地產產業鏈深度研究報告：地產鏈黃金底系列報告三地產基本面拐點漸顯產業鏈迎來投資良機-220623（24頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 建材建材 2022 年年 06 月月 23 日日 地產產業鏈深度研究報告 推薦推薦 （維持）（維持） 地產基本面拐點漸顯地產基本面拐點漸顯，產業鏈迎來投資良機產業鏈迎來投資良機 地產鏈黃金底系列報告三地產鏈黃金底系列報告三 地產基本面拐點漸顯地產基本面拐點漸顯，預計，預計 22H2 房地產基本面數據持續改善房地產基本面數據持續改善。 22 年 5 月全國房地產投資、開工、銷售單月降幅開始收窄，考慮到：1）當前需求端政策

2、還在加碼， 政策創新突破想象空間， 而且前期出臺的政策效果預計開始慢慢顯現；2）結合近期草根調研，房地產市場前瞻數據比如到訪、來電、成交周期等數據開始企穩，甚至部分區域開始慢慢改善；3）21 年 4 月、7 月新開工和銷售面積同比增速開始由正轉負， 并且去年下半年基數持續走低； 4）從當前的高頻日成交數據觀測到，一線及重點二三線城市市場開始率先復蘇，作為全國數據的前瞻指標， 預計對后續全國層面統計局數據形成正面指引。 展望 22 年下半年，預計房地產開發投資、新開工以及銷售數據的單月同比或將持續改善。 建材建材需求需求端向端向好好可期可期，成本端，成本端有望高位改善有望高位改善。 需求端， 地

3、產的基本面拐點預示著其背后地產產業鏈基本面的拐點， 預計后續將發揮乘數效應帶動產業鏈發展，有利于產業鏈公司基本面改善；成本端，當前通脹整體處于高位，伴隨全球進入加息周期，通脹下行預期逐漸轉強，后續成本端有望高位改善。 我們預計， 今年下半年建材行業基本面和成本端改善將形成合力，共同推動建材公司報表改善預期，標的方面，重點推薦北新建材，東方雨虹、科順股份等，并建議關注堅朗五金、偉星新材、三棵樹、凱倫股份、兔寶寶、蒙娜麗莎等。 家居板塊：需求復蘇，加速分化家居板塊：需求復蘇，加速分化。 今年以來家居板塊股價明顯回調， 主要系地產銷售低迷下估值承壓所致， 從地產政策推動及家居經營節奏判斷，我們認為家

4、居基本面下半年仍將維持景氣，但競爭格局分化程度將持續加劇， 零售和整裝能力是關鍵； 復盤參考 2020 年，家居需求或滯后但不會消失， 經營節奏穩健下頭部企業有望錨定全年增速。 重點推薦全年確定性優選標的 【歐派家居】 、 【顧家家居】 ； 改革邊際改善標的 【索菲亞】和【金牌廚柜】22Q1 超市場預期，以及【敏華控股】 、 【志邦家居】 ；重點關注床墊龍頭【喜臨門】 。 中長期存估值修復預期，關注額外集成灶賽道中長期存估值修復預期，關注額外集成灶賽道。 當前地產政策邊際寬松背景下， 廚電中長期估值修復凸顯。 但當前修復缺乏錨及規?；鶖挡坏偷那疤嵯?， 仍推薦具備額外的集成灶賽道。 集成灶賽道景

5、氣高漲量價齊升，滲透成長上，2021 年外部多重壓力下，集成灶行業零售量、額增速分別+27.7%、+40.7%，較油煙機相對增速高出 33.6、36.3pct。滲透率年度提升 3pct 達 12.4%呈現加速普及。我們建議關注市場戰略積極、份額擴張導向的競爭標的， 推薦經營優化更具彈性的億田智能、 穩健賽道龍頭火星人。 地地產基本面拐點漸顯，產業鏈迎來投資產基本面拐點漸顯，產業鏈迎來投資良機良機。 5 月全國房地產投資、開工、銷售單月降幅開始收窄，考慮到今年以來需求端政策加碼的效果逐漸開始顯現、 近期市場前瞻數據開始邊際改善、 去年下半年基數持續走低以及一二線市場率先復蘇，我們預計 22H2

6、房地產基本面數據將有望繼續改善，并帶動地產產業鏈基本面同步改善。建材方面，預計 22H2 建材行業基本面和成本端改善將形成合力， 共同推動建材公司報表改善預期； 家居方面， 我們認為家居基本面下半年仍將維持景氣， 但競爭格局分化程度將持續加劇，零售和整裝能力是關鍵；廚電方面，當前地產政策邊際寬松背景下，廚電中長期估值修復凸顯， 但當前修復缺乏錨及規?；鶖挡坏偷那疤嵯?， 仍推薦具備額外的集成灶賽道。 風險提風險提示示：房地產市場超預期下滑，宏觀經濟超預期下房地產市場超預期下滑，宏觀經濟超預期下行行 證券分析師：王彬鵬證券分析師：王彬鵬 郵箱： 執業編號：S0360519060002 證券分析師：

7、秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 證券分析師：劉佳昆證券分析師：劉佳昆 郵箱： 執業編號：S0360521050002 證券分析師：魯星澤證券分析師：魯星澤 電話：021-20572575 郵箱： 執業編號：S0360520120001 行業基本數據行業基本數據 占比% 股票家數(只) 85 0.01 總市值(億元) 12,071.30 1.32 流通市值(億元) 9,241.54 1.35 相對指數表現相對指數表現 % 1M 6M 12M 絕對表現 4.8% -7.6% -4.4% 相對表現 -1.3% 4.3% 10.6% 相關研究報相關研究報告告

8、地產鏈正當配置時 2021-08-16 政策拐點輪廓清晰，地產鏈進入配置區間 地產鏈黃金底系列報告二 2022-01-08 涂料行業系列深度報告（一） ：黃金賽道，廣闊空間 2022-06-15 -26%-13%0%13%21/0621/0921/1122/0122/0422/062021-06-222022-06-21建材滬深300華創證券研究華創證券研究所所 地產產業鏈地產產業鏈深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文屬于我們地產鏈黃金底系列報告之三，

9、系列報告從上游地產行業出發，緊密跟蹤政策變化、行業基本面變化以及公司報表變化。系列報告密切跟蹤地產行業從衰退、蕭條到復蘇過程中的關鍵拐點，并在 21M8、22M1 先后提出了供給端政策拐點和需求端政策拐點 （分別參見 21 年 8 月 16 號發布的 地產鏈正當配置時和 22 年 1 月 8 日發布的政策拐點輪廓清晰，地產鏈進入配置區間 ） 。在當前時點，我們再次重點提示地產及產業鏈行業已經進入基本面拐點?？紤]到今年以來需求端政策加碼的效果逐漸開始顯現、近期市場前瞻數據開始邊際改善、 去年下半年基數持續走低以及一二線市場率先復蘇，我們預計 22H2 房地產基本面數據將有望繼續改善，并帶動地產產

