食品飲料行業專題研究報告：招股說明書梳理珍酒&李渡為核行業東風乘勢而上-230119（17頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 1 月 13 日，珍酒李渡集團向港交所提交上市申請資料。本文梳理珍酒李渡集團的經營情況，揭開其作為成長性酒企近年來的發展步伐。在 22 年外部環境的沖擊下，白酒行業動銷承壓明顯，22 年末庫存較往年同期有所提升，主流產品的批價亦在年內有所下滑，反應至上市酒企表觀多有降速的成分。伴隨放開措施落地，需求回暖&經濟修復是 23 年及往后的板塊主邏輯，對應白酒景氣度拐點向好，演繹新一輪周期。整體而言，我們重申重視白酒板塊在景氣周期起始下的配置價值，確定性&彈性分節奏布局。公司定位為“一家致力提供以醬香型為主的高品質白酒產品的中國領先白酒公司”，由多品牌整合而成，包含了旗

2、艦品牌珍酒、蓬勃發展的品牌李渡，以及湖南地區的領先品牌湘窖&開口笑，以上四個品牌在 22 年前三季度貢獻了 98%以上的營收。公司的股權結構較為集中，不考慮上市后公眾股東的稀釋效應，吳向東全資持有的珍酒控股持股 81.3%，因此吳向東為公司實際控制人。此外，公司管理層均在集團實戰逾 10 年，具備充沛的行業經驗并具備專業資格。對于募集資金用途，主要包括未來五年五方面的規劃：1）生產設施的建設及發展；2）品牌建設及市場推廣；3）擴展銷售渠道；4）業務運營自動化及數字化；5）營運資金及一般企業用途。公司現有基酒設計產能 4.18 萬噸/年，其中珍酒年產能 3.5 萬噸，李渡年產能 2000 噸，湘

3、窖&開口笑產能 4800 噸。目前公司已開始擴建 3 個現有生產設施，并新建 1 個生產設施，預期將于 24 年前使基酒年產能增加 2.6 萬噸，其中 1.66 萬噸為醬香型基酒。對于公司而言，核心產品珍酒為醬香型（22Q1-Q3 珍酒收入占比為 65%，毛利占比 64%），而李渡為兼香型（22Q1-Q3李渡收入占比為 15%，毛利占比 18%），價格帶主要為次高端及以上（公司口徑下次高端&高端為零售價600 元的產品）。我們認為有別于其他消費品，白酒特別是 600 元及以上價位的白酒，核心消費場景為高端商務招待、送禮、收藏等，面子消費屬性明確，消費升級趨勢相對不可逆。從盈利能力的角度看，公司

4、在 20 年、21 年、22 年前三季度的毛利率分別為 52.2%、53.5%、55.2%，產品結構升級邏輯下呈明顯上行趨勢。但是從橫向對比來看，我們選取上市名優酒企作為參照，其毛利率水平相對而言處于靠后水平，低于 75%左右的中樞水平。分品牌而言，毛利率李渡湘窖珍酒開口笑其他品牌，我們認為無論是珍酒深厚醬酒底蘊，或是李渡獨樹一幟的沉浸式營銷，盈利能力向上提升空間均充足。在渠道模式上，公司主要采用經銷模式與直銷模式相結合的架構，其中經銷模式中除傳統經銷商外，還有體驗店及零售商（體驗店除銷售職能外，會相對更傾向于消費者培育、沉浸式體驗。而零售商主要為煙酒店、餐廳及超市，屬于現有經銷商未覆蓋的范疇

5、）。截至 22 年三季度末，公司的經銷商與超 17 萬銷售點合作銷售公司產品，其中超 10 萬個銷售點已經連接至公司的數字銷售管理系統。截至 22 年三季度末公司品牌及營銷人員為 3944 名，公司的銷售費用率也處于較高水平（21 年銷售費用率為 20%，22 年前三季度為 23.1%，主要構成細項為廣告開支及員工薪酬）。從區域分布來看，李渡的大部分收入來自江西，湘窖及開口笑的絕大部分收入來自湖南，珍酒則于全國范圍內銷售。自 20 年以來，珍酒就確立了“6+8+N”全國市場布局，聚焦貴州、河南、山東等6 個核心省份。截至 22 年前三季度，來自貴州以外地區的收入占珍酒收入比重從 20 年的 7

