設計和高防腐材料，實現整機防護等級和防腐等級都能滿足海上惡劣環境要求 WindMaster 350 型塔筒升降機 相較于標準升降機，WindMaster 350 具有更高的承載能力和更大的存儲空間，廣泛應用于海上風力發電機，最多容納 3 人，額定載重 350kg 齒輪齒條式爬梯導向型塔筒升降機 采用鋼爬梯具有高可靠的防腐性能，特別適用于海上風力渦輪機 海上平臺吊機 用于提升來自海上補給船的工具與備件的輕型起重設備。高品質元器件保證產品可靠的長壽命生命周期，擁有高安全可靠性和持久的耐腐蝕性，具備高水平的耐沖擊性和承載能力 來源：公司

47、招股說明書，公司官網，國金證券研究所 2.2.3 3.增量市場持穩發展增量市場持穩發展，存量存量市場前景廣闊市場前景廣闊 新增風電市場公司龍頭地位顯著。根據公司招股說明書，2018-19 年，在國內新增風電市場上公司主要產品合計銷量分別為 5368 臺和 7373 臺；同期，我國新增風電裝機數量010203040506080%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20212022E2023E2024E2025E2026E陸上勞動力占比(%)海上勞動力占比(%)陸上勞動力人數(萬人)海上勞動力人數(萬人)97%12%90%21%0%20%40%60%80%100%120%

48、風電機組運行可用率風電項目運維成本占比陸上風電海上風電公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 分別為 9677 臺和 10916 臺，以此口徑估算公司產品市占率分別達到 55.47%和 67.54%。另一方面，2017-19 年，公司塔筒升降機、免爬器、助爬器銷量在國內風機市場覆蓋率已近 30%。未來，隨著風電裝機市場增速進一步提升，公司作為行業龍頭有望充分受益。圖表圖表3030：中際聯合中際聯合新增新增風電風電項目市占率項目市占率情況情況 項目項目 20182018 年度年度 20192019 年度年度 國內新增市場塔筒升降機銷量（臺）2374 3237 國內新增市場免爬器銷量（臺）1

49、580 2555 國內新增市場助爬器銷量（臺）1414 1581 合計銷量（臺）5368 7373 國內新增風機吊裝數量（臺）9677 10916 估算市場占有率（%）55.47%67.54%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 新增市場方面，我們預計 2022-2025 年國內新增風電裝機所產生的高空安全升降設備市場規模分別為4.25/6.25/6.13/6.06億元，海外市場規模分別為7.01/5.72/5.07/5.27億元。具體核心假設如下：1）新增裝機規模假設：國內風電新增裝機方面，由于上年招標規模預示下一年裝機水平，我們預計 2023 年國內風電裝機 80GW，根據現有招標水平及“

50、十四五”風電規劃，在中性預期下，預計 2022-2025 年國內風電裝機分別為 50/80/88/100GW，其中預計海風新增裝機5/12/15/18GW，年復合增速達53%。海外風電新增裝機方面，根據GWEC預計，2022-2025 年海外陸風裝機分別為 45.26/39.95/42.28/44.19GW，海外海風裝機分別為 5.06/7.44/6.07/15.36GW。2）平均單機容量假設：根據 CWEA 數據，2020-2021 年我國新增風電機組平均單機容量分別為 2.67MW 和 3.51MW，其中陸上風電平均單機容量由 2.58MW 升至 3.11MW，海上風電平均單機容量則從 4

51、.89MW 升至 5.56MW。風電平均新增裝機容量呈現明顯的大型化趨勢，預計未來 3.0MW 及以下容量的風機將逐漸出清，7.0MW 及以上容量機型有望成為主流，因此平均裝機容量也將明顯上升。同時，降本需求驅使下海風相較于陸風機組大型化趨勢更加明顯，因而假設海上平均單機容量年化增速達到 20%左右，陸上則保持在 10%-15%之間。海外方面，以歐洲為例，據中能傳媒研究院和 IRENA 數據顯示，歐洲新增海上風電平均單機容量從 2019 年的 7.2MW 增至 2021 年的 8.5MW，2021 年國內平均容量僅 5.7MW 左右。相較于風電行業發展成熟的國家，我國風電單機容量目前仍較低。因

52、此假設海外平均單機容量略高于國內，由于國內平均單機容量迭代速度較快，我們認為國內與海外的平均單機容量差距將迅速縮減。3）滲透率假設：結合市場調研數據，2019 年新增市場升降機、免爬器、助爬器滲透率分別為 30%、65%和 5%，2020 年升降機和免爬器滲透率可達 50%和 50%，2021 年升降機和免爬器滲透率分別為 45%和 50%，助爬器可忽略。此外，升降機在陸風和海風的滲透率不同，2021 年升降機在陸風滲透率僅 40%左右，而海上能達到 90%。隨著未來風機大型化，假設升降機設備滲透率將持續提升。海外由于安全性要求高，假設升降機滲透率略高于國內，此外各產品滲透率變化趨勢與國內市場

53、保持一致。4）產品價格假設：國內外售價略有差異。（1）升降機方面公司產品較為成熟，技術附加值較高，產品價格相對穩定，同時海風方面產品由于抗腐蝕等技術要求更高因而定價成倍增加。（2）免爬器方面，產品替代邏輯下后期占比下降，同時產品成熟度提高后，產品價格預計有所降低。海外市場參照 2019-2020 年針對海外風力發電企業的免爬器售價，假設 2020-2021 年海外免爬器售價約 7 萬元，后續價格保持穩定。（3）助爬器方面，2020 年后由于銷售區域從國內切換至海外，海外市場售價較高，國內市場伴隨銷量逐漸減少，平均售價預計下降。圖表圖表3131：20252025 年國內年國內與與海外海外風電新增

