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1、國內上游原奶系列報告之二國內上游原奶系列報告之二三大牧場投資價值分析三大牧場投資價值分析1分析師：寇星分析師：寇星分析師：分析師：吳越吳越郵箱：郵箱：SAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120524040004聯系電話：聯系電話：請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告證券研究報告|行業行業深度研究報告深度研究報告20252025年年2 2月月2222日日-19%-11%-2%7%16%25%2024/022024/052024/082024/11飲料乳品滬深300飲料乳品行業評級：推薦承接第一篇行業探討，當前位置我們認為已經

2、可以進行左側買入布局了當前位置我們認為已經可以進行左側買入布局了。上游牧場的投資分為左側和右側交易，左側更多看上游去化程度，右側更多看奶價上升幅度催化估值和eps，從而帶來市值擴張。而當前已經進入左側交而當前已經進入左側交易和布局時期易和布局時期。參考第一篇奶價推演趨勢，疊加最新豆粕成本持續上漲，我們判斷上半年全國10主產省平均奶價有望從3.1元/公斤，降到3元以下（根據財聯社報道，實質部分社會牧場奶價已在3元/公斤以下），從而加速上游去化產能。從投資角度來看，我們判斷右側交易之前，可能有多輪催化點：奶牛存欄數據持續下降奶牛存欄數據持續下降/奶價下降趨勢奶價下降趨勢/港股資金面較港股資金面較好

3、疊加兩會催化好疊加兩會催化/年報利空出盡年報利空出盡，中間判斷未必會有大幅回調，因此建議當前買入。右側交易的本質是看下游需求，下游需求取決于國內經濟和政策的提振程度，上半年伴隨左側交易，右側的預期也會有綜合的判斷。我們認為內需政策加強和投入勢在必行，有望提振消費，對下游需求產生eps提振，從而加強上游需求。參考第一篇判斷，維持下半年到明年奶價上行的判斷。從公司角度出發，我們本篇報告優選三個國內優質牧場龍頭進行分析和推薦，其中盈利預測可能比市場預期略低其中盈利預測可能比市場預期略低。歡迎大家閱讀。盡管每家公司在整體推薦觀點是一致的，但從交易量但從交易量/去化程度去化程度/奶價對盈利的提振程度奶價

4、對盈利的提振程度/基本面基本面各方面認知個股表現均有所不同各方面認知個股表現均有所不同，本篇報告未能詳盡本篇報告未能詳盡，歡迎投資者繼續關注我們后期更多報告歡迎投資者繼續關注我們后期更多報告！風險提示：風險提示：奶價波動導致生物資產減值低于預期奶價波動導致生物資產減值低于預期、產能出清或需求恢復不及預期產能出清或需求恢復不及預期、大宗材料成本波動大宗材料成本波動前言前言來源：Wind，農業農村部，華西證券3乳制品行業乳制品行業contents目錄目錄1 1上游牧場行業概況介紹上游牧場行業概況介紹2 2優然牧業：全球最大原料奶供應商優然牧業：全球最大原料奶供應商3 3現代牧業：行穩致遠的行業領航

5、者現代牧業：行穩致遠的行業領航者4 4中國圣牧：具備產能彈性的有機奶龍頭中國圣牧：具備產能彈性的有機奶龍頭5 5風險提示風險提示40101上游牧場行業概況介紹上游牧場行業概況介紹5來源：Wind，華西證券1.1 1.1 行業定位：承上啟下，為乳企提供穩定原料奶供應行業定位：承上啟下，為乳企提供穩定原料奶供應 承上啟下，為乳企穩定供應原料奶。承上啟下，為乳企穩定供應原料奶。從產業鏈分工來看，奶牛牧場上游承接飼料銷售、奶牛育種等農業部門，下游對接乳企，為其提供原料奶供應。三聚氰胺事件后，龍頭乳企重視奶源的源頭把控，整合產業鏈上下游，牧場逐步進入規范化、規?；l展時期。從當前商業模式看，主流龍頭牧場

6、的主要分工是為下游乳企提供穩定的原料奶供應，同時在奶牛畜牧行業進行全產業鏈布局。上游關注大宗價格，上游關注大宗價格，2525年存在不確定性。年存在不確定性。拆分奶牛畜牧養殖成本來看，據內蒙古自治區農牧廳介紹，飼料占奶牛產奶成本的60-70%，且其主要構成材料（豆粕、玉米、苜蓿等）受諸多因素影響，波動較大。結合近期豆粕走勢，展望25年成本水平，我們認為成本走勢存在不確定性。如大宗成本持續上漲，我們預計具備成熟鎖價機制與規模議價優勢的頭部牧場將獲得更大優勢。下游關注消費復蘇帶來的機遇。下游關注消費復蘇帶來的機遇。奶價波動對上游牧場的經營成果有直接影響，影響奶價最直接的因素是供求關系。我們認為在本輪

7、產能出清已取得一定成果的背景下，應關注下游消費復蘇帶來的投資機遇。上游：奶牛育種、飼料銷售、疫病防治中游：奶牛牧場下游：乳制品企業圖表：生鮮乳產業鏈示意圖圖表：生鮮乳產業鏈示意圖圖表：圖表：主要大宗原材料價格走勢圖主要大宗原材料價格走勢圖010020030040050060070001000200030004000500060002017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5

8、/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/12025/1/1玉米豆粕苜蓿草(美元/噸）6來源：奶牛產業技術體系網，荷斯坦雜志、歐睿、各公司官網、公司公告等，華西證券1.2 1.2 行業格局：上下游緊密綁定，市場份額向頭部集中行業格局：上下游緊密綁定，市場份額向頭部集中原奶的供需向頭部集中。原奶的供需向頭部集中。從供給端來看，2023年我國生鮮乳總產量約為4197萬噸，而上游最大牧場優然牧業原奶年產量為302萬噸，占全國生鮮乳總產量的7.2%，第二名現代牧業占比6.1%；需求端來看，兩強液態奶終端銷售份額合計已超過60%，2

9、023年伊利蒙牛兩強合計收奶1607萬噸，占據我國生鮮乳總產量的40%左右。上游下游緊密綁定，兩強合作占半數。上游下游緊密綁定，兩強合作占半數。從行業前15牧場情況看，大多均與兩強或區域性龍頭形成合作關系。在上輪奶價上行周期，兩強積極布局上游牧場，伊利旗下囊括優然牧業、中地乳業及恒天然兩個牧場群，蒙牛則布局現代牧業、富源牧業、中國圣牧等，雙方自控奶源占比均達約40%水平。奶價下行，一損俱損。奶價下行，一損俱損。由于上下游緊密綁定，奶價下行對兩者均產生負面影響。對上游牧場而言，奶價下行直接影響公司利潤水平，產生虧損；對下游乳企而言，奶價下行造成：1）庫存及費用率提升；2）對下游公司的投資收益下降

