東鵬飲料-東風乘勢上鵬程三萬里-220620（36頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 東鵬飲料東鵬飲料（605499） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 06 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/飲料乳品 6 個月評級個月評級 買入（調高評級） 當前當前價格價格 145.73 元 目標目標價格價格 178 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 400.01 流通 A 股股本(百萬股) 76.01 A 股總市值(百萬元) 58,293.46 流通 A 股市值(百萬元) 11,076.94 每股凈資產(元) 9.96 資產負債率(%) 55.53 一年內

2、最高/最低(元) 285.70/111.35 作者作者 吳文德吳文德 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520070003 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 趙婕趙婕 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 東鵬飲料-季報點評:全國化建設加速推進，辯證看待費用投放 2022-05-06 2 東鵬飲料-年報點評報告:大單品引領全國化拓張加速，產品矩陣蓄力長期發展 2022-03-01 3 東鵬飲料-季報點評:三季度實現穩健增長，全國化進程加速推進 2021-10-31 股價股價走勢走勢 東風乘勢上，鵬程三萬里東風乘勢上，鵬程三萬里 東鵬飲料

3、是我國能量飲料行業的龍頭企業，近年來通過差異化的產品策略以及全國化的拓張布局實現彎道超車，21 年成為我國能量飲料銷量第一的企業。我們通過海外對標以及對公司核心競爭力的剖析和未來增長點的判斷，認為公司目前正處于良好的市場環境和窗口機遇期，通過公司自身的產品和渠道策略，匹配優秀的團隊機制，公司大單品全國化加速推進，量增空間仍大。此外，未來有望通過結構升級和橫向擴品等打開公司天花板。我們看好公司未來發展，公司處于“好行業” ，同時具備公司處于“好行業” ，同時具備“好公司”特質，通過自身的戰略和團隊，能夠抓住行業機遇期，最后“好公司”特質，通過自身的戰略和團隊，能夠抓住行業機遇期，最后通過量和價的

4、邏輯，打造“好未來”通過量和價的邏輯，打造“好未來” 。 好行業：好行業：我國能量飲料賽道景氣度高，龍頭訴訟限制或帶來行業格局變我國能量飲料賽道景氣度高，龍頭訴訟限制或帶來行業格局變動窗口期。動窗口期。通過分析美國和泰國能量飲料市場的發展路徑，我們認為能量飲料具備幾個特征：1）軟飲料細分需求分散崛起，能量飲料具備高景氣屬性；2）產品功能性+高消費粘性下，能量飲料格局易守難攻，龍頭份額集中；3）品類多元化是行業二次增長動力來源，龍頭品牌尋求對消費群體及消費場景的擴充。受益于消費升級、年輕群體成為消費主力及快節奏高壓生活狀態，我國能量飲料具備較好的增長基礎。同時行業龍頭因訴訟限制，使得整體的市場投

5、入放緩，給到公司快速成長搶占份額的關鍵窗口期。 好公司：大單品全國化放量構建基本盤，戰略指向性強，有的放矢好公司：大單品全國化放量構建基本盤，戰略指向性強，有的放矢。面對行業發展機遇，公司通過差異化的產品策略進行突圍，同時通過優秀的團隊和良好的激勵賦能，疊加信息化系統的加持，使得公司能夠快速抓住行業機遇，實現 500ML 金瓶的全國化快速擴張。戰略方面，公司通過差異化大單品戰略，抓住核心藍領消費人群，實現彎道超車。戰術方面，以 500ML 金瓶為抓手，通過給予渠道較高的利潤空間，以及廣告、冰柜和“壹元樂享”等活動的拉動，實現渠道高 ROE。同時在全國化布局中，加大渠道的精耕和多元渠道的布局。團

6、隊方面，引入優秀團隊，同時輔以較好的激勵，使得團隊執行力強，全國化布局持續加速。 好未來：好未來：核心群體量增空間或達核心群體量增空間或達約約 125 億元，億元，年輕化、多元化將為東鵬年輕化、多元化將為東鵬打開二次成長空間。打開二次成長空間。我們認為公司未來的空間，一方面來自基本盤的持續挖潛，另一方面來自二次曲線的打造?；颈P方面，經過測算，我們認為公司所針對的藍領消費群體所帶來的業務體量遠期或達約 125 億元，空間仍然廣闊。第二增長曲線方面，參考 Monster 發展經驗，我們認為公司如何打造第二成長曲線，將依賴于量價兩方面的助推：1）量：能量飲料基本盤可通過多元群體、場景及渠道進一步放

7、量，新品向功能性延伸打造新增量；2）價：產品升級，中國金罐定位高端，品牌升級，進一步實現對于消費力水平更高的年輕群體、白領群體的拓展。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：展望 2022 年，一方面，公司白砂糖、PET 等原材料價格成本有所上漲，另一方面，公司在全國化建設初期，品牌推廣、陳列及冰柜投放、渠道運作等方面投入較大，整體來看全年利潤有所承壓。我們認為公司正處快速擴張階段，費用的投放支撐公司品牌力和渠道力的提升，需辯證看待費用投放，同時伴隨銷售規模放量，規模效應有望顯現。預計 2022-2024 年公司實現營業收入 90.93/115.76/145.57 億元，同比增長 30.31

8、%/27.31%/25.76%；歸母凈利潤 13.88/17.79/22.37 億元，同比增長 16.34%/28.18%/25.77%；EPS 為 3.47/4.45/5.59 元/股。采用可比公司估值法，給予公司 23 年 40 x PE，對應目標價 178 元，空間20%+，給予公司“買入”評級。 風險風險提示提示：市場競爭；產品結構相對單一；原材料價格波動；疫情對公司經營造成不利影響；空間測算假設條件未成立、市場發展不及預期風險 -55%-46%-37%-28%-19%-10%-1%8%2021-062021-102022-02東鵬飲料滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究

9、公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 4,958.50 6,977.82 9,092.53 11,575.67 14,557.07 增長率(%) 17.81 40.72 30.31 27.31 25.76 EBITDA(百萬元) 1,177.49 1,720.66 1,941.37 2,420.50 2,995.37 凈利潤(百萬元) 812.06 1,192.96 1,387.85 1,778.93 2,237.45 增長率(%) 42.32 46.90 16.34

10、28.18 25.77 EPS(元/股) 2.03 2.98 3.47 4.45 5.59 市盈率(P/E) 71.23 48.49 41.68 32.51 25.85 市凈率(P/B) 30.23 13.65 12.03 10.45 8.96 市銷率(P/S) 11.67 8.29 6.36 5.00 3.97 EV/EBITDA 0.00 39.87 27.31 21.62 16.66 資料來源：wind，天風證券研究所 mXeZoQtQnQrMoPrPoN8OaObRoMnNtRoMlOnNsMjMnPpO8OqQvMxNtQvNxNqMmQ 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深

11、度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1. 好行業：海外對標看我國能量飲料賽道高景氣和發展機遇好行業：海外對標看我國能量飲料賽道高景氣和發展機遇 . 7 1.1. 美國：紅牛先發制勝，Monster 后來居上，能量飲料賽道高景氣 . 7 1.1.1. 行業維持高景氣態勢，消費多元和高壓環境推動行業發展 . 7 1.1.2. 場景營銷+差異化競爭+品類多元化是美國行業發展特性 . 8 1.2. 泰國：高性價比及量增推動行業發展，價增邏輯打開增長空間 . 9 1.2.1. 本土品牌爭相發展，市場頻繁易主，渠道和營銷或為競爭關鍵 . 9 1.2.2. 藍領群體構成核心

12、受眾，品牌積極轉型實現二次發展 . 10 1.3. 中國：海外對標凸顯行業高景氣屬性，量價空間仍具深挖潛力 . 11 1.3.1. 參考海外成熟市場，能量飲料賽道易守難攻，二次成長依托多元升級 . 11 1.3.2. 對標海外，我國能量飲料行業具備快速增長基礎，量價空間仍具長期潛力 . 13 1.3.3. 多品牌崛起搶占市場份額，中國紅牛訴訟給到眾品牌發展窗口期 . 15 2. 好公司：大單品全國化放量構建基本盤，戰略指向性強，有的放矢好公司：大單品全國化放量構建基本盤，戰略指向性強，有的放矢 . 17 2.1. 大單品全國化放量打造核心邏輯，優質團隊賦能構建長期壁壘 . 17 2.1.1.

13、大單品表現亮眼，全國化進程加速推進，公司銷量實現彎道超車 . 18 2.1.2. 價格、目標人群和包裝差異化是公司彎道超車的核心 . 19 2.1.3. 股權激勵及優質團隊加持，公司打法清晰勢如破竹 . 21 2.2. 高周轉+高盈利構建渠道強推力，數字化系統為軟實力加成 . 23 2.2.1. 品牌建設形成良好認知基礎，“一元樂享”等增強用戶粘性 . 23 2.2.2. 渠道利潤具備行業比較優勢，經銷商動力十足 . 25 2.2.3. 數字化支撐軟實力，實現對渠道及終端強掌控 . 25 2.3. 全國化放量空間仍具潛力，遠期公司基本盤或達 200 億 . 25 2.3.1. 對標泰國紅牛，量

14、增為東鵬當前階段核心驅動因子 . 25 2.3.2. 藍領群體空間廣闊，全國化放量仍有較大空間 . 26 3. 好未來：年輕化、多元化將為東鵬打開二次成長空間好未來：年輕化、多元化將為東鵬打開二次成長空間 . 27 3.1. Monster 發展路徑清晰，年輕化及營銷思路提供參考經驗 . 27 3.2. 推新是軟飲料行業的主要抓手，也是公司二次成長曲線的主要來源 . 28 3.2.1. 量：把握多元化群體及場景趨勢，全面產品矩陣導入搶抓市場增量 . 29 3.2.2. 價：對標紅牛仍有升級空間，品牌形象升級奠定高端化基礎 . 30 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 31 4.1.

15、 成本分析 . 31 4.2. 投資建議 . 32 4.2.1. 主營業務拆分 . 32 4.2.2. 盈利預測. 33 5. 風險提示風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美國能量飲料市場銷量及增速 . 7 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 2：美國能量飲料行業各品牌市占率（%） . 7 圖 3：美國人均可支配收入 . 7 圖 4： 2007-2021 美國軟飲料消費量（百萬升） . 7 圖 5：美國人口年齡結構（百分比） . 8 圖 6：美國能量飲料發展特點 . 8 圖 7：美國能量飲料發展趨勢 . 9 圖 8：泰國

16、能量飲料發展歷程 . 10 圖 9：泰國能量飲料市場銷量和增速 . 10 圖 10：泰國各能量飲料品牌市占率（%） . 10 圖 11：藍領人數增長及泰國能量飲料規模增長對比 . 11 圖 12：泰國能量飲料市場銷量和增速 . 11 圖 13：泰國勞動力工作時間 . 11 圖 14：泰國勞動力每周工作時間比例（%）. 11 圖 15：美國及泰國能量飲料行業發展對比總結 . 11 圖 16：美國軟飲料行業與能量及運動飲料行業增速 . 12 圖 17：泰國軟飲料行業與能量及運動飲料行業增速 . 12 圖 18：美國能量飲料行業 CR2（%）. 12 圖 19：泰國能量飲料市場 CR3（%）. 12

17、 圖 20：Osotspa 多元化產品矩陣 . 13 圖 21：我國軟飲料行業規模結構（千億元） . 13 圖 22：2007-2019 年我國軟飲料行業銷售額 CAGR . 13 圖 23：2016 年中國飲料行業綜合滿意度指數. 14 圖 24：我國軟飲料行業品類多元細分 . 14 圖 25：中國與發達地區國家人均能量飲料消費量對比（升） . 14 圖 26：中國與發達地區國家能量飲料銷售單價對比（美元/升） . 14 圖 27：2010-2020 年我國載貨汽車數量變化情況 . 14 圖 28：2010-2021 年我國規模以上快遞業務量 . 14 圖 29：獵聘加班情況調查 . 15

18、圖 30：2015-2022 年我國考研報名人數變化情況 . 15 圖 31：中國能量飲料行業發展歷程 . 15 圖 32：2007-2021 年我國能量飲料銷售額及同比增速 . 16 圖 33：2007-2021 年我國能量飲料銷量及同比增速. 16 圖 34：2012-2021 年我國能量飲料競爭格局情況（銷售額口徑） . 16 圖 35：中國紅牛訴訟歷程復盤 . 17 圖 36：東鵬飲料公司核心競爭力邏輯圖 . 17 圖 37：2017-2021 年 東鵬飲料營業收入及同比增速 . 17 圖 38：2017-2021 年 東鵬飲料歸母凈利潤及同比增速 . 17 圖 39：東鵬飲料戰略及團

19、隊邏輯圖 . 18 圖 40：500ml 金瓶收入及其增速（億元） . 18 圖 41：500ml 金瓶銷售占比 . 18 圖 42：地區營業收入（萬元） . 19 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 43：地區經銷商數量（家） . 19 圖 44：各品牌產品每 100ml 價格（元） . 19 圖 45：250ml 罐裝紅牛與 500ml 瓶裝東鵬特飲對比 . 20 圖 46： 東鵬飲料針對目標群體營銷方式 . 20 圖 47：主要能量飲料品牌對比，東鵬在價格、人群定位、渠道、營銷等方面均有較強的差異化 . 21 圖 48：各產

20、品的單位成本（噸/元） . 21 圖 49：公司股權結構（截至 2022 年一季報） . 22 圖 50：東鵬飲料分銷模式 . 22 圖 51：東鵬飲料精耕細作+大流通并行的渠道模式 . 22 圖 52：各渠道銷售收入及占比（萬元） . 23 圖 53：東鵬飲料運輸費用占比（萬元） . 23 圖 54：東鵬飲料全國產能布局圖 . 23 圖 55：公司品牌建設及營銷方式 . 24 圖 56：地區冰柜投放數量（臺） . 24 圖 57：渠道推廣費（萬元）及增速 . 24 圖 58：東鵬飲料經銷商數量（家） . 25 圖 59：鵬訊云商平臺東鵬特飲案例 . 25 圖 60：2012-2021 泰國紅