54、市場規模分別達到風電新增市場規模分別達到 6.6.0606 億元和億元和 5.5.2727 億元億元 年份年份 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 國內市場國內市場 國內新增裝機規模（GW）54.5 55.9 50.0 80.0 88.0 100.0 國內陸上風電新增裝機（GW）50.6 41.4 45.0 68.0 73.0 82.0 國內海上風電新增裝機（GW）3.9 14.5 5.0 12.0 15.0 18.0 國內陸上風電（MW/臺）2.6 3.1 3.4 3.9 4.5 5.2 國內陸風新增臺數

55、（臺）19612 13312 13235 17436 16222 15769 塔筒升降機 產品滲透率（%）48%50%45%47%51%55%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 產品單價（萬元/臺）4.3 4.2 4.0 4.0 4.0 4.0 市場規模（億元）4.05 2.80 2.38 3.28 3.31 3.47 免爬器 產品滲透率（%）50%50%50%53%49%45%產品單價（萬元/臺）2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 市場規模（億元）1.96 1.33 1.32 1.76 1.51 1.28 助爬器 產品滲透率（%）2%0%0%0%0%0%產品單價（萬元/

56、臺）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 市場規模（億元）0.02 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 國內陸上新增市場規模（億元）國內陸上新增市場規模（億元）6.036.03 4.134.13 3.703.70 5.035.03 4.4.8282 4.754.75 國內海上風電（MW/臺）4.9 5.6 6.7 8.0 9.6 11.5 國內海風新增臺數（臺）798 2608 746 1500 1563 1565 塔筒升降機 產品滲透率（%）85%88%90%96%100%100%產品單價（萬元/臺）7.3 7.6 8.0 8.4 8.4 8.4 市場規模（億元）0.

57、50 1.73 0.54 1.21 1.31 1.31 免爬器 產品滲透率（%）15%12%10%4%0%0%產品單價（萬元/臺）2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.8 市場規模（億元）0.02 0.06 0.01 0.01 0.00 0.00 國內海上新增市場規模（億元）國內海上新增市場規模（億元）0.520.52 1.801.80 0.550.55 1.221.22 1.1.3131 1.31.31 1 國內新增市場規模（億元）國內新增市場規模（億元）6.556.55 5.925.92 4.254.25 6.256.25 6.6.1313 6.6.0606 海外海外市場市場 海外新

58、增裝機規模（GW）40.9 45.4 50.3 47.4 48.4 59.6 海外陸上風電新增裝機（GW）37.8 41.2 45.3 40.0 42.3 44.2 海外海上風電新增裝機（GW）3.1 4.2 5.1 7.4 6.1 15.4 海外陸上風電（MW/臺）3.0 3.5 3.8 4.3 4.8 5.5 海外陸風新增臺數（臺）12747 11719 11992 9399 8781 8094 塔筒升降機 產品滲透率（%）50%53%55%58%61%64%產品單價（萬元/臺）4.2 4.1 4.0 4.0 4.0 4.0 市場規模（億元）2.66 2.53 2.64 2.18 2.13

59、 2.07 免爬器 產品滲透率（%）49%47%45%42%39%36%產品單價（萬元/臺）7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 市場規模（億元）4.37 3.86 3.77 2.77 2.41 2.05 助爬器 產品滲透率（%）1%0%0%0%0%0%產品單價（萬元/臺）1.1 1.3 1.6 1.9 2.5 2.7 市場規模（億元）0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 海外海外陸上新增市場規模（億元）陸上新增市場規模（億元）7.047.04 6.396.39 6.46.40 0 4.954.95 4.4.5555 4.4.1212 海外海上風電（MW/臺）5

60、.4 6.1 7.2 8.5 10.2 11.7 海外海風新增臺數（臺）567 687 699 877 597 1310 塔筒升降機 產品滲透率（%）85%90%95%100%100%100%產品單價（萬元/臺）9.2 9.1 8.8 8.8 8.8 8.8 市場規模（億元）0.44 0.56 0.58 0.77 0.53 1.15 免爬器 產品滲透率（%）15%10%5%0%0%0%產品單價（萬元/臺）7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 市場規模（億元）0.06 0.05 0.02 0.00 0.00 0.00 海外海外海上新增市場規模（億元）海上新增市場規模（億元）0.0.50

61、50 0.0.6161 0.610.61 0.770.77 0.50.53 3 1.1.1515 海外海外新增市場規模（億元）新增市場規模（億元）7.557.55 7.007.00 7.07.01 1 5.5.7272 5.5.0707 5.5.2727 全球全球新增市場規模（億元）新增市場規模（億元）14.0914.09 12.9212.92 11.11.2626 1 11.971.97 11.11.2020 11.11.3333 來源：公司招股說明書，GWEC，CWEA，國金證券研究所 存量市場前景廣闊，機組退役技改+運維后市場帶來新機遇。據 CWEA 統計,2022 年我國運行超過 15

62、 年的裝機規模約 5.85GW，針對這些老舊機組實施技改能夠降低機組故障率，促進風電資產的保值與增值并提升風電可持續發展水平。根據 CWEA 表示，綜合考慮累計裝機、機型占比和運行時間，目前我國老舊風電場潛在機組替換空間（1.5MW 及以下）接近 100GW，改造需求較迫切的存量空間（運行超 10 年）約 75GW。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3232：我國我國不同單機容量風電機組不同單機容量風電機組累計累計裝機占比裝機占比 圖表圖表3333：我國我國風電技改市場總體規模風電技改市場總體規模持續增長持續增長 來源：CWEA，國金證券研究所 來源：CWEA，國金證券研究

