明樹數據：撥開云霧見明月-Carillion破產事件對中國PPP市場風險管理的意義（31頁）.pdf

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1、明樹數據 1 VWkUlYaXjZ9UzWMBaQbP7NmOqQmOnMjMnMtReRtRpM7NmMvMwMrMqRxNnMnO 明樹數據 1 近期英國第二大建筑承包商、老牌 PFI 投資人 Carillion 公司的破產震動基礎設施投資行業，在英國甚至 引發了對 PFI 模式合理性的爭論。龍元明城 PPP 研究中心和明樹數據長期跟蹤和關注英國 PFI 行業的進展以 及 Carillion 等知名企業的戰略、 業務和動態， Carillion 公司的發展經歷和其令人遺憾的結局， 不僅對國內 PPP 領域的社會資本提供了經驗教訓，也對政府機構完善 PPP 項目的風險管理體系提供了絕佳的觀察

2、視角。 立足于英國 PFI 領域的龐大市場，Carillion 自成立以來，較早地探索了從“建筑承包商投資人 基礎設施與公共服務項目托管運營商”的轉型路徑，其整體戰略、組織架構、業務模式為國內投資人提供 了一定的借鑒，我們的報告分別從發展歷程、主營業務、并購路徑、管理層策略等多個角度討論了 Carillion 公司的經驗。 進一步的， 根據 Carillion 公司披露的年報、 公告以及相關報道分析了其破產原因， 可以概括為： 對重大項目的總價或期限包干風險判斷不足，與預期出現重大偏差，導致成本或損失超出預期； 拓展海外建筑承包項目發生虧損和回款困難； 激進的會計政策。 并購戰略支撐了 Car

3、illion 業務的多元化和全球區域布局， 當并購公司表現不及預期帶 來的商譽減值嚴重影響了公司的財務穩健性；此外公司對養老金負債的預計不足也成為公司財務失敗 的重要因素之一； 短視的分紅策略。公司為了維持形象，寅吃卯糧式的持續大額分紅，損害了公司的長遠競爭力。 上市公司形象維護失當。當公司爆發負面新聞之后，核心管理層集體辭職，嚴重影響了投資人的信心。 對于國內 PPP 投資人而言，通過 Carillion 公司學到的經驗是深刻的，理性的投資收益目標、維持整體財 務穩健性、整體風險控制能力、單個項目的風險價值邊界控制和穩定的擴張步伐也是傳統行業企業轉型的 老生常談。 Carillion 公司的

4、破產在英國也引發了一些對 PFI 模式的批評，激進的政客、媒體甚至斷言 PFI 模式應該 終止。誠然 PFI 項目作為一個鏈接政府、金融機構、社會公眾和眾多分包產業的關鍵節點，投資人自身經營 的失敗不可避免對項目造成不利影響，但我們認為上述批評混淆了 PFI 理念和企業經營失敗之間的關系。如 果因為企業經營失敗而對 PFI 提出整體的否定是有失公允的，關注如何構建應急機制、極端情形下公共服務 供給的維持、資產價值的維持才是推動市場有序發展的正面視角。整體來看，客觀理性的聲音仍然是主流， 英國金融時報“FT City Network”委員會的 50 余位專家、政府官員在評論 Carillion

5、事件和 PFI 之間的關系之 時，仍然對公共服務外包和 PFI 模式具備信心，但普遍關注如何應對類似極端情形下的改善措施。結合 Carillion 案例和對 PPP 行業的理解，我們從應急救援機制、一級市場管理和二級市場發展三個角度提出了相 關建議。 一、應急救援機制 應急救援機制是應對投資人破產的第一道門檻。 考慮到 Carillion 的規模和市場影響， 英國政府部門提供 的應急機制其實已經超越了 PFI 合作的范疇。英國政府聯合各部門、行業協會、金融機構開展了全方位的應 急計劃，包括財務支持計劃、對中小型供應商的信貸支持、對員工的培訓計劃、養老金救助、公共服務的 明樹數據 2 持續提供等

6、多個方面, 對穩定公眾信心提供了極大的幫助。 二、一級市場管理 一級市場（投標市場）管理是構建社會資本生態環境的基礎，監管政策、政府行為、市場競爭等多種 因素會通過招投標活動和簽訂 PPP 合同的方式予以確認。從一級投標市場管理的角度，Carillion 案例提醒政 府部門和監管部門應該關注集中采購和社會資本群體風險分散的重要性。我們建議政府部門在政府采購活 動中關注以下方面： 避免寡頭壟斷，防止 PPP 領域的大而不倒 Carillion 作為英國最大的建筑與后勤服務商之一，總資產 44 億英鎊，全球員工 43000 余人，通過 PFI 和合同外包等模式管理了超過 450 個的英國、加拿大等

