金雷股份-鍛造主軸全球龍頭布局鑄造迎接大型化-220617（20頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究風電設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 金雷股份（300443） 鍛造主軸全球龍頭，布局鑄造迎接大型化鍛造主軸全球龍頭，布局鑄造迎接大型化 2022 年年 06 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 陳瑤陳瑤 執業證書：S0600520070006 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 39.47 一年最低/最高價 23.35/73.80 市凈率(倍) 3.13 流通 A 股市

2、值(百萬元) 7,273.25 總市值(百萬元) 10,331.41 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 12.61 資產負債率(%,LF) 9.46 總股本(百萬股) 261.75 流通 A 股(百萬股) 184.27 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 1,651 2,248 2,999 3,840 同比 12% 36% 33% 28% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 496 605 780 943 同比 -5% 22% 29% 21% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 1

3、.90 2.31 2.98 3.60 P/E（現價&最新股本攤?。?18.58 15.23 11.82 9.78 Table_Summary 投資要點投資要點 風電鍛造主軸全球龍頭，國內外齊頭并進：風電鍛造主軸全球龍頭，國內外齊頭并進：公司成立于 2006 年，深耕風電主軸研發、生產和銷售，產品覆蓋 1.5MW-8MW 風機，品類齊全。憑借產品質量、生產規模等優勢，公司是最早實現風電主軸產品進口替代的企業之一，并逐步打開國外市場，已與維斯塔斯、西門子歌美颯、GE、恩德安信能等全球領先的風電整機制造商建立了長期穩定的合作關系。2012 年以來，海外業務占比保持 33-60%。風電主軸全球市占率由

4、 2011 年的 6%上升到 2021 年的 30%+。 產品溢價疊加原材料自供控制成本，鍛造主軸盈利優勢凸顯：產品溢價疊加原材料自供控制成本，鍛造主軸盈利優勢凸顯：價格端，公司鍛造主軸品質過硬，疊加大兆瓦結構優勢，產品具備一定溢價，2018-2020 年風電主軸單價比通裕重工高 5%/3%/13%。成本端，公司自2020 年上半年實現鋼錠全部自供，原材料短板得以彌補。2021 年在原材料大幅漲價的情況下，風電主軸業務毛利率保持 40%，比通裕重工高12pct，盈利優勢凸顯。隨著 2020 年定增募投產能于 2022 年達產，將新增 2.4 萬噸海風產能，鍛造主軸產能達 14 萬噸，加上其他精

5、密傳動軸，鍛造產能合計達 18-19 萬噸。 在規模效應下， 盈利優勢有望進一步擴大。 加碼鑄造產能，把握海上大兆瓦趨勢：加碼鑄造產能，把握海上大兆瓦趨勢：海上風電大型化加速，大兆瓦鍛造主軸生產、加工難度高，并且成本上升明顯，海風平價壓力下性價比不高。 為滿足海上大兆瓦風機對大尺寸主軸的需求， 公司加碼鑄造產能。由于兩種工藝機械加工、 涂裝環節可通用， 公司僅需拓展鑄造生產環節。8000 支鑄鍛件二期鑄造軸坯料供應項目已于 2021 年上半年投產，2022年產能達 2-3 萬噸，且已被客戶鎖定，2023 年達產實現 4.5 萬噸。海上風電核心部件數字化制造項目一期 15 萬噸 2021 年底開

6、始建設，計劃2022 年底或 2023 年初投產， 2023 年有望釋放 5 萬噸， 合計達 9.5 萬噸。 持續推進自由鍛件業務，持續推進自由鍛件業務，豐富產品結構：豐富產品結構：為提升公司抗風險能力，豐富產品結構， 2020 年定增募投 3 萬噸其他精密傳動軸產能。 采用自由鍛造工藝，流程與風電主軸相似，且加工設備可共用，可以發揮資源整合優勢。2021 年第一次成功實現全流程交付 GE 水電軸精加工產品，系國內首家，縮短了客戶交期、優化了客戶供應鏈，我們預計未來訂單量也較為可觀。自由鍛件毛利率僅略低于鍛造主軸，隨著產能釋放，有望成為公司新的業績增長點。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評

7、級：我們預計 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為6.05/7.8/9.43 億元，同比+22%/+29%/+21%，EPS 分別為 2.31/2.98/3.60元/股，對應 PE 15/12/10 倍。我們選取風電鑄鍛件公司作為對比，可比公司 2022 年平均 PE 為 32 倍?？紤]行業景氣上升，公司作為風電主軸龍頭，我們看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：需求不及預期，產能擴張不及預期，原材料價格上漲。 -26%-7%12%31%50%69%88%107%126%145%2021/6/172021/10/162022/2/142022/6/15

8、金雷股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 20 內容目錄內容目錄 1. 全球風電主軸龍頭，國內外齊頭并進全球風電主軸龍頭，國內外齊頭并進 . 4 1.1. 精耕風電主軸，全球龍頭. 4 1.2. 營收穩定增長，盈利受原材料價格擾動存在波動. 5 1.3. 國內外齊頭并進，客戶優質. 7 2. 鍛造主軸全球龍頭，一體化布局成本優勢顯著鍛造主軸全球龍頭，一體化布局成本優勢顯著 . 8 2.1. 主軸國產化率高，公司為鍛造主軸全球龍頭. 8 2.2. 產品品質高，具備一定溢價. 11 2.3. 原材料自供