6、8.3%增加至 86.7%。宏觀經濟修復不及預期，疫情反復風險，政策風險，食品安全風險。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 引言.4 珍酒&李渡為核，整合資產謀上市.4 消費升級中集中度攀升，捕捉香型多元化&品質高端化的機遇.7 產品高端化&渠道布局完善，公司規模穩步向上.10 產品端：珍酒為核，產品結構持續優化.10 渠道端：經銷&直銷模式，覆蓋面持續延展.12 風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程及里程碑事件.4 圖表 2：公司股權結構示意，吳向東為公司實際控制人.5 圖表 3：公司管理層簡介，核心人物均在集團有充沛的實戰經驗.5 圖表 4

7、：公司未來計劃及募集資金用途.6 圖表 5：公司現有基酒設計產能 41800 噸/年.6 圖表 6：公司歷年分品牌產能（噸）及利用率.6 圖表 7：公司與第三方釀酒基地合作為其生產基酒（醬香型基酒）.7 圖表 8：公司規劃新建基酒產能及儲存設施.7 圖表 9：近年來規上白酒企業數量持續縮減.7 圖表 10：規上白酒產量自 19 年來延續.7 圖表 11：規上白酒企業銷售收入延續穩健增長.8 圖表 12：規上白酒企業利潤端亦延續穩健增長.8 圖表 13：公司分香型、分價格帶產品布局情況.8 圖表 14：白酒分香型規模預計（億元）.9 圖表 15：白酒分價格帶規模預計（億元）.9 圖表 16：高端

8、酒競爭格局預計.9 圖表 17：22 年次高端賽道主要品牌/產品規模預計（億元）.9 圖表 18：2021 年民營白酒企業競爭格局中，公司排名第四.9 圖表 19：2021 年醬香型白酒品牌中珍酒排名第五.10 圖表 20：2021 年兼香型白酒品牌中李渡排名第五.10 圖表 21：公司分產品營收拆分及同比增速（億元）.10 圖表 22：公司分產品銷量情況（噸）.10 TWkXmOpNSWkXrVYXsU9P9R6MoMrRpNtQkPrRoPiNtRmQ7NrQoPNZnNsPuOoMyR行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 23：公司分產品噸價情況（萬元/噸）.10 圖表

9、24：21 年白酒板塊重點標的毛利率水平，公司毛利率相對靠后.11 圖表 25：公司分品牌毛利率情況梳理.11 圖表 26：21 年白酒板塊重點品牌毛利率水平梳理.11 圖表 27：公司分價格帶產品收入拆分（億元）.12 圖表 28：公司分價格帶產品毛利拆分（億元）.12 圖表 29：公司分價格帶產品毛利率情況梳理.12 圖表 30：公司分渠道營收拆分及同比增速（億元）.12 圖表 31：公司渠道通微信小程序及經銷商管理平臺.13 圖表 32：公司經銷合作伙伴數量梳理（名）.13 圖表 33：公司旗艦店/體驗店數量梳理（家）.13 圖表 34：公司合作旗艦店示例.14 圖表 35：公司零售商數

10、量梳理（名）.14 圖表 36：公司銷售及經銷開支明細梳理（億元）.14 圖表 37：21 年白酒板塊重點標的銷售費用率梳理.15 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1 月 13 日，珍酒李渡集團向港交所提交上市申請資料。本文梳理珍酒李渡集團的經營情況，揭開作為成長性酒企近年來的發展步伐。22 年外部環境的沖擊下，白酒行業動銷承壓明顯，22 年末庫存較往年同期有所提升，主流產品的批價亦在年內有所下滑，反應至上市酒企表觀多有降速的成分。伴隨放開措施落地，需求回暖&經濟修復是 23 年及往后的板塊主邏輯，對應白酒景氣度拐點向好，演繹新一輪周期。整體而言，我們重申重視白酒板塊在景氣周期