21、牛(Krating Daeng)銷售單價 . 26 圖 61：2012-2021 泰國紅牛(Krating Daeng)銷售量 . 26 圖 62：2012-2021 年東鵬特飲銷售單價及同比變化. 26 圖 63：2012-2021 年東鵬特飲銷量及同比變化 . 26 圖 64：主要軟飲料公司經銷商及終端網點數量 . 26 圖 65：藍領群體增長空間測度 . 27 圖 66：全國能量飲料市場規模及東鵬放量空間測度 . 27 圖 67：Monster 成功原因復盤 . 28 圖 68：Monster 彎道超車成功啟示 . 28 圖 69：東鵬可拓展的消費場景及消費群體 . 29 圖 70：東鵬

22、飲料中國金罐及東鵬其他產品、紅牛金罐對比 . 30 圖 71：東鵬飲料不同階段廣告詞變化 . 31 圖 72：東鵬飲料營銷策略 . 31 圖 73：2020 年營業成本結構 . 31 圖 74：2020 年原材料成本結構 . 31 圖 75：PET 切片現貨價波動趨勢（單位：元） . 32 圖 76：毛利率預測表. 32 圖 77：公司投資邏輯圖 . 32 圖 78：收入預測表（單位：億元） . 33 圖 79：業績預測表（單位：億元） . 33 圖 80：可比公司估值表 . 33 表 1：能量飲料行業各品牌產品規格和成分（每 100ml 含量） . 19 公司報告公司報告 | | 公司深度研

23、究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 表 2：東鵬飲料產品矩陣 . 29 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1. 好行業好行業：海外對標看我國能量飲料賽道高景氣和發展機遇海外對標看我國能量飲料賽道高景氣和發展機遇 1.1. 美國：美國：紅牛先發制勝，紅牛先發制勝，Monster 后來居上，能量飲料后來居上，能量飲料賽道高景氣賽道高景氣 1.1.1. 行業維持高景氣態勢行業維持高景氣態勢，消費多元和高壓環境推動行業發展消費多元和高壓環境推動行業發展 美國能量飲料行業持續發展，2007 年美國功能飲料銷量 994.

24、1 百萬升，到 2021 年增長至2956.6 百萬升，CAGR 為 8.10%，維持平穩向上態勢。復盤美國能量飲料行業發展歷程，復盤美國能量飲料行業發展歷程，美國能量飲料行業發展基本可分為以下兩個階段：美國能量飲料行業發展基本可分為以下兩個階段： 紅牛紅牛進入美國市場，進入美國市場，驅動市場擴容，行業迅速崛起。驅動市場擴容，行業迅速崛起。1997 年奧地利紅牛進入美國市場后，通過贊助音樂體育活動等營銷手段，迅速打開了市場，銷售額成倍增長。能量飲料熱潮下，2000 年前后各類品牌紛紛入場。傳統飲料巨頭通過收購或推出自有品牌等方式布局，如百事公司收購 SoBe 品牌，可口可樂收購酷樂仕維他命飲料

25、；同時新興品牌大量涌現，如 Monster、Rockstar 等，進一步帶動了能量飲料的蓬勃發展。 Monster 后起之秀迎頭趕上，差異化競爭造就百億龍頭。后起之秀迎頭趕上，差異化競爭造就百億龍頭。Monster 的前身漢森天然飲料公司以天然果汁、蘇打水為主要業務，一度面臨增長壓力。2002 年，漢森飲料趕上能量飲料熱潮，正式推出 Monster 品牌。2015 年，Monster 在美國能量飲料市場的零售額市占率達 52.7%，超過紅牛的 27.5%，成為該品類美國市場第一名。 圖圖 1：美國能量飲料市場銷量及增速美國能量飲料市場銷量及增速 圖圖 2：美國能量飲料行業各品牌市占率美國能量飲

26、料行業各品牌市占率（%） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 美國能量飲料市場快速擴張，主要得益于消費水平升級美國能量飲料市場快速擴張，主要得益于消費水平升級和和人口結構人口結構變化下的多元化需求變化下的多元化需求趨勢，同時在年輕人持續高壓下，對能量型飲料的需求提升。趨勢，同時在年輕人持續高壓下，對能量型飲料的需求提升。 居民收入提高助力消費居民收入提高助力消費升級升級，碳酸飲料增長見頂，軟飲料細分行業崛起，碳酸飲料增長見頂，軟飲料細分行業崛起，功能飲料功能飲料乘勢而上。乘勢而上。1985-2021 年，美國人均可支配收入持續增長，終端消費群體的消費意識改變

27、，消費者對于產品的需求趨于多元化，對于健康營養的需求進一步提升。以可樂為代表的傳統碳酸飲料陷入增長瓶頸，1998 年銷量見頂，此后需求持續疲軟，甚至在 2005 年后連續 15 年下滑。瓶裝水、RTD 咖啡、功能飲料、茶飲等新品類迅速占領市場，功能飲料乘勢而上。 圖圖 3：美國人均可支配收入美國人均可支配收入 圖圖 4： 2007-2021 美國軟飲料消費量（百萬升）美國軟飲料消費量（百萬升） 0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,000銷量（百萬升）yoy(%)050100怪物飲料紅牛VPXRockstar百事可口可樂星巴克其他-5%0%5%10%15%020,000

28、40,00060,0001985198819911994199720002003200620092012201520182021人均可支配收入（美元）yoy（%）050,000100,000150,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021瓶裝水碳酸飲料濃縮意式咖啡果汁RTD咖啡RTD茶能量飲料運動飲料 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：美國經濟分析局，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 人口結構改變人口結構改變推動消費多元

29、，推動消費多元，年輕群體成為年輕群體成為能量飲料能量飲料消費主力軍。消費主力軍。19 世紀 70 年代以來，美國人口年齡結構改變，2020 年美國 15-64 歲人口占比 67.36%，隨著人口結構的變化，居民的消費觀念也發生改變。多元化、細分化消費需求崛起，其中，能量飲料以其飲料鮮爽的口感和強悍的品牌文化，廣受年輕群體的追捧。 學業高壓下，能量飲料迎合年輕人需求。學業高壓下，能量飲料迎合年輕人需求。美國心理學會調查發現，美國青少年 2019年的均值壓力水準為 5.4 分，遠超身心健康水準的 3.8 分，也高過平均水平的 4.9 分。美國年輕人生活壓力大，腦力消耗較多，能量飲料中高含量的咖啡因

30、能夠刺激大腦，補充人體需要的糖分，從而使身體保持活力。 圖圖 5：美國人口年齡結構美國人口年齡結構（百分比）（百分比） 資料來源：世界銀行，天風證券研究所 1.1.2. 場景營銷場景營銷+差異化競爭差異化競爭+品類多元化是美國行業發展特性品類多元化是美國行業發展特性 美國能量飲料行業發展較早，在居民消費水平提升及雙品牌龍頭共同推動下，高景氣已進入相對成熟的發展階段。目前美國能量飲料行業市場銷量規模約為 2956.6 百萬升，同比增速 6.3%。復盤美國能量飲料行業發展，我們認為其呈現出三個特點：復盤美國能量飲料行業發展，我們認為其呈現出三個特點：一是場景營銷，一是場景營銷，二是差異化突圍，三是

31、品類多元化發展。二是差異化突圍，三是品類多元化發展。 圖圖 6：美國能量飲料發展特點美國能量飲料發展特點 資料來源：奧地利紅牛、Monster、Go Girls、Berri Lyte 官網，天風證券研究所 特點特點一一：場景營銷是關鍵場景營銷是關鍵，圍繞核心消費群體，不斷深化豐富品牌內涵。，圍繞核心消費群體，不斷深化豐富品牌內涵。取決于美國能量飲料市場主流受眾特點，美國能量飲料品牌圍繞音樂節、電競、嘻哈潮流等場景，一方面進行不同場景消費習慣培育及營銷；另一方面，打造品牌年輕化、個性化形象，拓展品牌內涵邊界。近年來為迎合年輕人喜好， Monster 贊助了 UECL 電競聯賽等。紅牛則將營銷場景

32、拓展到校園，與九號公司在高校共同舉辦“奧地利紅牛 2021 國際三人街頭籃球賽”等。 特點二：特點二：Monster 后來居上，驗證差異化為破局核心。后來居上，驗證差異化為破局核心。Monster 的彎道超車驗證了差異化的產品戰略及品牌打法，是破局逆襲的關鍵所在。在產品方面，Monster 進行產品包裝、規格、口味等多方面的調整，與紅牛形成區隔，例如推出果汁口味、瓶身黑綠色炫酷配色等。在營銷方面，相較紅牛勇敢、堅毅的品牌形象，Monster 贊助050100196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082

33、0112014201720200-14歲15-64歲64歲以上 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 小眾極限運動，如滑板、摩托車等，主張追求自我、個性野性。 特點三：品類發展趨于多元，由能量性向功能性特點三：品類發展趨于多元，由能量性向功能性延伸延伸。功能飲料與能量飲料相比，涵蓋范疇更為廣泛。能量飲料主要指以紅牛為代表，可以提神解困、含有咖啡因等的飲料產品。功能飲料則是指含有某種特殊營養素成分，可以在一定程度調節人體功能的飲料，包括能量飲料、電解質水、口服美容飲料等等。隨著美國能量飲料市場升溫，品牌不斷擴品，邊界由能量性向功能性延伸，

34、如女性草本功能性飲料 Go Girl、兒童電解質飲料 Berri Lyte 等新型功能性飲料層出不窮。 圖圖 7：美國能量飲料發展趨勢美國能量飲料發展趨勢 資料來源：中研網，Go Girls、Berri Lyte、LifeAid 官網，天風證券研究所 1.2. 泰泰國：國：高性價比及量增推動行業發展，價增邏輯打開增長空間高性價比及量增推動行業發展，價增邏輯打開增長空間 1.2.1. 本土品牌爭相發展，市場頻繁易主，渠道和營銷或為競爭關鍵本土品牌爭相發展，市場頻繁易主，渠道和營銷或為競爭關鍵 伴隨泰國主要能量飲料品牌的陸續崛起，我們認為泰國能量飲料行業的發展可以分為以下四個階段： 第一階段第一階

35、段（1965 年年-1975 年年） ：力保健開創健康功能飲品先河，迅速占領市場。力保健開創健康功能飲品先河，迅速占領市場。1965 年日本力保健打入泰國市場，以“力保健，相信你能做到”的口號和耳熟能詳的“兩個手指”的商標圖案，成為泰國能量飲料第一品牌，每年銷量高達 3 億瓶。 第二階段第二階段（1975 年年-1985 年年） ：本土品牌本土品牌紅牛誕生，引領全球消費潮流。紅牛誕生，引領全球消費潮流。1975 年紅牛誕生于泰國，紅牛品牌一經問世就風靡全球，成為家喻戶曉的暢銷飲料，也是迄今為止泰國最受歡迎的能量飲料之一。泰國紅牛（Krating Daeng）國內海外雙維度發力，憑借高端的藍瓶（

36、主攻海外市場）和平價的黃瓶實現了對價格帶的全覆蓋。 第三階段（第三階段（1985 年年-2002 年） ：紅牛受到挑戰，年） ：紅牛受到挑戰，M-150 占據鰲頭。占據鰲頭。1985 年泰國飲料生產商 Osotspa 公司（此前為力保健泰國代理商）推出 M-150，2012 年來一直把持著最大的市場份額，與力保健、鯊魚、紅牛并稱為四大國際品牌。經過數年發展，M-150 在全球年銷量超過 21 億支，截至 2021 年，Osotspa 在泰國本土的市占率為48.3%。 第四階段第四階段（2002 年年-至今）至今） ：后紅牛時代，后紅牛時代，卡拉寶突出重圍?？ɡ瓕毻怀鲋貒??？ɡ瓕殻–arabao

37、）2002 年誕生，僅兩年之后，卡拉寶在泰國本土市場擊敗泰國紅牛，市場占有率超過25%，成為泰國飲料市場領導品牌，并于 2014 年在泰國正式上市，也是泰國唯一的上市的功能飲料品牌企業?？ɡ瓕氈赝癸@戰斗精神，通過體育營銷等方式進軍歐美市場，取得了巨大的成功。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 8：泰國能量飲料發展歷程泰國能量飲料發展歷程 資料來源：各公司官網，順企網，天風證券研究所 泰國能量飲料行業發展早、成熟度高，泰國能量飲料行業發展早、成熟度高，龍頭企業三強鼎立。龍頭企業三強鼎立。目前，泰國已經成為全球最具開拓性和最成

38、熟的能量飲料市場之一，行業銷售額由 2007 年的 136 億泰銖增長到2021 年的 177 億泰銖，2007-2021 年復合增速 1.93%，行業發展較為成熟。泰國能量飲料市場基本呈現“三強鼎立”的格局，分別是 Osotspa（M-150） 、卡拉寶及紅牛，2021 年市占率分別為 48.3%/29.9%/13.5%，其中 Osotspa 自 2002 年以來就一直把持著最大的市場份額。 圖圖 9：泰國能量飲料市場銷量和增速泰國能量飲料市場銷量和增速 圖圖 10：泰國各能量飲料品牌市占率泰國各能量飲料品牌市占率（%） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所