9、，成本優勢凸顯. 12 3. 加碼鑄造產能，把握海上大兆瓦趨勢加碼鑄造產能，把握海上大兆瓦趨勢 . 13 3.1. 海上風機大型化加速，鍛造主軸加工難度增大. 13 3.2. 基于鍛造經驗，布局鑄造產能迎接大型化. 14 4. 持續開發自由鍛件豐富產品結構，儲備業績新增長點持續開發自由鍛件豐富產品結構，儲備業績新增長點 . 16 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 17 6. 風險提示風險提示 . 18 jXgVvY9X8ZbWpWoYpW6MbPbRnPnNpNpNeRqQoQlOpNmN8OoOzQMYmRrOuOrQsM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

10、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 金雷股份發展歷程. 4 圖 2： 風電主軸在雙饋機組中的位置示意圖. 4 圖 3： 風電主軸產品形狀. 4 圖 4： 公司股權結構穩定（截至 2022 年一季報）. 5 圖 5： 公司歷年營收及同比. 5 圖 6： 公司歷年歸母凈利潤及同比. 5 圖 7： 公司毛利率和歸母凈利率水平（%） . 6 圖 8： 風電主軸營收占比（%） . 6 圖 9： 風電主軸銷售量（單位：萬噸）. 6 圖 10： 公司期間費用控制能力強（%） . 7 圖 11： 公司研發費用及研發費用率 . 7 圖 12： 截止到

11、 2021 年金雷股份全球合作伙伴. 7 圖 13： 公司歷年境內境外營收情況. 8 圖 14： 境內外收入相對均衡（%） . 8 圖 15： 全球風電新增裝機（單位：GW） . 9 圖 16： 金雷股份、通裕重工風電主軸營收及增速. 9 圖 17： 金雷股份、通裕重工鍛造產能對比（單位：萬噸）. 9 圖 18： 公司鍛造全流程裝備. 10 圖 19： 風電鍛造主軸工藝流程圖. 11 圖 20： 金雷股份鍛件生產線. 11 圖 21： 公司產品覆蓋范圍. 11 圖 22： 金雷股份和通裕重工風電主軸銷售均價（元/噸） . 12 圖 23： 原材料價格（單位：元/噸） . 12 圖 24： 金雷

12、股份、通裕重工直接材料成本占比（%） . 13 圖 25： 風電主軸業務毛利率（%） . 13 圖 26： 國內海上風機平均單機容量（單位：KW） . 13 圖 27： 2021 年歐洲部分國家新增海風數量與平均單機容量. 13 圖 28： 3MW 及以上大兆瓦風電主軸的主要技術難點 . 14 圖 29： 鍛造主軸和鑄造主軸優劣勢對比. 15 圖 30： 鑄造工藝流程圖. 15 圖 31： 公司鑄造產能釋放進度. 16 圖 32： 公司自由鍛件毛利率與主軸、鑄件對比（%） . 17 表 1： 可比公司估值（2022 年 6 月 16 日收盤價）. 18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

13、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 20 1. 全球風電主軸龍頭，國內外齊頭并進全球風電主軸龍頭，國內外齊頭并進 1.1. 精耕風電主軸，全球龍頭精耕風電主軸，全球龍頭 長期長期專注風電主軸專注風電主軸，成為全球龍頭，成為全球龍頭。公司成立于 2006 年，2015 年 A 股上市，長期專注于風電主軸研發、生產和銷售，產品覆蓋 1.5MW-8MW，已成為全球最大、最專業的風電主軸制造商之一，鍛造主軸全球龍頭地位穩固。在風機大型化趨勢下，公司審時度勢，布局鑄造產能。 圖圖1：金金雷股份發展歷程雷股份發展歷程 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 風電主軸為

14、整機傳動系統重要零部件風電主軸為整機傳動系統重要零部件。 風電主軸在風電整機中的作用定位為連接輪轂與齒輪箱，將葉片轉動產生的動能傳遞給齒輪箱，是風電整機傳統系統的重要環節。 圖圖2：風電主軸在雙饋機組中的位置示意圖風電主軸在雙饋機組中的位置示意圖 圖圖3：風電主軸產品形狀風電主軸產品形狀 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：通裕重工官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 20 公司公司股權集中，股權集中， 股權股權結構穩定結構穩定。 董事長伊廷雷及其一致行動人合計持有公司 39.99

15、%的股份， 為公司實際控制人。 公司管理層技術背景雄厚， 有豐富的產業經驗和管理能力，有助于把握公司重大戰略方向，繼續保持行業領先地位。 圖圖4：公司股權結構穩定公司股權結構穩定（截至（截至 2022 年一季報）年一季報） 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.2. 營收穩定增長，盈利受原材料價格擾動存在波動營收穩定增長，盈利受原材料價格擾動存在波動 2018-2021 年風電行業迎來高景氣，公司風電主軸銷量穩步增長，營業收入從 2017年的 5.96 億元增長至 2021 年的 16.51 億元，年均復合增速 29%。但受主要原材料價格上漲影響，2018 年盈利承壓，歸母凈利潤同比-22.

