老板電器-投資價值分析報告：繼往開來開創中國新廚房-220618（38頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 繼往開來，開創中國新廚房繼往開來，開創中國新廚房 老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告2022.6.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業首席 分析師 S1010520030002 公司是國內廚電龍頭，依靠品牌調性、多元渠道和產品矩陣形成自身競爭優公司是國內廚電龍頭，依靠品牌調性、多元渠道和產品矩陣形成自身競爭優勢。預計未來公司主業將受益于勢。預計未來公司主業將受益于 C 端渠道深度分銷（專賣端渠道深度分銷（專賣+線上線上+家裝家裝+下沉小下沉小B），提高全渠道滲透率；同時），提高全渠道滲透率；同時公司推

2、出“中國新廚房，老板四件套”的口公司推出“中國新廚房，老板四件套”的口號，號，以洗碗機、一體機為代表新興品類快速增長，以洗碗機、一體機為代表新興品類快速增長，有望接棒煙灶成為業績增長有望接棒煙灶成為業績增長主驅動?？紤]到主驅動?？紤]到未來三年公司未來三年公司業績業績增長增長確定性較高，給予確定性較高，給予 2022 年年 18X PE，對，對應目標價應目標價 40 元，維持“買入”評級元，維持“買入”評級。 繼往開來，開創中國新廚房。繼往開來，開創中國新廚房。公司是老牌廚電龍頭，品牌優勢顯著，通過全渠道深度分銷，煙機市占率有望持續提升；近年推出“中國新廚房，老板四件套”的口號，發力一體機和洗碗

3、機為代表的新興品類，業績表現亮眼，有望開辟第二增長曲線，有效對沖地產下行影響。預計公司未來收入復合增速或達15%；利潤受原材料和新興品類影響，預計增速前低后高，整體業績增長確定性較強。 搶占用戶心智，塑造高端調性。搶占用戶心智，塑造高端調性。公司深耕研發，賦能煙機強產品力，產品主要參數均領先行業，引領大風量潮流，樹立高端認知。營銷端高舉高打，“總部-代理商-經銷商”三位一體，于“售前-售中-售后”全鏈路輸出品牌調性，憑借百億體量優勢降維打擊二三梯隊友商。公司產品在 KA、工程渠道和家庭場景的被動高曝光于潛移默化中推高了其品牌調性。 渠道深度分銷，全面搶占增量。渠道深度分銷，全面搶占增量。終端業

4、態的豐富推動廚電出貨渠道多元化&碎片化，公司積極應對，推出代理制度建立自有渠道并借助小 B 向低線地區滲透；前瞻洞察電商大勢并積極布局，通過線上成功觸達各類細分用戶，貢獻主要營收來源；工程渠道煙機地位穩固，帶動新興品類增長；優化業務模式，保障應收賬款結構健康；成立創新渠道，通過“總部+代理+地方”三輪驅動，全面把握家裝流量入口；預計公司全渠道市占率有望持續提升。 品類橫向擴充，第二曲線明確。品類橫向擴充，第二曲線明確。消費升級時代，新興品類需求高增，前期需求、認知、產品力三大滲透率壓制因素邊際改善，行業有望迎來高速增長。公司依托產品力、品牌和渠道三駕馬車，推出“中國新廚房，老板四件套”口號，新

5、興品類拓展順利，2021 年公司洗碗機/一體機銷售額為 4.5/6.5 億元，同比增長 101/71%，后續增長動能依舊強勁，有望成為未來業績主要驅動。 風險因素：風險因素：地產下行超預期；疫情反復超預期；原材料上行超預期； 新興品類拓展不及預期；廚電行業競爭加劇，或導致產品價格下滑，進而對公司業績產生影響。 投資建議：投資建議：公司是國內廚電龍頭，依靠品牌調性、多元渠道、產品矩陣形成自身優勢，預計未來公司主業將受益于 C 端渠道多元化（專賣+線上+家裝+下沉小 B）和新興品類增長，小幅調整 2022-2024 年 EPS 預測至 2.25/2.56/2.94元（原預測為 2.26/2.58/

6、2.92 元，系局部疫情頻發、原材料價格高位影響），考慮到未來三年公司收入復合增速有望實現 15%+，業績受當前原材料價格高位和新興品類尚未規?；绊?，利潤增速有望前低后高（預計 2022-24 年CAGR 約為 14%，剔除計提影響），業績增長確定性較高，給予 2022 年 18X PE，對應目標價 40 元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 8,129 10,148 11,764 13,869 16,042 營業收入增長率 YoY 4.7% 24.8% 15.9% 17.9% 15.7% 凈利潤(百萬元) 1

7、,661 1,332 2,134 2,432 2,788 凈利潤增長率 YoY 4.5% -19.8% 60.3% 13.9% 14.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.75 1.40 2.25 2.56 2.94 毛利率 56.2% 52.4% 51.2% 51.2% 51.4% 凈資產收益率 ROE 20.6% 15.4% 20.7% 20.1% 19.7% 每股凈資產（元） 8.48 9.09 10.84 12.73 14.90 PE 16.0 20.0 12.5 10.9 9.5 PB 3.3 3.1 2.6 2.2 1.9 PS 3.3 2.6 2.3 1.9 1.7 EV/E

8、BITDA 14.2 17.8 10.8 9.5 8.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 14 日收盤價 老板電器老板電器 002508 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 28.03元 目標價 40.00元 總股本 949百萬股 流通股本 935百萬股 總市值 266億元 近三月日均成交額 234百萬元 52周最高/最低價 47.7/25.71元 近1月絕對漲幅 -3.14% 近6月絕對漲幅 -20.01% 近12月絕對漲幅 -34.65% 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀

9、正文之后的免責條款部分 目錄目錄 引言引言. . 1 公司概況：繼往開來，開創中國新廚房公司概況：繼往開來，開創中國新廚房 . 1 占領用戶心智，塑造高端調性占領用戶心智，塑造高端調性 . 4 研發賦能強產品力，引領中國廚房潮流 . 4 營銷高舉高打，全鏈路輸出品牌調性 . 6 渠道深度分銷，全面搶占增量渠道深度分銷，全面搶占增量 . 9 代理制度筑基，創新渠道賦增量 . 10 線上出貨穩定增長，工程渠道再啟航 . 13 地產下行無礙煙灶增長，品類擴充打造第二曲線地產下行無礙煙灶增長，品類擴充打造第二曲線 . 16 更新需求未至天花板，煙機份額仍有空間 . 16 配套品類高增，滲透空間廣闊 .

10、 20 集成灶風起，切入賽道正當時 . 26 風險因素風險因素 . 29 投資建議投資建議 . 30 kYhUoX8WcVaXoXoYrU9PaObRnPmMpNsQeRnNoQeRpNnN7NpOqQNZrQrPwMoOpO 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司產品矩陣介紹以及收入拆分 . 2 圖 2：公司股權結構介紹 . 3 圖 3：2017-2022Q1 公司營業收入和同比增速 . 3 圖 4：2017-2022Q1 公司歸母利潤和同比增速 . 3 圖 5：2017-2

11、022Q1 公司毛利率和凈利率 . 4 圖 6：2017-2022Q1 公司期間費用率 . 4 圖 7：廚電企業研發費用（億元） . 4 圖 8：廚電企業研發人員數量（人） . 4 圖 9：2016-2021 老板電器申請專利數&申請發明專利數 . 5 圖 10：老板電器研發創新能力處于行業第一梯隊 . 5 圖 11：老板旗艦款煙機風量變化 . 5 圖 12：煙機行業銷量變化（風量口徑）和行業頭部油煙機參數對比 . 6 圖 13：廚電企業近十年銷售費用（億元） . 6 圖 14：老板銷售費用拆分（億元，%） . 6 圖 15：老板建立了總部、代理商、經銷商三級營銷體系 . 7 圖 16：201

12、1-2021 年主要煙機廠商零售均價（元/臺） . 8 圖 17：2011-2021 年煙機行業均價、老板均價和溢價（元/臺，%） . 8 圖 18：老板電器門店數量（KA+專賣）位于第一梯隊（2018 年） （家） . 8 圖 19：廚電行業零售渠道格局，按銷量（%） . 8 圖 20：萬科精裝修采購平臺采筑部分供應商 . 9 圖 21： 2016-2021 工程渠道煙機格局 . 9 圖 22：廚電渠道多元化趨勢明顯 . 9 圖 23： 老板電器 2021 年分渠道收入構成估算 . 9 圖 24：總部-代理-經銷商價值鏈 . 10 圖 25：總部直簽價值鏈 . 10 圖 26：老板電器代理制

13、度發展情況 . 10 圖 27： 2009-2018 老板電器專賣店數量（家） . 10 圖 28：互聯網小 B 快速發展（家） . 11 圖 29：公司理順線下價格體系. 11 圖 30： 2021 年家裝消費者年齡結構 . 12 圖 31：中國家裝行業市場規模（千億） . 12 圖 32：我國家裝行業格局分散，參與者眾多 . 12 圖 33：家裝行業長尾特征明顯. 12 圖 34：公司家裝渠道合作伙伴. 13 圖 35：2020 年公司創新渠道收入占比 . 13 圖 36：2016-2020 年分渠道油煙機銷量 . 13 圖 37：煙機線上零售額格局 . 13 圖 38：老板電器電商收入和

14、同比增速 . 14 圖 39：老板電器電商收入占比. 14 圖 40：各廚電企業旗艦店平臺粉絲數（萬人） . 15 圖 41：老板電器旗下大廚品牌，專注臺式機型 . 15 圖 42：2014-2021 年精裝房開盤數 . 15 圖 43：2020 年我國及美日歐地區精裝修滲透率 . 15 圖 44：工程渠道廚電行業&公司情況 . 16 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 45：2013-2020 年我國大家電每百戶保有量（臺） . 17 圖 46：2020 年中日家電百戶保有量對比（臺） . 17 圖

