房地產行業產業鏈研究系列報告：觀察房地產及產業鏈的十個變化-230305（41頁）.pdf

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1、-1-房地產房地產 趙可趙可博士博士S1090513110001觀察房地產及產業鏈的十個變化觀察房地產及產業鏈的十個變化房地產產業鏈研究系列報告房地產產業鏈研究系列報告2023.3.5證券研究報告證券研究報告|行業行業深度深度報告報告產業鏈研究產業鏈研究|多行業聯合多行業聯合建材建材 鄭曉剛鄭曉剛S1090517070008輕工輕工 趙中平趙中平S1090521080001建筑鋼鐵建筑鋼鐵 唐笑唐笑S1090521050001家電家電 史晉星史晉星S1090522010003計算機計算機 劉玉萍劉玉萍S1090518120002-2-目錄目錄 房地產：銷售市場確有回暖，更需關注新變化房地產：銷

2、售市場確有回暖，更需關注新變化 輕工：流量分散化，輕工：流量分散化，C端能力顯，龍頭份額升端能力顯，龍頭份額升 建材：繼續推薦消費建材，關注建材：繼續推薦消費建材，關注Q1 C端機會端機會 建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用 家電：地產家電：地產&消費共振下家電投資機會消費共振下家電投資機會 計算機：數字新成本助力產業成本管控計算機：數字新成本助力產業成本管控 風險提示：風險提示：疫情反復超預期，政策改善不及預期，銷售下滑超預期，市場流動性改善不及預期，房企資金面恢復不及預期，需求釋放持續性不及預期，原材料價格大幅上漲等

3、。nNnMYUcVdXcWoWcVNA9PbPbRmOpPtRnOjMmMtQjMrRoQ8OpOnNvPoPtQxNpPrQ-3-銷售市場確有回暖，更需關注新變化銷售市場確有回暖，更需關注新變化 近四周密集調研了10個左右城市，以草根調研為主，節后和疫后市場確實存在改善節后和疫后市場確實存在改善，表現在來訪量甚至部分地區轉化率的提高表現在來訪量甚至部分地區轉化率的提高，根據高頻及領先指標判斷根據高頻及領先指標判斷3-4月單月銷售月單月銷售整體會更好整體會更好。但收獲更多的是行業的一些新變化但收獲更多的是行業的一些新變化，這些變化有的可能是短期的這些變化有的可能是短期的，有有的可能影響深遠的可

4、能影響深遠?？偨Y如下：變化變化1：“消費價格帶消費價格帶”收窄下的消費降級和升級并存收窄下的消費降級和升級并存變化變化2：競爭不再僅是房企間競爭不再僅是房企間，而是背后的供應鏈以及渠道而是背后的供應鏈以及渠道變化變化3：二手房交易提升或驅動二手房交易提升或驅動“流量入口流量入口”結構變革結構變革變化變化4：銷售大概率以難以刺激房價快速上行的形式復蘇銷售大概率以難以刺激房價快速上行的形式復蘇變化變化5：國央企左側拿地國央企左側拿地，部分優質民企啟動拿地策劃部分優質民企啟動拿地策劃變化變化6：訂單回補或弱于竣工彈性訂單回補或弱于竣工彈性變化變化7：非第一梯隊的較穩健產業鏈龍頭份額可能提升非第一梯隊

5、的較穩健產業鏈龍頭份額可能提升變化變化8：過去行業標準的提高或制約過去行業標準的提高或制約B端供應商出清速度端供應商出清速度變化變化9：新進入者的三個特點和新機會新進入者的三個特點和新機會變化變化10：房企融資能力差異化可能進一步維持房企融資能力差異化可能進一步維持-4-變化變化1 1：“消費價格帶”收窄下的消費降級和升級并存：“消費價格帶”收窄下的消費降級和升級并存“消費價格帶”收窄下的消費降級和升級并存“消費價格帶”收窄下的消費降級和升級并存 從去年Q4開始的二手房銷售持續好于新房的特點仍在延續，市場始終關注二手房交易改善往新房的傳導效率？首先傳導肯定存在，二手房“賣一買一”的鏈式交易特點

6、決定了這種滯后性，但二手房對新房后續改善的傳導和解釋可能會較歷史變弱，其后一個重要因素就是消費水平的均值回歸一個重要因素就是消費水平的均值回歸，或表現為消費或表現為消費“價格帶價格帶”的收窄的收窄。價格帶上限的下移或來自于過去地產杠桿牛市的結束，他會使得造富效應和財富幻覺效應下降同時作為抵押品的資產貶值也會拖累消費杠桿，價格帶下限的上行更多來自于周期的復蘇和疫情的褪去；從草根調研了解，除一線城市部分區域所謂豪宅供需矛盾之外，另一大特點是，消除一線城市部分區域所謂豪宅供需矛盾之外，另一大特點是，消費者開始接受總價更低，但面積更大的改善需求費者開始接受總價更低，但面積更大的改善需求，同時更加從“使

7、用者”角度選擇更適合居住的產品；消費的這種均值回歸，或者說價格帶收窄或不是一個短期現象，也或不僅僅體現在房產消費上，整個消費的中樞和結構可能都會有所變化，包括房地產產業鏈，消費價包括房地產產業鏈，消費價格帶收窄勢必加速集中度提高從而帶來新的格帶收窄勢必加速集中度提高從而帶來新的。-5-變化變化2 2：競爭不再僅是房企間，而是背后的供應鏈以及渠道：競爭不再僅是房企間，而是背后的供應鏈以及渠道未來競爭不再僅是房企之間未來競爭不再僅是房企之間 和供應商類似，處于交易環節的中介機構也表現出來對應收賬款的高度敏感，一方一方面面，部分公司出于對現金流的考慮部分公司出于對現金流的考慮，內部內部KPI角度要求

8、二手房成交占比提高角度要求二手房成交占比提高，另外另外一方面一方面，對于部分資質較弱的房企對于部分資質較弱的房企，要求預付傭要求預付傭，對于優質房企對于優質房企，也盡可能博弈更也盡可能博弈更好的付款條件好的付款條件。這種交易環節自我實現或使得可見的這種交易環節自我實現或使得可見的2年內二手房維持熱度；年內二手房維持熱度；另外，行業觸底回升過程中，房企本身的信用修復大概率維持較大的差異性，房企資產負債表修復的進度或依然維持不同步；與此同時，中介機構和供應商一樣，對于新房和二手房、優質房企和非優質房企參與度的選擇性安排也會反過來強化行業“強者恒強”的特點。畢竟，未來的競爭不再僅是房企之間未來的競爭

9、不再僅是房企之間，而是供應鏈以及渠道而是供應鏈以及渠道的競爭的競爭。-6-變化變化3 3：二手房交易提升或驅動“流量入口”結構變革：二手房交易提升或驅動“流量入口”結構變革核心城市二手房交易占比提高或驅動“流量入口”結構變革核心城市二手房交易占比提高或驅動“流量入口”結構變革 城鎮化進程放緩催生的存量交易時代其實早已開啟城鎮化進程放緩催生的存量交易時代其實早已開啟，行業下行期模糊了這一特點，目前開始重新呈現；在前述原因在前述原因（變化變化1和和2）驅動下驅動下，未來幾年對于房地產產業鏈可能需要思考“流量入口”的結構性變化，例如中介機構，物業，家裝等和C端更密切的入口價值可能提升，同時，傳統的C