10、業鏈基本面同步改善。 投資邏輯投資邏輯 建材：建材：需求端，地產的基本面拐點預示著其背后地產產業鏈基本面的拐點，預計后續將發揮乘數效應帶動產業鏈發展，有利于產業鏈公司基本面改善；成本端，當前通脹整體處于高位，伴隨全球進入加息周期，通脹下行預期逐漸轉強，后續成本端有望高位改善。我們預計，今年下半年建材行業基本面和成本端改善將形成合力，共同推動建材公司報表改善預期，標的方面，重點推薦北新建材，東方雨虹、科順股份等，并建議關注堅朗五金、偉星新材、三棵樹、凱倫股份、兔寶寶、蒙娜麗莎等。 家居：家居：需求復蘇，加速分化。今年以來家居板塊股價明顯回調，主要系地產銷售低迷下估值承壓所致，從地產政策推動及家居

11、經營節奏判斷，我們認為家居基本面下半年仍將維持景氣，但競爭格局分化程度將持續加劇，零售和整裝能力是關鍵；復盤參考 2020 年，家居需求或滯后但不會消失，經營節奏穩健下頭部企業有望錨定全年增速。重點推薦全年確定性優選標的【歐派家居】 、 【顧家家居】 ；改革邊際改善標的【索菲亞】和【金牌廚柜】22Q1 超市場預期，以及【敏華控股】 、 【志邦家居】 ；重點關注床墊龍頭【喜臨門】 。 家電：家電：中長期存估值修復預期，關注額外集成灶賽道。當前地產政策邊際寬松背景下，廚電中長期估值修復凸顯。但當前修復缺乏錨及規?；鶖挡坏偷那疤嵯?， 仍推薦具備額外的集成灶賽道。 集成灶賽道景氣高漲量價齊升，滲透成長

12、上，2021 年外部多重壓力下，集成灶行業零售量、額增速分別+27.7%、 +40.7%， 較油煙機相對增速高出 33.6、 36.3pct。 滲透率年度提升 3pct達 12.4%呈現加速普及。我們建議關注市場戰略積極、份額擴張導向的競爭標的，推薦經營優化更具彈性的億田智能、穩健賽道龍頭火星人。 gUlYrUfZ8Z9UvYsUoX9P9R9PmOmMmOtRfQrRsMkPmOrN6MrQqQvPpPxPvPsPoO 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、地產基本面拐點漸顯，后周期地

13、產鏈需求改善可期地產基本面拐點漸顯，后周期地產鏈需求改善可期 . 6 （一）需求端政策創新突破想象空間，預計后續效果逐漸顯現 . 6 （二）新開工和銷售單月同比降幅收窄，預計后續將繼續改善 . 8 （三）日成交高頻數據正在走好，一二線城市市場復蘇相對更快 . 9 （四）地產基本面拐點漸顯，后周期地產鏈需求改善可期 . 11 二、二、家居：需求復蘇，加速分化家居：需求復蘇，加速分化 . 12 三、三、家電：中長期存估值修復預期，關注額外集成灶賽道家電：中長期存估值修復預期，關注額外集成灶賽道 . 14 （一）地產政策邊際寬松，中長期存估值修復預期 . 14 （二）集成灶：景氣高漲量價齊升，滲透率

14、持續向上 . 16 （三）標的推薦 . 19 四、四、風險提示風險提示 . 21 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1、22 年以來需求端政策放松力度持續加碼 . 6 圖表 2、5 年以上中長期貸款利率持續走低 . 6 圖表 3、美國歷年新屋銷量&城市化率 . 7 圖表 4、美國人均房屋套數&總人口增長率 . 7 圖表 5、全國商品房銷售面積單月同比 . 8 圖表 6、全國商品房新開工面積單月同比 . 8 圖表 7、一線城市新房日成交均線走勢 . 9 圖表 8、重點二線城市新房日

15、成交均線走勢 . 9 圖表 9、重點一二線城市二手房日成交均線走勢 . 10 圖表 10、5 年期 LPR 下調前后 30 天日均成交環比 . 10 圖表 11、5 年期 LPR 下調前后 30 天日均成交同比 . 10 圖表 12、青島市新建商品房周度成交面積 . 11 圖表 13、連云港市新建商品房周度成交面積 . 11 圖表 14、泰州市新建商品房周度成交面積 . 11 圖表 15、揚州市新建商品房周度成交面積 . 11 圖表 16、復盤 2020 年家居需求滯后但不會消失（營收） . 12 圖表 17、復盤 2020 年家居需求滯后但不會消失（歸母凈利） . 12 圖表 18、頭部企業

16、 22H2 及 22 全年營收預測 . 12 圖表 19、頭部企業 22H2 及 22 全年歸母凈利潤預測 . 12 圖表 20、部分地產邊際寬松頂層政策 . 14 圖表 21、地方政府部分地產邊際寬松政策 . 14 圖表 22、家電處于地產產業鏈后端 . 15 圖表 23、廚電與地產關聯度更高 . 15 圖表 24、18 年 4 月老板電器估值斷面下行 . 16 圖表 25、21Q2 交房家電指數基數較高 . 16 圖表 26、21Q3-4 油煙機基數較高 . 16 圖表 27、油煙機與集成灶零售量走勢對比 . 17 圖表 28、油煙機與集成灶零售額走勢對比 . 17 圖表 29、集成灶銷量

17、滲透率持續提升 . 17 圖表 30、油煙機與集成灶線上單月規模及增速對比 . 18 圖表 31、油煙機與集成灶線下單月規模及增速對比 . 18 圖表 32、2021 年線上分類型均價走勢 . 18 圖表 33、2021 年線下分類型均價走勢 . 18 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34、分月度線上各類型均價走勢 . 19 圖表 35、分月度線下各類型均價走勢 . 19 圖表 36、家電行業部分產品所處的生命周期 . 19 圖表 37、集成灶主要企業收入規模及同比增速對比 . 20 圖表 38

18、、集成灶主要企業歸母凈利潤及同比增速對比 . 20 圖表 39、集成灶主要企業凈利率對比 . 20 圖表 40、集成灶主要企業期間費用率對比 . 20 圖表 41、億田智能 2021 年至今 PE Band 復盤 . 21 圖表 42、火星人 2021 年至今 PE Band 復盤 . 21 地產產業鏈地產產業鏈深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 一、一、地產基本面拐點漸顯，地產基本面拐點漸顯，后周期地產鏈需求改善可期后周期地產鏈需求改善可期 （一）（一）需求端政策創新突破想象空間，需求端政