11、起始下的配置價值，確定性&彈性分節奏布局。從定位來看，公司定位為“一家致力提供以醬香型為主的高品質白酒產品的中國領先白酒公司”。實際上公司由多品牌整合而成，珍酒李渡集團顧名思義包含了旗艦品牌珍酒、蓬勃發展的品牌李渡，除此之外還有湖南地區的領先品牌湘窖&開口笑，以上四個品牌在22Q1-Q3 貢獻了 98%以上的營收（公司 21 年營收 51 億元，22Q1-Q3 營收 42.5 億元）。從發展歷程上看，對子品牌的收購可以追溯至 03 年。自 03 年起，吳向東陸續收購湖南、江西、四川等地的多個地方性名優酒廠。09 年貴州珍酒被依法拍賣（公開資料顯示，彼時貴州珍酒總資產 1.54 億元，負債 4.

12、45 億元，資不抵債缺口達 2.91 億元），最終華澤集團以 8250 萬元拍得（競買者有貴州茅臺與同濟堂藥業），而李渡也于同年收購。整合后，公司產品覆蓋醬香、濃香及兼香，產品價位帶也橫跨光瓶酒、次高端及高端。攜多個底蘊深厚的品牌，公司使命是傳承千年文化，讓每一滴瓊漿化作相聚的美好記憶。圖表圖表1 1：公司發展歷程及里程碑公司發展歷程及里程碑事件事件 年份年份 里程碑里程碑 2003 年 吳向東先生通過湖南湘窖主導收購及開始管理湘窖及開口笑 2006 年 李渡元代燒酒作坊遺址被國務院評定為全國重點文物保護單位 2009 年 珍酒及李渡相關業務被吳向東先生收購 2011 年 旗艦品牌珍酒下的商標

13、之一榮獲“中國馳名商標”的稱號 2011 年 湖南湘窖被譽為農業產業化國家重點龍頭企業之一 2014 年 珍酒被譽為貴州省酒業五大最具影響力的品牌之一 2015 年 產品李渡高粱 1955 于比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽獲得布魯塞爾國際大金牌 2018 年 李渡釀酒基地被譽為國家 AAAA 級旅游景區及國家工業遺產 2018 年 產品湘窖紅鉆于比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽獲得布魯塞爾國際大金牌 2018 年 湘窖釀酒基地被譽為國家 AAAA 級旅游景區 2021 年 產品珍三十于比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽獲得布魯塞爾國際大金牌。產品珍三十及珍十五系列于 2021 年美國舊金山世界烈酒大

14、賽獲得金牌。2022 年 珍酒的基酒年產能擴展至 35000 噸 來源：招股說明書，國金證券研究所 公司的股權結構較為集中，不考慮上市后公眾股東的稀釋效應，目前整合平臺“珍酒李渡集團”向上由珍酒控股持股 81.3%（由吳向東全資持有，因此公司實際控制人為吳向東）。Zest Holdings 持股 16.2%（Zest Holdings 由 KKR 集團控制，分別在 21 年 11 月、22 年5 月投資 3 億、5 億美元，對應 22 年 5 月估值 50 億美元左右）；大中華網訊持股 2.5%（由吳光曙全資持有）。向下公司全資控股穿透至境內的貴州珍酒，以及貴州珍酒全資控股的珍酒釀酒。珍酒釀酒

15、直接/間接控股湖南湘窖、金東醬酒、珍酒銷售、江西李渡等實體，分別主營旗下品牌的生產及銷售。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：公司股權結構公司股權結構示意，吳向東為公司實際控制人示意，吳向東為公司實際控制人 來源：招股說明書，國金證券研究所（注：截至 22 年 9 月 30 日）公司管理層包括實控人吳向東及顏濤、朱琳等均在集團實戰逾 10 年，具備充沛的行業經驗并具備專業資格，覆蓋業務的所有主要方面，包括公司的業務運營、品牌及營銷、供應鏈管理和財務專業知識等。非執行董事為 KKR 合伙人孫錚，參與公司戰略制定，擁有充沛的企業創投經驗。圖表圖表3 3：公司管理層簡介，