10、端入口或更被重視，曾經被市場驗證擁有較優公司治理能力的企業最終可能把握機會，結果或是產業鏈上企業的強者恒強。-7-變化變化4 4：銷售大概率以難以刺激房價快速上行的形式復蘇：銷售大概率以難以刺激房價快速上行的形式復蘇銷售大概率以難以刺激房價快速上行的節奏弱復蘇，從而強化弱銷售大概率以難以刺激房價快速上行的節奏弱復蘇，從而強化弱下的下的 調研發現調研發現，（1）一些城市二手房成交更多以低價一些城市二手房成交更多以低價“筍盤筍盤”放量為主放量為主，這一類特點的房子成交后，市場容易再次陷入一段盤整期，或者陷入緊平衡，剩下的賣家不愿意降價，買家也不接受漲價，而選擇繼續觀望；（2）近期新房成交確實有疫情

11、期間積累近期新房成交確實有疫情期間積累的迫切需求釋放的貢獻的迫切需求釋放的貢獻。綜合以上，我們認為如果缺少外部政策再推一把，房價可能會尋求一個更低的平衡點才能見底，這與我們判斷的房價在Q3企穩倒是節奏比較一致，但因為整體政策處于寬松區間，復蘇的方向應該是確定的；這種情況下，判斷未來半年的全國銷售大概率以難以刺激房價快速上漲的弱復蘇推進，弱復蘇隱含的意思就是：（1）預期的修復非線性上行預期的修復非線性上行，而是呈波動性上行特點而是呈波動性上行特點。這這種復蘇特點的直接作用就是強化種復蘇特點的直接作用就是強化“競爭格局改善競爭格局改善”的長期邏輯的長期邏輯，即弱即弱下的下的。（2）短周期政策難以收

12、緊短周期政策難以收緊-8-變化變化5 5：國央企左側拿地，部分優質民企啟動拿地策劃：國央企左側拿地，部分優質民企啟動拿地策劃國央企左側拿地意味濃，部分優質民企開始策劃拿地但普遍難以躍遷式恢復國央企左側拿地意味濃，部分優質民企開始策劃拿地但普遍難以躍遷式恢復 在基本面出現局部暖意背景下，國央企的謹慎樂觀似乎變得更樂觀了一點點國央企的謹慎樂觀似乎變得更樂觀了一點點，雖然大雖然大家都很難預判銷售恢復的成色有多高家都很難預判銷售恢復的成色有多高，但投資意愿先行但投資意愿先行，投資拿地的決心是真實的，這也包括部分優質民企，這是因為一方面，大家不愿意等到右側再進場布局而錯過合適的利潤率，另外一方面，過去幾

13、年行業?，F金流安全為主，導致相當一部分企業急需補充貨值；與此同時，部分優質民企開始出現拿地策劃和安排部分優質民企開始出現拿地策劃和安排，隨著1月工程款支付高峰期過去，相對優質民企的從業人員心理壓力都得到一定緩解，精神面貌變好，但民企分化依然大，拿地的策劃和安排不等于躍遷式恢復拿地，拿地力度恢復到正常水平依然需要一段時間；投資的分化一方面或拖累全局房地產投資以及土地財政的恢復速度，另外一方面，對于更遠期的銷售的保障也早早埋下了差異的伏筆。-9-變化變化6 6：訂單回補或弱于竣工彈性：訂單回補或弱于竣工彈性訂單回補或弱于竣工回補，竣工回補或以相對溫和的形式體現在行業龍頭訂訂單回補或弱于竣工回補，竣

14、工回補或以相對溫和的形式體現在行業龍頭訂單上，短期供應端可能還是決定上游價格彈性的更重要因素單上，短期供應端可能還是決定上游價格彈性的更重要因素 房地產對上游供應商的采購訂單增速可能先回補后趨慢；一方面一方面，一些龍頭的交付竣一些龍頭的交付竣工頂部在去年已經出現工頂部在去年已經出現，而訂單采購通常領先交付1年左右，后續市場需求恢復或拉動竣工回補反彈，但新增訂單彈性或沒有竣工數據表現的那么好；另外一方面另外一方面，從全局從全局角度來看角度來看，過去疫情對交付的推遲沒有想象大過去疫情對交付的推遲沒有想象大，因為交付是有合同約束的因為交付是有合同約束的，未出險房未出險房企延遲交付現象及其個別企延遲交

15、付現象及其個別；而對于出險房企而言，保交樓是一個系統工程，今年政策定會推動保交樓加快推進，但出險房企出險房企“集采比例下降集采比例下降”，“應付工程款相關無息負應付工程款相關無息負債大幅弱化債大幅弱化”或降低資金的乘數效應或降低資金的乘數效應，或會使得竣工回補以相對溫和的形式體現在行或會使得竣工回補以相對溫和的形式體現在行業訂單上；業訂單上；因此，在規模效應并不強的部分上游，短期供應端的差異性可能還是決定上游價格的更重要因素，而市場后續對于上游或和房地產企業一樣，或更關注于結構上的。-10-變化變化7 7：非第一梯隊的較穩健產業鏈龍頭份額可能提升：非第一梯隊的較穩健產業鏈龍頭份額可能提升過去市

16、占率靠后的穩健的產業鏈龍頭份額可能提升過去市占率靠后的穩健的產業鏈龍頭份額可能提升 在過去地產行業杠桿牛市背景下，相當一部分供應商相當一部分供應商、甚至實際控制人通過較激進的甚至實際控制人通過較激進的形式幫助上市公司獲取訂單形式幫助上市公司獲取訂單，目前也為杠桿所拖累目前也為杠桿所拖累。同時，服務能力的差異性也成就了部分行業的龍頭；當前，在行業杠桿回歸在行業杠桿回歸，總包方施工降低供應商施工差異性的背景下總包方施工降低供應商施工差異性的背景下，過去較激進的過去較激進的以及服務能力較出眾的供應商以及服務能力較出眾的供應商，其競爭優勢在減弱其競爭優勢在減弱，部分市占率非第一梯隊，但過去較穩健的龍頭

17、有望實現份額提升，但若要實現彎道超車，可能需要依靠更多的差異化產品或難以替代的服務能力。-11-變化變化8 8：過去行業標準的提高或制約：過去行業標準的提高或制約B B端供應商出清速度端供應商出清速度供應鏈競爭反而更激烈，過去行業標準的提高可能制約供應鏈競爭反而更激烈，過去行業標準的提高可能制約B端供應商出清的速度端供應商出清的速度 去年需求端銳減背景下去年需求端銳減背景下，供應鏈競爭反而愈發激烈了供應鏈競爭反而愈發激烈了。在上游原材料漲價的情況下，供應商給優質房企的報價仍在下降，部分供應商的報價已難以覆蓋其經營成本。這種情況會制約短期進一步擴大產能或出貨的意愿；過去的房地產牛市造就了供應端的