19、策創新突破想象空間，預計后續預計后續效果效果逐漸逐漸顯現顯現 在本輪房地產周期中，政策最開始是在 2021 年 9 月有所松動，并且首先松動的是資金端政策。2021 年 9 月初銀保監會開始提及對剛需群體進行差異化支持；9 月末央行例會在18 年后首提地產，要求維護住房消費者合法權益；10 月開始，由于地產行業基本面數據進一步走弱，政策放松不斷加碼，并且開始從資金端向拿地端蔓延，比如南京、蘇州、深圳等重點一二線城市集中供地政策先后開始松綁。2022 年地產政策的發力點集中在需求端，年初至今已經約有 150 多個城市出臺了需求端的支持政策，而且 LPR 在 5 月 20日全面下調了 15BP，并

20、且之前針對首套還額外定向下調了 20BP，首套房貸利率降至4.45%。到目前為止，限購放松、限售放松、限價放松、按揭利率下調、首付比例降低、公積金可提取做首付等等，這些傳統的需求端放松政策已經在全面推進。 圖表圖表 1、22 年以來需求端政策放松力度持續年以來需求端政策放松力度持續加碼加碼 資料來源：各地政府官網，華創證券 圖表圖表 2、5 年以上中長期貸款利率年以上中長期貸款利率持續走低持續走低 資料來源：wind，華創證券 (80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.04.04.55.05.56.06.57.07.58.08.52

21、006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01（%）（%）中長期貸款利率-5年以上個人住房貸款加權平均利率全國單月銷售面積同比（右軸） 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監

22、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 值得注意的是，在目前出臺的政策中，有些是在過往政策周期中沒有出現過的，比如長沙如果把存量房用作政府平臺的租賃房，將不納入家庭住房套數計算；溫州推出的購房靈活還款按揭產品，前三年可只還息緩付本金；玉林市出臺的促進農村居民進城買房的一攬子支持政策，包括就業和教育支持等；可以看到，到目前為止，需求端政策的創新層出不窮。同時考慮到當前我們國家城鎮化率為 65%、人均住房面積約 35 平（常住人口口徑） ， 相比歐美均有較大提升空間， 這也意味著需求不會快速消失， 只要政策不斷加碼，仍能將購房需求轉化實際的購房行為。 而且我們橫

23、向對比美國，可以看到 1992-2005 年、2012-2020 年美國的新屋銷量在逐年提升。其中 1992-2005 年的銷量提升主要源于美國總人口增長率仍處于相對高位、新的資產證券化工具推進，按揭和利率政策較為友好，這段期間盡管城鎮化率在 76%以上，需求仍具備持續釋放空間；2012-2020 年新屋銷量在逐年提升，但在這段期間美國的總人口增速在快速下降，這段期間銷售回升更多源于城鎮化率提升了 1.72pct、人均房屋套數提升了 0.014 套，可以看到盡管 2012 年美國城鎮化率達到了 81.1%，但如果有較為寬松的信貸政策，還是可以進一步把改善性需求激發出來，從而推動人均住房面積高位

24、還有一定增長空間。 圖表圖表 3、美國歷年新屋銷量美國歷年新屋銷量&城市化率城市化率 資料來源：wind，WDI，華創證券 圖表圖表 4、美國人均房屋套數美國人均房屋套數&總人口增長率總人口增長率 資料來源：wind，華創證券 646668707274767880828402004006008001,0001,2001,40019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020（%）（千套）新屋銷量城市化率（右軸）0.00.20.40.60.81.01.21.41.60.250.270.

25、290.310.330.350.370.390.4119651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021（人均房屋套數）人均房屋套數總人口增長率（右軸）（%） 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （二）（二）新開工和銷售單月同比降幅收窄，預計后續將繼續改善新開工和銷售單月同比降幅收窄，預計后續將繼續改善 2022 年 1-5 月

26、， 全國完成房地產開發投資 52,134 億元， 同比增長-4.0%， 較 1-4 月-1.3pct。其中5 月單月商品房投資增速-7.8%， 較 4月+2.3pct； 1-5 月商品房新開工面積同比-30.6%，較 1-4 月-4.3pct，其中 5 月單月商品房新開工面積-41.8%，漲幅較 4 月+2.3pct；1-5 月全國商品房銷售面積 5.1 億平，同比-23.6%，較 1-4 月-2.6pct，其中 5 月單月銷售面積同比-31.8%， 較 4 月+7.2pct； 1-5 月的商品房銷售額 4.8 萬億元， 同比-31.5%， 較 1-4 月-2.0pct，其中 5 月單月銷售額

27、為 10,548 億元，同比-37.7%，較 4 月+8.9pct。 可以看到，雖然 1-5 月全國商品房開發投資、新開工、銷售的累計同比降幅還在繼續擴大，但是從單月同比來看，降幅已經開始收窄，特別在需求端支持政策的推動下，銷售面積和金額降幅收窄的幅度更大。 展望未來，考慮到：1）今年年初以來需求端政策持續加碼的效果將逐步顯現；2）下半年新開工和銷售面積基數持續下行；3）根據近期的草根調研，房地產市場的前瞻數據比如到訪、 來電、成交周期、 開盤認籌等都沒有繼續差下去，甚至部分區域開始慢慢改善；綜合之下，預計后續房地產新開工和銷售單月同比將繼續改善。 圖表圖表 5、全國全國商品房商品房銷售面積單

28、月同比銷售面積單月同比 資料來源：國家統計局，華創證券 圖表圖表 6、全國商品房新開工、全國商品房新開工面積單月同比面積單月同比 資料來源：國家統計局，華創證券 (40)(20)020406080100120Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-

29、21Feb-22Mar-22Apr-22May-22（%）銷售面積單月同比(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0新開工面積單月同比（%） 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 （三）（三）日成交高頻數據正在走好，一二線城市市場復蘇相對更快日成交高頻數據正在走好，一二線城市市場復蘇相對更快 從日成交高頻數據來看，可以較為明顯的觀察到近期房地產市場的低位修復，其中 4 個一線城市、9 個重點二線城市的新建商品房 20 日成交均線快速的突破了 60 日和 120 日均線，并且均

30、線開始呈現出多頭排列趨勢。此外，從我們觀測的 6 個重點一二線城市二手房市場來看，20 日成交均線也開始向上突破，考慮到在樣本城市中二手房相對新房仍有一定溢價，二手房市場的修復相對緩慢些。 圖表圖表 7、一線城市、一線城市新房新房日成交均線走勢日成交均線走勢 資料來源：wind，華創證券 注：一線城市包括北京、上海、深圳、廣州 圖表圖表 8、重點二線城市、重點二線城市新房新房日成交均線走勢日成交均線走勢 資料來源：wind，華創證券 注：重點二線城市包括杭州、南京、武漢、成都、青島、蘇州、福州、佛山、寧波 4.06.08.010.012.014.016.018.020.022.0（萬方）M20

31、M60M12020.024.028.032.036.040.044.048.052.056.060.0（萬方）M20M60M120 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9、重點一二線城市二手房日成交均線走勢重點一二線城市二手房日成交均線走勢 資料來源：wind，華創證券 注：重點一二線城市包括北京、深圳、杭州、南京、青島、蘇州 從銷售改善幅度上看，在 5 月 20 日 5 年期 LPR 全面下調 15BP 后的 30 天，4 個一線城市、9 個重點二線城市和 10 個重點三線城市日均成交量分別

