【研報】大宗商品疫情專題報告一：疫情影響下的大宗商品配置策略探析-20200203[32頁].pdf

1、證券 請務必閱讀正文之后的免責條款 疫情影響下的大宗商品疫情影響下的大宗商品配置策略探析配置策略探析 大宗商品疫情專題報告一2020.2.3 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 唐川林唐川林 首席鋼鐵分析師 S1010519060002 新冠疫情持續惡化短期沖擊中國及全球經濟，延期新冠疫情持續惡化短期沖擊中國及全球經濟，延期復工拖累復工拖累終端消費終端消費而對全天候而對全天候 生產的供給端影響有限，生產的供給端影響有限，供需基本面供需基本面偏弱，偏弱，內盤價格短期面臨補跌壓力，避險情內盤價格短期面臨補跌壓力，避險情 緒升

2、溫緒升溫或將持續推升金價或將持續推升金價。本文將從春節疫情復盤（包括其他突發事件）、基本本文將從春節疫情復盤（包括其他突發事件）、基本 面面沖擊分析、市場情緒變動等多個維度對能源、黑色、貴金屬、基本金屬及沖擊分析、市場情緒變動等多個維度對能源、黑色、貴金屬、基本金屬及農產農產 品等品等 5 大板塊的未來趨勢和投資機會做集中大板塊的未來趨勢和投資機會做集中分析分析。 能源能源：悲觀情緒主導短期，疫情緩和后仍有望上揚悲觀情緒主導短期，疫情緩和后仍有望上揚。復盤近年來影響較大的全 球性傳染病事件可以發現其對能源品價格影響偏短期，中期價格走勢仍看供需 基本面狀況。短期來看，當前疫情進展尚不明朗，市場恐

3、慌情緒仍在，國際油 價仍可能進一步探底，布倫特原油價格底部支撐區間或在 50-55 美元/桶；中 長期看， 原油供需格局向好， 供給端如 OPEC 等存在進一步減產可能支撐油價， 探底后油價上行趨勢仍有望保持，疫情拐點或將開啟中長期上行趨勢。 黑色：黑色：庫存壓力大增，庫存壓力大增，電爐面臨成本擊穿壓力電爐面臨成本擊穿壓力。疫情或將帶來下游開工大范圍 延后、跨區運輸困難等問題，短期需求大幅下降或令螺紋鋼庫存將顯著高于歷 史同期，庫存高點或在 3 月下旬出現。當前高爐煉鋼 400-500 元/噸的利潤水 平下不排除近期部分企業可能出現拋庫，華東地區螺紋鋼價格底部或觸及 3300 元/噸左右的高爐

4、成本線，鐵礦石、焦炭等價格或跟隨鋼價同步回落。 貴金屬：貴金屬： 避險情緒持續升溫， 黃金的風險避險情緒持續升溫， 黃金的風險對沖價值凸顯。對沖價值凸顯。 預計金價將再破 1600 美元/盎司。核心邏輯：1）新冠疫情爆發短期拖累經濟前景，風險資產持續下 跌引發市場避險情緒；2）美國 GDP 增速創三年來最低，美聯儲年內或將降息 2 次至 1.00%-1.25%，帶動全球貨幣寬松政策延續；3）美伊地緣政治緊張局 勢持續升級，疊加全球貿易、英國脫歐過渡期等不確定性政治經濟風險仍存。 基本金屬基本金屬：內盤價格內盤價格短期短期補跌，補跌，關注超跌后的反彈機會關注超跌后的反彈機會。短期看，新冠疫情拖

5、累中國及全球經濟，對基本金屬需求端影響明顯大于供給端，疊加疫情帶來的 資本市場避險情緒對價格形成壓制， 內盤在短期內會出現明顯補跌； 中長期看， 預計疫情對全年經濟沖擊有限，疊加國內逆周期調節料將持續加碼，終端需求 復蘇趨勢和庫存周期延后但不會消失，供需基本面并未發生實質性變化，流動 性寬松仍將支撐金屬價格，建議關注超跌后的反彈機會。 農產品農產品：疫情沖擊短期消費疫情沖擊短期消費，價格承壓下行，價格承壓下行。新型冠狀病毒肺炎對于農產品板 塊的影響主要在的短期消費和流通。在目前的疫情防控措施下，大宗農產品流 通存在一定困難，產銷區價差拉大，部分地區豆粕、玉米等現貨大幅上漲。消 費方面，生豬補欄