10、；3）噴粉形成資產減值；4）對上游貸款信用減值。排序排序牧場牧場規模牧場數規模牧場數量量奶牛存欄奶牛存欄（萬頭）（萬頭）產奶量（萬噸）產奶量（萬噸）供奶方供奶方伊利、蒙牛自控奶源情況伊利、蒙牛自控奶源情況1 1優然牧業優然牧業9158.27302.02伊利伊利：伊利：1、優然牧業：累計持股34%，為第一大股東，并以此為主體收購賽科星，90%+原奶供給伊利；2、中地乳業：2020年收購，持股超30%；3、恒天然牧場：收購其在山西、河北兩個牧場群；伊利自控奶源供給占比約40%。2 2現代牧業現代牧業4645.06258.8蒙牛、新乳業3 3澳亞集團澳亞集團1113.0885.96蒙牛、光明、新乳業

11、4 4河北樂源河北樂源3218.784君樂寶5 5中國圣牧中國圣牧3213.6671.86蒙牛6 6寧夏農墾寧夏農墾1915.6365伊利、蒙牛7 7光明牧業光明牧業2511.661.3光明8 8越秀輝山越秀輝山521260自供蒙牛：蒙牛：1、現代牧業：累計持股56.3%，90%+原奶供給蒙牛；2、富源牧業：以現代牧業為主體，20年全資收購；3、中國圣牧：蒙牛持股占比29.99%；蒙牛自控奶源供給占比約40%。9 9首農畜牧首農畜牧289.7658.85三元1010優源牧業優源牧業9850伊利1111原生態牧業原生態牧業1110.2548.45飛鶴、伊利1212認養一頭牛認養一頭牛97.264

12、3.58自供1313天潤乳業牧業天潤乳業牧業266.530天潤1414前進牧業前進牧業175.2728.48四川菊樂、自供1515新希望生態牧業新希望生態牧業124.8328.44新乳業圖表：我國前十五大牧場信息一覽表（按照產奶量降序排列）圖表：我國前十五大牧場信息一覽表（按照產奶量降序排列）7來源：各公司歷年年報，Wind，華西證券1.3 1.3 行業報表解讀：客觀看待表觀利潤變動，財務杠桿壓力有望緩解行業報表解讀：客觀看待表觀利潤變動，財務杠桿壓力有望緩解從行業龍頭公司報表端來看，凈利潤端除前述奶價及成本端影響外，還受銷售費用、管理費用、生物資產價值波動與融資成本影響，其中從行業龍頭公司報

13、表端來看，凈利潤端除前述奶價及成本端影響外，還受銷售費用、管理費用、生物資產價值波動與融資成本影響，其中銷售費用率、管理費用率較為穩定且占比較低，其余兩項有一定波動，具體來看：銷售費用率、管理費用率較為穩定且占比較低，其余兩項有一定波動，具體來看：生物資產價值波動影響表觀利潤，應當客觀看待。生物資產價值波動影響表觀利潤，應當客觀看待。本報告所涉及的三家牧場公司均在港股市場上市，其會計準則對乳牛的價值評定是基于報告時點該資產所預期產生現金流折現價值進行估計，而非成本入賬，故該項（通常為“生物資產公平值變動減銷售成本產生的虧損”）受奶價波動影響較大，造成實際經營成果與表觀成果的差異（參照下方現代牧

14、業歷年現金EBITDA與表觀利潤的對比），但對實際經營影響程度低于表觀水平，建議客觀看待。行業周期行至拐點，財務杠桿壓力有望緩解。行業周期行至拐點，財務杠桿壓力有望緩解。結合歷史情況看，部分牧場資產負債率處在較高水平。我們預計25年財務杠桿壓力有望緩解，一方面行業周期端產能增投已暫停，另一方面奶價回暖將為公司帶來大規?，F金回籠，緩解杠桿壓力。-100%-50%0%50%100%150%-2000-1500-1000-50005001000150020002500300020192020202120222023現金EBITDA歸母凈利潤現金EBITDA:YOY歸母凈利潤:YOY圖表：圖表：現代牧

15、業現代牧業20192019年起現金年起現金EBITDAEBITDA與歸母凈利潤對比（單位：千與歸母凈利潤對比（單位：千元）元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201820192020202120222023優然牧業現代牧業中國圣牧圖表：三大牧場歷史資產負債率走勢圖表：三大牧場歷史資產負債率走勢80202優然牧業：全球最大原料奶供應商優然牧業：全球最大原料奶供應商9來源：公司官網，Wind，公司24年中報，華西證券20.55%21.13%14.51%13.38%8.64%21.79%中國優然牧業控股有限公司PAGAC Yogurt Hold

16、ing II Ltd.Meadowland Investment中國香港金港商貿控股有限公司PAGAC Yogurt Holding I Ltd.其他社會股東圖表：優然牧業股權占比情況（圖表：優然牧業股權占比情況（24H124H1）圖表：圖表：優然牧業牧場、飼料生產基地、草業基地分布圖優然牧業牧場、飼料生產基地、草業基地分布圖2.1 2.1 公司概況：全球最大原料奶供應商，攜手伊利共同發展公司概況：全球最大原料奶供應商，攜手伊利共同發展歷史沿革：歷史沿革：根據公司官網介紹，優然牧業歷史可追溯至1984年成立的呼市配合飼料廠（飼料業務前身）。2007年，公司牧業業務前身內蒙古伊利畜牧發展有限責任

17、公司成立；2014年公司草業業務主體內蒙古伊禾綠錦農業發展公司成立。2016年，內蒙古優然牧業有限責任公司成立。2020年，公司收購賽科星繁育生物科技股份有限公司。2021年公司完成對恒天然中國旗下6家牧場收購，同年于中國香港聯交所主板上市。目前公司為全球最大原料奶供應商。股權結構：股權結構：伊利通過中國優然牧業控股有限公司（20.55%）和中國香港金港商貿（13.38%）持股，合計比例達34%，為公司最大股東。PAG資本共有兩期基金參與公司投資，持股比例為30.58%（截止24年中報）。Meadowland Investment Ltd.為員工持股平臺，持股比例為14.51%。業務布局：業務

18、布局：截止24年中報，公司共有運營牧場96座，奶牛存欄達60.1萬頭（其中成乳牛為29.9萬頭），奶山羊存欄約1.9萬頭，15個飼料生產基地，15個草業生產基地，3個核心育種基地，1個牧業產業鏈平臺，26家線下奶牛超市和7個縣域畜牧服務中心，實現了奶牛畜牧業全產業鏈布局。10來源：公司財報，Wind，華西證券2.2 2.2 財務數據及經營情況回顧財務數據及經營情況回顧-400.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%1600.0%-500501001502002021202220232024H1營收歸母凈利潤營收YOY