7、國家地區的基礎設施和公共服務項目，如此巨大的 覆蓋范圍帶來了大量的問題。在 Carillion 破產事件發生后，英國政府為 Carillion 召開了數次緊急會議，宣布 了諸多破產后針對員工、供應商等的援助計劃來減緩負面影響。 雖然從我國目前 PPP 的市場結構來看，社會資本群體的整體分布較為分散，市場份額超過 5%的社會資 本基本均為大型央企，產生系統性風險的概率較低。但政府應該對 PPP 市場進行有效的監管，避免寡頭壟 斷卻倒閉后對整個市場的不良沖擊，防止大而不倒。 鼓勵多元化的社會資本結構，降低社會資本整體的風險集中度 在國際基礎設施領域，投資人主要由私營背景的金融機構和建筑承包商組成。

8、而在國內，國有背景的 建筑承包商及其相關的投資載體占到了市場份額的 75%。雖然單個社會資本的風險較低，但近期經歷 192 號文、資管新規的沖擊之下，特定所有制類型的社會資本或行業背景的社會資本的整體風險對 PPP 項目的 影響也引發了關注。從這一角度，鼓勵多元化的社會資本所有制背景和行業背景可以有效分散潛在的投資 人風險。 目前，鼓勵民營企業廣泛參與 PPP 項目已經獲得越來越多的關注和支持，民營企業以其多元化的地域、 行業分布，其廣泛參與 PPP 項目可以充分降低政府面臨風險的同質性，也可以降低類似 192 號文出臺以后 央企所簽約 PPP 項目面臨的不確定性。 鼓勵金融機構直接參與國內

9、PPP 項目也尤為必要。 PPP 項目重資產、 長周期的特征決定了金融機構在交 易環節中的核心地位，保持項目本身的財務穩健則是項目資產價值維持、項目服務持續提供和抵抗風險沖 擊的基礎所在。資管新規導致非金融機構為主的社會資本作為 PPP 項目的主要投資者普遍面臨資本金融資 難以實施的困境，對落地 PPP 項目的推進造成了普遍影響。鼓勵金融機構的參與可以降低項目的信息不對 稱，提升其對項目的管理能力和介入權限，并且分散建筑承包商投資人普遍面臨的融資風險。 鼓勵聯合體強強聯合亦是一個有效的風險防范手段。在 Carillion 案例中，Carillion 的聯合體伙伴在項目 明樹數據 3 后續處置或

10、維持中發揮了重要的作用，幫助政府部門在危機時候進行平穩過渡。 避免非理性低價，構建合理回報觀念 追求物有所值和風險轉移是 PPP 項目的核心目標，但是對實施成本的過度壓低和風險的過度轉嫁可能 會成為項目失敗的導火索。保證項目的合理回報是吸引社會資本參與、并為社會資本發展 PPP 事業提供動 力的來源，也是項目順利推進的經濟基礎。 這種情形會讓低價中標的社會資本陷入惡性循環：低價中標使得項目經濟可行性缺失，繼而導致項目 的可融資性受到影響，進而會導致自身投資壓力、融資成本、財務壓力和增信壓力的提升，直至進一步損 害投資人自身的財務穩健性。低中標價格可能會使政府獲得短暫的物超所值“幻覺” ，但留下

11、的隱患也是巨 大的，因為違背商業規律的案例很難在一個充分競爭的市場上生存。針對上述情形，我們建議政府應該合 理化設置招標條件和回報條件，采用技術手段遏制非理性的投標行為，規避風險。 另一方面，追求總價包干、期限包干等一刀切式的風險轉移手段，也許要慎重考慮。PPP 的核心精神不 是通過對賭宏觀經濟或項目不可測風險來實現物有所值，而是追求通過效率提升帶來的成本節約來實現， 適當的開口可以實現風險的更合理分配，降低項目陷入困境的概率。 堅持項目風險和投資人風險隔離的交易結構 PPP 項目和投資人的風險隔離是防止投資人經營風險向 PPP 項目擴散的有效途徑。 無論是國際亦或是國 內的 PPP 市場，基

12、本都采用了設立 SPV 來實施項目的普遍交易模式。SPV 的存在可以使得 PPP 項目的獨立 性大大加強，可以有效降低社會資本自身對項目的風險沖擊。在 Carillion 案例中，也正是得益于這種交易結 構，Carillion 公司所持有的 PFI 項目可以快速的被處置或接管，為新的投資人進入創造一個相對有利的法律 基礎。如果 PPP 項目沒有相對獨立的風險隔離體系，勢必會陷入資產處置的漩渦而難以脫身。 三、全生命周期動態監管 Carillion 事件中，英國政府受到的批評還包括在 Carillion 發布盈利預警、股價一落千丈后仍然持續向其 授予了 8 個外包或 PFI 項目合同，導致項目尚

