1、 摘要： 英國作為最早探索和實踐 PFI 模式的國家之一， 其在 PFI 二級市場領域的發展為業界提供了寶貴的觀察素材。根據英國財政部統計的數據，1998 年至 2016 年年間，英國 PFI 二級市場交易總額合計達到了 183.87 億英鎊。其中，二級市場股權類交易共有 462 筆，涉及1003 個 PFI 項目，交易金額達到 103 億英鎊。除去項目公司股權的直接交易，基于 PFI 項目收益權的基金交易也較為頻繁。 據統計， 期間共發生了 33 筆二級市場基建 PPP 投資基金交易，涉及 1151 個 PFI 項目，交易總金額 81 億英鎊。 二級市場的發展離不開一級市場的支撐。中國的 P

2、PP 市場在 2014 年以來一系列政策的鼓勵之下迎來迅速發展，根據明樹數據的統計，截止 2018 年 11 月，全國 PPP 項目累計成交量已經達到 12.3 萬億元，項目個數達到 8600 個?？梢哉f中國 PPP 項目一級市場已經具備龐大的市場基礎，二級市場作為多層次 PPP 投融資市場的一個重要組成，即將迎來顯著的發展機遇。 本報告擬通過研究英國 PPP 二級市場的發展歷程和現狀， 通過對交易數據、交易模式、特征等的分析，提煉其對中國 PPP 二級市場發展的啟示與借鑒意義。 根據英國財政部公布的 2016-2017 年 PFI、PF2 項目總結報告，截至 2017 年 3 月，現存 PF

3、I、PF2 項目共計 715 個，其中 699 個項目在運營，16 個項目在建；目前項目總資本價值 591 億英鎊。 在二級市場，截至 2016 年底，英國 PFI 二級市場股權交易共 462 筆，涉及 PFI 項目1003 個，交易金額 103 億英鎊。這些交易具備以下特征： 從 SPV 股權交易時間看，平均而言 PFI 項目在 3 年建設期后運營 3 年左右賣出，因此一般 PFI 股權交易是在建設期后項目度過風險較高的建設期和早期運營期， 形成穩定運營局面后再進行股權交易。 從項目區域分布看， 在英國無論是從項目數量還是規模， 無論是一級市場還是二級市場，越發達的地區/城市的 PFI 市場

4、交易數量更多、規模更大，市場整體活躍度更高。 從二級市場參與者構成來看，PFI 二級市場參與購買方包括各類基建基金、建筑公司和PFI 公司、養老金及其他金融機構；其中，基建類基金占交易總數的 76.4%，是最重要的市場參與者。 而資產出售方絕大多數是英國各大建筑商和運營商， 主要目的是提高資金使用效率和投資回報率。 從項目行業角度看， 教育和醫療板塊 PFI 項目占二級股權交易總項目數的 62.7%， 是交 易數量最多的兩個子行業，這與英國 PFI 模式在上述兩個領域的大規模應用有直接關系。 從收益率角度看，對發起投資人而言，PFI 二級市場股權交易平均收益率一般都會高于項目落地時簽訂的投資回

5、報率， 主要原因包括建設期風險化解帶來的項目現金流價值提升、現金流確定性的提升、融資成本降低、金融市場帶來的估值提升、宏觀環境的變化等，此外，項目本身收益情況還受到項目質量、交易時間、交易項目類型、交易對手、項目落地與股權交易平均時間間隔、交易次數等因素的影響。整體而言，PFI 項目股權交易之時項目現金流風險已經有所下降， 所以二級市場投資人要求的回報率相比一級市場也有所下降。 從交易模式上看， PPP 項目二級市場可轉讓的基礎資產包括股權、 債權； PPP 市場股權和債權的交易可以分為公開市場交易和非公開市場交易、 單個項目交易和組合交易、 直接投資與間接投資多種形式。交易 PFI 項目公司

6、股權有多種形式，除了通過 PFI 項目公司股權交易外， 還包括通過直接收并購建筑公司或運營公司、 買入投資有 PFI 股權的二級市場基建基金或者由政府、 公共部門直接買回等方式。 在 2003-2016 年， 通過 33 筆收并購部分或者全部的基建基金股份的交易，基建基金以 81 億英鎊的成本涉足 1151家 PFI 項目公司股權，也是重要的投資方式。 英國 PFI 二級市場的快速發展的原因，可以從供給端和需求端兩個角度進行分析。 從供給端角度，PFI 是英國政府政策支持并有支付保障，本身是良好的投資標的，因此吸引了各類投資者的目光。且各大建筑運營公司、PFI 項目公司、基建基金公司有意愿通過

7、出售部分或者全部的 PFI 項目公司股權。 二級市場的發展對于賣出方， 一方面豐富一級市場參與者的退出渠道，提升 PFI 資產的流動性與資金使用效率、達到循環投資或者縮短投資周期的目的；另一方面也可以降低表內負債率，將與 PFI 項目公司相關借款部分或全部轉出從而提升財務質量；此外，還能夠提升企業盈利能力獲得良好收益；還有一部分將 PFI 股權轉入公司的關聯養老基金，將項目穩定的現金收入作為每年現金支付給養老基金。而從需求端角度，無論是英國本土在政府引導下養老基金等新的投資機構進入 PFI 項目投資市場， 還是自由化背景下廣泛發展的基建投資離岸基金和國際銀行的參與，都助推了英國 PFI 二級市

8、場的發展。 英國 PFI 二級市場發展的積極作用是顯著的，一方面賦予公共基建金融屬性和市場屬性， 豐富投資者退出渠道， 提升資產流動性； 另一方面推動了基礎設施投資人背景的國際化；此外，成熟的二級市場讓一級市場更具活力的同時，也能夠提升項目質量。但同樣有一些批評認為，目前英國 PFI 二級市場存在監管不力等問題，導致部分投資人通過交易獲取暴利， 并且隨著利潤率逐漸降低，可能也會影響服務質量，值得警惕。 中國 PPP 一級市場的發展也尤為迅速，目前全國范圍內公布中標的 PPP 項目規模已達到 12.3 萬億元，個數突破 8600 個，并且形成了與國際經驗有所不同的市場結構。就社會資本參與方而言，

9、 民企雖然參與數量 （中標個數） 最多， 但央企參與規模 （中標金額） 最大，而地方國企近年占比逐漸提升。項目類型而言，交通運輸與市政工程是 PPP 項目的主流?；貓舐识?， 由于社會資本競相參與， 市場競爭日趨激烈， 一級市場回報率一直在低位徘徊。 發展二級市場對于中國 PPP 領域的參與者來說具備顯著的意義。二級市場的發展可以豐富 PPP 領域的投資人結構， 讓大量中長期資本或輕資產單位可以在合適的時點介入項目。對于初始投資人而言，發展二級市場可以提升資產流動性，提升項目價值，提升盈利能力，優化資產結構。 目前國內 PPP 二級市場的萌芽已經出現，市場中已經有十余筆 PPP 資產證券化、資

10、產支持票據等產品發布。以天金所為代表的交易所也在積極推進 PPP 二級市場交易平臺的搭建和交易規則的制定， PPP 二級市場正在吸引越來越多的關注。 但不可否認的是， 目前 PPP項目仍然存在一些制約二級市場發展的因素， 包括一級市場競爭激烈導致回報率偏低， 顯著抑制了二級市場投資人興趣、 績效考核風險在一二級投資人之間的分配機制、 資管新規對長期限投資人的限制、國企社會資本的資產轉讓問題，以及地方政府的顧慮等等，均需要監管機構、社會資本、交易平臺、金融機構以及地方政府共同努力來消除障礙。 展望未來市場發展，隨著經歷合規性改造的 PPP 項目逐漸進入完工期，根據英國 PFI市場的經驗和我國PP

11、P 合同中普遍存在的股權交割限制，我們預計 2-3 年后國內 PPP二級市場會迎來一個供給端的快速成長。 但在目前基礎設施領域中長期股權投資人培育尚未成熟的情況下， 資管新規的執行會對二級市場投資人的產品結構設計造成障礙， 客觀上影響了投資人主體的壯大， 因此建議通過一定的過度性措施來鼓勵符合政策導向的基礎設施相關金融產品的設計?？偠灾?，在 PPP 項目合規性地位確立的政策環境下，具備穩定現金流的項目股權、收益權幾乎所蘊含的金融創新空間是巨大的，一定會呈現出百花齊放的局面，股權投資基金、REITs、ABS 等多種產品將會滿足各類投資人的不同偏好。 市場的創新與發展離不開政策環境和基礎數據的支

12、持。作為底層資產的 PPP 項目本身的標準化過程是二級市場發展的重要基石， 信息披露的標準化和規范化、 發揮第三方專業服務機構的作用、 地方政府履約監督機制的完善、 以及再融資收益的合理分配等都是市場健康發展所必須的機制， 二級市場交易數據庫的成立也將為監管部門提供更加全面和清晰的監管視角。 1 一、 英國 PFI/PPP 市場發展整體概況 英國作為 PFI 模式的發源地，是目前世界上 PFI 項目規模最大、涉及領域最廣的發達國家之一。PFI 一級市場是二級市場發展的基礎，因此本章主要介紹英國 PFI、PF2 項目一級市場整體發展概況。 (一) 發展回顧 1 1、 19921992- -199

13、71997 年 英國 PPP/PFI 正式發展的第一階段為 1992-1997 年。由于 1990 年開始英國陷入周期性經濟衰退， 為刺激經濟復蘇， 英國政府推行擴張性財政政策， 卻因此陷入財政赤字。 1992 年，為緩解財政赤字壓力，保守黨推出私人融資計劃（PFI） ，開始公共服務領域全面的民營化改革，正式拉開了英國 PPP 市場發展的序幕1。 在 1992-1997 年這一階段，PFI 業務剛剛起步，相關法律法規尚不完善，這一階段英國政府主要通過設立私人融資工作組和私人融資辦公室等專門機構促進、推廣 PFI，這一階段PFI 項目規模相對較小2，以融資落地情況來看，6 年時間僅有 31 個

14、PFI 項目落地，合計規模37.8 億英鎊3。 2 2、 19971997- -20072007 年 第二階段為 1997-2007 年。這一時期英國經濟不斷增長，財政狀況不斷向好，政府認為 PFI 能夠通過市場競爭和私企的專業能力提供更加物有所值的公共服務；因此為促進PPP/PFI 模式發展， 政府采取了諸如建立財政部特別工作組、 確立優先發展 PPP 的項目選擇標準、頒布新的立法，解決法律障礙等措施4。通過政府的大力支持、較為完善的法律框架、不斷普及的專業知識、標準化和可持續化的交易流程，PPP/PFI 模式在英國迅速發展起來。 2002 年英國政府換屆，政府一方面想要提高公共服務水平，另

15、一方面又力圖解決基建投資赤字，2003 年政府繼續鼓勵 PFI 模式并發表了“PFI：應對投資挑戰”的報告，報告將VFM 的數據收集到一起，并且解決了一系列關于公共部門利用私人融資的動機、以及對特 1 謝煊,孫潔,劉英志.英國開展公私合作項目建設的經驗及借鑒J.中國財政,2014,(第 1 期) 2 姚馳. 英國 PFI/PPP 法律制度研究及借鑒，2011. 3 數據來源：https:/www.gov.uk/government/publications/private-finance-initiative-and-private-finance-2-projects-2017-summar

16、y-data 4 謝煊，孫潔，劉英志. 英國開展公私合作項目建設的經驗及借鑒J. 中國財政,2014,(第 1 期). 2 定服務和更廣泛的公共財政的影響的誤解。報告觀點還包括：VFM 是 PFI 項目的重點；計劃10%-15%的公共投資通過PPP方式實現； 鼓勵在健康和教育等領域使用PPP/PFI模式，終止信息技術等領域使用 PPP/PFI 模式，并盡量避免小項目；擴展在公共場所、城市改造和危廢處理的 PPP 項目，以可持續的思維保證項目質量；鼓勵融資創新，如信貸擔保融資等以確保優化債務融資手段，同時保留私人部門股權在項目開發、交付、風險承擔和管理中的關鍵角色等5。在政府的不斷推動下，落地項

17、目數量由 2001 年的 46 個增加到 2004 年的68 個，項目規模也由 15.86 億元增加到 43.63 億元。 3 3、 20072007- -20122012 年 第三階段為 2007-2012 年，2007 年開始的全球金融危機使得很多私人資本的來源枯竭，給 PFI 項目融資帶來困難，PFI 項目無論數量還是規模都有顯著下降。一方面是私人資本現金流緊張， 各類私企受到金融危機的沖擊自身難保， 不愿意投入前期資金需求量較大且收益有限的 PFI 項目；另一方面銀行為 PFI 項目貸款的意愿也顯著下滑。但無論是當時的工黨政府還是后來的執政聯盟，都仍將 PFI 作為公共部門采購的優先選

18、擇。在銀行不愿意為PFI 項目貸款的情況下， 英國政府通過政府出資的方式來為項目提供部分資金來源和增加對投資人的吸引力。2009 年 3 月，財政部宣布將向私企提供 20 億英鎊借款，以 PFI 方式建設學校及其他項目，當時財政部部長宣稱這些借款可以保證價值 130 億英鎊的垃圾處理項目、環保項目和新建學校項目等不被延誤或取消，但財政部同時聲明上述借款是暫時性的，且將會按商業利率計息。 但在野的保守黨認為， 直接用納稅人的錢為 PFI 項目出資， 讓這種模式變得很難理解，認為 PFI 已被工黨濫用，應該進行改革。這一時期英國政府為解決 PFI模式缺乏彈性、透明度不夠等歷史問題，同時應對 200

19、8 年金融危機后的嚴峻形勢，政府采取了諸如統一政府賬戶、公布整體政府賬戶中 PFI 債務的審計報告、試行運營類 PFI 項目的成本節約計劃、啟動 PPP 項目的臨時貸款計劃等措施6。 4 4、 20122012 年- -現在 第四階段為 2012 年-現在，2012 年，為適應經濟環境變化，彌補 PFI 缺乏彈性、不透明等問題，英國政府推出新的私人融資模式 PF2 以提高公私合作效率。PF2 相對于 PFI，要求更高的股權比例幫助減少債務風險，鼓勵養老金等投資者進入，政府通常也會占 10%的股份提高項目透明度，在投資回報方面增加透明度并在股權融資中引入競爭機制等。雖然PF2 模式具有諸多優點，