6、延后，飼料消費承壓，居民出門就餐減少。學校、工廠延期 復工，油脂，白糖消費受到抑制。 風險因素：風險因素：1、能源：疫情防控不及預期并影響全球貿易等，OPEC 減產不及 預期；2、黑色：疫情防控不及預期，下游開工進展不及預期；3、貴金屬：美 聯儲降息不及預期，全球政治經濟風險；4、基本金屬：疫情防控不及預期， 終端消費長期不及預期；5、農產品：疫情持續時間超預期，動物疫病爆發， 自然災害，政策風險等。 大宗商品疫情專題報告一大宗商品疫情專題報告一2020.2.3 目錄目錄 春節前后大宗商品配置思路的調整春節前后大宗商品配置思路的調整 . 1 能源：悲觀情緒主導短期，疫情緩和后仍有望上揚能源：悲

7、觀情緒主導短期，疫情緩和后仍有望上揚 . 2 價格復盤. 2 核心觀點與邏輯 . 2 風險因素. 4 基本面數據跟蹤 . 4 黑色：庫存壓力大增，高爐成本線或是近期價格底部黑色：庫存壓力大增，高爐成本線或是近期價格底部 . 8 核心觀點與邏輯 . 8 風險因素. 8 基本面數據跟蹤 . 8 貴金屬：避險情緒持續升溫，風險對沖價值凸顯貴金屬：避險情緒持續升溫，風險對沖價值凸顯 . 11 價格復盤. 11 核心觀點與邏輯 . 11 風險因素. 11 基本面數據跟蹤 . 11 基本金屬：內盤短期受沖擊，關注超跌后的反彈機會基本金屬：內盤短期受沖擊，關注超跌后的反彈機會 . 14 價格復盤. 14 核

8、心觀點與邏輯 . 14 風險因素. 14 疫情對供需基本面影響 . 15 農產品：疫情沖擊短期消費，農產品承壓下行農產品：疫情沖擊短期消費，農產品承壓下行 . 23 價格復盤. 23 核心觀點與邏輯 . 24 疫情對基本面的影響 . 24 風險因素風險因素 . 27 大宗商品疫情專題報告一大宗商品疫情專題報告一2020.2.3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2003 年非典疫情復盤 . 2 圖 2：2003 年非典疫情期間布倫特原油價格走勢 . 3 圖 3：2009 年美國 H1N1 疫情期間布倫特原油價格走勢 . 3 圖 4：2014 年西非埃博拉疫情期間布倫特原油價格走勢 . 3 圖 5：中國

9、制造業 PMI 指數 . 4 圖 6：歐洲制造業 PMI 指數 . 4 圖 7：美國油井數 . 5 圖 8：美國原油鉆機數 . 5 圖 9：EIA 全美商業原油庫存 . 5 圖 10：近 4 周全美商業原油庫存環比變動 . 5 圖 11：美國煉廠開工率 . 5 圖 12：DOE 汽油庫存. 5 圖 13：EIA 月報對 2020 年 OECD 原油庫存量的預測 . 6 圖 14：布倫特油價與美債收益率 . 6 圖 15：布倫特油價與美元指數. 6 圖 16：投機性空頭持倉 . 7 圖 17：月差結構 . 7 圖 18：日均耗煤量 . 7 圖 19：庫存可用天數 . 7 圖 20：港口價與價差

10、. 7 圖 21：坑口價與價差 . 7 圖 22：螺紋鋼社會庫存 . 8 圖 23：螺紋鋼社會庫存環比變動 . 8 圖 24：模擬鋼廠噸毛利 . 9 圖 25：春節前后上海螺紋鋼現貨價格走勢 . 9 圖 26：百城土地成交總價 . 9 圖 27：春節前后螺紋鋼周產量. 9 圖 28：鐵礦石港口庫存 . 10 圖 29：鋼廠鐵礦石庫存 . 10 圖 30：鐵礦石到港量 . 10 圖 31：巴西、澳洲總發貨量 . 10 圖 32：新型肺炎疫情患病人數增長較快 . 12 圖 33：中國制造業 PMI 維穩但下行壓力仍存 . 12 圖 34：2020 主要經濟體增速仍顯壓力 . 12 圖 35：美聯儲