13、未開始實施就面臨終止的尷尬局面，受到媒體的廣泛批評。 這一現象反映了覆蓋全生命周期的投資人經營狀況監測也成為政府風險管理的一個必要組成。國內目 前對投資人的經營狀況要求往往只局限于投標階段，以資格審查或資信評分的方式來實現，在中標以后往 往缺乏關注，存在信息缺位。PPP 項目的長周期性決定了社會資本的履約能力是一個動態的過程，需要建立 起對稱的信息共享機制，目前財政部 PPP 中心的信息平臺提供了一個展示政府方信息的統一窗口，但對于 社會資本的信息披露仍然有待統一和強化，社會資本所有制類型多樣、行業分布廣，信息披露分散，急需 一個統一的平臺來為 PPP 項目交易時候的資格審查、全生命周期的動態

14、監管來提供支持。我們建議政府部 門可以聘請專門的信息服務商來提供全生命周期的信息管理和監測服務，以實現對社會資本全生命周期多 明樹數據 4 維度風險的監測。 四、二級市場的退出機制 一個良好發展的二級市場，是實現風險再分配、價值發現的重要渠道，也是作為低流動性的 PPP 資產 在極端情況下維持項目價值的必要條件，良好的退出和交易機制也可以實現投資人的優勝劣汰。Carillion 案 例中，雖然 Carillion 自身遭遇了危機，但是得益于英國成熟的 PFI 項目二級市場，其他投資人可以快速介入 Carillion 手中持有的 PFI 項目的交易談判，為后期項目的持續運營奠定基礎，因此從構建和

15、完善 PPP 多層次 市場的角度，加快推動我國 PPP 項目二級市場的發展顯得尤為必要。 明樹數據 5 一一Carillion 公司簡介公司簡介 （一）基本情況（一）基本情況 Carillion 是一家大型跨國后勤服務和建筑服務公司。1999 年英國大型跨國建材集團 Tarmac Group 保留 了核心的建材業務， 而把建筑相關的業務剝離給 Carillion， 因此 Carillion 繼承了 Tarmac 集團所有建筑服務類 業務（包括建筑工程承包業務和專業建筑咨詢業務） ，于同年登錄倫敦股交所（LSE:CLLN） ，并被納入富時 250 指數（于 2017 年 7 月被移除） 。經過十

16、余年的發展，Carillion 成長為一家大型跨國后勤服務和建筑服務 公司，業務范圍涵蓋建筑、能源、PPP、通信等諸多板塊，業務地區包括英國、愛爾蘭、加拿大、沙特、阿 曼等諸多國家。 根據其 2016 年年報的數據，Carillion 總資產 44.33 億英鎊，營業收入 52.14 億英鎊，凈利潤 1.295 億英 鎊。 （二）主營業務（二）主營業務 提供三類核心服務：后勤服務、項目融資（PPP）和建筑業務。 1.后勤服務后勤服務 后勤服務為公司核心業務， 是公司主要營收和利潤來源。 2016 年此部分營收 27.127 億英鎊， 占比 52%； 息稅前利潤 1.827 億英鎊，占比 72%

17、。截止 2016 年底，公司后勤服務訂單數額 122 億英鎊，潛在合同 111 億英鎊。所提供的后勤服務范圍非常廣泛，涵蓋能源、電力、地產、通信等多個領域。上述業務中，部分 業務是 Carillion 所擅長的，比如基礎設施運營，地產類資產管理等，還有一些則是在 PPP 行業和建筑行業競 爭激烈、盈利下潛的情況下主動求變，通過大舉收購相關公司所獲得，比如能源、電力、通信等。具體如 下表所示： 明樹數據 6 服務內容服務介紹 能源服務 提供節能減排、資源回收再利用服務，通過數據分析、能源使用情況分析、 設備安裝開發、監管優化等方式為各類客戶提供優化能源使用的方案來減 少相關開支和氣體排放 基礎設

18、施運營維護服務 針對英國、加拿大、中東已建市政工程、公路鐵路項目提供日常運營維護 服務，市政工程從防汛工程到廢水處理升級均包括，公路板塊包括建立高 速公路網絡、每年對公路維護、日常對公路清理掃雪等 電力運輸配送服務 提供輸變電站、電力線路的運營維護服務，幫助電力網絡系統的搭建，完 成電力輸送分配服務 專業服務 提供設計咨詢類業務（主要是建筑、市政工程板塊） ，法律服務（提供合同、 公司、項目相關的法律服務） ，招聘服務（搭建了自己的招聘平臺公司，提 供建筑、市政、設備等相關領域的人才招聘服務） 地產類資產管理服務通過房地產管理小組提供房產日常維護、房屋租賃等服務 通信服務 為客戶提供從設計、安