16、核心人物均在集團有充沛的實戰經驗公司管理層簡介，核心人物均在集團有充沛的實戰經驗 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 角色及責任角色及責任 主要過往經驗主要過往經驗 吳向東 54 執行董事兼董事會主席 本集團整體戰略規劃及業務方向 于2003年11月創立本集團。2000年 3月創立金東集團并擔任董事會主席；2005年 12 月起擔任華澤集團董事會主席；2005 年 5 月創辦華致酒行并擔任董事及董事會主席。顏濤 58 執行董事兼首席執行官 本集團整體管理及業務運營 自 2009 年 12 月起加入本集團。于 2006-2008 年擔任華澤集團副總經理；2008-2021年擔任華澤集團總經理；自201

17、6年3月起擔任華致酒行非執行董事。朱琳 52 執行董事兼副總裁 本集團整體日常運營、合規及投資事宜 自 2008 年 9 月起加入本集團。于 2004 年 10 月-2010 年 12 月擔任華澤集團及其附屬公司的首席財務官，2011 年 1 月-2021 年 9 月擔任其副總經理，2011 年1 月-2023 年 1 月擔任其董事。羅永紅 51 執行董事兼財務總監 本集團整體財務管理 自 2009 年 12 月起加入本集團。于 2006 年 1 月-2008 年 12 月擔任華澤集團副首席財務官，2009 年 1 月-2011 年 12 月擔任行政總監，2012 年 1 月-2021 年 9

18、月擔任首席財務官；自 2016 年 3 月起擔任華致酒行非執行董事。吳光曙 52 執行董事兼公司秘書 整體營運管理及公司秘書事宜 創辦 Realvision Technology Limited，并于 1999 年 10 月-2006 年 12 月擔任其董事；于 2011 年 3 月-2020 年 6 月擔任新絲路文旅有限公司執行董事；創辦中國創新投資有限公司，并于 2003 年 4 月-2006 年 5 月擔任其董事，2006 年 5月-2013 年 5 月擔任其非執行董事。孫錚 42 非執行董事 參與制定本公司的企業和業務戰略 目前擔任 KKR 合伙人，于企業投資方面擁有逾 15 年經驗；

19、自 2021 年 2 月起擔任廣東粵海董事。來源：招股說明書，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 對于募集資金用途，主要包括未來五年五方面的規劃：1）生產設施的建設及發展；2）品牌建設及市場推廣；3）擴展銷售渠道；4）業務運營自動化及數字化；5）營運資金及一般企業用途。圖表圖表4 4：公司未來計劃及募集資金用途公司未來計劃及募集資金用途 來源：招股說明書，國金證券研究所 公司現有基酒設計產能 4.18 萬噸/年，其中珍酒年產能 3.5 萬噸（截至 22 年 9 月末設計產能為 2.1 萬噸，產能利用率為 99.3%，22 年重陽下沙投產 3.5 萬噸），李渡年產能

20、2000噸（截至 22 年 9 月末設計產能為 1500 噸，產能利用率為 78.8%），湘窖&開口笑產能 4800噸（截至 22 年 9 月末設計產能為 3600 噸，產能利用率為 67.6%）。圖表圖表5 5：公司現有基酒設計產能公司現有基酒設計產能 4 418001800 噸噸/年年 生產設施生產設施 地理位置地理位置 主要服務品牌主要服務品牌 面積（平方米）面積（平方米）基酒設計產能（噸基酒設計產能（噸/年）年）珍酒（十字鋪）貴州遵義 珍酒 315422 15000 珍酒（趙家溝）貴州遵義 珍酒 740894 19000 珍酒（茅臺鎮雙龍）貴州遵義 珍酒 125501 1000 李渡（

21、第一期）江西李渡 李渡 14975 400 李渡（第二期）江西李渡 李渡 58098 1600 湘窖（江北）湖南邵陽 湘窖、開口笑 793136 4800 總計 41800 來源：招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表6 6：公司公司歷年分品牌產能（噸）及利用率歷年分品牌產能（噸）及利用率 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年截至年截至 9 9 月末月末 設計產能 實際產能 使用率 設計產能 實際產能 使用率 設計產能 實際產能 使用率 珍酒 4800 4737 98.7%7000 7222 103.2%21000 20857 99.3%李渡 1200 1049