11、年內降息概率進一步升高 . 12 圖 36：美國 GDP 增速持續疲弱 . 13 圖 37：歐元區經濟景氣度顯著增加 . 13 圖 38：節前一周基本金屬價格變動情況 . 14 圖 39：春節假期基本金屬外盤價格變動情況 . 14 圖 40：全國各地新冠疫情確診人數分布圖 . 15 圖 41：全國各地受疫情影響后的復工時間圖 . 15 圖 42：內外盤銅價變動情況 . 15 圖 43：房地產竣工面積累計同比增速轉正 . 16 大宗商品疫情專題報告一大宗商品疫情專題報告一2020.2.3 圖 44：電網基建投資增速下滑持續收窄 . 16 圖 45：預計 2020 年上半年銅材出口將受到明顯拖累

12、. 17 圖 46：空調、冰箱和洗衣機出口將會受到影響 . 17 圖 47：2019 年四季度銅精礦進口明顯提速 . 17 圖 48：精煉銅產量和進出口情況 . 17 圖 49：春節前后交易所和社會庫存變動情況 . 18 圖 50：內外盤鋁價變動情況 . 19 圖 51：氧化鋁成本構成情況 . 19 圖 52：氧化鋁總體供給過剩格局不變 . 19 圖 53：電解鋁成本構成情況 . 20 圖 54：電解鋁總體供需格局變化打不 . 20 圖 55：春節前后交易所和社會庫存變動情況 . 21 圖 56：內外盤鎳價變動情況 . 22 圖 57：不銹鋼季度消費量與庫存 . 22 圖 58：2014-20

13、19 中國鎳鐵產量 . 22 圖 59：2016-2019 年中國紅土鎳礦進口情況 . 23 圖 60：國內鎳礦港口庫存 . 23 圖 61：春節前一周國內農產品價格走勢 . 23 圖 62：春節期間國際期貨價格走勢 . 23 圖 63：新型冠狀病毒肺炎疫情對農產品的影響邏輯圖 . 24 圖 64：棕櫚油進口量及到港預報 . 25 圖 65：馬來西亞棕櫚油產量 . 25 圖 66：國內大豆進口及到港預報 . 25 圖 67：沿海油廠大豆庫存量 . 25 圖 68：酒精企業玉米加工量 . 26 圖 69：淀粉企業玉米加工量 . 26 圖 70：巴西中南部甘蔗累計入榨量 . 26 圖 71：甘蔗糖

14、壓榨情況統計 . 26 表格目錄表格目錄 表 1：春節前后大宗商品配置思路的調整及核心因素變化 . 1 表 2：春節假期貴金屬價格變動情況 . 11 表 3：2020 年春節假期銅企停工復工時間表 . 18 表 4：2020 春節假期鋁加工企業停工復工時間表 . 21 大宗商品疫情專題報告一大宗商品疫情專題報告一2020.2.3 1 春節前后春節前后大宗商品配置思路的大宗商品配置思路的調整調整 節前我們對 2020 年一季度大宗商品的配置策略進行了探討，由于受到新冠疫情的影 響，國內外宏觀經濟和大宗商品的基本面都受到短期沖擊。以下從春節前后各細分品種價 格判斷的變化、調整的主要因素及疫情帶來的

15、沖擊等方面進行分析，闡明我們對于大宗商 品配置的核心觀點與主要邏輯。 表 1：春節前后大宗商品配置思路的調整及核心因素變化 商品品種商品品種 春節前的預判春節前的預判 當前判斷（短期、中長期）當前判斷（短期、中長期） 調整的調整的主要因素主要因素 疫情帶來的沖擊疫情帶來的沖擊 原油 地緣風險提升原油溢價， 一季度油價或偏強震蕩 悲觀情緒壓制短期油價， 疫情拐點 或是中長期向上趨勢拐點 國內疫情延緩全球經濟復蘇 節奏 春節期間油價下跌 7.4% 動力煤 樂觀因素增強底部支撐， 煤價或偏強震蕩 疫情拖累需求回暖節奏但價格底 部支撐仍在，下跌空間預計有限 煤炭需求回暖節奏相較往年 或將延后 宏觀經濟