19、裝、銷售、運營到維護通信網絡的綜合服務，核心 服務在于市政工程類通信網絡服務和電纜光纖安裝服務 客戶體驗管理服務 擁有英國最大設備管理中心，利用通信服務優勢提供多渠道客戶交流中心， 建立用戶滿意度測評系統，幫助客戶及其客戶進行各類設備管理維護，如 車站系統、銀行客戶服務系統等 圖 1：Carillion 后勤服務內容及介紹 圖 2：Carillion 后勤服務業務營收利潤情況 明樹數據 7 從地區看，Carillion 公司的后勤服務業務主要集中在英國，加拿大其次，中東地區占比較少。除去英國 本土的服務以外，Carillion 在加拿大的后勤服務主要集中在電力能源運輸和分配、針對偏遠地區的公共

20、和私 人客戶（以油、氣相關企業為主）的設備管理和日常居住生活服務。中東地區則主要針對油、氣相關企業 客戶，也包括房地產、基礎設施（如公路）管理運營維護服務。 圖 3：Carillion 后勤服務業務各地區占比 2.項目融資（項目融資（PPP） ） 得益于英國 PFI 行業的整體發展,Carillion 在 2005 年后大舉發展醫療、教育相關 PFI 項目。其實施模式主 要如下：Carillion（與其他公司）共同設立 SPV 運營 PPP 項目，并利用自己在建筑板塊、后勤板塊的業務多 樣性參與 PPP 項目設計、修建和運營維護。根據企業報表，Carillion 把 PPP 項目的收入拆分，將

21、設計建設收 入歸入建筑板塊，將運營維護收入歸入后勤板塊。將項目公司分紅收入和項目溢價賣出收入歸入 PPP 板塊。 Carillion 做 PPP 項目有兩個特點，一是注重業務協同，比如在做教育、醫療項目會把自己的能源、電力、 呼叫中心等涵蓋的服務也納入 PPP 服務項目中。二是從簡單入門級的基礎服務入手，進而拓展服務內容。 比如醫療，從最開始的建筑維護、清掃等日常管理，到提供醫療相關護工服務，再到與專業護理中心合作 設立老年癡呆患者康養中心，一步步深入醫療領域。盡管公司由于調整業務布局、回收現金等原因決定賣 出醫療板塊，但其業務拓展思路不失為一種借鑒。 圖 4：Carillion 的 PPP

22、業務實施模式 明樹數據 8 圖 5：Carillion 所涉及的 PPP 項目類型和運營期匯總 Carillion 公司 PPP 板塊的收入來源主要通過獲取英國、 加拿大 PPP 項目的投資收益， 包括 PPP 相關建筑、 運營收入，出售已有 PPP 項目的股份、分紅等。公司主要贏利點來源于項目溢價賣出收益，比如 2013 年賣 出 1.5 億英鎊 PPP 項目，毛利潤 4400 萬元；2015 年賣出 PPP 項目 5400 萬元，毛利潤 3700 萬元。而項目溢 價收益主要來源于項目本身盈利能力、日常維護情況、宏觀環境等。2016 年此部分營收 3.13 億英鎊，占比 6%；息稅前利潤 2

23、830 萬英鎊，占比 11%，為盈利能力最強的版塊。截止 2016 年底，公司 PPP 項目訂單數 額 8 億英鎊，潛在合同 30 億英鎊。 明樹數據 9 圖 6：Carillion PPP 業務營收利潤情況 從地區看，PPP 項目主要集中在英國，還有部分在加拿大，主要涉及交通、教育、住房等領域。 圖 7：Carillion PPP 業務各地區占比 3.建筑業務建筑業務 包括中東北非的建筑業務和非中東的建筑業務，以傳統建筑承包業務為主，提供從設計、融資、建設 到建筑維護管理等一條龍服務，此部分也包括承接公司 PPP 業務的建設環節。 中東北非建筑業務：此部分主要包括中東北非等國的房屋和基礎設施

24、建設市場，業務主要集中在基礎 設施（包括市政房屋、公路鐵路） 、娛樂旅游（如酒店）相關的建設；此外，也集中于獲取滿足英國政府出 口融資支持條件的訂單（針對部分英國外項目，英國政府可幫助進行融資支持） 。2016 年此部分營收 6.683 明樹數據 10 億英鎊，占比 12.8%；息稅前利潤 1610 萬英鎊，占比 6.3%。截至 2016 年底，公司中東北非建筑訂單數額 5 億英鎊，潛在合同 150 億英鎊。 （隨著中東市場的競爭加劇，建筑業務超額收益減少，毛利率不斷下降） 圖 8：Carillion 中東北非建筑業務營收利潤情況 從地區看，中東北非建筑業務主要集中在迪拜酋長國、阿曼、卡塔爾等