63、所 運維后市場方面，公司目前已累計銷售超 10 萬臺專用高空安全升降設備，同時還提供針對相關產品進行維修、維護的高空安全作業服務，如風機葉片檢查維修，塔筒補漆清洗等。隨著風機制造技術的逐漸成熟，運維服務增值空間將逐漸擴大。據中國風電后市場發展報告（2020-2021），21 年運行及維護服務占我國風電后市場容量比例達 32%，同時報告顯示，22 年中國風電后市場總容量將超 463 億元，未來預計將以每年 12%的增速穩步提升，25 年我國風電后市場容量或超 650 億元。依此口徑測算，2025 年我國運維后市場容量將達到 200 億元以上。圖表圖表3434：20252025 年我國年我國風電風

64、電后市場容量或超后市場容量或超 650650 億元億元 圖表圖表3535：20212021 年年我國我國風電風電后后市場市場業務業務構成構成 來源：中國農業機械工業協會風力機械分會，國金證券研究所 來源：中國農業機械工業協會風力機械分會，國金證券研究所 存量市場需求特性決定產品結構相較新增市場產品結構有所差異。增量市場以塔筒升降機與免爬器為主，塔筒升降機需提前預留空間進行安裝，因此已建成的存量風機對塔筒升降機需求較??；存量市場則以免爬器為主，該設備既能實現單人升降功能，又無需改變塔筒現有結構。根據公司公告，2018-2020 年公司高空安全升降設備在新增市場的銷售額從 1.82 億元增至3.0

65、4億元，其中免爬器與塔筒升降機營收占比持續上升，2020年達到96.24%；同期，存量市場方面，免爬器貢獻主要營收，平均營收占比為 95.07%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212MW以下(不含2MW)2.0-2.9MW3.0MW及以上01020304050607080901002016201720182019202020212022運行超15年裝機規模(GW)運行超10年裝機規模(GW)0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700市場容量(億元)yoy(%)32%2

66、8%22%15%3%運行及維護服務大部件備件、油品及耗材專業服務吊裝公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3636：新增風電項目新增風電項目以免爬器與塔筒升降機為主以免爬器與塔筒升降機為主 圖表圖表3737：存量存量技改技改市場市場需求需求以免爬器為主以免爬器為主 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 我們進一步對國內外存量市場加裝免爬器及設備迭代置換市場進行空間測算，得到 2022年我國加裝升降設備存量市場規模為 10.8 億元，海外加裝升降設備存量市場規模達 173億元。同時，“十四五”與“十五五”期間設備置換邏輯下國內潛在市場空間分別

67、達到2.2 億元和 3.5 億元，具體核心假設如下：1）累計裝機規模假設：CWEA 數據顯示，2021 年我國風電累計裝機量達 346.67GW，結合上文所做的新增風電裝機預測，2022 年我國累計裝機容量為 396.7GW；GWEC 數據顯示，2021 年海外風電累計裝機量達 497.92GW，結合上文所做的新增風電裝機預測，2022 年海外累計裝機容量達到 548.2GW。2）累計裝機單機容量假設：據CWEA 統計，2020-2021 年我國風電累計裝機單機容量從1.9MW 升至 2.0MW，我們假設 2022 年國內累計單機容量將穩步增至 2.1MW。海外方面，海外風電市場普遍起步較早，

68、風電發展歷程久于國內。以美國為例，該國自上世紀八十年代起便開始建設風電場，這導致海外風電能源體系中存在大量早期低功率風機，因此假設海外累計裝機單機容量低于國內，維持在 1.6MW 左右。3）存量滲透率假設：目前我國存量市場中約 70%的風機已安裝了高空安全升降設備，未來 2-3 年未安裝升降設備臺數可能呈現下降趨勢。海外方面，根據市場調研，歐洲、北美及其他區域的存量市場僅 30%安裝了高空升降設備，后期隨著客戶認知的逐步建立，海外存量市場有望保持增長。圖表圖表3838：國內外國內外存量風機存量風機加裝市場加裝市場空間空間預測預測（截至（截至 20222022 年底年底）項目項目 國內國內 海外

69、海外 累計裝機容量（GW）396.7 548.2 累計裝機單機容量（MW）2.1 1.6 存量市場風機設備（臺）188890 348086 存量滲透率（%）70%30%未安裝升降設備臺數（臺）56667 243660 免爬器單價（萬元/臺）1.9 7.1 存量市場加裝存量市場加裝升降設備升降設備市場規模（億元）市場規模（億元）10.10.8 8 173.0173.0 來源：公司招股說明書，CWEA，GWEC，國金證券研究所 4）退役改造置換規模假設：據我國風電機組退役改造置換的需求分析和政策建議，“十四五”期間我國風電機組退役改造置換規模將超 20GW,“十五五”期間該市場規模進一步增至 40

70、GW。5）改造置換機組單機容量假設：2021 年我國 3.0-5.0MW（不含 5.0MW）新增裝機容量占比已達 56.4%，大型化趨勢下我國新增裝機平均單機容量將持續增加。我們假設國內改造置換機組單機容量將以 5%的增速提升，預計“十四五”及“十五五”期間改造置換機組的平均單機容量分別為 3.9 和 5.2GW。6）技改設備滲透率假設：公司三類升降設備存在一定替代性，風場對維護檢修效率及安全性的重視導致其選擇免爬器和塔筒升降機的比例不斷提高。綜合考慮技改難度與存量風機空間結構，我們假設“十四五”期間存量技改將以免爬器替換助爬器這一路徑為主，占到總需求的 55%。隨著塔筒高度的提升及對安全性能