19、歸母凈利潤YOY圖表：圖表：20212021-2024H12024H1優然牧業收入、優然牧業收入、歸母凈歸母凈利潤情況（單位：億利潤情況（單位：億元）元）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2021202220232024H1毛利率凈利率銷售費用率管理費用率財務費用占營收比例生物資產公平值變動影響圖表：圖表：20212021-2024H12024H1優然牧業利潤率及費用率情況優然牧業利潤率及費用率情況收入端：收入端：從收入端來看，公司21-23年實現營收153.46/180.51/186.94億元，分別同比+30.3%/+17.6%/+3.6%；

20、24H1公司實現營收100.5億元，同比+10.8%。拆分業務來看：拆分業務來看：1）公司原料奶業務21-23年實現營收95.38/108.54/129/03億元，分別同比+36.4%/+13.8%/+18.9%。24H1實現營收73.3億元，同比+19%，其中銷量為176萬噸，同比+25.6%，ASP為4.16元/kg，同比-5.2%；2）反芻動物養殖系統化業務21-23年實現營收58.1/71.9/57.9億元，分別同比+21%/+24%/-20%；24H1實現營收27.3億元，同比-6.3%。成本端：成本端：公司21-23年毛利率為30.6%/23.4%/23.9%，分別同比持平/-7.

21、2pct/+0.5pct；24H1毛利率為28.3%，同比+5.3pct。我們認為毛利率提升主因生產成本（飼料等）下降幅度超過奶價下降幅度。利潤端：利潤端：公司21-23年實現歸母凈利潤15.58/4.15/-10.5億元，分別同比+16.2%/-73.4%/-353.2%；24H1實現歸母凈利潤-3.31億元，同比減虧。拆分利潤影響因素來看，21-23年銷售費用率分別為3.6%/3.3%/3.3%，管理費用率分別為5.4%/4.0%/4.2%，財務費用占營收比例分別為4.8%/6.1%/5.8%，生物資產公平值變動影響占營收比重分別為2.7%/9.0%/19.3%。經營性費用率（銷售、管理費

22、用率）水平穩定。112.3 2.3 投資觀點：龍頭強強聯合，產業鏈優勢顯著投資觀點：龍頭強強聯合，產業鏈優勢顯著投資觀點：投資觀點：攜手伊利，上下游龍頭聯動共謀發展。攜手伊利，上下游龍頭聯動共謀發展。伊利系公司最大股東，同時也為公司超90%原料奶銷售客戶，雙方形成緊密的合作共贏關系。從業務體量與行業地位來看，優然與伊利分別為乳業上下游的龍頭企業，我們認為雙方強強聯合有利于放大協同效應，實現高質量穩定發展。行業向頭部集中，龍頭享受紅利。行業向頭部集中，龍頭享受紅利。上游牧場短期來看，處于產能去化周期，中長期來看，由于規模效應、管理與技術水平等方面的優勢，規?；嵘?，因此我們預計市場份額向頭部

23、集中將成為趨勢，優然作為行業龍頭，優勢顯著，有望享受紅利。牧業全鏈條布局，產業鏈優勢明顯。牧業全鏈條布局，產業鏈優勢明顯。公司旗下賽科星種業系中國最大奶牛育種企業，在奶牛繁育相關領域達到國內領先、世界一流水平，為公司提供卓越技術支持。此外，公司在草業、飼料等領域實現全產業鏈布局，上下游協同優勢明顯。來源：公司財報，公司官網，華西證券12來源：Wind，公司財報，華西證券2.4 2.4 公司收入模型拆分公司收入模型拆分業務拆分業務拆分原料奶業務：原料奶業務：我們認為公司原料奶業務未來2-3年將保持穩健增長態勢，拆分量價來看：存欄量端：存欄量端：結合行業整體狀況及公司財務狀況和產能規劃來看，我們認

24、為公司存欄量端保持穩健自然增長，成乳牛占比穩中有升；單產端：單產端：公司扎根于內蒙優質產區，并在中、東部重點消費區域先占布局，同時得益于育種環節領先優勢，精益運營健康管理，我們預計單產水平持續穩健提升（24FY由于23H2奶牛并表基數原因預計表觀單產提升較多）；ASPASP端：端：結合系列報告之一中我們對奶價的判斷，我們預計25年奶價全年拉平來看與24年基本持平，26年或有更大幅度改善。反芻動物養殖系統化解決方案業務：反芻動物養殖系統化解決方案業務：主要由飼料銷售、奶牛超市、育種業務三塊構成，其中飼料銷售板塊占比較高，與奶牛養殖行業景氣度高度相關。我們預計該板塊業務短期內保持穩健，靜待行業回暖

25、后有望實現較好增長。此外，公司已大力開拓肉牛、奶羊等相關業務，我們預計將對主業形成有力補充。單位：人民幣百萬元2021202220232024E2025E2026E原料奶業務收入9,538 10,854 12,903 15,327 16,891 18,911 YoY36.4%13.8%18.9%18.8%10.2%12.0%銷售量（萬噸）195 233 295 374 414 456 YoY27%19.6%26.5%26.9%10.7%10.1%ASP（元/kg）4.90 4.66 4.38 4.10 4.08 4.15 YoY7%-4.8%-6.0%-6.4%-0.5%1.7%毛利3,953

26、 3,412 3,696 4,822 5,672 6,335 毛利率41.4%31.4%28.6%31.5%33.6%33.5%原料奶業務：單產-規模拆分乳?？傆嫞^）416,196 499,451 582,739 623,531 650,966 677,005 YoY35.0%20.0%16.7%7.0%4.4%4.0%其中：成乳牛204,545 231,709 284,208 310,518 328,738 346,626 YoY30.0%13.3%22.7%9.3%5.9%5.4%占比49.1%46.4%48.8%49.8%50.5%51.2%產奶量（萬噸）199 238 302 378

27、 418 460 YoY27.4%19.6%26.9%25.1%10.6%10.0%單頭成乳牛產奶量（噸）9.7 10.3 10.6 12.2 12.7 13.3 YoY-2.0%5.6%3.5%14.5%4.5%4.3%反芻動物養殖系統化解決方案收入合計5,808 7,197 5,791 5,600 5,733 5,942 YoY21%23.9%-19.5%-3.3%2.4%3.6%毛利741 812 773 952 860 891 毛利率12.8%11.3%13.4%17.0%15.0%15.0%合計收入15,346 18,051 18,694 20,926 22,624 24,853 Y

28、oY30.3%17.6%3.6%11.9%8.1%9.9%毛利4,694 4,224 4,470 5,774 6,532 7,226 毛利率30.6%23.4%23.9%27.6%28.9%29.1%13來源：Wind，華西證券2.5 2.5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 投資建議：投資建議：公司系全球最大原料奶供應商，股權及業務上與下游乳制品龍頭伊利形成緊密的合作共贏關系，同時依托賽科星種業、草場及飼料業務等形成全產業鏈布局。我們認為在原奶行業景氣度逐步回暖、集中度逐步提升的背景下，公司作為行業龍頭有望受益，推薦關注。盈利預測及估值：盈利預測及估值：根據公司最新財務數據，同時考慮生物