22、87.4%1500 1292 86.1%1500 1182 78.8%湘窖及開口笑 4400 3173 72.1%4800 2544 53.0%3600 2435 67.6%總計 10400 8959 86.1%13300 11058 83.1%26100 24474 93.8%來源：招股說明書，國金證券研究所 于未來五年為生產設施的建設及發展提供資金，從而逐步提升公司白酒產能。于未來五年用于品牌建設及市場推廣，旨在增加品牌知名度及培養不斷增長的忠誠消費者群體。于未來五年用于擴展銷售渠道，皆在持續推動收入增長于未來五年用于業務運營自動化及數字化的先進技術營運資金及一般企業用途未未來來計計劃劃及

23、及募募集集資資金金用用途途行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 此外，公司與第三方釀酒基地合作為其生產基酒，22 年前三季度為公司提供了 4965 噸醬香型基酒（21 年同期為 16228 噸）。目前公司已開始擴建 3 個現有生產設施，并新建 1 個生產設施，預期將于 24 年前使基酒年產能增加 2.6 萬噸，其中 1.66 萬噸為醬香型基酒。圖表圖表7 7：公司與第三方釀酒基地合作為其生產基酒公司與第三方釀酒基地合作為其生產基酒（醬香型基酒）（醬香型基酒）20202020 20212021 2021Q12021Q1-Q3Q3 2022Q12022Q1-Q3Q3 醬香型基酒（噸）74

24、04 20546 16228 4965 來源：招股說明書，國金證券研究所（注：于往績記錄期，公司每年從合作釀酒基地獲得 1.7 萬噸基酒產能）圖表圖表8 8：公司規劃新建基酒產能及儲存設施公司規劃新建基酒產能及儲存設施 生產設施生產設施 地理位置地理位置 主要服務品牌主要服務品牌 預計竣工時間預計竣工時間 基酒設計產能基酒設計產能（噸（噸/年）年）預計資本開支預計資本開支（億元）（億元）珍酒（趙家溝）貴州遵義 珍酒 23Q3-24Q3 6000 10.5 珍酒（茅臺鎮雙龍）貴州遵義 珍酒 23Q3-24Q3 10600 16.38 李渡（鄭家山）江西李渡 李渡 23Q2-23Q4 5000 3

25、.4 湘窖（江北）湖南邵陽 湘窖、開口笑 23Q2 4400 1.62 珍酒（白巖溝）貴州遵義 珍酒 基酒儲存設施 來源：招股說明書，國金證券研究所 白酒行業近年來呈現明確的“量縮價增”及“集中度提升”的趨勢，特別是在近兩年外部風險擾動下，行業出清節奏有所加速，馬太效應愈加彰顯。截至 22Q3 末，規模以上白酒企業數量為 962 家（其中虧損企業 194 家），較 19 年末的 1176 家減少 18.2%。同時，規上白酒產量同口徑下自 19 年以來持續負增（1921 年分別-0.8%/-2.5%/-0.6%，22 年截至11 月-4.7%），行業量縮趨勢明顯。但在量縮的背景下，規上白酒企業銷

26、售收入在 21 年達到 6033 億元，同口徑下同比+18.6%（19 年為 5618 億元，即使考慮規上白酒企業范圍減少亦實現絕對規模的增長）；22 年前三季度實現銷售收入 4876 億元，同口徑下同比+15%。從集中度的角度而言，選取上市酒企中銷售收入 Top4 酒企，1921 年占規上白酒銷售收入比重分別為 31%/33%/36%，利潤口徑下占比分別為 50%/51%/54%，呈現明顯的頭部集中趨勢。圖表圖表9 9：近年來規上白酒企業數量持續縮減近年來規上白酒企業數量持續縮減 圖表圖表1010：規上白酒規上白酒產量自產量自 1 19 9 年來延續年來延續 來源：中國酒業協會，國金證券研究

