千味央廚-系列報告之二：三大優勢助力騰飛-220622（17頁）.pdf

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 千味央廚千味央廚（001215001215） ：系列報告之系列報告之二：三大優勢助力騰飛二：三大優勢助力騰飛 系列報告之二 2022 年 6 月 22 日 強烈推薦/維持 千味央廚千味央廚 公司報告公司報告 導語：前期，我們發布了千味央廚（001215）系列報告一：央廚藍海，暢品遨游 ，主要論述行業的發展空間，并分別從公司的產品和渠道的角度來分析公司的運營情況和發展前景。本系列報告二，我們將主要闡述公司的競爭優勢，證明公司持續獲取市場份額的能力。 公司是餐飲業的中央廚房，主要公司是餐飲業的中央廚房，

2、主要為餐飲企業提供速凍面米制品為餐飲企業提供速凍面米制品。公司通過直營方式向連鎖餐飲提供定制化產品，銷售占比大約 40%，其中百勝中國在直營客戶中銷售占比達到 48%。另外，公司通過經銷商為中小型餐飲提供標準化產品，銷售占比大約 60%左右。具體產品種類可分為油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類。 公司所在的速凍米面制品餐飲業具備較大潛力，公司作為該領域的龍頭企業公司所在的速凍米面制品餐飲業具備較大潛力，公司作為該領域的龍頭企業存在三大競爭優勢，有望持續獲取市場份額。存在三大競爭優勢，有望持續獲取市場份額。 1、大客戶背書，為開拓新業務打下基礎。大客戶背書，為開拓新業務打下基礎。公司自創

3、立以來以大客戶為根基，是百勝中國 T1 供應商，擁有百勝、華萊士、海底撈等大客戶基礎，具備過硬的產品品質和綜合服務能力，為開拓新的連鎖大客戶打下良好的基礎。 2、研發鑄就更高生產力。研發鑄就更高生產力。公司研發改造生產設備，改進生產流程，實現生產效率進一步提高并確保產品和產品品質的統一，從而保證創新產品快速搶占市場。在研發的支持下，公司能夠將客戶的概念化需求快速轉化為符合高質量、標準化要求的生產，使得單個大客戶銷售額不斷提升。 3、 成本管控能力較強， 具備一定定價權。成本管控能力較強， 具備一定定價權。 公司對原材料成本有較強的把控力，原材料成本波動較低，對大客戶產品有一定溢價，直營毛利率比

4、經銷毛利率稍高，也高于多數同類可比公司餐飲渠道毛利率水平。2018-2020 年公司多數主流產品平均單價均有所上漲，21 年底對部分小 B 端產品漲價，具備一定的成本轉嫁能力。 盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們認為，公司產品研發能力、生產經營管理能力優秀，擁有各餐飲領域中大客戶背書，未來持續獲取市場份額能力無需擔憂。由于今年疫情嚴重程度超出年初預期，餐飲業受疫情影響明顯，我們下調對公司2022 年的業績預測，但認為在不受疫情擾動的前提下 2023 年公司盈利水平能夠快速恢復，我們基本維持對 2023 年的盈利預測，并增加對2024 年的盈利預測。我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分

5、別為 1.03、 1.43 和 1.76 億元，對應 EPS 分別為 1.18、1.65 和2.03 元。當前股價對應 2022-2024 年 PE 值分別為 42、30 和 25 倍，維持“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：疫情導致消費能力及消費需求下降，餐飲業復蘇低于預期；前三大客戶的經營風險間接影響公司對大客戶銷售額；食品安全風險等。 財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 公司簡介：公司簡介： 公司主營業務為面向餐飲企業的速凍面米制品的研發、生產和銷售。公司秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰略定位，致力于為餐飲企業提供定制化、標準化的速凍食品

6、及相關餐飲后廚解決方案。 資料來源：公司公告、WIND 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 無 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 73.0-22.62 總市值（億元） 43.23 流通市值（億元） 10.62 總股本/流通 A股 （萬股） 8,663/8,663 流通 B股/H股（萬股） -/- 52 周日均換手率 8.94 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：孟斯碩分析師：孟斯碩 010-66554041 執業證書編號: S1480520070004 分析師：王潔婷

7、分析師：王潔婷 021-225102900 執業證書編號: S1480520070003 -25.8%174.2%374.2%6/178/1710/17 12/172/174/176/17千味央廚 滬深300 營業收入（百萬元） 944.37 1,273.90 1,514.36 1,939.53 2,273.11 增長率（%） 6.20% 34.89% 18.88% 28.08% 17.20% 凈歸母利潤（百萬元） 76.59 88.46 102.64 142.95 176.03 增長率（%） 3.31% 13.92% 16.95% 39.21% 23.40% 凈資產收益率（%） 13.15%