20、但使用率較低，從 2012 年至今，僅有 6 個 PF2 項目資金到位， 5 HM Treasury, PFI: meeting the investment challenge, 2003. 6 張碧波. 英國公私合作（PPP）的演進及其啟示J. 財經界(學術版), 2015, (13):361-362. 3 有報告指出原因可能是新的適合 PF2 的項目儲備庫缺乏7； 但更多的可能則是 PF2 仍然受到大眾關于成本費用較高等問題的批評導致項目推動困難8。 (二) 成交概況 1 1、 整體成交 根據英國財政部公布的 2016-2017 年 PFI、PF2 項目總結報告，截至 2017 年 3

21、月，現存 PFI、PF2 項目共計 715 個，其中 699 個項目在運營，16 個項目在建；目前項目總資本價值 591 億英鎊。在 715 個項目中，631 個項目合約都簽訂于 2010 年 5 月之前，項目總資本價值 506 億英鎊占比 86%，絕大多數項目均招標于 2010 年之前。 圖 1 英國 PFI/PF2 項目數量及規模9 從整體趨勢看， 英國 PFI 市場的活躍度提升從 1997 年官方大力推動 PFI 業務開始。 2003年， 英國官方發表“PFI： 應對投資挑戰” 的報告， 以規范化標準化的思路重新推動 PFI 業務，帶動第二波投資高潮。2006-2007 年，隨著養老金基

22、金和保險資金進入這一領域，疊加英國 7 HM Treasury. PFI and PF2，2018. 8 Jubilee Debt Campaign. The UKs PPPs Disaster-Lessons on private finance for the rest of the world, 2017. 9 HM Treasury. PFI and PF2，2018. 4 政府換屆基建投資增加，帶動了第三波 PFI 模式的高潮。之后由于金融危機、歐債危機的沖擊，再疊加種種原因，英國政府取消了地方政府 PFI 自主授權，各類原因匯總導致了 PPP 市場的逐漸縮小。 2 2、 行業分布

23、從行業角度，英國 PFI、PF2 業務主要涉及醫療健康、教育、國防、交通等行業。2006年開始英國政府大力推動社區醫院、 未來學校計劃等社會類基建計劃以此帶動醫療健康、 教育等行業 PFI、PF2 項目，此外 PFI 模式在交通領域的應用是英國政府在各個時期都注重發展的。 部門類型 項目數 資產總額（百萬英鎊） 衛生部 128 12848.08 國防部 41 9267.915 教育部 173 8556.636 交通部 61 7838.68 蘇格蘭政府 82 5681.92 環境、食品和農村事務部 28 3450.93 內政部 39 2869.12 社區與地方政府部 60 2463.863 北愛

24、爾蘭行政處 31 1737.22 就業與養老部 3 1102.7 司法部 20 863.31 皇家稅務與海關總署 4 804.1 威爾士政府 23 700.922 文化、傳媒和體育部 17 352.38 安全和情報機構 1 331 財政部 1 141 商業創新與技能部 1 21.84 外交和聯邦事務部 1 17.1 內閣辦公室 1 6.7 表 1 英國 PFI/PF2 項目分類型情況10 3 3、 付費周期 盡管當前 PFI、PF2 項目數量有所減少，但英國政府部門有大量的 PFI、PF2 合同付費承諾。未來針對存量項目將有總共 1990 億英鎊的費用，在未來 25 年每年將有平均 77 億英

25、鎊的付費承諾。在 2016-2017 年政府總付費 103 億英鎊，其中 59%屬于醫療健康、國防、教育 10 HM Treasury. Private Finance Initiative and Private Finance 2 projects: 2017 summary data. 2018 5 和交通四個領域，也從側面反映出這四大板塊是 PPP 項目涉及的主要板塊。 圖 2 英國 PFI 項目過去及未來每年付費情況11 二、 英國 PFI 二級市場交易數據分析 (一) 總數據概覽 截至 2016 年底，英國 PFI 二級市場股權交易共 462 筆，涉及 PFI 項目 1003 個，

26、有信息的股權交易 279 筆，股權交易價值 64.11 億英鎊，由于每年平均單筆股權交易數據存在差異， 根據當年有信息的單筆股權交易平均價值計算當年估計的總價值， 并最終加總得出總的股權交易價值約為 102.865 億英鎊12。 11 HM Treasury. PFI and PF2, 2018 12 Dexter Whitfield, PPP Profiteering and Offshoring: New Evidence, 2017 6 年份 股權交易數量 涉及 PFI 項目 （包括多次股權交易的項目） 股權售出價值 （單位：百萬英鎊）（交易次數） 估計總價值 （單位：百萬英鎊） 199

27、8 1 1 4.6 (1) 4.6 1999 1 1 n/a n/a 2000 7 7 n/a n/a 2001 15 26 117.4 (4) 440.2 2002 4 4 n/a n/a 2003 17 31 134.6 (8) 286 2004 32 75 143.7 (12) 383.2 2005 42 55 389.6 (19) 861.2 2006 35 113 807.7 (23) 1,229.10 2007 22 66 414.8 (15) 608.4 2008 14 40 136.3 (8) 238.5 2009 29 66 377.4 (22) 497.5 2010 23

28、82 614.0 (19) 743.3 2011 38 112 389.6 (32) 462.6 2012 52 116 853.7 (38) 1,168.20 2013 47 74 390.0 (30) 611 2014 45 70 635.8 (19) 1,505.80 2015 22 26 353.0 (13) 597.4 2016 16 38 649.5 (16) 649.5 合計 462 1,003 6,411.3 (279) 10,286.50 表 2 英國 PFI 項目股權交易二級市場每年數據統計13 從時間上來看，隨著 1998 年第一筆 PFI 股權交易協議簽署，PFI 項目

29、股權交易二級市場拉開序幕。從 2003 年，英國 PFI 項目更多發展進入穩健運營期后，越來越多的投資者紛紛競逐 PFI 二級市場。2005 年，由于英國政府對養老金提出權益投資限制，大量資金由權益類投資轉為固定收益類的資產投資，而 PFI 項目是天然的穩定、長期且比國債能提供更有吸引力的收益的投資標的，并且 PFI 投資與非基建股權投資和債券的相關性較低，使得 PFI 資產對有投資組合多樣化需求的投資者具備極大的吸引力。 因此 PFI 項目公司股權受到投資者越來越多青睞，推動交易數量和規模的提升。此外，在這段時間 PFI 股權交易從有限制的拍賣或者直接協商轉為通過競價機制激烈拍賣也推動了交易

30、規模的增長。 2007 年后，由于受到金融危機、歐債危機的影響，市場流動性缺乏、融資成本提升、市場參與者減少等原因， PFI股權交易有所減少。 但2009年后在量化寬松+低利率的政策下，大量廉價的資金流向市場，在各類離岸基建基金、養老基金的推波助瀾下， PFI 股權投資再 13 ESSU PPP Database 1998-2016, https:/www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database. 需要補充的是，根據樣本統計規則，同一時間同一賣出方賣出多個項目給同一買入方只計一次交易，所以一次股權交易

31、會涉及多個 PFI 項目公司股權。 7 一次掀起高峰。2014 年后，由于對 PFI 資產競爭激烈，部分投資者和政府機構也要求分享再融資利潤，疊加部分項目已經過多次交易，投資回報下降；另一方面，PFI、PF2 項目數量銳減，2016 年甚至只有 1 單新的 PF2 項目，一級市場供給減少、隨著市場供給的減少和回報率的下降，PFI 股權交易也逐漸減少。 (二) 最佳交易時點 從 PFI 項目落地到 PFI 公司股權賣出的時間間隔的數據可以看出，以 ESSU 數據庫為標準， PFI 項目公司落地到賣出平均時間間隔在 6-7 年左右， 總體而言賣出時間間隔先升后降，根據 PFI 項目落地到運營的時間

32、間隔平均在 21 個月，3 年左右，可以看到一般項目在 3 年建設期后平均運營 3-4 年賣出。由于英國項目是以可用性付費為主，PFI 項目公司完全承擔建設期風險， 因此一般 PFI 股權交易是在建設期后項目度過最危險的建設期和較危險的早期運營期，形成穩定運營局面后再進行股權交易。 時間 平均項目間隔（根據 ESSU 研究) 2003-2007 5.26 年 2008-2009 5.98 年 2010-2011 7.83 年 2012-2016 6.79 年 平均值 6.47 年 表 3 英國 PFI 項目股權交易二級市場每年數據統計14 (三) 區域分布 以 2012 年交易數據做參考，相比

33、于 PFI 項目地區分布比例，倫敦地區、蘇格蘭、北英格蘭地區有更高的 PFI 股權交易比例。城市而言，除倫敦外，曼徹斯特（北英格蘭） 、愛丁堡（蘇格蘭） 、紐卡斯爾（北英格蘭）PFI 股權交易數量最多。然而由于交易對價和利潤信息不全，并且越來越多的 PFI 項目公司股權交易是以項目包的形式交易，混合多種類、多地區的項目，無法進行進一步分析15。不過可以大致得出，與中國 PFI 市場不一樣的是，在英國無論是從項目數量還是規模，無論是一級市場還是二級市場，越發達的地區/城市的 PFI 市場交易數量更多、規模更大，市場整體活躍度更高。一方面來源于當地經濟越發達、人口越多，各類基建建設項目需求越多，另

34、一方面也來源于英國政府整體的支持。 14 ESSU PPP Database 1998-2016, https:/www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database 15 Dexter Whitfield, PPP Wealth Machine-UK and Global trends in trading project ownership, 2014 8 地區 財政部 PFI 數據庫 PFI 股權交易數據庫 PFI 項目數量 占比（%） PFI 項目數量 占比（%） 東北地區 48 6.9 56 7.

35、8 西北地區 74 10.6 67 9.4 約克郡-亨伯 69 9.9 46 6.4 東密德蘭 40 5.7 28 3.9 西密德蘭 50 7.2 41 5.7 東英格蘭 34 4.9 23 3.2 倫敦地區 100 14.4 108 15.1 東南地區 48 6.9 67 9.4 西南地區 50 7.2 47 6.6 威爾士 30 4.3 20 2.8 蘇格蘭 82 11.6 96 13.4 北愛爾蘭 38 5.5 11 1.5 不只一個地區 34 4.9 106 14.8 總共 697 100 716 100 表 4 英國 PFI 項目股權交易地域分析16 (四) 二級市場投資人 PFI

36、二級市場參與購買方構成如下：各類基建基金、建筑公司和 PFI 公司、養老金及其他金融機構是主要參與者；其中，基建基金占交易總數的 76.4%，是最重要的市場參與者。 基建基金一般分為本土基建基金和離岸基建基金， 近幾年境外投資者 （甚至是英國本國的投資者比如 John Laing，都把自己旗下的 JLIF 基建基金設立在根西島，不過近期由于英國金融監管機構對英國投資基金投資限制的減少和稅收的減免， JLIF 決定把納稅注冊地撤回英國本土17）出于減少稅負和提升利潤等考慮紛紛在盧森堡、根西島等低稅收的國家地區設立基金參與英國 PFI 項目的股權交易。 離岸基金參與交易的占比從 1998-2012

37、 年的 20%提升至2012-2016 年的 34%。離岸基金的興起始于 2006 年 HICL 和 Babcock & Brown Public Partnership 兩只離岸基金登錄倫敦股交所，之后包括 JLIF、BBGF 等基建基金也先后登錄倫敦股交所并積極參與英國 PFI 二級市場。 這些離岸基金絕大多數都具有國際金融機構或投資公司的股東背景（HICL 來源于匯豐銀行，Babcock & Brown 是澳大利亞一家國際化的投資公司） 。還有就是本土的各類基建基金，目前而言是數量占比最多的參與者，部分公開的比如 Alma Mater Fund（有巴克萊資本的參與） ，更多的是未公開的各

38、類基建投資基金和投資者，這些本土的基建基金也主要是各大金融機構的投資平臺。 16 Dexter Whitfield, PPP Wealth Machine-UK and Global trends in trading project ownership, 2014 17 公司公告, http:/ 9 購買者類型 交易數量 涉及 PFI 項目數量 離岸基建基金 145 318 其他基建基金 179 343 養老金 19 71 合營企業-建筑公司&銀行或者養老金 12 69 其他金融機構 12 17 建筑公司或者 PFI 公司 57 109 合計 424 927 表 5 英國 PFI 項目股權購

39、買者分類18 除此之外，建筑公司/PFI 公司也是重要參與者，比如 Gaillford Try，Kier 集團等，但需要指出的是， 建筑公司/PFI 公司參與 PFI 項目二級市場的數量在 2008 年之后不斷減少， 2012年甚至沒有買入 PFI 項目股權。推測原因是一方面建筑公司現金流相對而言較為緊張（建筑施工一般要求前期墊資施工、后期再結算回款，PFI 項目更是如此，前期費、建安費一次性投資較大，而回收期又較長，對公司現金流要求相對較高） ，募資能力有限，更多是直接參與 PFI 一級市場，另一方面，這些建筑類公司也許本身就只參與前期招投標和建設板塊，利用自己建設施工能力與經驗通過承擔項目

40、前期建設風險獲取額外風險承擔利潤， 后期運營部分更多外包，不涉及后期運營業務，因此后期基本沒有參與購買 PFI 股權。 年份 PFI 項目股權購買方占比（%） 離岸基建基金 其他基建基金 養老金 合營企業-建筑公司& 銀行或者養老金 其他金融機構 建筑公司或 PFI 公司 2003 0 22.6 3.2 0 0 74.2 2004 0 92.5 0 0 0 7.5 2005 0 70.7 0 0 10.3 19 2006 33.6 54 0.9 8.4 0 3.1 2007 11.3 62.9 6.5 9.7 4.8 4.8 2008 8.9 15.6 8.9 8.9 2.2 55.5 200

41、9 13.4 34.3 32.8 14.9 0 4.6 2010 30 8.7 10 37.5 2.5 11.3 2011 79.8 11.5 1.9 5.8 0 1 2012* 75 8.3 8.3 4.2 4.2 0 表 6 英國 PFI 項目股權購買者隨時間變化情況19 此外，養老金也參與了 19 筆交易涉及 71 個 PFI 項目，主要是各大建筑公司將 PFI 股權 18 ESSU PPP Database 1998-2016, https:/www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database 1

42、9 ESSU PPP Database 1998-2016, https:/www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database. * 指到 2012 年 7 月。 10 轉移給自己的養老基金。由建筑公司、銀行或養老金合資組建的合營公司也參與了 12 筆交易涉及 69 個項目，根據英國財政部的說法，這些合營公司能夠幫助建筑公司在保留部分項目公司股權的基礎上獲得收益增加，實現部分退出和現金流補充。 需要額外補充的是，根據 ESSU 的報告和對 334 個樣本項目的抽樣分析，2016 年 100%的 PFI 公

