理想汽車：精準定位、實現高端突破-220402（25頁）.pdf

1、汽車 2022 年 04 月 02 日 理想汽車-W(2015.HK) 精準定位、實現高端突破 公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（推薦（首次首次） 04 月月 01 日：日：102.6元元（港幣）（港幣） 主要數據主要數據 行業 汽車 公司網址 大股東/持股 Amp Lee Ltd/22.63% 實際控制人 李想 總股本(百萬股) 2065.72 流通 A 股(百萬股) 流通 B/H 股(百萬股) 總市值（億元） 1718.51 流通 A 股市值(億元) 每股凈資產(元) 19.88 資產負債率(%) 33.61 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 王德安王德安 投資咨詢資格編號 S1

2、060511010006 BQV509 WANGDEAN 研究助理研究助理 王跟海王跟海 一般證券從業資格編號 S1060121070063 WANGGENHAI 平安觀點： 超級產品經理成就新時代超級產品經理成就新時代的的家庭用車家庭用車。公司是新能源汽車市場的創新者，成功實現了增程式電動車在國內的商業化。創始人李想是成功的連續創業者，之前主要做產品測評類網站，注重產品與用戶的實際需求相結合。理想長于產品定義， 通過對家庭用車需求的獨特理解， 提出將汽車打造成 “移動的家” 。為解決新能源車里程焦慮的問題，公司提出增程式和高壓純電的解決方案。2022 年開始理想將標配 L4 級自動駕駛硬件，

3、導航輔助駕駛功能全系標配， 搭載量國內領先。 智能座艙成功打造家庭成員 “第三空間” 。 精準定位精準定位細分領域細分領域、聚焦用戶體驗，聚焦用戶體驗，成就爆款成就爆款單品。單品。首款車型理想 ONE成功定義“奶爸車”這一全新品類。理想 ONE 通過更強的智能化體驗和性價比與傳統合資展開競爭，成功實現單品月銷過萬，單車毛利達 6.6 萬元。L9 將直接與 BBA 搶奪 45-50 萬元 SUV 市場，越級的尺寸及新穎的智能化配置將使其在該價格段競爭實力突出，L9 將強化理想的品牌定位優勢，成為公司又一重量級產品。公司加快推新節奏，2023 年將推出 4款車型（包括兩款增程式 SUV和兩款高壓純

4、電車型） 。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司聚焦用戶體驗，長于產品定義，首款車型理想ONE 成為近年來最暢銷的高端豪華新能源 SUV之一，2022 年推出的 L9價格中樞進一步上移，有望成為 4550 萬元 SUV市場又一強有力車型。我們認為 L9 如果銷量能夠取得成功，公司高端品牌定位將進一步強化，增強公司在家用豪華新能源市場的龍頭地位，公司估值水平也有望得到進一步提升。我們預測公司 20222024 年營業收入分別為 582.4 億/1106.2億/1586.5 億， 預測凈利潤分別為-4.1 億/-1.6 億/12.0 億， 首次覆蓋給予 “推薦”評級。 風險提示：風險提示

5、：1）公司未來幾年還將處于高投入期，公司基本面可能出現惡化；2）疫情反復，對宏觀經濟、供應鏈安全、下游需求等產生較大影響；3）動力電池漲價，影響公司盈利能力，車價上漲影響公司銷量；4）新推出的車型銷量不及預期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 9457 27010 58243 110620 158654 YOY(%) 3116.6 185.6 115.6 89.9 43.4 凈利潤(百萬元) -152 -321 -406 -161 1203 YOY(%) 93.8 -112.0 -26.3 60.4 849.2 毛利率(%) 16.4 21.3

6、21.1 20.6 21.1 凈利率(%) -1.6 -1.2 -0.7 -0.1 0.8 ROE(%) -0.5 -0.8 -1.0 -0.4 2.9 EPS(攤薄/元) -0.07 -0.16 -0.20 -0.08 0.58 P/E(倍) -1133.2 -534.6 -423.4 -1069.9 142.8 P/B(倍) 5.8 4.2 4.2 4.2 4.1 證券研究報告 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 2/ 25 正文目錄正文目錄 一、一、 公司簡介公司簡介 .5 1.1 聚焦家庭用車的造車新勢力. 5 1.2 李想創業復盤：關注用戶和產品的“超級產品經理” . 7 二、二、 聚焦用

7、途體驗、成就家庭用戶的理想之選聚焦用途體驗、成就家庭用戶的理想之選 .8 2.1 理想 ONE：家庭用車的理想之選. 8 2.2 理想 L9：全面升級，進一步強化“奶爸車”屬性 . 11 三、三、 理想的增程理想的增程式獨領風騷，自動駕駛實現自研式獨領風騷，自動駕駛實現自研.15 3.1 增程式與高壓純電雙輪驅動. 15 3.2 自研自動駕駛，打造“移動的家” . 16 3.3 理想汽車 2025 劍指 160 萬臺銷量目標 . 19 四、四、 銷售服務網絡和銷售服務網絡和產能快速擴張產能快速擴張.20 4.1 自建工廠，設計、制造全面把控 . 20 4.2 銷售渠道擴張迅速，單店銷量較高.

8、20 五、五、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 5.1 營收快速增長，2024 年實現盈利 . 21 5.2 投資建議 . 22 六、六、 風險提示風險提示 .23 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 3/ 25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 新勢力三強交付量 單位：臺 . 5 圖表 2 新勢力三強營業收入 單位：億元 . 5 圖表 3 理想汽車重要發展里程 . 5 圖表 4 新勢力毛利率對比 單位：萬元. 6 圖表 5 新勢力單車毛利潤 單位：萬元. 6 圖表 6 造車新勢力凈虧損（含少數股東權益） 單位：億元. 6 圖表 7 理想汽車股權結構（截至 2021 年 8 月 31 日） .

9、 7 圖表 8 李想創業歷程 . 8 圖表 9 理想 ONE 外觀 . 9 圖表 10 理想 ONE 內飾. 9 圖表 11 理想 ONE 與主流合資高端 SUV 對比 . 9 圖表 12 理想汽車季度銷量 單位：輛. 10 圖表 13 2021 年高端 SUV 銷量排行 單位：萬臺 . 11 圖表 14 理想 L9 外觀 . 12 圖表 15 理想 L9 內飾 . 12 圖表 16 理想 L9 的增程電動系統 . 12 圖表 17 理想 L9 與理想 ONE 主要性能參數對比 . 13 圖表 18 理想 L9 前懸系統 . 13 圖表 19 理想 L9 自研的中央域控制器 . 13 圖表 2

10、0 理想 L9 尺寸達到百萬級 SUV 水平 . 14 圖表 21 理想 L9 與同價位 SUV 配置相比全面領先 . 14 圖表 22 理想 L9 取消了傳統的儀表盤 . 15 圖表 23 理想 L9 座艙的三塊娛樂屏 . 15 圖表 24 理想汽車平臺規劃 . 16 圖表 25 理想 ONE 增程式動力系統，增程式動力系統與其他動力系統的比較 . 16 圖表 26 理想汽車自動駕駛硬件演進 . 17 圖表 27 2021 年 L2.5 級及以上自動駕駛搭載量 單位：臺 . 18 圖表 28 頭部造車新勢力新一代自動駕駛系統比較 . 18 圖表 29 理想 ONE 的座艙四屏交互系統. 19

11、 圖表 30 理想 ONE 2020-2021 的座艙芯片迭代 . 19 圖表 31 理想零售中心 . 20 圖表 32 理想交付中心 . 20 圖表 33 新勢力 2021 年單店平均銷量 單位：臺 . 21 圖表 34 新勢力單車銷售、行政及一般費用 單位：萬元. 21 圖表 35 理想汽車新車規劃 . 21 圖表 36 理想汽車盈利預測 . 22 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 4/ 25 圖表 37 理想汽車可比公司估值. 23 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 5/ 25 一、一、 公司簡介公司簡介 1.1 聚焦家庭用車的造車新勢力聚焦家庭用車的造車新勢力 理想汽車成立于2015年， 是目

12、前國內的頭部造車新勢力之一， 目前僅有一款在售車型理想ONE。 2021年理想交付新車90491輛，居造車新勢力第 3位，僅次于小鵬和蔚來，2021年實現總營收 270億元，汽車銷售業務毛利率 22.3%。公司創始人兼CEO 李想是公司的實際控制人，持股 22.6%。 圖表圖表1 新勢力三強交付量新勢力三強交付量 單位：臺單位：臺 圖表圖表2 新勢力新勢力三強三強營業收入營業收入 單位：億元單位：億元 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司財報，平安證券研究所 “創造移動的家，創造幸福的家”是公司的品牌使命“創造移動的家，創造幸福的家”是公司的品牌使命。公司聚焦于為家庭打造更安全、