32、為 11.9、40.6、11.3 萬方，分別環比 520 前 30 天日均成交+ 48.7%、+29.7%、+14.5%，可以看到在 5 月 15 日央行針對全國首套住房利率下調 20BP 和 5 月 20 日 5 年期 LPR 全面下調 15BP 之后，市場需求確實得到了一定程度提振。 剔除季節性因素影響，5 月 20 日 5 年期 LPR 全面下調 15BP 后的 30 天，4 個一線城市、9 個重點二線城市和 10 個重點三線城市日均成交同比分別為-33.2%、-19.1%、-35.2%，分別較 520 前 30 天日均成交同比+21.0pct、+22.8pct、+16.6pct?？梢钥?/p>

33、到，相較統計局的全國銷售面積同比，我們觀測的重點一二三線城市銷售面積同比收窄的幅度更大。 圖表圖表 10、5 年期年期 LPR 下調前后下調前后 30 天日均成交環比天日均成交環比 圖表圖表 11、5 年期年期 LPR 下調前后下調前后 30 天日均成交天日均成交同比同比 資料來源：wind，華創證券 注：一線城市包括北京、上海、深圳、廣州；二線城市包括杭州、南京、武漢、成都、青島、蘇州、福州、佛山、寧波；三線城市包括南寧、溫州、金華、常州、連云港、鎮江、江門、莆田、泰安、蕪湖。 資料來源：wind，華創證券 注：一線城市包括北京、上海、深圳、廣州；二線城市包括杭州、南京、武漢、成都、青島、蘇

34、州、福州、佛山、寧波；三線城市包括南寧、溫州、金華、常州、連云港、鎮江、江門、莆田、泰安、蕪湖。 4.06.08.010.012.014.016.018.0（萬方）M20M60M1200.010.020.030.040.050.060.0一線城市二線城市三線城市（%）5年期LPR下調后前后30天各能級城市日均成交環比漲幅(60)(40)(20)0一線城市二線城市三線城市（%）520之前30日日均成交同比520之后30日日均成交同比 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 此外，除了全國層面全面降息對市場的積

35、極影響，單個城市出臺的需求端支持政策的效果也在顯現。比如二線城市青島、三線城市連云港、泰州、揚州等，在當地政策放松之后的周均成交環比放松前今年的周均成交，均出現了不同程度的上漲。 圖表圖表 12、青島市新建商品房周度成交面積、青島市新建商品房周度成交面積 圖表圖表 13、連云港市新建商品房周度成交面積、連云港市新建商品房周度成交面積 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 14、泰州市新建商品房周度成交面積、泰州市新建商品房周度成交面積 圖表圖表 15、揚州市新建商品房周度成交面積、揚州市新建商品房周度成交面積 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華

36、創證券 （四）（四）地產基本面拐點漸顯，地產基本面拐點漸顯，后周期地產鏈需求改善可期后周期地產鏈需求改善可期 總結來說，展望 2022 年下半年，預計房地產開發投資、新開工以及銷售數據的單月同比或將持續改善，主要源于：1）當前需求端政策還在加碼，政策創新突破想象空間，而且前期出臺的政策效果預計開始慢慢顯現；2）結合近期草根調研，房地產市場前瞻數據比如到訪、 來電、 成交周期、 開盤認籌都沒有繼續差下去， 甚至部分區域開始慢慢改善； 3）2021 年 4 月、7 月新開工和銷售面積同比增速開始由正轉負，并且去年下半年基數持續走低；4）從當前的高頻日成交數據觀測到，一線及重點二三線城市市場開始率先

37、復蘇，作為全國數據的前瞻指標，預計對后續全國層面統計局數據形成正面指引。 地產的基本面拐點預示著其背后地產產業鏈基本面的拐點， 后周期地產鏈需求改善可期，成本端同樣有望改善，標的方面，重點推薦北新建材，東方雨虹、科順股份等，并建議關注堅朗五金、偉星新材、三棵樹、凱倫股份、兔寶寶、蒙娜麗莎等。 0204060801001202022W22022W32022W42022W52022W82022W92022W102022W112022W122022W132022W142022W152022W162022W172022W182022W192022W202022W212022W222022W232022

38、W242022W25（萬方）周度成交面積政策放松當周05101520252022W22022W32022W42022W52022W82022W92022W102022W112022W122022W132022W142022W152022W162022W172022W182022W192022W202022W212022W222022W232022W242022W25（萬方）周度成交面積政策放松當周024682022W22022W32022W42022W52022W82022W92022W102022W112022W122022W132022W142022W152022W162022W17202

39、2W182022W192022W202022W212022W222022W232022W242022W25（萬方）周度成交面積政策放松當周01234562022W22022W32022W42022W52022W82022W92022W102022W112022W122022W132022W142022W152022W162022W172022W182022W192022W202022W212022W222022W232022W242022W25（萬方）周度成交面積政策放松當周 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

40、號 12 二、二、家居：需求復蘇，加速分化家居：需求復蘇，加速分化 家居板塊：需求復蘇，加速分化。家居板塊：需求復蘇，加速分化。今年以來家居板塊股價明顯回調，主要系地產銷售低迷下估值承壓所致，從地產政策推動及家居經營節奏判斷，我們認為家居基本面下半年仍將維持景氣，但競爭格局分化程度將持續加劇，主要系房企頻頻暴雷下工程業務增速下滑，而地產處于平穩階段下零售能力成為競爭熱點所致；當前家居行業格局仍相對分散，多品類+全渠道零售將成為索菲亞、歐派家居和顧家家居等頭部公司搶占市場份額的重要抓手， 整裝發力下亦能占據前置流量窗口，從獲客角度提升市占率。展望 22H2：1）防控趨嚴及消費能力受影響下，復盤參

41、考 2020 年，家居需求或滯后但不會消失，因此經營節奏穩健下頭部企業有望錨定全年增速；2）近期地產政策從穩預期過渡至強落地，基本面持續探底下放松彈性更強，地產預期反轉有望推動后周期估值修復；3）原材料處于高位下 Q1 利潤暫承壓，且經營業績明顯分化，預計后續提價或將對沖部分原材料成本影響， 盈利改善可期。 整體看， 重點推薦全年確定性優選標的 【歐派家居】 、 【顧家家居】 ；改革邊際改善標的【索菲亞】和【金牌廚柜】22Q1 超市場預期，以及【敏華控股】 、【志邦家居】 ；重點關注床墊龍頭【喜臨門】 。 圖表圖表 16、復盤復盤 2020 年家居年家居需求滯后但不會消失需求滯后但不會消失（營