16、基本面受疫情影響， 短期價格承壓 螺紋鋼 冬儲累庫高峰過后，螺紋 鋼價格有望偏強運行 庫存高點或在 3 月下旬出現， 電爐 面臨成本擊穿壓力 疫情影響下游開工大范圍延 后、跨區運輸難度顯著增加 電爐面臨成本擊穿壓力 鐵礦石 原材料供需格局良好，價 格走勢或跟隨鋼價 庫存壓力相對較小， 價格走勢或跟 隨鋼價 疫情對鐵礦石需求影響較大， 但對海外礦山供給影響較小 價格或跟隨鋼價出現下跌趨勢 黃金 金價短期震蕩為主，一季 度末將迎來絕佳配置時點 多重因素導致市場避險情緒升溫， 黃金的風險對沖價值凸顯 疫情爆發和中東局勢緊張引 發避險情緒快速升溫 疫情拖累經濟和避險升溫推升 金價 銅 流動性寬松和供需

17、緊平 衡，補庫支撐銅價上行 內盤銅價短期面臨回調壓力， 中長 期依舊看好銅價，關注疫情拐點 疫情將對中國及全球經濟形 成短期沖擊，需求端影響大于 供給端，供需失衡將利空銅價 疫情導致外盤價格下跌近 10%，內盤短期明顯補跌 鋁 新增產能集中投放，一季 度鋁價或將承壓 內盤鋁價短期將補跌， 隨著疫情控 制，鋁價將反彈至 14200 元/噸 疫情對終端需求的影響要明 確強于生產較連續的供給端 疫情造成外盤價格下跌超4%， 內盤短期沖擊明顯 鎳 供需雙弱，供給擔憂支撐 鎳價底部企穩 需求疲弱緩解供給緊缺擔憂， 鎳價 短期難言改善， 中長期仍需關注下 游消費復蘇跡象 印尼搶出口緩解供應壓力，疫 情明顯

18、拖累不銹鋼需求 疫情加劇基本面偏弱，外盤價 格跌 8%，內盤面臨補跌 油脂 供給收緊需求向好，油脂 價格或繼續上升 疫情利空消費，油脂價格下跌 馬棕減產、出口不及預期，疫 情打壓消費 疫情引發消費擔憂，馬棕下跌 超過 10% 豆粕 需求疲軟，價格或延續震 蕩 消費受疫情沖擊， 豆粕價格或震蕩 偏弱 疫情壓制豆粕消費，中美第一 階段協議簽署，進口增加 疫情導致國內生豬補欄減少， 需求下降外盤大豆下跌 4.1% 玉米 階段性供應寬松，玉米或 延續震蕩 玉米： 畜禽補欄延后，玉米震蕩偏 弱 疫情影響飼料消費 疫情或導致國內生豬補欄減 少，需求下降 白糖 白糖進入去庫存周期，短 期或震蕩上行 白糖：

19、短期消費沖擊，白糖周期向 上不改 疫情對消費有所影響 疫情對消費沖擊有限，外盤下 跌 0.1% 資料來源：Wind，中信證券研究部 大宗商品疫情專題報告一大宗商品疫情專題報告一2020.2.3 2 能源：悲觀情緒主導短期，疫情緩和后仍有望上揚能源：悲觀情緒主導短期，疫情緩和后仍有望上揚 價格復盤價格復盤 1 月 24 日-1 月 31 日期間，受國內突發新型冠狀病毒疫情影響，國際原油價格呈現單 邊下行走勢，布倫特原油從 61.2 美元/桶跌至 56.7 美元/桶，跌 4.5 美元/桶或 7.4%，期間 曾下探 2019 年 8 月的低點 55.9 美元/桶。1 月份布倫特原油價格累跌 14.2

20、%，其中 1 月 20 日前的下跌主要因伊朗少將受襲、利比亞內亂升級等地緣事件沖擊影響消退。 核心觀點與邏輯核心觀點與邏輯 疫情影響偏疫情影響偏短期，中期價格走勢短期，中期價格走勢仍看仍看當前基本面狀況當前基本面狀況。復盤近年來影響較大的全球性 傳染病如 2003 年中國 SARS 疫情、 2009 年美國 H1N1 疫情、 2014 年西非埃博拉疫情等， 原油價格漲跌互現。在疫情爆發和快速擴散階段，市場恐慌情緒和悲觀預期或令能源品價 格承壓，但隨著疫情防控措施逐步落實以及恐慌情緒的緩和，價格走勢開始回歸基本面， 原有趨勢大概率將繼續保持。 短期短期疫情疫情放大悲觀預期放大悲觀預期，市場情緒或隨疫情緩和而好轉，市場情緒或隨疫情緩和而好轉。參考 2003 年我國非典疫情 發展趨勢并結合國內當前針對新型冠狀病毒疫情采取的防控措施，待疫情出現明顯