15、 47：2017 年城鎮油煙機百戶保有量 . 17 圖 48：2012 年鄉村油煙機百戶保有量 . 17 圖 49：2017 年城鎮油煙機百戶保有量（臺） . 18 圖 50：2012 年鄉村油煙機百戶保有量（臺） . 18 圖 51：老板電器全渠道市占率仍處于低位 . 19 圖 52：2020 年空冰洗內銷市占率格局（銷量口徑） . 19 圖 53：經濟成熟地區煙機格局（銷量口徑） . 19 圖 54：2019-2021 年老板電器各線市場煙機份額（銷量口徑） . 20 圖 55：2016-2021 年老板電器煙機、灶具收入 . 20 圖 56：我國一體機市場規模（億元） . 20 圖 57

16、：我國洗碗機市場規模（億元） . 20 圖 58：2020 年洗碗機各國滲透率情況 . 21 圖 59：2016 年小米推出全局規劃機器人，推動滲透率快速提升 . 21 圖 60：各線城市中產階級比例. 22 圖 61：不同品類品質生活相關度與優先升級度 . 22 圖 62：不購買洗碗機原因占比 TOP5 . 22 圖 63：洗碗機線上渠道格局（入局者增加，國產廠商份額提升） . 22 圖 64：2021 年一二線購房者平均年齡 . 23 圖 65：洗碗機購買動因 top5 . 23 圖 66：我國洗碗機行業發展歷程 . 23 圖 67：老板蒸烤一體機斬獲 2020 年金選獎 . 24 圖 6

17、8：老板提出“中國新廚房，老板 4 件套”的口號 . 24 圖 69：公司洗碗機產品力較強，主要參數均處于同價位產品前列 . 24 圖 70：公司 2020 年洗碗機分渠道銷量（%） . 25 圖 71：公司洗碗機分渠道配套情況預估（萬臺，%） . 25 圖 72：新四件套 ASP 較舊三件套提升 116%（元） . 25 圖 73：老板電器洗碗機、一體機銷額及增速 . 25 圖 74：2019-2025E 老板電器收入拆分 . 26 圖 75：2020-2025E 老板電器收入增量拆分 . 26 圖 76：2016 年至今集成灶行業規模 . 27 圖 77：2016 至今集成灶市場滲透率 .

18、 27 圖 78：我國集成灶行業集中度. 27 圖 79：老板推出蒸烤炸集成灶，內置 64 道菜譜 . 28 圖 80：老板集成灶，不積油免拆洗 . 28 圖 81：老板邀請吐槽大會高流量嘉賓龐博擔任產品分享官 . 28 圖 82：老板特邀中國家用電器研究院宋部長測評新品 . 28 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：老板電器核心高管介紹 . 2 表 2：2013-2021 老板營銷內容和行業獎項 . 7 表 3：老板電器線上線下機型區隔 . 14 表 4：老板電器工程渠道戰略變

19、化 . 16 表 5：地產對傳統煙機需求拉動測算 . 18 表 6：廚房大電 2030 年空間和穩態水平. 21 表 7：集成灶與傳統分體式油煙機產品對比 . 26 表 8：老板集成灶參數對比 . 28 表 9：公司盈利預測表 . 30 表 10：公司對原材料價格的敏感性測算 . 30 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 引言引言 2022 年以來，老板電器的估值迎來一定調整，當前市場對于公司的擔憂主要在 1）地產后周期，商品房銷售或見頂，公司煙灶收入增長陷入瓶頸；同時近年興起的集成灶有一定分流效應；

20、2）地產開發商風險仍未出清，工程渠道業務可持續性和潛在的應收賬款計提壞賬風險；3）原材料價格高位對盈利能力的侵蝕。上述因素對公司盈利端和估值端表現有所壓制，導致公司股價階段性承壓。而我們認為： 1）我國煙灶保有量仍有增長空間，更新需求有望逐漸占據主導且穩態空間可觀，行業整體銷量有望提升；公司品牌定位高端，受益于存量替代的消費升級屬性，疊加渠道深度分銷優勢，公司煙灶市占率有望提升，帶動銷量增長。集成灶方面，公司通過金帝、名氣雙子品牌布局，且今年以“老板”品牌下場，有望收割高端集成灶市場。 2）公司力推的洗碗機、一體機等新興品類的市場體量高于傳統煙灶品類，從而打開營收天花板。當前新興品類滲透率低，

21、行業增速較快，依托公司品牌、研發和渠道底蘊，新興品類有望通過煙機套系化實現銷售快速放量，2020 年新興品類收入占比約 20%，2022/2025 年預計提升到約 30/50%，公司業績增長動能望有效切換。 3）精裝修是大勢所趨，當前行業滲透率仍處于低位，未來市場空間增長無憂。公司作為廚電龍頭，在維持市場份額的同時，有足夠的議價權選擇優質開發商，并就地產渠道商業模式進行改革和優化，盈利穩健性有所提升。此外公司借助產品結構優化、提價和提效降費，部分對沖原材料漲價的影響；若美聯儲加息導致大宗商品價格下行，則有望收獲額外的盈利彈性；精裝房和原材料短期利空，但不改公司長期基本面向好。 基于以上三點，我

22、們判斷公司未來業績增長的確定性較高；當前公司估值對應 2022年預測凈利潤 PE 僅 12.5X，處于近十年 1%分位數，疊加“穩增長”政策對估值和業績的雙提振，現在布局有一定安全邊際，長期看風險收益比較高。 公司概況：公司概況：繼往開來，開創中國新廚房繼往開來，開創中國新廚房 老牌廚電龍頭，發力新興品類老牌廚電龍頭，發力新興品類。公司為老牌廚電龍頭，2021 年煙機、灶具和消毒柜營收達 78.6 億元，占總收入的 77%。近年來公司積極求變，挖掘終端需求推出一體機為代表的第二品類群、洗碗機為代表的第三品類、集成品類為代表的第四品類群。在老板品牌、渠道和研發的協同下，2021 年第二/三/四品

23、類群收入分別為 9.3/6.7/6.9 億元，同比增速為 36/95/33%，份額占比為 9/7/7%，較 2020 年分別+1/+3/+1 pcts。新興品類快速發展，推動營收結構持續改善。 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 1：公司產品矩陣介紹以及收入拆分 資料來源：Wind，中信證券研究部 成熟團隊成熟團隊行穩致行穩致遠遠，研發研發板塊板塊地位提升地位提升。公司管理層實業經驗豐富、分工明確，2013 年少帥任建華接棒，以新視角更敏銳地應對市場變化。各高管均有 20 年以上從業經驗，且大多在

24、老板電器體內任職十數年，對企業經營情況有深入了解，相互配合默契。2022 年，研發主管張國富升任公司副總經理，此舉表明新時期下公司對研發板塊的戰略重視，通過給予研發板塊更大的自由度，來確保今后以產品驅動增長的邏輯。 表 1：老板電器核心高管介紹 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 任建華 董事長 1956 年 8 月出生,中國國籍，經濟師職稱； 歷任余杭紅星五金廠供銷科長,廠長； 2008 年至今任公司董事長，在廚電領域有 40 多年的從業經驗，對行業的商業模式有著深刻理解。 任富佳 副董事長 總經理 1983 年出生，中國國籍，本科學位； 曾任老板集團市場部產品經理,研發中心副總經理,老板廚衛公司

25、副總經理； 2013 年至今，任老板電器總經理，主持公司經營管理工作，規劃公司遠期發展戰略。 何亞東 副總經理 1974 年 8 月出生,中國國籍,本科學歷,高級經濟師； 2000 年參加工作,歷任老板集團市場科科長,市場部部長,營銷中心副總經理,老板家電總經理助理； 2014 年至今，任公司副總經理，主管公司市場營銷方面事務。 夏志明 副總經理 漢族, 1975 年 5 月出生,中國國籍,大專學歷； 1996 年參加工作,歷任喬日電業制品廠生產課長,富士康科技公司制造部長,公司生產中心生產總監； 2014 年至今，任公司副總經理，主管公司生產&供應鏈方面事務。 周海昕 副總經理 1975 年

26、 2 月出生,中國國籍,博士研究生學歷,高級工程師； 2001 年參加工作,歷任安捷倫研究員,索尼愛立信項目經理,海爾通信項目總監,光寶移動研發總監,老板電器研發高級總監； 2022 年起擔任公司副總經理，主管公司產品研發方面事務。 張國富 財務總監 1969 年 12 月出生,中國國籍,本科學歷； 歷任老板集團資金科科長,財務中心主任,老板家電財務負責人； 2008 年起任公司財務總監。 王剛 董事會秘書 1975 年 10 月出生,中國國籍;碩士學歷,中歐國際工商學院 EMBA,注冊會計師,高級經濟師； 1997 年參加工作,歷任海寧稅務稽查員,榮正研發總監,海隆軟件董事會秘書,人力資源部

27、長,總經理助理； 2008 年至今，任公司董事會秘書，投資總監。 資料來源：公司年報，中信證券研究部 股權結構穩定，股權結構穩定，激勵制度完善激勵制度完善。實控人任建華通過控股老板集團、金創投資，和一致行動人銀創投資、沈國英，合計擁有公司 53%的投票權。其中金創投資為高管持股平臺，銀創投資為代理商/城市公司持股平臺，分別持有公司 0.7%的股本數，有利于穩定公 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 司核心團隊、推進線下渠道擴展。公司主品牌定位高端煙灶，為更好搶占廚電蛋糕，公司收購名氣下沉低線市場，收購

28、金帝布局集成灶。 圖 2：公司股權結構介紹 資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：數據截至 2022 年 3 月 31 日 營收增速營收增速迎來拐點迎來拐點，疫情短期擾動疫情短期擾動。2021 年公司營收突破百億，收入增速提升至25%，yoy +20pcts，系疫情低基數和一體機、洗碗機等新興品類放量，公司營收增速迎來拐點，未來增速有望維持在雙位數。2022Q1 受疫情和管控政策擾動，終端銷售有所滯后，影響當期收入，后期或恢復性增長。利潤方面，受 7.7 億元壞賬計提影響，2021 年公司歸母利潤為 13.3 億元，同比下滑 20%；扣除計提后，2021 年歸母利潤同比增加約20%，利潤增速