43、司股權購買交易均來自于離岸基建基金，而過去數年這一比例一直在 60-70%的區間； 這一數據還不包括二級市場基建基金的收并購所帶來的項目購買增加， 因此離岸基建基金對實際 PFI 股權購買的參與規模更大。根據數據統計，12 只離岸基建基金在 2016 年 9 月共參股 547 個 PFI 項目公司。這些基建基金主要目的是獲得 PFI 項目公司股權資產并尋求絕對控股。比如，JLIF 在一半的 PFI 項目中持股比例超過 75%。當然，這些基建基金在部分情況下也會處置項目公司股權來達到一定目的。 比如獲得收益與現金流投資新的項目， 優化項目庫結構， 通過減少社會類基建項目增加經濟類基建項目緊跟英國

44、政府號召， 謀取更多利潤空間等。 年份 離岸基建基金購買 PFI 項目公司股權數量 占總數量比重（%） 2011 79 70 2012 45 39 2013 45 61 2014 49 70 2015 15 60 2016 38 100 表 7 根據樣本項目離岸基建基金在英國 PFI 項目股權購買中占比情況20 (五) 資產出售方 統計有收購價格和利潤的前十大銷售方（此表只包含部分有價格和利潤的項目情況） ，在前十大銷售方中，絕大多數是英國各大建筑商和運營商，他們通過前期積極參與 PFI 項目積累了大量在手 PFI、PF2 項目公司的股權，并通過 PFI 二級市場賣出自己部分或全部 PFI 項

45、目達到獲取現金流回籠資金以循環投入新的項目的模式。 更重要的是， PFI 投資回報率遠遠高于傳統建筑板塊利潤率，也刺激各大建筑企業和運營企業積極投身 PFI 二級市場交易，一方面回籠資金、 降低負債率， 另一方面且更重要的是可以獲得因承擔建設風險而補償的超額利潤提高企業盈利水平。 此外，還可以看到如 John Laing、HICL 基建基金等一級、二級市場均有參與的投資商或基金公司也榜上有名。JL、HICL 構建自己的 PFI 項目投資庫以尋求長期穩定的投資收益，但 20 ESSU PPP Database 1998-2016, https:/www.european-services-str

46、ategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database 11 也會在部分時候透過賣出部分項目獲取現金流或利潤投入新的項目。 此外， 也通過積極調整項目庫的行業布局來優化項目結構，跟緊時代潮流，或者明確企業專注的領域和方向。 （比如 Balfour Beatty 賣出教育、醫療類 PFI 項目專注于軍事、學生公寓 PFI 項目，John Laing 賣出路燈項目和警署項目專注于環保和新能源 PFI 項目） 公司名稱 出售收入（百萬英鎊） 獲得利潤 （百萬英鎊） Balfour Beatty plc 620.8 382.6 Carillion plc 299.2

47、 130.6 John Laing (Henderson Global Investors) 274.3 139 Interserve plc 254.1 133.4 Jarvis plc 146.8 52.9 HICL Infrastructure 93.9 59.1 Western Power Distribution - Hyder plc 92.5 58.5 Serco Group plc 79.9 16 Lend Lease Corporation 75 12 Bilfinger Berger 72 18 表 8 PFI 項目公司股權前 10 大出售方收入與利潤21 (六) 項目 1

48、 1、 行業 教育和醫療板塊PFI項目占股權交易總項目數的62.7%， 是交易數量最多的兩個子行業。相比 1998-2012 年， 教育類項目交易數量在近 4 年增加了 131 筆交易， 是增幅最大的板塊。而醫療健康類的交易項目在近 4 年交易數量相對教育類增長較少，增加了 61 筆交易。其他如交通、法律系統的 PFI 項目也有增加。 21 ESSU PPP Database 1998-2016, https:/www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database，數值只包括涵蓋明確收入與利潤的 PPP 股

49、權交易。 12 PFI 項目交易變化情況表（2012-2016） 序號 行業 PFI 交易變化（1998-2012）（個） PFI 交易變化（1998-2016）（個） 增長數量 增長率 1 教育 222 353 131 59% 2 健康醫療 216 277 61 28% 3 公共交通、運輸 69 104 35 51% 4 監獄、法庭類 64 85 21 33% 5 污水治理 19 20 1 5% 6 國防 18 25 7 39% 7 火警救援類 5 9 4 80% 8 房建 18 30 12 67% 9 休閑娛樂 11 13 2 18% 10 其他 74 87 13 18% 合計 716 1

50、003 287 40% 表 9 PFI 項目交易變化情況表22 對比各行業項目具體交易規模和回報，每個 PFI 項目平均售價 1040 萬歐元，但不同項目差異較大。比如交通、國防、固廢處理等項目通常為重資產項目，體量較大，售價較高；而學校、消防站等項目體量相對較小，售價較低。 板塊 交易數量 涉及 PFI 項目數量 股權交易價格 （百萬英鎊） 每個 PFI 項目的平均售價 （百萬英鎊） 教育 68 106 1,298.80 12.3 健康醫療 63 160 725.9 4.5 公共交通、運輸 29 44 1,274.90 29 監獄、法庭類 15 27 160.2 5.9 污水治理 11 12

51、 306 25.5 國防 4 6 42.9 7.1 火警救援類 3 7 46.4 6.6 房建 3 3 9.7 3.2 休閑娛樂 2 2 54.6 27.3 其他 16 22 112.8 5.1 合計 214 389 4,032.20 10.4 表 10 各行業 PFI 項目交易價格23 22 ESSU PPP Database 1998-2012，ESSU PPP Database 1998-2016, https:/www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database 23 ESSU PPP Datab

52、ase 1998-2016, https:/www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database 13 2 2、 社會資本收益率 通過分析有數據的 118 筆 PFI 股權交易，從社會資本角度，PFI 二級市場股權交易平均收益率一般都會高于項目落地時簽訂的投資回報率。 究其原因， 超額收益率大概來自于以下幾個方面： （1） 建設期風險化解帶來的項目現金流價值提升 不同階段投資人對項目回報率的要求并不相同。根據英國 PFI 項目的市場行情，在項目初始階段投資人由于承擔了建設期風險等關系，一般初始 IRR 要求

53、在 12%左右。隨著建設期的逐步推進， 項目建設期風險的逐步化解， 上述建設期風險溢價要求的回報率會逐漸降低，在經歷完工和試運營兩個階段后，穩定運營期的項目 IRR 約為 7%。 由于 PFI 的初始投資人大部分為專業的建筑承包商，他們比政府方、金融機構擁有更強的建設風險管理和處置能力， 因此若獲得的風險轉移溢價高于其內部化解風險的對價， 這一部分收益可以在二級市場上得以兌現。 在項目建設期結束后， 往往達到了政府付費的前提條件，使得項目整體風險降低，PFI 項目公司的股權價值在二級市場也會提升。 圖 3 IRR 隨建設期變化圖 （2） 融資成本降低 由于 PFI 項目可能存在的前期審批風險和

54、建設風險， 其在運營期之前的融資成本往往高于建設期，一旦度過項目本身價值有限且風險較高的建設期和早期運營期后，進入運營期，尤其是有穩定現金流入后，PFI 項目公司完全可以通過再融資獲取更廉價的貸款資金（或置 14 換銀行貸款，或發行債券賣給保險公司等）以此減少財務費用，提升收益率。 （3） 金融市場帶來的估值提升 PFI 項目股權的交易價格在理論上反映出了其穩定現金流在金融市場上的價值屬性，其收益也是 PFI 一級市場轉 PFI 二級市場所獲得金融屬性加持下的投資溢價。PFI 一級市場一般投資風險更高，要求回報率更高，而 PFI 二級市場一般對于回報率要求相對較低，特別是部分基建基金、養老金，

55、本身追求的是長期、穩定、且收益有保障的投資組合，可以接受較低投資回報，部分讓利于一級市場投資者，因此也推高了項目的投資收益率。此外，二級市場的存在讓 PFI 項目公司股權交易獲得良好的平臺，使得市場交易更加標準化，PFI 資產變現的能力也獲得提升，項目估值獲得流動性溢價以及標準化市場的估值提升。 （4） 宏觀環境的變化 此外，盡管在金融危機時期隨著市場流動資金的匱乏、融資成本的上升、參與者下降等原因投資收益率下降明顯 （部分公司比如 John Laing 甚至以賬面虧損的價格賣出 PFI 項目公司股權以希望獲得資金推動 2007-2008 年中標的項目在融資不暢的情況下盡快落地） 。但隨后歐洲

56、實行量化寬松+低利率的政策為市場提供了大量廉價的資金，也降低了 PFI 股權公司的項目成本（英國政府甚至提供借款和擔保，進一步降低了財務費用） ，推動整個 PFI 二級市場環境的改善， 因此也推高了投資收益率。 但 2014 年后， 隨著 PFI、 PF2 項目數量的減少、項目的多次交易、市場競爭的激烈投資收益率又逐漸回落。 PFI 項目二級市場交易本身收益情況與質量有關。另一方面還受到如下因素的影響： i. 交易時間：盡管 ESSU 數據庫披露收益率情況有限，但總體而言收益率一直處于下滑狀態。 15 圖 4 各行業 PFI 項目交易價格24 ii. 交易項目類型： 一般而言， 交通類、 污水

57、處理類經濟型的基建項目投資收益率高于教育、醫療類的社會型基建項目。 iii. 交易對手：一般而言，賣給外部投資者的收益率高于賣給合作方、關聯方或者內部養老金的收益率。 交易時間 賣出方 賣出項目 購買方 SPV 股權賣出比例（%） 賣出價格 （百萬英鎊） 賣出收益 （百萬英鎊） 股權賣出年化收益率（%） 2012/10/12 Interserve公司 坎伯蘭 醫院 Dalmore資本 25 89.5 60 35.7 2012/11/28 Interserve養老基金 25 55 3.6 1.2 表 11 Interserve 賣出同一項目對內對外收益差距大的案例圖 iv. 項目落地與股權交易的

58、平均時間間隔：由于在項目落地早期股權交易一般都是在建設期階段，項目仍然存在建設風險，因此投資可獲得風險溢價收益率較高，而建設期結束后由于建設風險、早期運營風險的排除，項目收益率逐漸降低。有意思的是，在 10 年期以上的項目 （當然數據只包含部分有收益率的項目） 平均回報率達到 29.5%， 形成翹尾，部分是由于項目較優質、長期穩定運營積累或者是后續有新的項目擴展協議的結果。 24 ESSU PPP Database 1998-2016, https:/www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database 1

59、6 圖 5 項目落地與股權交易的平均時間間隔與收益率圖25 v. 項目交易次數：隨著同一項目交易次數的增加，項目收益率也會逐漸減少。 (七) 其他類型的交易數據 1 1、 其他 PFIPFI 二級市場交易形式 交易 PFI 項目公司股權有多種形式，除了占比最大、同時也是最直接的通過 PFI 項目公司股權交易這種方式之外，還包括通過直接收并購建筑公司或運營公司、買入投資有 PFI 股權的二級市場基建基金或者由政府、公共部門直接買回等方式。就比例而言，除了 PFI 項目股權交易，通過買入二級市場基建基金也是重要的投資方式。 二級市場基建基金交易是一種間接的、 但從根本上改變項目公司股權的方式。 新

60、的基金，尤其是離岸基金的快速發展推動了基金交易的發展。在 2003-2016 年，通過 33 筆收并購部分或者全部的基建基金股份的交易， 基建基金以 81 億英鎊的成本涉足 1151 家 PFI 項目公司股權26。 25 ESSU PPP Database 1998-2016, https:/www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database 26 Dexter Whitfield, The financial commodification of public infrastructure, 2016.

61、 17 PFI 項目公司直接股權交易 二級市場基建基金的出售 所有涉及股權變更的交易 年份 PFI 項目公司股權交易 1998-2016 通過二級市場基建基金的出售達到交易 PFI 項目股權 兩類交易合計 PFI 項目數量 股權交易花銷（百萬英鎊） PFI 項目數量 股權交易花銷（百萬英鎊） PFI 項目數量 股權交易花銷（百萬英鎊） 1998 1 4.6 0 0 1 4.6 1999 1 n/a 0 0 1 0 2000 7 n/a 0 0 7 0 2001 26 440.2 0 0 26 440.2 2002 4 n/a 0 0 4 n/a 2003 31 286 23 123.8 54

62、409.8 2004 75 383.2 0 n/a 75 383.2 2005 55 861.2 31 150 86 1,011.20 2006 113 1,229.10 10 20 123 1,249.10 2007 66 608.4 113 1,084.70 179 1,693.10 2008 40 238.5 154 1,083.00 194 1,321.50 2009 66 497.5 388 1,580.90 454 2,078.40 2010 82 743.3 0 0 82 743.3 2011 112 462.6 26 143.4 138 606 2012 116 1,168.2

63、0 26 1,437.80 142 2,606.00 2013 74 611 131 933 205 1,544.00 2014 70 1,505.80 39 629 109 2,134.80 2015 26 597.4 76 160.4 102 757.8 2016 38 649.5 19 18.4 57 667.9 115* 736.0* 115 736 Total 1,003 10,286.50 1,151 8,100.40 2,154 18,386.90 表 12 1998-2016 年英國 PFI 項目公司合計股權交易情況27 2 2、 PFIPFI 項目交易次數 通過圖16也可以了

64、解到， 直接PFI公司股權購買加上間接買入PFI基建基金共涉及2154個 PFI 項目， 結合現在數據庫的 715 個項目 （以此為基數參考） ， 則平均下來每一個 PFI、 PF2項目股權交易次數為 3 次左右；實際上部分項目并未涉及交易，而另一些項目則被多次交易。比如下圖的愛丁堡學校項目股權交易次數甚至達到 13 次。 27 ESSU PPP Database 1998-2016, https:/www.european-services-strategy.org.uk/ppp-database/ppp-equity-database. * 代表 6 筆未披露交易情況、涉及 115 個 P

65、PP 項目的估算的交易花銷 18 賣出編號 年份 賣出方 購買方 股權出售比例（%） 賣出價格 （百萬英鎊） 2001 原始股東：Amey Ventures, Miller Construction, Quayle Munro PFI Fund and Uberior Infrastructure Investments (Bank of Scotland) 1 2003 Amey 公司 John Laing 公司 30 n/a 2 2004 Quayle Munro Holdings PFI 基金 PFI 基建公司 10 n/a 3 2005 Existing shareholders Jo