25、阿拉伯地區較為富裕的國家。 這些國家有資金建設公路鐵路等基礎設施，也渴望通過大力發展娛樂、旅游、貿易等產業改變對石油資源 的依賴。 圖 9：Carillion 中東北非業務各地區占比 非中東北非建筑業務： 主要包括英國、 加拿大的建設項目。 2016 年此部分營收 15.2 億英鎊， 占比 29.2%， 息稅前利潤 4130 萬英鎊，占比 16.3%。截至 2016 年底，公司非中東北非建筑訂單數額 25 億英鎊，潛在合 同 125 億英鎊。 明樹數據 11 圖 10：Carillion 中東北非建筑業務營收利潤情況 從地區來看，非中東北非建筑業務主要集中在英國，包括各類基礎設施、商業地產建設

26、；此外，還包 括 PPP 項目的建設業務。在加拿大，由于激烈的建筑市場競爭，公司只做 PPP 項目的建設業務。 圖 11：Carillion 非中東建筑業務營收利潤情況 明樹數據 12 二二 成長路徑成長路徑 Carillion 作為英國本土建筑承包商轉型的，到發展成為具備全生命周期服務能力的跨國公司，并購戰略 得到了充分的運用。下表我們整理了 Carillion 公司自成立以來的并購經歷： 時間并購/投資內容 金額 （億英鎊） 2001.09收購 GT Rail Maintenance 剩余 51%股份，創立 Carillion 鐵路部負責鐵路項目建設運營 2002.08 收購 Citex

27、Management Service，一家通信板塊服務與技術方案提供商，加強 Carillion 通信板 塊業務與技術的競爭力 0.115 2005.03 收購 Planned Maintenance Group，一家專注于各類設備維護的公司，有利于加強后勤服務部 門各類設備檢修維護 0.4 2006.02 收購 Mowlem,一家英國建筑、 基礎設施與后勤服務公司， 同時也是 Carillion 較小的競爭對手， 業務與 CARILLION 基本重合，收購有利于擴大市場規模，增強競爭力 0.35 2008.02 收購 Alfred McAlpine,一家英國建筑公司，業務涵蓋各類商業、工業建

28、筑，基礎設施建設方面 集中在道路修建，收購有利于加強 Carillion 建筑實力，尤其是道路建設領域 5.72 2008.01收購加拿大 Van Bots Construction，一家加拿大建筑公司，有利于開拓加拿大建筑市場1.43 2011.04 收購 Eaga，一家致力于能源有效利用的公司，收購一方面符合企業可持續發展的觀念，有利 于能源電力有效利用，另一方面也節約了成本，還為 Carillion 開拓了新的業務領域，與后勤 服務板塊如能源電力輸送等服務協同提供 3.06 2012.12 買入 The Bouchier Group 49%的股份，此公司在加拿大阿薩巴斯卡油田提供后勤服務

29、，有利 于開拓加拿大偏遠油田資源區的后勤服務市場 0.24 2013.01買入 John Laing 設備管理業務，加強建設部門和后勤服務部門各類設備管理檢修維護 2014.12 買入 Rokstad Power Corporation 60%的股份，此公司專注于加拿大能源電力運輸和配送業務， 拓展了加拿大能源電力運輸配送業務 0.33 2015.05 收購 Outland Group,一家專業的在加拿大偏遠地方提供露營和飲食的服務商，有利于開拓加 拿大偏遠地區后勤服務市場 2016.01 買入 Ask Real Estate 大量股份，此公司是一家曼徹斯特本地的房地產開發商，有利于打開曼 徹

30、斯特地區的房地產市場 圖 12：Carillion 并購投資部分案例 值得說明的是，Carillion 對于與發展主線業務不合的板塊，也進行了主動剝離，比如其在 2010 年賣出 IT 服務公司。 明樹數據 13 三三 業務和市場拓展策略業務和市場拓展策略 （一）業務策略（一）業務策略 Carillion 在開拓業務過程中始終堅持著三大準則。分別是： 公司非常重視已有客戶的關系維護。2016 年公司有近 12 億訂單均是與老客戶簽訂。公司通過十幾年的 運營、領先的后勤服務和建筑市場地位積累了龐大的客戶資源，通過與消費者、合作商和供應商建立長期 穩定的伙伴關系不斷維護已有訂單。再通過已有客戶自身

31、的發展不斷深入合作，增加合同金額。 公司努力挖掘新增市場的機會。如在中東板塊的建筑業務，在加拿大的 PPP 業務。一方面穩固英國市 場的領先地位，另一方面，也積極開拓國際市場，先收購或者參股當地的公司，以當地公司為平臺承接當 地項目。 （比如通過買入 Rokstad Power Corporation 60%的股份，進入加拿大能源電力運輸和配送業務市場） 。 公司在開拓市場的同時，也十分注重訂單的質量，追求有良好回報的后勤服務、建筑、PPP 合同。比如 在中東，Carillion 就主要做受英國出口融資支持的項目，這樣可以提高利潤率以及帶來良好現金流。 （二）戰略變動（二）戰略變動 隨著市場形