29、資產減值的表觀影響，我們給予公司24-26年營業總收入分別為209.3/226.2/248.5億元的預測，給予公司24-26年EPS為-0.04/0.18/0.29元的預測，對應2月21日最終收盤價2.34港元/股，PE分別對應為-53/12/8倍。首次覆蓋，給予“買入”評級，同行業可比公司估值見報告第25頁。風險提示：風險提示：原奶需求復蘇不及預期，行業產能出清不及預期，大宗原料價格波動超預期，生物資產價值評估波動超預期主要財務指標2023A2024E2025E2026E成長能力（單位：百萬元，%）營業總收入18739.7120926.5022623.7424852.77營業收入增長率3.6

30、%11.9%8.1%9.9%歸母凈利潤-1049.98-161.25709.911122.75歸母凈利潤增長率-353.1%84.6%540.3%58.2%盈利能力（%）毛利率28.6%27.6%28.9%29.1%凈利潤率-5.6%-0.8%3.1%4.5%總資產收益率ROA-2.3%-0.3%1.3%1.8%凈資產收益率ROE-8.9%-1.4%5.7%8.3%償債能力（%）流動比率54.5%49.6%50.7%52.3%速動比率32.3%33.2%35.4%37.8%現金比率21.5%20.6%24.2%29.4%資產負債率71.6%74.3%75.2%74.8%經營效率（%）總資產周轉

31、率41.7%43.4%42.7%42.6%每股指標（元）每股收益-0.28-0.04 0.18 0.29 每股凈資產3.12 3.00 3.18 3.47 每股經營現金流1.16 0.99 1.16 1.32 估值分析PE-4.88-52.54 11.93 7.55 PB0.44 0.73 0.68 0.63 140303現代牧業：行穩致遠的行業領航者現代牧業：行穩致遠的行業領航者15來源：公司官網，公司公告，Wind，華西證券3.1 3.1 公司概況：牧業領軍者，與蒙牛、新乳業深度綁定公司概況：牧業領軍者，與蒙牛、新乳業深度綁定歷史沿革：歷史沿革：現代牧業成立于2005年，總部位于安徽省馬鞍

32、山市，同年首座萬頭牧場開工建設，2006年正式投產。2010年公司于中國香港聯交所上市。2017年蒙牛集團通過收購，成為現代牧業控股股東。2019年公司引入新希望乳業成為第二大股東，加強產業協同。以原料奶產銷量計算，公司為中國第二大原料奶供應商。股權結構：股權結構：蒙牛直接持股15.7%，通過Future Discovery Ltd.持股40.6%，累計持股比例達56.3%，為公司最大股東。新希望乳業通過GGG Holdings Ltd.持股，比例為8.03%，為公司第二大股東。公司高管中，總裁孫玉剛先生、首席財務官朱曉輝先生分別持股0.23%/0.13%（24H1數據），環比23H2均有較大

33、幅度增持。業務布局：業務布局：截止24年中報，公司共有運營牧場超60座，奶牛存欄44.5萬頭（其中成乳牛22.5萬頭）。除原料奶業務外，公司布局養殖綜合解決方案業務，涉及飼料貿易、牧草種植、奶牛育種、數智平臺等方面，打造“從一棵草到一杯奶”的全產業鏈。40.60%15.70%8.03%35.31%0.23%0.13%Future Discovery Ltd.蒙牛乳業GGG Holdings Ltd.其他社會股東孫玉剛朱曉輝圖表：圖表：現代現代牧業股權占比情況（牧業股權占比情況（24H124H1）圖表：圖表：現代現代牧業牧場分布圖（截止牧業牧場分布圖（截止24H124H1）16來源：公司公告，W

34、ind，華西證券3.2 3.2 財務數據及經營情況回顧財務數據及經營情況回顧收入端：收入端：從收入端來看，公司21-23年分別實現營收70.8/122.9/134.6億元，分別同比+17.6%/+73.7%/+9.5%；24H1公司實現營收64.2億元，同比-3.2%。拆分業務來看：拆分業務來看：1）公司原料奶業務21-23年實現營收70/99.5/102.6億元，分別同比+16.4%/+42%/+3.2%。24H1實現營收51.1億元，同比+1.3%，其中銷量為140萬噸，同比+13.3%，單價為3.66元/kg，同比-10.5%；2）養殖綜合解決方案業務22-23年實現營收23.5/32.

35、0億元，分別同比+3099%/+35.9%；24H1實現營收13.1億元，同比-17.8%。成本端：成本端：公司21-23年毛利率為36%/26.6%/23.2%，分別同比-4.8/-9.4/-3.4pct；24H1毛利率為26.1%，同比+3.2pct。我們認為毛利率提升主因生產成本（飼料等）下降幅度超過奶價下降幅度。利潤端：利潤端：公司21-23年實現歸母凈利潤10.2/5.6/1.75億元，分別同比+32%/-45%/-69%；24H1實現歸母凈利潤-2.28億元，同比-209.1%。拆分利潤影響因素來看，21-23年銷售費用率分別為2.6%/3.0%/2.8%，管理費用率分別為5.4%

36、/5.9%/6.3%，財務費用占營收比例分別為2.8%/3.1%/3.9%，生物資產公平值變動影響分別為13.5%/8.0%/9.5%。經營性費用率（銷售、管理費用率）水平穩定。-340.0%-240.0%-140.0%-40.0%60.0%160.0%260.0%-160-110-60-1040901401902021202220232024H1營收歸母凈利潤營收YOY歸母凈利潤YOY圖表：圖表：現代現代牧業牧業20212021-2024H12024H1收入、歸母凈利潤（單位：億元）收入、歸母凈利潤（單位：億元）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.

37、0%2021202220232024H1毛利率凈利率銷售費用率管理費用率財務費用占營收比例生物資產公平值變動影響圖表：圖表：現代現代牧業牧業20212021-2024H12024H1利潤率及費用率情況利潤率及費用率情況173.3 3.3 投資觀點：成本把控能力強，下游背靠優質客戶投資觀點：成本把控能力強，下游背靠優質客戶投資觀點：投資觀點：上游與中糧合作，成本把控能力強。上游與中糧合作，成本把控能力強。公司2022年與中糧集團成立合資公司現代飼料，打造“飼牧奶”一體化的產業鏈閉環，成本把控端顯現出競爭優勢。從經營成果端來看，現代牧業公斤奶飼料成本在本文所提及三大牧場中為最低。我們認為短期來看飼