16、6%。在國內陸上風電搶裝背景下，需求旺盛，公司緊抓機遇，充分發揮規模效應，疊加實現原材料完全自供，2020 年毛利率提升至 44.68%，2019-2020 年歸母凈利潤分別同比+76.4%/154.5%。2021 年雖然國內陸上風電需求回落，公司營收依然保持增長，同比+11.8%，受原材料價格大幅增長影響，歸母凈利潤同比-5%，毛利率同比下滑 5.5pct。 圖圖5：公司歷年營收及同比公司歷年營收及同比 圖圖6：公司歷年公司歷年歸母歸母凈利潤及同比凈利潤及同比 5.967.911.2414.7716.5132.6%42.3%31.4%11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40

17、%45%02468101214161820172018201920202021營業收入（億元）同比1.50 1.16 2.05 5.22 4.96 -28.4%-22.6%76.4%154.5%-5.0%-50%0%50%100%150%200%012345620172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 20 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖7：公司毛利率和公司毛利率和歸母歸母凈利率水平（凈利率水平（%） 數據來源：

18、Wind，東吳證券研究所 風電主軸業務占比風電主軸業務占比 90%+。2021 年公司實現營業收入 16.51 億元，其中風電主軸收入 15.08 億元，同比+9.05%，占比 91.36%；自由鍛件收入 1.06 億元，同比+57.49%，主要受益于公司在市場開拓、技術創新、生產管理等方面進行了重點突破。 圖圖8：風電主軸營收占比風電主軸營收占比（%） 圖圖9：風電主軸銷售量（單位：萬噸）風電主軸銷售量（單位：萬噸） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 期間費用率低，費用控制期間費用率低，費用控制能力強。能力強。公司自 2017 年開始進入精細化發展階段，

19、對費用把控更加穩定， 2021 年公司期間費用率 （不含研發） 為 3.86%， 近年來一直維持平穩，期間費用控制能力較強。同時公司不斷加大研發力度，研發費用持續增長。 40.15%27.27%29.08%44.68%39.15%25.20%14.73%18.26%35.37%30.07%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021銷售毛利率歸母凈利率91.2%97.2%95.0%93.7%91.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021其他自由鍛件風電主軸5.136.

20、899.5412.4914.70024681012141620172018201920202021銷售量（萬噸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 20 圖圖10：公司期間費用控制能力強公司期間費用控制能力強（%） 圖圖11：公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3. 國內外齊頭并進，客戶優質國內外齊頭并進，客戶優質 產品產品不斷不斷升級，升級，國內外市場國內外市場雙管齊下雙管齊下，擴大全球影響力。，擴大全球影響力。公司 2

21、006-2008 年主要從事自由鍛件與風電主軸粗加件的研發生產與銷售， 產品主要為自由鍛件毛坯件與 1.5MW風電主軸的粗加工件，這一階段客戶主要為國內的風電整機廠商。2009-2010 年公司逐步完善工藝流程，產品質量不斷提高，生產規模也逐步擴大，產品也在原來的基礎上增加了 1.5MW 風電主軸成品件，并且進軍國際市場，進入全球有影響力的跨國風電整機制造企業的供應商體系。2011 年至今，主導產品從 1.5MW 逐漸升級至 3MW、4MW、5MW、6MW、8MW，并且與維斯塔斯、西門子歌美颯、GE、恩德安信能、遠景能源、運達股份、上海電氣、海裝風電、東方電氣、國電聯合動力、山東中車等全球高端

22、風電整機制造商建立了良好的戰略合作關系，成為 GE、西門子歌美颯、上海電氣、遠景能源等客戶大型風電主軸設計、生產首選供應商之一。 圖圖12：截止到截止到 2021 年金雷股份全球合作伙伴年金雷股份全球合作伙伴 地區地區 合作伙伴合作伙伴 國內 上海電氣、遠景能源、運達股份、國電聯合動力、海裝風電、山東中車、金風科技、東方電氣、三一重能、華銳風電 國際 維斯塔斯、西門子歌美颯、GE、恩德安信能 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 -2%-1%0%1%2%3%4%5%2018201920202021銷售費用管理費用率研發費用率財務費用率期間費用（不含研發）0.23 0.35 0.49 0.51 2

23、.95%3.14%3.29%3.10%3%3%3%3%3%3%3%3%00.10.20.30.40.50.62018201920202021研發費用（億元）研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 20 國內外國內外市場市場同步同步發展發展，收入相對均衡，收入相對均衡。經過多年經營，公司憑借產品質量、生產規模及工期保證等突出優勢，實現了主軸產品的進口替代，并逐步打開國外市場，成為國內為數不多可以直接向歐美市場出口風電主軸的企業。 已合作的國外客戶對本公司的質量控制水平與及時交貨認可度較高， 且對配件價格的敏

24、感度相對較低。 從收入占比來看，公司風電主軸供應國內外客戶，收入相對均衡。2020 年由于國內風電搶裝，國內收入占比大幅提升。從增長速度看，國內外業務整體保持增長的態勢，從 2017 年至 2021 年，境內、境外業務營收復合增長率分別為 40.2%和 18.7%。 圖圖13：公司公司歷年境內境外營收情況歷年境內境外營收情況 圖圖14：境內外收入相對均衡境內外收入相對均衡（%） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 鍛造主軸全球龍頭，一體化布局成本優勢顯著鍛造主軸全球龍頭，一體化布局成本優勢顯著 2.1. 主軸國產化率高，公司為鍛造主軸全球龍頭主軸國產化

25、率高，公司為鍛造主軸全球龍頭 風電主軸風電主軸基本實現基本實現國產化，公司和通裕重工形成雙寡頭競爭格局，國產化，公司和通裕重工形成雙寡頭競爭格局，2021 年年 CR2 全全球市占率約球市占率約 50%。風電主軸為零部件中較早實現國產化的環節， 2011 年國產化率已經接近 100%（通裕重工 2011 年報） 。2011 年公司風電主軸全球市占率約為 6%，2013 年上升至 10.35%，測算通裕重工約 9.63%。2019-2021 年，公司風電主軸分別實現銷量9.5/12.49/14.70 萬噸， 同比+ 38.48%/30.92%/26%。 2021 年銷量對應新增裝機 24.43G