71、的重視，預計未來塔筒升降機設備的滲透率將穩步提升，假設“十五五”期間塔筒升降機反超免爬器達到 55%。26.98%25.81%26.28%67.77%70.39%69.96%5.25%3.81%3.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020免爬器塔筒升降機助爬器98.81%99.18%87.23%1.19%0.82%12.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020免爬器助爬器公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 7）技改設備單價假設：免爬器單價參照前文國內新增市場平均價格進行假設

72、；此外，由于產品迭代需求與安裝難度的提升，塔筒升降機技改單價相較于新增市場將有所增加，基本維持在 6-8 萬元之間。圖表圖表3939：我國我國存量市場風機存量市場風機技改技改市場空間市場空間預測預測 項目項目 “十四五”“十四五”期間期間（2 2021021-20252025）“十“十五五五”五”期間期間（2 2026026-20302030）風電機組退役改造置換規模（GW）20 40 改造置換機組單機容量（MW）3.9 5.2 改造置換風機設備（臺）5106 7660 塔筒升降機滲透率 45%55%免爬器滲透率 55%45%塔筒升降機技改數量（臺）2298 4213 免爬器技改數量（臺）28

73、08 3447 塔筒升降機單價（萬元/臺）7 6.7 免爬器單價（萬元/臺）2.0 2.0 塔筒升降機市場空間（億元）1.6 2.8 免爬器市場空間（億元）0.6 0.7 存量市場風機技改潛在空間（億元）存量市場風機技改潛在空間（億元）2.2 2.2 3.5 3.5 來源：我國風電機組退役改造置換的需求分析和政策建議，公司招股說明書，CWEA，國金證券研究所 3.3.1 1.行業內競爭行業內競爭優勢優勢明顯明顯，全球市場份額有望提升全球市場份額有望提升 專用高空安全作業設備行業競爭廠商主要集中在歐美地區，知名生產廠商主要包括丹麥Avanti Wind Systems A/S、美國 SafeWo

74、rks,LLC、法國 Tractel Group 和德國 Hailo Wind Systems GmbH&Co.KG 等，其余廠商產品相對單一，規模相對較小，整體供給較為有限。其中，Avanti 和 Tractel 分別于 2017、2022 年被 Alimak Group AB 收購。專用高空安全作業設備具有較高的行業壁壘，目前國內市場競爭對手較少，公司憑借自身技術、質量、品牌等方面的優勢，在國內市場處于領先地位。圖表圖表4040：公司同行業主要競爭對手公司同行業主要競爭對手 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 總部地址總部地址 主要業務主要業務 Avanti Wind Systems A/

75、S 1885 丹麥 于 2017 年被瑞典 Alimak Group AB 收購。主要產品包括升降機、風機塔筒內件等 Tractel Group 1941 法國 主要從事高空安全作業設備的研發、生產并提供成套高空作業解決方案，同時涉及相關高空作業服務，產品涉及工業、風電、建筑和電信等諸多領域，Tractel Group 于 2022 年 11 月被 Alimak Group AB 收購 SafeWorks,LLC 1997 美國 產品包括葉片接入平臺、葉片服務升降機、外塔平臺、助爬設備、海上鉆井平臺接近設備、橋梁接近設備等，主要用于風力發電、火力發電、公共設施、建筑及相關高空作業服務 Hail

76、o Wind Systems GmbH&Co.KG 2013 德國 主要從事風力發電高空攀爬設備的設計、生產和服務，主要產品為升降設備、爬梯及其附件、攀爬保護裝置、攀爬輔助設備等 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 技術研發鑄就公司核心競爭力，產品質量水平領先。中高端產品，如塔筒升降機、免爬器、助爬器等，行業內只有少數企業具備研發和生產制造能力，其技術水平不僅體現在作業高度和載重量上，更體現在安全性、人性化設計和智能化水平上。例如，與丹麥知名行業龍頭 Avanti Wind Systems A/S 相比，公司產品在載重力、定制化水平方面均更為優異，側面體現出公司技術水平領先于同業企業。公司深

77、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4141：公司公司部分部分產品與同業公司產品與同業公司 AvantiAvanti 性能性能對比對比 來源：各公司官網，國金證券研究所 資質優勢凸顯，助力公司深度綁定全球知名風電企業。公司為驗證產品安全性積極取得相應產品認證，目前累計獲得歐盟 CE 認證、RoHS 認證、REACH 認證，北美 UL 認證和 ETL認證等 103 項國內外資質認證，有利于滿足各國風機制造商和風力發電企業的內部規章制度對高空作業安全性所做出的嚴格規定。公司逐步實現對全球主要風機制造商和風力發電企業的覆蓋。高空作業下游客戶對安全生產設備質量要求一般較高，資質審核時間較長

78、，具有較強客戶粘性。公司實現全球前十大風機制造商的全覆蓋，產品應用于國際知名可再生能源發電企業。公司國內外客戶不僅涵蓋金風科技、遠景能源、明陽智能、維斯塔斯、西門子-歌美颯等知名風機制造商，還包括國家能源集團、大唐集團、華電集團、國家電投、Enel Green Power、NextEra Energy 等龍頭風電運營商?；谫Y質認證和技術研發等優勢，公司已在海外建立長期穩定的客戶群體并形成了較強的品牌效應，有助于未來深入布局海外市場。圖表圖表4242：公司與國內外知名風電企業開展業務合作公司與國內外知名風電企業開展業務合作 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司前五大客戶收入占比有所降低，