18、產能過剩，目前正在出清階段，部分供應商被動降部分供應商被動降低產能低產能，也因此對優質房企供貨保障下降也因此對優質房企供貨保障下降，開始丟掉市場份額開始丟掉市場份額；而這些丟掉的市場份額甚至存在被一些代工廠接掉的可能性，這是因為過去的行業采購標準提高已經使得因為過去的行業采購標準提高已經使得這些代工廠符合進場資格這些代工廠符合進場資格，這會制約行業出清的速度這會制約行業出清的速度，從而部分細分行業利潤率回升相較延遲。-12-變化變化9 9：新進入者的三個特點和新機會：新進入者的三個特點和新機會新進入者的三個特點和新機會新進入者的三個特點和新機會 C端進入端進入B端：端：部分C端較強的品牌開始擴

19、大和搶占優質房企的B端份額，過去因為B端付款條件和利潤率限制等因素，C端強勢品牌進入B端較謹慎，目前，已經看到設備儀器類、全屋定制類、衛浴類出現類似積極變化；高端下沉中端：高端下沉中端：與前文判斷的“消費價格帶”收窄相呼應，部分高端品牌開始下沉中端市場，衛浴等比較明顯；房企布局上下游：房企布局上下游：比如保利系的產業鏈布局以及萬科和中海的平臺化布局。-13-變化變化1010：房企融資能力差異化可能進一步維持：房企融資能力差異化可能進一步維持資產荒依然存在，融資能力差異化或進一步體現資產荒依然存在，融資能力差異化或進一步體現房地產板塊：房地產板塊：“長期競爭格局改善邏輯長期競爭格局改善邏輯”或被

20、持續驗證或被持續驗證，優質房企配置或更集中優質房企配置或更集中，判斷無論在銷售和拿地上，23年呈現弱上交易。持續持續建議建議關注關注“持續內生性現金流創造能持續內生性現金流創造能力力”的真正高質量周轉公司的真正高質量周轉公司【保利發展保利發展】【萬科萬科A A】【金地集團金地集團】【中國海外發展中國海外發展】【華華潤置地潤置地】【龍湖集團龍湖集團】，以及以及區域型區域型【濱江集團濱江集團】【越秀地產越秀地產】【建發股份建發股份】等等；產業鏈角度：產業鏈角度：“房企惡性競爭下的竣工周期房企惡性競爭下的竣工周期”驅動將轉為驅動將轉為“競爭格局改善競爭格局改善”驅動驅動，邏輯邏輯或生變或生變，關注關

21、注C C端入口強化端入口強化，C C端進入端進入B B端端，高端下沉中端高端下沉中端，以及行業新進入者以及行業新進入者，重視產業重視產業鏈轉型方向及邏輯再造可能鏈轉型方向及邏輯再造可能，關注關注【皮阿諾皮阿諾】等；等；生態鏈及行業轉型角度：生態鏈及行業轉型角度：重視順延于開發的轉型如購物中心重視順延于開發的轉型如購物中心/寫字樓寫字樓/長租公寓長租公寓/產業園產業園/物流地產等標的及圍繞房地產生態鏈的轉型如設計物流地產等標的及圍繞房地產生態鏈的轉型如設計/集采及建造集采及建造/交易交易/資產管理資產管理/房地產房地產科技等長賽道機會科技等長賽道機會，如物管關注如物管關注【招商積余招商積余】【保

22、利物業保利物業】【碧桂園服務碧桂園服務】等等，商管關商管關注注【華潤萬象生活華潤萬象生活】【星盛商業星盛商業】等；交易關注等；交易關注【貝殼貝殼】等；關注等；關注REITsREITs標的長賽道布局標的長賽道布局。投資建議投資建議-14-目錄目錄 房地產：銷售市場確有回暖，更需關注新變化房地產：銷售市場確有回暖，更需關注新變化 輕工：流量分散化，輕工：流量分散化，C端能力顯，龍頭份額升端能力顯，龍頭份額升 建材：繼續推薦消費建材，關注建材：繼續推薦消費建材，關注Q1 C端機會端機會 建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用 家電

23、：地產家電：地產&消費共振下家電投資機會消費共振下家電投資機會 計算機：數字新成本助力產業成本管控計算機：數字新成本助力產業成本管控-15-資料來源：國家統計局，歐派家居、喜臨門公司公告，招商證券圖：二手房圖：二手房+存量房家裝需求持續提升存量房家裝需求持續提升二手房占比提升二手房占比提升，C端企業靠渠道質量端企業靠渠道質量、前端延伸能力拉開差距：前端延伸能力拉開差距：C端覆蓋能力：渠道質量與廣度端覆蓋能力：渠道質量與廣度。（1）線下渠道：從一二線核心城市到三四線不斷下沉加密，從賣場店走向社區店，同時傳統渠道融合大店比例提升，渠道質量與廣度取勝。（2）線上渠道：電商化趨勢更加明顯，軟體家居電商

24、化占比逐步提升，已成為渠道增長新增量。前端延伸能力：整裝渠道成角逐重點前端延伸能力：整裝渠道成角逐重點。整裝渠道貢獻愈加明顯，從數據看，歐派和索菲亞的整裝收入增長明顯，2022年歐派家居整裝收入逐級增長，Q1、Q2、Q3分別實現整裝收入4.03億元、6.25億元、7.53億元，同比分別增長74.5%、11.6%、130.0%，整裝業務起量明顯，逐步成為增長新驅動。完整的一站式解決方案能力：品類豐富度完整的一站式解決方案能力：品類豐富度。C端消費者，需要全面負責家庭裝修的采購、設計、品牌選擇、施工監工等，因此可以給消費者提供一站式品類解決方案的的企業將持續突圍。圖：歐派整裝渠道收入圖：歐派整裝渠

25、道收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152017201920212023E2025E新房占比存量房占比二手房占比圖：喜臨門電商收入增長圖：喜臨門電商收入增長（百萬元）（百萬元）家居：二手房占比提升，流量更加分散，家居：二手房占比提升，流量更加分散，C C端能力更加凸顯端能力更加凸顯0%10%20%30%40%50%60%70%502504506508501,0501,250喜臨門電商收入YOY0%50%100%150%200%250%300%50150250350450550650750850950歐派家居整裝業務收入（百萬元）YoY（右軸）-16-資料

26、來源：Wind，喜臨門、慕思股份公司公告，招商證券圖：消費升級趨勢下，整體銷售均價提升圖：消費升級趨勢下，整體銷售均價提升 消費升級消費升級+實用主義回歸實用主義回歸，大眾價格帶競爭更加激烈大眾價格帶競爭更加激烈，對品牌對品牌C C端能力要求更加提升端能力要求更加提升。伴隨著消費升級，以及居民對于美好家居生活的追求，傳統價格帶較低的消費品，在逐步升級，家居消費中樞逐步提升，與此同時，隨著地產財富效應減弱，高端消費對于家居消費更加回歸務實，實用主義回歸，高端品牌價格向內收斂，高端消費價格帶下探。二者共同作用，導致中端大眾市場競爭在日趨激烈，大眾價格帶競爭加劇。家居高中低端融合加速家居高中低端融合