8、 9.28% 9.71% 11.91% 12.79% 每股收益(元) 1.24 1.25 1.18 1.65 2.03 PE 40.24 39.92 42.12 30.24 24.56 PB 5.47 4.53 4.09 3.60 3.14 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 餐飲業的中央廚房餐飲業的中央廚房. 3 2. 大客戶背書，為開拓新業務打下基礎大客戶背書，為開拓新業務打下基礎 . 3 2.1 客戶涵蓋各大連鎖餐飲企業

9、. 3 2.2 產品品質+服務有保障 . 5 3. 研發鑄就更高生產力研發鑄就更高生產力 . 5 3.1 自主研發提高生產效率 . 5 3.2 多年行業經驗+優秀的研發體系孕育出百款優秀產品 . 7 4. 成本管控能力較強，具備一定的定價權成本管控能力較強，具備一定的定價權 . 7 4.1 原材料成本控制強 . 7 4.2 大客戶給與一定溢價 . 9 5. 盈利預測與評級盈利預測與評級. 11 6. 風險提示風險提示. 11 相關報告匯總相關報告匯總 .13 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 2020年公司各產品銷售額占總營業收入比重（按照銷售渠道劃分）年公司各產品銷售額占總營業收入比重（按照銷售

10、渠道劃分） . 3 圖圖 2： 公司部分代表性客戶公司部分代表性客戶. 4 圖圖 3： 面粉類原材料市場價格和采購單價趨勢圖面粉類原材料市場價格和采購單價趨勢圖 . 7 圖圖 4： 糯米糯米粉類原材料市場價格和采購單價趨勢圖粉類原材料市場價格和采購單價趨勢圖 . 7 圖圖 5： 芝麻市場價格和采購單價趨勢圖芝麻市場價格和采購單價趨勢圖 . 8 圖圖 6： 大豆油市場價格和采購單價趨勢圖大豆油市場價格和采購單價趨勢圖 . 8 圖圖 7： 全國糯米、豆油、面粉均價：元全國糯米、豆油、面粉均價：元/噸噸 . 8 圖圖 8： 芝麻均價：元芝麻均價：元/噸噸 . 8 圖圖 9： 2020年公司各業務和產

11、年公司各業務和產品毛利率情況品毛利率情況. 9 圖圖 10： 2020年各公司年各公司 B端毛利率情況端毛利率情況. 9 表格目錄表格目錄 表表 1： 前五大客戶收入前五大客戶收入. 4 表表 2： 公司部分專利成果公司部分專利成果. 6 表表 3： 公司部分核心技術公司部分核心技術. 6 表表 4： 公司主要產品的銷售額、平均單價及價格變動情況公司主要產品的銷售額、平均單價及價格變動情況 .10 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 導語：千味央廚是速凍食品餐飲渠道龍頭企業，其產品

12、特色為油炸產品，渠道特色為餐飲連鎖大客戶和小客戶雙輪驅動。前期，我們發布了千味央廚（001215）系列報告一：央廚藍海，暢品遨游 ，主要論述行業的發展空間，并分別從公司的產品和渠道的角度來分析公司的運營情況和發展前景。本系列報告二，我們將主要闡述公司的競爭優勢，證明公司持續獲取市場份額的能力。 1. 餐飲業的中央廚房餐飲業的中央廚房 公司主營業務為面向餐飲企業（含酒店、團體食堂、鄉廚等）的速凍面米制品的研發、生產和銷售。公司通過直營方式向連鎖餐飲提供定制化產品，2021 年直營銷售占比 40.22%，其中百勝中國在直營客戶中銷售占比達到 48%。另外，公司通過經銷商為中小型餐飲提供的標準化產品

13、，2021 年銷售占比 59.78%。 公司生產的產品按照加工方式可分為油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類，具體產品包括油條、芝麻球、蛋撻皮、地瓜丸以及卡通包等。其中，油炸類是公司最主要的產品種類，在直營和經銷渠道中均占比較高，主打產品是油條和芝麻球；烘焙類以直營渠道為主，蛋撻皮為烘焙品類中的主打產品，主要客戶為百勝中國；蒸煮類和菜肴類主要面向小 B 端，豬豬包受到廣大客戶歡迎。 圖圖1：2020 年公司各產品銷售額占總營業收入比重（按照銷售渠道劃分）年公司各產品銷售額占總營業收入比重（按照銷售渠道劃分） 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 公司的生產工藝、技術裝備和完善和食品安

14、全管理體系在行業領先，與多家中、外資大型連鎖餐飲企業深度合作，并創新性地開發出適應餐飲企業加工工藝、后廚設備和廚師操作習慣的速凍食品和技術支持體系，以及快速響應餐飲客戶需求的服務體系。多年餐飲行業的深耕使得逐步形成了一定的護城河，支持公司長期穩健發展。 2. 大客戶背書大客戶背書，為，為開拓新業務打下基礎開拓新業務打下基礎 2.1 客戶涵蓋各大連鎖餐飲企業客戶涵蓋各大連鎖餐飲企業 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%油炸類 烘焙類 蒸煮類 菜肴類及其他 合計 油炸類 烘焙類 蒸煮類 菜肴類及其他 經銷模式 直營模式