79、收入結構優化。受下游風力發電企業和主機廠較為集中影響，公司主要客戶也呈現一定集中性。根據公司公告，2018-2020 年公司前五大客戶收入占比分別為 53%、52%、43%，前五大客戶收入占比下降，收入結構持續優化。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4343：公司公司客戶集中度逐年下降，收入結構優化客戶集中度逐年下降，收入結構優化 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.3.2 2.積極拓展海外市場，優化公司業務格局積極拓展海外市場，優化公司業務格局 公司積極拓展海外市場，海外收入持續提升。2018 年以來，公司立足國內市場的同時積極開拓海外市場，陸續在歐洲、北美、印度及

80、日本設立子公司，爭取全球領域的客戶合作。2017-2021 年，公司海外市場實現業績高增長，海外收入從 2017 年的 0.35 億元增至2021 年的 1.49 億元，CAGR 達 43.78%。分階段來看，2020 年公司業務在美國市場取得突破性進展，在該市場實現收入 5961.97 萬元，使得海外業務收入占比提升；2021 年公司海外營收同比增長 89.85%，創歷史新高，進一步印證了公司在海外市場的競爭力與增長潛力。圖表圖表4444：20172017-20212021 年年公司公司海海外營收占比外營收占比逐步提升逐步提升 圖表圖表4545：20202020 年后公司海外收入增速反超國內

81、收入增速年后公司海外收入增速反超國內收入增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 分產品來看，海外銷售結構以高空安全升降設備為主。2018 和 2019 年，塔筒升降機和免爬器海外收入占比分別為 88.17%和 82.13%。2020 年公司積極開拓美國市場，免爬器和助爬器銷量迅速提升。毛利端，海外市場毛利率高于國內市場。根據公司招股說明書，2018-2020 年海外塔筒升降機毛利率穩定在 60%左右，而免爬器和助爬器的毛利率分別達到 81.5%和 80.0%，主要系美國對免爬器的技術和定制化要求高，研發投入、關稅成本大，競爭環境寬松所致。0%10%20%30%40

82、%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021中國大陸國外其他業務-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060070080020172018201920202021中國大陸(百萬元)國外(百萬元)中國大陸yoy(%)國外yoy(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 綜合來看，2018-2021 年海外市場毛利率較國內市場平均高出 11.18pct，海外市場已然成為公司積極開拓的重要驅動力。圖表圖表4646：公司海外銷售結構公司海外銷售結構以以高空安全升降設備高空安全升降設備為主為主

83、圖表圖表4747：公司公司海海外外市場毛利率高于國內市場市場毛利率高于國內市場 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 分區域來看，2018-2020 年，公司在印度與美國的銷售總額占總營收比例分別為 85.9%、76.7%和 91.3%。其中，印度業務受疫情影響出現風機停產、風電項目延后等問題，導致2020 年印度市場銷售收入下降較多；美國市場收入占比則從 0.2%增至 75.8%，已成為公司第一大海外市場。印度及歐美市場增長潛力有效保障海外業務擴張。2022 年公司海外營收結構中，美國地區因基數較大，我們預計其占比達50%以上，歐洲和其他地區另

84、占50%。根據GWEC預測，2022-2026 年歐美市場裝機容量呈穩定增長趨勢，印度及歐美市場年均陸上風電新增裝機將穩定在 30GW 左右。此外，Renewable UK 證實，截至 6M22 全球海上風電規劃量同比增長 97.2%，其中英國、美國、德國的規劃量分別達到 91GW、80GW 和 57GW。未來，產品銷售區域進一步向印度及歐美市場推進，將為公司帶來新的業績增量。圖表圖表4848：印度與美國為公司重要海外印度與美國為公司重要海外收入來源收入來源（萬元）（萬元）圖表圖表4949：部分國家和地區陸上部分國家和地區陸上新增裝機預測（新增裝機預測（GWGW）來源：公司招股說明書，國金證券

85、研究所 來源：GWEC，國金證券研究所 美國已成為公司海外第一大目標市場，根據公司招股說明書披露的美國市場主要客戶銷售情況，公司在美國市場主要以銷售免爬器和助爬器為主，客戶主要為風力發電企業。依此，我們參照 2019-2020 年公司免爬器海外售價假設美國市場免爬器售價約 7.2 萬人民幣。我們對美國風機存量市場加裝免爬器和助爬器的潛在規模進行測算。據測算，美國存量風機市場加裝高空安全作業設備的潛在市場空間約 30-40 億元，而 2018-2020 年公司在美國市場銷售收入僅 0.62 億元左右，潛在市場空間廣闊。圖表圖表5050：美國風機存量市場潛在規模美國風機存量市場潛在規模測測算算（截

86、至（截至 2 20 02 23 3 年年初初）項目項目 美國存量市場規模美國存量市場規模 美國累計風電裝機容量（GW）138.39 美國市場存量風機數目（臺）72669 免爬器單價（萬元/臺）7.2 待加裝免爬器風機數量（臺）45781 免爬器市場潛在規模（億元）32.96 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020塔筒升降機免爬器助爬器其他產品和服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021海外市場毛利率國內市場毛利率0100020003000400050006000700080009000201820