26、W，考慮公司產品具備一定溢價，市占率超 30%。2021 年風電主軸收入端，公司和通裕重工分別為 15.08、9.12 億元，同比+9.05%/-37.23%。在 2021 年國內陸上風電裝機回落背景下，公司收入仍保持增長，而通裕重工出現一定程度下滑，可見公司全球布局有助于平滑單一市場需求波動。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02468101220172018201920202021境內營收（億元）境外營收（億元）41.6%53.9%38.9%66.3%58.1%58.4%46.1%61.1%33.7%41.9%0%10%20%30%40%

27、50%60%70%80%90%100%20172018201920202021境外境內 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 20 圖圖15：全球風電全球風電新增裝機（單位：新增裝機（單位：GW） 圖圖16：金雷股份、通裕重工風電主軸營收及增速金雷股份、通裕重工風電主軸營收及增速 數據來源：GWEC、東吳證券研究所測算 數據來源：Wind、東吳證券研究所 公司鍛造主軸主要應用于陸上風電，隨著公司鍛造主軸主要應用于陸上風電，隨著 20 年定增募投產能于年定增募投產能于 2022 年年達產，將新達產，將新增增 2.4

28、萬噸海上風電產能，萬噸海上風電產能， 2022 年鍛造風電主軸合計產能約年鍛造風電主軸合計產能約 14 萬噸萬噸， 鍛造總產能， 鍛造總產能 18-19萬噸。萬噸。繼 2015 年 IPO 募投 4 萬噸、2016 年定增募投 4.2 萬噸，截至 2020 年，公司鍛造風電主軸產能合計 11.6 萬噸，主要用于陸上風電。在 2020 年陸上風電搶裝潮中，公司風電主軸銷量達 12.5 萬噸， 受限于產能， 當年主軸業務收入略低于通裕重工。 根據 2020年非公開發行股票募集說明書，公司擬投資建設“海上風電主軸與其他精密傳動軸建設項目”， 項目達產后鍛造主軸產能增加 2.4 萬噸至 14 萬噸。

29、未來陸上風電需求穩定增長，且由于工藝相似，可以通過精密傳動軸產能調節，我們預計公司鍛造主軸產能能夠較好匹配陸上風電需求。 圖圖17：金雷股份、通裕重工鍛造產能對比（單位：萬噸）金雷股份、通裕重工鍛造產能對比（單位：萬噸） 2020 2021 2022 備注 金雷股份 11.6 15-16 18-19 15 年 IPO 新增 4 萬噸鍛造主軸，16 年投產，形成 7.4 萬噸； 16 年定增新增 4.2 萬噸鍛造主軸，20 年形成 11.6 萬噸； 20 年定增新增 2.4 萬噸鍛造主軸及 3 萬噸其他精密傳動軸（和鍛造主軸可共用產能） ，22 年達產 18-19 萬噸； 通裕重工 16 9 2

30、021 年陸上風電平價元年，風電主軸需求下降，公司將部分風電主軸產能用于生產其他鍛件。 數據來源：公司公告、通裕重工可轉債募集說明書、東吳證券研究所 61 95 94 108.58117.42131149.86-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E全球風電新增裝機（GW）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012141620172018201920202021金雷股份（億元）通裕重工（億元）金雷股份增速通裕重工增速 請務必閱讀正文之后的免

31、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 20 主軸作為主軸作為風機傳動系統中風機傳動系統中主要的受力部件，主要的受力部件，質量要求高質量要求高。風電主軸長期服役在低溫等惡劣環境中，極易發生韌脆轉變，造成斷裂，從而引發事故。由于風機使用壽命長達20 年，主軸更換難度大、成本高，因此整機制造商對主軸質量、性能要求非常嚴格。 公司技術、 生產設備行業領先公司技術、 生產設備行業領先。 在風機大型化加速背景下， 產品更新換代周期縮短，對主軸廠商的研發水平和技術創新也提出更高要求。公司研發投入持續擴大，技術水平處 于 領 先 地 位 。 2018

32、-2021 年 研 發 費 用 分 別 0.23/0.35/0.49/0.51 億 元 ， 同 比+14%/51%/38%/5%。目前已全面掌握鋼錠制備、鍛造、熱處理、機加工、涂裝等各工序的核心技術。 同時， 大兆瓦主軸對生產設備要求更高， 3MW 以下可以用 20MN 或 40MN鍛壓機生產，3MW 及以上則需用 80MN 鍛壓機。公司 2020 年定增購置一臺新的 20MN鍛壓機，用以承擔部分 3MW 以下鍛造主軸和部分其他精密傳動軸的產能，同時配套增加大型數控車床、數控立床等大型機加工設備，進而釋放 80MN 鍛壓機及部分大型機加工設備產能用以承擔 3MW 及以上大兆瓦鍛造主軸生產需求。

33、產能瓶頸得以解決，供貨響應速度加快，更好地滿足市場需求，從而鞏固公司鍛造風電主軸龍頭地位。 圖圖18：公司公司鍛造全流程裝備鍛造全流程裝備 流程流程 裝備裝備、生產制造能力、生產制造能力 坯料坯料 50T 電弧爐模鑄生產線，具備年產 20 萬噸鍛件坯料的生產能力。 鍛造鍛造 擁有 4000 噸、6300 噸、8000 噸壓機及其配套設備等三條鍛件生產線（2020 年年報） 4000 噸鍛壓機、50 噸操作機（IPO 前）：用于 3MW 以下主軸生產 8000 噸鍛壓機：2.5MW 以上（IPO）：用于 3MW 以上主軸生產 2000 噸鍛壓機、120 噸操作機、20 噸操作機（2020 年定增