13、更便捷、更精致的智能電動車產品。2019 年底， 公司首款車型理想 ONE正式上市交付。 2020年 7月公司正式更名為 “理想汽車” ， 并于美國納斯達克掛牌上市，2021 年 8 月，公司于港交所掛牌上市，成為繼小鵬汽車之后第 2 家于港交所掛牌上市的造車新勢力公司。 圖表圖表3 理想理想汽車重要發展里程汽車重要發展里程 時間軸時間軸 事件事件 2015 年 4 月 北京車和家信息技術有限公司成立，開始業務運營 2016 年 8 月 舉行常州工廠奠基儀式 2018 年 10 月 理想 ONE 產品上市 2019 年 11 月 理想 ONE 正式量產 2019 年 12 月 第一輛理想 ON

14、E 交付 2020 年 7 月 正式更名為“理想汽車” 2020 年 7 月 美國納斯達克掛牌上市 2021 年 5 月 發布 2021 款理想 ONE 2021 年 5 月 上海研發中心投入運營 2021 年 8 月 于港交所正式掛牌上市 2021 年 10 月 理想汽第 10 萬輛理想 ONE 下線，成為首個單款突破 10 萬輛的造車新勢力車型 2021 年 12 月 理想 ONE OTA3.0 即將正式推送，同時提供“導航輔助駕駛”系統 2022 年 3 月 發布第 2 款車型：基于 X平臺的全尺寸增程式 SUV理想 L9 資料來源：公司招股說明書，公司官網，平安證券研究所 981559

15、142990491020,00040,00060,00080,000100,000120,000小鵬蔚來理想20202021270 050100150200250300350400理想蔚來小鵬201920202021理想汽車-W公司首次覆蓋報告 6/ 25 大單品策略使得單車規?；鼜姶髥纹凡呗允沟脝诬囈幠；鼜?，公司毛利率健康穩健，公司毛利率健康穩健。公司僅憑理想 ONE 一款產品，就能夠長期占據新勢力銷量TOP3 的位置，平均月交付量超過 1 萬臺，理想 ONE 也是造車新勢力中單車交付量最高的車型，其他頭部新勢力，都是通過 2-3 款車型才能達到月銷過萬的水平。公司毛利率水平穩健

16、，2021 年四季度毛利率達到 22.4%，領先蔚來、小鵬，單車毛利潤逐步攀升，21 年四季度理想單車毛利潤達到 6.6 萬元。 圖表圖表4 新勢力毛利率對比新勢力毛利率對比 單位：萬元單位：萬元 圖表圖表5 新勢力單車毛利潤新勢力單車毛利潤 單位：萬元單位：萬元 資料來源：公司財報，平安證券研究所 資料來源：公司財報，平安證券研究所 公司目前公司目前仍然處于虧損中，仍然處于虧損中，但相比蔚來、小鵬凈虧損但相比蔚來、小鵬凈虧損額額較低，較低，彰顯彰顯公司良好的運營效率公司良好的運營效率和成本控制能力和成本控制能力。2021 年公司凈虧損 3.2 億元，而蔚來 2021 年虧損達到 40.2 億

17、元，小鵬 2021 年虧損達到 48.6億元。 圖表圖表6 造車新勢力凈虧損（含少數股東權益）造車新勢力凈虧損（含少數股東權益） 單位：億元單位：億元 資料來源：公司財報，平安證券研究所 李想是公司第一大股東和實際控制人，王興與美團為公司第二大股東。李想是公司第一大股東和實際控制人，王興與美團為公司第二大股東。作為理想汽車的創始人兼 CEO，李想是公司第一大股東和實際控制人，截至 2021 年 8月底，李想持有公司 22.6%的股權，并憑借本人持有公司 3.56億股 B類普通股（每股B 類普通股投票權相當于 10 股 A 類普通股） ，李想擁有公司 69.8%的投票權。王興及其關聯公司美團合計

18、持有公司 19.1%的股權，是公司第二大股東，其中王興本人直接持有公司 6.5%的股權。 22.4%17.2%12.0%0%5%10%15%20%25%3Q204Q201Q212Q213Q214Q21理想蔚來小鵬6.6 7.7 2.1 01234567893Q204Q201Q212Q213Q214Q21理想蔚來小鵬3.2140.1748.63020406080100120理想蔚來小鵬201920202021理想汽車-W公司首次覆蓋報告 7/ 25 理想和理想和蔚來、小鵬的核心創始團隊蔚來、小鵬的核心創始團隊主要來自互聯網行業主要來自互聯網行業，都擁有較為成功的創業歷史都擁有較為成功的創業歷史。

19、成功的創業歷史使得公司融資能力更強，也可能使目前的創業規避更多經營風險，從而大幅提高創業再次成功的概率。理想的高管團隊大多來自汽車之家，蔚來創始人李斌同樣來自互聯網行業，曾創辦易車網。小鵬汽車的創始團隊則擁有互聯網+汽車行業的背景，實際控制人何小鵬來自互聯網行業，曾創立 UC 優視，擁有阿里巴巴從業背景，另外兩外聯合創始人夏珩、何濤則擁有汽車行業從業背景。 圖表圖表7 理想汽車理想汽車股權結構（截至股權結構（截至 2021年年 8 月月 31日）日） 資料來源：公司招股說明書，WIND，平安證券研究所 1.2 李想創業復盤李想創業復盤：關注用戶和產品的“超級產品經理：關注用戶和產品的“超級產品

20、經理” 李想在創立理想汽車之前有過兩段創業經歷，分別為“泡泡網”和“汽車之家” 。 李想的第一段創業起源于高中時期，當時還在讀高中的李想創立了個人網站“顯卡之家” ，時值 IT行業飛速發展，在互聯網創業浪潮裹挾下，李想放棄高考，輟學創業。2000 年， “顯卡之家”更名為“泡泡網” ，網站內容主要以 IT 產品評測為主，早期盈利模式主要靠優質內容引流，依靠廣告收入變現。2004年，泡泡網營收達到 2000萬左右，但落后于太平洋電腦和中關村在線，泡泡網發展遇到瓶頸期，李想此時籌劃由 IT行業轉型到汽車資訊行業。 2005 年，李想正式創立“汽車之家” ，汽車之家初期的內容主要是汽車新聞，車輛產品

21、庫和論壇，憑借豐富的數據庫和優質的內容，汽車之家成立一年后就從上百家汽車網站中脫穎而出，躋身全國前 5，隨后汽車之家飛速發展，到 2006 年汽車之家已經成為國內用戶數最大的汽車社區。2007 年，李想邀請秦致加入汽車之家擔任汽車之家總裁，隨后在李想和秦致的帶領下，汽車之家于 2013 年赴美成功上市。 2015 年，李想離開汽車之家，同年創立車和家，正式開啟造車之路。 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 8/ 25 圖表圖表8 李想創業李想創業歷程歷程 時間軸時間軸 事件事件 1999 年 李想高中輟學，創立“顯卡之家” 2000 年 “顯卡之家”正式更名為“泡泡網”，內容主要以 IT 產品評測為

22、主 2004/2005 泡泡網發展遇到瓶頸，李想籌備創立汽車網站 2005 年 6 月 “汽車之家”上線，網站內容主要是汽車新聞，車輛產品庫和論壇 2006 年 汽車之家成為國內用戶數最大的汽車社區 2009 年 汽車之家日訪問量超過 5000 萬，居汽車類門戶網站的第 1 位 2013 年 汽車之家登陸紐約證券交易所，上市成功 2015 年 李想離開汽車之家，同年創立車和家 資料來源：百車全說、萬億理想、汽車之家官網、平安證券研究所 李想本人過去成功的創業史使得理想汽車更容易李想本人過去成功的創業史使得理想汽車更容易獲得獲得融資。融資。 造車需要大量的資金，過去幾年眾多新造車企業由于資金鏈斷