27、加速，行業集中加快行業集中加快。家居價格帶收斂，導致原來較為分隔的高端市場與大眾市場更加融合，大眾市場空間進一步打開，龍頭企業有望依靠自身能力實現份額提升，行業集中加快。圖：以床墊為例：家居消費價格帶逐步往中間靠攏圖：以床墊為例：家居消費價格帶逐步往中間靠攏300400500600700800900銷售均價:住宅家具（元/件）家居：高端、大眾市場融合加速，行業集中速度加快家居：高端、大眾市場融合加速，行業集中速度加快5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5002018201920202021喜臨門床墊價格（元/張）慕思床墊價格（元/張）-1

28、7-從近期團隊在珠三角地區，長三角地區開展大規模家居&地產的聯合調研（包括杭州策略會），結合兩大區域的草根調研情況可粗略得到以下總體結論：（1）終端客流大幅回升終端客流大幅回升，經銷商信心顯著恢復：經銷商信心顯著恢復：家居與線下快消品客流情況恢復顯著，在2022年1-2月份未受疫情的高基數背景下，多家公司表示2023年1-2月蓄客爆單（下定在1000元以上的客戶數，定金是可無條件返還的）同比有30-40%增長，該客流大部分會轉化為2季度與3季度上市公司的收入；經銷商同店收入增速預期的修復更有利于加大單店投入與資產負債表修復，但目前尚未轉化為擴店的信心，仍需緊密觀察基本面；（2）上市公司普遍維持

29、謹慎全年指引上市公司普遍維持謹慎全年指引，但判斷具備未來上調空間：但判斷具備未來上調空間：即便考慮了1+2月份基本燙平了春節錯峰季節性因素，但考慮到11月份嚴格封控，12月份的全員過峰，本次1+2月份到底有多少是2022年11-12月的一次性滯后客流仍難以定量分辨，3月份客流數據同比可能更具備參考意義，這也是諸多公司面對客流高增速仍維持謹慎的核心原因。但考慮到消費是收入預期的函數，大宗消費彈性更大，2023年消費信心的提升確實會帶動各項業務更有利的開展，所以多家公司表示雖然目前全年指引雖維持在與2022年11-12月相同，但判斷后續不排除上修；（3）需觀察價格帶與轉化率變化需觀察價格帶與轉化率

30、變化，觀測疫后疤痕效應體現：觀測疫后疤痕效應體現：客流量的同比增速可以視作收入增速的上限指引，但3年疫情對收入負面影響所導致的疤痕效應可能影響對后續訂單成交時的價格帶與轉化率的同比數據，這也是很多上市公司不敢貿然根據1+2月客流增速數據大幅抬升全年預期的重要考量，在1+2月客流量存在部分一次性滯后需求釋放的同時，價格帶與轉化率的負面影響也要持續評估。草根反饋：客流大幅回升，關注后續訂單轉化草根反饋：客流大幅回升，關注后續訂單轉化-18-歐派家居：歐派家居：大家居模式逐步跑通，軟體家配重視度提升，單獨成立事業部，看好歐派整裝大家居模式持續領跑。公司將從渠道深化（傳統零售、家裝渠道、工程渠道），品

31、類擴張（品類橫縱向融合，提高品類間配套率），價格延展（覆蓋更廣裝修預算人群）三大維度實現客單量以及客單值的雙重提升。索菲亞：索菲亞：公司為衣柜領導品牌，品牌積淀濃厚，順應目標消費者代際變化背景下一站式裝修的消費需求以及流量碎片化下流量成本提高的趨勢，戰略升級“整家定制”，預計將通過套餐銷售提升配套品連單率，逐步打開收入天花板。顧家家居：顧家家居：多品類多層次產品矩陣完善，渠道品牌營銷護城河深厚，自身強屬性突出：1）品類拓展：全品類+多品牌布局大家居戰略，產品矩陣兼具深度和廣度；2）渠道變革：“1+N+X”渠道模式，千店拓展，開店空間十足；3）區域零售中心提升運營效率，信息化系統賦能終端強化內功

32、。敏華控股：敏華控股：橫向擴品類，縱向一體化：1）加快中國市場開店，搶占渠道擴張窗口期；2）沙發持續高增，床墊業務拓展成效顯著；3）產業鏈向上延伸，縱向一體化優勢明顯，成本技術雙重受益。喜臨門：喜臨門：國內床墊行業集中度仍低，行業整合趨勢明顯，公司品牌、渠道、制造領先，千店擴張穩步推進，電商渠道高歌猛進，自主品牌持續高增長，有望充分享受行業集中度提升紅利。慕思股份：慕思股份：經銷渠道變革加速，整體渠道活力有望充分調動，公司渠道活力釋放可期。預計公司將加速線下門店擴張，每年千店擴張，同時品類延伸，預計渠道數量及單店收入穩定提升。電商、直供渠道持續放量，占比持續提升。公司推薦公司推薦-C C端端-

33、19-歐派家居：歐派家居：大家居模式逐步跑通，軟體家配重視度提升，單獨成立事業部，看好歐派整裝大家居模式持續領跑。公司將從渠道深化（傳統零售、家裝渠道、工程渠道），品類擴張（品類橫縱向融合，提高品類間配套率），價格延展（覆蓋更廣裝修預算人群）三大維度實現客單量以及客單值的雙重提升。索菲亞：索菲亞：公司為衣柜領導品牌，品牌積淀濃厚，順應目標消費者代際變化背景下一站式裝修的消費需求以及流量碎片化下流量成本提高的趨勢，戰略升級“整家定制”，預計將通過套餐銷售提升配套品連單率，逐步打開收入天花板。志邦家居：志邦家居：品類渠道共振，業績高增可期?；诠灸壳捌奉?、渠道以及產能布局日趨完善，多點發力的增長

34、驅動逐步明晰，我們持續看好公司未來規模發展空間。疫情加速家居行業洗牌，利好頭部企業進入新一輪開店擴張期，積極做大客單值，搶占更多市場份額；大宗業務良性發展，質量并重穩步推進。持續看好公司品類渠道共振，業績高增可期。金牌廚柜：金牌廚柜：公司推進全品類、全渠道戰略布局，整合廚柜、衣柜、衛浴、陽臺等空間專業解決方案，賦能經銷商引流轉化，加快衣柜、木門等品類的拓展，逐步構建新的增長動力。江山歐派：江山歐派：1）公司TOB業務占比較高，受益于延遲竣工彈性較大，前期在手訂單充裕，一旦房企資金壓力得到緩解，收入利潤高增可期。2）不斷尋求商業模式創新，非欠款業務占比中長期有望保持提升，打開新增長空間的同時提升