15、 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司自設立以來便持續深耕餐飲市場，已成為肯德基、必勝客、華萊士、海底撈、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名餐飲品牌速凍面米制品供應商，其中在百勝中國供應商體系為最高級 T1 級，是百勝中國最大的速凍面米制品供應商，領先于行業其他競爭對手。 圖圖2：公司部分代表性客戶公司部分代表性客戶 資料來源：公司招股書、東興證券研究所 百勝中國控股有限公司及其關聯方代表的餐飲品牌為肯德基、必勝客、小肥羊等。公司自 2012 年成立以來始終為百勝中國提供優質暢銷的

16、產品和全方位的技術服務，并獲得百勝中國“質量管理貢獻獎”、“金廚師獎”和“技術研發獎”等，與百勝中國合作關系穩定，公司向百勝中國銷售的油條類產品均為獨家供貨。2019 年公司對百勝中國控股有限公司及其關聯方的銷售收入占公司營業收入的 30.72%，但隨著其他客戶的快速增長，百勝占比逐漸下降，2021 年百勝及其關聯方收入同比+11.15%，占公司營業收入比重下降至 19.32%，而華萊士增速 77%，海底撈、老鄉雞增速達到 200%。公司持續通過開發新的客戶獲得大 B 端的穩定增長。今年公司和盒馬達成合作，打開了生鮮、便利店的業態，預計未來能夠與更多的同類型客戶合作。公司的大客戶公司的大客戶涵

17、蓋了西式快餐、火鍋、傳統中餐、中式快餐涵蓋了西式快餐、火鍋、傳統中餐、中式快餐、超市、超市等各餐飲領域中的龍頭企業，驗證了公司服務各類大型等各餐飲領域中的龍頭企業，驗證了公司服務各類大型連鎖餐飲企業的綜合實力，成為了公司拓客的天然背書。連鎖餐飲企業的綜合實力，成為了公司拓客的天然背書。2021 年公司大客戶數量翻倍，截止年公司大客戶數量翻倍，截止 21 年底，年底，公司公司大客戶數量為大客戶數量為 168 家， 相比家， 相比 2020 年年底的年年底的 87 家， 增幅達到家， 增幅達到 93.10%， 為未來業績增長打下了堅實的基礎 （部， 為未來業績增長打下了堅實的基礎 （部分原因是公司

18、調整了大客戶標準） 。分原因是公司調整了大客戶標準） 。 表表1：前五大客戶收入前五大客戶收入：元：元 客戶名稱客戶名稱 2021 年年 2020 年年 同比變動同比變動 百勝及其關聯方 245,267,811.05 220,673,085.57 11.15% 華萊士及其關聯方 70,605,620.62 40,001,870.86 76.51% 海底撈及其關聯方 62,687,633.73 20,865,300.41 200.44% 老鄉雞及其關聯方 8,270,110.63 2,678,556.83 208.75% 瑞幸及其關聯方 7,629,445.88 - 資料來源：公司公告、東興證券

19、研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2.2 產品產品品質品質+服務服務有保障有保障 公司的核心優勢是“產品品質公司的核心優勢是“產品品質+服務” ，具備過硬的產品品質和綜合服務能力。服務” ，具備過硬的產品品質和綜合服務能力。公司擁有油條、油炸糯米類、蒸煎餃、烘焙類四大優勢產品線，其中，油條和芝麻球的品質為業內公認。公司油條加工需經過 100 多道工序，做出來的油條大小、軟硬、重量、顏色等均有嚴格標準，并且公司通過不斷改進工藝控油保質，降低成本的同時產品更加健康美味；公司制

20、作的芝麻球不易爆，芝麻顆粒不易掉且芝麻分布均勻數量穩定，保證了宴席上產品的美觀；公司的煎餃產品做出了一定的差異化-“堆蒸不破” ，使得其在團餐市場具備一定優勢；公司的烘焙蛋撻皮不僅手工制作且價格也具備一定優勢，極具性價比。 服務方面，公司為大客戶提供菜單設計、產品開發、產品銷售、技術支持、干線物流運輸以及后續服務咨詢等在內的整體解決方案，以建立長期合作的同盟關系。公司有專門的產品經理對市場進行調研，對客戶的消費人群進行分析，定期與餐飲客戶研討產品升級方向，調整供應產品的配方、口感、包裝等要素，共同討論解決方案及新品提案，同時對產品的后續加工條件、餐飲企業的后廚布局設計提供要求與建議。 通常，大