23、裂“胎死腹中” ，前兩次的成功創業使得公司贏得了更多的資本青睞，這也是新勢力三強蔚來、小鵬、理想能夠從眾多新造車企業中脫穎而出跨越從 0 到 1 的重要因素之一。理想汽車自成立以來，已經先后獲得美團、字節等多方投資者的支持。 沒有歷史包袱與路徑依賴， 理想的汽車沒有歷史包袱與路徑依賴， 理想的汽車產品定義更聚焦于用戶體驗產品定義更聚焦于用戶體驗。 李想本人的創業歷程使得他成長為一名 “超級產品經理” ，過去無論在泡泡網還是汽車之家，做的內容基本都是 IT 產品和汽車類的產品測評，過去的創業和工作經歷讓李想能夠真正站在用戶實際使用的角度去思考汽車產品的設計，站在用戶的角度去定義產品。 同時李想過

24、去在互聯網創業的歷程也使他十分注重與用戶的接觸，比如在汽車之家成立初期，其他汽車網站周末不更新，而周末又是用戶瀏覽的高峰期，因此汽車之家將優質內容放在周六、周日更新，另外，晚上 8點-9點也是瀏覽高峰，但此時絕大部分汽車網站無人更新，李想就要求編輯在這個時間點更新內容。此外，媒體創業經驗使得他深諳產品營銷之道，我們認為到目前為止理想汽車的營銷效率及效果處行業頭部地位。 我們認為初創企業能否順利邁過從 0到 1、從 1 到 10的階段，與創始人關系很大。創始人的洞察力、前瞻性、凝聚力、融資能力都極為關鍵。李想過去的創業經歷使得其在造車這條賽道上擁有了相對更多的成功可能性。 二、二、 聚焦用途體驗

25、、聚焦用途體驗、成就家庭用戶的理想之選成就家庭用戶的理想之選 我們認為理想真正的核心競爭力并不是公司的增程式系統相比競品如何突出，相反我們認為增程式混動并不是一項十分“高級”的混動技術，相比自主品牌的混動技術，如比亞迪的 DM-i、長城的檸檬 DHT、吉利的雷神混動，增程式的技術路線要更加簡單（減少了發動機直驅和并聯工況，進而可以避開離合器、變速箱等技術壁壘較高的零部件） ，其混動系統只有純電和串聯工況，高速情況下油耗較高，但理想汽車能夠使用一個并不“高級”的混動技術，打造出一款現象級車型，恰恰體現了公司強大的產品塑造能力，與其說是增程式成就了理想，倒不如說是理想成就了增程式，理想 ONE一款

26、車型的成功也使得市場上出現了眾多“增程式”車型，如嵐圖 Free、問界 M5 等熱門車型。 我們認為作為 2C端的汽車產品，技術硬實力并不完全是決定成敗的決定因素，產品定義、用戶品牌認知、渠道、營銷等軟實力在汽車消費邁向個性化的進程中越發重要。 2.1 理想理想 ONE：家庭用車的理想之選：家庭用車的理想之選 理想 ONE于 2019 年 11月開始量產，并于 2021 年 5月推出 2021款，售價 33.8 萬（由于上游原材料大幅上漲，從 2022理想汽車-W公司首次覆蓋報告 9/ 25 年 4 月 1 日起，理想 ONE價格上調到 34.98 萬元） 。 2021 款理想 ONE的 NE

27、DC續航里程達到 1080公里， 其中純電續航 188公里， 增程系統續航 892公里， 前后雙電機四驅，百公里加速 6.5s。搭載 40.5kWh 電池組，增程系統包括 1.2L 渦輪增壓發動機+100kW 發電機+55L 油箱，可通過慢充、快充和加油進行能量補充。 用戶既可以享受到純電驅動帶來的優越的駕駛體驗（比如良好的加速性能和 NVH動態表現） ，又可以在加電不便的情況下通過加油解決里程焦慮問題。理想 ONE擁有 NOA導航輔助駕駛能力，首次搭載兩顆地平線“征程 3”自動駕駛芯片， 在自動輔助駕駛感知能力上也有大幅提升， 搭載全球首個量產交付的 800萬像素視覺識別攝像頭，毫米波雷達數

28、量提升到 5 個。 圖表圖表9 理想理想 ONE外觀外觀 圖表圖表10 理想理想 ONE內飾內飾 資料來源：易車網，平安證券研究所 資料來源：易車網，平安證券研究所 在理想 ONE設計初期， 公司發現“用戶不想買的問題”普遍集中在：傳統汽車智能化程度太低， 沒有為多孩家庭認真設計，電動車長途出行充電極為不便，其中長途出行的補能問題最難解決。 瞄準主流合資的高端瞄準主流合資的高端 SUV 市場市場，配置豐富，智能化體驗領先，配置豐富，智能化體驗領先。30 萬以上售價，6 座或 7 座 SUV 市場過去一直由主流合資車企占據，比如大眾途昂、豐田漢蘭達、福特探界者等，從理想 ONE的尺寸和定價來看，

29、瞄準的正是這一市場。 相比合資車企的 SUV 車型，理想 ONE 配置更豐富： 1） 動力方面，百公里加速時間 6.5 秒，領先合資車型 SUV； 2） 智能化方面，理想 ONE標配理想 NOA導航輔助駕駛功能，內飾支持三屏交互，配合 16.2英寸中控娛樂屏，智能化和科技感體驗明顯領先合資車型； 3） 舒適性配置方面，前排座椅標配加熱、通風、按摩，后排標配加熱、按摩功能，而同級別合資車型需要高配車型選裝，理想 ONE 的舒適性體驗方面也優于合資車型。 圖表圖表11 理想理想 ONE與主流合資高端與主流合資高端 SUV對比對比 理想理想 ONE 大眾途昂大眾途昂 豐田漢蘭達豐田漢蘭達 福特探界者

30、福特探界者 售價（萬元） 33.8 29.20-40.20 25.88-34.88 30.98-39.98 車身尺寸（mm） 503019601760 505219891773 496519301750 507520041778 軸距（mm） 2935 2980 2850 3025 車身結構 4 門 6 座 4 門 7 座 4 門 7 座 4 門 6 座/4 門 7 座 最大功率（kW） 245 137/162/220 162/183 203 最大扭矩（Nm） 455 320/350/500 238/350 425 驅動形式 雙電機四驅 前驅/四驅 前驅/四驅 后驅/四驅 理想汽車-W公司首次

31、覆蓋報告 10/ 25 信息娛樂屏 三屏交互（16.2 英寸） 12 英寸 6.1/8/10/12.3 英寸 12.8 英寸 前排座椅功能 加熱、通風、按摩 選配加熱、通風 選配加熱、通風 選配加熱、通風、按摩 后排座椅功能 加熱、按摩 選配加熱功能 無 選配加熱功能 百公里加速(s) 6.5 7.2/8.4/9.9 未公布 7.6/7.8 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 成功定義“奶爸車” ，終成爆款。成功定義“奶爸車” ，終成爆款。通過對家庭用車需求場景的獨特理解，理想汽車很好地抓住了 SUV細分市場的巨大增長機會，幾乎是以一己之力定義了“奶爸車”這一全新品類，并通過持續不斷的優化和運

32、營，完成用戶及市場教育，逐漸占領用戶心智，并成為爆款車型。 2021 年理想 ONE共計交付 90491臺，成為新勢力車型中銷量最高的一款車型，在國產售價超過 30萬的車型中獨擋一面。 圖表圖表12 理想汽車理想汽車季度銷量季度銷量 單位：輛單位：輛 資料來源：公司公告，平安證券研究所 品牌塑造成功，成就國產高端品牌塑造成功，成就國產高端 SUV龍頭。龍頭。30萬元以上的乘用車市場此前一直由外資品牌牢牢占據，自主品牌此前多次嘗試品牌沖高但均折戟。智能新能源汽車成為自主品牌向上的突破口，截至目前，在 30 萬以上乘用車市場能夠取得月銷過萬的自主車企只有蔚來和理想，但相比蔚來的 3款車型，理想僅憑

33、一款車型便取得了這樣的成績，這也進一步印證了理想的高端品牌塑造得較為成功。 據乘聯會數據，理想 ONE在 2021年高端 SUV銷量排行中位列第 4位（前 4位分別為特斯拉 Model Y、寶馬 X3、奧迪 Q5和奔馳 GLC） ，居自主品牌第一位，與蔚來ES6 成為銷量前 10 中僅有的兩款自主品牌車型。 291666048660144641257917575251163522105,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21理想汽車-W公司首次覆蓋報告 11/ 25 圖表圖表13