39、 泰國能量飲料市場頻繁易主，泰國能量飲料市場頻繁易主，或與行業低性價比為主有關，使得或與行業低性價比為主有關，使得渠道及營銷成為競爭關渠道及營銷成為競爭關鍵。鍵。泰國三大品牌輪番崛起，我們認為其原因在于，泰國能量飲料市場定位為大眾性價比產品，各品牌在產品品質及包裝層面同質化程度高，在此背景下，渠道實力及營銷策略成為競爭的核心。泰國紅牛在發展初期，不同于當時泰國市面上流行的力保健產品，紅牛定價低，同時配合各類低價促銷，將消費群體鎖定在勞動群體之中，并通過贊助泰拳競技這一眾多農村青少年養家糊口出人頭地的出路選擇，成功實現了群體差異化定位和品牌力量形象的塑造。但伴隨經濟水平提升消費升級，泰國紅牛與底

40、層勞動者深度綁定，該品牌形象已無法滿足行業發展趨勢。M-150 將品牌與步槍武器聯系起來，卡拉寶則以搖滾樂隊命名，贊助各類體育賽事，均將品牌形象內涵升級豐富。此外，借助強大的經銷商網絡建設，也使得新品牌快速崛起。 1.2.2. 藍領群體構成核心受眾，藍領群體構成核心受眾，品牌積極轉型實現二次發展品牌積極轉型實現二次發展 泰國能量飲料市場作為全球最成熟的市場之一，相較于美國呈現出不同的發展歷程及行業特點。復盤泰國能量飲料行業發展，我們認為其呈現出以下兩個特點：復盤泰國能量飲料行業發展，我們認為其呈現出以下兩個特點： 特點一：取決于受眾人群特征，前期發展特點一：取決于受眾人群特征，前期發展量增量增

41、驅動，后期向價增轉型驅動，后期向價增轉型。我們認為泰國能量飲料增長前期由量增推動，發展成熟后逐漸向價增轉型。2007-2012 年，泰國銷售額復合增速為 2.54%，均價復合增速為 0.90%，銷量復合增速為 1.62%，行業發展主要依靠銷量驅動；2013-2021 年，銷售額復合增速為 0.76%，均價復合增速為0.40%，銷量復合增速為 0.36%，價格有望成為行業新的驅動因子。隨著泰國經濟發展居民消費升級加速，行業高端化進程將持續推進。 -15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400銷量（百萬升）yoy(%)050100150M-150卡拉寶泰國紅牛Ready鯊克牌

42、?；撬犸嬃蟇ranger奧地利紅牛其他 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 11：藍領人數增長及藍領人數增長及泰國能量飲料泰國能量飲料規模增長對比規模增長對比 圖圖 12：泰國能量飲料市場銷量和增速泰國能量飲料市場銷量和增速 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 特點特點二二：藍領群體：藍領群體構成核心市場構成核心市場，大眾定位贏得良好口碑。，大眾定位贏得良好口碑。泰國能量飲料憑借其普惠的價格和良好的提神作用受到藍領群體的喜愛。泰國經濟的快速增長導致勞動力需求增加，泰國勞動者工作時長在全球范圍

43、領先，大部分勞動者每周工作時間在 40-48 小時，2021 年每周工作時間在 40 小時以上的人員占比高達 64.6%。泰國人民傾向于飲用可以持續提供能量、提神醒腦的功能飲料來延長工作時間。 圖圖 13：泰國勞動力工作時間泰國勞動力工作時間 圖圖 14：泰國勞動力每周工作時間比例（泰國勞動力每周工作時間比例（%） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 1.3. 中國：中國：海外對標凸顯海外對標凸顯行業行業高景氣屬性，高景氣屬性，量價空間仍具量價空間仍具深挖深挖潛力潛力 1.3.1. 參考參考海外海外成熟市場成熟市場，能量飲料賽道易守難攻，能量飲料賽道易守難攻

44、，二次成長依托多元升級，二次成長依托多元升級 我們認為，通過對美國及泰國能量飲料市場參考對比，可以總結出能量飲料賽道的幾大發展特點：1）軟飲料細分需求分散崛起，能量飲料具備高景氣屬性；2）由于產品功能性+消費粘性，能量飲料格局易守難攻，龍頭份額集中；3）伴隨行業成熟度提升，品類多元化是行業二次增長的動力來源，龍頭品牌尋求對消費群體及消費場景的擴充。 圖圖 15：美國及美國及泰國能量飲料泰國能量飲料行業發展對比總結行業發展對比總結 資料來源：天風證券研究所 特點一：特點一：能量飲料賽道高景氣能量飲料賽道高景氣，消費升級，消費升級及快節奏高壓生活及快節奏高壓生活下多元需求增長，細分下多元需求增長，

45、細分-15%-10%-5%0%5%10%15%2008200920102011201220132014201520162017201820192020藍領人數yoy（%）銷售額yoy（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400銷量（百萬升）yoy(%)-6%-4%-2%0%2%4%38.040.042.044.046.048.050.0每周實際工作時間（小時）yoy(%)0.020.040.060.080.0100.020092010201120122013201420152016201720182019202020211-14小時15-29小時30-34小時35

46、-39小時40-48小時49小時以上 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 賽道崛起。賽道崛起。以美國為例，2007-2021 年軟飲料行業 CAGR 為 0.65%，能量及運動飲料CAGR 則高達 4.20%。一方面，伴隨居民人均可支配收入及城鎮人口占比提升，消費升級趨勢下需求多元化成為趨勢，軟飲料各細分賽道崛起；另一方面，經濟水平快速發展下，快節奏高壓生活也使得消費者增加能量、抗疲勞需求提升，能量飲料憑借其獨特口感及功能屬性，快速增長呈現高景氣度。 圖圖 16：美國軟飲料行業與能量美國軟飲料行業與能量及運動及運動飲料飲料行業行業增

47、速增速 圖圖 17：泰泰國軟飲料行業與能量國軟飲料行業與能量及運動及運動飲料飲料行業行業增速增速 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 特點二：市場集中度高特點二：市場集中度高，消費者粘性消費者粘性強強，巨頭把持競爭巨頭把持競爭格局穩固。格局穩固。一方面，能量飲料配方中有?；撬嵋约翱Х纫?，具有一定的功能性，消費者具有較高消費粘性。另一方面，由于政策監管等原因，能量飲料行業具有一定的進入壁壘。因此，能量飲料賽道呈現出壁壘深厚的易守難攻格局，龍頭格局穩固、集中度高，且此優勢會在先發品牌認知、資源投入疊加的過程中形成正循環。以美國為例，從 2012 年至今，紅牛、M

48、onster 的 CR2 均在 70%以上，市場集中度高。而泰國則有卡拉寶、紅牛以及Osotspa 三大巨頭，2018 年起行業 CR3 均超過 90%，雖龍頭頻繁易主，但行業集中度高。 圖圖 18：美國能量飲料行業美國能量飲料行業 CR2（%） 圖圖 19：泰國能量飲料市場泰國能量飲料市場 CR3（%） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 特點三：特點三：同質化競爭向差異化轉型，同質化競爭向差異化轉型，龍頭品牌龍頭品牌構建構建多維度多維度產品矩陣實現二次發展。產品矩陣實現二次發展。伴隨能量飲料行業發展逐漸成熟，能量飲料產品需求也體現出向差異化、多元化轉型的

49、特點。以泰國為例，一方面 2007 年起泰國藍領人數增長速度放緩，另一方面各品牌產品定價、包裝及內容物趨于相似，導致能量飲料行業競爭日益激烈。因此各品牌紛紛通過提高價格、研發新口味等方式，謀求市場增量。美國 Monster 品牌也在積極拓展產品系列，Monster Energy 旗下擁有 13 條產品線，涵蓋碳酸能量飲料、咖啡混合能量飲料、草本能量飲料、蛋白質能量飲料、無糖能量飲料等等產品。 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021軟飲料銷量yoy能量及

50、運動飲料銷量yoy-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021軟飲料銷量yoy能量及運動飲料銷量yoy60657075808570%8284868890929486% 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 20：Osotspa 多元化產品矩陣多元化產品矩陣 資料來源：Osotspa 官網，天風證券研究所 1.3.2. 對標海外對標海外，我國能量飲料行業我國能量飲料行業具備具備快速增長基礎快速增長基礎，量價

51、空間仍具長期潛力量價空間仍具長期潛力 軟飲料中的高成長性賽道，軟飲料中的高成長性賽道，能量飲料能量飲料呈現強勁增長態勢呈現強勁增長態勢。根據歐睿國際數據，2021 年我國能量飲料銷量/銷售額為 26.44 億升/537.34 億元，同比增長 10.71%/9.97%。我國能量飲料行業發展較晚，2021 年美國能量飲料銷量同比增速為 6.3%，泰國為 3.40%，而我國則高達 10.72%，相較于美泰成熟市場，我國正處在行業規模做大做強的快速成長階段。能量飲料銷售收入在軟飲料行業的占比由 2007 年的 1.61%增長到 2021 年的 9.22%。剔除疫情影響，2007-2019 年能量飲料銷

52、量/銷售額 CAGR 為 25.48%/25.23%，復合增速表現亮眼。 圖圖 21：我國軟飲料行業規模結構（千億元）我國軟飲料行業規模結構（千億元） 圖圖 22：2007-2019 年我國軟飲料行業銷售額年我國軟飲料行業銷售額 CAGR 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 類比美國能量飲料行業高速發展初期，我國亦體現出同樣的增長驅動因素：類比美國能量飲料行業高速發展初期，我國亦體現出同樣的增長驅動因素： 居民消費水平整體提升，居民消費水平整體提升，Z 世代出現，世代出現，軟飲料行業內部結構調整顯著軟飲料行業內部結構調整顯著。伴隨我國人均可支配收入和居民消費

53、水平不斷提升，人們需求日漸豐富，軟飲料進入存量競爭的背景下，以能量飲料為代表的各類細分子品類正不斷崛起。同時，隨著 Z 世代出現，年輕群體越來越成為消費人群主力，消費需求更加年輕化、多元化。順應此趨勢，我國軟飲料產品類別、口味日益豐富，新興的、適合年輕人的能量飲料、咖啡飲料、風味飲料等呈現快速發展態勢，傳統的碳酸飲料等消費偏好則有所下降。 快節奏快節奏的生活方式的生活方式推動能量推動能量飲料飲料需求需求提升提升。在當前內卷時代下，無論是藍領群體等體力勞動者，還是學生、白領等腦力勞動者，生活工作壓力普遍加大，長期疲勞場景下對能量飲料需求加大。 02468200720082009201020112

54、012201320142015201620172018201920202021瓶裝水碳酸飲料果汁即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料其他0%5%10%15%20%25%30% 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 23：2016 年中國飲料行業綜合滿意度指數年中國飲料行業綜合滿意度指數 圖圖 24：我國軟飲料我國軟飲料行業品類多元細分行業品類多元細分 資料來源：中國質量協會官網，天風證券研究所 資料來源：農夫山泉招股書，天風證券研究所 對標海外，對標海外，我國能量飲料量價齊升仍有較大空間。我國能量飲料量價齊升仍有較大空間。一方面，在能

55、量飲料人均消費量上， 2021 年我國人均能量飲料銷量僅有 1.9 升，不及日本的 50%，約為美國、德國，英國的20%；另一方面，在能量飲料銷售單價上，2021 年，我國能量飲料銷售均價約為 3.1 美元/升，僅為日本和美國的 50%，人均消費均價為 5.8 美元，僅為美國的 10.6%。伴隨我國的經濟高速發展，消費者對能量飲料認知培育，我們預計未來量價均有較大增長空間。我我們認為行業未來增長潛力十足，從消費群體及消費場景來看，一方面現有藍領群體消費們認為行業未來增長潛力十足，從消費群體及消費場景來看，一方面現有藍領群體消費潛力可持續挖掘，另一方面新群體及新場景尚待拓展延伸。潛力可持續挖掘，

56、另一方面新群體及新場景尚待拓展延伸。 圖圖 25：中國與發達地區國家人均能量飲料消費量對比（升）中國與發達地區國家人均能量飲料消費量對比（升） 圖圖 26：中國與發達地區國家能量飲料銷售單價對比（美元中國與發達地區國家能量飲料銷售單價對比（美元/升）升） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 藍領藍領消費群體消費群體占據核心，消費潛力仍待深挖。占據核心，消費潛力仍待深挖。目前我國與泰國相對照，勞動密集型產業仍占據重要地位。一方面，藍領群體數量持續擴容。一方面，藍領群體數量持續擴容。2021 年我國藍領人口達 4億以上，快遞員、外賣騎手、網約車司機等新藍領群體也

57、在持續擴容。我國載貨汽車產量 20 年同比增速 20.64%，側面反映出長途司機數量不斷增加。同時，快遞業務量也呈爆發式增長，由 10 年的 23 億件增長到 21 年的 1083 億件，翻了近 47 倍。另另一方面，藍領群體消費力也在逐漸改善。一方面，藍領群體消費力也在逐漸改善。2019 年藍領群體中占比最大的新生代農民工群體近 6 成月均收入在 5000 元及以上，比老一代高 16. 1%。同時，藍領群體薪酬結構也在發生調整，新藍領按固定基礎工資計薪比例低 14%，而按照勞動強度計薪的比例則高出 19%，也就是多勞多得，少勞少得，所以能量飲料需求空間亦在持續增長。 圖圖 27：2010-2

58、020 年我國載貨汽車數量變化情況年我國載貨汽車數量變化情況 圖圖 28：2010-2021 年我國規模以上快遞業務量年我國規模以上快遞業務量 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：國家郵政局，天風證券研究所 消費群體及消費場景由單一向多元延伸，加速釋放增長潛力。消費群體及消費場景由單一向多元延伸，加速釋放增長潛力。參考美國市場現狀及0.0010000.0020000.0030000.0040000.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200510中國日本美國法國德國英國2020202102468中國日本美國法國德國英國20212020-20

59、%0%20%40%020040060020102011201220132014201520162017201820192020載貨汽車（萬輛）同比增速0%50%100%050010001500201020112012201320142015201620172018201920202021規模以上快遞業務量（億件）同比 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 泰國發展趨勢，我們認為多元化是行業發展趨勢，無論是口味、包裝的多元化，還是功能屬性的多元化，再到飲用場景的多元化，皆是行業突破方向。1）消費群體上，消費群體上，隨著工作社會節奏的日益