21、型連鎖客戶對于生產廠家的選擇非常慎重，會對供應商的硬件設施、研發能力、生產管理和產品質量控制能力進行嚴格的考察和評價，前期考察往往歷時一年以上。因此，客戶一般不會隨意更換廠家，公司大客戶穩定性較強。新興餐飲連鎖企業在建立供應商體系時，選用知名餐飲企業的供應商為最快捷、高效、新興餐飲連鎖企業在建立供應商體系時，選用知名餐飲企業的供應商為最快捷、高效、安全的方式安全的方式。公司擁公司擁有如肯德基、海底撈、老鄉雞、九毛九、瑞幸咖啡等涵蓋了不同餐飲場景的大客戶，證有如肯德基、海底撈、老鄉雞、九毛九、瑞幸咖啡等涵蓋了不同餐飲場景的大客戶，證明明了了公司對不同餐飲場景下產品的研發能力、生產能力公司對不同餐

22、飲場景下產品的研發能力、生產能力、品控力、品控力和和對對客戶的綜合服務能力，客戶的綜合服務能力，也同時促進了公也同時促進了公司各方面綜合能力的進一步能力提升，司各方面綜合能力的進一步能力提升，為未來開拓新的客戶打下基礎。為未來開拓新的客戶打下基礎。 3. 研發鑄就更高生產力研發鑄就更高生產力 3.1 自主研發提高生產效率自主研發提高生產效率 雖然速凍米面食品的制造門檻較低，行業競爭較充分，但各個企業在生產效率上有所差距，從而帶來生產成本的差距。在生產設備上，由于中式速凍面米制品所采用的加工工藝較特殊，公司與國內機械設備制造企業通過引進、消化、吸收國外技術并根據自身需求研發改造生產設備，研制非標

23、專用設備以彌補速凍面米制品生產的自動化設備不足。另外，公司針對加工過程中人工操作較多的環節加大了技改力度，將機械化、自動化水平的提高與統一、標準、規范化的操作流程相結合，部分抵消了勞動力成本上升的影響、實現生產效率進一步提高并確保產品的質量和品質的統一。例如，公司改造了蛋撻切塊機、自動油條生產線、芝麻球全自動生產線等，從而保證創新產品快速量產、成本可控進而搶占市場。 目前，公司正在進一步開發油條及春卷全自動生產線，帶項目完成后可以提升產品品質，增加利潤，進一步提高產品競爭力。 在專利方面，公司先后取得了油條的工業化生產、芝麻球的工業化生產、無鋁安心油條等多項具有自主知識產權的科研成果和核心技術

24、。尤其在油條、卡通包、手工撻皮等方面，引領了行業發展方向，公司的生產工藝的技術水平和生產設備的機械化、自動化程度一直處于行業前列。公司不僅擁有多項成熟工藝技術和裝備技術，經過多年的自主創新和精耕細作，公司創新性地開發出適應連鎖餐飲企業加工工藝、后廚設備和廚師操作習慣的速凍食品技術支持體系，以及快速響應餐飲客戶需求的服務體系，并取得了良好的效果。 由于大客戶定制產品種類較多，單個產品相比通用產品產量較低，難以形成規?；?，生產過程中的產品切換往往耗時耗力，因此具備柔性化生產工藝尤為重要。目前，公司已經形成了針對大客戶個性化需求的柔性生產模式，公司會對產品的加工方式進行區分，將工藝方式相似的產品

25、融入到同一生產線，能夠在保證客戶定制需求的同時提升生產效率。 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表2：公司部分專利成果公司部分專利成果 專利類型專利類型 專利名稱專利名稱 專利號專利號 專利專利 申請日申請日 專利權專利權 截止日截止日 取得取得 方式方式 實用新型 一種蛋餅機正面煎烤裝置 ZL201220598263.3 2012.11.04 2022.11.03 受讓取得 實用新型 一種蛋餅機 ZL201220598243.6 2012.11.04 2022.11.03 受

26、讓取得 實用新型 一種蛋餅機背面煎烤裝置 ZL201220598233.2 2012.11.04 2022.11.03 受讓取得 實用新型 一種蛋餅機注漿裝置 ZL201220598223.9 2012.11.04 2022.11.03 受讓取得 實用新型 一種注芯油條的生產設備 ZL201920043738.4 2019.01.11 2029.01.10 原始取得 實用新型 一種油條加工裝置 ZL201920288123.8 2019.03.07 2029.12.17 原始取得 實用新型 一種用于油條的油炸鍋 ZL201920288705.6 2019.03.07 2029.12.17 原始

27、取得 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 表表3：公司部分核心技術公司部分核心技術 核心技術核心技術 來源來源 功能及創新功能及創新 對應的對應的 專利成果專利成果 產品應用產品應用 新型成型油炸裝置 自主研發 生產方式創新， 結合產品特性設計的油炸裝置，更能符合產品的炸程，大幅提高成品率 茴香小油條 意大利千層面生產方法 自主研發 生產方式更新， 結合產品特性設計適配的蒸程，提高生產效率 千層面面皮 球類產品高效成型配方、工藝、設備系統方法 自主研發 產品配方、設備、工藝的創新，生產效率大幅提升，用人數量減少 芝麻球、地瓜丸 米糕常溫短時發酵生產方法 自主研發 發酵方式更新， 米糕能夠