34、 2 2021021 年高端年高端 S SUVUV銷量排行銷量排行 單位：萬臺單位：萬臺 資料來源：乘聯會，平安證券研究所 我們認為理想 ONE 的成功主要有以下幾點原因： 1） 市場定位清晰市場定位清晰、細分領域細分領域空間廣闊空間廣闊。 市場定位是指企業針對潛在顧客的心理，創立產品、服務在目標顧客心中的某種個性特征，合理運用定位理論對于打造一款出色的產品而言至關重要。 理想 ONE從設計之初就定位家庭用戶市場，且為多孩家庭用戶設計。家庭用戶的市場規模和增量空間均十分廣闊，理想汽車產品與戰略總監張驍曾表示：“家庭市場已經足夠大，縱觀整個中國乘用車市場，有 70%-80%的份額是有孩子的家庭用

35、戶在購買” 。我們認為 20 萬元以上家庭用戶汽車需求市場規模到 2025 年將達到 1000 萬臺。 2） 配置豐富，配置豐富，將將對對用戶體驗用戶體驗的的深刻深刻理解理解融入產品定義融入產品定義。 理想 ONE的設計充分考慮了包含男主人、女主人、長輩和孩子在內的每一位家庭成員的需求。良好的駕駛體驗、持續成長的能力、副駕駛屏幕、第二排電動座椅、第三排的通道、巨大的后備箱等，考慮到了家庭用車多方面需求。另外政策認定純電續航在 50km以上可以享受補貼時，與一些卡住政策底限設計純電續航里程的車型相比，理想汽車并沒有把純電續航里程僅做到 50km，而是從滿足用戶需求的角度出發，把理想 ONE的電池

36、容量加到一個合理的量級（40.5kWh） ，以滿足絕大部分用戶城市出行的電量需要（NEDC 純電續航達180km） 。 3）增程式方案解決用戶里程焦慮。增程式方案解決用戶里程焦慮。 如此前所講，純電動汽車依然面臨里程焦慮的問題，理想 ONE的增程式解決方案則恰好能夠解決這一痛點，另外相比傳統燃油車，理想 ONE 的使用成本和保養成本也較低。 3） 智能化體驗好，科技感較強。智能化體驗好，科技感較強。 除了較大的空間和專為家庭用戶設計的各項配置， 進一步支撐理想ONE在 30萬元以上市場成功的一個重要因素是理想ONE的智能化體驗。理想 ONE獨創四聯屏的交互模式，用戶可以自由下載并安裝各種應用程

37、序，此外，理想同學語音喚醒、全車四音區自由對話、副駕屏幕專門服務非駕駛員乘客等功能設計，讓理想 ONE科技感十足。 2.2 理想理想 L9：全面升級全面升級，進一步強化進一步強化“奶爸車”屬性“奶爸車”屬性 公司第二款車型理想 L9 將于 2022 年 4 月 16 日正式發布。相比理想 ONE，理想 L9 尺寸更大，定位大型豪華 SUV，售價17.0 15.0 14.0 13.6 9.0 6.8 6.5 5.7 5.2 4.1 024681012141618理想汽車-W公司首次覆蓋報告 12/ 25 在 45-50 萬元之間。 圖表圖表14 理想理想 L9外觀外觀 圖表圖表15 理想理想 L

38、9內飾內飾 資料來源：理想汽車，平安證券研究所 資料來源：理想汽車，平安證券研究所 理想理想 L9相比理想相比理想 ONE全面升級全面升級。理想 L9與理想 ONE同樣采用 2+2+2的座位布局，但尺寸在理想 ONE的基礎上全方位升級。 動力系統方面，理想 L9基于公司新一代的增程混動系統，搭載高效增程電動系統配合 44.5kWh電池組，可實現 1315km續航（CLTC 工況） ，其中電池續航為 215km。增程發動機由理想 ONE 的三缸 1.2T 發動機升級為 1.5T四缸發動機，增程器熱效率達到 40.5%，燃油模式的熱機能耗低至 5.9L/100km（CLTC 工況） ，從理論上來看

39、，理想 L9 的四缸發動機的平順性相比理想 ONE也會有較大提升。 理想 L9采用智能四驅系統，前驅動電機最大功率為 130kW，后驅動電機最大功率為 200kW，總功率達到 330kW，扭矩達到 620N m，0-100km/h加速時間僅為 5.3s。另外我們注意到，理想 L9根據配置不同價格區間將在 45-50 萬元之間，這說明 L9 將推出多種配置車型，這與理想 ONE僅一款配置的策略也有所不同。 圖表圖表16 理想理想 L9的增程電動系統的增程電動系統 資料來源：理想汽車，平安證券研究所 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 13/ 25 圖表圖表17 理想理想 L9與理想與理想 ONE主要性

40、能參數對比主要性能參數對比 2021 款理想款理想 ONE 理想理想 L9 售價（萬元） 33.8 45-50 車身尺寸（mm） 503019601760 520019981800 軸距（mm） 2935 3100 車身結構 5 門 6 座 5 門 6 座 電池容量（KWh） 40.5 44.5 發動機排量 三缸 1.2T 四缸 1.5T 懸架形式 前：麥弗遜式 后：多連桿式 前：雙叉臂 后：五連桿 驅動電機 雙電機四驅 雙電機四驅 系統綜合功率（kW） 245 330 系統綜合扭矩（Nm） 455 620 百公里加速時間（s） 6.5 5.3 資料來源：汽車之家，理想汽車，平安證券研究所 搭

41、載空氣彈簧，多合一電驅系統帶來更優的體積效率。搭載空氣彈簧，多合一電驅系統帶來更優的體積效率。與理想 ONE 前麥弗遜，后多連桿的懸架系統相比，此次 L9 在底盤方面也有較大升級， 理想 L9前懸架采用雙叉臂結構，后懸架采用五連桿結構，搭載 CDC連續可調阻尼減振器和空氣彈簧，并在此基礎上自研了底盤控制系統，可以實現高速時自動將車身降低以節省能耗，并在停車時提供更便捷的上下車、裝卸行李的功能。多合一電驅系統也為理想 L9帶來更優的體積效率，使車內空間利用率進一步提升，理想 L9的前“五合一”動力系統包含驅動電機、發電機、雙電機控制器和減速器，后“三合一”動力系統包含后驅動電機、電機控制器和減速

42、器。 全面自研中央域控制器，全面自研中央域控制器，OTA體驗更佳。體驗更佳。理想 L9搭載自研的中央域控制器，使用恩智浦最新的 S32G車規級芯片，并由理想汽車完成全部硬件、 系統、 軟件的研發， 對增程電動系統、 空調系統、 底盤系統和座椅控制系統等在內的功能實現全自研，更好的保證了理想 L9未來 OTA 的范圍和時效性。 圖表圖表18 理想理想 L9前懸系統前懸系統 圖表圖表19 理想理想 L9自研的中央域控制器自研的中央域控制器 資料來源：理想汽車，平安證券研究所 資料來源：理想汽車，平安證券研究所 車身尺寸和配置達到車身尺寸和配置達到合資品牌合資品牌百萬級百萬級 SUV水準，但售價僅為

43、其一半。水準，但售價僅為其一半。從尺寸來看，理想 L9車長達到 5.2米，軸距達到 3.1米， 車身結構采用 4門 6座的布局， 尺寸已經達到 BBA旗艦 SUV的水準， 與寶馬 X7、 奔馳 GLS尺寸相近， 超過奧迪 Q7。從售價來看，寶馬 X7、奔馳 GLS的起售價都已經達到 100萬，奧迪 Q7起售價 70萬，而相同尺寸的理想 L9售價僅為其一半。 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 14/ 25 圖表圖表20 理想理想 L9尺寸達到百萬級尺寸達到百萬級 SUV水平水平 理想理想 L9 寶馬寶馬 X7 奔馳奔馳 GLS 奧迪奧迪 Q7 售價（萬元） 45-50 100-169.80 103.