32、勢的變化，公司管理層對于經營戰略的選擇也在發生變化，對于建筑板塊、市場布局都曾 發生變動，但后勤服務業務一直是公司的核心。 年份公司策略 2011 年 1、控制建筑板塊業務規模，主動減少建筑相關業務收入。 2、大力發展后勤服務，并提高在中東、加拿大兩個國家地區的收入。 3、通過收購大力發展能源有效利用市場和可再生科技市場，公司持續看好新能源服務市場。 2012 年 1、大力發展后勤服務，并提高在中東、加拿大兩個國家地區的收入。 2、致力于為客戶量身定制綜合服務方案，鞏固自己綜合方案解決提供商領頭羊的地位。 2013 年1、大力發展后勤服務，并使后勤服務種類多樣化，使 CARILLION 進入新

33、的有增長機會的市場。 2014 年1、通過收購繼續開拓存量及新增市場。 2015 年 1、建立長期穩定的客戶關系，注意存量訂單客戶的維護。 2、減少成本和花銷，增加效率，提高盈利水平。 2016 年 1、集中于在業務覆蓋地區大力發展后勤服務，利用廣泛的業務范圍繼續拓展復合型服務，挖 掘跨地域、跨行業的業務協同機會。 2、在中長期，公司依然看好英國基礎設施市場，物業管理和設備管理市場。 3、PPP 項目被推測將集中在醫療、交通、教育領域，而 CARILLION 在這些領域均有不錯的項 目先例。 圖 13：Carillion 2012-2016 年公司策略匯總 明樹數據 14 四四 融資方式融資方

34、式 公司的融資方式主要包括股權融資和債權融資。 公司是倫敦股交所上市企業，通過 IPO、定向增發等手段從二級市場融資。下圖是大型機構股東的持股 情況，可以看到，黑石、德意志、瑞銀等多家知名投資公司參股 CARILLION，也為 CARILLION 帶來足夠的資 金支持。 公司名稱持股數量 發行股份 持股比例 BlackRock, Inc.37,940,5328.81% Deutsche Bank AG25,031,5285.82% UBS Investment Bank and UBS Group AG21,844,0955.08% Kiltearn Partners LLP21,542,44

35、45.01% Brewin Dolphin Limited21,501,8915.00% Letko, Brosseau & Associates Inc.21,367,5534.97% Standard Life Investments(Holdings) Limited21,331,2434.96% 圖 14：Carillion 2016 年年報披露機構投資者持股情況 債權融資方面， 公司以長期借款為主(占比 86%)， 而在長期借款中占比最大的是固定利率的私募融資(占 比 60%),其次是可轉債（占比 27%） ，最后是銀行貸款(占比 13%） 。公司融資主要是在市場上尋求小規模投資 者

36、，約定固定利率和年限，到期還款。在中長期的 PPP 項目或者建筑項目周期中，通過這樣穩定可靠的資 金來源獲得項目資金、緩解現金流壓力、鎖定財務成本、降低可能的因利率變動引起的風險。此外，公司 還通過融資租賃等方式緩解設備一次性大量投資的情況。 明樹數據 15 五五 案例解析案例解析 我們各挑選了幾個 Carillion 擴張過程中的成功和失敗案例來分析其經營績效。 （一）收購成功案例：（一）收購成功案例：2011 年年 4 月收購月收購 Eaga 收購契機：Eaga 是一家致力于能源有效利用、提供中央供熱服務的公司，主要為政府、國會和公用房 屋提供能源優化利用、房屋供暖等服務。由于 2008-

37、2010 年英國政府削減開支，花費在能源優化利用的政府 資金減少使得公司在 2010 年持續虧損。而 Carillion 剛好想大力發展多種類的后勤服務業務，也看好能源優 化利用服務市場，收購也有利于提供綜合類服務、更多業務協同的機會、海外市場擴張的可能（尤其是加 拿大市場） 。因此 Carillion 決定收購 Eaga。 收購難點：收購難點主要在于 Eaga 最大股東是職工信托基金。不過職工信托基金認為其代表全體職工 利益，目前公司虧損，大多數職工愿意被收購，不過希望以股權的形式交易。 收購結果：最終，Carillion 以 3.065 億英鎊現金加股權的方式收購了 Eaga?，F金方式：E