35、估值天花板。皮阿諾：皮阿諾：看好保利-皮阿諾模式的長期增長空間，皮阿諾有望依托保利的資源與整合優勢成長為中國“驪住”-一體化交付家居企業。公司推薦公司推薦-B B端端-20-目錄目錄 房地產：銷售市場確有回暖，更需關注新變化房地產：銷售市場確有回暖，更需關注新變化 輕工：流量分散化，輕工：流量分散化，C端能力顯，龍頭份額升端能力顯，龍頭份額升 建材：繼續推薦消費建材，關注建材：繼續推薦消費建材，關注Q1 C端機會端機會 建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用 家電：地產家電：地產&消費共振下家電投資機會消費共振下家電投資機會

36、 計算機：數字新成本助力產業成本管控計算機：數字新成本助力產業成本管控-21-消費建材競爭格局中長期向好，仍是優質賽道消費建材競爭格局中長期向好，仍是優質賽道 消費建材消費建材“大行業小企業大行業小企業”，歷經寒冬行業集中度加速提升歷經寒冬行業集中度加速提升，中長期是優質賽中長期是優質賽道道。過去一年受地產影響消費建材行業加速出清。以瓷磚行業為例，據陶瓷信息數據，截至2022年末，全國共有建筑陶瓷生產企業1040家、生產線2485條。過去的2021、2022兩年間，全國建筑陶瓷生產企業減少115家，生產線減少275條，減幅9.96%；建材面對地產大建材面對地產大B粗放墊資的經營困境有望改善：粗

37、放墊資的經營困境有望改善：（1）開發商愿意現款現結，付款方式有所優化，但短期難判斷是一時性變化還是常態化。（2）優質B端企業大多對地產大B直銷業務保持謹慎態度，部分企業承接B端業務也是為了提高產能利用率消化產能，22年起消費建材企業普遍開始加碼經銷渠道，小B經銷商料將會是未來平衡增長與質量的重要渠道。圖：2021-2022年間建筑陶瓷企業數量和產線數量雙降數據來源：陶瓷信息、招商證券13641364145214521366136611551155104010403165316534403440298529852445244522192219110110181181279279300300253

38、2530501001502002503003508001300180023002800330038002011年2014年2017年2020年2022年全國建陶生產企業數量（家）全國瓷磚生產線數量（條）全國屋面瓦生產線數量（條，右軸）-22-市場端：市場端：Q1 CQ1 C端恢復確定性高，關注優質標的機會端恢復確定性高，關注優質標的機會 年初以來年初以來C端市場快速恢復端市場快速恢復。據草根調研情況，1-2月份C端發貨量同比增速顯著高于B端，判斷原因包括：1）疫后消費意愿和消費能力恢復，2）二手房市場回暖好于新房市場，3）22年零售家裝的積壓需求在23年集中釋放（或為主要因素）。疊加去年同期受

39、疫情影響（22年1月底華南、3月底華東，一個是消費建材重要產區，一個是重要的存量房市場），因此我們認為整體一季度C端需求增長確定性較高；Q2增長的彈性和可持續性仍需跟蹤驗證增長的彈性和可持續性仍需跟蹤驗證。但風險在于對需求的積壓量和釋放持續性仍存在較大的不確定性，1-2月份的數據難以代表全年，因此短期來看Q2形勢暫不明朗，仍需持續性的跟蹤驗證；短期優選經銷占比較高短期優選經銷占比較高、C端品牌力較強的優質標的：偉星新材端品牌力較強的優質標的：偉星新材（002372.SZ）、箭箭牌家居牌家居（001322.SZ，與招商輕工聯合覆蓋與招商輕工聯合覆蓋）、蒙娜麗莎蒙娜麗莎（002918.SZ）。股價

40、股價21EPS22EPS23EPS24EPS22PE23PE24PEPB評級評級偉星新材002372.SZ26.000.770.820.931.0531.828.024.78.7強烈推薦箭牌家居001322.SZ24.090.60.680.841.0335.428.723.46.8強烈推薦蒙娜麗莎002918.SZ20.990.760.011.562.071409.413.510.12.9強烈推薦表：近期重點推薦標的數據來源：wind、招商證券；注：股價、EPS單位為“元/股”，收盤日期2023/3/1-23-成本端：短期壓力相對緩解，成本端：短期壓力相對緩解，Q1Q1盈利能力望改善盈利能力望

41、改善 原燃材料價格大多處于低位原燃材料價格大多處于低位，消費建材消費建材Q1成本壓力有所紓緩成本壓力有所紓緩。除瀝青以外，消費類建材主要原材料和燃料23Q1均價均同比有所下滑，而防水企業傳統會做瀝青冬儲以降低成本平滑毛利，總體來說若上游M3價格維穩，Q1消費建材成本端壓力將同比改善，盈利能力有望提升；建筑涂料和管材企業或將釋放更高盈利彈性建筑涂料和管材企業或將釋放更高盈利彈性。分子行業看，建筑涂料的原材料Q1價格降幅最大（鈦白粉/環氧樹脂同比-36%/-41%），其次為管材（PVC/PPR/HDPE同比-28%/-9%/-9%）。價格趨勢價格趨勢22Q122Q222Q322Q42022FY23

42、Q122Q122Q222Q322Q42022FY23Q1（22M1-23M2)防水材料瀝青3,831 4,548 4,878 4,524 4,457 4,224 19%33%37%27%30%10%鈦白粉19,079 18,757 15,251 12,110 16,338 12,166 19%-5%-20%-37%-12%-36%環氧樹脂24,925 22,971 17,742 16,565 20,453 14,688 2%-24%-43%-38%-27%-41%PVC8,789 8,640 6,846 6,230 20,453 6,337 6%-5%-27%-39%-18%-28%PPR10

43、,245 10,419 9,396 9,420 9,849 9,327 -2%-8%-13%-9%-8%-9%HDPE9,264 9,551 8,991 8,585 9,097 8,456 6%6%3%-7%2%-9%陶瓷瓷磚LNG6,466 7,240 6,718 6,679 6,776 6,443 38%102%32%5%36%-0.4%石膏板廢紙2,295 2,313 1,956 1,911 2,119 -2%3%-17%-18%-8%-管材同比增速同比增速原材料原材料/燃料均價（元燃料均價（元/噸）噸）主要原材料主要原材料/燃料燃料消費建材消費建材建筑涂料表：消費類建材主要原燃材料23

44、Q1均價位于低位數據來源：wind、招商證券；注：23Q1統計截至2023/3/1-24-投資建議投資建議 偉星新材偉星新材（002372.SZ）：具備強零售基因的優質管材企業，有望受益于C端需求復蘇。公司企業文化和經營模式以穩為主，嚴控風險，長期做難而正確的事情，比如2012年啟用星管家服務、2016年年報首提“同心圓多元化”戰略、2022年開始探索系統集成等，不斷領先于行業的零售模式升級迭代奠定了公司的競爭優勢（強品牌、高議價、優現金流），并幫助公司在經營環境發生波動時實現穩中取勝。公司通過股權激勵深度捆綁核心骨干利益，保障業績穩健增長，上市以來累計分紅率高達68%。我們預計公司2022-