60、加快，能量飲料的主力消費群體開始由長途司機、快遞員、隨著工作社會節奏的日益加快，能量飲料的主力消費群體開始由長途司機、快遞員、藍領工人等逐漸擴大至白領、學生等更多消費群體。藍領工人等逐漸擴大至白領、學生等更多消費群體。以考研人群為例，2022 年我國考研報名人數達到了 457 萬人，同比增長 21.22%，我們判斷高強度學習下學生或選擇飲用提神醒腦抗疲勞的能量飲料。2）消費場景上，能量飲料飲用場景開始從熬夜、消費場景上，能量飲料飲用場景開始從熬夜、加班等“疲勞”場景，擴大至聚會、旅行、日常保健等更為休閑的消費場景，加班等“疲勞”場景，擴大至聚會、旅行、日常保健等更為休閑的消費場景，部分能量飲料

61、品牌開始贊助電競、音樂節等活動，更加符合年輕化的趨勢。但是，相對于海外美國功能飲料在年輕群體和休閑場景的發展程度，我們國家未來在這部分群體上還有空間。隨著消費場景的不斷豐富，我國能量飲料市場的增長潛力有望進一步被釋放。 圖圖 2929：獵聘獵聘加班情況調查加班情況調查 圖圖 3030：2015-2022 年我國考研報名人數變化情況年我國考研報名人數變化情況 資料來源：獵聘當代年輕職場人現狀洞察報告 ，天風證券研究所 資料來源：教育部，天風證券研究所 1.3.3. 多品牌崛起搶占市場份額多品牌崛起搶占市場份額，中國中國紅牛訴訟給到眾品牌發展窗口期紅牛訴訟給到眾品牌發展窗口期 伴隨居民健康意識以及

62、消費能力的提升，能量飲料需求持續景氣，我國能量飲料行業具體可分為兩個階段，一是初創導入期（1995-2003） ，二是快速成長期（2003-至今） 。 圖圖 31：中國能量飲料行業發展歷程中國能量飲料行業發展歷程 資料來源：和訊網，央視國際，新浪財經，歐睿國際，天風證券研究所 初創初創導入導入期（期（1995-2003） ：紅牛正式進入中國，成功開拓國內能量飲料市場。） ：紅牛正式進入中國，成功開拓國內能量飲料市場。上世紀 90年代，中國飲料市場同質化嚴重，1995 年華彬集團董事長與泰國天絲合資成立了中國紅牛飲料公司，將紅牛引入中國。公司提出“市場無盲點，逢店必進”的口號，通過“渴了喝紅牛，

63、困了、累了更要喝紅?！钡葼I銷被大眾熟知，國內能量飲料市場也由此打開。 快速快速成長期（成長期（2003-至今） ：能量飲料功效的認知度廣為普及，行業迎來迅猛發展。至今） ：能量飲料功效的認知度廣為普及，行業迎來迅猛發展。2003年，非典疫情影響礦物質、維生素等保健食品崛起，娃哈哈激活、達能脈動、農夫山泉尖叫等功能性飲料紛紛出現。經過 10 多年的發展，我國能量飲料的銷售收入由 2007 年的 31.78 億元增長到 2021 年的 537.34 億元，共翻了近 17 倍，銷量由 1.53 億升增長到26.44 億升，CAGR 達到 22.57%，增長態勢明顯，行業進入快速成長期。 80.67%

64、19.33%76.61%23.39%76.15%23.85%61.54%38.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%是否是否是否是否一線城市 新一線城市 二線城市其他城市0%10%20%30%02004006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022考研報名人數(萬） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 32：2007-2021 年我國能量飲料銷售額及同比增速年我國能量飲料銷售額及同比增速 圖圖 33：2007-2021 年我國能量飲料銷量及同比增速年我國能量飲

65、料銷量及同比增速 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2003-2016 年：年：中國中國紅牛一枝獨秀，穩固龍頭地位。紅牛一枝獨秀，穩固龍頭地位。中國紅牛品牌憑借“功能性飲料市場先入者”的地位和先發優勢，經過 10 多年的發展占據行業龍頭。2012-2016年，中國紅牛銷售收入由 104.39 億元增長到 225.69 億元，CAGR 達到 21.26%，市占率始終維持在 70%以上，市場上沒有與其直接競爭的對手，成為國內能量飲料行業的領軍品牌。 2016 年至今：后起之秀加速崛起，迅速搶占市場份額。年至今：后起之秀加速崛起，迅速搶占市場份額。2016 年，

66、泰國天絲對華彬集團提起訴訟，對中國紅牛形成巨大沖擊。2016-2021 年中國紅牛市占率由 71.3%下滑至 52.2%。而東鵬、樂虎等抓住空窗期強勢入局，2016-2021 年，東鵬市占率由8.8%上升至 16.7%，樂虎由 4.9%上升至 5.6%。 圖圖 34：2012-2021 年我國能量飲料競爭格局情況（銷售額口徑）年我國能量飲料競爭格局情況（銷售額口徑） 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 中國中國紅牛陷入訴訟糾紛，紅牛陷入訴訟糾紛，或或給到眾品牌發展窗口期。給到眾品牌發展窗口期。2016 年，泰國天絲以商標許可協議到期為由，對華彬集團發起侵權訴訟。 復盤該訟訴始末，訴訟焦點主要集

67、中于中國紅牛的商標使用期限時長問題。復盤該訟訴始末，訴訟焦點主要集中于中國紅牛的商標使用期限時長問題。1984 年，中國商人嚴彬在泰國創辦華彬集團，并于 1995 年與泰國華人許書標的泰國天絲合資，在中國成立中國紅牛，擁有了紅牛商標在中經營權。此階段合作順利，中國紅牛向好發展。但許書標去世后，許書標子女對于商標經銷權協議提出異議。中國紅牛方稱“雙方曾簽訂協議書，約定合作期 50 年，有效期限至 2045 年” ；許書標子女的泰國天絲方稱“中外合資企業營業期限在辦理工商登記時最長為 20 年” 。雙方各執一詞下，訴訟長達 6 年，中國紅牛產品銷售、品牌形象及渠道拓展等大大受阻。目前訴訟最近進展為

68、中國紅牛被判停止生產銷售，停止使用含有“紅?！弊謽拥钠髽I名稱，同時須賠償泰國天絲經濟損失 2.19 億元。中國紅牛將向上級法院繼續提起上訴。 在在中國中國紅牛深陷官司糾紛左右掣肘下，面對能量飲料行業這塊大蛋糕，國內其他的紅牛深陷官司糾紛左右掣肘下，面對能量飲料行業這塊大蛋糕，國內其他的功能飲料開始崛起功能飲料開始崛起。東鵬、樂虎、體質能量等憑借較低的價格以及類似口感，抓住空窗期強勢入局，快速占領國內能量飲料市場份額。目前相較 2021 年美國能量飲料市場 CR2 為 70.4%及泰國 CR3 為 91.7%，我國目前 CR2 為 68.9%，已相對集中。但從格局結構來看，中國紅牛仍把持過半份額

69、，眾品牌卻正在崛起勢頭迅猛，市場結構內部仍在調整變化，各品牌無論在產品推出，還是在渠道拓展上均機遇眾多。 0%20%40%60%80%0200400600200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021總銷售額（億元）同比增速0%20%40%60%0102030200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷量（億升）同比增速-30%20%70%120%2012201320142015201620172018201920202021中國紅牛東鵬體質能

70、量樂虎戰馬XSMonster日加滿黑卡啟力其他 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 35：中國中國紅牛訴訟歷程復盤紅牛訴訟歷程復盤 資料來源：和訊網，紅星新聞網，每日經濟網，新浪財經等，天風證券研究所 2. 好公司：大單品好公司：大單品全國化放量全國化放量構建基本盤構建基本盤，戰略戰略指向性強，有指向性強，有的放矢的放矢 目前能量飲料行業正處在高速發展階段，行業規模加速擴張。同時，行業競爭格局調整波動，龍頭紅牛受訴訟糾紛所限制，其余品牌變局中求機遇，正處在搶奪份額的良好窗口期。面對行業發展機遇，公司無論從戰略還是戰術，頂層設計

71、還是執行運作層面，均面對行業發展機遇，公司無論從戰略還是戰術，頂層設計還是執行運作層面，均展現出穩健的經營實力和強勁的增長勢頭展現出穩健的經營實力和強勁的增長勢頭：以差異化大單品戰略為核心，優質專業團隊：以差異化大單品戰略為核心，優質專業團隊賦能打法清晰，在成熟完善的渠道架構建設上精細運作終端實現渠道高賦能打法清晰，在成熟完善的渠道架構建設上精細運作終端實現渠道高 ROE，推動大單，推動大單品全國化高增放量。品全國化高增放量。 圖圖 36：東鵬飲料東鵬飲料公司核心競爭力公司核心競爭力邏輯圖邏輯圖 資料來源：天風證券研究所 2.1. 大單品全國化放量打造核心邏輯，大單品全國化放量打造核心邏輯，優

72、質團隊賦能優質團隊賦能構建長期壁壘構建長期壁壘 近年來近年來營收凈利持續營收凈利持續高增，業績表現亮眼，公司正處于發展快車道高增，業績表現亮眼，公司正處于發展快車道。營收方面，2017-2021 年，東鵬營業收入由 28.44 億元增長至 69.78 億元，CAGR 為 25.16%，2021 年營收同比增長 40.72%；歸母凈利潤方面，公司由 2017 年的 2.96 億元增長至 2021 年的 11.93億元，CAGR 高達 41.69%，盈利能力持續提升。公司近年來發展態勢向好，無論是銷售規模還是盈利能力均呈現強勁增長勢頭，公司正處在全國化快速擴張、規模效應顯現、經營能力快速提升的發展

73、快車道之上。 圖圖 3737：2017-2021 年年 東鵬飲料營業收入及同比增速東鵬飲料營業收入及同比增速 圖圖 3838：2017-2021 年年 東鵬飲料東鵬飲料歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 0%20%40%60%02040608020172018201920202021營業總收入（億元） yoy-100%0%100%200%05101520172018201920202021歸母凈利潤（億元） yoy 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司

74、快速擴張的核心在于公司從頂層設計的角度，差異化大單品戰略精準定位，優質專公司快速擴張的核心在于公司從頂層設計的角度，差異化大單品戰略精準定位，優質專業團隊打法清晰，推動了大單品全國化的加速落地。業團隊打法清晰，推動了大單品全國化的加速落地。公司從戰略制定的層面上，大單品踩準行業差異化需求痛點，抓住高成長周期；同時優質團隊加持賦能，在良好激勵下在全國布局、營銷投入、渠道管理方面形成了成熟打法，大單品全國化放量成效得到了快速顯現。 圖圖 39：東鵬飲料戰略及團隊邏輯圖東鵬飲料戰略及團隊邏輯圖 資料來源：2021 年年報，招股說明書，天風證券研究所 2.1.1. 大單品表現亮眼，全國化進程加速推進，

75、公司銷量實現彎道超車大單品表現亮眼，全國化進程加速推進，公司銷量實現彎道超車 500ml 金瓶帶動下，東鵬銷量全國第一，實現彎道超車。金瓶帶動下，東鵬銷量全國第一，實現彎道超車。500ml 金瓶推出后實現快速增長，2018-2021 年 500ml 金瓶銷售收入分別為 7.99/21.67/30.85/50.24 億元，2019-2021同比增加 171.24%/42.4%/62.83%。18 至 21 年間，公司營業收入 CAGR 為 31.94%，500ml金瓶營業收入 CAGR 高達 84.59%，是營業收入 CAGR 的 2.6 倍，成為公司增長主要動力。在大單品推動下，2021 年，

76、東鵬特飲在我國能量飲料市場銷售量占比由 27.00%上升至 31.70%，超越紅牛成為我國銷售量最高的能量飲料；全國市場銷售額份額占比由 20.20%上升至 23.40%，市場排名第二。 圖圖 4040：5 50000mlml 金瓶金瓶收入及其增速收入及其增速（億元）（億元） 圖圖 4141：500ml 金瓶銷售占比金瓶銷售占比 資料來源：2021 年年報，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：2021 年年報，招股說明書，天風證券研究所 大單品持續發力勢能可觀大單品持續發力勢能可觀，公司全國化市場順利開拓。，公司全國化市場順利開拓。2021 年來看，伴隨 500ml 大單品在全國區域持續放量

77、，公司華東區域實現銷售收入 7.72 億元，同比增加 79.07%；西南區域實現銷售收入 4.32 億元，同比增加 65.37%；華北（含北方大區）實現銷售收入 3.39 億元，同步增加 45.00%；華中區域實現銷售收入 7.53 億元，同比增加 44.32%；全國化發展成效顯著，廣東區域占比由 49.99%下降至 45.94%，區域營收結構持續優化，全國化進程顯著加快。 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%02040602018201920202021500ml 金瓶（億元）同比0.0020.0040.0060.0080.00201820192020202150

78、0ml 金瓶（億元）其他（億元） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 4242：地區地區營業收入（萬元）營業收入（萬元） 圖圖 4343：地區地區經銷商數量（家）經銷商數量（家） 資料來源：2021 年年報，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：2021 年年報，招股說明書，天風證券研究所 2.1.2. 價格、價格、目標目標人群和包裝差異化是公司彎道超車的核心人群和包裝差異化是公司彎道超車的核心 在紅牛幾乎壟斷中國能量飲料市場的背景下，東鵬通過大單品的快速放量實現了彎道超車，我們認為，其其 500ml 金瓶產品金瓶產品能夠迅速