38、料供給端緊密合作為公司在不確定環境下提供競爭優勢，中長期來看與產業鏈上下游合作所構建的優勢將幫助企業穿越周期波動，實現長期價值。下游背靠優質客戶，深度合作蒙牛、新乳業。下游背靠優質客戶，深度合作蒙牛、新乳業。蒙牛為公司第一大股東，同時也為第一大客戶（銷售占比90%+），雙方形成長期穩定合作關系。新乳業為公司第二大股東，與公司亦構成協同合作。前者為全國化乳企領軍者，后者為具備鮮明特色的區域乳企龍頭，公司背靠優質客戶，通過股權緊密綁定，共同實現發展?？卮鏅?、提單產，經營水平高?？卮鏅?、提單產，經營水平高。從24H1數據來看，公司存欄環比23H2下降1.3%，成乳牛占比50.6%，環比提升2.1pc

39、t，反映了公司控存欄的動作。從單產水平來看，公司2019年以來單產CAGR達到4.4%，持續穩健提升。綜合來看，我們認為公司未來收入端維持穩健增長，行業地位穩固。來源：中國奶業協會，各公司公告，Wind，華西證券18來源：Wind，華西證券3.4 3.4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 投資建議：投資建議：公司作為奶牛畜牧行業領軍企業，原料端與中糧形成緊密合作，有效控制成本，同時下游與蒙牛、新乳業在股權與業務上緊密綁定。從經營成果來看，公司控成本、去存欄、提單產，展現了極高的經營質量。我們認為公司作為頭部牧場，有望從原奶回暖周期中受益。盈利預測及估值：盈利預測及估值：我們維持公司24-2

40、6年營業收入分別為141/146/162億元的預測，維持公司24-26年EPS分別為-0.19/0.07/0.11元的預測，對應2月21日收盤價1.05港元/股，PE分別為-5/15/9倍。維持“買入”評級，同行業可比公司估值見報告第25頁。風險提示：風險提示：原奶需求復蘇不及預期，行業產能出清不及預期，大宗原料價格波動超預期，生物資產價值評估波動超預期主要財務指標2023A2024E2025E2026E成長能力（單位：百萬元，%）營業收入13484.33 14072.08 14631.13 16170.28 營業收入增長率9.5%4.6%4.0%10.5%歸母凈利潤175.16-1468.5

41、8 525.15 901.71 凈利潤增長率-68.9%-938.4%135.8%71.7%盈利能力（%）毛利率3.3%26.7%28.5%29.4%凈利潤率1.3%-10.4%3.6%5.6%總資產收益率ROA0.6%-4.4%1.4%2.2%凈資產收益率ROE1.6%-15.1%5.1%8.1%償債能力（%）流動比率81.2%98.9%115.7%121.0%速動比率54.1%55.2%75.0%83.7%現金比率22.0%20.3%38.9%48.1%資產負債率62.3%69.5%71.0%70.5%經營效率（%）總資產周轉率44.7%43.2%41.0%41.4%每股指標（元）每股收益

42、0.02-0.19 0.07 0.11 每股凈資產1.42 1.23 1.30 1.41 每股經營現金流0.69-0.46-0.11-0.08 估值分析PE30.86-5.26 14.72 8.57 PB0.49 0.79 0.75 0.69 190404中國圣牧：具備產能彈性的有機奶龍頭中國圣牧：具備產能彈性的有機奶龍頭20來源：公司官網，公司公告，Wind，界面新聞，封面新聞，新京報，百度百科，華西證券4.1 4.1 公司概況：中國最大的有機原奶公司公司概況：中國最大的有機原奶公司歷史沿革：歷史沿革：中國圣牧成立于2009年，2014年于中國香港聯交所成功上市。2016年，大北農創始人、董

43、事長邵根伙先生受讓公司24%股權，而后又多次增持，現為公司第二大股東。2018年，蒙牛收購公司下游液奶業務51%股權，2020年收購下游液奶業務全部股權。隨后歷經多次增持，成為單一最大股東。公司將沙漠治理與循環農業結合起來，以沙漠有機奶為特色。據公司官網介紹，公司為國內首家中國和歐盟有機標準雙認證的原奶公司，也是中國最大的有機乳品公司。股權結構：股權結構：蒙牛通過Start Great Holdings Ltd.持股29.99%，大北農董事長邵根伙先生通過Nong You Co.,Ltd持股15.53%。公司首席執行官張家旺先生持股2.09%（24H1數據），環比23H2有所增持。業務布局：業

44、務布局：截止24年中報，公司共有運營牧場34座，牛群存欄14.8萬頭（其中成乳牛5.77萬頭，犢牛及育成牛7.66萬頭，育肥牛1.38萬頭）。從公司過往披露數據來看，公司有機牧場乳牛占總存欄量比例超60%。此外公司有少量肉牛養殖及其他業務布局，占比較低（24H1占比約1-2%）。29.99%15.53%6.40%2.09%45.99%Start Great Holdings Ltd.Nong You Co.,LtdGreenbelt Global Ltd.張家旺其他社會股東圖表：中國圣牧股權占比情況（圖表：中國圣牧股權占比情況（24H124H1）圖表：圖表：公司有機牧場分布（截止公司有機牧場分

45、布（截止2323年年報）年年報）21來源：公司公告，Wind，華西證券4.2 4.2 財務數據及經營情況回顧財務數據及經營情況回顧收入端：收入端：從收入端來看，公司21-23年實現營收29.85/31.76/33.84億元，分別同比+12.2%/+6.4%/+6.5%；24H1公司實現營收14.91億元，同比-4.75%；拆分量價來看，公司24H1實現銷量35.1萬噸，同比+3.2%，ASP為4.25元/kg，同比-7.7%。成本端：成本端：公司21-23年毛利率為35.7%/31.9%/30.3%，分別同比-2.9/-3.8/-1.6pct；24H1毛利率為26.5%，同比-0.3pct。利

46、潤端：利潤端：公司21-23年實現歸母凈利潤4.72/4.17/0.86億元，分別同比+16%/-11.7%/-79.3%；24H1實現歸母凈利潤-1.44億元，同比-716%。拆分利潤影響因素來看，21-23年銷售費用率分別為1.8%/1.7%/1.9%，管理費用率分別為3.7%/4.4%/4.9%，財務費用占收入比例分別為2.4%/1.8%/1.6%，生物資產公平值變動影響分別為8.3%/9.2%/20.9%。經營性費用率（銷售、管理費用率）水平穩定。-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2021202220232024H1毛利率凈

47、利率銷售費用率管理費用率財務費用占收入比例生物資產公平值變動影響-800.0%-600.0%-400.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%-40-30-20-100102030402021202220232024H1收入歸母凈利潤收入YOY歸母凈利潤YOY圖表：中國圣牧圖表：中國圣牧20212021-2024H12024H1收入、歸母凈利潤（單位：億元）收入、歸母凈利潤（單位：億元）圖表：中國圣牧圖表：中國圣牧20212021-2024H12024H1利潤率及費用率情況利潤率及費用率情況224.3 4.3 投資邏輯：關注差異化競爭下的潛在產能擴張空間投資邏