45、2024年EPS分別為0.82元、0.93元、1.05元，對應PE為31.8x、28.0 x、24.7x，維持“強烈推薦”投資評級；箭牌家居箭牌家居（001322.SZ，與招商輕工聯合覆蓋與招商輕工聯合覆蓋）：陶瓷衛浴行業龍頭企業，智能化產品引領發展。目前陶瓷衛浴行業高端品牌多以外資為主，國產品牌主要占據大眾品市場。公司未來將擴大智能產品的產能，優化公司產品結構，把握智能家居快速發展的市場機遇。公司以經銷模式為主，嚴控回款風險，預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為6.57億元、8.10億元、9.94億元，同比分別增長14%、23%、23%，對應PE分別為31.35x、25.43x、20

46、.72x，維持“強烈推薦”投資評級；蒙娜麗莎蒙娜麗莎（002918.SZ）：定位中高端的瓷磚龍頭，加碼經銷護航成長。環保政策趨嚴加速推動+行業寒冬，部分產能轉型退出，瓷磚行業集中度提升。公司是定位中高端的建筑陶瓷龍頭企業，注重研發投入，巖板等新產品領先同行，品牌具備高附加值。公司將繼續加碼經銷渠道布局，新增C端門店拓展空白市場，計劃經銷收入占比達到60%。公司戰略性收縮地產客戶業務，并通過內部優化實現降本控費，回款質量和經營效益持續改善。我們預計公司2023-2024年EPS分別為1.56元、2.07元，對應PE為13.5x、10.1x，維持“強烈推薦”評級。-25-目錄目錄 房地產：銷售市場

47、確有回暖，更需關注新變化房地產：銷售市場確有回暖，更需關注新變化 輕工：流量分散化，輕工：流量分散化，C端能力顯，龍頭份額升端能力顯，龍頭份額升 建材：繼續推薦消費建材，關注建材：繼續推薦消費建材，關注Q1 C端機會端機會 建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用 家電：地產家電：地產&消費共振下家電投資機會消費共振下家電投資機會 計算機：數字新成本助力產業成本管控計算機：數字新成本助力產業成本管控-26-二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司的入口作用二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司的入口作用 家裝市場格局中區域龍頭優勢越

48、來越強：家裝市場格局中區域龍頭優勢越來越強：近年來家裝企業數量持續減少，2020年我國建筑裝飾企業共10.6萬家，比2016年的13.2萬家減少了2.6萬家；而企查查數據顯示2020年家裝公司的注冊數量同比下降56%，2021年上半年同比下降97%，行業景氣之差可見一斑。同時從另一方面來看，格局的重大變化可使區域龍頭的競爭優勢更加明顯；預計房產銷售中二手房銷售將逐步提高：預計房產銷售中二手房銷售將逐步提高：近期數據顯示我國一二線城市的房產交易中二手房占比不斷上升，預計三線及以下城市也將顯示這一趨勢性變化；同時在疫情政策放松之后我國城市存量房已進入裝修的高峰期，二手房和存量房已成為家裝行業未來的

49、獲客重心。結合發達國家情況來看，2021年，美國存量房銷售約為612萬套，占市場的 85%以上；新屋銷售僅占15%；二手房交易爆發疊加疫情政策放松，家裝需求有望爆發，龍頭企業成本優勢進一步二手房交易爆發疊加疫情政策放松，家裝需求有望爆發，龍頭企業成本優勢進一步提升：提升：根據易居房地產研究院數據顯示，今年2月，全國8個重點城市二手住宅成交套數為79438套，環增78%，同增96%。二手房交易市場的爆發已成事實，區域龍頭家裝公司業績值得期待。此外，規模大、競爭力強的頭部家裝企業有望成為瓷磚、地板、廚衛用品、白色家電等建筑材料和家具家電的訂單入口，提高這部分的議價能力，成本優勢有望進一步顯現。02

50、4682011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國：存量房銷售（百萬套）數據來源：US Census Bureau、招商證券-27-東易日盛：北京地區龍頭，二手房爆發有望受益東易日盛：北京地區龍頭，二手房爆發有望受益頭部家裝品牌頭部家裝品牌，北京地區龍頭企業：北京地區龍頭企業：公司多年來一直在行業內保持絕對的領先優勢，總部位于北京，在北京市場具有較強的影響力，曾獲“2015-16中國家居產業（北京）十大家裝品牌”，北京日報 北京晚報“2020-2021家居十大年度品牌獎”等。2021年，公司華北地區實現營收14.84億元，約占

51、總營收的34%；華北地區毛利率為40.21%，約高于綜合毛利率的6個百分點。據北京市住建委網簽數據顯示，2月份，北京二手住宅累計網簽15174套，同比上漲約83.7%，來自北京的訂單有望推動公司華北地區收入顯著增長；二手房市場火熱二手房市場火熱，催生家裝需求爆發催生家裝需求爆發，公司有望顯著受益：公司有望顯著受益：2021年，公司家裝業務實現營收37億元，占總營收的85%以上，毛利率約32%。拆分公司成本結構來看，公司材料費用在55%左右；勞務及人工成本占比約30%。北京二手房市場的爆發在增厚公司家裝業務業績的同時，作為區域龍頭，公司在建筑材料和家具裝飾方面的話語權有望提升，成本優勢將進一步顯

52、現，增強公司盈利能力。公司華北地區營收占比高（單位：%）材料費用占比逐年上升（單位：%）數據來源：iFinD、招商證券數據來源：公司年報、招商證券0%20%40%60%80%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201620172018201920202021材料外包勞務人工其他運費安裝費材料占比勞務&人工占比0.0010.0020.0030.0040.0050.002016201720182019202020212022H1華北地區華東地區華中地區華南地區西北地區西南地區東北地區-28-名雕股份：深圳業務有望快速增長，材料銷售有望大漲名雕股份：深圳業務有望快速增長

53、，材料銷售有望大漲家裝十強企業家裝十強企業，深圳業務有望爆發：深圳業務有望爆發：公司在行業具有領先地位，曾在“2015中國家居產業百強企業榜單”中位列家居裝飾類十強。公司深耕深圳市場，被深圳市裝飾行業協會和廣東省環境藝術設計行業協會認定為“深圳市住宅裝飾行業首位”、“珠三角中大戶型住宅裝飾市場第一品牌”。2022H1，公司珠三角營收約占總營收的93%，深圳地區營收約占50%。根據深房中協統計，2月全市二手房錄得3552套，環增95.4%，同增229.8%，是自2022年以來首次單月破三千套記錄，公司深圳業務有望迎來快速增長；全方位貫徹全方位貫徹“一體化戰略一體化戰略”，材料銷售有望大漲：材料銷

54、售有望大漲：公司致力于一體化服務，打通設計 施工 輔材配送 木制品定制主材配飾選購 售后服務的一體化服務鏈條。2021年公司建筑材料銷售部分營收為3.39億元，占總營收的38%，毛利率約17%。在諸多家裝上市公司中，該比例處于領先水平。一線城市二手交易爆發，在助力公司家裝業務大增的同時，預計公司裝飾材料銷售業務也將迎來爆發，公司有望顯著受益。公司深圳業務占比大（單位：%）公司建筑材料銷售及毛利率情況數據來源：iFinD、招商證券數據來源：公司年報、招商證券0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020182019202020212022H