66、hn Laing 公司 11.4 n/a 4 2005 Miller Group 二級市場基建基金 30 n/a 5 2006 n/a PFI 基建公司 7.1 1.6 6 2006 John Laing 公司 二級市場基建基金 14.2 n/a 7 2007 二級市場基建基金 英國地產證券 n/a *927.0 8 2007 PFI 基建公司 巴克萊銀行, Societe Generale 以及 3i 合營公司 n/a *156.0 9 2008 Bank of Scotland 4 只英國的養老基金 n/a *217.1 10 2009 John Laing 公司 John Laing 養

67、老基金 10 5.9 11 2009 英國地產證券 Telereal (后來改名為Semperian PFI investment Partnership） n/a *750.0 12 2011 John Laing 公司 and John Laing 養老基金 John Laing 基建基金 20 n/a 13 2014 Scottish Widows Aberdeen Asset Management 公司 n/a *606.6 2016 2016 年股東：所有都是離岸基金 Semperian PFI Investment Partners(32.9%); Aberdeen 公司30%);

68、John Laing 基建基金 20%);3i 公司(17.1%) 表 13 愛丁堡 PFI1 學校項目賣出 13 次情況圖28 股權被多次交易有多種原因：第一，通常 PFI 項目公司有 2-3 名股東且都可以交易股權。第二，股東有時只賣出部分股權而非全部一次性賣出。第三，建筑公司可能會賣給自己參與設立的基建基金或合營企業，或者是自己集團的養老基金。第四，這些股權可能會被再次出售出于各方面的原因， 如金融危機時出售以獲取現金流增加貨幣供應， 如部分基建基金專注于某一細分領域而賣出其他領域 PFI 項目。 28 Dexter Whitfield, The financial commodific

69、ation of public infrastructure, 2016. 19 三、 英國 PFI 二級交易發展原因與益處、交易模式、及評價 在對英國 PFI 二級市場交易數據進行統計分析的基礎上， 本節試圖對其發展原因、 交易特征以及存在的問題進行分析。 (一) PFI 二級市場發展原因與益處 英國 PFI 二級交易市場的快速發展，可以從供給端和需求端兩個角度進行分析。 首先，從供給端角度，PFI 項目產品本身提供良好、穩定、長期的現金流，是機構投資人青睞的優良投資標的。而各大建筑運營公司、PFI 項目公司、基建基金公司有意愿通過出售部分或者全部的 PFI 項目公司股權達到一定目的，比如：

70、 i. 通過出售，可以豐富 PFI 一級市場參與者的退出渠道，提升 PFI 資產的流動性，提前回籠現金流與利潤達到循環投資、用于新項目的拓展。PFI 項目一般前期投資體量較大，項目本身沉淀大量投資者的資金， 在建設期結束后通過出售股權可以提前回籠現金流提升企業現金流資金狀況， 一方面可以在危機時幫助未落地的項目迅速落地， 另一方面也可以用于新項目的開拓，進而提升自己的資產周轉率，來實現更高的內部回報率29。此外，對于部分建筑公司，特別是集中于建筑合同的建筑商，運營能力相對有限，在施工完成階段即想要退出，而二級市場給這樣的建筑商提供了良好的退出渠道30。對于部分財務投資人，也能利用二級市場提升資

71、產流動性，縮短投資周期31。 ii. 通過出售， 也可以降低表內負債率， 各種項目貸或與 PFI 項目公司相關的借款部分或者全部轉出從而提升財務質量。PFI 項目的杠桿比例一般較高，一般而言項目公司的資產負債率均會超過 70%甚至更高，如果投入項目的資本金是投資人以現金募集所得，開拓 PFI 項目所帶來的負債率提升是大部分產業投資人都需要化解的風險， 因此通過股權轉讓來實現項目公司負債的剝離也是理想的選擇32。 iii. 通過出售，也可以提升企業的盈利能力，獲得良好收益。在英國市場，通過分析有數據的 118 筆 PFI 股權交易， PFI 二級市場股權交易平均收益率在 28.7%， 是項目落地

72、時簽訂的投資回報率（12-15%）的兩倍33。建筑公司/運營公司/PFI 投資人通過承擔建設期 29Secondary markets: A natural progression of the PPP market in Australia or simply a UK phenomenon?, Public Infrastructure，Bulletin: Vol. 1 : Iss. 5 , Article 3. 2005 30 Beaumont Alex . The Secondary Equity PFI marketJ. Public Private Finance, 2004. 3

73、1 Biasio A D , Murray A . The social network of the UK PPP secondary equity market returns and competition in an emerging marketJ. Construction Management & Economics, 2017, 35(6):1-14. 32 章貴棟. 淺談 PPP 項目二級市場和退出模式，2016. 33 ESSU PPP Database 1998-2016, https:/www.european-services-strategy.org.uk/ppp-

74、database/ppp- 20 風險（還有早期運營風險）獲得風險轉移溢價并通過股權交易在二級市場兌現，而由于前文所述獲得的風險轉移溢價高于其內部化解風險的對價、 現金流確定性的提升、 融資成本的降低等原因均進一步提升了項目的收益率， 使 PFI 一級市場的參與者獲得了良好的收益。還有，就是 PFI 項目進入二級市場所賦予的金融屬性，由 PFI 一級市場轉入二級市場帶來流動性溢價與一、 二級市場要求投資收益差距的增加， 也推動股權估值提升進而增加企業盈利水平。 iv. 還有一部分建筑運營公司將 PFI 股權轉入公司的關聯養老基金作為每年現金支付給養老基金的代替。 從需求端角度，2005 年之后

75、由于英國政府對養老金規定的趨嚴，大量養老基金從權益類投資轉為固定利率的債券或者資產投資，而 PFI 二級市場是良好的投資標的，養老金的加入也推動二級市場愈加活躍。從宏觀上講，英國本土由于政府政策的支持與支付保障，資本由工業、消費、地產等領域流入基建類 PFI 市場，也包括 PFI 二級市場。通過投資 PFI 二級市場， 特別是已經度過建設期、 通過政府可用性付費考核進入穩定運營期的項目公司的股權，資本既獲取了穩定良好長期的收益，根據相關報告，通過投資二級市場基建基金，可以每年通過分紅達到 6-8%的整體回報率，這還不包括之后股權賣出所獲得收益，還支持了國家的建設。 此外，全球化也幫助英國 PF

76、I 項目融資落地，一方面在 PFI 一級市場，越來越多的建筑運營商或者 PFI 投資商通過全球市場尋找廉價資金 （比如在金融危機后歐元區困境和巴塞爾協定影響到項目融資貸款后，Carillion 主要負債方式從英國銀行項目貸轉變為美國固定利率的私募融資， 而 John Laing 也開始從融資環境相對較好的澳大利亞獲取中期銀行貸款） ，各國的金融機構也愿意參與英國可用性付費模式的 PFI 項目；另一方面在二級市場， 全球化也幫助各類境外資本以離岸基金的形式參與投資英國的 PFI 項目（從澳大利亞投資商Babcock & Brown 在英國設立 Babcock & Brown Public Par

77、tnership 到德國建筑公司Bilfinger Berger 設立 Bilfinger Berger Global Infrastructure Fund，各國資本以離岸基建基金的形式競逐英國 PFI 二級市場，這些公司既參與了 PFI 項目公司的股權交易，又收并購了各類二級市場的基建基金） 。此外，還有部分國際銀行、私募基金也積極參與 PFI 項目的債權交易（2007 年隨著第一筆針對醫院 PFI 項目貸款的貸款抵押債券成功落地，PFI 債權交易二級市場正式打開） 。 equity-database. 21 (二) PFI 二級市場交易模式 英國 PFI 二級市場在基礎資產和交易模式實踐

78、上也為我們提供了一定的借鑒。 1 1、 基礎資產 PFI 項目二級市場可轉讓的基礎資產包括股權、債權。 股權包括了項目公司的直接股權和間接股權二個類別。 直接股權即初始投資人在 PFI 項目發起之初投入的資本金所形成的股權， 間接股權則是初始投資人通過某一形式的載體 （一般為基金形式）持有的 PFI 項目公司股權，如 Noble PFI Fund 持有 19 個 PFI 項目的股權，其在 2004 年以整體轉讓的方式一次性出售34。目前英國市場上 PFI、PF2 項目的股權以基建基金、建筑公司持有為主。 行標簽 合計持有項目公司股權數量 Equitix 系 65 Balfour Beatty

79、系 61 Innisfree 系 51 Amber 系 45 Semperian 系 44 表 14 持有項目公司股權數量前 5 名公司35 PFI 項目的債權指債務融資的安排方對項目公司擁有的債權，在英國 PFI 項目中，債權融資方式百花齊放，一級市場從英國本土的銀行貸款，到澳大利亞的中期銀行貸，再到美國發達金融環境下的私募融資借款，還有保險公司、養老金、各類基金公司也提供各類貸款，企業本身也會發行債券；二級市場從銀行貸款置換到貸款抵押債券?？梢钥吹?PFI 項目債務融資來源不僅地域廣泛，而且各類產品也五花八門，為 PFI 項目提供了豐富的資金來源和較低的融資成本。 2、 交易模式 （1）

80、非公開市場交易和公開市場交易 PFI 市場股權和債權的交易可以分為公開市場交易和非公開市場交易兩種形式。公開市 34 章貴棟. 淺談 PPP 項目二級市場和退出模式 35 Current projects as at 31 March 2017, https:/www.gov.uk/government/publications/private-finance-initiative-and-private-finance-2-projects-2017-summary-data. 22 場是指持有項目公司股權的投資人或載體在公開市場募集資金， 由公開市場為投資人提供流動性的交易方式， 比如英國

81、 HICL 基金是英國第一支公開發行的基礎設施基金， 在英國的 PFI市場上扮演著重要角色， GCP 是一支在公開市場上募集的以基礎設施和 PFI 項目債權投資為主的基金，而募得 13 億英鎊的 Trillium PFI 基金則是一支以私募方式募集的基金。 英國 PFI 股權交易基金類型有如下三種： 第一種是專門針對 PFI 項目一級市場新項目投資和二級市場項目公司股權的 PFI 基建投資基金。這一類型又分為兩類，一類是在倫敦股交所掛牌交易的基金，可通過在公開市場發行股份募集資金，比如 HICL、JLIF 等；另一類是非公開發行的基金，它們從合作伙伴或其他機構投資者募集資金，比如 Semper

82、ian PFI 基金。 第二種是私募融資基建基金。 這一類型也分為兩類， 一類是隸屬于國際私募集團的各類子行業私募基金，如 3i 集團；另一類是大型金融機構的子公司/基建投資平臺，如高盛基建基金。 第三種是在英國政府推出地方改進金融信托計劃項目（LIFT）以 PFI 形式推動醫療類和保障房類基建項目，各大健康、運營類公司或者房地產公司通過收并購 LIFT 項目公司的股權進入后期運營板塊，因此有報告將這些涉及 LIFT 股權交易的上市運營公司也歸為基金公司，比如 Ashley 公司。 PFI/PFI 基建投資基金：主要投資于二級市場，部分涵蓋一級市場 倫敦股交所掛牌交易的基金 非公開交易基金 H

83、ICL 基建基金 Semperian PFI 基金 John Laing 基建基金 Dalmore 資本 BBGI 基建基金 私募融資基建基金：通常國際化運營，投資于中大型的項目，涵蓋一、二級市場 私募基金 大型金融機構的子公司 3i 集團 高盛基建基金 Aberdeen 資產管理公司 瑞銀基建基金 地方改進金融信托計劃項目合營公司：從二級市場基建基金到一級市場各類醫療、保障房項目均有參與 Ashley 公司 Assura 集團 表 15 英國 PFI 股權交易基金類型 根據英國市場的情況，PFI 項目因為項目之間的差異比較明顯，產品的標準化存在一定的難度，因此 PFI 項目二級市場上非公開市

84、場的交易更為主流。 ） 23 （2） 單個項目交易和組合交易 單個項目交易和組合交易是指交易標的包含的 PFI 項目股權、債權的數目而言，目前市場上以單個項目交易為主。 （3） PFI 二級市場直接投資或間接投資 直接投資指通過直接購買PFI項目公司股權持有， 并參與項目公司的運營、 管理等職責。間接投資是指通過收并購包含 PFI 項目的建筑或運營類公司股權或者 PFI 基金來間接實現。兩者的區別主要在于，直接投資門檻較高，既要求投資人資金實力達到一定規模，也需要相應的專業團隊。間接投資雖然提供了比直接投資更好的流動性，但也可能面臨更多的風險，投資上市公司股票受到一部分系統風險的影響， 投資

85、PFI 基金的話要考慮基金所持有的其他項目的整體表現。 在英國直接投資以交易 SPV 公司股權為主要形式，間接投資以交易二級市場基建基金為主要形式， 以涉及 PFI 項目和股權交易花費來看， 根據圖 16， 直接投資涉及 PFI 項目 1003個，涉及交易金額 102.865 億英鎊，間接投資涉及項目 1151 個，涉及交易金額 81 億英鎊，由于部分項目涉及股權多次交易，以交易金額來看，直接投資和間接投資二者之比在 56%和44%。 以時間段來看， 直接投資交易在金融危機之前是主流， 在 2012 年后金融危機時期又迎來新的交易高峰。 而間接投資交易在金融危機時是主流， 主要原因是這些間接投

86、資交易的基金部分是金融機構投資或者直接是子公司， 而金融危機時期整個金融業受到重創， 為獲取現金流保障資金充裕， 緩解債務、 利潤危機， 各金融機構紛紛出售剝離旗下的這些基建基金 （比如蘇格蘭哈利法銀行 2008 年出售旗下的基建基金，麥格理集團 2009 年賣出麥格理通訊基建基金， 澳大利亞的 Babcock& Brown 由于杠桿率過高而融資期限過短在再融資不暢的情況下甚至直接破產清算基金被出售給其他基建基金） ，并且這些金融機構旗下的基金涉及項目數量多，交易規模大。 (三) 關于英國 PFI 二級市場的評價 1 1、 賦予公共基建金融屬性和市場屬性 通過 PFI 二級市場的交易體系，公共

87、基建設施被賦予了金融屬性和市場屬性。 金融屬性而言，一方面增加了 PFI 項目的流動性，使其估值獲得流動性溢價，同時也通過二級市場完成風險的交易，此外，一級市場轉二級市場也可以獲得投資溢價，推高公共基建設施的估值。 24 另一方面則是為基建項目增加了市場屬性，PFI/PFI 項目本身為公共基建設施提供了一種商業價值評估體系， 而二級市場則是給基建資產良好的交易平臺， 增加了基建項目本身的系統性估值方式和流動性。 2 2、 推動了基礎設施投資人背景的全球化 英國推行新自由主義，PFI 二級市場高度開放，股權市場，離岸基建基金是參與 PFI 二級市場的主要投資商之一； 此外， 各類國際金融集團或者