44、01-128.56 70.18-86.98 車身尺寸（mm） 520019981800 516320001835 521320301823 506719701731 軸距（mm） 3100 3105 3135 2999 車身結構 4 門 6 座 4 門 7 座/4 門 6 座 4 門 7 座 4 門 7 座 懸架形式 前：雙叉臂 后：五連桿 前：雙叉臂 后：多連桿 前：雙叉臂 后：雙叉臂 前：多連桿 后：多連桿 百公里加速時間（s） 5.3 6.1 6.3 7.1/5.9 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 相比同級別相比同級別 SUV 配置更加豐富。配置更加豐富。如果說理想 ONE 是瞄準主

45、流合資中高端 SUV 市場，那么 L9 已經將市場定位上探到傳統豪華品牌的 SUV 市場，百萬級 SUV 的尺寸讓 L9 在 45-50 萬元的 SUV 市場幾乎沒有與之抗衡的競品車型，該價格區間的主力車型包括寶馬 X3、奔馳 GLC、奧迪Q5L 等，與這些車型相比，理想 L9 無論在車身尺寸還是功能配置都遙遙領先。 車身尺寸方面， L9車長達到 5.2米， 大幅領先同價位 BBA的 SUV車型， 舒適性方面， L9搭載空氣懸架、 Nappa真皮座椅，且三排座椅全部支持座椅加熱，前兩排四個座椅則全部支持加熱、通風和按摩，此外 L9 還配備了由 21 個揚聲器組成的音響系統， 功放最大功率 21

46、60W。 智能化方面， L9智能駕駛硬件達到 L4級水平， 內飾三塊 15.7英寸娛樂屏， 配合高通雙 8155芯片，智能化體驗全面領先。 圖表圖表21 理想理想 L9與同價位與同價位 SUV配置相比全面領先配置相比全面領先 理想理想 L9 寶馬寶馬 X3 奔馳奔馳 GLC 奧迪奧迪 Q5L 售價（萬元） 45-50 39.28-47.98 40.25-47.12 39.68-48.70 車身尺寸（mm） 520019981800 473718911689 476418981642 477018931667 軸距（mm） 3100 2864 2973 2907 空氣懸架 前后空氣彈簧 無 無

47、無 輔助駕駛功能 L4 級自動駕駛硬件 定速巡航/自適應巡航 定速巡航/自適應巡航 定速巡航/自適應巡航 信息娛樂屏 三個 15.7 英寸車規級OLED 屏，雙雙 8155芯片芯片 12.3 英寸 12.3 英寸 10.1 英寸 車載冰箱 有 無 無 無 座椅 6 座，Nappa 真皮，全部支持座椅加熱， 前兩排支持加熱、通風和按摩 5 座，仿皮，前排座椅加熱 5 座， 仿皮， 前排座椅加熱，后排座椅加熱（選裝） 5 座，仿皮，前排座椅加熱、通風（選裝），后排座椅加熱（選裝） 揚聲器數量 21 低配 6 個，高配 16 個 標配 7 個， 可選裝 13 個 低配 10 個，高配 19 個 資料

48、來源：汽車之家，平安證券研究所 座艙設計座艙設計進一步強化家庭用車屬性。進一步強化家庭用車屬性。從理想 ONE開始理想就將市場定位于家庭用車市場，L9將理想品牌的這一屬性進一步強化，L9 的車內設計充分考慮了車內每一位成員的需求。理想 L9 的座艙標配了兩顆高通驍龍 8155 芯片，同時配合 24GB理想汽車-W公司首次覆蓋報告 15/ 25 內存和 256GB高速存儲空間， 理想 L9創新的推出 5屏交互模式， 取消了傳統汽車的儀表盤， 取而代之的是超大尺寸的 HUD和位于方向盤上方的安全駕駛交互屏，車輛中控屏、副駕娛樂屏、后艙娛樂屏，采用了三個 15.7英寸車規級 OLED屏，使得每一位家

49、庭成員都擁有視聽和娛樂體驗。 車內擁有 6 顆麥克風和 3DToF 傳感器，配合理想汽車自研的以深度學習為基礎的多模態三維空間交互技術，讓車內每一位成員都可以輕松享受理想 L9 的智能體驗。 此外，理想第二排獨立座椅上還有腿托調節，這種設計基本只出現在部分 MPV 車型上，在三排座 SUV 中比較少見，這也提升了理想 L9第二排座椅的乘坐舒適性。后排還擁有可加熱、制冷的保溫箱，除了可以當冰箱用，還能用來給嬰兒熱奶。 圖表圖表22 理想理想 L9取消了傳統的儀表盤取消了傳統的儀表盤 圖表圖表23 理想理想 L9座艙的三塊娛樂屏座艙的三塊娛樂屏 資料來源：理想汽車，平安證券研究所 資料來源：理想汽

50、車，平安證券研究所 強化品牌定位優勢，強化品牌定位優勢，L9有望成為理想汽車又一重量級產品。有望成為理想汽車又一重量級產品。正如李想本人自己所講到的，能夠完成從 1-10 的企業，需要做到兩點： 1、 持續擴大企業和自己的長板； 2、 補足短板。 我們認為理想 L9是理想品牌面對家庭用戶市場需求的再一次升級，家庭用車的品牌形象將在用戶中進一步深化。憑借理想 ONE 在 30 萬元以上新能源車市場建立起來的品牌和口碑優勢，理想 L9 欲乘理想 ONE之風再創新高，有望成為繼蔚來 ES8 之后在40 萬元以上市場的又一國產重磅車型。 從該價位的 BBA SUV車型銷量來看，平均月銷超過 1萬臺，自

51、主品牌方面，純電動車蔚來 ES8的 2021年下半年季度交付量在 5500臺左右。結合理想的品牌認知度、渠道以及理想 ONE的銷量表現，預計短期內 L9的銷量會低于 BBA的同價位SUV 車型，但會明顯強于蔚來 ES8，我們預計理想 L9 月銷規模在60007000 臺左右。 三、三、 理想的理想的增程式獨領風騷，自動駕駛實現自研增程式獨領風騷，自動駕駛實現自研 3.1 增程式與高壓純電雙輪驅動增程式與高壓純電雙輪驅動 里程焦慮依然是限制純電動汽車發展的重要因素。里程焦慮依然是限制純電動汽車發展的重要因素。智能電動車是汽車行業的發展趨勢，中國也是世界上最大的乘用車市場以及最大的新能源汽車市場，

52、2021年我國新能源汽車銷量超過 350萬臺，其中純電動汽車占比達到 82.8%，但理想汽車認為新能源汽車還面臨制約其自身發展的重要因素：純電動汽車充電不便且充電時間長，導致了用戶的里程焦慮，這在一定程度上限制了純電動汽車的使用場景，且阻礙了其被更廣泛的消費者的接受程度。 增程式增程式+高壓純電雙輪驅動高壓純電雙輪驅動， 解決新能源車里程焦慮。， 解決新能源車里程焦慮。 公司認為新能源汽車的補能方案至少需要跟燃油車補能一樣便捷高效，且具有商業化落地的可行性?；谝陨现萍s新能源汽車的關鍵因素，理想汽車提出了兩種解決方案：1）增程式電動解決方案；2）高壓純電動解決方案。鑒于當時的電池技術和充電基礎

53、設施，公司在起步階段采取了與其他造車新勢力完全不同的技術路線，為了解決新能源汽車用戶的里程焦慮，公司采用了增程式混動的解決方案。同時公司正在研發高壓純電技術，包括高倍率電池組、高壓平臺和超快充電技術，理想汽車正在開發兩個高壓純電平臺Whale 平臺和 Shark 平臺（Whale平臺主打空間，Shark 主打性能） ，為了促進高壓純電動汽車的商業化，理想計劃部署一個由超快充電站構成的高功率充電理想汽車-W公司首次覆蓋報告 16/ 25 網絡。根據理想汽車的預測，隨著超快充電基礎設施和電池技術的發展，2023年后充電時間將減少至 1520分鐘，從而帶動純電動汽車的銷量攀升。 圖表圖表24 理想汽

54、車理想汽車平臺規劃平臺規劃 平臺平臺 動力系統動力系統 補能方式補能方式 定位定位 自動駕駛硬件自動駕駛硬件 量產時間量產時間 X 增程式電動汽車 慢充、快充、加油 豪華 SUV 標配 L4 級別 2022 年 Whale 高壓純電動汽車 慢充、快充、超快充電 空間優先 標配 L4 級別 2023 年 Shark 高壓純電動汽車 慢充、快充、超快充電 性能優先 標配 L4 級別 2023 年 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 增程式電動車市場空間較大。增程式電動車市場空間較大。理想汽車認為，盡管隨著純電動汽車電池技術的進步以及充電基礎設施的發展，未來高壓純電動車可以與增程式電動車一樣便