28、在更短時間內發酵完成， 組織結構更加均勻 白糖桂花糕、紅棗南瓜糕 油條高效和面技術方法 自主研發 根據布拉班德粉質曲線， 結合專用粉的特性， 更快的和出符合生產需求的面團 外賣油條、火鍋油條、安心油條、香脆油條等 注芯油條制作方法 自主研發 注芯油條的發明創造， 對豐富油條系列有促進作用 蛋芯油條 注芯油條加工裝置 自主研發 油條罐裝機的研發， 有利于產品的快速規?；a 一種注芯油條的加工裝置 蛋芯油條 面節高效生產方法 自主研發 生產方式創新，壓延方式的更新，做到無損壓延，并加快成型效率 撈面面節 油條縱切技術 自主研發 改變油條面團的切條方式， 減少生產線用人，增加生產效率 外賣油條、精

29、品油條、酥脆油條等 油條灌蛋制備方法 自主研發 新技術，利用油條進行餡料的灌 蛋芯油條 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 核心技術核心技術 來源來源 功能及創新功能及創新 對應的對應的 專利成果專利成果 產品應用產品應用 注，增加油條的風味 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 3.2 多年行業經驗多年行業經驗+優秀的研發體系孕育出百款優秀優秀的研發體系孕育出百款優秀產品產品 雖然速凍米面制品的研發看似簡單，但要大批量的生產出客戶滿意和市場滿意的產品并非易事，公司每年會雖然速

30、凍米面制品的研發看似簡單，但要大批量的生產出客戶滿意和市場滿意的產品并非易事，公司每年會給大客戶推薦多款新產品，但能夠成功上市的產品并不多，因此和客戶的多年磨合以及對給大客戶推薦多款新產品，但能夠成功上市的產品并不多，因此和客戶的多年磨合以及對餐飲消費需求的深餐飲消費需求的深入理解入理解尤為重要。尤為重要。 憑借著多年的經驗，隨著生產工藝技術和機械化、自動化水平的不斷提升，公司速凍面米制品的品種、花色不斷豐富，同時在風味、口味、色度、口感、營養等方面持續優化。目前，公司開發上市各類速凍面米產品300 余個，推動了企業規模的快速成長。 公司依托現有產品進行場景化的深入研究， 研發出適應不同消費場

31、景的系列產品。 油條為公司的大單品之一，公司專注于油條及其使用場景研發 10 余年，細分出火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大場景，并針對性推出茴香小油條、麻辣燙小油條、火鍋涮煮油條、外賣專用油條等多款創新性產品。研發團隊持續創新開發適合西式快餐、中式快餐以及鄉廚等不同市場需求的速凍面米制品，能夠將客戶的概念化需求快速轉化為符合高質量、 標準化要求的生產， 如“注芯油條”、 “墨魚汁油條”、 “文化流量包”、 “花瓣米糕”等。 2018 年，公司為肯德基研發上新 7 支單品，從而獲得銷售收入的快速增長。 公司較早便在行業內建立了“模擬餐廳后廚”的研發實驗室，并組建了專業的餐飲研發團隊。公司

32、技術研發部下設產品研發、工藝研發、設備研發、包裝研發等四個專業研究室和上海研發室，其中，產品研發又分設球類、酥類、油條、面點、烘焙類、創新類六個研發小組。上海研發室利用上海的地緣及資源優勢，主要開展項目溝通、新品展示、技術服務，并及時掌握國內新品動態、了解消費者需求。 4. 成本管控能力較強，成本管控能力較強，具備一定的定價權具備一定的定價權 4.1 原材料成本控制原材料成本控制強強 公司通過在速凍面米制品 B 端領域多年的深耕，已形成年產量近 10 萬噸的規模，成為速凍米面制品 B 端龍頭企業，在原材料采購以及生產成本控制上均具備一定的規模優勢。 公司的主要原材料為面粉及米粉類材料，約占原材

33、料采購金額的 42%，其次是油脂及糖類，占比約 15%。2018-2020 年間，面粉原材料市場價格波動不大，公司價格更為平穩；糯米粉類及芝麻原料較小眾，價格波動較大，公司采購價格基本跟隨市場價格波動；2020 年下半年大豆油市場價格大幅上漲 50%左右，但公司大豆油平均采購價格基本沒有變化，主要是因為公司提前與供應商鎖定了采購價格和采購量，體現了公司對原材料價格的預判力和管控能力。 圖圖3：面粉類原材料市場價格和采購單價趨勢圖面粉類原材料市場價格和采購單價趨勢圖：元：元/噸噸 圖圖4：糯米粉類原材料市場價格和采購單價趨勢圖糯米粉類原材料市場價格和采購單價趨勢圖：元：元/噸噸 P8 東興證券東