55、1建筑材料及木制品銷售收入（億元）建筑材料及木制品銷售毛利率(%)02468102016201720182019202020212022H1深圳地區珠三角地區(深圳地區除外)其他地區-29-目錄目錄 房地產：銷售市場確有回暖，更需關注新變化房地產：銷售市場確有回暖，更需關注新變化 輕工：流量分散化，輕工：流量分散化，C端能力顯，龍頭份額升端能力顯，龍頭份額升 建材：繼續推薦消費建材，關注建材：繼續推薦消費建材，關注Q1 C端機會端機會 建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用 家電：地產家電：地產&消費共振下家電投資機會消費共

56、振下家電投資機會 計算機：數字新成本助力產業成本管控計算機：數字新成本助力產業成本管控-30-家電家電：重視地產弱復蘇下的個股強：重視地產弱復蘇下的個股強 空調：空調：1-2月美的安裝卡增長10%，海爾1-2月安裝卡增長20%，格力1-2月安裝卡增長15%左右；如果只看2月份數據，美的安裝卡+70%，反應存在裝修需求遞延釋放、春節錯期的貢獻。地產弱復蘇+存量需求置換推動下，建議重視個股，格力電器格力電器關注渠道扁平化改革成效（份額回升+利潤率改善）、海信家電海信家電關注公司治理改善驅動下的業績彈性（國際營銷關聯銷售利益回流+國內裁員降費+央空龍頭份額提升）；大廚電大廚電：把握老廚房翻新、二手房

57、交易占比、前置流量入口爭奪?；鹦侨嘶鹦侨?、億田億田爭先布局家裝渠道、KA渠道、下沉渠道，爭奪前置流量入口，老板電器老板電器重視存量換新、提升洗碗機配套率、新增集成灶專賣店、加快下沉網點布局；價格帶聚焦價格帶聚焦：全功能基站掃地機器人價格帶從4500元以上下降至3599-4000元，帶動份額進一步向科沃斯科沃斯、石頭科技石頭科技頭部集中；庫存回補：庫存回補：美的集團1-2月接單同比回正，零售商補庫存提前到二季度，海外經濟衰退的擔憂和行業庫存回補形成較大的預期差；新寶股份、萊克電氣反饋外銷訂單下半年同比會有明顯改善（上半年基數較高）；跨境電商VeSync、JS環球反饋海外亞馬遜2月開始渠道庫存回補

58、，線下零售商預計二季度庫存回補。-31-表：各品牌與紅星美凱龍表：各品牌與紅星美凱龍&居然之家合作居然之家合作資料來源：公司公眾號，招商證券 二手房交易占比上升背景下二手房交易占比上升背景下，前裝渠道重要性提升前裝渠道重要性提升。需求端看需求端看，家電家電銷售從后裝轉向前裝的背景下，定位中高端的龍頭公司首先加碼布局。白電品牌三翼鳥、卡薩帝、Colmo、海信，廚電中的老板、方太均與紅星、居然之家等加速合作。家電龍頭企業加碼前裝渠道家電龍頭企業加碼前裝渠道品牌品牌年份年份事件事件三翼鳥2021年三翼鳥落地紅星美凱龍數量自2021年7月以來增幅33%，零售額同比+127%2021年9月以來，三翼鳥與

59、居然之家合作進店數量與面積規模均取得66%以上增長2022年三翼鳥、紅星美凱龍牽頭成立中國大家居TOP生態聯盟在全國紅星美凱龍門店再開320家門店，實現100%進駐率三翼鳥100%進駐居然之家商場，新增觸點346家卡薩帝2022年卡薩帝衣物護理中心入駐紅星美凱龍，向多元化、系統化高端體驗轉型2023年將新建超級體驗店10家，三翼鳥卡薩帝001店59家，前置場景店206家，渠道增幅達134%COLMO2018年COLMO首家前裝體驗店在居然之家正式開業2022年在紅星美凱龍開設COLMO智感體驗館及東芝星級生活館近百家，高端品牌零售同比+528%老板2018年在居然之家舉行“新廚房，心向往”為主

60、題的戰略發布會暨新品首發儀式2021年紅星美凱龍在315FUN肆嗨購節、818FUN肆嗨購節等項目助力老板夯實廚電賽道地位2022年2022年老板電器在紅星美凱龍的門店坪效+26.4%，銷售額+47%與紅星美凱龍進行戰略合作簽約，目標2023年實現不低于30%銷售額增長和店總數將近翻一番方太2021年方太與紅星美凱龍在廚房空間打造、展位升級、聯合營銷等方面達成戰略合作海信日立2021年與紅星美凱龍達成戰略合作協議，就店面拓展、聯合營銷、展會招商等領域展開合作-32-圖：紅星美凱龍與海爾美的合作情況圖：紅星美凱龍與海爾美的合作情況資料來源：公司公眾號，招商證券 高端品牌在前裝渠道更受青睞高端品牌

61、在前裝渠道更受青睞。海爾系2022年在紅星美凱龍的銷售額同比+59%，其中高端品牌貢獻主要增量，卡薩帝增長幅度達到80%，銷售占比近一半；美的系COLMO+東芝零售同比增長528；2023年前裝渠道加速布局年前裝渠道加速布局。22年疫情反復+需求端疲軟，線下銷售受沖擊較大，本在22年對前裝的布局部分推遲至23年，如三翼鳥、美的將在紅星沖刺分別沖刺年銷售額50億、30億元。根據奧維云網，2025年家裝市場規模將達到3.8萬億元，其中家電市場規模超過1260億元。家電龍頭企業加碼前裝渠道家電龍頭企業加碼前裝渠道-33-圖：主要廚電品牌精裝修渠道份額圖：主要廚電品牌精裝修渠道份額資料來源：奧維云網，

62、招商證券 改善型住房需求釋放改善型住房需求釋放，有望帶動洗碗機有望帶動洗碗機、一體機一體機、智能家居等具有消費升級屬性的智能家居等具有消費升級屬性的產品滲透率提升產品滲透率提升。以代表改善型住房的精裝房為例，2022年洗碗機、煙灶一體機的滲透率快速提升至26%、6%；智能門鎖滲透率大幅提升至74%；智能家居系統已提升至近10%但仍有可觀的提升空間；廠商方面廠商方面，2023年年集成灶龍頭均加大水洗新品的推出；傳統廚電領域老板、方太、卡薩帝均加碼洗碗機領域，利用高端品牌力進一步提升改善型住房市場的份額。改善型住房占比提升帶動家電產品配套升級改善型住房占比提升帶動家電產品配套升級36%30%10%