29、略低于收入端。 圖 3：2017-2022Q1 公司營業收入和同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：2017-2022Q1 公司歸母利潤和同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 盈利能力短期承壓盈利能力短期承壓，期間費用整體穩定期間費用整體穩定。在大宗商品價格上行和低毛利的新興品類增長的共同影響下，2021 年公司毛利率下滑至 52.4%，yoy-3.8pcts（其中約 2pcts 為物流費用，實際下滑約 2pcts） ，盈利能力有所承壓。預計 2022 年公司毛利率/凈利率或緩慢恢復，但仍低于 2020 年。費用率方面整體穩定，其中銷售費用率最高，常年在 25%波70

30、74 78 81 101 21 21%6%5%5%25%9%0%5%10%15%20%25%020406080100120營業總收入（億）yoy（%）14.6 14.7 15.9 16.6 13.3 3.7 21%1%8%4%-20%2%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%036912151820172018201920202021 2022Q1歸母利潤（億）yoy（%） 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 動，系公司定位高端、重視品牌投入，2022Q1 銷售費用率達

31、 29%，系部分費用預算前置，全年看或仍保持平穩。 圖 5：2017-2022Q1 公司毛利率和凈利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：2017-2022Q1 公司期間費用率 資料來源：Wind，中信證券研究部 占領用戶心智，塑造高端調性占領用戶心智，塑造高端調性 研發賦能強產品力，引領中國廚房潮流研發賦能強產品力，引領中國廚房潮流 重視研發投入，創新驅動發展重視研發投入，創新驅動發展。公司始終堅持“科技領先”的發展戰略，2016-2021年研發總費用達 17 億元，遠高于同期上市友商；截至 2021 年，公司共有研發人員 876人，占員工總人數的 16%，兩項指標均穩居廚電上市公

32、司頭名。2021 年公司共申請1093 項專利，并榮獲“廚衛行業科技創新獎”等多項技術類獎項。公司在研發端投入而積淀的深厚底蘊，既維持了公司在傳統煙灶的強勢地位，同時為洗碗機、一體機和集成灶等新興品類拓展提供有力的技術支撐，塑造其高端產品形象。 圖 7：廚電企業研發費用（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：廚電企業研發人員數量（人） 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：華帝股份 2020 年研發人數驟增主要系公司內部統計口徑變更 53.7%53.5%54.3%56.2%52.4%52.6%20.8%20.0%20.8%20.8%13.3%17.5%0%10%20%30%40

33、%50%60%201720182019202020212022Q1毛利率凈利率23.9%25.7%24.9%26.4%24.2%29.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率3.66 2.44 0.74 0.68 0.55 00.511.522.533.54老板華帝火星人美大億田20162017201820192020202187667024213516601002003004005006007008009001000老板華帝火星人美大億田2016201

34、72018201920202021 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 9：2016-2021 老板電器申請專利數&申請發明專利數 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 10：老板電器研發創新能力處于行業第一梯隊 資料來源：公司官方微信公眾號 大吸力引領潮流，拳頭產品力保持強勢大吸力引領潮流，拳頭產品力保持強勢。老板 2013 年在業內首次定義“大吸力油煙機” ，并持續迭代拳頭產品，引領油煙行業“大風量”潮流。奧維數據顯示，2021 年我國排風量 21m3/min 及以上的煙機線上/線下銷量占比

35、為 55%/56%，相比 2019 年銷量提升39%/34%，以更大風量為標志的消費升級趨勢明顯。老板油煙機憑借“雙腔”與“算法智能控煙”技術，最大風量達 28 m3/min，最大風壓達 1120pa。較之友商，公司旗艦款煙機性能參數依舊保持強勢，產品力始終保持領先，焊牢公司高端品牌認知。 圖 11：老板旗艦款煙機風量變化 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 1093274020040060080010001200201620172018201920202021申請專利數申請發明專利 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱

36、讀正文之后的免責條款部分 6 圖 12：煙機行業銷量變化（風量口徑）和行業頭部油煙機參數對比 資料來源：中怡康，各公司官網，中信證券研究部 營銷高舉高打，全營銷高舉高打，全鏈路鏈路輸出品牌調性輸出品牌調性 近十年營銷費用超百億，打造近十年營銷費用超百億，打造&深化高端品牌認知。深化高端品牌認知。煙灶技術壁壘不高，因此品牌認知的重要性凸顯。老板電器在營銷端高舉高打，銷售費用率一度超 30%，強力投放廣告在行業早期搶占用戶心智；后期憑借先發優勢和體量優勢，保障在銷售費用投放額的絕對領先，進而強化消費者對公司的品牌認知。近十年公司銷售費用超 150 億元，遠高于華帝及各頭部集成灶企業，老板廚電高端調

37、性深入人心。 圖 13：廚電企業近十年銷售費用（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 14：老板銷售費用拆分（億元，%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 深諳營銷之道深諳營銷之道建立建立高端調性，高端調性，多維度鞏固品牌認知多維度鞏固品牌認知。老板深諳營銷之道，業內首推“大吸力油煙機”口號，將老板品牌與優質煙機概念掛鉤，并借助頂流代言、電視廣告和展會等場景曝光，在傳統媒體時代加固消費者對老板品牌高端的認知。隨著流量媒介的豐富和資本的增厚，2016 年后公司加碼綜藝 IP 和賽事/晚會投入，贊助衛視跨年晚會、杭州亞運會等高端場景；同時針對未來潛在客群，公司開始品牌年輕化嘗試：邀請新

38、褲子樂隊、孟美歧和許凱等新生代明星代言，贊助中餐廳 、 向往的生活等廚電強相關場景綜藝，多維度鞏固品牌認知。 20%22%24%26%28%30%32%34%051015202530老板華帝美大火星人老板費用率-40%-20%0%20%40%60%0246810201620172018201920202021銷售服務廣告宣傳展臺&促銷&物料銷售服務yoy廣告宣傳yoy展臺&促銷&物料yoy 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 表 2：2013-2021 老板營銷內容和行業獎項 年份年份 傳統營銷傳統營

39、銷 （頂流代言（頂流代言/央視廣告央視廣告/戶外大屏）戶外大屏） 特殊營銷特殊營銷 （綜藝、賽事、晚會冠名）（綜藝、賽事、晚會冠名） 行業獎項行業獎項 （品牌、質量、銷量）（品牌、質量、銷量） 傳統媒體傳統媒體 時代時代 2013 首次定義“大吸力油煙機”，“每賣出10 臺大風量油煙機，有六臺來自老板” 展會：上海家電展 體驗店：“廚源”概念店 2013 胡潤品牌榜 2013 風云浙商 2014 發布會：六位明星/十二個城市 電視端：CCTV 廚電標王 展會：上海家電世博會 2014 中國家具產業優秀品牌 2014 中國房地產高端廚電首選品牌 2015 電視端：央視一套黃金時段 移動端：微信、

40、微博、新聞客戶端 展會:米蘭世博會 論壇：中國家電發展高峰論壇 2015 家電行業“磐石獎” 2015 年吸油煙機銷量全球第一 2016 地面端：機場、高鐵、地鐵、地標 電視端：央視新聞和熱門衛視 移動端：微信、微博、新聞客戶端 網絡端：愛奇藝、騰訊視頻、樂視 IP 聯名：魔獸、奧運 展會：國際設計展、德國 IFA 展 宣傳片：喊你回家吃飯 2016 中國品牌大獎 2016 滬深上市公司商標價值榜第五 2016 中國年度商業創新機構大獎 新媒體新媒體 時代時代 2017 代言人：舒淇 代理公司：當地電視、戶外、地鐵 冠名：青春旅社、星際奇遇、東衛視跨年盛典 IP 聯名：小黃人 連續 12 年獲

41、得亞洲品牌 500 強 2017 全國質量獎 2017 中國之智造金長城獎 2018 品牌理念：主打“創造中國新廚房” 話題營銷：聯合明星發起“國潮行動”；世界杯打造“食界杯盛宴” 冠名：東方衛視跨年盛典、向往的生活、中餐廳 2 CCTV 全球領先民族品牌 2018 德國 iF 設計大獎 2019 代言人：新褲子樂隊 冠名：中國味道、中餐廳3 展會：中國家電及消費電子博覽會 事件：舉辦中國洗碗機節 2019 年度匠心品牌獎 2019 中國家電創新零售先鋒獎 2020 口號：打造最懂中式烹飪的高端廚房第一品牌 冠名：向往的生活 4、中餐廳 4；2022 杭州亞運會廚電獨家供應商 2020 技術創

42、新先鋒獎 2020 房企信賴-家居十大品牌獎 2021 代言人：孟美岐、許凱 冠名：聽說很好吃、念念桃花源 2021 中國家電艾普蘭金獎 2021 年中國設計智造大獎 DIA 金獎 資料來源：公司年報，中信證券研究部 三三重重立體投入，保障營銷效果立體投入，保障營銷效果。公司建立了總部、代理商、經銷商三級營銷體系，較友商多了代理商/城市公司作為中間層，全方位保障各式投放內容觸達，形成營銷合力：1）總部負責全國性的營銷投放，包括頂流代言、央視投放、綜藝/晚會冠名和交運媒體等；2）區域代理/城市公司負責相關地市范圍內的投放，包括衛視廣告、地標/商圈戶外大屏；3）終端經銷商負責周圍街道/商圈。公司代

43、理商、經銷商運營時間長，資金實力強，地方資源底蘊深厚，在營銷端覆蓋面更廣、營銷效果更強。 圖 15：老板建立了總部、代理商、經銷商三級營銷體系 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 定價處于頭部梯隊，搭建品牌調性定價處于頭部梯隊，搭建品牌調性。老板電器成立伊始便確定高端路線，煙機定價始終處于行業第一梯隊；從均價來看，老板煙機價格始終高于行業千元以上，2021 年均價 4665 元/臺，高于第二梯隊華帝 33%。溢價既是公司對自身品牌號召力和產品質量的自信，同