38、aga 股價最終定 于 118.79 便士每股，并且支付 1.21 便士股息。股權方式：以每股 385.2 便士獲得 Carillion 的股票。股權方 式占現金方式的 40%。交易當天 Eaga 股價為 80 便士每股，Carillion 以溢價 50%的價格買入。 買入后，Eaga 變更為 Carillion Energy 公司，并為公司提供能源優化服務和相關業務。2016 年有 3610 萬英鎊的凈利潤來源于節能減排、可持續發展等與 Eaga 相關業務的貢獻。 （二）收購失敗案例：（二）收購失敗案例：2008 年年 1 月收購月收購 Van Bots Construction 收購契機：

39、Van bots Construction 是一家位于加拿大多倫多的的建筑公司,以醫療項目建筑見長。而 Carillion 在 2008 年正大力開拓海外市場，想通過收購加拿大公司以此平臺進入加拿大建筑市場，更可以與 PPP 板塊業務協同共同競標加拿大 PPP 項目。 收購后亮點：收購 Van bots 建筑公司后，Carillion 陸續中標了皇家維多利亞醫院、新奧克維爾醫院等醫 療建設運營類 PPP 項目，并承接了皇家渥太華心理健康中心等建筑項目。巔峰時期加拿大建筑板塊營收近 5 億英鎊。 收購后問題： 加拿大建筑板塊收入由 2010 年的 4.99 億英鎊下降到 2016 年的 6700

40、 萬英鎊。 一方面加拿 大建筑市場競爭激烈，而且公司在加拿大建筑業務較為狹窄，以醫療類建筑項目為主，后續項目擴展能力 不足；另一方面，由于建筑行業盈利水平較低，公司也主動控制加拿大地區的建筑業務，到后面只做 PPP 項目的建筑業務，到最后離開加拿大建筑市場，使得公司溢價收購 Van bots Construction 的部分進行商譽減 值損失，減值損失 1050 萬英鎊。 明樹數據 16 （三）（三）PPP 項目成功案例：項目成功案例：M40 高速公路高速公路 （1）項目簡介：項目名稱為 M40 高速公路項目，公路是 3 車道雙向鄉村高速公路，項目包括公路第一 連接口到第十五連接口的建設運營維

41、護，全長 123 公里。項目開始于 1997 年，建設期 2 年，運營期 30 年。 PPP 項目公司名為 M40 英國高速公路公司，由 Carillion 和 John Laing 公司聯合組建，股權對半分，項目總價 值 2.58 億英鎊。 （2）項目結構與付費機制：項目結構如下圖，M40 高速公路由 Carillion 和 John Laing 共同負責設計和 建造， 兩家合資成立的 M40 高速公路項目公司負責高速公路服務及日常維護。 項目付費機制采取影子付費， 分三部分組成：第一部分按照交通流量，根據每輛車的公里數付費，此外，根據貨車及其余車的類型執行 不同單價；第二部分為道路封閉收費

42、，根據道路因特殊原因而封閉的時長、路長、車道數量付費；第三部 分為項目安全表現付費，此部分由政府機構測評，把現行公路狀況與參考期對比，根據道路安全性進行獎 勵付費。 圖 15：Carillion M40 高速公路項目結構 （3） 項目退出及成功要素： 2004年6月， Carillion將自己50%的股權以1915萬英鎊賣給合作商John Laing， 賣出利潤 600 萬英鎊。項目成功要素主要有：首先項目按時完工，成本無上??；其次影子付費測算合理， 使用量估算較為準確；然后公路完工后汽車使用量較高，日均行駛車輛達 10 萬輛，使得項目收益率較為可 觀；再次，工程無重大事故，且日常維護到位，提

43、升了安全表現收費；最后 Carillion 公司公路運營專業化， 且與 John Laing 權責清晰。 明樹數據 17 （四）（四）PPP 項目失敗案例：阿伯丁西部外圍公路項目項目失敗案例：阿伯丁西部外圍公路項目 （1）項目簡介：項目名稱為阿伯丁西部外圍公路項目，包括四段雙向公路的建設與運營，公路長度共 計 58.3 公里。項目開始于 2014 年 12 月，建設期 3 年，運營期 30 年，PPP 項目公司名為 Connect Road，由 Carillion、Balfour Beatty 和 Galliford Try 聯合組成，每個公司占 1/3 股份。項目預計總投資 6 億英鎊。 （

44、2）項目問題：首先是項目投資預估不足，2014 年共有三家公司競標，為獲取項目聯合公司報低了項 目預計總投資，而實際目前預計總投資額 7.45 億英鎊；其次是修建時間預估不足，工程建設進度不及預期， 2016 年，由于核心路段修建較慢，又值英國嚴冬，包括擔心河流污染等小問題，導致工期延誤；再次是成 本預估不足，成本上升較快，由于工期延誤、工人缺乏導致人工成本上升、材料成本上升等原因，項目花 銷不斷增加；此外，Carillion 本身對工程掌控不足，項目外包，疊加公司削減內部開支，對工程監督控制不 力；最后是現金流壓力，PPP 項目公司資產較少，募資能力有限，再加上成本上升、投資預估不足等原因，