48、輯：關注差異化競爭下的潛在產能擴張空間投資觀點：投資觀點：背靠優質客戶，上下游緊密綁定。背靠優質客戶，上下游緊密綁定。蒙牛系公司單一最大股東，同時也為公司最大客戶（收入占比超90%），雙方形成緊密綁定關系。從經營層面來看，蒙牛產品端結構逐步提升，特侖蘇有機奶為代表的高端大單品作為重要抓手，在沙漠有機特色產品等方面積極拓展，與公司業務形成較好協同，有利于雙方長期高質量發展。有機奶差異化競爭，公司優勢明顯。有機奶差異化競爭，公司優勢明顯。由于飼養環境、用料、疫病處理等方面的差別，有機奶成分中含有較低的抗生素殘留、更高的營養物質，更加符合現代人健康需求，同時價格也更高（公司公斤奶售價為本文三大牧場中

49、最高），與傳統產品進行差異化競爭。公司系中國最大的有機原奶公司，依托優質沙漠牧場，在該細分賽道具備競爭優勢。成乳牛占比水平低，潛在擴張彈性大。成乳牛占比水平低，潛在擴張彈性大。從存欄規?？?，公司24H1去化成母牛超6000頭，但犢牛及青年牛逆勢增加。橫向對比三大牧場來看，公司成乳牛占比水平為最低。我們認為，如果未來奶價回暖，屆時公司后備牛轉為成乳牛提升產能的空間很大，結合規模效應釋放，將為公司帶來極大業績彈性。來源：公司公告，Wind，華西證券23來源：Wind，華西證券4.4 4.4 公司收入模型假設公司收入模型假設 業務假設業務假設 原料奶業務：原料奶業務：我們認為公司原料奶業務有望隨25

50、年原奶行業回暖而恢復增長，拆分量價來看：存欄量端：存欄量端：結合行業整體狀況及公司財務狀況和產能規劃來看，我們認為公司存欄量端保持低單位數增長（包括有機乳牛與非有機乳牛）。同時考慮到公司當前成乳牛占比較低，為后續行業回暖保留了極大的空間，我們預計成乳牛數量有望實現快于整體存欄量提升；單產端：單產端：隨管理及技術水平提升實現穩健提升；ASPASP端：端：結合系列報告之一中我們對奶價的判斷，我們預計明年奶價全年拉平來看與今年基本持平。由于公司特色有機奶業務具備優勢，附加值水平高，我們預計公司ASP水平仍在行業中位居前列。單位：人民幣百萬元2021202220232024E2025E2026E奶牛養

51、殖業務（合計）收入2985 3176 3384 3160 3538 4329 YoY12.2%6.4%6.5%-6.6%12.0%22.3%銷售量（萬噸）58 64 71 75 84 94 YoY-0.8%8.7%11.9%5.6%11.5%12.5%ASP（元/kg）5.10 5.00 4.76 4.21 4.23 4.60 YoY13.1%-2.1%-4.8%-11.5%0.5%8.7%毛利1066 1016 1025 908 1220 1590 毛利率35.7%32.0%30.3%28.7%34.5%36.7%牧場整體：乳?？傆嫞^）122518 136344 148029 150,47

52、1 153,480 156,550 YoY10.6%11.3%8.6%1.6%2.0%2.0%其中：有機牧場有機乳?？傆嫞^）79652 92075 96165 98,088 100,050 102,051 YoY35.3%15.6%4.4%2.0%2.0%2.0%其中：非有機牧場非有機乳?？傆嫞^）42866 44269 51864 52,383 53,430 54,499 YoY-17.3%3.3%17.2%1.0%2.0%2.0%整體成乳牛：整體成乳牛數量60154 64355 64193 64,703 69,066 75,144 YoY7.0%-0.3%0.8%6.7%8.8%占比49

53、.1%47.2%43.4%43.0%45.0%48.0%產奶量（萬噸）61.78 67.70 73.05 78.05 86.65 97.10 YoY3.2%9.6%7.9%6.8%11.0%12.1%單頭成乳牛產奶量（噸）10.27 10.52 11.38 12.1 12.5 12.9 YoY2.4%8.2%6.0%4.0%3.0%合計收入2,985 3,176 3,384 3,160 3,538 4,329 YoY12.2%6.4%6.5%-6.6%12.0%22.3%毛利1,066 1,013 1,025 908 1,220 1,590 毛利率35.7%31.9%30.3%28.7%34.

54、5%36.7%24來源：Wind，華西證券4.5 4.5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 投資建議：投資建議：公司作為國內最大有機原料奶企業，在該細分賽道優勢明顯，產品ASP水平在行業中位居前列。此外，公司在股權與業務端均與蒙牛形成穩固的綁定關系，背靠優質客戶，并與其提升產品結構戰略形成較好協同。產能端公司在行業低谷期維持了較高的后備牛占比，為未來回暖周期提供更大的彈性。盈利預測及估值：盈利預測及估值：根據公司最新財務數據，同時考慮少量肉牛等業務以及生物資產減值帶來的表觀影響，我們給予公司24-26年營業總收入分別為32.7/36.1/43.9億元的預測，給予公司24-26年EPS為-0

55、.01/0.03/0.06元的預測，對應2月21日收盤價0.194港元/股，PE分別為-19/6/3倍。首次覆蓋，給予“買入”評級，可比公司估值見報告第25頁。風險提示：風險提示：原奶需求復蘇不及預期，行業產能出清不及預期，大宗原料價格波動超預期，生物資產價值評估波動超預期主要財務指標2023A2024E2025E2026E成長能力（單位：百萬元，%）營業總收入3526.35 3270.16 3608.98 4393.46 營業收入增長率6.5%-3.4%10.4%21.7%歸母凈利潤86.08-77.87 236.15 521.32 凈利潤增長率-79.3%-190.5%403.3%120.

56、8%盈利能力（%）毛利率30.3%31.2%35.8%37.7%凈利潤率2.5%-2.4%6.5%11.9%總資產收益率ROA1.0%-1.0%2.8%5.6%凈資產收益率ROE2.1%-2.0%5.7%11.1%償債能力（%）流動比率71.3%61.0%71.5%96.0%速動比率30.0%16.5%24.6%45.7%現金比率13.1%-1.3%5.4%25.6%資產負債率50.3%49.0%47.1%45.4%經營效率（%）總資產周轉率41.3%39.4%43.8%49.7%每股指標（元）每股收益0.01-0.01 0.03 0.06 每股凈資產0.48 0.47 0.50 0.56 每

57、股經營現金流0.11 0.06 0.10 0.14 估值分析PE23.70-19.42 6.40 2.90 PB0.51 0.39 0.36 0.32 25來源：Wind，華西證券（使用2月21日收盤價，換算匯率為1港元=0.93元人民幣）推薦標的財務預測、估值情況及同業對比推薦標的財務預測、估值情況及同業對比公司收盤價（單位：港元）盈利預測（單位：人民幣元）PE24E25E26E24E25E26E上游牧場優然牧業2.340-0.040.180.29-53 12 8 現代牧業1.050-0.190.070.11-5 15 9 中國圣牧0.194-0.010.030.06-19 6 3 26附：

58、財務報表及主要財務比率附：財務報表及主要財務比率優然牧業優然牧業利潤表（百萬元利潤表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入18739.71 20926.50 22623.74 24852.77 凈利潤-1049.98-161.25 709.91 1122.75 YoY(%)3.63%11.67%8.11%9.85%折舊和攤銷551.25 600.00 550.00 400.00 營業成本17499.36 15152.