27、所 來源：Wind，國金證券研究所（注：22 年數據截至 11 月）020040060080010001200140016001800規上企業總數虧損企業數-15-10-50510152025303502004006008001000120014001600產量（萬千升）同比（右軸，%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：規上白酒企業銷售收入延續規上白酒企業銷售收入延續穩健增長穩健增長 圖表圖表1212：規規上白酒企業利潤端亦延續穩健增長上白酒企業利潤端亦延續穩健增長 來源：中國酒業協會，國金證券研究所（注：同比數據為披露的可比數據，非絕對值計算所得，下同）來源：

28、中國酒業協會，國金證券研究所 對于公司而言，核心產品珍酒為醬香型（22Q1-Q3 珍酒收入占比為 65%，毛利占比 64%），而李渡為兼香型（22Q1-Q3 李渡收入占比為 15%，毛利占比 18%），價格帶主要為次高端及以上（公司口徑下次高端&高端為零售價600 元的產品）。援引自招股說明書弗若斯特沙利文數據，醬酒&高端、次高端賽道將是未來幾年復合增速最高的子賽道：1）分香型來看，濃香、醬香、兼香型白酒 2226 年預計復合增速分別為 1.9%、12.2%、2.3%，21 年醬香型白酒約占中國白酒產量的 8.4%，但占據整個白酒行業利潤的 45.8%。2）分價格帶來看，高端、次高端、中端、低

29、端白酒 2226 年預計復合增速分別為 12.1%、12.4%、2.4%、-4.7%，背后的驅動因素是量縮下的價增邏輯，即宏觀經濟發展下居民消費水平的持續提升。我們認為有別于其他消費品，白酒特別是 600 元及以上價位的白酒，核心消費場景為高端商務招待、送禮、收藏等，面子消費屬性明確，消費升級趨勢相對不可逆。圖表圖表1313：公司分香型、分價格帶產品布局情況公司分香型、分價格帶產品布局情況 來源：招股說明書（注：價格范圍指每 500ML 的建議零售價，*指包含該價格，21 年珍三十系列、珍十五系列總銷售額分別為 5 億、15 億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010

30、00200030004000500060007000銷售收入（億元）可比同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002000利潤總額（億元）可比同比（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1414：白酒分香型規模預計（億元）白酒分香型規模預計（億元）圖表圖表1515：白酒分價格帶規模預計（億元）白酒分價格帶規模預計（億元）來源：弗若斯特沙利文，招股說明書，國金證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，招股說明書，國金證券研究所（注：該口徑下高端為零售價1500 元/瓶，次高端為零售價 60

31、01500 元/瓶，中端為零售價 100600 元/瓶，低端為零售價湘窖珍酒開口笑其他品牌，但在噸價層面如前所述是湘窖李渡珍酒開口笑其他品牌，相對高噸價的湘窖產品并未呈現明顯較優的毛利率水平。對于相對毛利率水平較高的李渡品牌而言，毛利率水平維持 65%+，但在橫向對比行業內重點品牌時也并不占優。圖表圖表2525：公司分品牌毛利率情況梳理公司分品牌毛利率情況梳理 毛利率毛利率 20202020 20212021 2021Q12021Q1-Q3Q3 2022Q12022Q1-Q3Q3 珍酒 52.6%51.6%50.8%54.7%李渡 68.4%66.8%66.4%66.4%湘窖 58.9%64.

32、2%64.5%59.0%開口笑 36.8%39.8%39.3%39.6%其他（邵陽等）2.4%5.0%2.4%4.6%總計 52.2%53.5%53.2%55.2%來源：招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表2626：2 21 1 年白酒板塊重點品牌毛利率水平梳理年白酒板塊重點品牌毛利率水平梳理 來源：公司公告，招股說明書，國金證券研究所 92%86%85%80%78%75%75%75%75%75%74%68%67%64%54%51%29%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21年毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21年毛

33、利率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 分價格帶來看，21 年公司口徑下高端、次高端、中端及以下產品分別占營收 18%、28%、44%，22 年前三季度分別占比為 24%、41%、35%，次高端及以上產品占比有所提升。從盈利驅動來看，22 年前三季度高端、次高端、中端及以下產品分別占毛利 28%、47%、25%，但從毛利率水平來看，高端與次高端產品的毛利率差距有限，基本上時序維度看高端產品毛利率僅高于次高端產品毛利率約 1pct，但兩者均明顯優于中端及以下產品。實際上，無論是珍酒深厚醬酒底蘊下，或是李渡獨樹一幟的沉浸式營銷，向上空間均充足。圖表圖表2727：公司分價格帶產品收入拆