44、時也是一種消費者教育，以高價差來加深用戶對公司品牌高端定位的認知。 圖 16：2011-2021 年主要煙機廠商零售均價（元/臺） 資料來源：中怡康，中信證券研究部 圖 17：2011-2021 年煙機行業均價、老板均價和溢價（元/臺，%） 資料來源：中怡康，中信證券研究部 門店門店&家用高曝光，家用高曝光， 積淀用戶口碑。積淀用戶口碑。老板通過與 KA 合作和代理制下沉，建立了超6000 家終端門店(專賣店、KA 店各超 3000 家)，位居廚電企業第一梯隊。龐大的線下門店網絡為公司品牌提供高頻且優質的曝光機會。與此同時，老板煙機在 KA 渠道常年市占率領先，產品的優質口碑借助高基數用戶以形

45、成消費者共識，隨時間推移不斷深化公司的高端品牌調性。 圖 18：老板電器門店數量（KA+專賣）位于第一梯隊（2018 年）（家） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：火星人、帥豐電器KA 店數量為預估數據 圖 19：廚電行業零售渠道格局，按銷量（%） 資料來源：中怡康，中信證券研究部 工程渠道具有反身性，強化高端認知工程渠道具有反身性，強化高端認知。由于精裝修首要考慮是業主滿意度，地產商大多會選擇與各行業頭部企業合作。以萬科精裝修平臺“采筑”為例，供應商多為細分行業龍頭，且產品質量均接受萬科標準制約。因此產品入選工程渠道對該品牌的高端形100020003000400050006000Ja

46、n-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21老板方太華帝0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500400045005000煙機均價老板均價溢價率01000200030004000500060007000老板電器 華帝股份 浙江美大火星人帥豐電器專賣店KA店0%5%10%15%20%25%Jan-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May

47、-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21老板方太華帝美的 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 象有一定深化作用。老板電器 2009 年便布局地產渠道，與全國性&地方開發商建立了良好合作關系，市占率多年保持行業頭名（份額在 35%上下波動） ，加固品牌高端調性。 圖 20：萬科精裝修采購平臺采筑部分供應商 資料來源：采筑 圖 21： 2016-2021 工程渠道煙機格局 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 渠道深度分銷，全面搶占增量渠道深度分

48、銷，全面搶占增量 廚電渠道多元化，深度分銷正當時。廚電渠道多元化，深度分銷正當時。隨著需求端業態的豐富，廚電銷售通路不斷拓展。公司應變迅速，精準把握住每次渠道分流。1）千禧之初老板依托與蘇寧&國美等 KA的戰略合作快速覆蓋主要城市；2）2007 年開始大力拓展自有門店并通過代理商和城市公司下沉三四線；3）2009 年把握電商大勢率先布局，有效維持全渠道市場份額；4）此外長期積淀地產開放商資源，工程渠道于 2018 年迎來爆發；5）2009 年設立事業部提前布局家裝，渠道底蘊深厚；隨著家裝行業日益興盛，該渠道逐漸貢獻業績增量。目前公司各渠道均有長期積淀，收入結構健康，可有效應對細分渠道邊際變化。

49、 圖 22：廚電渠道多元化趨勢明顯 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 23： 老板電器 2021 年分渠道收入構成估算 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 23%36%39%38%35%34%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021老板方太西門子美的海爾其他0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018201937.0%21.5%39.5%2.0%零售+創新工程渠道電商渠道其他 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10

50、代理制度代理制度筑基筑基，創新渠道賦增量創新渠道賦增量 開創開創代理制代理制度度，搭建搭建自有渠道自有渠道。由于 KA 入場費較高，同時為了避免依賴單一渠道，2007 年公司通過代理制度以構建專賣店體系。代理人直接收入來自兩方面：一是終端和出廠的價差，二是總部直簽的銷售返點，前者主要是面向專賣店，后者則面向 KA/家裝/整裝等渠道。此外，公司借助“銀創投資”持股平臺將代理人與公司利益協調一致；同時以信用額度的方式減輕代理商現金流壓力，激發其渠道滲透的積極性。2009 年底即建成 520 家門店，快速對一二線城市形成有效覆蓋。 圖 24：總部-代理-經銷商價值鏈 資料來源：公司招股書，中信證券研

51、究部 圖 25：總部直簽價值鏈 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 代理代理制度迭代改進，有效制度迭代改進，有效拓展拓展三四線三四線網點網點。為了最大限度加密低線市場，公司先于2013 年拆分代理區域，而后于 2016 年推出了“城市公司”以激勵前線人員，即代理人選定合伙人成立城市公司，并由后者開拓和維護核心區域外的低線市場。由于合伙人享有部分股權，一定程度上激發其渠道拓展積極性，2018 年城市公司/專賣店達 155/3258家，兩年凈增 54/608 家。此外在當下的渠道碎片化時代，一線人員能動性的發揮使得公司在行業變革中盡占先機，推動家裝、整裝、互聯網小 B 和工程渠道滲透率提升，實現

52、深度分銷。 圖 26：老板電器代理制度發展情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 27： 2009-2018 老板電器專賣店數量（家） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：2013-2014 年數據由中信證券研究部線性推導所得 2007通過代理制度快速構建專賣店體系2009專賣店數量達520家2013代理區域進一步細分，提高代理商數量2016設立“城市公司”，下沉三四線區域2019專賣店賦能家裝/整裝、互聯網小B和工程渠道2018城市公司155家，專賣店3258家0500100015002000250030003500 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值

53、分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 把握零售業態，挖掘網批增量。把握零售業態，挖掘網批增量。早期因為物流和購買力等原因，鄉鎮零售一直是中高端煙機的空白市場，鮮有頭部企業重視，市場被區域性中小企業瓜分。如今隨著基建完善和生活水平的提高，各大企業紛紛下沉掘金，天貓、京東和蘇寧陸續在鄉鎮市場開設過萬門店，快速打開鄉鎮市場。公司前瞻把握零售趨勢，通過滲透互聯網小 B，持續布局鄉鎮級下沉市場，在管理上陸續改縣域經銷商為“縣長” ，統籌負責包括天貓優品、京東家電和蘇寧零售云在內的網點；同時將網批權限從電商轉移至線下，理順代理商-經銷商-互聯網小 B 渠道價格體系和利潤分配。

54、未來公司下沉小 B 門店有望增至數萬家，以煙機為例，若店均年出貨 20 臺，則有望貢獻大幾十萬銷量，業績增量貢獻明顯。 圖 28：互聯網小 B快速發展（家） 資料來源：京東業績發布會，蘇寧財報，中信證券研究部 注：2021 年數據為各公司在業績發布會/總結大會上提出的目標指引 圖 29：公司理順線下價格體系 資料來源：公司財報，中信證券研究部 家裝市場大象起舞家裝市場大象起舞，長尾市場格局分散，長尾市場格局分散。80/90 后消費者在意居住環境的品質和個性化，但同時又追求裝修過程的便利性。在此背景下，我國家裝市場持續穩定發展，2020年規模達 2.6 萬億，根據艾瑞咨詢，2025 年家裝規模預

55、計為 3.8 萬億，5 年 CAGR 達8%。家裝市場作為廚電流量入口之一，其重要性日益提升。行業進入壁壘較低，市場參與者眾多且分散。按類別分，可以歸為線下建材、傳統家裝、品牌商家裝、互聯網家裝四大類；按總量分，2020 年我國建筑裝飾企業超 10 萬家，但頭部企業較少、平均產出較低，行業呈長尾格局，區域性特征明顯。 0500010000150002000020172018201920202021E蘇寧云零售京東家電 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 30： 2021 年家裝消費者年齡結構 資

56、料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 圖 31：中國家裝行業市場規模（千億） 資料來源：艾瑞咨詢（含預測） ，中信證券研究部 圖 32：我國家裝行業格局分散，參與者眾多 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 圖 33：家裝行業長尾特征明顯 資料來源：前瞻研究院，中信證券研究部 “總部“總部+代理代理+地方”三輪驅動，全面把地方”三輪驅動，全面把家裝家裝握流量握流量入口入口。公司前瞻預判家裝大勢，并于 2018 年確立了以櫥柜家裝為流量入口的創新渠道。公司依托代理制度分三路滲透，一是“T50 計劃” ，總部牽頭和 TOP50 家裝龍頭如志邦家居、金螳螂等全國性公司簽訂戰略協議；二是推動代理公司與地方標

57、桿家裝企業合作；三是以總量管理結合激勵制度，鼓勵經銷商尋找家裝小 B。公司成功把握住家裝渠道風口，創新渠道已成公司營收支柱之一，2020 年收入占比為 14%，為業績貢獻可觀增量。 9%27%24%28%12%70后80后85后90后95后其他0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025303540中國家裝行業市場規模（千億）yoy 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 34：公司家裝渠道合作伙伴 資料來源：公司年報、官網，中信證券研究部 圖 35：2020 年公司創新渠道收入占比

58、資料來源：公司年報，中信證券研究部 線上出貨線上出貨穩定穩定增長增長，工程渠道再工程渠道再啟航啟航 廚電線上化趨勢明顯廚電線上化趨勢明顯，先發布局先發布局搶占搶占第一梯隊第一梯隊。網購時人&物的時空分離以及物流的迅速發展推動廚電線上出貨占比快速提升，2020 年廚電線上銷售額占比達 33%，較2016 年提升 16pcts，后續有望進一步提升。公司于 2008 年便積極布局電商全渠道（B2C/C2C/自營/代理商平臺） ，并根據市場動態調整戰略。憑借超前的渠道投入、品牌認知和線下網點售后支撐，公司煙機產品始終在線上渠道保持市占率第一梯隊。2021 年公司電商渠道收入約為 40 億元，同比增長

59、37%，占公司總收入接近 40%。 圖 36：2016-2020 年分渠道油煙機銷量 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 37：煙機線上零售額格局 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 14%27%36%23%創新零售電商工程0%5%10%15%20%25%30%35%1000150020002500300020162017201820192020油煙機銷量（萬臺）線上占比0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020老板方太華帝美的海爾 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款

60、部分 14 圖 38：老板電器電商收入和同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 39：老板電器電商收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 線上線下線上線下機型區隔機型區隔，平衡渠道利益平衡渠道利益。電商渠道產品價格一般低于線下，有助于吸引價格敏感性和低線市場客戶，但會對線下有一定分流。為保障線下渠道利益，公司 1）線下主推高端、高性能、高價機型，線上主推性價比走量產品；2）風量相同的機型，區隔（弱化）線上產品的電機、靜態風壓等參數，體現價差合理性。在線上化的大趨勢下，公司此舉有效保障了線下渠道利益，并通過線下穩定發展，在售后端賦能線上。 表 3：老板電器線上線下機型區隔 線下機