88、私募集團也運營有國際化的基建基金投資于 PFI 一級、二級市場。債權市場，國際私募基金也積極參與 PFI 項目的債權交易，比如美國銀行曾參與醫院PFI項目的貸款抵押債券， 澳大利亞中期銀行貸參與項目貸置換等。 不過，全球化并不是沒有帶來問題。英國超過 70%的 PFI 項目涉及離岸基金的投資，而這些離岸基金通過在避稅天堂設立，在購買、出售 PFI 項目公司股權、獲得項目估值提升的收入、 獲得利息收入等情況時幾乎沒有稅負， 早期部分支持者以為納稅人會受益于投資者因PFI 項目獲得利潤而繳納的公司稅，然而這些利潤卻流向了海外和股東腰包，而這也是英國部分觀點所詬病的36。 3 3、 缺乏透明度，監管

89、不力，物有所值評價體系可能失效 政府監管的 PFI 項目交易信息掌控不準確，不頻繁，并且低估了交易規模。PFI 股權交易本身結構復雜，再加上有的投資商刻意隱藏、不公布交易具體收益與利潤情況使得 PFI 股權交易缺乏透明度，監管難度加大，而英國政府認為 PFI 股權交易是私人事情，對此板塊整體交易情況監管與掌握不力，使得 PFI/PFI 項目成為離岸基金獲取暴利而免于繳納與其收益相匹配的稅負的投資方式。 此外，整個宏觀環境是新自由主義盛行，且英國財政部認為 PFI 二級市場的繁榮有利于項目效率提升、降低股權投資成本進而促進 PFI 一級市場發展；且由于項目公司結構、人員并不會調整，對項目并不會有

90、太大的影響；因此對二級市場監管不力。直到 2008 年開始財政部才開始跟蹤 PFI 股權交易記錄并且開始要求公司披露相關監管規定、 定期報告來了解一定的市場信息。但目前 PFI 股權交易披露的信息仍有局限性和不完整性（比如可能會披露交易規模，但具體收益率、利潤情況、交易對手不會披露） 。 還有，在 PFI 項目中，政府并未參股，對 PFI 資產控制力較小，對什么時候由誰來獲取 36 Jubilee Debt Campaign. The UKs PPPs Disaster-Lessons on private finance for the rest of the world, 2017. 25

91、 影響力有限。在 PF2 項目中，由于政府會參股一定股份，情況有所改善。 此外， 由于項目的核心元素風險轉移被夸大和定價過高， 物有所值評價體系可能失效。 4 4、 利潤空間減少下可能下降的服務質量 隨著 PFI 項目的多次交易，其收益率也會逐漸下降，為了保證一定利潤空間，或者滿足與通貨膨脹相關聯的債務償還，員工水平與服務質量可能會有所下降37。 四、 相關政策、法律法規 針對PFI一級市場， 英國政府制定了一系列政策以及設置了機構進行監管。 但迄今為止，英國政府對 PFI/PFI 沒有專門的立法， 而是將 PFI/PFI 作為一種政府采購方式納入到政府采購法律的框架下管理，政府采購法律主要規

92、定了設定 PFI/PFI 項目目標和標準所必須遵守的規范以及甄選私人部門合作伙伴的招投標程序事宜。同時，除了法律規定外，還通過財政部頒布的規范性文件或政策進行約束管理38。 針對 PFI 二級市場，并沒有找到明確的法律法規監管，不過通過研究 PFI 合同標準化 、 PF2 合同標準化 ，在文件里有提及關于股權轉讓的部分： 1、 合同商應該在股權變更 30 日內通知政府；政府可能會對股權變更提出限制要求，而當企業提出政府批準股權變更請求時，政府應考慮是否同意。 2、 文件限制了次級債務轉股的形式參與 PFI 股權交易。 3、 當收購者是非法人企業時，政府應該考慮要求非法人企業在鎖定期間處于被相關

93、投資者的一名成員或者分包商的成員管理的狀態；并且任何鎖定要求覆蓋了所有的非法人企業的相關利益的轉移。 4、 政府對股東變更可能對合同承包商造成影響的擔憂，比如對承包商履行合同的能力有關的任何擔憂應由支付機制和最終終止的權利決定。政府也會對原始股東在履行完股權義務之前離開提出限制要求，比如建筑承包商在建設期結束通過可用性付費測試并開始履行服務義務之前，政府都可以提出不能進行股權交易。政府還提出了 37 Jubilee Debt Campaign. The UKs PPPs Disaster-Lessons on private finance for the rest of the world,

94、 2017. 38 姚馳. 英國 PFI/PPP 法律制度研究及借鑒, 2011. 26 鎖定期限的概念，鎖定期限通常截止到建設期結束到服務開始的時期加上缺陷責任負責時期，在此期間不能轉讓所有權。但在部分情況下，轉讓可以被允許。 5、 下列情況在鎖定期內是通常禁止股權交易的：一是因債務原因貸款機構強制執行股權變更；二是任何在股交所公開交易股權；三是內部轉移支付。 6、 政府除了在鎖定期限提出限制，也可能根據具體合同對承包商提出更多的股權交易限制。 這些限制一般是具體項目有特殊的規定， 而不是一攬子限制。 （比如針對國防項目、監獄和法律系統的項目，會考慮安全性而限制部分股權交易，還比如政府會限制

95、煙草公司持有學校項目股權） 綜上，英國政府并沒有專門針對 PFI 二級市場的法律規定，只是在 PFI、PF2 標準合同中對股權交易提出了部分限制，比如規定了交易鎖定期限，鎖定期內禁止交易的情況等；不過系統的針對二級市場的法律法規依然有待完善。 五、 相關會計處理方式 (一) 供給賣出方 對于賣出方，以 Balfour Beatty 為例作為建筑承包商會計處理的代表，當 PPP 股權交易發生時，對于損益表，在主營業務收入之外專門有一項“出售投資權益所得”記錄 PPP 項目的投資損益。 圖 6 Balfour Beatty 損益表部分 27 對于資產負債表，如果項目屬于只擁有收費權、實際收費由使用

96、者需求決定的類型，則歸為無形資產其他項，處置項目后無形資產減少，貨幣資金增加；如果項目屬于可用性付費類型，則歸為 PPP 類金融資產，處置項目后金融資產減少，貨幣資金增加39。如果項目公司未達控制，計入其他長期投資中對合營/聯營企業投資，處置項目后此項減少，貨幣資金增加。 圖 7 Balfour Beatty 資產負債表非流動資產部分40 (二) 需求買入方 對于需求買入方，以 John Laing Environmental Asset Group（代碼“JLEN” ，是一只環保類基建投資基金） 為例作為基建投資基金的代表， 當買入 PPP 項目股權時， 在資產負債表非流動資產投資一項 （有

97、的公司是項目庫投資損益的公允價值） 增加； 貨幣資金減少。 39 Balfour Beatty 2017 年年報 40 解釋部分可參考：IFRS Global Office. IFRIC 12 Service concession arrangements-A pocket practical guide, 2011 28 圖 8 JLEN 資產負債表資產部分 買入項目后， PPP 基建基金收入一般來源于項目貸款利息收入， 項目公司對應分紅收益，以及投資項目公允價值的提升41。 圖 9 JLEN 收入主要構成 六、 中國未來 PPP 二級市場啟示 (一) 中國 PPP 項目二級市場的發展背景

98、1 1、 一級市場基礎 （1） 成交量 41 John Laing Environmental Asset Group2017 年年報 29 圖 10 中國 PPP 項目月度落地情況 截至 2018 年 10 月底，全國范圍內公布中標的 PPP 項目規模已達到 12.2 萬億元，個數突破 8400 個，但隨著基建投資增速放緩，疊加“三大攻堅戰” 、資管新規出臺后金融去杠桿、表外業務表內化加強監管，以及規范地方政府融資方式、降低宏觀負債率等，在投資放緩、 政策趨嚴、 融資不暢、 部分地方政府以及金融機構對 PPP 項目矯枉過正的大背景下，PPP 項目的成交量在 2018 年后出現了波動下滑。 不

99、過，隨著近期中央政治局會議提出“加大基礎設施建設補短板力度” 、加快中西部基礎設施建設、明確年底出臺 PPP 條例等一系列利好政策的出臺，以及銀保監會加大信貸投放力度與對在建項目、 補短板重大項目的金融支持力度、 央行降準等政策通知下融資環境的逐步改善，PPP 項目數量和規模逐漸止住不斷下降的頹勢，穩定在一定區間。 （2） 社會資本結構 30 圖 11 各所有制背景企業落地項目個數占比 圖 12 各所有制背景企業落地項目規模占比 截至 2018 年 10 月底，從不同所有制投資人角度看，以個數而言，8442 個 PPP 項目中有近 4000 個為民企中標，民企中標個數占比近 50%；以規模而言

100、，12.2 萬億元 PPP 項目中央企中標規模超過 5.3 萬億元，央企中標規模占比近 50%?？偨Y而言，民企中標數量多，但項目單體規模相對較??；央企中標數量相對較少，但項目單體規模較大。 從趨勢變化上看，隨著 2017 年年底 192 號文出臺后，央企中標個數和規模均有不同程度的下滑； 地方國企占比從2014-2017 年的波動下滑轉變為2017-2018年的緩步提升；而民企在個數占比一直保持在 50%左右，規模占比在 2014-2016 年從 10%提升至 30%， 31 此后穩定在 30%左右。 圖 13 各類型社會資本中標項目情況 從各類型社會資本中標情況來看， PPP 項目近 60%

101、的中標方 （牽頭人） 為建筑承包商。近幾年建筑行業競爭激烈，市場整體盈利能力有限，而通過投資 PPP 項目帶動施工收入，毛利率相對傳統施工業務更高，可以顯著提高建筑企業的利潤水平。并且，本身而言，PPP項目大多涉及基礎設施建設，是建筑企業本身業務覆蓋范圍，參與便利。其次為各類投資機構，占比 14%左右，PPP 項目一般期限較長，且收益穩定（特別是政府付費或者可行性補助的項目） ，PPP 模式本身也受到國家支持鼓勵，因此吸引了大量投資機構參與投資 PPP 項目。此外，上游的材料設備供應商以及下游的運營服務商也牽頭部分 PPP 項目，借此機會幫助設備銷售或者獲得長期穩定的運營服務合同。 （3） 項

102、目類型 32 圖 14 各類型落地項目情況 從項目類型來看，交通運輸、市政工程、城鎮綜合開發分別以 3.66 萬億元、3.63 萬億元和 1.7 萬億元排名前三。目前交運、市政仍然是 PPP 項目的主流，從規模而言交通、市政比重超過 60%。從趨勢來看，盡管基建投資增速出現了下滑，但從結構來看，基建板塊下滑最多的是電、熱、氣、水板塊，甚至出現了負增長的情況；交運、市政板塊盡管同比增速有所下滑，但依然不斷增長。一方面得益于政府將交運、市政作為推廣 PPP 項目的重要領域42，另一方面則是由于我國在公路、鐵路、市政道路等領域有新增、提標改造、運營維護的市場需求（不過不可否認的是，2018 年由于去

103、杠桿、規范地方融資等政策背景下基建投資整體放緩明顯） 。在 2018 年 9-10 月，隨著地方政府專項債發行完畢、基建補短板不斷發力，交運、市政等領域投資增速止住下滑頹勢并且有抬升的趨勢。需要補充的是，生態環保類 PPP 項目數量和投資額不斷增加，占整個 PPP 項目庫的比重也穩步上升。 42 國家發展改革委關于切實做好傳統基礎設施領域政府和社會資本合作有關工作的通知 33 圖 15 基建投資各版塊完成額累計同比變化情況 （4） 回報率 圖 16 落地項目回報率情況 從落地項目回報率來看， 整體而言， PPP 項目平均回報率呈下降趨勢， 一方面由于 PPP項目在前幾年較高的回報率吸引了越來越

104、多的建筑承包商、 金融機構、 運營商等不同行業背景投資人競逐 PPP 市場；另一方面在 10%紅線的約束下各地方政府（特別是中西部經濟條件一般但大力推行 PPP 模式的政府） 新推的優質 PPP 項目也逐漸減少， 本身項目回報有限；還有就是 2016-2017 年后，各金融機構融資成本逐漸上升，特別是今年防風險、去杠桿、資管新規下融資渠道收縮，整體融資環境較差，疊加部分金融機構對 PPP 項目采取審慎介入、限制甚至停止放款等措施，以及信用環境收縮、部分民企債券違約、PPP 項目自身存在的業務模式風險導致投資者對民企、特別是 PPP 類企業信心不足43，都提升了 PPP 項目融資難度與融資成本，

105、變相降低了回報率。不過近期由于 PPP 清庫后項目逐漸規范化，社會 43 王輝，中證網，史上最凄涼發債公司東方園林獨家回應：民企發債環境不理想。http:/ 34 資本也更加理性投標， 央行逐漸釋放流動性， 銀保監會要求加大信貸投放力度支持基礎設施領域補短板，整體回報率有緩步上升的趨勢。 圖 17 PPP 項目平均回報率與企業債到期收益率情況 （5） 特征總結 總結而言， PPP 板塊是政府支持運用社會資本共同參與以解決地方基建需求的產物， 但近年在投資放緩、政策趨嚴、融資不暢、部分地方政府以及金融機構對 PPP 項目矯枉過正的大背景下，PPP 項目的成交量在 2018 年后出現了波動下滑。不

106、過一方面清庫后 PPP 項目日趨規范化，另一方面符合“92 號文”等相關規定、受國家支持行業的 PPP 項目還在新增入庫，總規模而言還在不斷增長，并且 PPP 中標存量規模已經達到 12.35 萬億元。規模龐大、種類繁多的 PPP 一級市場項目為二級市場發展奠定基礎。 社會資本參與方而言，民企參與數量最多，央企參與規模最大，地方國企近年占比逐漸提升。 項目類型而言，交通運輸與市政工程是 PPP 項目的主流，主要得益于政府的推廣以及大量的市場需求。而生態環保類項目數量和投資額不斷增加。 35 回報率而言，由于社會資本競相參與，而 10%紅線下具有良好回報的項目逐漸減少，市場競爭日趨激烈，并且企業