87、192020印度市場收入美國市場收入其他海外市場收入0246810121416182020212022E2023E2024E2025E2026E歐洲北美拉丁美洲印度非洲中東公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 項目項目 美國存量市場規模美國存量市場規模 助爬器單價（萬元/臺）1.9 待加裝助爬器風機數量（臺）5087 助爬器市場潛在規模（億元）0.97 美國風機存量市場潛在規模（億元）美國風機存量市場潛在規模（億元）33.93 33.93 來源：GWEC，公司招股說明書，USWTDB，國金證券研究所 對標行業龍頭 Avanti，公司全球份額有望持續提升。營收方面，2018-2021 年

88、 Avanti 訂單及營收均呈持續下滑趨勢，2021 年新增訂單約 4.47 億元（取各年人民幣對克朗匯率中間價折算），營收則為 5.08 億元左右，同比下降 20.6%；同期，公司業績保持高增速并于2020 年實現對 Avanti 的反超，1-3Q22 公司營收規模約為 Avanti 的 2 倍。息稅前利潤率方面，2021 年公司息稅前利潤率為 29.03%，遠超 Avanti 的 5.90%，顯示出公司較強的成本管控能力。隨著公司對海外市場的拓展，其全球份額有望進一步提升。圖表圖表5151：20202020 年公司年公司營收營收規模反規模反超超 AvantiAvanti 圖表圖表5252：

89、公司公司息稅前利潤率息稅前利潤率顯著高于顯著高于 AvantiAvanti 來源：Wind，Alimak 財務報告，國金證券研究所 來源：Wind，Alimak 財務報告，國金證券研究所 3.3.3 3.延展下游市場布局延展下游市場布局，新產品新產品厚積薄發厚積薄發 公司下游市場以風電為主，正逐步拓展其它領域應用。公司產品在風電行業占有率領先，但同樣適配電網、通信、火電、建筑、橋梁等領域，目前已應用于 15 個行業。高空防護設備經研發改進制成的 PPE 產品近期投入民用領域，為電網塔架、高層建筑等工作場景提供安全保障；另一方面，借助平臺化設計，基于高空安全作業設備開發的自動平臺系統、工業升降機

90、等產品應用于市政橋梁和能源行業等。隨著逐漸滲透風電外應用領域，公司縱向市場空間有望拓展。圖表圖表5353：公司產品同樣適配電網、通信、火電、建筑、橋梁等領域公司產品同樣適配電網、通信、火電、建筑、橋梁等領域 應用應用 項目名稱項目名稱 終端終端/直接客戶直接客戶 應用產品應用產品 實施時間實施時間 電網 茂名供電局防墜落系統 茂名供電局 鋼絲繩式防墜落系統 2014 年 酒湖線特高壓線路防墜落系統 甘肅省電力公司 軌道式防墜落系統 2015-16 年 江門供電局應急救援設備 江門供電局 救生緩降器 2016 年 通信 FAST 通訊塔升降機 北京國網富達科技發展有限責任公司 升降機 2015

91、年 火電 華潤電力錫林郭勒超臨界燃煤發電機組工程 華潤電力（錫林郭勒）有限公司 鍋爐檢修平臺 2019 年 脫硫石膏筒倉升降機 廣東甲湖灣電廠 升降機 2017 年 建筑 北京中石油大廈擦窗機項目 北京中石油大廈 擦窗機 2010 年 中國華電大廈擦窗機項目 中國華電大廈 擦窗機 2010 年 橋梁 京新高速上地斜拉橋 首發集團 斜拉索檢修升降平臺、助爬器、懸臂吊 2011-12 年 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 產品層面，公司不斷豐富產品類型，積極契合客戶需求。公司在風電領域持續深耕，大型化與海風裝機趨勢下不斷基于傳統產品豐富產品類型，并研發差異化專用設備；此外，隨著更多行業工程涉及

92、高空作業，可以預見行業定制化、專門化解決方案需求將逐漸增-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456789102019202020211-3Q2022中際聯合營收(億元)Avanti營收(億元)中際聯合營收yoy(%)Avanti營收yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020211-3Q2022中際聯合(%)Avanti(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 加，結合高空安全作業與防護設備的技術延展，提供針對性專用設備。例如，向能源系統方面輸送水電站機組檢修平臺、輸電塔防墜落系統，向石油石化企業及倉

93、儲筒倉分別提供井架逃生器和筒倉升降機等。圖表圖表5454：公司公司不斷豐富產品類型不斷豐富產品類型，提供，提供多種多種行業解決方案行業解決方案 來源：公司招股說明書，公司官網，國金證券研究所 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 專用高空安全作業設備主要包括高空安全升降設備和高空安全防護設備，2021 年二者的營收占比分別達到 74.94%和 25.06%：高空安全升降設備：主要包括塔筒升降機、免爬器和助爬器，主要應用于風機的維護和檢修，系公司核心收入來源。受益于風機大型化與海風裝機高景氣，預計高空安全升降設備收入將持續提升。分產品來看，塔筒升降機主要應用于新增風電市場，受益下游風電塔筒吊裝高增速

94、，價格總體趨穩；免爬器主要應用于存量市場，國內存量技改需求長期存在，免爬器通過加裝和設備替代兩種邏輯實現對下游風電項目的滲透；助爬器廣泛應用于新增與存量市場，但伴隨大型化下產品迭代和海外市場拓展，助爬器占比將逐步下降并主要銷往海外市場，預計 2022-24 年助爬器銷量緩慢提升。價格方面，由于公司海外競爭對手較少，且產品定制化屬性強，價格有望提升。預計高空安全升降設備業務2022-24 年收入同比增速分別為-16.52%/59.99%/17.29%，伴隨原材料價格趨穩、規?；鰪娂爱a品優化，2022-24 年毛利率有望提升，分別為52.00%/53.92%/54.86%。高空安全防護設備：