79、獲得消費者認可的原因主要能夠迅速獲得消費者認可的原因主要在于在于，公司，公司將差將差異化的打法思路運用在了產品異化的打法思路運用在了產品設計、價格設計、價格體系體系、渠道和營銷策略等多、渠道和營銷策略等多個個方面方面，實現了在，實現了在穩固市場格局下的彎道超車，迅速打開了消費者認知。穩固市場格局下的彎道超車，迅速打開了消費者認知。 價格差異化，價格差異化，500ml 金瓶定位金瓶定位高性價比高性價比+大容量。大容量。相較紅牛零售價 6 元/250ml，東鵬特飲售價只有 5 元/500ml 的，兩倍容量，價格卻只是紅牛的 80%左右，性價比極高。其他品牌中戰馬對標紅牛搶占中高端市場，樂虎、體質能

80、量和東鵬飲料搶占中低端市場，但東鵬單價最低，性價比最高。此外，事實證明 500ml 金瓶滿足了藍領務工消費群體對于大容量產品的差異化需求，市場滲透率提升極快，成為東鵬飲料最大爆款。 圖圖 44：各品牌產品每各品牌產品每 100ml 價格價格（元）（元） 資料來源：天貓超市，京東品牌旗艦店，天貓國際海外專營店，天風證券研究所 表表 1：能量飲料行業各品牌產品規格和成分：能量飲料行業各品牌產品規格和成分（每（每 100ml 含量）含量） 品牌 規格 咖啡因（mg） ?；撬幔╩g） 肌醇（mg） 煙酰胺/煙酸（mg） 泛酸（mg） 維生素 B6（mg） 維生素 B12（g） 紅牛 維生素風味 6 元

81、/250ml / 55 9.2 1.7 / 0.15 0.17 維生素功能 6 元/250ml 20 50 20 4 / 0.4 1.2 安奈吉 6 元/250ml 20 190 9 4 1.7 0.4 / 奧地利紅牛 11.6/250ml 20 400 20 4 2.4 0.4 0.4 東鵬飲料 4.8 元/500ml 20 50 20 / / 0.4 1.2 戰馬 8.3 元/310ml / 40 / 1.5 / 0.1 0.06 樂虎 4.7 元/380ml 12 180 9 6.5 / 0.6 1.5 體質能量 6.6 元/600ml / 10 / / / 0.02 16.7 資料來源

82、：天貓超市，京東品牌旗艦店，天貓國際海外專營店，天風證券研究所 包裝差異化，包裝差異化，500ml 金瓶使用金瓶使用瓶裝瓶裝+防塵蓋設計，防塵蓋設計，既既環保又便攜。環保又便攜。東鵬飲料于 2009年首創 PET 塑料瓶包裝和獨特的防塵蓋專利設計，瓶裝設計很好地滿足了其主流消費群體對重復飲用和環保便捷的需求，打破了能量飲料產品罐裝包裝的市場局限，迅速打開了市場。目前，紅牛擁有 250ml 紅罐和藍罐，戰馬主打罐裝產品，大眾定位品牌樂虎、體質能量和東鵬飲料均主推瓶裝大容量產品，這也驗證了不同群體對于不同包裝形式的偏好，東鵬實現了對于主流群體需求的精準挖掘與定位。 012345 公司報告公司報告

83、| | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 4545：250ml250ml 罐裝紅牛與罐裝紅牛與 500ml500ml 瓶裝東鵬特飲對比瓶裝東鵬特飲對比 資料來源：淘寶，天風證券研究所 營銷策略和目標人群差異化，公司將“新藍領群體”定為核心消費群體。營銷策略和目標人群差異化，公司將“新藍領群體”定為核心消費群體。相較于紅牛積極開展極限運動和各類體育賽事的贊助，東鵬飲料專注于“新藍領群體” ，包括司機、快遞員和外賣員等。這類群體對于能量飲料需求量大、消費習慣持續、認知培養難度低。東鵬針對此類消費群體，精準開展各項活動，如在滴滴司機端、高德地圖等開車場景

84、APP 語音植入插播廣告，聯合豐巢快遞柜觸達快遞小哥，在重度消費者的行動軌跡及飲用場景送上能量支持。 圖圖 4646： 東鵬飲料針對目標群體營銷方式東鵬飲料針對目標群體營銷方式 資料來源：公司官網，天風證券研究所 渠道差異化，公司堅持全渠道布局渠道差異化，公司堅持全渠道布局，資源持續投入渠道基礎扎實，資源持續投入渠道基礎扎實。在渠道模式選擇上，樂虎采用區域大商模式，憑借達利的優勢迅速打開銷路，但目前來看樂虎并不是達利的核心業務，品牌投入相對較少；體質能量專注于低線市場的傳統渠道。東鵬飲料目前在渠道打法上思路清晰，已形成成熟的“精耕細作+大流通” 模式，多元渠道布局，在鞏固小賣店、報刊亭等傳統渠

85、道優勢的同時，加速開發高速路服務區、加油站、大型賣場、連鎖商超、連鎖便利店等特通/現代渠道，提升產品的整體鋪市率與覆蓋廣度。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 47：主要能量飲料品牌對比，東鵬在價格、人群定位、渠道、營銷等方面均有較強的差異化主要能量飲料品牌對比，東鵬在價格、人群定位、渠道、營銷等方面均有較強的差異化 資料來源：公司官網，公司年報，公司官方微信公眾號，公司京東自營店，天風證券研究所 公司單位成本公司單位成本整體整體逐年下降，逐年下降，伴隨大單品放量，規模效應將持續顯現伴隨大單品放量，規模效應將持續顯現。201

86、8-2020 年，公司單位成本分別為 2482.44/2256.57/2165.37 元/噸，呈現逐年下降的趨勢。這主要得益于，一方面大單品持續全國化放量，規模效應持續顯現；另一方面，500ml 金瓶單位成本較 250ml 金瓶單位成本更低（主要是單位容量的包裝物成本更低） ，隨著 500ml 金瓶占比的快速提升，帶動公司整體單位成本下降。我們認為，公司大單品全國化剛剛起步，放量勢頭強勁，未來伴隨整體規模擴張，成本端優勢將更為凸顯，規模優勢下公司壁壘將愈發鞏固。 圖圖 48：各產品的單位成本（噸各產品的單位成本（噸/元）元） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.1.3. 股權激勵及優質團

87、隊加持股權激勵及優質團隊加持，公司打法清晰勢如破竹公司打法清晰勢如破竹 大單品戰略指向精準明確，優質團隊打法清晰形成合力。大單品戰略指向精準明確，優質團隊打法清晰形成合力。在差異化大單品策略指引下，公司構建高執行力的專業團隊，以以 500ml 金瓶作為拳頭產品，重點發力該產品的推廣布金瓶作為拳頭產品，重點發力該產品的推廣布局，以實現多元渠道及全國區域的精準突破局，以實現多元渠道及全國區域的精準突破。公司戰略目標清晰，策略定位精準，形成了團隊發力的強指向性。 股權結構相對集中，股權激勵股權結構相對集中，股權激勵綁定核心經營團隊綁定核心經營團隊。東鵬飲料具有明顯的家族企業特征，最大股東林木勤直接持

88、有 49.74%的股份，并通過鯤鵬投資等公司間接持有 0.98%01,0002,0003,0004,0005,000500ml 金瓶 250ml 金瓶 250ml 金罐 250ml 金磚201820192020 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 的股份，合計 50.72%，為公司實際控制人。2019 年 4 月公司通過股權激勵方案，對部分核心骨干人員進行股權激勵，中高層以上技術骨干、經營骨干等通過員工持股平臺參與股權激勵。公司通過股權激勵來增強經營層動力，共同助推公司發展。 加多寶團隊賦能，加多寶團隊賦能，全國化市場順利開拓全國化

89、市場順利開拓。公司從外部引入優秀團隊，制定良好的激勵機制。2018 年公司聘用盧義富先生作為全國營銷本部負責人，其曾任加多寶北方市場負責人；2019 年公司聘用吳興海先生任全國推廣總監，其曾為加多寶推廣總監。加多寶團隊加入后，優質團隊在經營層面為公司帶來兩方面賦能：一則，公司借助其經驗與資源，發力罐裝產品，謀求產品、渠道和品牌升級；二則，公司借助其在北方區域的銷售經歷，開拓全國市場。 圖圖 4949：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2 2022022 年一季報）年一季報） 資料來源：公司年報，天風證券研究所 在經驗豐富的高執行力團隊帶領之下，公司全國化戰略打法有的放矢，渠道布局思路清在經

90、驗豐富的高執行力團隊帶領之下，公司全國化戰略打法有的放矢，渠道布局思路清晰，在渠道戰略上選擇采取精耕細作晰，在渠道戰略上選擇采取精耕細作+大流通并行的渠道模式。大流通并行的渠道模式。 在廣東、廣西、華東、華中等核心市場，主要采取公司精耕的運營模式：在廣東、廣西、華東、華中等核心市場，主要采取公司精耕的運營模式：公司配備經驗豐富的銷售團隊，全方位服務下游渠道和零售終端，與經銷商、郵差/批發商及終端門店共同進行市場維護及開發，提升產品鋪市率，加強產品陳列辨識度和精準度，提高品牌影響力，提高渠道滲透能力，增強公司對銷售網絡的控制力進而提升產品市場占有率。 在其他區域，主要采取大流通的運營模式在其他區

91、域，主要采取大流通的運營模式，區域自治釋放活力，區域自治釋放活力：公司精選經驗豐富、實力雄厚的經銷商進行合作，由經銷商主要負責終端的維護及執行，公司為經銷商提供廣告宣傳、營銷培訓與指導等支持。 圖圖 50：東鵬飲料分銷模式東鵬飲料分銷模式 圖圖 51：東鵬飲料精耕細作東鵬飲料精耕細作+ +大流通并行的渠道模式大流通并行的渠道模式 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 在成熟的渠道經銷網絡布局之上，公司大力推進渠道多元化，發力餐飲及直營渠道模式。在成熟的渠道經銷網絡布局之上，公司大力推進渠道多元化，發力餐飲及直營渠道模式。隨著人們消費水平的提高和消費場景的多

92、元化，連鎖超市、KA 等渠道日漸重要，同時，在優勢市場，公司也在積極嘗試拓展產品與餐飲渠道的適配性，發力多元渠道建設。2021 年公司直營渠道（包括全國直營客戶及廣東省南區特通渠道及餐飲渠道）實現營收6.56 億元，同比增長 43.29%，在整體營收中占比 9.42%，正呈快速增長趨勢。 餐飲：餐飲：布局餐飲場景，布局餐飲場景，發掘產品更多屬性及適配場景發掘產品更多屬性及適配場景。公司 2022 年在廣東設置了餐 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 飲大區，打通餐飲渠道，用 250ml 金罐帶動餐飲去油解膩場景，同時推進由柑檸檬茶、

93、陳皮特飲、水等非能量飲料的銷售，鞏固對陳皮功效及口感有消費偏好的局部市場，結合去油解膩的獨特價值加大餐飲場景布局。 直營：直接觸達客戶，直營：直接觸達客戶，滿足不同場景不同客戶需求滿足不同場景不同客戶需求。公司在鞏固傳統優勢渠道的基公司在鞏固傳統優勢渠道的基礎之上，礎之上，針對重點發展客戶，加速開發高速路服務區、加油站、大型賣場、連鎖商超、連鎖便利店等特通/現代渠道，采取直營銷售，將產品直接銷售給終端銷售渠道，提產品的整體鋪市率與覆蓋廣度。 圖圖 52：各渠道銷售收入及占比（萬元）各渠道銷售收入及占比（萬元） 資料來源：2021 年報，招股說明書，天風證券研究所 生產基地全國布局，滿足不斷增長

94、的市場需求。生產基地全國布局，滿足不斷增長的市場需求。公司作為我國能量飲料的領導企業，具有較強的綜合實力。伴隨不斷增長的市場需求，公司 2018-2021 年運輸費用在營業成本中占比呈上升趨勢，產能進行全國化布局的必要性凸顯。目前公司已發展為擁有增鵬、莞鵬、徽鵬、桂鵬、華鵬、渝鵬、海鵬等多處生產基地，2021 年合計實際產能為 168.88萬噸。由于飲料行業具有經濟運輸半徑，伴隨公司生產基地在全國范圍內布局落地，可以進一步降低物流成本，提高產品供應的及時性和穩定性，更好的滿足全國市場需求。 圖圖 53：東鵬飲料東鵬飲料運輸費用占比運輸費用占比（萬元）（萬元） 圖圖 54：東鵬飲料全國產能布局圖

95、東鵬飲料全國產能布局圖 資料來源：2021 年年報，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：2021 年年報，天風證券研究所 2.2. 高周轉高周轉+高盈利構建渠道強推力，高盈利構建渠道強推力，數字化數字化系統系統為為軟實力加成軟實力加成 公司公司大單品之所以成功實現全國化的快速鋪設，在精準戰略制定及專業經營團隊執行基大單品之所以成功實現全國化的快速鋪設，在精準戰略制定及專業經營團隊執行基礎上，得益于以數字化系統為支撐的強大的渠道運作能力：礎上，得益于以數字化系統為支撐的強大的渠道運作能力：一方面，公司擁有良好的渠道周轉效率，其關鍵在于品牌認知成功培育下提升了終端自然動銷，且公司“一元樂享”等終

96、端運作成效顯著；另一方面，公司相較競品渠道利潤豐厚，經銷商積極性較高。 2.2.1. 品牌品牌建設形成良好認知基礎建設形成良好認知基礎， “一元樂享”等增強用戶粘性“一元樂享”等增強用戶粘性 我們認為，公司的良好動銷及周轉運營能力主要得益于，一方面，公司在品牌認知基礎一方面，公司在品牌認知基礎上的良好培育，疊加廣東人口返鄉帶來的外溢效應，提升了終端消費者的自然動銷；另上的良好培育，疊加廣東人口返鄉帶來的外溢效應，提升了終端消費者的自然動銷；另一方面，公司加大渠道終端建設投入，提高鋪貨率，通過終端運作促進動銷提升。一方面，公司加大渠道終端建設投入，提高鋪貨率，通過終端運作促進動銷提升。 0200