42、收）（營收） 圖表圖表 17、復盤復盤 2020 年家居需求滯后但不會消失年家居需求滯后但不會消失（歸母（歸母凈利）凈利） 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 圖表圖表 18、頭部企業、頭部企業 22H2 及及 22 全年營收預測全年營收預測 圖表圖表 19、頭部企業、頭部企業 22H2 及及 22 全年歸母凈利潤預測全年歸母凈利潤預測 資料來源：各公司公告，華創證券測算 資料來源：各公司公告，華創證券測算 【歐派家居】經營節奏穩健，錨定全年增速，收購高定品牌經營節奏穩健，錨定全年增速，收購高定品牌 FORMER 推出推出 MiForm，強化高端布局，維持“強推”評

43、級。強化高端布局，維持“強推”評級。受疫情反復擾動導致生產及物流受阻，Q2 經營層面或存壓力；防控趨嚴及消費能力受影響下，復盤參考 2020 年，家居需求或滯后但不會消失，因此經營節奏穩健下錨定全年增速，減值風險釋放下看好 22 年發展?；诖?，我們 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 維持盈利預測， 預計 22-24 年歸母凈利潤分別為 32.21/38.74/46.5 億元， 參考絕對估值法，維持目標價 166 元，維持“強推”評級。 【索菲亞】前后端齊頭并進，定制家居翹楚百億后整家再出發，維持“強

44、推前后端齊頭并進，定制家居翹楚百億后整家再出發，維持“強推”評級”評級。整家定制戰略推進疊加提價預期下，22 年有望實現穩健增長；費用投放邊際改善疊加減值風險釋放下，公司盈利有望回升。近期公司公布擴產能+增資計劃，前后端齊頭并進下定制翹楚正逐步走出適合自身行業地位和發展階段的整家之路。 在整家戰略和套餐升級后，疊加 5 月地產數據及家居銷售回暖初現下， 經營勢能或更強、 業績彈性或更高。 預計 22-24年歸母凈利潤分別為 14.71/17.78/21.16 億元，維持目標價 30 元，維持“強推”評級。 【顧家家居】軟體龍頭增長路徑清晰，經營節奏穩健，軟體龍頭增長路徑清晰，經營節奏穩健，5

45、月線上訂單高增，股東減持不月線上訂單高增，股東減持不改長期優勢，改長期優勢，整裝放量整裝放量&高速拓店下看好全年業績，維持“強推”評級。高速拓店下看好全年業績，維持“強推”評級。22 年內銷將以零售轉型及數字化運營主動進攻，高速拓店下定制和床類預計將保持較高增速；21 年高基數下預計外銷增速將低于內銷，全年重點為盈利能力提升。整體看，軟體龍頭增長路徑清晰，經營節奏穩??；給予目標價 78.7 元，維持“強推”評級。 【敏華控股】全球功能沙發龍頭，內沿外拓步伐穩健，維持“強推”評級。全球功能沙發龍頭，內沿外拓步伐穩健，維持“強推”評級。FY2022 實現沙發總銷量 189.7 萬套、 位列全球第一

46、， 國內六大區域產能布局已實現既定目標的約 49%，海外越南、惠州工廠已實現 80%及以上產能爬坡率，預計中國市場年輕態小型化新品研發疊加高速拓店下滲透率有望提升，海外功能沙發高滲透率疊加多品牌布局下外拓高增可期，年內多次回購提振經營信心。整體看，FY23 或將以穩健經營為指引，預計規劃拓店 300-500 家，以三四線城市渠道下沉為主，6-7 月經銷商零售系統上線將進一步賦能終端?；诖?，我們預計 FY2023-2025 年歸母凈利潤分別為 26.86/32.53/39.79 億港元（FY23-24 原值為 30.2/36.4 億港元） ，給予目標價 11 港元，維持“強推”評級。 【金牌廚

47、柜】定制家居成長之星，看好年內櫥衣木培育。定制家居成長之星，看好年內櫥衣木培育。公司作為定制家居最具成長性的公司之一，22Q1 疫情下業績靚麗，衣柜和木門新興品類高基數下增速亮眼，股權激勵釋放經營勢能下，預計全年有望實現穩健增長。我們維持盈利預測，預計 22-24 年歸母凈利潤分別為 4.11/4.97/5.88 億元，參考絕對估值法，維持目標價 50 元，維持“強推”評級。 【志邦家居】整家整裝發力下業績增長邏輯順暢，產品結構優化疊加成本略回落預計利整家整裝發力下業績增長邏輯順暢，產品結構優化疊加成本略回落預計利潤端或有改善，維持“強推”評級。潤端或有改善，維持“強推”評級。從經營節奏看，2

48、1 年受工程客戶等銷售端及供應鏈原材料價格擾動下，全年經營壓力較大；疫情擾動下，公司尚未以直接提價方式將壓力轉嫁至經銷商和終端客戶，主要通過渠道返利和套餐營銷等打法尋求增長，并希望以內部精細化管理和外部體系化協同實現降本增效。整體看，公司廚柜業務穩定，衣柜已進入增長快車道，整家及整裝發力下，客單價驅動業績效果可期，不改全年增長預期；考慮內部產品結構優化及外部原材料價格回落等影響，預計利潤端或略有改善?；诖?，我們預計22-24年歸母凈利潤分別為6.21/7.77/9.30億元 （22-23年原值為5.90/7.29億元） ，參考絕對估值法，給予目標價 33 元，維持“強推”評級。 【喜臨門】中

49、國床墊龍頭，自主品牌高歌猛進。中國床墊龍頭，自主品牌高歌猛進。公司作為國內床墊市場龍頭企業，現已將產品品類拓展至床墊、軟床、沙發及配套產品等客臥家具，形成以“喜臨門”為核心的品牌矩陣； 近年來業績靚麗， 2014-2021 年營收由 12.91 億元增長至 77.72 億元， CAGR約 30%?；乜茨陜?，5 月床墊線上銷售公司遙遙領先，增速靚麗；長期看，我國床墊市場規模仍存提升空間，且對比歐美我國床墊集中度仍不高，公司有望憑研發優勢+渠道下沉+營銷引流獲得更多市占，引領行業發展。 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

50、10 號 14 三、三、家電家電：中長期存估值修復預期：中長期存估值修復預期，關注額外集成灶賽道，關注額外集成灶賽道 （一）（一）地產政策邊際寬松，中長期存估值修復預期地產政策邊際寬松，中長期存估值修復預期 地產邊際寬松頂層政策指導地產邊際寬松頂層政策指導下，各地方政府亦從首付比例、限購限售、公積金額度三個，各地方政府亦從首付比例、限購限售、公積金額度三個層面推出地產邊際寬松政策層面推出地產邊際寬松政策。 22年5月央行發文將首套房貸款利率底線降低至LPR-20bp、5 年期 LPR 下調 15 基點，地產邊際寬松的政策信號意味較強，各地方政府亦推出大量地產寬松政策： 首套或二套房首付比例下調