34、興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 圖圖5：芝麻芝麻市場價格和采購單價趨勢圖市場價格和采購單價趨勢圖：元：元/噸噸 圖圖6：大豆油市場價格和采購單價趨勢圖大豆油市場價格和采購單價趨勢圖：元：元/噸噸 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 2021 年公司產品所需部分原材料市場價出現了一定程度的上漲 ， 如大豆油全年均價較上一年均價上漲 50%左右， 人造奶油和葡萄糖均價

35、也上漲超 30%， 面粉價格也出現了一定程度的上漲。 雖然原材料價格大幅上漲，但公司 2021 年毛利率 22.36%，同比+0.7pct，主要得益于公司大 B 業務可預見性強，有利于提前鎖定原材料價格以及大 B 客戶恢復，高毛利定制產品增加。2022 年一季度，農產品價格出現了較大幅度的上漲，但由于公司對原材料進行了鎖價，故對公司一季度毛利率影響不大。 公司經過大客戶的打磨，通過不斷的工藝升級和自動化升級提高生產效率，如今，公司的次品率明顯低于客戶要求和競爭對手，使得公司能夠以更低的價格跟同類公司進行競爭，這也是公司成為百勝 T1 級供應商的重要原因。 圖圖7：全國糯米、豆油、面粉均價：元全

36、國糯米、豆油、面粉均價：元/噸噸 圖圖8：芝麻均價：元芝麻均價：元/噸噸 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：Wind資訊、東興證券研究所 資料來源：Wind資訊、東興證券研究所 4.2 大客戶給與一定溢價大客戶給與一定溢價 公司有 40%的收入來自于直銷客戶，在所有產品品類中，油炸類、蒸煮類和菜肴類及其他產品直銷模式下毛利率基本高于經銷模式（由于 2020 年運輸費用重分類計入主營業務成本，導致當期主要產品直營模式毛利率出現不同程度下降，其中，蒸煮類產品的直營/經銷毛利

37、率出現倒掛情況，若將相關運輸費用未計入蒸煮類產品銷售成本，則蒸煮類產品直營/經銷模式毛利率分別為 28.31%、25.70%） 。除了因為經銷模式下公司會給予經銷商一定的利潤空間導致公司毛利率偏低外，因公司長期耕耘于速凍面米制品行業，形成了較好知名度、企業信譽和較強的規模、優質客戶優勢，因此面對下游直銷客戶具有一定議價權。公司為滿足客戶的個性化需求，在直銷模式下為大型連鎖餐飲企業提供的定制產品毛利率更高。 大大 B 客戶往往能夠提供更高的毛利空間客戶往往能夠提供更高的毛利空間。 與可比公司同類渠道毛利率相比， 四家公司的毛利率水平差距不大，但公司毛利率最為穩定且 2021 年相對最高。公司大

38、B 客戶占比相對較高，其在大 B 客戶端面對的競爭對手也以中大型速凍米面制品企業為主，獲客不依賴于低價而是依托產品和服務全方位的優勢，因此往往具備更大的議價空間。而若小 B 客戶較多則需要面對較多的中小型競爭對手，雖然上市公司通常具備競爭優勢，但價格競爭往往更為激烈。因此，我們能夠看到 2020 年及 2021 年公司毛利率相比于可比公司 B 端業務屬于較高水平（安井采用特通渠道毛利率，如果考慮到經銷渠道中小 B 客戶，則安井整體 B 端毛利率比特通渠道略低） 。 圖圖9：2020 年公司各業務和產品毛年公司各業務和產品毛利率情況利率情況 圖圖10：2020 年各公司年各公司 B端毛利率情況端

39、毛利率情況 2,700.002,800.002,900.003,000.003,100.003,200.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09糯米 豆油 面粉（右軸） 11,000.0011,500.0012,000.0012,500.0013,000.0013,500.0014,000.0014,500.002019-012019-042019-072019-102020-012020-0420

40、20-072020-102021-012021-042021-072021-10P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 資料來源：各家公司公告、東興證券研究所 注：安井食品采用特通渠道毛利率，巴比食品采用團餐渠道毛利率、三全采用餐飲渠道毛利率 2018-2020年公司多數主流產品平均單價均有所上漲。年公司多數主流產品平均單價均有所上漲。 千味1200g放心大油條價格于2019年略微下降3.89%，但 2020 年價格回升 5.52%，主要是因

41、為 2019 年公司加大該產品的市場推廣力度，買贈比例較高導致平均售價下降，2020 年買贈比例減少平均價格回升。除了百勝原味冷凍華夫面團以及千味 260g 芝麻球，2018-2020 年公司其他主流產品價格均有所上漲。 表表4：公司主要產品的銷售額、平均單價及價格變動情況公司主要產品的銷售額、平均單價及價格變動情況：萬元、元：萬元、元/公斤公斤 序號 項目 2018 年度 2019 年度 2020 年度 銷售額 單價 銷售額 單價 變動幅度 銷售額 單價 變動幅度 1 1*18*16 蛋撻皮 7,952.65 14.31 9,107.33 14.5 1.30% 8,664.30 14.72