34、）：用于 3MW 以下主軸生產 熱處理熱處理 7 臺（套）水（油）池、22 臺熱處理爐，包括 14 臺電爐、8 臺燃氣爐。熱處理爐通過美國航空材料規范AMS2750 要求 機加工機加工 兩條機加工生產線 ，設備數量達到 150 余臺（套），種類涵蓋臥車、立車、銑鏜床、深孔鏜、鉆床、龍門銑、專機等 涂裝涂裝 兩條自動涂裝生產線，涂裝線的建造與世界著名機器人廠家進行了自動化作業的聯合設計，全球領先。涂裝生產作業在全封閉、恒溫恒濕的環境下進行，涂層質量穩定、可靠。 檢測檢測 配備先進理化實驗室，擁有龍門式三坐標測量儀、光譜分析儀、HOD 分析儀、定氫儀、定氧儀、激光跟蹤儀 等大量精密檢測、計量設備可

35、對鑄鍛件產品進行無損探傷、機械性能、金相組織、元素含量、殘余氣體含量等項目的檢驗，滿足成分、性能、可靠性等各種試驗要求，保證了交付產品良好的質量口碑。 數據來源：公司官網、公司公告、東吳證券研究所 首創超大孔徑異形空心主軸鍛造技術，降本增效盡顯優勢。首創超大孔徑異形空心主軸鍛造技術，降本增效盡顯優勢。隨著風力發電機組大型化的發展，大型海上風機主軸尺寸越來越大，為減輕重量，往往內孔設計的特別大，直徑一般超過 1400mm，而且內孔多帶有臺階、錐孔等，內孔界面差非常大，仿形鍛造非常困難。2018 年，為減小加工余量，降低原材料成本，公司開始悉心研發主軸空心鍛造 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

36、必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 20 技術。2021 年，超大孔徑異形空心主軸鍛造技術研發成功，在業界內屬于行業首創，具有世界先進領先水平。相較于仿形鍛造，新技術在提高效率和降低原材料成本上具備天然優勢，與同行拉開較大差距，助力公司搶占更多市場份額。 圖圖19：風電鍛造主軸工藝流程圖風電鍛造主軸工藝流程圖 圖圖20：金雷股份金雷股份鍛件生產鍛件生產線線 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.2. 產品品質高，具備一定溢價產品品質高，具備一定溢價 注重產品性能，產品質量過硬。注重產品性能，產品質量過硬。公

37、司主軸產品通過 IS09001 質量管理體系及其他體系認證、并取得 ABS、DNVGL、CCS、LR 船級社船用鍛件工廠認可、DNVGL 風電主軸工廠認可。得益于整條產線的質量管控，公司產品沒有出現過斷軸情況，并且公司的風電主軸產品先后斬獲過恩德頒發的 “供應商最佳質量獎” 、 國電聯合動力頒發的 “優秀質量獎” 、GE 頒發的“年度最佳質量獎”等榮譽稱號。 品質加持以及大兆瓦品質加持以及大兆瓦帶來一定的溢價。帶來一定的溢價。2020 年公司風電主軸平均單價高出通裕重工 13%，除了公司過硬的產品質量之外，公司的大兆瓦風電主軸也是一個重要因素。公司的產品主要覆蓋 1.5MW 至 8MW 風電主

38、軸，銷售的風電主軸產品中大兆瓦比例高于通裕重工。高品質和產品結構差異給公司的產品帶來一定的溢價，2018 年-2020 年公司風電主軸單價比龍二通裕重工高 5%/3%/13%。 圖圖21：公司產品覆蓋范圍公司產品覆蓋范圍 年度 主導產品尺寸 2015 年 1.5-4MW 2016 年 1.5-5MW 2018 年 1.5-6MW 2021 年 1.5-8MW 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 20 圖圖22：金雷股份和通裕重工金雷股份和通裕重工風電主軸風電主軸銷售均價（元銷

39、售均價（元/噸）噸） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3. 原材料自供，成本優勢凸顯原材料自供，成本優勢凸顯 風電主軸的主要原材料為鋼錠，2016-2019 年，隨著原材料漲價，公司直接材料占生產成本的比重從 62.5%上升至 71%，2017-2019 年毛利率出現明顯下滑。為了應對原材料價格波動對成本的影響，2018 年以自有資金投資建設了 8000 支風電主軸鑄鍛件項目，并在 2020 年上半年實現鋼錠全部自供。公司直接材料從鋼錠變為生產鋼錠所需要的生鐵、 廢鋼以及合金材料。 原材料完全自供后， 直接材料成本占比降至2021年的51%。 自原材料自供以來， 公司自原材料自供以來，

40、 公司在成本端的短板得以彌補，在成本端的短板得以彌補，2021 年原材料大幅漲價，年原材料大幅漲價， 成本成本優勢得以凸顯。優勢得以凸顯。2021 年 3 月起，生鐵、廢鋼價格持續上漲，較 2017 年幾乎翻倍，公司及通裕重工、廣大特材主軸業務毛利率均出現下行。在 2020 年實現鋼錠完全自供后，疊加自產下腳料有效利用， 公司有效對沖了部分原材料漲價風險， 2021 年風電主軸毛利率保持 40%。風電進入平價時代，整機成本壓力難免向零部件傳導，公司在此之前實現一體化布局，能夠更好控制成本，有助于保持盈利優勢。 圖圖23：原材料價格（單位：元原材料價格（單位：元/噸）噸） 9838.4 9937