51、首套或二套房首付比例下調。如蘭州將首套房首付比例由 30%下調至 20%，將二套房首付比例由 50%下調至 30%。 限購限售政策調整。限購限售政策調整。如鄭州取消此前“認房又認貸”的購房約束，哈爾濱取消區域性限售條件。 公積金額度上調。公積金額度上調。如蕪湖將公積金單人最高可貸額度上調至 40 萬，夫妻最高可貸額度上調至 55 萬。 圖表圖表 20、部分地產邊際寬松頂層政策部分地產邊際寬松頂層政策 時間時間 部門部門 會議或文件會議或文件 相關內容相關內容 2022.01.20 住建部 2022 年工作計劃 明確提出“住房和城鄉建設是最大的國內消費市場，充分釋放居民住房需求，重審房住不炒，

52、因城施策促進房地產業良性循環” 2022.02.08 央行和銀保監會 關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知 明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理 2022.05.15 央行和銀保監會 關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知 對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業貸款利率下限調整為不低于LPR減20個基點 2022.05.20 央行 全國銀行間同業拆借中心受權公布貸款市場報價利率（LPR）公告 1 年期 LPR 為 3.7%，5 年期以上 LPR 為 4.45%（下調 15 基點） 資料來源：住建部、中國人民銀行，中國政府網，華創證券 圖表圖表

53、 21、地方政府部分地產邊際寬松政策地方政府部分地產邊際寬松政策 政策類型政策類型 時間時間 城市城市 政策相關內容政策相關內容 首付比例調整 2022.02.25 晉中 二套房首付比例下調為不低于 20% 2022.03.31 鄭州 一套已結清貸款家庭再次購買普通商品房執行首套房貸款政策 2022.03.21 南寧 市區二套房商貸最低首付比例下調為最低 30%（原為 40%） 2022.04.04 蘭州 首套首付比下調至 20%（原為 30%），二套下調為 30%（原為 50%） 限購限售調整 2022.03.01 鄭州 取消“認房又認貸”，下調住房貸款利率 2022.03.23 哈爾濱 取

54、消區域性限售，取消新購買商品住房合同簽訂之日起滿 3 年方可出售條件 2022.05.13 常州 商品住房自取得不動產權證后滿 2 年可上市交易（原為 4 年） 2022.05.16 ?？?未落戶人才累計 12 個月及以上個稅或社保繳納證明，可在我市購買 1 套住房 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 公積金額度調整 2022.03.30 綿陽 上調住房公積金貸款的最高額度：夫妻最高可貸 70 萬元。 2022.04.27 銅陵 上調住房公積金貸款的最高額度：單人最高可貸 40 萬元；夫妻最高可貸 50

55、 萬元。 2022.04.25 蕪湖 上調住房公積金貸款的最高額度，單人最高可貸 40 萬，夫妻最高可貸 55 萬 資料來源：各地方政府官網，華創證券 家電整體處于地產產業鏈后端，其中廚電與地產關聯度更高家電整體處于地產產業鏈后端，其中廚電與地產關聯度更高。地產產業鏈整體較長，上游主要是施工、 建材等帶動的 2B 產業需求， 下游則主要是由竣工交付帶動的裝修等各級2C 需求，其中家電是下游需求的重要組分。家電大多在硬裝開始時進場，其中廚電由于廚電由于涉及管路、隱蔽工程等，在硬裝開始時最早入場，而電視、冰箱等獨立安裝要求較低；涉及管路、隱蔽工程等，在硬裝開始時最早入場，而電視、冰箱等獨立安裝要求

56、較低；因此與空冰洗等相比，廚電和地產關聯度更高。因此與空冰洗等相比，廚電和地產關聯度更高。 圖表圖表 22、家電處于地產產業鏈后端家電處于地產產業鏈后端 圖表圖表 23、廚電與地產關聯度更高廚電與地產關聯度更高 資料來源：華創證券整理 資料來源：華創證券整理 當前地產政策邊際寬松下帶來中長期估值修復預期地產政策邊際寬松下帶來中長期估值修復預期，家電尤其廚電作為地產鏈最后一個環節，從政策推動到家電業績兌現處于靠后位置，同時當前地產估值修復預期缺乏錨當前地產估值修復預期缺乏錨： 此前地產拖累廚電企業估值，當前地產政策帶來中長期估值修復預期此前地產拖累廚電企業估值，當前地產政策帶來中長期估值修復預期

57、。復盤老板電器 PE-Band，18 年 4 月“房住不炒”政策推行后，估值從 35x 斷面下行至 12x；此前地產市場低迷持續拖累估值。當前地產政策邊際寬松帶來中長期估值修復預期。 21Q2 地產高景氣度基數較高，當前地產估值修復預期缺乏錨。地產高景氣度基數較高，當前地產估值修復預期缺乏錨。我們此前在地產模型三部曲中提出交房家電指數擬合并預測地產對家電銷售影響。剔除剔除 20 年疫情異年疫情異常影響后，常影響后，21Q2 交房家電指數基數較高，滯后交房家電指數基數較高，滯后 1-2Q 傳導至油煙機，油煙機傳導至油煙機，油煙機 21Q3-4基數較高，因此我們預期基數較高，因此我們預期 22Q4

58、 以后家電開始逐步兌現估值修復。以后家電開始逐步兌現估值修復。 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 24、18 年年 4 月老板電器估值斷面下行月老板電器估值斷面下行 圖表圖表 25、21Q2 交房家電指數基數較高交房家電指數基數較高 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 26、21Q3-4 油煙機基數較高油煙機基數較高 資料來源：產業在線，華創證券 在當前地產中長期修復估值預期下，我們仍然推薦具備額外阿爾法的集成灶賽道在當前地產中長期修復估值預期下，我們仍然推

59、薦具備額外阿爾法的集成灶賽道。集成灶必將成為核心大廚電產品并具備強替代性潛力，伴隨市場擴張普及、企業戰略投入，龍頭品牌將進一步確立并集中。自 21 年集成灶景氣度與關注度高漲的一年后，伴隨著頭部品牌持續不斷地進行品牌、渠道、產品力建設，行業滲透率如期提升。 （二）（二）集成灶：景氣高漲量價齊升，滲透率持續向上集成灶：景氣高漲量價齊升，滲透率持續向上 2021 年產品普及下集成灶保持高速擴張，較傳統廚電相對增速顯著。年產品普及下集成灶保持高速擴張，較傳統廚電相對增速顯著。在成本上漲及地產景氣度下行的雙重壓力下，集成灶行業仍延續高景氣度成長。根據奧維推總數據顯示，2021 年集成灶行業零售量為 3

60、04 萬臺，同比增長 27.7%，零售額為 256 億元，同比增長40.7%，相比油煙機行業增速分別高 33.6pct、36.3pct。 房住不炒政策房住不炒政策估值斷面下行估值斷面下行01020304050607080收盤價（左軸）34.5X28.9X23.2X17.5X11.8X剔除疫情影響剔除疫情影響后，后，21Q221Q2基數基數較高較高疫情影響，疫情影響，20Q320Q3基數較低基數較低-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/720