34、分（億元）公司分價格帶產品收入拆分（億元）圖表圖表2828：公司分價格帶產品毛利拆分（億元）公司分價格帶產品毛利拆分（億元）來源：招股說明書，國金證券研究所（注：該口徑下高端為零售價1500 元/瓶，次高端為零售價 6001500 元/瓶，中端及以下為零售價600 元/瓶，下同）來源：招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表2929：公司分價格帶產品毛利率情況梳理公司分價格帶產品毛利率情況梳理 毛利率毛利率 20202020 20212021 2021Q12021Q1-Q3Q3 2022Q12022Q1-Q3Q3 高端 67.7%67.3%68.1%64.7%次高端 66.8%66.0%66.9%

35、63.7%中端及以下 36.3%37.3%35.0%39.1%總計 52.2%53.5%53.2%55.2%來源：招股說明書，國金證券研究所 渠道端：經銷渠道端：經銷&直銷直銷模式模式，覆蓋面持續延展，覆蓋面持續延展 在渠道模式上，公司主要采用經銷模式與直銷模式相結合的架構，其中經銷模式中除傳統經銷商外，還有體驗店及零售商（體驗店除銷售職能外，會相對更傾向于消費者培育、沉浸式體驗。而零售商主要為煙酒店、餐廳及超市，屬于現有經銷商未覆蓋的范疇）。截至22 年三季度末，公司的經銷商與超 17 萬銷售點合作銷售公司產品，其中超 10 萬個銷售點已經連接至公司的數字銷售管理系統。拆分營收來看，經銷渠道

36、營收占比近年來在 88%90%之間，而經銷模式中傳統經銷合作模式占主導，20 年、21 年、22 年前三季度占總營收比重分別為 70%、64%、62%，在體驗店快速發展下占比有所下降，22 年前三季度體驗店營收占比為 20%。圖表圖表3030：公司分渠道公司分渠道營收拆分及同比增速（億元）營收拆分及同比增速（億元）20202020 20212021 YOYYOY 2021Q12021Q1-Q3Q3 2022Q12022Q1-Q3Q3 YOYYOY 經銷商 21.13 45.29 114%32.25 37.52 16%經銷合作伙伴 16.73 32.66 95%23.84 26.14 10%體驗

37、店 3.47 10.88 214%7.05 8.53 21%零售商 0.94 1.76 88%1.36 2.85 110%直銷 2.86 5.72 100%3.69 4.97 35%總計 23.99 51.02 113%35.94 42.49 18%來源：招股說明書，國金證券研究所 020406080100120202020212021Q1-Q32022Q1-Q3高端次高端中端及以下總計0102030405060202020212021Q1-Q32022Q1-Q3高端次高端中端及以下總計行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表3131：公司公司渠道通微信小程序及經銷商管理平臺

38、渠道通微信小程序及經銷商管理平臺 來源：招股說明書 具體渠道而言，公司截至 22 年三季度末擁有 2638 名經銷合作伙伴，在加大市場覆蓋面的訴求下經銷商數量穩步提升，同時公司亦與表現不佳、或違反經銷合同的經銷商終止業務（經銷商的主要合同條款包括履約保證金、指定銷售區域、定價政策、銷售目標、產品完整性、付款結算等）。向下層級方面，公司截至 22 年三季度末擁有約 17.9 萬名二級經銷商（其中約 2.95 萬名與公司有合同關系），絕大部分二級經銷商均直面消費者，同經銷伙伴相比，主要合同條款的差異在于可以通過產品展示獲得相應返利。圖表圖表3232：公司經銷合作伙伴數量梳理（名）公司經銷合作伙伴數