41、.9 11076.3 10258.6 9340.3 9657.7 9788.8 8000850090009500100001050011000115002018201920202021金雷股份通裕重工01,0002,0003,0004,0005,0006,00016/1/416/4/416/7/416/10/417/1/417/4/417/7/417/10/418/1/418/4/418/7/418/10/419/1/419/4/419/7/419/10/420/1/420/4/420/7/420/10/421/1/421/4/421/7/421/10/422/1/422/4/4市場價(不含稅

42、):廢鋼:6-8mm:唐山價格:鑄造生鐵:Z18-22:鞍山 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 20 數據來源：Wind、東吳證券研究所 圖圖24：金雷股份、通裕重工直接材料成本占比（金雷股份、通裕重工直接材料成本占比（%） 圖圖25：風電主軸業務毛利率（風電主軸業務毛利率（%） 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 3. 加碼加碼鑄造產能，把握海上大兆瓦趨勢鑄造產能，把握海上大兆瓦趨勢 3.1. 海上風機大型化加速，鍛造主軸加工難度增大海上風機大型化加速，鍛造主軸加工難度增

43、大 隨著平價時代到來，隨著平價時代到來，風機風機大型化將是大型化將是行業降本關鍵，行業降本關鍵，國內外風電整機龍頭均在加緊國內外風電整機龍頭均在加緊大兆瓦海上風機布局大兆瓦海上風機布局。 海上風電初始投資成本構成中， 風電機組、 基礎及施工占比較大，是降本關鍵，其中風機大型化可有效攤薄各方面的成本。海上風機大型化加速，2020 年海上風電機組平均單機容量為 4.885MW，2021 年提升至 5.563MW，同比增長 14%。歐洲風電發展較為成熟，2021 年歐洲海上風機平均容量達到 8.5MW，其中英國新增機組平均單機容量 9.3MW，遠高于國內。維斯塔斯于 2021 年 2 月研發了 15

44、MW 海上風電機組，8 月國內風機廠商明陽智能推出 16MW 海上機型。國內其他的整機廠商目前已研發成功的大容量機組也集中在 8MW-10MW。 圖圖26：國內海上風機平均單機容量（單位：國內海上風機平均單機容量（單位：KW） 圖圖27：2021 年歐洲部分國家新增海風數量與平均單機容量年歐洲部分國家新增海風數量與平均單機容量 數據來源：CWEA、東吳證券研究所 數據來源：CWEA、東吳證券研究所 62.49%63.41%67.55%71.04%62.34%50.93%58.18%57.46%58.71% 59.13%58.18%62.34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

45、201620172018201920202021金雷股份通裕重工43.41%30.33%31.67%45.42%39.73%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021金雷股份通裕重工廣大特材4240 4885 5563 15%14%13%14%14%15%15%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021海上風機平均單機容量（KW）同比0246810050100150200250300英國丹麥荷蘭挪威機組數量（左，臺）平均單機容量（右，MW） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

46、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 20 海上風機大型化趨勢下，對主軸尺寸的要求隨之變高海上風機大型化趨勢下，對主軸尺寸的要求隨之變高，鍛造工藝難度加大，鍛造工藝難度加大。隨著風機功率提升，主軸軸承要隨之增大。為匹配內徑變大的軸承，主軸尺寸必須加大，鍛造難度變大。公司目前鍛造主軸可以做到 7MW，8MW 也在著手設計，再往上或不具備性價比。因此，為滿足海上大兆瓦風機對大尺寸主軸的要求，公司同步布局鑄造產能。 圖圖28：3MW 及以上大兆瓦風電主軸的主要技術難點及以上大兆瓦風電主軸的主要技術難點 工序工序 技術難點技術難點 鍛壓鍛壓 1、 鋼錠體積相對較大，心部不易鍛透，主軸內部出現

47、缺陷風險增加；法蘭直徑大，成形困難，鍛造難度大； 2、 風電主軸內孔大，空心鍛造易出現內孔偏心、折疊、裂紋，法蘭端內孔收口等鍛造缺陷。 熱處理熱處理 3、 風電主軸截面直徑大，淬透性差，性能不易保證； 4、 空心主軸淬火易出現裂紋缺陷。 機械加工機械加工 1、 風電主軸重量大，機械加工時對車床的承重、精度要求更為嚴格； 2、 主軸內孔較大，且內孔形狀較為復雜，內孔加工有一定技術難度。 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2. 基于鍛造經驗，布局鑄造產能迎接大型化基于鍛造經驗，布局鑄造產能迎接大型化 相比鍛造，相比鍛造，鑄造鑄造工藝工藝一次成型，生產效率和材料利用率較高，適合用于一次成型，生

48、產效率和材料利用率較高，適合用于生產生產大型大型主主軸軸。按制造工藝不同，風電主軸分為鍛造和鑄造兩種。鍛造指利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產生塑性變形以獲得一定機械性能、形狀和尺寸鍛件的方法；鑄造指通過熔煉金屬，制造鑄型，將熔融金屬澆入鑄型，凝固后獲得一定形狀、尺寸、成分、組織和性能鑄件的方法。鍛造能保證鍛件內部金屬纖維組織的連續性，使鍛件具有良好的力學性能與更長的使用壽命，適用于受力強、條件惡劣的工作環境，但在鍛造過程中反復加熱鍛壓會伴隨一定的材料損耗，使得鍛造生產效率和材料利用率與鑄造相比較低。鑄造能夠使鑄件快速一次成型，生產效率和材料利用率都較高，適合用于大型或者結構復雜的部件生產