55、捷補能，消除里程焦慮，但短期來看增程式電動車仍然具有上升空間，相比純電動汽車增程式電動車續航里程更長且補能方式更加靈活， 此外在農村地區或人口密度偏低的區域，純電動車充電基礎設施覆蓋率可能不足，這使得增程式電動汽車在該區域具有優勢。在有利政策和技術進步的加持下，理想汽車預計整個中國汽車行業中增程式電動車銷量到 2025 年有望達到 40 萬臺。 圖表圖表25 理想理想 ONE增程式動力系統，增程式動力系統與其他動力系統的比較增程式動力系統，增程式動力系統與其他動力系統的比較 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 3.2 自研自動駕駛，打造“移動的家”自研自動駕駛，打造“移動的家” 正如公司

56、最初的名字“車和家”所展現出的公司造車理念，公司目標將車打造成“移動的家” ，所以滿足出行需求已經成為了最基礎的一環，真正的核心要素變成了自動駕駛帶來的車輛的基礎屬性變化。當 L4 級自動駕駛成為現實，在一些可以想象的駕駛場景中，駕駛員將從汽車駕駛中解放出來，借助理想打造的智能座艙，駕駛員可以在座艙內進行娛樂、工作或者學習，汽車就是一個移動空間，像家一樣。理想的自動駕駛迭代路線清晰： 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 17/ 25 初期與初期與 Mobileye 合作，打造合作，打造 L2級輔助駕駛能力。級輔助駕駛能力。 公司成立初期， 由于資金、 技術等條件的限制， 選擇 Mobileye這種較

57、為成熟的 ADAS解決方案不失為一種較為合理的選擇，2020 款理想 ONE搭載 Mobileye EyeQ4芯片，算力 2.5TOPS，感知硬件包括 1顆毫米波雷達、1顆前置單目攝像頭、4顆環視攝像頭和 12 顆超聲波雷達，可以實現 L2 級別的輔助駕駛功能，包括自適應巡航、自動緊急制動、自動泊車和車道保持輔助功能，但從算法自研程度來看，由于 Mobileye 提供的“黑盒子”方案，無法滿足自動駕駛全棧自研的需求，自動駕駛自研的比重較低。 赴美赴美 IPO，充盈公司資金，自動駕駛開啟自研之路充盈公司資金，自動駕駛開啟自研之路。 公司在 2020 年 7 月成功赴美上市，公司資金充足后，理想的

58、自研自動駕駛發生了根本性轉折，理想在 2020 年底停止了和Mobileye的合作，開始使用地平線的 J3芯片開展智能駕駛的全棧自研，并將其首次搭載到 2021款理想 ONE上，2021款的理想 ONE 搭載兩顆地平線 J3 芯片，算力達到 10TOPS，在 2021 年 6 月份交付了基礎 ADAS 和基礎 AEB 功能，在 12月份交付了 NOA導航輔助駕駛和完整AEB 功能（主動安全） ，具備了完整的 NOA和 AEB 全棧自研能力的品牌。 從從 2022 年開始理想將標配年開始理想將標配 L4級自動駕駛硬件。級自動駕駛硬件。 公司的第二款車型理想 L9 標配自研的智能駕駛系統：AD M

59、ax，公司全棧自研感知、決策、規劃和控制軟件，其中，AEB自動緊急制動功能針對中國路況進行了優化，增強了對橫穿行人和兩輪車的識別，可有效降低交通事故發生率，全棧自研能力保障系統的可靠性和快速迭代能力。 自動駕駛硬件相比理想 ONE大幅提升，L9搭載 1個 128線激光雷達、1個 DMS、5個毫米波雷達、12個超聲波雷達和 12個攝像頭。智能駕駛算力平臺包含兩顆英偉達 Orin-X處理器，總算力達到 508Tops，雙處理器互為冗余。動力系統、轉向系統、制動系統和算力平臺供電系統同樣進行了冗余設計，保障執行機構的可靠性。智能駕駛交互方面，安全駕駛交互屏和HUD 將提供最重要的環境和警示信息，得益

60、于高性能攝像頭、激光雷達和強大的圖像處理能力，中控屏的智能駕駛信息顯示也將更豐富、更準確。L9 將自動駕駛高階傳感器和計算平臺變成標配，能夠支持全場景的導航輔助駕駛功能。 圖表圖表26 理想汽車自動駕駛硬件演進理想汽車自動駕駛硬件演進 平臺平臺 2020 款理想款理想 ONE 2021 款理想款理想 ONE 理想理想 L9 計算平臺 Mobileye EyeQ4 地平線 J3 兩顆 NAVIDA Orin X 芯片算力（TOPS） 2.5 10 508 激光雷達 / / 1（禾賽 AT128） 毫米波雷達 1 5 5 攝像頭 5 5 12 超聲波雷達 12 12 12 輔助駕駛功能 自適應巡航

61、、自動緊急制動、 自動泊車、車道保持輔助 高速場景導航輔助駕駛 L4 級（通過 OTA逐步實現） 資料來源：理想汽車，平安證券研究所 較早實現自動駕駛全棧自研，較早實現自動駕駛全棧自研，導航輔助駕駛功能全系標配，搭載量國內領先。導航輔助駕駛功能全系標配，搭載量國內領先。從自動駕駛自研節奏來看，公司自研算法于2021 年底落地，落后于國內的小鵬汽車，但與蔚來要到 ET7 車型上市才能實現自研自動駕駛相比，公司自動駕駛自研量產落地的節奏并不慢，依然處于行業第一梯隊。 從自研算法搭載車型數量以及累計里程來看，特斯拉、小鵬和蔚來針對導航輔助駕駛功能收取費用，而理想 ONE全系標配且向用戶免費開放激活，

62、 加之理想 ONE銷量較高， 截至 2021年底， 理想汽車 NOA導航輔助駕駛的激活和使用超過 6萬臺，超過國內市場上其他品牌導航輔助駕駛之和， 另外據佐思汽研數據，2021年理想 L2.5+自動駕駛搭載量達到 9.1萬臺，僅落后于特斯拉，領先其他車企。理想選擇標配輔助駕駛功能，我們認為部分原因是公司希望快速積累更多自動駕駛的數據從而實現迭代升級，這對在自動駕駛領域尚處于追趕階段的理想至關重要。 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 18/ 25 圖表圖表27 2 2021021 年年 L L2.52.5 級及以上自動駕駛搭載量級及以上自動駕駛搭載量 單位：臺單位：臺 資料來源：佐思汽研，平安證券研

63、究所 圖表圖表28 頭部造車新勢力新一代自動駕駛系統頭部造車新勢力新一代自動駕駛系統比較比較 搭載車型搭載車型 自動駕駛系統自動駕駛系統 算力算力 感知硬件感知硬件 自動駕駛自動駕駛服務服務 落地時間落地時間 小鵬 G9 XPILOT 4.0 508 TOPS 未公布 全場景智能輔助駕駛 2023 上半年 蔚來ET7/ET5 NAD 1016 TOPS 1 顆激光雷達；11 顆攝像頭； 5 顆毫米波雷達；12 顆超聲波雷達 全場景智能輔助駕駛 2022年新車上市，后續通過 OTA 逐步實現 理想 L9 AD Max 508 TOPS 1 顆激光雷達；12 顆 8M攝像頭； 5 顆毫米波雷達；1

64、2 顆超聲波雷達 全場景智能輔助駕駛 2022年新車上市，后續通過 OTA 逐步實現 資料來源：公司官網、平安證券研究所 L4級自動駕駛實現后，座艙功能定義更顯重要級自動駕駛實現后，座艙功能定義更顯重要。長遠來看，龍頭車企在大部分用車場景可實現 L4級自動駕駛功能，座艙內的駕駛員和乘客將把更多注意力從駕駛中釋放出來， 汽車座艙將成為各家車企角逐的賽道。我們認為公司在座艙的設計理念遵循“家庭用車”這一造車理念，滿足車內不同乘員的需求。比如理想 ONE搭載的四塊屏幕將數字儀表屏、中控屏、副駕娛樂屏進行貫穿式一體化設計，每塊屏幕均可獨立顯示且擁有非常清晰的功能定義，左側的儀表屏供駕駛員專用，所有的功

65、能定義全部都是圍繞著駕駛員展開，右側的副駕屏由副駕駛專用，所有的功能也是專門為副駕服務，而中控屏可以為全車乘客服務，車控屏為駕駛員和副駕駛提供車身系統的常規控制功能。再比如理想 ONE的四個麥克風可實現對不同位置乘客語音指令的精準區分和識別，快速響應乘客對于車輛設置、視頻、音樂、導航、等多種需求，讓車內交互更加方便快捷，L9則進一步升級，車內麥克風數量達到 6 個。 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000特斯拉理想小鵬寶馬蔚來WEY極狐理想汽車-W公司首次覆蓋報告 19/ 25 圖表圖表29 理想理想 O ONENE的座艙四屏交互系統