61、21/92021/112022/12022/3同比增速較19年增長油煙機滯后地產油煙機滯后地產1 1- -2Q2Q，21Q321Q3- -4 4銷量基數較高銷量基數較高-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22油煙機內銷同比較19年增長 地產產業鏈深度研究

62、報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 27、油煙機與集成灶零售量走勢對比油煙機與集成灶零售量走勢對比 圖表圖表 28、油煙機與集成灶零售額走勢對比油煙機與集成灶零售額走勢對比 資料來源：奧維云網，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券 集成灶滲透率延續提升趨勢且進程有所加速。集成灶滲透率延續提升趨勢且進程有所加速。我們以奧維口徑的集成灶與油煙機銷量為樣本進行計算，集成灶滲透率由 2015 年的僅 2.1%，已迅速攀升至 2021 年的 12.4%，且從份額覆蓋角度看，地產抑制政策發生后的 2018 年至今，集成灶

63、滲透率始終保持高速提升，直接印證其核心的產品替代能力。值得注意的是，在龍頭品牌正向布局促進下，行業滲透率提升趨勢有所加速，過去幾年每年平均增長 1.5-2pct，而 21 年相比 20 年大幅提升 3pct。 圖表圖表 29、集成灶銷量滲透率持續提升集成灶銷量滲透率持續提升 資料來源：奧維云網，華創證券 （注：滲透率=集成灶銷量/（集成灶+油煙機銷量） ） 進階到月度級別變化，我們發現：進階到月度級別變化，我們發現： 一方面，集成灶零售額的各月增速基本優于油煙機表現。一方面，集成灶零售額的各月增速基本優于油煙機表現。對比奧維口徑下的集成灶及油煙機單月零售情況，線上渠道中集成灶零售額已與油煙機體

64、量非常接近（單月規模平均差距約為 1 億元） ，線下渠道由于統計口徑差異（主要為 KA 渠道） ，規模仍有巨大差距。但無論是線上、線下渠道，集成灶的單月增速表現基本均優于油煙機，2021 年集成灶線上月度增速平均高出油煙機 19.3pct、線下（KA）低統計基數下增速平均高出 97.3pct。 另一方面，值得注意的是，線上渠道另一方面，值得注意的是，線上渠道 6 月、月、11 月大促期間的集成灶零售額體量已遠月大促期間的集成灶零售額體量已遠-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035002015201620172018201

65、9202020212022F 2023F油煙機零售量（萬臺）集成灶零售量（萬臺）油煙機YOY集成灶YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080020152016201720182019202020212022F 2023F油煙機零售額（億元）集成灶零售額（億元）油煙機YOY集成灶YOY2.1%3.2%3.6%6.1%7.9%9.4%12.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2015201620172018201920202021集成灶銷量滲透率 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深

66、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 超油煙機。超油煙機。其原因一方面體現出集成灶的線上消費受大促時點影響較大，各集成灶品牌在競爭激烈的環境下更重視搶占線上流量， 更加集中在大促期間加大宣傳力度；另一方面主要由于集成灶客單價更高，在較低的銷量下形成更高的銷售額（奧維數據口徑下，2021 年 11 月集成灶、油煙機線上銷量分別為 16.9 萬臺、63.9 萬臺，銷量體量仍有差距） 。 圖表圖表 30、油煙機與集成灶線上單月規模及增速對比油煙機與集成灶線上單月規模及增速對比 圖表圖表 31、油煙機與集成灶線下單月規模及增速對比油煙機與集成灶線

67、下單月規模及增速對比 資料來源：奧維云網，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券（注：線下以KA渠道為主要統計樣本） 價增也是行業規模擴張的主要動力。價增也是行業規模擴張的主要動力。 根據奧維數據， 2021 年行業線上均價同比增長 17.4%，線下均價同比增長 12.9%，均價大幅上漲是除了量增以外的拉動行業規模擴大的主要動力，而其中主要由高端款的蒸烤一體機型所貢獻。 均價提升主要系產品結構升級所致。均價提升主要系產品結構升級所致。20Q1-21Q4 間高端功能的蒸烤一體款銷售額線上、線下占比分別增長 36.6pct、21.5pct，同時其價格也明顯提升，2021 年線上、線下均價分別同比增

68、長 18.7%、5.1%，量價兩旺。新品定價大幅提升的同時，舊功能機型反而需要降價促銷， 例如儲物柜款線上、 線下均價分別同比下滑-2.4%、 -0.8%。 圖表圖表 32、2021 年線上分類型均價走勢年線上分類型均價走勢 圖表圖表 33、2021 年線下分類型均價走勢年線下分類型均價走勢 資料來源：奧維云網，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券（注：線下以KA渠道為主要統計樣本） 分月度來看：線上方面，上半年蒸烤一體款是行業整體均價提升的主動力，下半年分月度來看：線上方面，上半年蒸烤一體款是行業整體均價提升的主動力，下半年成本壓力下各品類均價普漲。成本壓力下各品類均價普漲。21 年上半年

69、煙灶柜、煙灶消、煙灶蒸三種機型均價表現多數為同比下滑，僅有蒸烤一體機型均價大幅提升，成為帶動行業線上均價增長-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020000400006000080000100000120000140000160000集成灶線上零售額（萬元）油煙機線上零售額（萬元）集成灶線上yoy油煙機線上yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01000020000300004000050000600007000080000集成灶線下零售額（萬元）油煙機線下零售額（萬元）集成灶線下yoy油煙機線下yoy-5%0%

70、5%10%15%20%01000200030004000500060007000800090001000020202021YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000120001400020202021YOY 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 的主要動力。下半年受原材料漲價、成本大幅拉升影響，全系列均價開始表現為同比正增長。 線下方面，除蒸箱款以外，各月整體均價提升較連貫。線下方面，除蒸箱款以外，各月整體均價提升較連貫。雖然考慮到線下渠道統計口徑

71、有所偏差，但其同比數據仍具有一定的參考指示意義。線下（KA 渠道為主）煙灶柜、煙灶蒸多數月份均價下行，煙灶蒸烤一體、煙灶消作為主力機型，價格基本穩定增長。我們認為，或因線下產品本身價位偏高，受原材料波動的敏感性不強。 圖表圖表 34、分月度線上各類型均價走勢分月度線上各類型均價走勢 圖表圖表 35、分月度線下各類型均價走勢分月度線下各類型均價走勢 資料來源：奧維云網，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券（注：線下以KA渠道為主要統計樣本） 我們通過細拆均價及銷售占比的變化總結得出， 集成灶行業整體仍然處于產品功能增多、價值量增厚的成長階段，賽道因產品結構升級，推動著量、價均持續提升。落地到產