49、，有助于成本控制。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 20 圖圖29：鍛造主軸和鑄造主軸優劣勢對比鍛造主軸和鑄造主軸優劣勢對比 優勢優勢 劣勢劣勢 鍛造鍛造主軸主軸 1、力學性能良好； 2、使用壽命長； 3、工作環境適應性強； 1、生產效率低； 2、材料利用率低； 鑄造鑄造主軸主軸 1、一次成型，生產效率高； 2、材料利用率高； 3、適用于大型部件的生產； 4、成本較低； 1、力學性能較差； 2、使用壽命尚未驗證； 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 公司具備鑄造主軸受托加工經驗，切入鑄造主軸業務僅需拓展鑄

50、造環節，并且公司具備鑄造主軸受托加工經驗，切入鑄造主軸業務僅需拓展鑄造環節，并且 4.5萬噸全流程生產線已投產，為進一步擴產奠定基礎。萬噸全流程生產線已投產，為進一步擴產奠定基礎。通過多年的積累，公司在鍛造主軸領域已全面掌握鍛壓、熱處理、機械加工、涂裝各環節生產技術，技術水平處于行業領先地位。鑄造主軸的機械加工、涂裝環節與鍛造主軸基本相同，公司 2017 年開始已將在鍛造主軸生產中積累的機械加工和涂裝技術運用于鑄造主軸受托加工業務中。此外，公司持續研發，完成硅固溶強化球墨鑄鐵 QT500-14 材質研究，達到國內同行水平，為開發 QT500-14 風電主軸打下了基礎；完成薄壁件鑄造主軸工藝研究

51、，適應未來海上風電大型化、輕量化要求。風電球墨鑄鐵件的制造通過成分定制技術、成分精準檢測和控制技術、鐵液活性技術、鐵液純化技術，結合專有的鋼錠生產金屬型鑄造技術、電弧爐和 LF 爐精煉技術等，確保鑄件產品達到材質高性能、內部高致密和表面高潔凈的風電鑄件“三高”要求。 圖圖30：鑄造鑄造工藝流程圖工藝流程圖 數據來源：通裕重工可轉債募集說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 20 產能即將釋放， 迎接海上風電需求。產能即將釋放， 迎接海上風電需求。 8000 支鑄鍛件項目二期鑄造軸坯料供應項目

52、于2021 年上半年投產，已實現鑄造主軸的全流程生產，并于下半年完成小批量供貨。公司計劃 2022 年釋放 2-3 萬噸產能，并已經被客戶鎖定，2023 年達產實現 4.5 萬噸。海上風電核心部件數字化制造項目一期 15 萬噸于 2021 年底開始建設，計劃 2022 年底或2023 年初投產，2023 年增加 5 萬噸鑄造產能，合計達到 9.5 萬噸。 圖圖31：公司公司鑄造產能釋放進度鑄造產能釋放進度 金雷股份鑄造產能（單位：萬噸） 2021 年 2022 年 2023 年 8000 支鑄鍛件項目二期 1 2-3 4.5 海上風電核心部件數字化制造項目一期 15 萬噸 5 合計合計 1 2

53、-3 9.5 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4. 持續開發持續開發自由鍛件豐富產品結構自由鍛件豐富產品結構，儲備業績新增長點，儲備業績新增長點 發揮資源整合優勢，加大發揮資源整合優勢，加大自由鍛件自由鍛件開發力度，豐富產品結構，提升抗風險能力開發力度，豐富產品結構，提升抗風險能力。公司鍛造主軸主要面向陸上風電，未來需求將進入平穩期，公司一方面布局鑄造產能來迎接海上風電的快速發展， 一方面擴大其他精密傳動軸類產能 （2020 年定增擴產 3 萬噸） ，豐富和完善產品結構，進一步提升公司的抗風險能力。其他精密傳動軸產品采用自由鍛造工藝，與風電鍛造主軸工藝流程相近，即利用沖擊力或壓力使鍛件坯料

54、在各個方向自由變形，以獲得一定尺寸和機械性能，同時可共用軸類加工設備，發揮資源整合優勢。 積極開拓市場，覆蓋多元場景。積極開拓市場，覆蓋多元場景。公司成立了大鍛件事業部，專門從事其他精密軸類 市場的開發， 相繼拓展了工業鼓風機、 冶金設備、 礦山機械、 船用軸、 法蘭軸、 電機軸、水電軸、發電機軸等精密傳動軸領域的優質客戶，覆蓋場景多元，銷售區域覆蓋全球多個國家和地區。 毛利率高于鑄件，毛利率高于鑄件， 或成為公司新的業績增長點?；虺蔀楣拘碌臉I績增長點。 2021 年第一次成功實現全流程交付GE 水電軸精加工產品，是國內首家，縮短了客戶交期、優化了客戶供應鏈，我們預計未來訂單量也較為可觀。

55、2021 年自由鍛件業務實現銷量 9,682 噸， 同比+63%； 收入 1.06億元，同比+57.5%。自由鍛件毛利率高于鑄件，略低于鍛造主軸，隨著“海上風電主軸與其他精密傳動軸建設項目”產能釋放，有望成為公司新的業績增長點。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17 / 20 圖圖32：公司公司自由鍛件毛利率與主軸、鑄件對比（自由鍛件毛利率與主軸、鑄件對比（%） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 公司主營業務為風電鍛造主軸，近年來其收入占總營收 90%以上，風電大型化趨勢