61、型線下機型 線上機型線上機型 型號 8232S 8333S 66A3S 61X2S 排風量(m3) 27 24 24 24 聲壓級噪音(db) 49 52 49 53 電機型號 雙勁芯 8.0 雙勁芯 7.0 變頻電機 變頻電機 最大靜壓值(pa) 1120 1060 1020 960 個性化控制 揮手智控 揮手智控 揮手智控 聲控 拆洗方式 免拆洗 免拆洗 免拆洗 快拆設計 價格 7999 5999 4599 3399 資料來源：公司官網，京東，中信證券研究部 私域私域流量流量可觀可觀，助力新興品類拓展。助力新興品類拓展。公司私域平臺底蘊深厚，京東/天貓旗艦店粉絲數達 699/254 萬人，

62、處于行業第一。依托公司煙機產品線上高曝光度，引流到店的客戶或會選購洗碗機、一體機等新興品類產品，ARUP 有望提升。此外為契合線上偏好免安裝的臺式需求，老板創立品牌“大廚”專注于臺式機，目前已有一體機品類，后續產品類別或拓展至洗碗機，滿足臺式消費者需求，帶來業績增量。 0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354045電商收入（億）yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%電商收入占比(%) 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖 40

63、：各廚電企業旗艦店平臺粉絲數（萬人） 資料來源：各廚電企業天貓、京東旗艦店，中信證券研究部 注：數據截至 2022/5/30 圖 41：老板電器旗下大廚品牌，專注臺式機型 資料來源：老板官網 精裝大勢所趨，精裝大勢所趨，未來空間可觀未來空間可觀。2015 年后國家全裝修政策頻出，精裝房迎來快速發展期。2021 年我國精裝房開盤套數為 286 萬套，2015-2021 年 CAGR 為 23%。2021 年開盤數有所下滑，系部分房企回籠資金主動收縮項目，預計隨著地產政策陸續出臺和穩增長舉措陸續落地，后續精裝房開盤數或將回升。橫向對比地產產業成熟的發達地區，我國精裝房滲透率僅 32%，仍處于明顯低

64、位，未來或逐步提升，市場空間較為可觀。 圖 42：2014-2021 年精裝房開盤數 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 43：2020 年我國及美日歐地區精裝修滲透率 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 精裝精裝渠道渠道地位穩固地位穩固，帶動帶動新興品類增長新興品類增長。公司通過區域代理在各地設立專職的工程渠道部，基于品牌、售后和賬期的優勢，充分發揮地方能動性拓展區域業務，成功與碧桂園、萬科等大部分頭部房企建立了良好的合作關系，煙機規?；?、成體系地進入工程渠道，市占率常年在 35%波動，穩居行業第一梯隊。目前洗碗機和一體機等高 ASP 品類工程渠道的滲透率仍處于低位，隨著配套率的逐步提升

65、，未來公司或將憑借強大的渠道地位在新興品類復現煙機的霸主身份，收割新興品類市場蛋糕。 6992540100200300400500600700800京東天貓老板方太華帝萬和火星人-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021精裝房開盤套數（萬套）yoy(%）32%80%85%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國北美日本歐洲 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖

66、 44：工程渠道廚電行業&公司情況 資料來源：奧維云網，公司公告，中信證券研究部 優化優化工程渠道戰略工程渠道戰略，推動推動業務良性發展。業務良性發展。近年來我國地產開發行業發展迎來拐點，部分財務較差的企業面臨出清，格局或將重塑。在此背景下，公司適時調整戰略，1）工程渠道增速指引較為保守；2）動態優化客戶結構，提高國企、央企和部分現金流健康的地方企業等的項目占比；3）提高現金結算，同時縮短票據業務賬期；4）提升工程渠道業務毛利（a. 推高毛利機型；b. 對地方企業議價能力強） ，力保工程渠道盈利水平，推動業務良性發展。 表 4：老板電器工程渠道戰略變化 調整前（2021 年之前） 調整后（20

67、21 年之后） 業績指引業績指引 追求數量，高雙位數目標 追求質量，指引較為保守 客戶結構客戶結構 集中度高，存在客戶依賴 頭部客戶中，民企數量較多 降低對頭部客戶依賴 提高央國企和地方開發商占比 業務內容業務內容 煙灶為主 新興品類配套率提升，帶動 ASP 上升 結算方式結算方式 主要以應收賬款形式 部分票據賬期長達一年 鼓勵現金結算 縮短票據賬期時間 部分以房企資產抵賬 盈利水平盈利水平 依賴強議價頭部客戶，毛利率低 地方開發商議價權弱，毛利率高 引入高毛利機型 資料來源：產業調研、中信證券研究部 地產下行無礙煙灶增長地產下行無礙煙灶增長，品類擴充品類擴充打造打造第二曲線第二曲線 更新需求

68、更新需求未至未至天花板天花板，煙機煙機份額仍有空間份額仍有空間 油煙機油煙機必選屬性必選屬性低于冰空洗，保有量滯后低于冰空洗，保有量滯后且仍有空間且仍有空間。2020 年我國煙機保有量為 61臺/每百戶，遠低于空調/冰箱/洗衣機 150/102/97 臺/每百戶的保有水平，且后者仍在上升區間。系 1）冰空洗對生活改善的邊際作用更高，2）冰空洗對于部分人群更為高頻，3）區域發展不均衡，部分地區經濟比較落后，需要以時間換空間。橫向對比氣候/飲食相近、保有量近乎穩態的日本，我國整體煙機保有量仍有明顯增長空間。 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18

69、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖 45：2013-2020 年我國大家電每百戶保有量（臺） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 46：2020 年中日家電百戶保有量對比（臺） 資料來源：歐睿，中信證券研究部 中西部中西部/農村保有量相對滯后，農村保有量相對滯后，未來增長確定性高。未來增長確定性高。由于各地區區位要素不一，經濟發展存在明顯的地域性，進而影響煙機內銷，表現為東部和中西部、城鄉間保有量差距較大。城鎮方面，2017 年保有量最高值為 87（北京） ，最低值為 50（西藏） ，中位數為70（海南） ；鄉村方面，2012 年最高值為 71（北京） ，最低值為 1（貴州）

70、，中位數為 9（江西） ，內部差異尤為明顯（上述單位均為臺/百戶） 。伴隨鄉村振興等國家戰略的深入推行以及當地產業結構轉型，相關地區煙機保有量有望隨經濟發展而提升，進而提振煙機需求。 圖 47：2017 年城鎮油煙機百戶保有量 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 48：2012 年鄉村油煙機百戶保有量 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 02040608010012014020132014201520162017201820192020排油煙機空調洗衣機電冰箱(柜)050100150200250300空調冰箱洗衣機油煙機中國日本 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告

71、投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 49：2017 年城鎮油煙機百戶保有量（臺） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 注：黑色為均值，藍色為中位數 圖 50：2012 年鄉村油煙機百戶保有量（臺） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 注：黑色為均值，藍色為中位數 地產拉動占比下降，增長動能有望切換。地產拉動占比下降，增長動能有望切換。根據我們測算，地產對煙機的需求拉動從2012 年的 85%下降到 2021 年的 47%，且近幾年占比均保持平穩。隨著 2022 年后新房銷售面積的下行和存量煙機的逐年增長，未來地產對煙機需求的拉動作用有望持續減弱，

72、更新需求或將成為煙機銷量增長的主要驅動。據我們測算，2030 年前后煙機穩態更新需求或達 3800 萬臺，較 2021 年仍有 55%的銷量空間。(測算附后文，暫未考慮集成灶分流) 表 5：地產對傳統煙機需求拉動測算 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 滯后 6 個月現房(萬套） 220 219 245 255 244 297 347 306 234 186 196 滯后 18 個月期房（萬套） 601 692 660 778 807 777 891 1050 1127 1185 1190 新商品房合計（萬套） 821

73、911 905 1033 1052 1074 1238 1356 1361 1371 1386 保障性安居工程（萬套） 432 601 544 511 772 816 839 668 318 277 259 農村危房改造 158 153 157 64 74 棚改（實物化） 410 571 490 460 540 336 274 307 203 173 233 棚改（貨幣化） 22 30 54 51 232 322 412 204 51 30 26 二手房（萬套） 271 301 299 341 347 506 430 430 426 420 385 地產銷售帶動銷量（空置率 20%，2012-

74、2017 更新需求占比 15%，2018-2021 更新需求占比下降至 10%） 新房煙機（每戶一臺） 1081 1147 1180 1243 1289 1372 1473 1607 1551 1476 1461 集成灶（95%為新房） 57 91 107 169 213 238 304 地產拉動的傳統煙機 1081 1147 1180 1243 1232 1281 1366 1438 1339 1238 1157 內銷出貨量（國家統計局） 油煙機（萬臺） 1202 1347 1777 2159 2200 2398 2237 2450 2632 2401 2460 地產拉動需求占比 85% 6

75、6% 58% 56% 53% 61% 59% 51% 52% 47% 資料來源：國家統計局，中國海關，貝殼研究院，奧維云網，2011-2021 年國民經濟和社會發展統計公報，中信證券研究部測算 注：安居工程和二手房作為現房，傳導至廚電銷售需滯后大概六個月；安居工程在測算中未考慮保障租賃房，據我們測算，如果將保障租賃房考慮在內，2012-2021 年實際地產影響應基于表格結果再提升 5-10pcts。 線下市場格局分散，公司份額線下市場格局分散，公司份額仍有仍有提升提升空間空間。盡管公司在 KA 等中高端場景的市占率接近 20%，但由于線下渠道尤其是低線市場過于分散，部分中小廠商在品牌和渠道端有