45、 企業面臨嚴重的現金流壓力。 （3）政府方面：政府方表示只依據項目合同支付回報，項目延期成本、超額成本由承包商承擔。當公 路修建好之后，政府檢驗合格方可每年支付固定費用，并且政府表示延期成本與超額成本不在項目合同覆 蓋范圍，政府不承擔。 （4）企業方面：Carillion 首先確定合同備抵損失；其次通過賣出非核心業務公司、減少成本緩解現金 流壓力；最后監督工程進度，保證項目盡快完工。 明樹數據 18 六六 Carillion 破產分析破產分析及對投資人的風險管理啟示及對投資人的風險管理啟示 （一）破產背景（一）破產背景 1.盈利預警盈利預警 2017 年 7 月 10 日，Carillion

46、發布第一季度業績公告，披露了預計 8.45 億英鎊的建筑合同損失。2017 年 9 月 29 日，公司發布半年報，確認了 8.45 億英鎊的建筑合同損失、2 億英鎊后勤服務合同損失和 1.34 億英鎊商譽減值損失。 8.45 億建筑與 PPP 合同損失包括 3.75 億英國建筑與 PPP 合同損失和 4.7 億海外建筑與 PPP 合同損失。 3.75 億英國建筑與 PPP 合同損失主要是 3 個 PPP 項目，包括 1 個亞伯丁公路項目和 2 個全民醫療服務醫院 項目。4.7 億海外市場損失主要由于公司開始收縮業務范圍，不再承接卡塔爾、沙特阿拉伯、埃及和加拿大 的建筑項目。2 億后勤服務合同損

47、失包括 9100 萬因表現或收益不佳公司決定提前退出的合同損失，5600 萬 因表現或收益不佳公司重新評定價值的合同損失，5300 萬應收賬款可能無法回收的合同損失。而 1.34 億英 鎊商譽減值損失包括 1.235 億英鎊英國建筑業務的減值損失和 1050 萬英鎊加拿大建筑業務的減值損失。 圖 16：Carillion 2017 年半年報披露虧損情況 2.股價大跌股價大跌 2017 年 7 月 10 日， 在發布業績公告后， 當天股價下跌 39%， 一周股價下跌 70%， 從 192.1 英鎊跌至 56.15 英鎊。市值從年初的 6 億英鎊跌至 2 億英鎊。在接下來的半年內，股價又從 56

48、英鎊跌至 12 英鎊。 明樹數據 19 圖 17：Carillion 股價圖 3.高管離職高管離職 2017 年 7 月 10 日，在發布業績公告后，Carillion 首席執行官 Richard Howson 宣布離職；在 2017 年 9 月 1 日，公司財務負責人也 Zafar Khan 也宣布離職，隨后其他高層如戰略規劃總監也相繼離職。 4.宣布清算宣布清算 2018 年 1 月 3 日，英國金融機構針對 Carillion 在 2016 年 12 月到 2017 年 7 月發布的公告進行調查。1 月 10 日，英國政府制定出應對 Carillion 可能倒閉的應急計劃，而 Caril

49、lion 也積極自救，與債權人舉行談判， 試圖說服他們支持一項針對 Carillion 的援助計劃。山雨欲來風滿樓，1 月 12 日，盡管 Carillion 仍然堅持救 援計劃是有可能的，并積極與債權人、政府進行談判，但政府的應急計劃也隨時準備啟動幫助接管公司事 務。市場動態上，市場始終擔憂 Carillion 的資金援助計劃難以獲得貸款機構的批準；另一邊，安永已經安排 好未來可能的針對 Carillion 的行政管理工作；國會也與養老金監管機構就 Carillion 2.8 萬名員工的養老金計 劃舉行了緊急磋商，目前該計劃赤字已達 5.8 億英鎊。1 月 14 日，深陷于超過 5 億英鎊負債、近 6 億英鎊 養老金赤字的泥足中，Carillion 還在做著最后的掙扎，并與政府進行了談判，這是從政府層面避免 Carillion 破產的最后一次嘗試。1 月 15 日，由于英國內閣府舉行的緊急會議在沒有宣布救援協議的情況下破裂， Carillion 試圖從政府獲得救助的嘗試落空； 并且 Carillion 也未能與債權人達成挽救公司的協議。 最后于當日， Carillion 正式進入破產清算環節。 5.破產委員會成立破產委員會成立 2018 年 1 月 18 日， 英國政府成立了一個囊括企業業務和工會組織的特別工作組以幫助受 Carillion