95、主要包括爬梯、滑軌、防墜落系統和救生緩降器等。風機大型化下輪轂高度不斷增長，加之人力成本和公眾安全意識的持續提高，爬梯、防墜落系統等安全防護設備在風電項目中的普及度和配置數量預計逐步上升。價格方面，爬梯屬結構性產品，與原材料關聯性較高，預計價格小幅上漲，滑軌、救生緩降器和防墜落系統的單價整體保持平穩。對應高空安全防護設備業務 2022-24 年收入同比增速分別為2.26%/83.04%/19.35%，預計毛利率隨后續原材料價格回落而提升，2022-24 年分別為39.67%/40.34%/43.33%。高空安全作業服務業務：主要包括質保期外產品的維修、年檢維護以及海外產品的安裝等，服務周期較短

96、。隨著風機存量市場的持續擴張，風電后市場穩步發展，后運維市場需求量與占比有望提升，高空安全作業服務營收有望保持穩定增長，我們預計 2022-24年高空安全作業服務收入增長率將維持在 50%左右。成本端，公司高空安全作業服務毛利率常年保持在 20%以上，后續為及時響應客戶的服務需求，公司可能較多使用勞務外包商，考慮到勞務外包成本的增加，預計 2022-24 年毛利率將穩定在 20%。費用端假設：銷售費用方面，伴隨 23 年公司海外收入規模進一步提升，同時新產品逐漸放量，預計公司 2022-24 年銷售費用率維持在 10%左右；管理費用方面，專用高空安全作業設備具有較高的行業壁壘，由此造就公司在國

97、內市場的領先地位，后續規模效應有望使管理費用率穩定在 6%左右；研發費用方面，為穩固公司產品競爭力與技術領先優勢，公司研發投入始終維持在較高水平，未來研發費用預計持續加大，隨著收入規模提升，22-24 年公司研發費用率維持在 6%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5555：公司各業務拆分及盈利預測公司各業務拆分及盈利預測 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 高空安全升降設備 收入（百萬元）454.27 638.81 533.25 853.13 1000.67 增速（%）8.03%40.62%-16.52%5

98、9.99%17.29%毛利率（%）62.83%52.18%52.00%53.92%54.86%高空安全防護設備 收入（百萬元）211.75 213.58 218.40 399.75 477.10 增速（%）98.88%0.86%2.26%83.04%19.35%毛利率（%）50.20%36.01%39.67%40.34%43.33%高空安全作業服務 收入（百萬元）12.43 25.27 37.91 56.86 85.29 增速（%）24.55%103.30%50.00%50.00%50.00%毛利率（%）26.47%21.45%20.00%20.00%20.00%總計 收入（百萬元）681.0

99、0 882.83 789.56 1309.73 1563.06 增速（%）26.33%29.64%-10.57%65.88%19.34%毛利率（%）58.38%47.67%47.05%48.30%49.44%來源：Wind，國金證券研究所 4.2.4.2.投資建議及估值投資建議及估值 預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.81/3.09/3.81億元，對應PE分別為34/20/16倍。我們選取風電設備企業新強聯、恒潤股份，高空作業平臺浙江鼎力作為同業可比公司。公司作為國內風電高空升降設備龍頭，有望充分受益 2023 年風電裝機高景氣，業績有望實現高速增長，給予 2023 年 30 倍

100、估值，目標價 61.14 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖表圖表5656：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPS PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 300850 新強聯 57.35 4.69 2.78 1.75 2.58 3.49 12.23 20.63 32.77 22.19 16.43 603985 恒潤股份 27.39 2.27 1.56 0.36 1.08 1.66 12.05 17.57 76.30 25.31 16.48 60333

101、8 浙江鼎力 58.21 1.37 1.82 2.33 2.81 3.42 42.49 31.98 24.95 20.72 17.00 平均數平均數 44.75 22.81 16.70 605305 中際聯合中際聯合 41.08 2.24 2.30 1.19 2.04 2.51 18.34 17.86 34.48 20.16 16.37 來源：Wind，國金證券研究所（注：新強聯取 Wind 一致預測，股價基準日為 2023 年 2 月 24日）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 下游風電裝機不及預期風險。公司主營業務聚焦風電安全升降設備，受下游裝機量影響波動較大。若風電行業裝機需求

102、不及預期，可能對公司風電行業業務造成不利影響。公司新產品研發、下游拓展不及預期風險。公司現階段產品及服務主要應用于風電行業，同時可應用于電網、通信、火力發電、建筑等領域。若公司新產品研發進度和下游領域拓展不及預期，可能對公司業績造成不利影響。原材料價格上漲風險。公司產品主要原材料包括鋁材、鋼絲繩、電線電纜等生產用材料；機電類產品、電器件、五金標準件等外購零部件；機械加工件、鈑金加工件、表面處理件等外協加工件。毛利率對上游原材料價格敏感度較高，后期若原材料采購成本持續上漲，可能對公司業績造成不利影響。股東減持風險。2022 年 8 月公司發布關于持股 5%以上股東減持股份計劃的公告，中日節能擬通

103、過集中競價方式和/或大宗交易方式減持持有的公司無限售流通股。公司股東的減持存在對公司股價造成波動的可能。匯率波動風險。公司海外業務增速較快，2019-21 年海外收入同比增速分別達到47.56/51.97/89.85%，后期隨著公司海外市場業務的持續擴張，外匯結算量或進一步增加。若匯率出現大幅波動，將導致公司承擔相應的匯兌損失，可能對公司業績造成不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E