76、一定區域基礎，因此公司全渠道市占率僅 12%。橫向對比國外成熟地區，縱向對比國內73.7 73.0 4045505560657075808590北京江蘇浙江遼寧寧夏福建E青海湖南吉林黑龍江云南河南湖北內蒙古重慶貴州14.7 8.7 0102030405060708090北京浙江江蘇廣東湖北河北黑龍江寧夏青海湖南新疆云南吉林甘肅廣西貴州 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 冰空洗現狀，我國廚電市場集中度都處于偏低水準。隨著城鎮化、電商化、下沉化和國內統一大市場的持續推進，疊加煙機更新需求的升級屬性，預

77、計公司作為定位高端的廚電龍頭，市占率仍有上升空間。 圖 51：老板電器全渠道市占率仍處于低位 資料來源：中怡康，中信證券研究部測算 注：市占率數據來自中怡康 2020 年全年銷量統計 圖 52：2020 年空冰洗內銷市占率格局（銷量口徑） 資料來源：產業在線，中信證券研究部測算 圖 53：經濟成熟地區煙機格局（銷量口徑） 資料來源：歐睿，中信證券研究部 積極應對碎片化趨勢，推進全平臺積極應對碎片化趨勢，推進全平臺深度深度滲透滲透。公司前瞻把握廚電渠道碎片化趨勢，通過合理的管理&激勵制度、健康的終端價格體系和各渠道區隔的機型，在維持 KA、專賣店和電商優勢的同時，持續推進在家裝市場、下沉互聯網小

78、 B 等新興渠道的布局，并借助名氣、金帝中端品牌協同滲透，2021 年已取得一定成效。預計未來公司全渠道市占率或逐步提升。 37%33%34%17%37%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%格力美的海爾美的海爾美的系空調CR2冰箱CR2洗衣機CR238%17%11%35%63%14%11%13%0%10%20%30%40%50%60%70%通用電氣惠而浦三星其他富士帝林內松下其他美國日本 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖 54：2019-2021 年老板電器各線市場煙機份額

79、（銷量口徑） 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 55：2016-2021 年老板電器煙機、灶具收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 配套品類高增，滲透空間廣闊配套品類高增，滲透空間廣闊 消費升級消費升級時代時代，新興品類高增。，新興品類高增。隨著生活水平的提高，人們不再滿足于基礎的煙灶需求，廚房承載的功能逐漸增加。消費者開始關注提升生活品質的廚房電器，以一體機和洗碗機為代表的新興配套廚電受到熱捧。2021 年我國一體機/洗碗機內銷額為 56/100億元，2018-2021 年 CAGR 為 34/21%，進入高速增長階段。 圖 56：我國一體機市場規模（億元） 資料來源：奧維云網，中

80、信證券研究部 圖 57：我國洗碗機市場規模（億元） 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 新興品類新興品類 ASP 較高較高，穩態穩態空間空間可觀可觀。一體機、洗碗機和集成灶產品單價較高，2021年均價分別約為 5900、5100 和 8400 元；假設穩態情況下城鎮/農村一體機保有量為25/5 臺每百戶，洗碗機為 40/10 臺每百戶，集成灶為 30/5 臺每百戶，更新周期為 13 年，2030 年進入穩態，則可測算出 2030 年一體機/洗碗機/集成灶銷量提升空間為879%/647%/263%；假設其穩態價格為 4500/4500/8500 元，則 2030 年銷額空間約為420/680/9

81、30 億元，同比增長約 650/580/270%，整體市場體量高于煙灶，廚電行業空間有望大幅擴容。 0%5%10%15%20%25%30%T1市場T2市場T3市場農村市場201920202021-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060201620172018201920202021煙機收入（億）灶具收入（億）煙機yoy（%）灶具yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050602018201920202021一體機市場規模（億）yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%020406080100120201820192020

82、2021洗碗機市場規模（億）yoy(%） 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 表 6：廚房大電 2030 年空間和穩態水平 城鎮城鎮 滲透率滲透率 （%） 農村農村 滲透率滲透率 （%） 戶均數戶均數 （臺）（臺） 更新更新 周期周期 （年）（年） 年銷量年銷量 （萬臺）（萬臺） 2021 銷量銷量 (萬臺）萬臺） 銷量銷量 空間空間 穩態穩態 均價均價 （元）（元） 穩態穩態 銷額銷額 （億元）（億元） 2021 銷額銷額 （億元）（億元） 銷額銷額 空間空間 一體機一體機 25% 5% 1 13

83、 930 95 879% 4500 418 56 647% 洗碗機洗碗機 40% 10% 1 13 1510 195 674% 4500 680 100 582% 集成灶集成灶 30% 5% 1 13 1105 304 263% 8500 939 256 267% 熱水器熱水器 95% 80% 1 13 4215 3371 25% 2000 843 530 59% 油煙機油煙機 90% 60% 1 13 3817 2460 55% 2000 763 333 129% 燃氣灶燃氣灶 100% 80% 1 13 4390 2543 73% 1000 439 191 130% 資料來源：國家統計局，

84、中國海關，奧維云網，中信證券研究部測算 注：1）油煙機、燃氣灶和一體機部分的測算暫未考慮集成灶分流的影響，因此空間測算結果偏大；2）根據國務院國家人口發展規劃 ，2030 年我國人口總量有望達 14.5 億，其中城鎮常住人口約 70%；我們假設屆時我國城鎮 2.2 人/戶，農村 3.1 人/戶，則 2030 年平均家庭戶為 2.42 人（該指標在 2020 年為 2.62 人， 在 2010 年為 3.1 人，有一定合理性） 抑制抑制因素因素邊際改善邊際改善，滲透率有望持續提升滲透率有望持續提升。在購買力、產品力和消費者教育的三重約束下，目前我國新興廚電品類仍處于導入期，滲透率較低。但在當前時

85、點，三個前期抑制因素均開始邊際改善，行業增長迎來催化，市場空間或穩步提升，有望復制 2016 年小米推出全局規劃掃地機器人，推動行業快速放量的增長路徑。 圖 58：2020 年洗碗機各國滲透率情況 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 圖 59：2016 年小米推出全局規劃機器人，推動滲透率快速提升 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 下面以洗碗機為例下面以洗碗機為例，分析分析三大因素的邊際改善三大因素的邊際改善： 1） 中產階級中產階級壯大壯大，潛在需求潛在需求旺盛旺盛。伴隨中國經濟的快速發展，中產階級逐漸壯大。2018 年一二線城市/三四線城市中產階級占比達 59%/34%，相較 2010

86、年提升44/31pcts，后續仍有提升空間。購買力的提升推動了居民消費觀念的重塑，其中家電作為家居生活的重要組成部分率先受到關注。洗碗機、一體機等作為帶有消費升級屬性的高頻廚房電器，或將匹配潛在需求的釋放。 78%77%52%49%40%29%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美國德國法國西班牙英國日本中國0.8%1.4%2.0%2.8%3.6%4.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%201520162017201820192020 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

87、2.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖 60：各線城市中產階級比例 資料來源：麥肯錫全球研究院，中信證券研究部 圖 61：不同品類品質生活相關度與優先升級度 資料來源：網易嚴選&WAVEMAKER中國品質生活白皮書 ，中信證券研究部 2） 行業行業研發投入研發投入增加，產品體驗持續改善增加，產品體驗持續改善。2015 年前，洗碗機行業玩家主要由西門子等外資企業組成，產品性能較為西式，不貼合中式廚房油煙重的特性。2016 年，方太推出了本土化的水槽式洗碗機，不僅能有效去除油漬，還解決了安裝空間問題，進而引爆市場。當前洗碗機產品力離理想水平仍有差距，但廣闊的穩態行業空間吸引美的、

88、海爾、方太、老板等頭部廠商的入局并加強研發投入，洗碗機產品體驗有望持續改善，支撐滲透率穩步上行。 圖 62：不購買洗碗機原因占比 TOP5 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 圖 63：洗碗機線上渠道格局（入局者增加，國產廠商份額提升） 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 3） 廚房主導權改變，廚房主導權改變，消費認知迭代消費認知迭代。過去廚房家電選購由 60 后/70 后主導，由于其消費意識的保守和產品認知的缺乏，使得絕大部分人傾向于手洗。隨著時間的推移，80 后/90 后開始慢慢接過廚房主導權，其對洗碗機的產品認知更為豐富（國產廠商市場份額提升后，開始加大對洗碗機等新興品類的營銷力度）和深

89、入（有主動了解的意愿且公共討論熱度提升） ，并愿意支付溢價解放雙手和居家時間，廚電消費基本盤迎來切換，行業或接近非線性增長拐點。 15%59%3%34%0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二線城市三四線城市41%0%10%20%30%40%50%擔心洗不干凈身邊沒有人用認為手洗更快廚房缺乏空間對洗碗機不了解0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201921H1西門子美的方太海爾老板其他 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2

90、022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖 64：2021 年一二線購房者平均年齡 資料來源：貝殼研究院，中信證券研究部 圖 65：洗碗機購買動因 top5 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 圖 66：我國洗碗機行業發展歷程 資料來源：奧維云網，中信證券研究部預測 定義“中國新廚房”定義“中國新廚房” ，業績驅動多元化，業績驅動多元化。隨著一體機、洗碗機等品類受到市場追捧，老板適時而動進行產品布局。在雄厚的研發實力支撐下，公司推出了以蒸箱/烤箱/一體機為代表的第二品類群，以洗碗機/凈水機/熱水器為代表的第三品類群，產品獲得國內外各項大獎，并提出“中國新廚房，老板四件套”的口

91、號（四件套：煙機+灶具+一體機+洗碗機） ，標志著業績增長動能的多元化。 36.83734.633.735.63432333435363738二手房新房二手房新房二手房新房一線新一線二線8090后逐漸成為購房&裝修主力52%39%37%0%10%20%30%40%50%60%消毒衛生省時省力清洗干凈節能環保節省空間 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖 67：老板蒸烤一體機斬獲 2020 年金選獎 資料來源：公司官網 圖 68：老板提出“中國新廚房，老板 4 件套”的口號 資料來源：公司官網 研發