66、的座艙四屏交互系統 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 圖表圖表30 理想理想 O ONENE 20202020- -20212021 的座艙的座艙芯片迭代芯片迭代 資料來源：理想汽車，汽車電子設計，平安證券研究所 3.3 理想汽車理想汽車 2025 劍指劍指 160 萬臺銷量目標萬臺銷量目標 公司認為，公司認為，智能電動車智能電動車 2030年會基本決出勝負年會基本決出勝負，公司公司目標目標是到是到 2030年成為全球智能電動車行業的頭部企業年成為全球智能電動車行業的頭部企業。傳統燃油車的競爭是工業和機械的競爭，幾十年的競爭格局整體而言相對友善，即使是一個市場占有率較小的品牌，也能通過

67、自己的獨特定位和產品特色抓住細分市場。 而智能電動車的競爭格局完全不同，智能電動車競爭的終局是數據和芯片的競爭，規模將是關鍵，參考 2020年中國智能手機的市場占有率，前五個品牌占據了 96.5%的市場份額。2030 年智能電動車的市場競爭和占有率會非常類似，在 2030 年基本上也會決出勝負，只有獲得 25%以上的全球市場份額，才有機會成為全球智能電動車行業的頭部企業。 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 20/ 25 2025年是關鍵年是關鍵，目標，目標占據國內占據國內 20%市場份額。市場份額。為了公司在 2030年參與到更激烈的全球競爭中去，2025年將是關鍵。2015年-2020年是公司從

68、 0-1的階段，公司在這個階段交付了理想 ONE，經歷了完整的產品、研發、供應鏈、生產、銷售，以及組織能力的考驗， 理想 ONE的成功使得公司具備了最基本的生存和造血能力。 2021年-2025年是理想汽車從 1-10 的階段。根據公司的目標，到 2025年公司要成為中國智能電動車品牌銷量的頭部企業，進而拿到全球市場頭部企業競爭的門票，根據公司 2021年初的預測，到 2025年我國智能電動車銷量將超過 800萬臺，獲取 20%以上的市場份額是公司成為中國頭部企業的必要條件，據此測算公司到 2025年目標銷量將達到 160萬臺，唯有如此公司才有足夠的人才、技術和資金儲備，參與到 2030 年更

69、激烈的全球市場競爭中去。 四、四、 銷售服務網絡和產能快速擴張銷售服務網絡和產能快速擴張 4.1 自建工廠，設計、制造全面把控自建工廠，設計、制造全面把控 理想是造車新勢力中第一家自建工廠的公司。理想是造車新勢力中第一家自建工廠的公司。2016年，理想在江蘇常州自建工廠，涵蓋沖壓、焊裝、涂裝、總裝、檢測線、物流、IT等完整的整車生產工藝。2018 年，公司以 6.5 億元收購重慶力帆汽車 100%的股權，自此獲得了生產新能源汽車的資質。 需求爆發，產能擴張迅速，需求爆發，產能擴張迅速，2023年底最高可達年底最高可達 75萬輛產能萬輛產能。為了應對快速增長的汽車銷量，理想計劃進一步擴張產能，理

70、想 ONE和即將上市的 L9目前在常州工廠生產， 常州工廠初期產能為 10萬臺/年，目前正在進行產能擴建。另外公司北京制造基地也于 2021年 10月在順義區開工建設，計劃 2023年投產。到 2023年底，理想常州和北京工廠合計年產能將達到 50萬臺，如果采用雙班制生產，合計年產能可達到 75萬臺/年。公司除常州、北京制造基地外，2021 年 12月，理想汽車還與重慶市政府簽署戰略合作框架協議，公司將在重慶兩江新區建設整車制造基地。 4.2 銷售渠道銷售渠道擴張迅速，單店銷量較高擴張迅速，單店銷量較高 理想自己建立并運營銷售體系，通常將零售門店地址選在目標客戶可能光顧的購物中心。除零售中心（

71、商場內長期開設的，有固定鋪位的銷售店，也叫商超店）外，理想通過零售展廳（商場內短期開設的，位于中庭或固定鋪位的銷售店，也叫商超快閃店）補充銷售渠道，截至 2021 年底，理想零售中心數量達到 206 家，覆蓋全國 102 座城市。 圖表圖表31 理想零售中心理想零售中心 圖表圖表32 理想交付中心理想交付中心 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 除零售中心外，理想還直營交付中心和售后服務中心。交付中心主要負責新車物流、倉儲和交付，地點通常設立在城市的郊區。售后服務中心負責機電維修、一般保養和鈑噴維修，通常與交付中心合并開設，少部分獨立運營，截至 2021年底

72、，理想汽車共擁有直營售后服務中心及臨時維修中心共 253 家。 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 21/ 25 理想單店效率新勢力最高，單車銷售、行政及一般費用率較低。理想單店效率新勢力最高，單車銷售、行政及一般費用率較低。截至 2021年底，理想、小鵬、蔚來的門店數量分別為 206、311 和 342家，在不考慮新開設門店銷量爬坡的影響下，理想 2021年單店銷量達到 439臺，新勢力三強中最高，小鵬、蔚來單店銷量分別為 316臺和 267臺。 良好的單店效率也是理想的單車費用在三家新勢力中最低的原因之一。 2021年四季度，理想、蔚來、小鵬單車銷售、行政及一般費用分別為 3.2 萬/9.4 萬

73、/4.8 萬元。 圖表圖表33 新勢力新勢力 2021年單店平均銷量年單店平均銷量 單位：臺單位：臺 圖表圖表34 新勢力單車銷售、行政及一般費用新勢力單車銷售、行政及一般費用 單位單位：萬元：萬元 資料來源：公司官網，公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司財報，平安證券研究所 五、五、 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 理想理想 L9將于將于 2022 年上市，年上市，2023 年推出年推出 4款新車?？钚萝?。根據公司的規劃，2022 年將基于新一代增程式電動平臺推出全新旗艦SUV理想 L9，到 2023年推出另外兩款增程式電動 SUV。伴隨著理想電池技術和高壓充電網絡的建立，理想的高

74、壓純電車型將于 2023年推出，基于 Whale平臺和 Shark平臺，理想將在 2023年推出兩款高壓純電動車型，并且從 2023 年起每年至少推出兩款，同時理想所有新推出的車型都將搭載 L4 級自動駕駛兼容的必要硬件。 圖表圖表35 理想汽車理想汽車新車規劃新車規劃 資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 5.1 營收快速增長，營收快速增長，2024 年實現盈利年實現盈利 公司銷量公司銷量與營業收入與營業收入預測：預測：2022 年理想 ONE 將在 2021 年 9 萬臺的基礎上進一步提升，理想 L9 上市后有望為公司 2022439 316 267 05010015020025030

75、0350400450500理想小鵬蔚來4.1 4.8 4.1 3.2 0123456789101Q212Q213Q214Q21理想蔚來小鵬理想汽車-W公司首次覆蓋報告 22/ 25 年貢獻較大增量，預計 2022 年全年銷量有望達到 18 萬臺。2023 年公司將進入一波新品周期，將推出兩款增程式 SUV 和兩款高壓純電動車，預計銷量有望達到 35 萬臺，2024 年公司銷量有望達到 53 萬臺。對應 20222024 年公司營業收入分別為 582.4 億/1106.2 億/1586.5 億元。 毛利率假設：毛利率假設：2022 年受到上游原材料成本的影響，整個新能源汽車盈利能力持續承壓，但我

76、們認為公司在高端新能源市場話語權較強，公司也已經宣布調整理想 ONE 售價彌補上游原材料成本的影響，另外隨著 L9 的上市也將進一步提升公司的毛利率水平，綜合考慮上游成本上漲和公司盈利提升，我們假設 2022年公司毛利率基本與 2021年持平達到 21.1%。2023年公司高壓純電車型將在北京工廠量產交付，考慮到工廠折舊攤銷對公司毛利率的影響，預計 2023年公司毛利率略有下降到 20.6%，2024 年隨著規模效應的顯現，毛利率有望恢復到 21.1%左右。 費用假設：費用假設： 公司研發費用將處于持續投入期， 我們認為公司研發費用主要取決于車型研發數量和自動駕駛研發。 公司和蔚來、小鵬都已經