107、融資難度與成本不斷攀升，近幾年回報率不斷下降。不過近期由于 PPP 清庫后項目逐漸規范化，央行逐漸釋放流動性，銀保監會要求加大投放力度支持基礎設施領域補短板，整體回報率有緩步上升的趨勢。 2、 發展二級市場的必要性 （1） 提升資產流動性 PPP 項目以大中型基建項目為主，一般投資體量較大，根據明樹數據統計目前 PPP 項目平均規模在 14.45 億元，沉淀了建筑方、運營方和金融機構等社會資本大量的資金。而項目建設運營年限普遍較長， 一般都在 10 年以上， 項目回款一般在運營期后， 周期普遍較長?？偨Y而言 PPP 項目資產流動性不強，而這也是目前項目簽約率低、落地難的原因之一。通過發展 PP

108、P 二級市場，有利于提升 PPP 資產流動性。 從項目賣出方角度看， PPP 項目社會資本參與方主要為建筑承包商， 而在中國市場建筑行業普遍存在資產負債率較高，應收賬款規模較大等風險， （ A 股上市建筑行業公司 2017年平均資產負債率高達 60.43%，應收賬款周轉率則只有 0.5） ；因此，對于建筑承包商，通過參與 PPP 二級市場交易、賣出部分 PPP 項目公司股權一方面可以提前回籠現金流與利潤達到循環投資、用于新項目的拓展、提升資金使用效率的目的；另一方面也可以降低表內負債率， 使得各種項目貸或與 PPP 項目公司相關的借款部分或者全部轉出從而優化財務結構。而對于參與 PPP 項目的

109、金融機構而言，也能夠提前回籠資金，鎖定收益，且金融資本本身有天然的流動需求。此外，參與 PPP 一級市場投資的部分中短期機構投資者可以將股權出售給追求長期穩定回報的投資者，獲得較高投資收益提前退出。 因此 PPP 項目市場從項目賣出方角度存在著巨大的交易需求。 （2） 提升項目價值 通過上文對英國 PPP 二級市場的交易情況分析，從 PPP 一級市場轉入二級市場可以獲得建筑風險轉移溢價、 一二級市場風險差異的溢價， 此外良好的退出方式與豐富的退出渠道也能帶來流動性溢價，從而提升項目價值，使得 PPP 項目通過二級市場獲得良好的退出回報率，而二級市場良好的回報率與流動性反過來也會幫助 PPP 一

110、級市場落地率提升。 還有，部分專業運營商可以借此機會從建筑承包商購買 PPP 項目公司股權并通過自己高效、專業化的運營提升服務質量，也帶來項目價值、整體回報率的增加（特別是針對運營 36 期有一定專業運營能力要求的、可行性補助或者使用者付費的項目，如學校、醫院、劇院、體育場館等 PPP 項目） 。 （3） 豐富投資人結構，幫助實現投資目的 PPP 一級市場超過 70%的投資人為建筑承包商，而通過打開二級市場可以豐富投資人結構，也讓更多不同類型、不同背景的投資人能夠有機會參與 PPP 項目，實現自己的投資目的。 舉例而言， 無論是英國還是中國， 基礎設施和公共服務特許經營的穩健現金流一直是投資者

111、的重要資產配置方向之一，特別是 PPP 項目中大多數涉及的行業 （醫療、 教育、民生、環保等）均有低波動、與通脹掛鉤等優勢使得其在經濟波動較大的時期更加具備吸引力。因此部分中長期機構投資者 （如保險機構、 養老金投資人、 基礎設施投資基金等） 可以通過 PPP二級市場參與投資相關項目公司股權獲得期限較長且穩定的投資回報44。 除了出于獲取長期穩定現金流回報的投資商外， 還有一部分專業的運營商， 未能獲得參與 PPP 一級市場的機會，但通過二級市場一方面可以收購中意的 PPP 項目并通過高效、專業化的運營提升服務質量與項目整體回報率； 另一方面， PPP項目運營期一般在10年以上，而傳統運營養護

112、協議一般 1-3 年一簽，通過二級市場參與 PPP 項目，帶動長期的運營養護訂單獲??；還有，也可以優化自己的項目庫幫助達到戰略轉型的目的。 （比如 John Laing 賣出學校、醫院類 PPP 項目買入污水處理、固廢處理等經濟性較好的環保類項目以此切入環保領域， 通過買入成熟的風能項目培養團隊獲取經驗后再開始投標新建風能項目以此轉型進入新能源領域） 因此，開放的 PPP 二級市場能夠允許更多不同訴求的投資人參與 PPP 項目交易，豐富了投資人的結構， 幫助投資人實現了目的， 通過專業的運營商和資金規模期限較匹配的投資商，某種意義而言也降低了 PPP 項目的風險。 （4） 保持市場優勝劣汰 良

113、好的 PPP 項目可以獲得更低的融資成本，得到市場的認可；在 PPP 二級市場，也能夠受到更多投資者青睞，推高退出收益率以及快速賣出的周轉效率。而風險較大、投資回報有限的 PPP 項目在二級市場難以得到關注， 投資者收益與項目變現能力也大打折扣。 進而，二級市場投資者的高要求又會反過來促進一級市場投資者參與投資擁有良好回報、 受到政府 44 章貴棟. 淺談 PPP 項目二級市場和退出模式，2016. 37 支持的 PPP 項目，以此達到良好的投資循環，保持市場的優勝劣汰。 此外，資本市場相對健全的信息披露制度具備監督和價值發現的功能，也可倒逼 PPP項目擇優選擇、規范實施，進一步提升項目質量4

114、5。 （5） 提升盈利能力，優化資產結構 需要補充的是，通過上文對英國 PPP 二級市場的研究，由于風險溢價、流動性溢價等因素，PPP 項目能夠顯著提升一級市場投資者的盈利能力。 從項目買入方角度看，對于中長期機構投資者通過參與收益穩定風險較低的 PPP 項目可以優化資產配置結構，而政府付費或者可行性補助的項目其項目支出已納入當地財政預算， 有穩定的分紅保障， 進一步降低投資風險。 此外， 就收益率而言， PPP 項目比國債、 AAA企業債往往具有更高的收益率， 作為部分固定收益投資產品的替代品， PPP 股權投資不失為投資者優化資產結構、獲得相對較高的穩定收益的選擇。 (二) 二級市場的實踐

115、與探索 PPP 二級市場的發展離不開國家監管層的推動和交易所相關支持性的工作。 1 1、 監管層 2016-2018 年，證監會、發改委、財政部、人民銀行等監管層多次發布通知文件推動PPP 項目融資的相關工作，其中有部分內容專門提及通過股權轉讓、資產證券化、發行債券等形式拓寬 PPP 項目的融資渠道與投資退出渠道。 45 關于政協十二屆全國委員會第五次會議第 0926 號（財稅金融類 096 號）提案的答復，http:/ 38 時間 文件名 發布部委 相關內容 2015 年 4 月 基礎設施建設和公用事業特許經營管理辦法 發改委、財政部、央行等 鼓勵特許經營項目進行結構化融資、發行項目收益票據

116、和資產支持票據。鼓勵特許經營項目采用成立私募基金，引入戰略投資者，發行項目收益債、非金融企業債務融資工具等方式拓寬投融資渠道 2016 年 8 月 關于切實做好傳統基礎設施領域政府和社會資本合作有關工作的通知 發改委 推動 PPP 項目與資本市場深化發展相結合，依托各類產權、股權交易市場，通過股權轉讓、資產證券化等方式，豐富 PPP 項目投資退出渠道 2016 年 12 月 關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知 發改委、證監會 明確 PPP 項目資產證券化的范圍和標準，優先選取符合國家發展戰略、主要社會資本參與方為行業龍頭企業的 PPP 項目開展資產

117、證券化。并要求各省級發改委推薦擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域 PPP 項目，報送發改委 2017 年 6 月 關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知 發改委、證監會、央行 明確了國家重點鼓勵支持的 PPP 項目資產證券化的開展條件、持續運營管理、綠色通道、信息披露、持續監管和風險處置機制等內容，為國家重點支持項目建立綠色通道。 2017 年 11 月 關于鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作（PPP）項目的指導意見 發改委 鼓勵各類金融機構大力開展 PPP 項目金融產品創新，支持開展基于項目本身現金流的有限追索融資，積極推進符合條件的民間資本 PPP 項目發行債券、開展資

118、產證券化，拓寬項目融資渠道 2018 年 10 月 關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見 國務院辦公廳 鼓勵地方政府依法合規采用 PPP 等方式，撬動社會資本特別是民間投資投入補短板重大項目。并積極推動符合條件的 PPP 項目發行債券、規范開展資產證券化。 2018 年 11 月 關于加強中國政企合作投資基金管理的通知 財政部 推動中政企基金探索與民營資本的合作模式、路徑，對民營企業參與的 PPP 項目給予傾斜。并且提升資金利用效率，鼓勵投資規范的 PPP項目 表 16 各部委針對 PPP 拓展融資渠道的部分文件通知 并且， 證監會等相關單位也明確表示會積極推進符合條件的 PPP 項目通過

119、資產證券化方式實現市場化融資，推進 PPP 二級市場建設，更好地支持基礎設施和公共服務領域 PPP項目建設46。 46 關于政協十二屆全國委員會第五次會議第 0926 號（財稅金融類 096 號）提案的答復，http:/ 39 2 2、 證券交易所 （1） 上海證券交易所 針對 PPP 項目，上交所多次發布通知推動 PPP 項目資產證券化業務，表明具有穩定現金流的項目可以在上交所通過 ABS 進行融資。 并且， 在風險和不確定性較大的項目建設期，各類基金可以提供股權投資，在建的預計有良好回報的項目也可以發行項目收益債；未來，符合條件的項目主體也可以通過股票市場掛牌上市進行融資47。 2017

120、年 10 月， 上交所發布政府和社會資本合作（PPP）項目資產支持證券信息披露指南，圍繞 PPP 項目的合格標準、發行環節信批要求、存續期間信批要求等做出規定，推動 PPP 項目資產證券化業務在更規范、更具操作性的前提下展開48。在 2018 年 6 月初，上交所發布基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南、基礎設施類資產支持證券信息披露指南，進一步以規范化的指導文件推動 PPP 項目資產支持證券。截至 2018 年 11 月，上交所已公告 10 筆 PPP 項目資產證券化的產品，合計發行規模 92.75 億元。 編號 產品簡稱 當前狀態 發行金額（億元） 發行年份 產品主體 1 京藍沐禾PPP

121、2018-1 存續期 4.11 2018 京藍沐禾節水裝備有限公司 2 山財大 PPP2018-1 存續期 6.7 2018 萊蕪華瑞城投發展有限公司 3 華夏幸福PPP2017-1 存續期 32 2017 九通基業投資有限公司 4 儀師 PPP2017-1 存續期 3.8 2017 儀征市精誠教育發展有限公司 5 灃西 PPP2017-1 存續期 1 2017 陜西省西咸新區灃西新城開發建設（集團有限公司） 6 東環 PPP2017-1 存續期 15.25 2017 鞍山市東環路工程有限公司 7 九通 PPP2017-1 存續期 7.06 2017 固安九通基業公用事業有限公司 8 首創 P

122、PP2017-1 存續期 5.3 2017 菏澤首創水務有限公司 梁山首創水務有限公司 臨沂首創博瑞水務有限公司 郯城首創水務有限公司 微山首創水務有限責任公司 沂南首創水務有限公司 9 慶春 PPP2017-1 存續期 11.58 2017 杭州慶春路過江隧道有限公司 10 桑德 PPP2017-1 停售 5.95 2017 北京國中生物科技有限公司 表 17 上交所 PPP 項目相關 ABS 產品49 47 上交所副總經理：未來 PPP 項目可在上交所融資 http:/ 48 報價系統和滬深交易所發布指南，明確 PPP 項目資產支持證券掛牌條件及披露要求，上海證券報 49 中國資產證券化分

123、析網，https:/- 40 （2） 深圳證券交易所 針對 PPP 項目，深交所也多次發布通知推動 PPP 項目資產證券化業務，還成立了專門的 PPP 工作小組。 與上交所一樣， 2017 年 10 月， 深交所發布 政府和社會資本合作 （PPP）項目資產支持證券信息披露指南，2018 年 6 月發布資產支持證券掛牌與信息披露指南，推動 PPP 資產支持證券產品規范發展。截至 2018 年 11 月，深交所已公告 3 筆 PPP 項目資產證券化的產品，合計發行規模 21.5 億元。 編號 產品簡稱 當前狀態 發行金額（億元） 發行年份 產品主體 1 川投 PPP2017-1 存續期 2.5 2

124、017 四川省投資集團有限責任公司 2 綠源 PPP2017-1 存續期 3.2 2017 東莞市虎門綠源水務有限公司 3 海灣 PPP2017-1 停售 15.8 2017 表 18 深交所 PPP 項目相關 ABS 產品50 3 3、 財政部 P PPPPP 中心天金所政府和社會資本合作（P PPPPP）資產交易和管理平臺 財政部 PPP 中心-天金所政府和社會資本合作（PPP）資產交易和管理平臺是國內首家全國性的、專門的 PPP 資產交易和管理綜合服務平臺，成立于 2017 年 2 月 28 日，由財政部政府和社會資本合作（PPP）中心與天津金融資產交易所合作設立的，致力于為 PPP 行

125、業各方提供一站式資金解決方案、打造中國 PPP 產業生態聯盟、形成中國 PPP 行業的統一標準和規則，主要提供 PPP 項目、資金撮合、PPP 資產轉讓和 PPP 創新金融融資等服務51。 目前，天金所 PPP 資產交易系統搭建完畢，交易平臺網站已上線，PPP 資產交易規則體系也已經編制完成，近期將正式發布；此外，平臺也已經與近 40 家 PPP 第三方中介機構和100 余家產業投資機構、建設方和運營方簽署合作協議，為山西、貴州等省市 PPP 項目提供資源對接；協助近 100 余個 PPP 項目撮合募集資金；推動吉林、內蒙等地 PPP 項目股權交易。 4 4、 銀行間市場清算所 根據新聞報道，

126、上清所將協助項目融資產品順利發行，大力進行創新探索。一方面支持配合 PPP 項目公司在項目收益票據和資產支持票據上的多元化設計需求， 確保其順利發行；另一方面，大力協助銀行間市場相關機構探索創新金融工具在 PPP 項目上的應用,包括發行PPP 專項債券，幫助產業資本或金融資本打通 PPP 項目與銀行間市場的通道，引進 PPP 模 50 中國資產證券化分析網，https:/- 51 趙雅，光明網，天金所建首家全國 PPP 資產交易平臺規范行業發展，2017 年 2 月 28 日，http:/ 41 式綠色產業基金和探索開發性金融機構參與 PPP 項目52。 5 5、 銀行間市場交易商協會 銀行間