92、實力雄厚研發實力雄厚，解決用戶痛點，解決用戶痛點。公司研發體系完善，產品力領先，新品類精準解決消費者在使用中可能的痛點。一體機品類：針對 1）烹飪方面，提供大澎湃蒸汽系統，預熱快、蒸汽大、穿透力強，并可實現 AI 蒸汽精度控制，保證食材口感和營養。2）清潔方面，公司使用搪瓷內膽，一體成型，兼具耐高溫和易清潔雙重優勢；3）軟件方面，提供 ROKI 智能烹飪系統，提煉標準化蒸烤數據，一鍵即可輕松享用各式蒸烤美味。洗碗機品類：針對 1）中式烹飪爆炒重油，推出 3-4 層三叉臂產品，最大水壓高達 40000Pa，全方位高壓清洗去除油污；2）中式多圓底碗鍋，提供可調擱架，方便中式炊具的清洗。在相近價格區

93、間中，公司洗碗機、一體機主要參數均位于行業第一梯隊。 圖 69：公司洗碗機產品力較強，主要參數均處于同價位產品前列 資料來源：公司官網，中信證券研究部 依托套系化銷售，推動新興品類快速放量。依托套系化銷售，推動新興品類快速放量。洗碗機、蒸烤一體機等新品和煙灶同為廚房大電，公司利用現有的品牌與渠道優勢，將洗碗機、一體機和煙灶設計相統一，搭配廚房整體風格，從而與高端煙灶配套銷售。受益于門店高端調性和套系化營銷，2021年公司洗碗機總銷量中的 75%來自線下渠道配套銷售。當前各渠道配套率仍處低位，未來有望隨品類認知增加而提升，推動新興品類借助搭配煙機的套系化銷售快速放量。 老板電器（老板電器（002

94、508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖 70：公司 2020 年洗碗機分渠道銷量（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 71：公司洗碗機分渠道配套情況預估（萬臺，%） 資料來源：公司公告、產業調研，中信證券研究部估算 四件套四件套 ASP 倍倍增，增，打開營收天花板打開營收天花板。新品類線上四件套（煙機+灶具+一體機+洗碗機）的配套均價 13000 元，相較于傳統三件套（煙機+灶具+消毒柜）的 6000 元，ASP提高約 116%。在此推動下，公司新興品類收入快速增長，2021 年洗碗機/一體機銷售額分別為 4.5/

95、6.5 億元，同比增長 101/71%，發展動能強勁，同時打開營收天花板。預計公司 2022/2025 年收入絕對額的 30%/47%、收入增加額的 73%/81%由新興品類貢獻。 圖 72：新四件套 ASP 較舊三件套提升 116%（元） 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 73：老板電器洗碗機、一體機銷額及增速 資料來源：公司財報，中信證券研究部 75%10%15%線下電商工程12011510534015232013%2%3%6%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300350400線下電商工程整體油煙機洗碗機配套率0%50%100%150%200%25

96、0%0123456720172018201920202021洗碗機銷額（億）一體機銷額（億）洗碗機yoy(%)一體機yoy（%） 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖 74：2019-2025E 老板電器收入拆分 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 75：2020-2025E 老板電器收入增量拆分 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 集成灶風起，切入賽道正當時集成灶風起，切入賽道正當時 集成灶油煙吸凈率高，集成灶油煙吸凈率高，增長邏輯增長邏輯明確明確。集成灶經歷了四次產品迭代，從深井式

97、集成灶演變為側吸分體式集成灶，在解決安全問題的基礎上，通過低空下排的吸油煙方式實現了更高效的油煙凈化能力。從趨勢上看，集成灶有望成為爆炒場景和開放式廚房場景的重要選擇，行業規模保持快速發展，2021 年銷額為 256 億元，5 年 CAGR 為 33%；當前滲透率僅為 12.4%，后續仍有提升空間。 表 7：集成灶與傳統分體式油煙機產品對比 項目項目 傳統油煙機（上排煙機）傳統油煙機（上排煙機） 集成灶（下排煙機）集成灶（下排煙機） 吸煙方式 吸油煙率 吸煙腔距離灶具約 65-75 厘米，油煙在室內流通 距 離 相 對 較 長 ， 容 易 擴 散 ， 油 脂 分 離率80%，吸凈率90%，吸油

98、煙率相對較低 吸煙腔距離灶具約 20-30 厘米，油煙在室內流通距離相對較短，在油煙大范圍擴散前吸除油煙,油脂分離率97%，吸凈率99.5%，吸油煙效果相對較好 人體健康 廚房油煙向上排，經過人臉，有害物質或吸入呼吸道，長期使用或影響人體健康 廚房油煙向下排，不經過人臉，有害物質不會被吸入呼吸道，長期使用不影響人體健康 空間 傳統吸油煙機與燃氣灶為獨立產品，對廚房空間要求較大。傳統吸油煙機多為上掛式，占用較大立體空間，相對降低了廚房的空間利用率 將吸油煙機、燃氣灶、消毒柜等功能融為一體，較好節省廚房空間，一定程度上增加了廚房空間利用率 外觀 傳統上掛式吸油煙機分割了廚柜設計，占據了灶具上方大量

99、空間，影響廚房整體美觀 具有獨特的組合式、模塊化設計，充分利用空間實現各功能效率最大化，造型相對美觀 清潔維護 安裝位置較高，超出了日常清潔的距離范圍，清潔維護工作難度較高 模塊化設計，各部分拆卸簡單，易于日常清潔維護 資料來源：億田智能招股說明書，中信證券研究部 84%81%77%70%64%58%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E第一品類第二品類第三品類第四品類26%63%27%27%19%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120

100、22E2023E2024E2025E第一品類第二品類第三品類第四品類 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖 76：2016 年至今集成灶行業規模 圖 77：2016 至今集成灶市場滲透率 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 頭部企業未頭部企業未建立有效壁壘，行業格局仍在演化建立有效壁壘，行業格局仍在演化。盡管浙江美大、火星人、帥豐、億田等企業憑借先發優勢占據了行業領先地位，但頭部企業品牌、渠道、產品差異化不明顯，尚未形成寡頭壟斷，市場集中度相對較低。根據歐睿數據

101、，2020 年集成灶領域 CR4僅約為 40%，遠低于傳統煙機 CR4 約 60%的水平，行業格局不甚明朗；隨著老板、方太的入局，未來行業競爭或將白熱化，推動格局重塑。 圖 78：我國集成灶行業集中度 資料來源：歐睿，奧維云網，中信證券研究部 依托依托歷史歷史底蘊，搶占增量蛋糕底蘊，搶占增量蛋糕。公司深耕廚電多年，建立了完備的研發體系和相關技術儲備；營銷方法成熟且資金雄厚；豐富的終端渠道網絡為出貨提供支撐。這幾項先發優勢可有效嫁接至集成灶產品，助力公司在集成灶市場爭奪份額。 研發端：研發端：憑借在傳統煙機的技術儲備和適配性更新，1）公司集成灶的風量/風壓/最大功率達到 20m每分鐘/1000p

102、a/5.0kw，三項參數均位居行業第一；2）移植一體機產品優勢，一步到位推出最新款“蒸烤炸一體”集成灶；內置大蒸汽0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201620172018201920202021集成灶銷額（億）yoy3.2%3.6%6.1%7.9%9.4%12.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201620172018201920202021 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 系統、大功率蒸烤和 AI 蒸汽精控技術

103、，且內置 64 道烹飪菜譜；3）獨創“導油路線” ，通過 V 性排煙腔實現油煙分離，免拆洗更省力。 表 8：老板集成灶參數對比 老板老板 火星人火星人 美大美大 億田億田 型號型號 9YC03 T30B E9-ZK D2ZK 功能類型功能類型 蒸烤炸一體 蒸烤炸一體 蒸烤一體 蒸烤一體 上市時間上市時間 2022 2022 2021 2021 最大風壓最大風壓(pa) 1000 340 480 400 排風量排風量(m3) 20 18 16 17 最大功率（最大功率（KW） 5.0 4.5 4.5 5.0 價格價格（元）（元） 13999 10999 10499 13800 資料來源：各公司官

104、網，中信證券研究部 圖 79：老板推出蒸烤炸集成灶，內置 64 道菜譜 圖 80：老板集成灶，不積油免拆洗 資料來源：公司官方微信公眾號 資料來源：公司官方微信公眾號 營銷營銷端：端：1）高舉高打先聲奪人，借助品牌拉力召開新品發布會；邀請吐槽大會高流量嘉賓龐博擔任產品分享官，并通過全平臺直播造勢。2）新品參數全面領先行業，單價超友商 20%，搭建產品高端調性。3）特邀中國家用電器研究院設計研究與測評中心宋部長，通過產品測評為集成灶新品站臺，從行業專家的角度進行產品推介和背書。 圖 81：老板邀請吐槽大會高流量嘉賓龐博擔任產品分享官 圖 82：老板特邀中國家用電器研究院宋部長測評新品 資料來源：

105、公司官方微信公眾號 資料來源：公司官方微信公眾號 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 渠道渠道端端：公司依托線下渠道底蘊和品牌號召力，結合總部階段性讓利，有望拉動終端門店數量放量增長。結合我們的產業調研，初步預計 2022 年公司將： 1）改造大幾百家傳統專賣店，升級為融合店，混售煙機&集成灶；新招“老板集成灶”經銷商，開設大幾百家獨立門店。上述近千家門店或集中在三四線城市，和集成灶廠商直面競爭。 2）為維護原渠道利益，總部主動調整新品出廠毛利率，保障新舊渠道和品類加價率平衡。橫向來看，專業集成灶廠

106、商每年新增專賣門店約為 200-300 家，老板作為老牌的廚電龍頭，渠道滲透和維護能力優于前者。高覆蓋度&高質量的終端網絡有望支撐終端出貨的高景氣。 綜合來看，公司集成灶新品在產品力、品牌認知和終端網絡均有一定優勢，且該優勢會隨時間而不斷放大?；诖?，看好公司快速打開集成灶市場，搶占專業廠商份額，分享行業發展的增量蛋糕。未來集成灶或成長為 500 億元以上的大單品行業，公司在該品類的布局或貢獻可觀業績增量。 風險因素風險因素 1） 地產銷售數據下行超預期。2021 年底以來地產銷售數據持續下滑，直接影響公司終端景氣度。在一系列“穩增長”舉措下，2022 年 5 月的地產銷售數據降幅環比縮窄，有