39、量梳理（名）20202020 年末年末 20212021 年末年末 2022Q32022Q3 末末 期初 1428 1546 2388 新增 356 1179 690 終止 238 337 440 截至期末 1546 2388 2638 來源：招股說明書，國金證券研究所 其次，旗艦店/體驗店是發展速度較快的渠道模式，公司主要與渠道、門店合作開展體驗店，除常規的銷售職能外，更多地向消費者宣導企業文化，進行消費者培育與沉浸式體驗，從而提升公司品牌知名度并推進動銷。截至 22 年三季度末，公司擁有 1072 家體驗店，較 20 年末的 360 家提升明顯。體驗店的主要合同條款包括：1）店鋪營運。體驗

40、店根據公司要求進行設計及翻新，滿足條件的可報銷翻新費用。2）產品銷售政策。體驗店獲準于店內銷售公司指定白酒產品，不允許銷售其他公司的白酒產品，且不得向其他線上及線下銷售渠道分銷。其余合同條款與經銷伙伴基本一致，包括銷售目標、履約保證金等。圖表圖表3333：公司公司旗艦店旗艦店/體驗店體驗店數量梳理（數量梳理（家家）20202020 年末年末 20212021 年末年末 2022Q32022Q3 末末 期初 132 360 862 新增 241 591 405 終止 13 89 195 截至期末 360 862 1072 來源：招股說明書，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲

41、明 14 圖表圖表3434：公司合作旗艦店示例公司合作旗艦店示例 來源：招股說明書 此外，公司直接與現有經銷商未涵蓋的零售商合作以增加銷售網絡的密度。截至 22 年三季度末，公司與 2698 名零售商進行合作，較 2020 年末的 1707 家明顯提升。就合同條款而言，與經銷商條款基本一致，包括產品銷售政策、銷售目標等。圖表圖表3535：公司公司零售商零售商數量梳理（數量梳理（名名）20202020 年末年末 20212021 年末年末 2022Q32022Q3 末末 期初 1563 1707 1575 新增 292 483 1372 終止 148 615 249 截至期末 1707 1575

42、 2698 來源：招股說明書，國金證券研究所 此外，公司亦通過直銷渠道進行銷售。直銷渠道主要為團購消費者提供服務，并于不同的 電商平臺進行運營。截至 22 年三季度末，公司直銷團隊由 471 名銷售人員構成。整體而言，截至 22 年三季度末公司品牌及營銷人員為 3944 名，公司的銷售費用率也處于較高水平（21 年銷售費用率為 20%，22 年前三季度為 23.1%，主要構成細項為廣告開支及員工薪酬，廣告開支力度較高）。從區域分布來看，李渡的大部分收入來自江西，而湘窖及開口笑的絕大部分收入來自湖南，珍酒則于全國范圍內銷售。自 20 年以來，珍酒就確立了“6+8+N”全國市場布局，聚焦貴州、河南

43、、山東等 6 個核心省份。截至 22 年前三季度，來自貴州以外地區的收入占珍酒收入比重從 20 年的 78.3%增加至 86.7%。而從公司整體層面來看，河南、山東收入貢獻分別為 15.4%、7.4%。圖表圖表3636：公司公司銷售及經銷開支明細銷售及經銷開支明細梳理（億元）梳理（億元）20202020 20212021 2021Q12021Q1-Q3Q3 2022Q12022Q1-Q3Q3 廣告開支 2.42 6.70 4.29 4.87 員工薪酬 1.25 2.81 2.09 4.38 差旅及辦公開支 0.28 0.46 0.30 0.31 其他 0.08 0.24 0.14 0.27 來

44、源：招股說明書，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3737：2121 年白酒板塊重點標的年白酒板塊重點標的銷售費用率梳理銷售費用率梳理 來源：招股說明書，公司公告，國金證券研究所 宏觀經濟修復不及預期經濟增長降速將顯著影響整體消費情況，白酒消費亦無法避免；疫情反復風險若國內外疫情不可控將影響經濟修復進度，及消費場景管控對飲用場景的影響；政策風險若政策層面限制白酒消費，亦或消費稅改革加大白酒企業稅負，則可能對行業內酒企盈利能力產生負面影響；食品安全風險若行業發生食品安全事故，將嚴重損害酒類消費。0%5%10%15%20%25%30%35%21年銷售費用率行

45、業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得

46、以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預

47、測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務

48、具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告

49、而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402