127、市場交易商積極探索 PPP 和銀行間市場的對接。2017 年 7 月，首批兩單 PPP-ABN 項目在交易商協會成功注冊。8 月 11 日，華夏幸福固安新型城鎮化 PPP-ABN 成功發行，標志著銀行間市場首單 PPP 資產證券化項目正式落地。接下來，交易商協會還會繼續積極支持市場化程度較高、 公共服務需求穩定的行業以及政府償付能力較好、 信用水平較高的地區開展資產證券化；同時，不斷創新服務方式，在 PPP-ABN 的基礎上，加大項目收益票據、“債貸基組合”等創新產品對 PPP 項目的支持力度53。 編號 產品簡稱 當前 狀態 發行金額（億元） 發行 年份 產品主體 1 幸福固安 PPP201

128、7-1 存續期 2 2017 華夏幸?；鶚I股份有限公司 表 19 銀行間市場 PPP 資產支持票據產品 6 6、 私募產品報價與服務系統 機構間私募產品報價與服務系統由中證機構間報價系統股份有限公司管理并發布相關信息。與滬深交易所一樣，中證報價公司也發布了機構間私募產品報價與服務系統 PPP 項目資產支持信息披露指南 ，并且在各省發布通知，表明中證報價鼓勵支持 PPP 項目公司、項目公司股東等依法積極開展 PPP 項目資產證券化業務，并且為 PPP 項目聯通資本市場提供配合與支持。 截至 2018 年 11 月， 機構間私募產品報價與服務系統已公告 1 筆 PPP 項目資產證券化的產品，合計發

129、行規模 8.4 億元。 編號 產品簡稱 當前 狀態 發行金額（億元） 發行 年份 產品主體 1 新水源 PPP2017-1 存續期 8.4 2017 新疆昆侖新水源科技股份有限公司 表 20 機構間私募產品報價與服務系統 PPP 資產證券化項目產品 7 7、 小結 如前文所述，目前無論監管層還是交易所，都積極推進 PPP 二級市場建設；市場中已經有十余筆 PPP 資產證券化、資產支持票據等產品發布。并且上交所也表示在未來，符合 52 李瑞勇，2016 第二屆中國 PPP 融資論壇發言，http:/ 53 孫璐璐，證券時報，http:/ 42 條件的項目主體也可以通過股票市場掛牌上市進行融資。

130、但目前 PPP 權益產品及二級市場交易規?？傮w也較為有限，相應的規則仍需探討、研究，PPP 二級市場前路漫漫。 (三) 面臨的問題 1 1、 一級市場激烈競爭顯著抑制二級市場投資人興趣 如前文所述，PPP 整體回報率在近年來不斷下降，項目平均回報率由 2015 年的 7.8%跌至 2018 年的 6.5%；而主要原因就是一級市場的激烈競爭。部分企業為中標不計成本地在招投標時報低回報率與成本，提升下浮率，不合理定價擾亂了市場秩序，導致了市場的惡性競爭同時也拉低了整體回報率， 而一級市場較低的回報率意味著二級市場的回報率更為有限，因此會顯著抑制二級市場投資人的興趣。 2 2、 績效考核風險在一二級

131、投資人之間的分配機制 PPP 項目一般在建設期與運營期政府都會對項目建設與運營維護情況進行績效考核，并根據績效考核向項目公司支付運維績效付費，因此 PPP 項目一般存在績效考核風險。如在 PPP 項目公司股權交易后二級投資人因運營商運維績效不達標而影響項目收益時可能面臨投資損失風險。因此需要在 PPP 項目股權交易時約定績效考核的風險分配方式及比重；如果一級投資人本身負責項目運營維護， 則需要簽訂協議保證項目運維質量進而保障二級投資人的收益。 3 3、 資管新規對長期限投資人的限制 由于 PPP 二級市場的交易大部分按照非標準化合約交易，不易吸收普通個人投資者參與；而對于機構投資者，根據央行、

132、證監會等機構 4 月發布的資管新規，金融機構應當合理確定資產管理產品所投資資產的期限， 加強對期限錯配的流動性風險管理， 金融監督管理部門應當制定流動性風險管理規定。PPP 項目一般期限較長，而由于資管新規對投資期限、期限錯配的風險進行了嚴格的監管和排查， 短期資金投資長期項目的情況將會越來越少， 因此意味著 PPP 項目二級市場投資者大多數為中長期的機構投資者，限制了部分中短期投資者進入 PPP 領域。 43 4 4、 國企投資人的問題 與英國不同的是，我國是公有制社會，國有資產屬于全體國民所有，因此提供公共產品和服務項目產權屬于政府與全體國民，央企、國企理論上而言也是屬于全體國民，所以 P

133、PP二級市場不可能作為產權交易市場。此外 PPP 二級市場交易是否會涉及國有資產流失、是否以及如何設立相對于現有企業國有資產入場交易機制而言，專門的 PPP 資產交易機制，也是需要關注和探討的。 因此， 在中國， 可能更重要的還是 PPP 項目公司股權和債權交易，特別是對項目的建設和運營沒有直接實質控制力的社會資本（非央企、國企，或者央企國企非絕對控股）的股權、銀行的債權等的交易54。 5 5、 地方政府的顧慮 對于政府而言，也不愿看到項目中標人（特別是牽頭方）將股權退出、轉讓。一方面，一開始政府在項目招投標時看重的就是中標人的建設和運營經驗， 如果頻繁變更股權， 政府會擔心項目的建設與運營質

134、量難以得到有效保障， 因此對項目股權變更、 退出機制進行了一定約束，如涉及股權轉讓或社會資本方變更需要政府同意等，但這又不利于 PPP 二級市場的靈活交易55。另一方面，PPP 相關法律法規尚未完善，相應的交易規則仍需探討、研究。在整個工作機制與制度設計尚未完成、 中標方投資建設運營維護權責尚未明晰劃分 （部分政府部門難以認同建設運營維護權責與股權可以實際拆分，PPP 契約機制尚未建立）時，地方政府也難以大力推動本地 PPP 項目通過二級市場融資。 6 6、 對發起人缺乏足夠吸引力 就目前國內 PPP 項目融資市場而言，以銀行為主的金融機構基本已經接受了有限追索融資甚至無追索融資為主的項目融資

135、模式， 且項目貸款成本較之其他債務融資方式也具備較強的競爭力。 而目前市場上已經發起的基于企業資產的 ABS 類產品， 目前大多存在期限短，需要發起人以差額補足等方式提供增信等特征， 無法完成資產的真實出售， 實現風險隔離和債務出表，相較而言項目貸款從期限匹配、發起人責任、融資成本等等而言均具有更強的吸引力。此外，發行 ABS 所涉及的發行成本、維持成本和投資者溝通成本均高于項目貸款下與銀行一對一談判的成本，并且 ABS 投資人“挑肥揀瘦”的偏好也會影響發起人進行證券化的動力。 54 陳琴，PPP 二級市場構想，新理財，2016 年第 9 期 55 丁伯康談：PPP 二級市場交易難以火起來.

136、http:/ 44 7 7、 ABSABS 產品投資人面臨較大的不確定性 大多數 PPP 合同 中保留了政府提前付費的權利， 并且絕大多數政府不提供任何補償，導致無論是發起人和投資人都面臨政府提前付費的風險，且金額、時點基本無規律可循。若將基于這一特征的項目現金流進行資產證券化， 且不論這種隱含期權給定價帶來的挑戰， 如果資產實現真實出售，投資人將面臨較大的期限風險和再投資風險，若無法實現真實出售，則發起人勢必將承擔額外的成本和壓力。 (四) 市場展望 1 1、 第一個 PPPPPP 項目二級市場的交易高峰會在 2 2- -3 3 年后到來 根據目前 PPP 項目的落地進度，結合英國 PFI

137、項目一般通過風險較大的建設期和早期運營期、中標后平均 5-6 年才開始股權交易，我們預計第一個 PPP 項目二級市場的交易高峰會在 2-3 年后到來，對應的是目前已經落地的大部分 PPP 項目的建設工程完成審計決算和投資額的最終確認，并且早期運營階段順利進行。在這一節點，一般項目可用性付費的前置條件已經達到，完工風險已經消失， PPP 合同中對應的付費金額的計算基數不再發生變動， 從而項目整體現金流的波動性得以控制， 無論對于投資人或是發起人均是參與股權轉讓或資產證券化的一個有利時點。 由于 PPP 二級市場對項目要求較高，我們以財政部示范項目作為估算依據：目前財政部四批示范項目合計規模已突破

138、 2.77 萬億元，根據前三批示范項目 85%的落地率，以單個項目股權投資占比平均 20%計算，預計二級市場第一波交易高峰期潛在的交易標的超過4700 億元。 2 2、 股權、債權交易各具特征 根據前文的分析，由于 PPP 項目的發起投資人一方面具有提前回收資本金、債務出表的訴求，另一方面自身股權現金流劣后于債權現金流，且目前市場情形下通過 ABS 來實現出表面臨的障礙， 因此通過轉讓項目股權的方式成為實現上述目標的一個更有利的選擇， 而由于股權交易的非標準化特征，可能會更多的以非公開市場、單個項目交易、直接投資等形式呈現。 雖然以產業投資人作為 PPP 項目資產證券化的發起人面臨不少挑戰，但

139、若金融機構將持有的項目公司債權發起信貸資產 ABS 產品，則可以獲得更多的便利性。一方面，金融機構持有的 PPP 項目債權一般分布全國各地、各個行業，在資產組合方面比產業資本具備更 45 大的靈活性；另一方面，通過區域、行業的組合形成的資產包可以降低整體現金流的不確定性，甚至形成一個可以循環投資的資產池，從而降低投資人面臨的再投資風險。債權交易可能更多地以公開市場、組合交易為主。 3 3、 金融機構需要提前布局 對于面臨“資產荒”困局的金融機構而言，提早布局 PPP 二級市場是未來獲得項目優質資產的重要選擇。我們建議金融機構可以嘗試以下方式來捕獲先機： （1） 聯合投資 所謂聯合投資，是指金融

140、機構在發起投資人布局 PPP 項目中即參與，并且作為聯合體成員出現在PPP 項目合同中。聯合體內部成員通過內部的權責分配來實現自身的利益訴求，從而實現最深層次的業務聯系。作為以聯合投資方式參與的金融機構，可以通過優先認購權等方式保障自己后期參與股權交易的優先機會。比如，2006 年當麥格理試圖將其所持有的 Yorkshire A1-M1 PPP 項目的 50%股權轉讓給 Trillium 之時，項目公司的另一股東Balfour Beatty 則行使了優先購買權以同樣的價格購得了股份。 （2） 戰略合作 金融機構與產業投資人的戰略合作可以體現在兩個層面。 一是股權層面的合作， 金融機構可以選擇部

141、分行業龍頭，可以通過入股、合資等方式與產業資本共同設立 PPP 項目投資載體，從而實現前期的介入；二是后續融資服務的跟進，目前 PPP 項目債務融資的提供方以銀行為主，因此在貸款盡職調查的基礎上，由貸款行參與股權轉讓具備天然的優勢，一方面對項目的了解程度和產業投資人的溝通成本均領先于其他機構， 另一方面股權和債權的現金流的自由分配權也為回報模式的調整提供了很大的便利。 4 4、 產業投資人需要為二級市場交易提早準備 PPP 項目二級市場交易從構想到實現仍然面臨許多要解決的問題，但具備前瞻性的產業投資人不僅要提前規劃單個 PPP 項目的融資和退出事宜，也要對整體項目資產的持有、退出以及稅務籌劃有

142、一個提前的布局。根據我們的數據，建筑承包商選擇運營商、金融機構或投資機構作為聯合體成員的項目占到了其承接項目總量的 40%以上。因此產業投資人無論是交易結構的搭建和聯合體成員的選擇， 還是股權轉讓權利和分紅權利的合理爭取， 均需要在項目實施之初有所準備，才能在未來二級市場形成之時贏得主動性。 46 此外， 產業投資人能夠提交令人信服的證據表明項目在股權轉讓后仍然能夠按照合同約定提供服務也是股權轉讓成敗的關鍵。 根據上文討論， 若股權轉讓時點發生在可用性付費條件生效以后，則項目公司的責任更多的體現在運營維護服務之上，通過委托運營、服務外包等方式選擇一家公共部門認可的運營商來提供服務也是潛在的選擇

143、之一56。 (五) 政策建議 1 1、 為服務于實體經濟的基礎設施投融資產品提供交易結構上的政策支持 上半年資管新規對于期限錯配的規定對市場上具有中長期股權融資需求的項目影響巨大，PPP 項目的股權融資亦遭受沖擊。目前，中國 PPP 市場的融資仍然主要依靠銀行貸款，在股權融資受限和中長期投資人尚不具備規模的情況下， 對于符合政策導向、 服務于實體經濟和基礎設施補短板等領域的融資產品應有過渡性的政策安排和產品來支撐合理的融資需求。 2 2、 建立統一的、專門的 P PPPPP 資產入場交易機制 （1） 建立統一的 PPP 資產入場交易機制 PPP 模式主要適用于基礎設施和公共服務領域， 其結果是

144、向社會公眾提供公共產品和公共服務，除少部分使用者付費回報機制的 PPP 項目外，大部分項目收入也主要來源于公共財政資金，使得 PPP 項目具有明顯的公共屬性，因此 PPP 資產交易行為理應規范，公開，接受行政監管和公眾監督。 從本質上來說， 這與企業國有資產入場交易的根本目的是一致的。 另一方面，PPP 資產入場采用競爭方式擇優選擇資產受讓方，尤其是項目股權受讓方（作為新的社會資本方，承繼相應項目責任） ，遵循和延續了最初政府方“通過市場化、競爭機制擇優選定社會資本方”的基本要求和理念，使“公正、公平、公開”的原則得以始終貫徹，確保選擇最具有綜合能力和優勢的受讓方， 保障項目能夠繼續按照既定目

145、的或標準實施， 實現充分競爭和資源的優化配置。 同時， 通過機制安排， 保障政府方對 PPP 資產受讓方選擇過程的參與，避免政府方被動接受交易結果，甚至進一步完善 PPP 項目合同管理。如將“修訂PPP 項目合同”作為評審因素（招投標方式下） ，鼓勵意向受讓方與政府方協商修訂原 PPP 項目合同關于雙方權利與義務的約定，如績效考核標準、付費金額、方式等。因此，PPP 資產入場競價交易有利于在一定程度上減弱社會資本通過轉讓股權， 尤其社會資本方主要的投融資、 建設和運營責任尚未履行完畢情況下的建設期股權， 完成退出以及受讓方獲取項目合理 56 章貴棟. 淺談 PPP 項目二級市場和退出模式, 2