77、開啟自動駕駛的全棧自研，同時公司從 2023年開始新車型數量將增加，同時推出高壓純電車型，我們預計公司未來幾年的研發費用將持續增加，李想此前曾披露公司未來幾年研發費用率大約在 10%左右，我們預計公司 20222024年研發費用價格分別達到 60 億/90 億/120 億，主要用于高壓純電平臺、新車型和自動駕駛技術的研發。一般費用方面，由于交付規模的提升，公司 2022年銷售、行政及一般費用率將降低到 12%左右，從 2023年開始公司的純電車型將開始投放市場，公司將開始布局超快充電網絡，預計公司 2023/2024 年的銷售、行政及一般費用率將有所上升，達到 13%左右。 基于以上假設，我們

78、預測公司 20222024 年凈利潤分別為-4.1 億/-1.6 億/12.0 億元，公司 2023 年有望接近實現盈虧平衡，2024 年有望實現盈利。 圖表圖表36 理想汽車盈利預測理想汽車盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合計銷量/輛 32644 90491 180000 350000 530000 增程式車型銷量 32644 90491 180000 300000 390000 純電車型銷量 50000 140000 車輛銷售收入/億元 92.8 261.3 571.0 1084.5 1555.4 產品銷售及服務收入/億元 1.7 8.8 11.4 2

79、1.7 31.1 營業總收入/億元 94.6 270.1 582.4 1106.2 1586.5 毛利率 16.4% 21.3% 21.1% 20.6% 21.1% 毛利潤/億元 15.5 57.6 123.1 228.4 335.4 銷售、行政及一般費用率 11.8% 12.9% 12.0% 13.0% 13.0% 銷售、行政及一般費用/億元 11.2 34.9 69.9 143.8 206.3 研發費用/億元 11.0 32.9 60.0 90.0 120.0 歸母凈利潤/億元 -7.9 -3.2 -4.1 -1.6 12.0 資料來源：公司財報、平安證券研究所 5.2 投資建議投資建議

80、理想汽車是新能源汽車市場的創新者，成功實現了增程式電動車在國內的商業化。 公司通過對家庭用車需求的獨特理解，提出將汽車打造成“移動的家”，其推出的首款增程式電動車理想 ONE，通過差異化的技術路線， 較好地解決了純電動汽車在里程焦慮和充電焦慮的用戶痛點， 同時憑借豐富的舒適性配置和超大的乘坐空間，成為近年來最暢銷的高端豪華新能源 SUV。2022年推出的 L9價格中樞進一步上移， 尺寸和配置達到 BBA品牌百萬級 SUV水平，與同價位 SUV 相比其尺寸和配置大幅領先，有望成為 4550 萬元 SUV 市場又一強有力車型。 我們認為 L9 如果銷量能夠取得成功，公司高端品牌定位將進一步強化，增

81、強公司在家用豪華新能源市場的龍頭地位，公司估值水平也有望得到進一步提升。 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 23/ 25 我們預測公司 20222024 年營業收入分別為 582.4 億/1106.2 億/1586.5 億，預測凈利潤分別為-4.1 億/-1.6 億/12.0 億，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 圖表圖表37 理想汽車可比公司估值理想汽車可比公司估值 股票名稱 股票代碼 市值（億元） 營業收入(億元) P/S 2022-04-01 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 小鵬汽車-W 9868.HK 1503 210 392 6

82、92 1001 7.2 3.8 2.2 1.5 蔚來汽車-SW 9866.HK 2331 361 650 1168 1571 6.5 3.6 2.0 1.5 特斯拉 TSLA.O 70700 3418 5034 6963 9469 20.7 14.0 10.2 7.5 理想汽車-W 2015.HK 1719 270 582 1106 1587 6.4 3.0 1.6 1.1 資料來源：WIND、平安證券研究所 備注：蔚來、特斯拉營業收入預測為 WIND一致預測值 六、六、 風險提示風險提示 1、 隨著車型數量、銷售服務渠道、產能的增加，公司未來幾年還將處于高投入期，公司基本面可能出現惡化； 2

83、、 疫情反復，對宏觀經濟、供應鏈安全、下游需求等產生較大影響； 3、 動力電池漲價，影響公司盈利能力，車價上漲影響公司銷量； 4、 行業競爭加劇，公司新推出的車型銷量不及預期。 理想汽車-W公司首次覆蓋報告 24 / 25 資產負債表資產負債表 單位： 百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 30493 32921 39081 39850 應收賬款 121 239 455 652 預付款項、現金及其他應收款項 363 638 1212 1739 其他應收款 0 0 0 0 存貨 1618 3146 4810 6856 其他流動資產 19786 291

84、22 44248 63462 流動資產總計流動資產總計 52380 66067 89806 112558 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 4498 3794 3089 2384 在建工程 0 0 0 0 無形資產 2813 2344 1875 1406 長期待攤費用 0 0 0 0 其他非流動資產 2157 2157 2157 2157 非流動資產合計非流動資產合計 9468 8295 7121 5948 資產總計資產總計 61849 74361 96927 118506 短期借款 37 37 37 37 應付賬款 9376 19311 36904 52602 其他流動負債 2695

85、5679 10812 15489 流動負債合計流動負債合計 12108 25027 47753 68128 長期借款 5961 5961 5961 5961 其他非流動負債 2715 2715 2715 2715 非流動負債合計非流動負債合計 8676 8676 8676 8676 負債合計負債合計 20785 33703 56430 76805 股本 2066 2066 2066 2066 儲備 41064 41064 41064 41064 留存收益 -2066 -2472 -2632 -1429 歸屬于母公司股東權益 41064 40658 40498 41701 歸屬于非控制股股東權益

86、 0 0 0 0 權益合計權益合計 41064 40658 40498 41701 負債和權益合計負債和權益合計 61849 74361 96927 118506 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 稅后經營利潤 5074 -479 -257 1102 折舊與攤銷 0 1174 1174 1174 財務費用 63 -199 -284 -387 其他經營資金 3204 1660 5147 -1608 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 8340 2156 5780 281 投資性現金凈流量投資性現金凈流量 -4257 73 97 1

87、01 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 16710 199 284 387 現金流量凈額現金流量凈額 20793 2428 6160 769 現金凈增加額現金凈增加額 5074 -479 -257 1102 資料來源：同花順iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業額 27010 58243 110620 158654 銷售成本 21248 45932 87780 125119 其他費用 0 6000 9000 12000 銷售費用 0 0 0 0 管理費用 3286 6989 14381 20625 財務費用

88、 63 -199 -284 -387 其他經營損益 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 公允價值變動損益 0 0 0 0 營業利潤 2412 -479 -257 1297 其他非經營損益 -2565 73 97 119 稅前利潤 -153 -406 -161 1416 所得稅 169 0 0 212 稅后利潤 -321 -406 -161 1203 歸屬于非控制股股東利潤 0 0 0 0 歸屬于母公司股東利潤 -321 -406 -161 1203 EBITDA -90 568 729 2203 NOPLAT 2376 -678 -541 774 EPS(元) -0.16 -0.20 -

89、0.08 0.58 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營收額增長率(%) 185.6 115.6 89.9 43.4 EBIT 增長率(%) 43.9 -575.8 26.6 331.6 EBITDA 增長率(%) -155.5 734.5 28.3 202.0 稅后利潤增長率(%) -112.0 -26.3 60.4 849.2 盈利能力盈利能力 毛利率(%) 21.3 21.1 20.6 21.1 凈利率(%) -1.2 -0.7 -0.1 0.8 ROE(%) -0.8 -1.0 -0.4 2.9 ROA(%)

90、-0.5 -0.5 -0.2 1.0 ROIC(%) 11.3 -3.5 -2.8 4.2 估值倍數估值倍數 P/E -534.6 -423.4 -1069.9 142.8 P/S 6.4 3.0 1.6 1.1 P/B 4.2 4.2 4.2 4.1 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBIT -1675.3 -249.1 -337.2 149.5 EV/EBITDA -1675.3 265.3 205.5 69.9 EV/NOPLAT 63.1 -222.3 -277.0 198.9 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級： 股票投資評級: 強烈推薦（預計 6 個月內，

91、股價表現強于市場表現 20%以上） 推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間） 中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間） 回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上） 行業投資評級: 強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上） 中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間） 弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上） 公司聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析師 （一人或多人） 就本研究報告確認： 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。 平安證券股份有限公

92、司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。 證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 免責條款： 此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復

93、印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。 此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。 平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。 平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。 平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。 平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033