97、,000400,000600,000800,0002018201920202021經銷線上銷售直營其他0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002018201920202021運輸費用在營業成本中占比 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 品牌建設方面，品牌建設方面，多維度營銷宣傳，品牌多維度營銷宣傳，品牌印象印象深刻深刻，務工群體務工群體外溢外溢推動省外擴張推動省外擴張。東鵬飲料早期模仿紅牛，提出“累了困了，喝東鵬特飲”的廣告語，

98、成功提升了產品的知名度殺出紅海。同時公司通過線上線下多維度、全方面、飽和式的營銷宣傳，在品牌塑造和產品培育的關鍵時期，實現了高密度的產品曝光。此外，廣東省是我國的工業大省，藍領群體數量較多，疊加天氣炎熱的氣候因素，對能量飲料較為依賴。東鵬抓住地理位置優勢持續深耕，同時伴隨高流動的務工人員群體將能量飲料的消費習慣帶回家鄉，為東鵬特飲的省外擴張形成了良好的基礎。 圖圖 55：公司品牌建設公司品牌建設及營銷及營銷方式方式 資料來源：公司公告，天風證券研究所 終端運作方面，數字化系統支撐終端運作，陳列終端運作方面，數字化系統支撐終端運作，陳列+冰柜投放拉動產品動銷。冰柜投放拉動產品動銷。 推出“壹元樂

99、享”和“掃碼領紅包”活動，推出“壹元樂享”和“掃碼領紅包”活動，針對核心消費群體精準推廣，針對核心消費群體精準推廣，促進終端促進終端動銷。動銷。公司推出“壹元樂享”及“掃碼領紅包”活動： “壹元樂享”活動指的是終端消費者在購買指定活動產品時通過識別特定瓶/罐內部的促銷活動字樣，可享受一定的兌換實物折扣； “掃碼領紅包”活動即終端門店獲取消費者的“壹元樂享”活動兌換瓶蓋后，可通過識別其內部的商戶專用二維碼，享受一定金額的現金折扣。 “壹元樂享”的成功關鍵在于公司精準定位主要受眾消費心理，由于公司主流群體為藍領人群，對于價格敏感程度高，現金紅包有效提升了消費者購買的積極性，增強粘性；而“掃碼領紅包

100、”則提升了終端網點開箱銷售的積極性，有效拉動終端動銷。 秉持“秉持“陳列就是最好的廣告”的營銷策略，陳列就是最好的廣告”的營銷策略，疊加冰凍化率提升，疊加冰凍化率提升，完善終端建設。完善終端建設。公司全力打造“銷量高、會造勢、能做終端形象”的“高勢能”網點，繼續加強廣東營銷本部、全國營銷本部、直營本部的陳列展示及智能冰柜投放力度。根據招股說明書，未來幾年，公司計劃全國范圍共投入 86,667 臺智能冰柜，投資 32,565.74 萬元。2021 年公司渠道推廣費主要包括冰柜投放及商超促銷費等，同比增加 124.75%。此外，公司通過數字化手段更加高效、精準地監管產品在各渠道的投放情況，進一步強

101、化產品陳列，提高鋪貨率。 圖圖 5656：地區冰柜投放數量（臺）地區冰柜投放數量（臺） 圖圖 5757：渠道推廣費（萬元）及增速渠道推廣費（萬元）及增速 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：2021 年報，招股說明書，天風證券研究所 446421583548530033605105201000020000300004000050000單門雙門單門雙門單門雙門廣東營銷全國銷售本部直營本部0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020182,01920202

102、021渠道推廣費YOY 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 2.2.2. 渠道利潤渠道利潤具備行業比較優勢具備行業比較優勢，經銷商動力十足，經銷商動力十足 相較于競品渠道利潤較高，經銷商動力強勁。相較于競品渠道利潤較高，經銷商動力強勁。目前東鵬仍處于全國化進程加速推動的階段，經銷商和終端的高利潤成為渠道順利拓展的關鍵動力。東鵬充分搭建好從經銷商到批發商再到零售商系統化的營銷網絡，不斷提高渠道利潤，根據董事長林木勤透露，現階段東鵬的渠道利潤高于行業平均渠道利潤的 20%，明顯超出同行業競品。伴隨東鵬的品牌認知逐步提升，再疊加利潤補貼，

103、經銷商代理東鵬產品的積極性正不斷提升。 渠道模式渠道模式跑通逐漸成熟跑通逐漸成熟，終端網點，終端網點及經銷商及經銷商持續開拓持續開拓。經過多年的市場拓展與精耕，公司已建立起由經銷商、郵差和批發商、零售終端商組成的網點眾多、覆蓋面廣、滲透力強、層次扁平的經銷網絡，公司終端網點數量及經銷商數量不斷增長。截至 2021 年，公司擁有經銷商 2,312 家，全國活躍終端網點 209 萬家。 圖圖 5858：東鵬飲料經銷商數量：東鵬飲料經銷商數量（家）（家） 資料來源：2021 年報，招股說明書，天風證券研究所 2.2.3. 數字化支撐軟實力，實現對渠道及終端強掌控數字化支撐軟實力，實現對渠道及終端強掌

104、控 以二維碼技術及數字化系統為支撐，推進精準營銷及渠道管控。以二維碼技術及數字化系統為支撐，推進精準營銷及渠道管控。公司終端運作打法之所以成功，是基于公司成熟先進的二維碼技術及數字化系統，是競品很難快速模仿的壁壘之一，形成了極強的先發優勢。該二維碼技術推行“一物一碼”的產品標識，實現精準營銷和精細化管理。一方面，終端門店、消費者通過掃描二維碼可以參與公司組織的各項活動，幫助公司動態化構建用戶畫像，實現精準營銷。另一方面，在產品生產、入庫、倉儲、出庫以及運輸過程中， “一物一碼”的技術可以通過掃碼準確記錄商品流轉信息，可有效防止竄貨亂市現象。對于經銷商而言，公司的數據湖和數據決策平臺，能夠解決銷

105、售區域壓貨的行為，并減少經銷商竄貨等問題；對于終端零售店，如果想要領取紅包，必須要拆箱掃碼才能領取紅包， “一物一碼”的技術也提高了門店鋪貨的積極性。 圖圖 59：鵬訊鵬訊云商平臺云商平臺東鵬特飲案例東鵬特飲案例 資料來源：鵬訊云商官網，天風證券研究所 2.3. 全國化放量空間仍具潛力全國化放量空間仍具潛力，遠期公司基本盤或達，遠期公司基本盤或達 200 億億 2.3.1. 對標泰國紅牛，量增為東鵬當前階段核心驅動因子對標泰國紅牛，量增為東鵬當前階段核心驅動因子 對標海外對標海外 Krating Daeng，發展前期銷量快速增長，量增構建營收增長核心驅動力。，發展前期銷量快速增長，量增構建營收

106、增長核心驅動力。泰國的藍領群體數量較多，對于功能飲料的需求顯著高于別國。2013-2015 年，泰國紅牛（Krating Daeng）的銷售單價由 2.2 美元/升下滑到 1.95 美元/升，銷售量由 3.91 萬千升1,1231,2361,6002,31205001,0001,5002,0002,5002018201920202021 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 上升至 4.2 萬千升。2016 年以后，Krating Daeng 開始提價，由 2016 年的 1.9 美元/升上調至 2021 年的 2.19 美元/升。由

107、此可見，在發展前期，Krating Daeng 主要依靠量增的驅動，通過降低價格的方式，不斷擴充目標消費群體實現銷售額的增長。 圖圖 60：2012-2021 泰國紅牛泰國紅牛(Krating Daeng)銷售單價銷售單價 圖圖 61：2012-2021 泰國紅牛泰國紅牛(Krating Daeng)銷售量銷售量 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 東鵬由量增邏輯推動，正處于加速放量階段。東鵬由量增邏輯推動，正處于加速放量階段。由于公司受眾消費者相對集中于藍領群體及務工人員，且公司選擇高性價比的定價策略，公司的發展邏輯可類比泰國紅牛的前期階段。在公司定價戰略

108、選擇影響下，公司近年來單價持穩略降，而銷量則快速增長，成為推動銷售額增長的主要動力。2017 年開始，東鵬特飲的銷售單價逐漸下降，由 20.86元/升下降到 21 年 17.33 元/升，近 4 年 CAGR 為-4.53%；而銷量 2012-2021 年從 3.26 萬千升增長至 49.44 萬千升，21 年同比增速為 36.69%。目前，東鵬類似 Krating Daeng 前期，采取低價策略，憑借較大的市場規?；鶖低苿恿吭?，進而實現整體的增長。 圖圖 62：2012-2021 年東鵬特飲銷售單價及同比變化年東鵬特飲銷售單價及同比變化 圖圖 63：2012-2021 年東鵬特飲銷量及同比變

109、化年東鵬特飲銷量及同比變化 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.3.2. 藍領群體空間廣闊，全國化放量仍有較大空間藍領群體空間廣闊，全國化放量仍有較大空間 全國化尚在起步加速階段，經銷商隊伍規模及終端網點建設仍有提升空間。全國化尚在起步加速階段，經銷商隊伍規模及終端網點建設仍有提升空間。參考主要全國化程度較高的軟飲料品牌經銷商數量及終端網點數量，東鵬的全國化放量仍有較大開拓空間。目前，2021 年公司經銷商數量已達 2312 家，但從終端網點覆蓋程度來看，紅牛 2021 年全國終端網點數量達 400 萬家以上，公司則僅為 209 萬家。目前紅牛訴訟糾紛給

110、到公司渠道拓展及終端搶占的發展窗口期。對標紅牛金罐的中國金罐產品推出后，有望實現渠道網絡覆蓋的進一步提升。 圖圖 64：主要軟飲料公司經銷商及終端網點數量主要軟飲料公司經銷商及終端網點數量 資料來源：各公司年報，各公司官網，新京報等，天風證券研究所 藍領群體數量較多，核心人群空間廣闊。藍領群體數量較多，核心人群空間廣闊。國家統計局數據顯示，我國 2021 年有 14.13 億-10%-5%0%5%10%1.601.802.002.202.40銷售單價（美元/升）同比-10%-5%0%5%10%3.63.844.24.4銷售量（萬千升）同比-10%-5%0%5%0102030銷售單價（元/升）同

111、比0%50%100%150%0204060銷售量（萬千升）同比 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 人，其中 9 億勞動人口中藍領群體已達 4 億多。根據不同類型藍領群體的消費能力、體力消耗程度、能量飲料普及程度，我們對不同藍領群體滲透率、每月消費瓶身進行假設。如大卡車司機、外賣快遞員，其工作強度大，工資相對較高，對能量飲料的需求大；制造業和傳統藍領群體消費能力相對偏低。我們估算得出能量飲料藍領群體的市場空間為286.15 萬千升，而目前東鵬在廣州僅有 73.2 萬千升，核心群體的消費空間廣闊。 全國能量飲料行業全國能量飲料行業前景

112、前景廣闊，東鵬在量上仍有較大空間。廣闊，東鵬在量上仍有較大空間。目前我國的能量飲料行業快速發展，為測算行業及公司放量空間，我們將能量飲料的消費量拆分為人口數量與人均消費量的乘積進行測算。人口數量測算參考聯合國預測下 2025 年我國人口數量；人口消費量對標海外，目前泰國人均能量飲料消費量約為 4.67 升/人，考慮到目前我國的能量飲料市場相對于泰國市場仍有差距，給予人均消費量 2.80 升/人的估計值。通過最終計算，得出我國 2025 年能量飲料的消費量約為 409 萬千升。目前東鵬飲料在我國市占率為第二，參考美國和泰國行業第二品牌所占市場份額，預估東鵬飲料市占率為 25%，得出東鵬銷售量為

113、102 萬千升，在量上仍有較大的增長空間。21 年東鵬飲料銷售單價為 17.33 元/升，同比增速為 1.29%，考慮到目前公司采取的低定價戰略，故保守估計 21-25 年銷售單價復合增速為 1%，預估 25 年東鵬銷售單價為 18.03 元，對應銷售額規模約為 184.23 億元。 圖圖 65：藍領群體藍領群體增長空間測度增長空間測度 圖圖 66：全國能量飲料市場規模及東鵬放量空間測度全國能量飲料市場規模及東鵬放量空間測度 資料來源：wind，交通運輸部，中國社會科學網等，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，聯合國貿易和發展會議等，天風證券研究所 3. 好未來：年輕化、多元化將為東鵬打開二次

114、成長空間好未來：年輕化、多元化將為東鵬打開二次成長空間 3.1. Monster 發展路徑清晰，年輕化及營銷思路提供參考經驗發展路徑清晰，年輕化及營銷思路提供參考經驗 Monster 快速發展趕超紅牛，發展路徑為國內能量飲料公司給予參考經驗?？焖侔l展趕超紅牛，發展路徑為國內能量飲料公司給予參考經驗。經過多年的發展，Monster 積極推進以魔爪能量為主、戰略品牌為輔，多品牌共同發展的策略， 2021 年實現銷量 1330.0 百萬升，實現營收 55.41 億元，凈利潤 13.77 億元。Monster 和東鵬飲料在發展背景上有一定的相似性，二者都是在紅牛全面進入國內市場的環境下發展起來，Mon