146、016. 47 性的疑慮。 綜上， 為了維護社會公共利益以及通過競爭方式選擇最優社會資本， 有必要建立不區分社會資本的經濟性質，強制要求各類型，包括國有企業、民營企業、港澳臺企業和外商企業在內的全部社會資本所有的重大PPP資產交易統一入場機制， 實現PPP資產交易信息發布、掛牌公告、競價談判、協議簽訂、資金結算、憑證出具、事項交割等交易活動嚴格依照法定交易方式和交易程序規范、高效、安全開展；確保依法充分披露交易信息，使交易的全過程接受來自政府、融資方等市場主體和社會公眾的監督，杜絕商業賄賂和暗箱操作，實現 PPP資產在“陽光下”交易。 此外，PPP 資產入場交易還有利于充分利用交易市場的信息積

147、聚與輻射功能，提高交易配對效率；同時，PPP 資產統一入場交易，也有利于交易大數據的收集、整理、運用，保障政府方對 PPP 交易行為和交易結果監測的及時性、 完整性和準確性， 服務社會資本方、 金融機構等行業有關主體掌握 PPP 的真實實施情況進行有效投資決策。 （2） 建立專門的 PPP 資產入場交易機制 PPP 資產交易絕不僅僅是交易雙方之間的產權交易， 以 PPP 項目公司股權交易為例， 其特點根本上體現在交易結果上： 不僅僅實現了社會資本持有的股權本身的轉移， 也發生了社會資本對 PPP 項目投融資、建設、運營、移交等責任的轉移（對政府方而言，則發生了采購對象及其責任承擔的變動） 。盡

148、管社會資本基于風險隔離、出表等多方面原因，通常會由專門設立的項目公司直接簽署 PPP 項目合同或者簽署承繼合同，享有和承擔具體的權利和責任， 但是社會資本方對項目公司的履約仍然產生實質性影響， 或者說本質上仍是社會資本以項目公司為媒介履行 PPP 項目合同責任（這也是政府方以及金融機構只關注社會資本方資質、實力和業績，而不關注項目公司本身條件的原因） ，而社會資本方對項目公司的這種影響將隨著股權交易逐漸減弱直至消失，而股權受讓方的影響則逐漸加大。 現有的企業國有資產交易機制主要是圍繞產權轉移過程中國有資產的保值增值目的而設計的， 對一般的股權轉讓有其必要性和合理性； 但是針對 PPP 項目公司

149、股權而言， 這種設計對交易行為是否以及多大程度影響標的企業對合同相對方履行責任的能力和意愿， 規定得則不夠具體和充分。 因此，需要建立相對于企業國有資產入場交易機制而言的，專門適用 PPP 資產入場交易活動，符合 PPP 特點和理念，兼顧政府方、社會資本方、社會公眾、金融機構以及其他利益相關方利益，更能保障交易的規范性和效率，恰當引導 PPP 規范實施的交易機制。 48 專門的 PPP 資產交易機制至少應當在以下幾個方面考慮如何在交易全過程中降低交易行為對 PPP 項目實施的負面影響： i. 關于受讓方資格條件以及評價因素 探索改變現有的企業國有資產交易機制關于受讓方資格條件 “不設定為原則，

150、 設定為例外”以及 “唯價格論”的制度安排，鼓勵從資格、價格、業績等多方面考察受讓方的條件，通過綜合評標法（招投標） 、權重報價（網絡競價）等方式綜合選擇最優受讓方。 ii. 保障政府方參與 PPP 資產交易監督 保障政府方對 PPP 資產交易（尤其是 PPP 項目公司控制權）過程的參與，確保選擇最優資產受讓方， 降低交易行為 PPP 項目實施的負面影響， 或者增強項目公司的履約能力， 加強政府方對 PPP 項目的履約管理。 但也需要限制政府方濫用“同意權” ，過渡抑制合理的 PPP 資產轉讓需求。 iii. 更加嚴格的 PPP 資產交易標準和條件 PPP 資產交易涉及責任的轉移， 因此 PP

151、P 資產交易應當在現有企業國有資產交易、 一般資產交易的基礎上設置更加嚴格的標準和條件，比如合規性標準、合約性標準、以及政府方同意標準等。 以合規性標準為例。 “規范”是 PPP 項目的生命線，不規范的 PPP 項目不僅自身的可行性存疑， 也難以完成項目融資， 還無法獲得政府付費的保障， 而是否納入財政部全國 PPP 綜合信息平臺項目管理庫或國家發展改革委員會傳統基礎設施領域 PPP 項目庫等國家級 PPP項目庫則是項目“規范”與否的重要參考標準。因此基于風險和效率的考慮，入場交易的 PPP資產所屬的 PPP 項目應當屬于入庫項目，這有利于積極發揮交易機構和機制的正向引導作用，督促 PPP 項

152、目各方規范推進和實施 PPP 項目，形成良性的、自發的合規保障機制。 此外，還需要進一步探討建設期股權能否以及如何轉讓、股權轉讓鎖定期、限額管理、績效考核風險如何在一二級投資人之間進行分配等重大問題。 iv. 更嚴格的信息披露 PPP 本身具有周期長、不同行業的技術標準和管理要求差異大、專業性強、復雜程度高的特點，使得 PPP 資產交易成本高、風險大、監管難，因此為了提高資產意向受讓方參與 49 交易的積極性、 鼓勵支持 PPP 資產交易市場的發展， 同時加強對 PPP 資產交易行為的監管，需要建立更加嚴格的信息披露機制，并且保證交易信息與入庫信息動態同步。 3 3、 突出發揮專門 P PPP

153、PP 資產交易市場的集中優勢 專門的 PPP 資產交易市場，是多層次資本市場的重要組成部分，應突出其交易和引領功能，即通過共建形成示范，探索符合 PPP 本質理念的交易運營機制，引導行業發展，建設一個起到全面支持作用的 PPP 金融大市場，有效引導 PPP 生態圈良性發展，使各類社會資本在 PPP 項目中進退有序，保障政府方、社會資本、社會公眾的利益。 （1） 創建和發揮 PPP 信息集中積聚與輻射優勢和資源優勢 專門的 PPP 資產交易市場，是 PPP 項目交易信息及時、集中、全面、系統收集和傳播的場所，同時擁有眾多 PPP 生態成員機構，形成 PPP 戰略生態圈，具有其他產權交易市場無法比

154、擬的專注度和資源優勢，能夠保障交易信息的數量和質量，以及擴散速度和影響力，充分挖掘可交易資源和意向受讓方，大大提高交易配對的效率，實現資源的優化配置。 （2） 創建和發揮專門 PPP 資產交易市場的集中創新和引領優勢 創新是第一動力， 深入實施創新驅動戰略， 才能更好引領高質量發展。 因此專門 PPP 資產交易市場可以在 PPP 法規政策指導下， 集中專業、 市場、 資源等優勢力量積極開展交易制度、交易模式、價格形成機制、服務模式、資金融通等理論和實踐的創新，為 PPP 資產交易探索更加科學、 更加高效、 更加安全的機制， 樹立典型， 打造示范， 支持有關立法， 推動 PPP股權交易制度體系的

155、建立和完善。 （3） 創建和發揮專門 PPP 資產交易市場集中大數據優勢 近年來，大數據相關的基礎設施、產業應用和理論體系不斷發展與完善，逐漸成為經濟社會發展的新要素、新戰略、新思維。而同樣作為我國在基礎設施和公共服務領域供給機制體制的重大創新的 PPP 模式，也是大數據的一個重要應用領域。 創建和發揮專門 PPP 資產交易市場對各領域、各類型、各時期全面的 PPP 資產交易大數據的集中收集優勢， 并通過專業技術和方法進行統一整理和量化分析， 有利于提高信息利用主體決策的科學性、監測和監管的準確性、及時性，有利于指導完善績效考核機制，提升內部管理效率和外部服務水平。 50 由于交易會受到來自意

156、向受讓方與會計事務所、資產評估機構等中介的直接審查等原因，專門 PPP 資產交易市場收集到的項目信息數據，可能比全國 PPP 綜合信息平臺公開的部分信息更加及時和準確，因此還可以探索建立 PPP 資產交易市場與全國 PPP 綜合信息平臺的互聯互通機制，實現 PPP 資產交易結果與入庫項目變動等信息的同步更新，提高平臺信息的及時性、準確性和權威性。 4 4、 培育中長期真正股權投資人 PPP 股權投資作為期限較長、收益穩定的投資類型一般會受到中長期投資者的青睞。在歐美市場，有越來越多的 PPP 股權投資人（包括前文提及的基建投資基金、養老基金、保險公司、銀行等金融機構）參與 PPP 項目投資、債

157、權股權交易。這些投資人通常不在運營層面參與項目，而是主要尋求合理穩定的回報，因此其投資時點一般是在項目已經完全建成，成功度過高風險的運營初期并且有穩定現金流產生的階段。通過 PPP 股權交易，這些投資人可以獲得合理穩定的長期回報； 出售股權的建筑商/運營商也能夠提前獲得現金流滾動投資，提升流動性與盈利能力； 并且， 正是這些有著嚴格投資標準和對項目結構化有嚴格要求的中長期投資者的參與，推動市場提升項目質量57。 因此， 在中國市場也可以逐漸培養中長期股權投資人， 滿足投資人長期穩定回報的同時，也可以帶動項目質量的提升。 投資者的培育需要同步推進政策引導、 市場體系和監管制度的完善， 進一步完善

158、 PPP 領域的信息披露， 加大投資人的保護力度， 才會吸引中長期的資本配置 PPP 相關資產。 5 5、 鼓勵 REITsREITs，增強基建股權類產品流動性 針對中國 PPP 市場流動性偏低、收益率較低的問題，應當鼓勵社會資本以多種融資手段拓寬融資渠道降低融資成本、增強產品流動性。2016 年國家發改委聯合證監會印發關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知中指出“推動不動產投資信托基金（REITs） ，進一步支持傳統基礎設施項目建設”。正式提出鼓勵 PPP 類 REITs 產品。 中國財政科學研究院在報告中指出，一方面 REITs 產品可以完善 PP

159、P 項目退出機制，增加資金流動性與使用效率；另一方面 REITs 本身股份份額小，對持股數量也沒有限制，降低了投資者投資基建領域的門檻，并且 REITs 資金成本相對較低，投資時間長，是 PPP 項目所需的資金類型；此外，對于成熟期的 PPP 項目，通過設立 REITs 在公開市場交易，引入全國 57 Barbara Weber, Mirjam Staub-Bisang, Hans Wilhelm Alfren. Infrastructure as an Asset Class: Investment Strategy, Sustainability, Project Finance and

160、PPP, 2nd Edition. P315. 51 社?；鸬乳L期投資者， 可以有效緩解 PPP 項目資金錯配難題； 對于建設期 PPP 項目， REITs可以對 PPP 項目進行權益性或者債務性投資，從而化解 PPP 項目資金期限錯配和高杠桿風險58。 6 6、 進一步加大 P PPPPP 項目的信息披露，提升項目透明度 隨著各類金融機構與各大建筑商、PPP 投資商積極合作，越來越多適用 PPP 二級市場的金融產品被創造出來，PPP 資產證券化、PPP 資產支持債券、PPP 股權投資基金等紛紛進入投資者的視野， 并且因為良好穩定且長期的收益受到機構投資者的青睞。 但一方面需要防范如英國 P

161、PP 二級市場因缺乏有效監管而導致的暴利（最終付款的還是普通納稅人） ，另一方面也要鼓勵支持 PPP 二級市場的培育，提升社會資本的積極性。因此，需要進一步加大 PPP 項目的信息披露，提升項目透明度。針對二級市場 PPP 項目的交易，也需要建立信息備案系統， 對交易進行監管。 針對部分重點項目， 社會資本轉讓股權必須經過政府的同意。但對于其他社會資本聯合體，只要不干擾到運營，建設公司或者金融機構可以退出，政府也不應實施過多干預。 此外，政府或交易機構也可以牽頭建立完備 PPP 項目二級市場的數據庫，包括項目公司股權變更、 債權變更、 資產證券化等數據。 完備的交易數據庫更有利于市場的監管與研

162、究。 7 7、 充分發揮第三方專業服務機構的作用 PPP 項目涉及金額大、合同周期長、交易結構復雜等特點，導致 PPP 二級市場中準確把握交易過程的合規性、 交易信息的真實性和資產估值的合理性等都有較高的專業性門檻， 需要充分發揮律所、會計師事務所、大數據公司和評級機構等第三方專業服務機構的作用，在PPP 資產交易過程中提供經紀、法律、咨詢、審計、評估等一項或多項專業服務，包括但不限于交易對接、盡職調查、信息核驗、資產價值評估和衍生金融產品評級定價等，促進交易達成。 8 8、 建立政府履約保障和監督機制 政府方作為投資人的核心交易對手， 其全生命周期的履約保障影響到底層資產現金流的穩定性。對于

163、二級市場投資人而言，其關注的核心是項目公司能否及時獲得預期的現金流，這既取決于政府付費（若有） ，也涉及項目運營狀況以及對應的績效考核責任，上述信息的收集和披露是一個動態、 持續的過程， 需要建立相關的披露平臺和披露機制來監督交易各方 58 聶登俊，REITs 助推 PPP 發展的思考，中國財政科學研究院，2017. 52 的履約狀況。 9 9、 加強地方政府專業能力培訓，合理分配再融資收益 由于 PFI 項目可能存在的前期審批風險和建設風險， 其在運營期之前的融資成本往往高于建設期，一旦度過項目本身價值有限且風險較高的建設期和早期運營期后，進入運營期，尤其是有穩定現金流入后，PFI 項目公司

164、完全可以通過再融資獲取更廉價的貸款資金（或置換銀行貸款，或發行債券賣給保險公司等）以此減少財務費用，提升收益率。因此，項目進入穩定運營期后可以通過再融資減少財務費用， 并且合理分配再融資收益， 提升項目收益率，也通過降低運營期財務費用提升的收益率吸引更多投資者， 順利推動 PPP 二級市場的發展。 實踐中， 部分地方政府保留了可行使提前回購或作為股權優先受讓人的權利， 并且絕大多數政府不提供任何補償。而在 PPP 二級市場的交易中這些權利構成了投資人潛在風險。因此需要針對政府普及 PPP 股權交易的相關知識背景，一方面在未來減少潛在的因股權交易、政府回購引起的紛爭，另一方面，專業的地方政府也能幫助金融市場監管項目建設運營情況，保障政府和公眾利益。