59、22 16092.12 17626.30 營運資金變動654.44-290.38-185.55-39.71 營業稅金及附加經營活動現金流4389.96 4462.10 5064.71 5524.16 銷售費用619.57 711.50 746.58 820.14 資本開支-8050.92-3100.00-3050.00-2900.00 管理費用778.15 857.99 927.57 1018.96 投資2081.64-341.19-459.44 409.56 財務費用1054.36 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流-4344.38-7857.26-7263.15-6157.31

60、資產減值損失股權募資0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益-127.10-147.17-177.53-178.88 債務募資4029.80 4069.52 4227.71 3232.15 營業利潤-234.38 4152.48 4805.43 5330.20 籌資活動現金流2989.96 4069.52 4227.71 3232.15 營業外收支現金凈流量3036.09 673.56 2028.47 2598.19 利潤總額-1359.50-215.00 1051.71 1663.33 主要財務指標主要財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E20

61、26E所得稅93.39 0.00 105.17 166.33 成長能力（成長能力（%）凈利潤-1452.89-215.00 946.54 1497.00 營業收入增長率3.56%11.94%8.11%9.85%歸屬于母公司凈利潤-1049.98-161.25 709.91 1122.75 凈利潤增長率-353.15%84.64%540.25%58.15%YoY(%)-353.15%84.64%540.25%58.15%盈利能力（盈利能力（%）每股收益-0.28-0.04 0.18 0.29 毛利率6.39%27.59%28.87%29.08%資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)2023A20

62、23A2024E2024E2025E2025E2026E2026E凈利潤率-5.62%-0.77%3.14%4.52%貨幣資金4488.34 5161.90 7190.37 9788.56 總資產收益率ROA-2.27%-0.32%1.27%1.84%預付款項凈資產收益率ROE-8.88%-1.38%5.74%8.32%存貨4504.86 3869.89 4235.16 4559.41 償債能力（償債能力（%）其他流動資產136.58 234.54 313.71 268.24 流動比率0.55 0.50 0.51 0.52 流動資產合計11406.41 12407.98 15066.57 17

63、434.90 速動比率0.32 0.33 0.35 0.38 長期股權投資1051.45 1401.66 1868.72 2104.49 現金比率0.21 0.21 0.24 0.29 固定資產15181.41 17681.41 20181.41 22681.41 資產負債率71.65%74.32%75.22%74.84%無形資產858.86 858.86 858.86 858.86 經營效率（經營效率（%）非流動資產合計34793.32 37766.20 40733.25 43469.02 總資產周轉率0.42 0.43 0.43 0.43 資產合計46199.73 50174.18 557

64、99.82 60903.93 每股指標（元）每股指標（元）短期借款16433.09 20502.61 24730.32 27962.47 每股收益-0.28-0.04 0.18 0.29 應付賬款及票據2113.19 2072.62 2231.87 2328.07 每股凈資產3.12 3.00 3.18 3.47 其他流動負債2323.28 2398.55 2689.09 2963.77 每股經營現金流1.16 1.15 1.30 1.42 流動負債合計20914.58 25030.77 29710.66 33318.57 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款9826.50

65、 9826.50 9826.50 9826.50 估值分析估值分析其他長期負債2359.95 2434.02 2434.02 2434.02 PE-4.88-52.54 11.93 7.55 非流動負債合計12186.45 12260.52 12260.52 12260.52 PB0.44 0.73 0.68 0.63 負債合計33101.03 37291.29 41971.18 45579.08 股本0.25 0.25 0.25 0.25 少數股東權益1267.98 1214.23 1450.86 1825.11 股東權益合計13098.70 12882.90 13828.64 15324.

66、84 負債和股東權益合計46199.73 50174.18 55799.82 60903.93 27附：財務報表及主要財務比率附：財務報表及主要財務比率現代牧業現代牧業利潤表（百萬元利潤表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入13484.33 14072.08 14631.13 16170.28 凈利潤175.16-1468.58 525.15 901.71 YoY(%)9.39%4.36%3.97%10.52%折舊

67、和攤銷453.11 341.00 336.00 350.00 營業成本13008.26 10310.72 10460.96 11422.16 營運資金變動3076.13-3287.02-603.52-229.74 營業稅金及附加經營活動現金流5448.97-3614.44-904.19-606.58 銷售費用377.78 394.02 453.57 485.11 資本開支-1087.92 500.00 0.00 0.00 管理費用852.39 844.32 921.76 1002.56 投資-748.33-840.00-900.00-710.00 財務費用438.01 499.50 569.7

68、7 550.60 投資活動現金流-3881.14-217.48 1020.11 1846.65 資產減值損失股權募資-47.41 0.00 0.00 0.00 投資收益-3.94 91.47-14.63 0.00 債務募資-1153.34 4500.00 3000.00 1500.00 營業利潤-845.44-780.00-700.00-680.00 籌資活動現金流-1633.94 3888.91 2334.38 731.04 營業外收支現金凈流量-64.67 57.19 2450.31 1971.10 利潤總額229.00-1545.87 650.34 1326.05 主要財務指標主要財務指

69、標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E所得稅43.56 0.00 32.52 265.21 成長能力（成長能力（%）凈利潤185.43-1545.87 617.83 1060.84 營業收入增長率9.46%4.56%3.97%10.52%歸屬于母公司凈利潤175.16-1468.58 525.15 901.71 凈利潤增長率-68.86%-938.42%135.76%71.71%YoY(%)-68.86%-938.42%135.76%71.71%盈利能力（盈利能力（%）每股收益0.02-0.19 0.07 0.11 毛利率3.34%26.73%28.

70、50%29.36%資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E凈利潤率1.30%-10.44%3.59%5.58%貨幣資金1859.74 1916.93 4367.23 6338.34 總資產收益率ROA0.56%-4.36%1.40%2.22%預付款項凈資產收益率ROE1.56%-15.09%5.12%8.08%存貨2940.97 4064.07 4485.99 4822.43 償債能力（償債能力（%）其他流動資產-650.73 71.18 81.19 93.78 流動比率0.81 0.99 1.16 1.21 流動資

71、產合計6868.10 9359.77 12977.57 15953.42 速動比率0.54 0.55 0.75 0.84 長期股權投資771.05 871.05 1171.05 1471.05 現金比率0.22 0.20 0.39 0.48 固定資產6237.74 5896.74 5560.74 5210.74 資產負債率62.28%69.46%70.96%70.51%無形資產3799.31 3299.31 3299.31 3299.31 經營效率（經營效率（%）非流動資產合計24526.14 24352.93 24606.93 24656.93 總資產周轉率0.45 0.43 0.41 0.