72、品落地到產品生命周期，集成灶仍處于產品創新、渠道擴張、品牌建設等諸多因素均能推動行業發展生命周期，集成灶仍處于產品創新、渠道擴張、品牌建設等諸多因素均能推動行業發展的黃金時期，發展空間巨大且成長確定性較強。的黃金時期，發展空間巨大且成長確定性較強。 圖表圖表 36、家電行業部分產品所處的生命周期家電行業部分產品所處的生命周期 資料來源：華創證券整理 （三）（三）標的推薦標的推薦 高景氣下頭部企業營收利潤均保持高景氣下頭部企業營收利潤均保持高速高速增長增長， 火星人收入規模已反超美大成為龍一， 火星人收入規模已反超美大成為龍一。 2020-20%-10%0%10%20%30%40%行業線上均價Y

73、OY煙灶柜YOY煙灶消YOY煙灶蒸YOY煙灶蒸烤一體YOY-20%-10%0%10%20%30%行業線下均價YOY煙灶柜YOY煙灶消YOY煙灶蒸YOY煙灶蒸烤一體YOY 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 年下半年帥豐、億田、火星人先后密集上市，集成灶競爭格局進入全新階段。2021 年集成灶行業整體延續高速增長態勢，主要品牌均錄得優異成績。 收入方面收入方面，2021 年，火星人、美大、億田、帥豐分別實現收入 23.2、21.6、12.3、9.8 億元，同比增速分別為 43.7%、22.2%、71.7%

74、、36.9%。其中火星人收入規模已反超美大成為行業第一，就增速而言則是億田智能增長最快。 利潤方面利潤方面，2021 年，火星人、美大、億田、帥豐分別實現歸母凈利潤 3.8、6.6、2.1、2.5 億元，同比增速分別為 36.5%、22.3%、45.8%、27.0%，利潤規模浙江美大保持遙遙領先。 圖表圖表 37、集成灶主要企業收入規模及同比增速對比、集成灶主要企業收入規模及同比增速對比 圖表圖表 38、集成灶主要企業歸母凈利潤及同比增速對比、集成灶主要企業歸母凈利潤及同比增速對比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 盈利水平方面，盈利水平方面，在四家企業中，火星人與億

75、田已呈現出較為明顯的跑馬圈地、擴大費用投放的特點，期間費用率顯著高于其他兩家企業，同時凈利率處于略低水平。21 年火美億帥凈利率分別為 16.2%、30.7%、17.0%、25.2%，而期間費用率分別為28.0%、17.0%、26.3%、18.6%。 圖表圖表 39、集成灶主要企業凈利率對比、集成灶主要企業凈利率對比 圖表圖表 40、集成灶主要企業期間費用率對比、集成灶主要企業期間費用率對比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 億田智能：億田智能：改革效果持續兌現，看好中長期進階發展。改革效果持續兌現，看好中長期進階發展。2021 年初公司管理結構理順，隨著改革效果的逐

76、步兌現，收入業績增速表現自 21 年中開始大幅領跑行業，市場認可度也隨之提升， PE TTM 為 42X 左右。 近期同樣受到市場風格切換以及地產、 成本壓力影響，估值水平下探至約 30X 左右。展望未來，我們認為公司改革效果仍將持續兌現，營銷與公司改革效果仍將持續兌現，營銷與0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021（百萬元）火星人浙江美大億田智能帥豐電器火星人浙江美大億田智能帥豐電器-100%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007002016

77、20172018201920202021（百萬元）火星人浙江美大億田智能帥豐電器火星人浙江美大億田智能帥豐電器0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021浙江美大火星人帥豐電器億田智能0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021浙江美大火星人帥豐電器億田智能 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 渠道短板補齊將帶來整體效益的大幅提升。當前公司份額已穩定在第二梯隊之首，并有渠道短板補齊將帶來整體效益的

78、大幅提升。當前公司份額已穩定在第二梯隊之首，并有望進入第一梯隊，我們看好億田的中長期發展，對公司邊際變化持續給予右側關注望進入第一梯隊，我們看好億田的中長期發展，對公司邊際變化持續給予右側關注。 圖表圖表 41、億田智能億田智能 2021 年至今年至今 PE Band 復盤復盤 資料來源：Wind，華創證券 火星人：火星人：份額穩定躋身第一梯隊，看好中長期配置價值。份額穩定躋身第一梯隊，看好中長期配置價值。由于公司管理結構優秀、經營思路受到市場認可，收入業績增速領跑行業，自火星人上市之初市場即持續給予龍頭預期， 估值處于高位。 隨著后續市場風格切換以及地產預期壓力體現， 估值水平有所修正，至今

79、 PE TTM 保持在約 30X 左右。展望未來，當前公司份額已穩定躋身第一梯隊，我們認為公司優異質地并未改變，且品牌渠道壁壘不斷加深，看好中長期配置價值公司優異質地并未改變，且品牌渠道壁壘不斷加深，看好中長期配置價值。 圖表圖表 42、火星人火星人 2021 年至今年至今 PE Band 復盤復盤 資料來源：Wind，華創證券 總的來看，集成灶強大產品替代優勢背景下，整體市場中短期景氣度高漲，滲透率提升確定性較強且進程加速。在當下賽道高成長基礎上，份額擴張、品牌樹立是競爭分化的核心關鍵，我們建議關注市場戰略積極、份額擴張導向的競爭標的，推薦經營優化更具彈性的億田智能億田智能、穩健賽道龍頭火星

80、人火星人，以及關注傳統業務穩健集成灶布局可期的老板老板電器。電器。 四、四、風險提示風險提示 房地產市場超預期下滑，宏觀經濟超預期下房地產市場超預期下滑，宏觀經濟超預期下行行。 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 建筑建材組團隊介紹建筑建材組團隊介紹 組長、首席分析師：王彬鵬組長、首席分析師：王彬鵬 上海財經大學數量經濟學碩士，4 年建筑工程研究經驗，曾就職于招商證券，2019 年 5 月加入華創證券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第一名。2020 年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第二名，2

81、020 年金牛建筑行業最佳分析團隊，2020 年 Wind 建筑行業最佳分析師第五名。 分析師：魯星澤分析師：魯星澤 慕尼黑工業大學工學碩士。2015 年加入華創證券研究所。2017 年/2019 年新財富評選房地產行業入圍（第六名）/第三名團隊成員；2018 年/2019 年水晶球評選房地產行業第四名/第三名團隊成員；2018 年金牛獎評選房地產行業第一名團隊成員；2019 年金麒麟評選房地產行業第二名團隊成員；2019 年上證報評選房地產與建筑裝飾行業第三名團隊成員。 研究員：郭亞新研究員：郭亞新 南開大學產業經濟學碩士。2020 年加入華創證券。2020 年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第

82、二名，2020 年金牛建筑行業最佳分析團隊，2020 年 Wind 建筑行業最佳分析師第五名團隊成員。 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63

83、214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82

84、756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理

85、021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 地產產業鏈深度研究報告地產產業鏈深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6

86、個月內超越基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人

87、發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考， 并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。 本報告所載

88、信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和

89、修改。 證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522