42、1.50% 2 千味 260g 芝麻球 8,954.79 7.82 9,033.79 7.99 2.16% 9,830.79 7.98 -0.09% 3 KFC 冷凍油條（60g） 4,497.85 11.68 6,815.12 11.75 0.53% 6,503.15 11.82 0.65% 4 千味 400g 香芋地瓜丸 4,403.52 8.22 5,015.23 8.23 0.17% 5,272.30 8.58 4.29% 5 千味 450g 香脆油條 3,931.38 10.22 4,344.96 10.32 0.97% 4,460.20 10.45 1.23% 6 百勝原味冷凍華夫

43、面團 1,196.04 42.35 2,804.94 42.39 0.08% 1,729.94 40.64 -4.12% 7 千味 360g 卡通豬豬包 1,850.14 14.33 2,671.56 14.65 2.21% 2,747.64 14.81 1.09% 8 千味 1200g 放心大油條 927.31 8.65 1,963.33 8.31 -3.89% 2,611.47 8.77 5.52% 9 千味 300 克脆皮香蕉 1,865.72 9.23 1,756.57 9.47 2.55% 1,515.17 9.52 0.49% 10 百勝 360g 蛋芯油條 - - 1,628.9

44、1 16.47 - - - - 合計 35,813.69 - 45,141.74 - - 43,334.97 - - 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 2021 年年 12 月月 2 日，公司發布公告上調部分產品價格：日，公司發布公告上調部分產品價格：鑒于各原材料、人工、 運輸、能源等成本持續上漲，為更好地向客戶、消費者提供優質產品和服務，促進市場及行業可持續發展，經公司研究決定，對部分速凍米面制品的產品促銷政策進行縮減或經銷價進行上調，調價幅度為 2%-10%不等，新價格自 2021 年 12 月25 日起按各產品調價通知執行。由于 2021 年各類原材料成本均有所上漲，三全、安井等

45、公司陸續發布漲價通知，公司跟隨漲價，有助于穩定公司 2022 年的盈利能力。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%經銷模式 直營模式 經銷模式 直營模式 經銷模式 直營模式 經銷模式 直營模式 油炸類 烘焙類 蒸煮類（剔除運費影響） 菜肴類及其他 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%三全食品 安井食品 中飲巴比 千味央廚 201920202021 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源

46、 5. 盈利預測與評級盈利預測與評級 我們認為，公司產品研發能力、生產經營管理能力優秀，擁有各餐飲領域中大客戶背書，未來持續獲取市場份額能力無需擔憂。但由于今年疫情嚴重程度超出年初預期，餐飲業受疫情影響明顯，我們下調對公司 2022年的業績預測，但認為在不受疫情擾動的前提下 2023 年公司盈利水平能夠快速恢復，我們基本維持對 2023年的盈利預測， 并增加對 2024 年的盈利預測。 我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 1.03、 1.43 和 1.76億元， 對應 EPS 分別為 1.18、 1.65 和 2.03 元。 當前股價對應 2022-2024 年 PE 值分別為

47、42、 30 和 25 倍，維持“強烈推薦”評級。 6. 風險提示風險提示 疫情導致消費能力及消費需求下降，餐飲業復蘇低于預期；前三大客戶的經營風險間接影響公司對大客戶銷售額；食品安全風險等。 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：附表：公司盈利預測表公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位: :百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位: :百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A

48、2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產合計流動資產合計 333 593 760 973 1224 營業收入營業收入 944 1274 1514 1940 2273 貨幣資金 117 332 454 601 797 營業成本營業成本 739 989 1187 1512 1766 應收賬款 52 62 79 98 117 營業稅金及附加 9 12 14 18 21 其他應收款 0 8 10 13 15 營業費用 31 42 51 65 75 預付款項 11 5 5 0 -3 管理費用 79 107 126 153 177 存貨

49、116 162 191 245 285 財務費用 3 5 -1 -3 -5 其他流動資產 29 24 22 17 13 研發費用 7 9 10 11 12 非流動資產合計非流動資產合計 622 747 685 639 592 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 -0.93 0.36 0.00 0.00 0.00 固定資產 543 606 558 509 461 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 39 38 36 34 32 加：其他收益 25.76 1.40 5.00 0.00

50、 0.00 其他非流動資產 5 17 0 0 0 營業利潤營業利潤 100 112 132 184 227 資產總計資產總計 956 1341 1445 1612 1816 營業外收入 2.18 2.60 2.39 2.49 2.44 流動負債合計流動負債合計 305 326 347 372 400 營業外支出 2.07 0.79 1.59 1.48 1.28 短期借款 15 15 0 0 0 利潤總額利潤總額 100 113 133 185 228 應付賬款 142 144 197 234 283 所得稅 24 26 31 43 53 預收款項 0 0 -18 -30 -51 凈利潤凈利潤