107、拐點跡象。若后續地產銷售數據仍重啟下行，公司終端需求或受到影響。 2） 疫情反復超預期。疫情影響企業端生產、配送物流和線下銷售，若杭州爆發嚴重疫情，會直接在生產端和物流端影響企業經營；若全國散點疫情頻發，則影響物流配送和線下終端銷售；另一方面，疫情若長期反復，或對消費者需求端有一定壓制。 3） 原材料價格上行超預期。原材料占據廚電企業成本大頭，如果原材料持續超預期上行，尤其是快速上行，則會大幅加重企業生產端成本；另一方面，受制于原材料價格高企，零售端產品定價或跟隨調高，則一定程度上壓制消費者需求。 4） 洗碗機、一體機和集成品類等新興品類拓展不及預期。洗碗機、一體機和集成品類是公司未來的主要增

108、長動能，如果新興品類行業增速不及預期，或是公司產品市占率提升不及預期，均會造成公司收入增長低于先前預測。 5） 廚電行業競爭加劇，或導致產品價格下滑，進而對公司業績產生影響。公司和方太為廚電雙巨頭，堅持定位高端調性，產品價格重心穩步提升。若后續行業競爭超預期加劇，價格戰或導致公司產品提價不暢，影響公司業績表現。 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 投資建議投資建議 公司是國內廚電龍頭，依靠品牌調性、多元渠道和產品矩陣形成自身競爭優勢。預計未來公司主業將受益于 C 端渠道深度分銷（專賣+線上+家裝+下

109、沉小 B） ，提高全渠道滲透率；同時以洗碗機、一體機為代表新興品類快速增長，有望接棒煙灶成為業績增長主驅動。小幅調整 2022-2024 年 EPS 預測至 2.25/2.56/2.94 元（原預測為 2.26/2.58 /2.92 元，系局部疫情頻發、原材料價格高位影響） ，預計未來三年公司收入復合增速15%+，業績受當前原材料價格高位和新興品類尚未規?；绊?，利潤增速有望前低后高（預計 2022-24 年 CAGR 約為 14%，剔除計提影響） ，考慮到公司業績增長確定性較高，當前 13 倍 PE 估值分位數處于歷史低位（近十年 1%） ，過去十年估值中位數 23-24 倍，給予 2022

110、 年 18X PE，對應目標價 40 元（原目標價 41 元，系疫情和原材料因素，2022年 EPS 預測從 2.26 元下調至 2.25 元，維持 2022 年目標估值 18X PE 不變，故目標價跟隨下調至 40 元） ，維持“買入”評級。 表 9：公司盈利預測表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 8,129 10,148 11,764 13,869 16,042 營業收入增長率 YoY 4.7% 24.8% 15.9% 17.9% 15.7% 凈利潤(百萬元) 1,661 1,332 2,134 2,432 2,788 凈利潤

111、增長率 YoY 4.5% -19.8% 60.3% 13.9% 14.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.75 1.40 2.25 2.56 2.94 毛利率 56.2% 52.4% 51.2% 51.2% 51.4% 凈資產收益率 ROE 20.6% 15.4% 20.7% 20.1% 19.7% 每股凈資產（元） 8.48 9.09 10.84 12.73 14.90 PE 16.0 20.0 12.5 10.9 9.5 PB 3.3 3.1 2.6 2.2 1.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 10：公司對原材料價格的敏感性測算 原材料漲價幅度原材料漲價幅度 -40%

112、 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 當前當前價格價格 歷史分位數歷史分位數 原材料占比（收入口徑） 銅（4%） 2.4% 2.8% 3.2% 3.6% 4.0% 4.4% 4.8% 5.2% 5.6% 92% 鋼（17%） 10.2% 11.9% 13.6% 15.3% 17.0% 18.7% 20.4% 22.1% 23.8% 98% 鋁（4%） 2.4% 2.8% 3.2% 3.6% 4.0% 4.4% 4.8% 5.2% 5.6% 96% 塑料（1.5%） 0.9% 1.1% 1.2% 1.4% 1.5% 1.7% 1.8% 2.0% 2.1% 48%

113、合計 15.9% 18.6% 21.2% 23.9% 26.5% 29.2% 31.8% 34.5% 37.1% 不同提價幅度 毛利影響 不提價 10.6% 7.9% 5.3% 2.6% 0.0% -2.7% -5.3% -8.0% -10.6% 提價 3% 11.6% 9.1% 6.5% 3.9% 1.3% -1.2% -3.8% -6.4% -9.0% 提價 5% 12.3% 9.8% 7.2% 4.7% 2.2% -0.3% -2.9% -5.4% -7.9% 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：1）原材料歷史價格區間為 2012/5/20-2022/5/20，當前價格取 202

114、2/5/20 收盤價；2）除直接提價外，公司還可通過推新賣貴間接提價。 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 相關研究相關研究 老板電器（002508.SZ）2021 年年報及 2022 年一季報點評百億新起點，多元蓄內力 (2022-04-26) 老板電器（002508.SZ）2021 年業績快報點評計提無礙基本面，長期依舊向好 (2022-03-02) 家電行業點評部分因子改善，年底聚焦性價比 (2021-10-25) 老板電器（002508.SZ）2021 年中報點評業績超預期，洗碗機提升亮眼

115、(2021-08-04) 制造產業 ToC 專題研究景氣尚處高位，繼續關注成長 (2021-07-27) 老板電器（老板電器（002508.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 8,129 10,148 11,764 13,869 16,042 營業成本 3,563 4,835 5,736 6,767 7,794 毛利率 56.2% 52.4% 51.2% 51.2% 51.4% 稅金及附加 62 81 95 109 128 銷售費用

116、 2,147 2,454 2,800 3,342 3,898 銷售費用率 26.4% 24.2% 23.8% 24.1% 24.3% 管理費用 297 364 424 513 626 管理費用率 3.7% 3.6% 3.6% 3.7% 3.9% 財務費用 (150) (140) (117) (150) (208) 財務費用率 -1.8% -1.4% -1.0% -1.1% -1.3% 研發費用 303 366 471 582 706 研發費用率 3.7% 3.6% 4.0% 4.2% 4.4% 投資收益 39 91 86 72 83 EBITDA 1,881 1,498 2,475 2,795

117、 3,159 營業利潤率 24.01% 15.13% 21.30% 20.58% 20.39% 營業利潤 1,951 1,535 2,506 2,855 3,270 營業外收入 1 2 2 2 2 營業外支出 4 4 4 4 4 利潤總額 1,949 1,533 2,504 2,852 3,268 所得稅 261 184 338 385 441 所得稅率 13.4% 12.0% 13.5% 13.5% 13.5% 少數股東損益 27 17 31 35 39 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,661 1,332 2,134 2,432 2,788 凈利率 20.4% 13.1% 18.1% 17.5

118、% 17.4% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3,921 3,802 5,409 6,088 7,855 存貨 1,386 1,772 2,167 2,557 2,915 應收賬款 1,008 1,598 1,470 1,879 2,235 其他流動資產 4,312 4,411 4,516 4,801 4,954 流動資產 10,627 11,583 13,563 15,325 17,959 固定資產 825 1,179 1,260 1,331 1,394 長期股權投資 3 5 5 5 5 無形資產 235 229 2

119、39 249 259 其他長期資產 767 909 910 911 912 非流動資產 1,830 2,323 2,414 2,497 2,570 資產總計 12,458 13,906 15,977 17,822 20,529 短期借款 6 30 892 69 0 應付賬款 1,724 2,182 2,539 3,108 3,516 其他流動負債 2,379 2,764 1,924 2,196 2,467 流動負債 4,108 4,976 5,355 5,372 5,982 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 155 164 164 164 164 非流動性負債 155 164 164

120、 164 164 負債合計 4,264 5,140 5,519 5,536 6,147 股本 949 949 949 949 949 資本公積 402 405 405 405 405 歸屬于母公司所有者權益合計 8,051 8,627 10,287 12,079 14,137 少數股東權益 143 139 170 206 245 股東權益合計 8,194 8,766 10,457 12,284 14,382 負債股東權益總計 12,458 13,906 15,977 17,821 20,528 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后

121、利潤 1,687 1,349 2,166 2,467 2,827 折舊和攤銷 109 122 120 129 138 營運資金的變化 -272 -694 -876 -249 -181 其他經營現金流 13 588 -182 -216 -298 經營現金流合計 1,537 1,365 1,228 2,131 2,486 資本支出 -282 -433 -211 -211 -211 投資收益 39 91 86 72 83 其他投資現金流 -975 -518 0 0 0 投資現金流合計 -1,218 -861 -125 -139 -128 權益變化 7 1 0 0 0 負債變化 0 0 862 -82

122、3 -69 股利支出 -475 -475 -475 -640 -730 其他融資現金流 6 -196 117 150 208 融資現金流合計 -462 -670 505 -1,313 -591 現金及現金等價物凈增加額 -142 -165 1,607 678 1,767 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 4.7% 24.8% 15.9% 17.9% 15.7% 營業利潤 4.3% -21.3% 63.2% 13.9% 14.5% 凈利潤 4.5% -19.8% 60.3% 13.9% 14.6% 利潤率（利潤

123、率（%） 毛利率 56.2% 52.4% 51.2% 51.2% 51.4% EBITDA Margin 23.1% 14.8% 21.0% 20.2% 19.7% 凈利率 20.4% 13.1% 18.1% 17.5% 17.4% 回報率（回報率（%） 凈資產收益率 20.6% 15.4% 20.7% 20.1% 19.7% 總資產收益率 13.3% 9.6% 13.4% 13.6% 13.6% 其他（其他（%） 資產負債率 34.2% 37.0% 34.5% 31.1% 29.9% 所得稅率 13.4% 12.0% 13.5% 13.5% 13.5% 股利支付率 28.6% 35.6% 3

124、0.0% 30.0% 30.0% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6

125、到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上

126、行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z2037

127、4000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由

128、CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securit

129、ies Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究

130、報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營

131、許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報

132、告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”)

133、(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆

134、蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保

135、證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材

136、料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。