56、下，公司加碼鑄造產能，此外發揮資源整合優勢，布局其他精密傳動軸產品。核心假設如下： 銷量：銷量：考慮公司全球龍頭地位，以及十四五風電行業高景氣，我們預計 2022-2024年風電鍛造主軸出貨量分別為 16/18/19 萬噸，鑄造主軸出貨量分別為 3/7/13 萬噸。自由鍛件隨著產能釋放和市場開拓，出貨分別 2/3/4 萬噸。 盈利：盈利： 考慮大型化產品結構改善， 產能釋放具備規模效應， 我們預計公司 2022-2024年風電鍛造主軸毛利率為 42%/44%/45%， 鑄造主軸毛利率為 20%/20.5%/21%， 自由鍛件毛利率 37%/37.5%/38%。 我 們 預 計 2022/202

57、3/2024 年 歸 母 凈利 潤 分 別為 6.05/7.8/9.43 億 元，同 比+22%/+29%/+21%，EPS 分別為 2.31/2.98/3.60 元/股，對應 PE 15/12/10 倍。我們選取風電鑄鍛件公司作為對比，可比公司 2022 年平均 PE 為 33 倍?？紤]行業景氣上升，公司作為風電主軸龍頭，我們看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021公司風電主軸公司自由鍛件通裕重工風電鑄件日月股份風電鑄件 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

58、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18 / 20 表表1：可比公司估值（可比公司估值（2022 年年 6 月月 16 日日收盤價）收盤價） 公司公司 權重權重 股價股價（元）（元） 總股本總股本（億股）（億股） 市值市值 （億元）（億元） EPS PE 2021 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 300185.SZ 通裕重工 50% 2.85 38.97 111.06 0.07 0.09 0.12 39.02 30.42 24.57 603218.SH 日月股份 50% 23.06 9.68 223.13 0.69 0.66 1.04 33.43 34.

59、77 22.09 可比公司加權平均(權重PE) 36.23 32.59 23.33 300443.SZ 金雷股份 35.23 2.62 92.22 1.90 2.31 2.98 18.58 15.23 11.82 數據來源：Wind、東吳證券研究所；注：可比公司采用 Wind 一致預期 6. 風險提示風險提示 風電裝機風電裝機需求需求不及預期：不及預期：若下游風電裝機需求不及預期，將影響公司風電主軸出貨量，進而影響公司收入和盈利。 產能擴張產能擴張不及預期：不及預期：公司布局鑄鍛件產能，若上述項目進展延緩，將影響公司收入和盈利。 原材料價格上漲：原材料價格上漲： 生鐵、 廢鋼、 焦炭、 電力是

60、公司鑄鍛件生產的主要原材料和能源，如果價格持續上漲，將影響公司盈利水平。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19 / 20 金雷股份金雷股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,004 2,200 2,690 3,375 營業總收入營業總收入 1,651 2,248 2,999 3,840 貨幣資金及交易性金

61、融資產 642 422 315 330 營業成本(含金融類) 1,004 1,387 1,880 2,473 經營性應收款項 762 1,034 1,390 1,777 稅金及附加 16 22 30 38 存貨 476 613 841 1,113 銷售費用 8 11 13 15 合同資產 18 25 36 44 管理費用 53 72 93 115 其他流動資產 105 106 108 111 研發費用 51 72 99 131 非流動資產非流動資產 1,573 1,979 2,352 2,686 財務費用 2 -9 -7 -8 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 4 6 7 10 固定

62、資產及使用權資產 954 1,292 1,624 1,931 投資凈收益 5 7 9 12 在建工程 185 243 271 286 公允價值變動 53 0 0 0 無形資產 108 119 131 144 減值損失 -4 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 573 704 907 1,096 其他非流動資產 325 325 325 325 營業外凈收支 1 0 0 0 資產總計資產總計 3,577 4,179 5,042 6,060 利潤總額利潤總額 574 704 907 1,096 流動負債流動負債 250 24

63、6 329 405 減:所得稅 78 99 127 154 短期借款及一年內到期的非流動負債 84 0 21 0 凈利潤凈利潤 496 605 780 943 經營性應付款項 101 179 218 291 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 2 2 3 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 496 605 780 943 其他流動負債 63 66 87 109 非流動負債 74 74 74 74 每股收益-最新股本攤薄(元) 1.90 2.31 2.98 3.60 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 520 683 884 1,068 租賃負債 0 0 0

64、0 EBITDA 608 832 1,075 1,303 其他非流動負債 74 74 74 74 負債合計負債合計 324 321 404 479 毛利率(%) 39.15 38.28 37.32 35.61 歸屬母公司股東權益 3,253 3,858 4,638 5,581 歸母凈利率(%) 30.07 26.94 26.01 24.55 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 3,253 3,858 4,638 5,581 收入增長率(%) 11.80 36.15 33.43 28.06 負債和股東權益負債和股東權益 3,577 4,179 5,042 6,060 歸母

65、凈利潤增長率(%) -4.95 21.97 28.81 20.91 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 294 414 428 594 每股凈資產(元) 12.43 14.74 17.72 21.32 投資活動現金流 -8 -548 -556 -558 最新發行在外股份（百萬股） 262 262 262 262 籌資活動現金流 -67 -86 20 -21 ROIC(%) 14.31 16.32 17.85 17.94 現金凈增加額 218

66、 -220 -107 15 ROE-攤薄(%) 15.26 15.69 16.81 16.90 折舊和攤銷 88 149 192 235 資產負債率(%) 9.07 7.67 8.00 7.91 資本開支 -340 -555 -565 -570 P/E（現價&最新股本攤?。?18.58 15.23 11.82 9.78 營運資本變動 -246 -338 -554 -593 P/B（現價） 2.83 2.39 1.99 1.65 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限

67、公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會

68、發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/