104、2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 539539 681681 883883 790790 1,3101,310 1,5631,563 貨幣資金 453 564 1,591 1,556 1,507 1,619 增長率 26.3%29.6%-10.6%65.9%19.3%應收款項 338 377 503 443 734 876 主營業務成本-238-283-462-418-677-790 存貨 130 177 179 195 315 368%銷售收入 44.2%41.6%52.3%52.9%51.7%50.6%其他流動資產 7

105、12 5 6 9 11 毛利 301 398 421 371 633 773 流動資產 928 1,131 2,277 2,199 2,566 2,874%銷售收入 55.8%58.4%47.7%47.1%48.3%49.4%總資產 91.4%92.5%95.8%89.3%90.6%91.4%營業稅金及附加-5-6-5-4-7-8 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.9%0.9%0.6%0.5%0.5%0.5%固定資產 65 67 66 110 111 114 銷售費用-94-121-88-83-131-156%總資產 6.5%5.5%2.8%4.5%3.9%3.6%銷售收入 17

106、.5%17.7%9.9%10.5%10.0%10.0%無形資產 16 17 20 149 151 152 管理費用-30-40-46-51-79-94 非流動資產 87 92 99 263 266 270%銷售收入 5.5%5.9%5.2%6.5%6.0%6.0%總資產 8.6%7.5%4.2%10.7%9.4%8.6%研發費用-27-34-57-51-85-102 資產總計資產總計 1,0151,015 1,2221,222 2,3762,376 2,4622,462 2,8322,832 3,1443,144%銷售收入 4.9%4.9%6.4%6.5%6.5%6.5%短期借款 0 0 2

107、0 0 0 息稅前利潤（EBIT）145 197 225 182 331 413 應付款項 183 196 224 216 350 409%銷售收入 26.9%28.9%25.5%23.1%25.3%26.4%其他流動負債 50 103 79 72 120 143 財務費用 6-6 3 8 8 8 流動負債 233 299 305 288 470 552%銷售收入-1.0%0.8%-0.3%-1.0%-0.6%-0.5%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-5-5-6 0 0 0 其他長期負債 6 8 11 9 12 14 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 239 30

108、7 316 298 482 565 投資收益 1 2 17 13 13 13 普通股股東權益普通股股東權益 776 915 2,060 2,165 2,350 2,579%稅前利潤 0.6%1.2%6.4%6.1%3.6%2.9%其中：股本 83 83 110 152 152 152 營業利潤 164 212 264 213 364 448 未分配利潤 321 450 607 716 902 1,130 營業利潤率 30.5%31.1%29.9%26.9%27.8%28.7%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 1 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,0151

109、,015 1,2221,222 2,3762,376 2,4622,462 2,8322,832 3,1443,144 稅前利潤 164 212 264 213 364 448 利潤率 30.5%31.2%29.9%26.9%27.8%28.7%比率分析比率分析 所得稅-23-27-33-32-55-67 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 13.8%12.7%12.4%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 142 185 232 181 309 381 每股收益 1.719 2.244 2.106 1.191 2.038 2.509

110、少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 9.408 11.096 18.730 14.260 15.483 16.988 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 142142 185185 232232 181181 309309 381381 每股經營現金凈流 1.275 2.148 1.030 1.445 0.559 1.822 凈利率 26.3%27.2%26.2%22.9%23.6%24.4%每股股利 0.000 0.505 0.630 0.477 0.815 1.004 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 18.27%20.22

111、%11.25%8.36%13.16%14.77%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 13.97%15.14%9.75%7.35%10.92%12.11%凈利潤 142 185 232 181 309 381 投入資本收益率 16.05%18.71%9.56%7.14%11.97%13.61%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 6 6 19 14 20 22 主營業務收入增長率 51.57%26.33%29.64%-10.57%65.88%19.34%非經營收益-2-3-18-4-13-13 EBIT 增長率 62.90%3

112、5.80%14.46%-19.18%82.07%24.72%營運資金變動-41-11-119 29-231-113 凈利潤增長率 51.92%30.57%25.17%-21.94%71.06%23.10%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 105105 177177 113113 219219 8585 277277 總資產增長率 23.14%20.41%94.39%3.63%15.03%11.01%資本開支-14-10-10-186-22-25 資產管理能力資產管理能力 投資 1 1 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 138.2 107.2 99.7 130.0 130.0 130.0 其他

113、1 2 17 13 13 13 存貨周轉天數 155.5 198.0 140.5 170.0 170.0 170.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1212 -7 7 7 7 -173173 -9 9 -1212 應付賬款周轉天數 158.5 160.3 104.5 120.0 120.0 120.0 股權募資 0 0 984 1 0 0 固定資產周轉天數 44.3 35.9 27.5 50.5 30.7 26.3 債權募資 0 0 0-3 0 0 償債能力償債能力 其他-28-43-74-77-124-152 凈負債/股東權益-58.37%-61.64%-77.09%-71.89%-6

114、4.14%-62.79%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -2828 -4343 910910 -8080 -124124 -152152 EBIT 利息保障倍數-25.7 34.4-76.4-23.4-43.7-53.2 現金凈流量現金凈流量 6767 113113 1,0241,024 -3434 -4848 112112 資產負債率 23.54%25.11%13.29%12.09%17.02%17.98%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周一周內內 一月一月內內 二月二月內內 三

115、月三月內內 六月六月內內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度

116、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證

117、。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及

118、不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的

119、情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融

120、工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402