63、5%5%14%煙灶方太老板西門子美的博世其他33%25%19%12%1%10%洗碗機方太老板西門子博世卡薩帝其他25%25%17%16%4%13%煙灶一體機博世西門子方太老板GEA其他圖：精裝渠道各產品滲透率圖：精裝渠道各產品滲透率資料來源：奧維云網，招商證券98.5%98.2%98.3%97.4%97.4%96.8%3.1%4.9%6.6%11.4%18.9%25.7%0.6%2.6%5.7%46.4%64.6%74.1%10.2%16.5%25.4%5.9%5.2%9.6%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022煙機灶具洗碗機一體機智能門

64、鎖智能坐便器智能家居系統-34-圖：集成灶分價格段份額變化（左：線下，右：線上）圖：集成灶分價格段份額變化（左：線下，右：線上）資料來源：久謙咨詢，招商證券 頭部廚電企業加碼下沉渠道頭部廚電企業加碼下沉渠道，搶占藍海市場份額搶占藍海市場份額。老板電器目前下沉網點數量超過10000家，火星人22年下沉渠道訂單額超3億元，單店產出提升30%，億田、帥豐23年下沉網點預計增加800、600家；集成灶市場：產品升級集成灶市場：產品升級+龍頭份額提升雙重力作用下龍頭份額提升雙重力作用下，產品價格戰預計將收窄產品價格戰預計將收窄。集成灶產品結構從消毒柜款/櫥柜款向蒸烤一體/蒸烤獨立款（目前市占率超50%）

65、轉變，帶動低端產品份額萎縮，可以看到線上8k-/線下9k-產品份額均下滑；另一方面各龍頭對23年增長均提出高要求，搶份額邏輯下高端的蒸烤獨立款產品或將通過減配的方式控制產品價格，保證市場競爭力。目前線下主流價格帶（11k-15k）份額提升至40%，線上主流價格帶（8k-12k）份額升至44%，預計23年產品進一步向主流價格帶集中。價格帶收窄：集成灶份額進一步集中價格帶收窄：集成灶份額進一步集中0%5%10%15%20%25%30%20192020202120220-5k5k-7k7k-9k9k-11k11k-13k13k-15k15k-17k17k以上0%5%10%15%20%25%30%35

66、%20192020202120222k以下2k-4k4k-6k6k-8k8k-10k10k-12k12-14k14k+-35-價格價格帶收窄：帶收窄：掃地機以價換量、份額頭部集中掃地機以價換量、份額頭部集中 石頭科技：新品催化石頭科技：新品催化+海外補庫海外補庫。旗艦新品G10S Pure首發價格3999元，京東+天貓2月16日預售至今半個月預定超過2.2萬臺，預估一季度一個半月貢獻銷量8-9萬臺，收入3.2-3.6億元（去年一季度4億元），疊加老品銷售預估一季度國內收入增幅超過60%+。此外關注海外庫存回補節奏，IROBOT預計4月增加馬來西亞和中國工廠備貨；科沃斯：以價換量科沃斯：以價換量

67、+利潤率改善利潤率改善。旗艦新品T20Pro首發價格4199元（毛利率53%），預計618/雙十一大促價格下放至3500元。從去年T10 Omin機型價格帶下探成效來看效果非常突出，天貓平臺科沃斯3500-4000元價格帶產品銷售額占比雙十一達到73%。關注銷量滲透率上行、競爭趨緩、線下渠道占比提升，節約費用率、利潤率邊際改善。0%20%40%60%80%100%天貓：科沃斯價格帶銷售額占比5499元0%20%40%60%80%100%天貓：石頭科技價格帶銷售額占比5499元資料來源：久謙咨詢，招商證券-36-目錄目錄 房地產：銷售市場確有回暖，更需關注新變化房地產：銷售市場確有回暖，更需關注

68、新變化 輕工：流量分散化，輕工：流量分散化，C端能力顯，龍頭份額升端能力顯，龍頭份額升 建材：繼續推薦消費建材，關注建材：繼續推薦消費建材，關注Q1 C端機會端機會 建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用建筑鋼鐵：二手房交易占比逐漸提高，凸顯家裝公司入口作用 家電：地產家電：地產&消費共振下家電投資機會消費共振下家電投資機會 計算機：數字新成本助力產業成本管控計算機：數字新成本助力產業成本管控-37-地產行業成本管控需求正逐漸加強地產行業成本管控需求正逐漸加強。當前我國地產行業進入新周期，在上游原材料價格高企、下游需求不足，企業投資減少的不利環境下，地產企業成本管控需求逐漸加強

69、；2022年年，廣聯達數字新成本發布廣聯達數字新成本發布。面向企業精細化管理的訴求，數字新成本解決方案以企業成本數據積累與應用的閉環打通為核心，賦能企業實現數據資產化、作業高效化、決策智能化。一年以來，從數字化成本管控理念建立，到百余家企業簽約合作，“數字新成本”不斷推動建筑產業成本管理數字化的進程；滿足建設方成本精細化管理需求滿足建設方成本精細化管理需求。解決方案以作業中心、數據中心、云應用中心、授權中心四大模塊為主體架構，通過平臺+組件的方式實現數據資產的自動沉淀、業務上的全過程數據打通、管理上的數據動態實時統計，解決企業成本標準落地難、成本編制效率低、動態成本數據統計難等業務問題，助力建

70、設方達成成本精細化管理的目標。標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX廣聯達：數字新成本助力產業成本管控廣聯達：數字新成本助力產業成本管控資料來源：廣聯達公司官網、招商證券廣聯達建設方數字新成本解決方案架構廣聯達建設方數字新成本解決方案架構使用案例：上海西部企業使用廣聯達數字新成本控本增效使用案例：上海西部企業使用廣聯達數字新成本控本增效-38-負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。團隊介紹：團隊介紹：趙可：趙可：招商證券研究發展中心

71、房地產行業（不動產與綜合服務）首席分析師、REITs研究組執行組長，董事，主要從事不動產及不動產綜合服務研究，宏觀策略研究；招商證券與清華大學聯合培養應用經濟學博士后，中南大學與多倫多大學聯合培養管理學博士，中南大學計算機科學學士，深圳市高層次人才，高級經濟師。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。鄭曉剛：鄭曉剛：畢業于英國東安吉利亞大學，經濟學碩士，2017年1月加入招商證券，

72、從事建材行業研究，2019年開始負責建筑與建材行業。所帶團隊入選2019年、2020年建筑材料行業最佳行業分析團隊金牛獎，2021年新浪財經金麒麟新銳分析師建筑材料行業第一名。唐笑：唐笑：12年證券從業研究經驗，曾任職于廣發證券、天風證券擔任建筑行業首席分析師，2021年加入招商證券，現為建筑和鋼鐵首席分析師。史晉星：史晉星：復旦大學世界經濟碩士，2017 年-2021 年四年家電行業研究經驗，曾工作于申萬宏源證券研究所，先后獲得 2017 年水晶球第四，2019-2020 年水晶球第五，2017/2020 年新財富入圍等獎項。劉玉萍：劉玉萍：計算機行業首席分析師，北京大學匯豐商學院金融學碩士

73、。優勢領域云計算，2022 年水晶球最佳分析師第一名。分析師承諾分析師承諾-39-報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業

74、基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數評級說明評級說明-40-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明-41-感謝您寶貴的時間Thank You