72、41 資產合計31394.24 33712.70 37584.50 40610.35 每股指標（元）每股指標（元）短期借款2595.27 4595.27 6095.27 7595.27 每股收益0.02-0.19 0.07 0.11 應付賬款及票據4437.43 2864.96 3162.38 3323.85 每股凈資產1.42 1.23 1.30 1.41 其他流動負債1387.77 1992.90 1948.44 2250.72 每股經營現金流0.69-0.46-0.11-0.08 流動負債合計8462.78 9460.24 11214.21 13179.22 每股股利0.00 0.00

73、0.00 0.00 長期借款8901.40 11401.40 12901.40 12901.40 估值分析估值分析其他長期負債2187.30 2553.97 2553.97 2553.97 PE30.86-5.26 14.72 8.57 非流動負債合計11088.70 13955.37 15455.37 15455.37 PB0.49 0.79 0.75 0.69 負債合計19551.48 23415.61 26669.58 28634.59 股本675.87 675.87 675.87 675.87 少數股東權益641.78 564.49 657.16 816.29 股東權益合計11842.

74、76 10297.09 10914.92 11975.76 負債和股東權益合計31394.24 33712.70 37584.50 40610.35 28附：財務報表及主要財務比率附：財務報表及主要財務比率中國圣牧中國圣牧利潤表（百萬元利潤表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入3526.35 3270.16 3608.98 4393.46 凈利潤86.08-77.87 236.15 521.32 YoY(%)5.5

75、7%-7.26%10.36%21.74%折舊和攤銷127.15 200.00 155.00 120.00 營業成本2358.61 2251.48 2317.91 2738.27 營運資金變動-66.70-138.85 15.27 62.60 營業稅金及附加經營活動現金流940.28 690.69 1031.86 1314.97 銷售費用62.75 62.13 68.57 83.48 資本開支-1267.39-205.00-160.00-125.00 管理費用166.31 156.97 173.23 210.89 投資-211.00 27.06 3.21 8.71 財務費用23.55 0.00

76、0.00 0.00 投資活動現金流-1153.79-970.27-723.20-597.02 資產減值損失股權募資-53.74 0.00 0.00 0.00 投資收益-10.17-10.98-10.51-10.51 債務募資272.86 100.00-12.06 29.93 營業利潤795.77 629.53 861.59 1132.37 籌資活動現金流118.43 100.00-12.06 29.93 營業外收支現金凈流量-94.72-179.99 296.20 747.47 利潤總額97.69-84.64 295.19 651.65 主要財務指標主要財務指標2023A2023A2024E2

77、024E2025E2025E2026E2026E所得稅3.07 0.00 0.00 0.00 成長能力（成長能力（%）凈利潤94.61-84.64 295.19 651.65 營業收入增長率6.53%-3.35%10.36%21.74%歸屬于母公司凈利潤86.08-77.87 236.15 521.32 凈利潤增長率-79.33%-190.47%403.27%120.76%YoY(%)-79.33%-190.47%403.27%120.76%盈利能力（盈利能力（%）每股收益0.01-0.01 0.03 0.06 毛利率30.29%31.15%35.77%37.67%資產負債表（百萬元資產負債表

78、（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E凈利潤率2.54%-2.38%6.54%11.87%貨幣資金395.46 215.46 511.66 1259.13 總資產收益率ROA1.01%-0.93%2.70%5.32%預付款項凈資產收益率ROE2.14%-1.97%5.65%11.09%存貨1006.84 936.13 968.95 1146.66 償債能力（償債能力（%）其他流動資產240.36 266.32 282.82 343.44 流動比率0.71 0.65 0.75 0.97 流動資產合計2155.04 1899.45 2277.45

79、 3342.80 速動比率0.30 0.24 0.34 0.54 長期股權投資23.35 23.35 23.35 23.35 現金比率0.13 0.07 0.17 0.37 固定資產1945.14 1950.14 1955.14 1960.14 資產負債率50.26%50.29%49.10%48.01%無形資產10.89 10.89 10.89 10.89 經營效率（經營效率（%）非流動資產合計6361.87 6451.93 6456.93 6461.93 總資產周轉率0.41 0.39 0.42 0.47 資產合計8516.91 8351.38 8734.37 9804.72 每股指標（元）

80、每股指標（元）短期借款911.38 1011.38 999.32 1029.25 每股收益0.01-0.01 0.03 0.06 應付賬款及票據1706.71 1571.56 1631.63 1931.11 每股凈資產0.48 0.47 0.50 0.56 其他流動負債400.46 349.66 391.32 481.44 每股經營現金流0.11 0.08 0.12 0.16 流動負債合計3022.25 2934.86 3023.08 3442.18 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款1219.86 1219.86 1219.86 1219.86 估值分析估值分析其他長期

81、負債38.55 45.46 45.46 45.46 PE23.70-19.42 6.40 2.90 非流動負債合計1258.41 1265.31 1265.31 1265.31 PB0.51 0.38 0.36 0.32 負債合計4280.66 4200.17 4288.39 4707.50 股本0.07 0.07 0.07 0.07 少數股東權益213.19 206.42 265.45 395.78 股東權益合計4236.26 4151.21 4445.99 5097.23 負債和股東權益合計8516.91 8351.38 8734.37 9804.72 29風險提示風險提示（1 1）產能出

82、清不及預期。）產能出清不及預期。目前產能出清仍在持續過程中，未來出清情況有待進一步觀察，或存在出清不及預期風險。（2 2）需求恢復不及預期。）需求恢復不及預期。下游消費需求恢復仍有待觀察，如需求恢復不及預期，或存在奶價進一步下行、消費量進一步萎縮的風險。（3 3）大宗材料成本波動。）大宗材料成本波動。養殖奶牛所需飼料，如大豆、玉米、苜蓿等大宗產品受氣候、供需、國際市場價格等因素影響，存在波動風險。（4 4）生物資產價值評估波動超預期：）生物資產價值評估波動超預期：該項會計科目受奶價等因素影響較大，且價值確定存在評估因素，可能出現表觀波動超預期情況。我們認為該指標應客觀看待，更應關注可客觀反映經

83、營情況指標。30分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內公司個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基股價相對上證指數的漲跌幅為基準。準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%

84、5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內行業個月內行業指數的漲跌幅為基準。指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層31華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告

85、僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或

86、所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間

87、的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本公司及其所屬關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華西證券免責聲明華西證券免責聲明