115、ster 首先明確年輕消費群體，后續通過深化渠道布局、差異化營銷和豐富產品矩陣的方式，不斷提高市占率和消費者品牌認知度，因此我們認為因此我們認為 Monster 的成長發的成長發展路徑給東鵬飲料提供了很好的經驗參考。展路徑給東鵬飲料提供了很好的經驗參考。 產品差異化產品差異化上，上，Monster 聚焦聚焦年輕人，野性文化強勢輸出，年輕人，野性文化強勢輸出，緊抓行業個性化發展方緊抓行業個性化發展方向向。在品牌設計上，其經典款能量飲料外包裝上的三道鋸齒狀綠色標志爪印和黑色瓶身形成強烈視覺沖擊，具有極高辨識度，相較于紅牛的紅色公牛 logo 體現出的勇敢、堅韌、自我激勵形象，Monster 則呈現

116、出前衛、冒險、叛逆不羈等特點，配合“釋放野性”的宣傳口號，緊抓年輕消費群體眼球。在產品上，行業龍頭紅牛的產品過于單一，缺乏多樣性，Monster 聚焦核心人群，緊抓行業個性化發展方向，在產品包裝、規格、口味等多方面及時進行調整，例如推出果汁口味、咖啡因含量加倍，以適應年輕人的口味。Monster 在存量中搶奪增量，實現逆勢增長。 渠道建設上，可口可樂入股渠道建設上，可口可樂入股 Monster，為后者帶來完善的全球分銷網絡，推動其海，為后者帶來完善的全球分銷網絡，推動其海外擴張。外擴張。2012 年后，美國能量飲料市場增速下滑，呈現疲軟態勢。公司一方面穩定國內銷量，另一方面積極謀求向外發展。2

117、014 年 8 月，可口可樂公司以 21.5 億美元收購了 Monster 16.7% 的股份，Monster 與可口可樂簽訂分銷協議，借助可口可樂分銷網絡實現新一輪增長。Monster 一方面借助可口可樂實現了全球渠道網絡的滲透，人數人數（萬人）（萬人）滲透率滲透率單瓶容量單瓶容量（ml）（ml）每月消費每月消費瓶數瓶數每年消費量每年消費量（萬千升）（萬千升）中國藍領總人數（萬人）40000制造業藍領1000030%500.00590建筑業藍領800030%500.00572大卡車司機300050%500.001090外賣快遞員100050%500.00824網約車司機40540%500.0

118、065.83出租車司機30040%500.0064.32藍領群體消費量（萬千升）286.15噸價4370.52藍領群體空間（億元）125.06 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 2015 年已在全球約 156 個國家和地區銷售；另一方面也豐富了鋪設渠道的種類，例如自動販賣機等場景，實現了網點鋪設的精細及加密。2016 年 Monster 進入中國市場后，可口可樂的合作伙伴、中糧旗下中國食品承擔了其分銷，太古和中糧兩大裝瓶商為其提供本地化生產，Monster 在渠道和生產能力上都獲得了可口可樂的支持。 Monster 鎖定個性、小眾

119、、野性場景鎖定個性、小眾、野性場景營銷，消費者認同度高。營銷，消費者認同度高。特定品類總是與特定的消費使用場景、特定的生活方式高度關聯，因此，鮮明精準的品類概念，可以幫助品牌迅速在用戶的心智中建立起某種認知關聯。Monster 通過狂野、極限場景的綁定，實現了品牌錯位的差異營銷。同樣是對體育賽事及極限運動的贊助，紅牛贊助或者親自策劃許多街舞比賽、帆船比賽、空中特技表演等，Monster 則重點開展更加小眾、更加極限的滑板、摩托、越野、綜合格斗和搖滾音樂節的贊助冠名，充滿了速度、力量和本能。這些活動的主要參與者更加年輕化、可以實現精準觸達，強勢輸出品牌的野性文化，進一步提高目標年輕群體滲透率。

120、圖圖 67：Monster 成功原因復盤成功原因復盤 資料來源：Monster 官網，天風證券研究所 3.2. 推新是軟飲料行業的主要抓手，也是公司二次成長曲線的主要來源推新是軟飲料行業的主要抓手，也是公司二次成長曲線的主要來源 軟飲料行業不確定性較強，嘗鮮要求比較高，行業內公司的發展需要依靠公司的推新能力。推新能力不僅指新品的研發、儲備等能力，還指代公司營銷和渠道能力，即既可以有好的產品，還有能力將其銷售出去。 產品力：順應趨勢，創新突圍產品力：順應趨勢，創新突圍。企業要在激烈的競爭中突圍，就需要有吸引消費者的產品支持，這就要求企業開發出符合消費趨勢的產品。通過歸納近幾年快速爆發的產品，如茶

121、、元気森林等，我們可以得出高端化、健康化和年輕化是企業產品突圍的方向。 營銷力：營銷是拉力，渠道是推力營銷力：營銷是拉力，渠道是推力。1）營銷端，）營銷端，廣告要求公司能夠清晰的表述產品定位，包裝能夠快速吸引消費者。企業需要通過廣告、植入、贊助等方式進行營銷，但需要依據其定位進行精細化營銷，既可以是人群定位，也可以是功能性定位。2）渠道端，渠道端，渠道推力一方面來自較高的利潤空間，另一方面來自渠道政策的支持。此外，也應將渠道拓展多元化，積極拓展電商、便利店、自動售賣機等新零售渠道。 通過復盤 Monster 發展歷程，我們認為東鵬已具備較強的渠道建設基礎及穩固的藍領消費群體，在此基礎上，公司如

122、何打造第二成長曲線，將依賴于量價兩方面的助推：1）在）在銷量方面，銷量方面，公司可以通過消費場景的擴充，將產品矩陣的邊界拓寬，由能量型向功能型延伸，同時利用多元渠道建設提高產品的可觸達度；2）在價格方面，）在價格方面，伴隨公司品牌形象的建設升級，可以進一步實現對于消費力水平更高的年輕群體、白領群體的拓展，也可以進行能量飲料產品的品質及價格帶升級。 圖圖 68：Monster 彎道超車成功啟示彎道超車成功啟示 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 資料來源：天風證券研究所 3.2.1. 量：把握多元化群體及場景趨勢，全面產品矩陣導入搶抓

123、市場增量量：把握多元化群體及場景趨勢，全面產品矩陣導入搶抓市場增量 產品定位上，公司應迎合消費趨勢加大創新，拓展消費場景邊界。產品定位上，公司應迎合消費趨勢加大創新，拓展消費場景邊界。東鵬飲料在鞏固維護好現有司機、藍領工人等重點消費群體的基礎上，更需要將消費人群擴充至運動、學生、加班等“需要好狀態”人群等等。消費場景也應更加多元化，從加班、熬夜、運動后等各類疲勞場景逐漸擴展到聚會、旅行、電競、音樂節、日常保健等更為休閑的消費場景。 極限運動和全民健身熱潮下，滿足運動人群需求。極限運動和全民健身熱潮下，滿足運動人群需求。2022 年北京冬奧會點燃全民滑雪熱情，極限運動也得到了極大關注。2022

124、年 4 月，劉畊宏直播健身走紅，掀起全國健身熱潮。參照美國經驗，東鵬飲料可以加速開拓此類運動人群。 內卷時代下，滿足需要補充能量人群需求。內卷時代下，滿足需要補充能量人群需求。工作壓力越來越大，上班族的上班時間不斷增加；疫情下求職環境惡化，學生升學意愿加強，2022 年達到考研人數突破歷史新高，長時間和高強度的工作和學習使得這部分人群增加對能量飲料的需求。 圖圖 69：東鵬可拓展的消費場景及消費群體：東鵬可拓展的消費場景及消費群體 資料來源：天風證券研究所 產品布局上，在戰略大單品基礎之上，公司蓄力“能量產品布局上，在戰略大單品基礎之上，公司蓄力“能量+”產品矩陣，迎合行業向功能性”產品矩陣，

125、迎合行業向功能性轉型長期趨勢。轉型長期趨勢。在成熟的能量飲料產品矩陣之外，公司為培育新的盈利增長點，近年來不斷進行新產品的研發及推廣，針對無糖化趨勢，推出東鵬 0 糖；針對年輕化群體的口感偏好，面向學校、網吧等渠道主推碳酸口感的東鵬加気；順應能量飲料功能性，推出同樣提神醒腦、面向白領年輕群體的東鵬大咖；為拓展女性消費群體，推出她能；迎合餐飲渠道去油解膩需求，推出由柑檸檬茶、陳皮特飲等。公司以“能量、功能”為出發點，抓住市場細分需求進行產品布局占位，我們認為，未來公司還可以進一步向運動鍛煉所需的電解質飲料、蛋白質飲料，餐飲場景適配的酵素飲料、草本型功能飲料等方向拓展，進一步提升公司成長的可持續性

126、。 表表 2：東鵬飲料產品矩陣東鵬飲料產品矩陣 系列系列 產品定位產品定位 定位消費人群定位消費人群 產品圖產品圖 能量系列能量系列 金瓶特飲 金罐特飲 金磚特飲 提神醒腦 藍領人群 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 中國金罐 補充能量，弘揚精神 運動群體 能量+系列 東鵬大咖 提神醒腦 控糖群體 東鵬 0 糖特飲 無糖、低糖 控糖減重人群 東鵬加気 含氣能量飲料 刺激味蕾 激爽口感 年輕群體 她能 專為女性定制 溫和補充能量因子 女性群體 其他系列 由柑檸檬茶 健康時尚茶飲 老少皆宜 核心消費人群偏年輕 16-30 歲 陳皮特飲

127、 去油解膩 助消化的健康飲品 老少皆宜 核心消費人群偏年輕 16-30 歲 清涼系列飲品 口味清甜、清涼解渴、 預防上火、具備中國 風味的健康飲品 老少皆宜 早餐奶飲 早餐奶飲 老少皆宜 資料來源：天貓旗艦店，公司 2021 年年報，公司招股說明書，公司官網，天風證券研究所 渠道建設上，公司也可以嘗試進入更加多元、新興的消費渠道。渠道建設上，公司也可以嘗試進入更加多元、新興的消費渠道。對于飲料行業，由于消費者嘗鮮需求強，需要增強產品的可得性，這就要求公司渠道建設更加多元化，例如新型的便利店渠道、自動售賣機等。同時，隨著電商和新媒體的興起，線上渠道成為產品走量的又一重要抓手。公司可以積極嘗試各類

128、社交媒體宣傳帶貨、直播等模式，進一步提升產品的認知度及可觸達程度。 3.2.2. 價：對標紅牛仍有升級空間，品牌形象升級奠定高端化基礎價：對標紅牛仍有升級空間，品牌形象升級奠定高端化基礎 中國金罐加碼高端，打開能量飲料產品升級空間。中國金罐加碼高端，打開能量飲料產品升級空間。2022 年 2 月 28 日，公司推出罐裝東鵬特飲“中國金罐” ，設計上新增了“A 股主板上市 605499”和“東鵬能量，中國有金罐”的主題文字，材質上從鋁制兩片罐升級為馬口鐵三片罐，硬度和重量增加更有質感。該產品 250ml/罐的零售價在不同渠道為 4-6 元/罐不等，從 3 月份開始將陸續在全國獨立便利店等傳統渠道

129、以及連鎖商超、加油站等現代渠道上架銷售。我們認為，目前中國紅牛身陷訴訟困擾，判決結果不利，而中國金罐無論在口味還是品質上均定位升級，與紅牛金罐產品進行對標，高端升級雄心勃勃，正處在可把握機遇實現替代的窗口期。伴隨公司品牌形象建設的不斷深化，公司以成熟的渠道體系及終端網點布局為基礎，中國金罐有望快速放量增長，成為公司突破價格帶限制、實現結構升級的支點所在。 圖圖 70：東鵬飲料中國金罐及東鵬其他產品、紅牛金罐對比東鵬飲料中國金罐及東鵬其他產品、紅牛金罐對比 資料來源：東鵬飲料官網，淘寶，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3

130、1 公司過去在品牌發展不同階段，利用明確、精準、強勢的營銷，強調凸顯品牌的不同特點。伴隨公司年輕化品牌戰略踐行，以及場景營銷由開車等體力勞動向學習、電競、娛樂場景的轉變，公司的品牌形象會進一步升級也為產品結構提價升級等奠定了長期基礎。 “品牌年輕化品牌年輕化”戰略踐行成功，”戰略踐行成功，進一步進一步拉升拉升品牌形象品牌形象。曾經的東鵬特飲憑借朗朗上口場景明確的宣傳標語“累了困了喝東鵬特飲” ，助力品牌成為“累困”時刻的第一聯想。2016 年公司提出品牌年輕化戰略，強調“年輕就要醒著拼”的品牌主張，該標語將東鵬的消費特性從體力勞動需求，向學習工作等年輕群體腦力勞動場景過渡。 結合結合新消費新消

131、費場景場景推進精準化宣傳推進精準化宣傳，品牌形象認知進一步豐富。，品牌形象認知進一步豐富。公司的場景營銷，從傳統的美團騎手賽事贊助、滴滴出行廣告等，正在向新群體的飲用場景延伸，如在考研、考公現場進行地推活動，贊助電競賽事、體育賽事等年輕群體活動、與網上明星講師進行聯名合作等方式增強品牌認知度。公司還在 2016 年獨家首創“創可貼”廣告形式，在電視劇播放中精彩熱點或與產品適配度較高的場景，加入產品宣傳及彈幕式互動。不同場景的贊助和營銷，是對公司品牌形象及內涵的進一步豐富。 圖圖 71：東鵬飲料不同階段廣告詞變化東鵬飲料不同階段廣告詞變化 圖圖 72：東鵬飲料營銷策略東鵬飲料營銷策略 資料來源：

132、東鵬飲料官網，天風證券研究所 資料來源：東鵬飲料官網，天風證券研究所 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1. 成本分析成本分析 白砂糖及白砂糖及 PET 為公司主要原材料，占比近五成。為公司主要原材料，占比近五成。從公司成本結構來看，2020 年直接材料在營業成本中占據較大比重，占比達到 84.63%。其中，公司的主要原材料為白砂糖、瓶坯、紙箱、香精等，白砂糖在原材料中占比為 30.81%，瓶坯，即 PET 聚酯切片，占比為18.94%，該兩項合計占比近 50%，對公司生產成本影響較大。 圖圖 73：2020 年營業成本結構年營業成本結構 圖圖 74：2020 年原材料成本結構年