51、77 87 102 142 175 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 4 10 10 10 10 少數股東損益 0 -1 -1 -1 -1 非流動負債合計非流動負債合計 69 61 35 35 35 歸屬母公司凈利潤 77 88 103 143 176 長期借款 55 35 35 35 35 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 負債合計負債合計 373 388 382 407 435 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 -1 -2 -3 營業收入增長

52、6.20% 34.89% 18.88% 28.08% 17.20% 實收資本（或股本） 64 87 87 87 87 營業利潤增長 1.61% 11.53% 18.50% 39.07% 23.55% 資本公積 239 546 499 499 499 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 3.33% 15.51% 16.03% 39.27% 23.14% 未分配利潤 255 336 432 564 728 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 582 954 1057 1200 1376 毛利率(%) 21.71% 22.36% 21.60% 22.05% 22.3

53、3% 負債和所有者權益負債和所有者權益 956 1341 1438 1604 1808 凈利率(%) 8.11% 6.85% 6.74% 7.32% 7.71% 現金流量表現金流量表 單位單位: :百萬元百萬元 總資產凈利潤（%） 8.01% 6.60% 7.10% 8.87% 9.69% 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE(%) 13.15% 9.28% 9.71% 11.91% 12.79% 經營活動現金流經營活動現金流 98 98 125 151 199 償債能力償債能力 凈利潤 77 87 102 142

54、 175 資產負債率(%) 39% 29% 27% 25% 24% 折舊攤銷 33.98 41.55 52.80 53.41 53.92 流動比率 1.09 1.82 2.19 2.62 3.06 財務費用 3 5 -1 -3 -5 速動比率 0.71 1.32 1.64 1.96 2.35 應收帳款減少 -8 -10 -17 -19 -19 營運能力營運能力 預收帳款增加 -23 0 -18 -12 -21 總資產周轉率 1.05 1.11 1.09 1.28 1.33 投資活動現金流投資活動現金流 -95 -183 10 -7 -7 應收賬款周轉率 20 22 21 22 21 公允價值變

55、動收益 -1 0 0 0 0 應付賬款周轉率 7.00 8.92 8.88 8.99 8.79 長期投資減少 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 投資收益 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄) 1.24 1.25 1.18 1.65 2.03 籌資活動現金流籌資活動現金流 35 299 -13 3 5 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄) 0.60 2.48 1.41 1.70 2.27 應付債券增加 0 0 0 0 0 每 股 凈 資 產(最 新攤 薄) 9.12 11.01 12.20 13.85 15.88 長期借款增加 55 -20 0 0 0 估值比率估值比率

56、普通股增加 7 23 0 0 0 P/E 40.24 39.92 42.12 30.24 24.56 資本公積增加 93 308 -47 0 0 P/B 5.47 4.53 4.09 3.60 3.14 現金凈增加額現金凈增加額 38 215 122 147 197 EV/EBITDA 23.13 26.26 21.57 16.29 13.09 資料來源：公司財報、東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期

57、公司深度報告 千味央廚系列報告之一：雙輪齊增長，央廚供四方 2022-02-17 行業普通報告 食品飲料行業報告：復蘇預期引爆板塊投資熱情，需求有望進一步提振 2022-06-13 行業深度報告 食品飲料：基本面進入磨底期，下半年有望迎來復蘇 2022-06-01 行業深度報告 食品飲料行業中期策略：基本面進入磨底期，下半年有望迎來復蘇 2022-05-29 行業深度報告 食品飲料行業：見底了嗎？ 2022-05-16 行業普通報告 食品飲料行業：進入基本面磨底期 2022-05-10 行業普通報告 食品飲料行業：匯率貶值加大企業成本壓力，建議關注成本壓力有望減輕的細分行業 2022-04-2

58、6 行業普通報告 食品飲料行業：國常會部署消費舉措引爆消費投資熱情 2022-04-18 行業普通報告 食品飲料行業：疫情影響下需求變化與市場競爭格局變遷思考 2022-03-28 資料來源：東興證券研究所 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 孟斯碩孟斯碩 首席分析師，工商管理碩士，曾任職太平洋證券、民生證券等，6 年食品飲料行業研究經驗，2020 年 6月加入東興證券。 王潔婷王潔婷 普渡大學碩士， 5 年證券研究經驗， 2020 年加入東興證券研究所從事

59、食品飲料行業研究， 主要覆蓋奶粉、調味品及休閑食品。 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自

60、行承擔投資風險。 東興證券東興證券深度深度報告報告 千味央廚（001215） ：系列報告之二：三大優勢助力騰飛 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。 我公司及報告

61、作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非

62、授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。 行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數） ： 以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上； 推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數） ： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義： 看好：相對強于市場基準指數收益率5以上； 中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間； 看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。 東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526