133、原材料成本結構 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 俄烏戰爭能源成本上漲，供需不平衡俄烏戰爭能源成本上漲，供需不平衡 PET 持續持續漲價漲價。一方面在俄烏戰爭下，天然氣、原油等能源成本不斷走高，另一方面伴隨環保政策趨嚴，供給生產受限，但下游開工率提升需求旺盛，截止 2022 年 5 月 29 日，PET 聚酯切片現貨價已達到 9000 元以上，相較于2021 年底漲價 15.70%，已達到近三年來最高位，目前來看仍處在持續走高狀態下。 直接材料直接人工制造費用白砂糖瓶坯紙箱香精外帽瓶蓋 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文

134、之后的信息披露和免責申明 32 圖圖 75：PET 切片現貨價波動趨勢切片現貨價波動趨勢（單位：元）（單位：元） 資料來源：wind，天風證券研究所 成本預測：成本預測：目前在原材料方面，公司 PET 聚酯切片目前隨行就市；白砂糖 22 年已進行部分鎖定，整體價格波動較??；檸檬酸鈉雖有大幅漲價，但在成本中占比較??；瓦楞紙本年度采購價格有所下降。 我們認為，公司在大宗原材料漲價影響下，成本端或有所承壓，但伴隨公司收入規?？焖贁U張，毛利率影響將相對緩和。我們預計公司 2022-2024 年實現毛利率 43.30%/43.10%/43.25%。 圖圖 76：毛利率預測表毛利率預測表 資料來源：win

135、d，天風證券研究所 4.2. 投資建議投資建議 我們認為，公司的投資邏輯核心在于“好行業我們認為，公司的投資邏輯核心在于“好行業-好公司好公司-好未來” ：好未來” ：首先，公司所處能量飲料賽道正處在高景氣發展階段，疊加龍頭紅牛訴訟限制，給到東鵬快速成長搶占份額的關鍵窗口期；其次，公司自身具備領先行業的核心競爭力，無論是在差異化大單品戰略選擇，還是在團隊組建及激勵上，或是在渠道運作戰術方面，通過其全國化快速放量均得到了驗證；最后，公司在當前位置上仍具備良好的成長空間，一方面可以通過多元群體、豐富產品及新興渠道持續放量，另一方面在品牌及產品升級上仍具潛力。 圖圖 77：公司投資邏輯圖公司投資邏輯

136、圖 資料來源：天風證券研究所 4.2.1. 主營業務拆分主營業務拆分 公司 500ml 金瓶作為戰略性大單品，正處在全國化高增放量階段，伴隨公司渠道建設的成熟及終端網點的開拓，我們預期近幾年將持續保持快速增長態勢，預計公司 2022-2024 年 500ml 金瓶銷售收入將實現 39.70%/33.40%/30.65%增長，同時公司其他能量飲料及能量+產品矩陣將共同發力，培育增長可持續動力。預計公司 2022-2024 年實現主營業務收入 90.78/115.61/145.42 億元，同比增長 30.36%/27.35%/25.78%。 0.002,000.004,000.006,000.00

137、8,000.0010,000.0020202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E毛利率毛利率46.60%44.39%43.30%43.10%43.25%東鵬特飲48.67%46.16%44.78%44.78%44.32%44.32%44.24%44.24%其他飲料15.18%13.00%12.15%12.15%13.01%13.01%14.46%14.46% 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 圖圖 78：收入預測表（單位：億元）收入預測表（單位：億元） 資料來源：wind，天風證券研究

138、所 4.2.2. 盈利預測盈利預測 2022 年一方面公司白砂糖、PET 等原材料價格成本有所上漲，另一方面，公司在全國化建設初期，品牌推廣、陳列及冰柜投放、渠道運作等方面投入較大，整體來看全年利潤有所承壓。我們認為公司正處快速擴張階段，費用的投放支撐公司品牌力和渠道力的提升，需辯證看待費用投放，同時伴隨銷售規模放量，規模效應有望顯現。預計 2022-2024 年公司實現營業收入 90.93/115.76/145.57 億元，同比增長 30.31%/27.31%/25.76%；歸 母 凈 利 潤 13.88/17.79/22.37 億 元 ， 同 比 增 長 16.34%/28.18%/25.

139、77% ； EPS 為3.47/4.45/5.59 元/股。采用可比公司估值法，我們選取軟飲料主要龍頭公司 23 年估值平均水平，由于公司目前正處于快速放量階段，給予公司 23 年 40 x PE，對應目標價 178 元，空間 20%+，給予公司“買入”評級。 圖圖 79：業績預測表業績預測表（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 80：可比可比公司公司估值表估值表 資料來源：wind，天風證券研究所 5. 風險提示風險提示 市場競爭風險：市場競爭風險：伴隨行業的快速發展，能量飲料有力競爭者不斷涌現。公司未來能否保持市場競爭優勢、持續及時應對市場變化，仍然存在一

140、定的不確定性。 產品結構相對單一：產品結構相對單一：能量飲料占比高，若其市場環境、消費者偏好及行業監管政策等發生不利變化，將對公司經營業績產生較大不利影響。 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品原材料占生產成本比重高，主要原材料供求關系或價格出現異常波動將對公司生產經營及利潤水平產生一定影響。 疫情對公司經營造成不利影響：疫情對公司經營造成不利影響：隨著國外疫情蔓延以及我國境外輸入性病例增加，疫情的持續時間及影響范圍尚不明朗，疫情反復或加劇將對公司盈利水平造成不利影響。 20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E主營業務收入（億元）

141、主營業務收入（億元）49.3649.36 69.6469.64 90.7890.78 115.61115.61 145.42145.42 yoy17.75%41.09%30.36%27.35%25.78% 東鵬特飲46.55 65.92 86.68 111.09 140.58 yoy16.29%41.60%31.50%28.16%26.54% -500ml金瓶30.85 50.24 70.18 93.62 122.32 yoy42.40%62.83%39.70%39.70%33.40%33.40%30.65%30.65% -250ml金瓶8.21 8.48 8.77 9.02 9.10 yoy

142、-32.99%3.28%3.42%3.42%2.82%2.82%0.94%0.94% -250ml金罐6.41 6.20 6.47 6.97 7.45 yoy19.18%-3.26%4.33%4.33%7.80%7.80%6.92%6.92% -250ml金磚0.84 1.00 1.26 1.48 1.71 yoy14.40%19.00%26.34%26.34%17.30%17.30%15.26%15.26% 其他飲料3.04 3.72 4.10 4.51 4.83 yoy61.25%22.19%10.16%10.16%10.16%10.16%7.10%7.10%202020202021202

143、12022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（億元）49.59 69.78 90.93 115.76 145.57 增長率17.81%40.72%30.31%27.31%25.76%EBITDA（億元）11.77 17.21 19.41 24.21 29.95 凈利潤（億元）8.12 11.93 13.88 17.79 22.37 增長率42.32%46.90%16.34%28.18%25.77%股價2022-06-192021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002568.SZ百潤股份30,47729.020.890.770.9

144、81.21333830249633.HK農夫山泉396,95041.400.640.680.830.97656150420.770.720.901.0949494033注：預測來自wind一致預期股票代碼股票簡稱市值（百萬元）EPSPE平均值 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 空間測算假設條件未成立、市場發展不及預期風險：空間測算假設條件未成立、市場發展不及預期風險：本文對能量飲料消費空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差風險。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度

145、研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,224.85 1,019.10 3,457.70 3,895.17 5,891.16 營業收入營業收入 4,958.50 6,977.82 9,092.53 11,575.67 14,557.07 應收票據及應收賬款 12.85 24.57 62.06 25.30 83.58 營業成本 2,647.85 3,881.56

146、5,146.97 6,578.34 8,252.80 預付賬款 178.75 56.80 446.79 180.76 517.76 營業稅金及附加 50.36 76.81 90.93 115.76 145.57 存貨 272.70 340.04 501.81 606.24 741.33 銷售費用 1,040.35 1,368.38 1,792.14 2,287.35 2,912.29 其他 269.82 1,411.02 820.57 924.04 1,023.89 管理費用 183.90 251.64 305.96 359.08 449.96 流動資產合計流動資產合計 1,958.98 2,

147、851.53 5,288.93 5,631.51 8,257.72 研發費用 35.54 42.80 54.56 73.97 85.89 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 (15.93) (11.39) (46.14) (86.80) (116.77) 固定資產 1,404.38 1,909.13 1,934.58 2,131.84 2,251.24 資產/信用減值損失 0.62 (0.79) 3.23 5.02 2.82 在建工程 456.27 187.13 326.75 250.02 185.26 公允價值變動收益 0.00 116.67 (1.26

148、) 0.00 0.00 無形資產 236.58 322.57 351.02 414.21 458.11 投資凈收益 9.84 22.53 20.00 15.18 16.96 其他 305.08 2,520.14 1,052.00 1,287.41 1,613.48 其他 (44.31) (298.95) 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 2,402.31 4,938.96 3,664.35 4,083.48 4,508.10 營業利潤營業利潤 1,050.30 1,528.56 1,770.08 2,268.18 2,847.12 資產總計資產總計 4,361.29

149、7,790.49 8,953.28 9,714.99 12,765.81 營業外收入 1.97 2.16 1.98 2.04 2.06 短期借款 110.00 623.50 224.57 242.02 300.02 營業外支出 22.73 17.20 15.28 18.40 16.96 應付票據及應付賬款 297.98 554.39 627.64 868.74 992.87 利潤總額利潤總額 1,029.55 1,513.52 1,756.77 2,251.82 2,832.21 其他 771.68 995.83 3,165.79 2,847.99 4,804.15 所得稅 217.49 32

150、0.56 368.92 472.88 594.76 流動負債合計流動負債合計 1,179.66 2,173.72 4,018.01 3,958.75 6,097.05 凈利潤凈利潤 812.06 1,192.96 1,387.85 1,778.93 2,237.45 長期借款 301.73 25.83 80.00 161.11 142.16 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 812.06 1,192.96 1,387.85 1,778.93 2,237.45 其他 1

151、6.30 111.45 48.13 58.63 72.74 每股收益（元） 2.03 2.98 3.47 4.45 5.59 非流動負債合計非流動負債合計 318.03 137.28 128.13 219.74 214.90 負債合計負債合計 2,448.03 3,552.37 4,146.14 4,178.49 6,311.95 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 360.00 400.01 400.01 400.01 400.01 成長能力成長能力 資本公積 388.48 2

152、,080.40 2,080.40 2,080.40 2,080.40 營業收入 17.81% 40.72% 30.31% 27.31% 25.76% 留存收益 1,164.77 1,757.72 2,326.74 3,056.10 3,973.45 營業利潤 41.81% 45.54% 15.80% 28.14% 25.52% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 42.32% 46.90% 16.34% 28.18% 25.77% 股東權益合計股東權益合計 1,913.25 4,238.13 4,807.14 5,536.51 6,453.86 獲利能力

153、獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,361.29 7,790.49 8,953.28 9,714.99 12,765.81 毛利率 46.60% 44.37% 43.39% 43.17% 43.31% 凈利率 16.38% 17.10% 15.26% 15.37% 15.37% ROE 42.44% 28.15% 28.87% 32.13% 34.67% ROIC 135.77% 164.48% 1322.96% -9236.59% 7316.46% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 812.

154、06 1,192.96 1,387.85 1,778.93 2,237.45 資產負債率 56.13% 45.60% 46.31% 43.01% 49.44% 折舊攤銷 134.44 185.11 223.66 249.14 270.85 凈負債率 -39.26% -7.73% -64.87% -62.24% -83.79% 財務費用 11.24 15.44 (46.14) (86.80) (116.77) 流動比率 0.92 0.83 1.32 1.42 1.35 投資損失 (9.84) (22.53) (20.00) (15.18) (16.96) 速動比率 0.79 0.74 1.19

155、1.27 1.23 營運資金變動 442.57 (1,151.86) 1,783.27 (99.83) 1,274.63 營運能力營運能力 其它 (50.11) 1,857.72 (1.26) (0.00) 0.00 應收賬款周轉率 258.10 372.89 209.91 265.01 267.40 經營活動現金流經營活動現金流 1,340.36 2,076.84 3,327.38 1,826.26 3,649.19 存貨周轉率 20.37 22.78 21.60 20.89 21.60 資本支出 676.05 408.49 480.51 422.36 355.29 總資產周轉率 1.29

156、1.15 1.09 1.24 1.30 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (1,448.70) (3,971.75) (244.34) (958.51) (839.01) 每股收益 2.03 2.98 3.47 4.45 5.59 投資活動現金流投資活動現金流 (772.65) (3,563.26) 236.17 (536.15) (483.73) 每股經營現金流 3.35 5.19 8.32 4.57 9.12 債權融資 242.76 229.27 (306.12) 196.94 150.62 每股凈資產 4.78 10.60 1

157、2.02 13.84 16.13 股權融資 6.01 531.90 (818.83) (1,049.57) (1,320.09) 估值比率估值比率 其他 (582.80) 545.61 0.00 0.00 0.00 市盈率 71.23 48.49 41.68 32.51 25.85 籌資活動現金流籌資活動現金流 (334.03) 1,306.78 (1,124.95) (852.64) (1,169.48) 市凈率 30.23 13.65 12.03 10.45 8.96 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 39.87 27.31 21

158、.62 16.66 現金凈增加額現金凈增加額 233.68 (179.64) 2,438.60 437.47 1,995.98 EV/EBIT 0.00 44.59 30.86 24.10 18.32 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有

159、直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價

160、邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易

161、人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考

162、依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：