【研報】黃金行業專題報告十：金價兌現疫情和油價危機債務風險奠定中長期上行基礎-20200320[22頁].pdf

1、證券 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 金價金價兌現兌現疫情和油價疫情和油價危機危機，債務風險債務風險奠定中長奠定中長 期期上行上行基礎基礎 黃金行業專題報告十2020.3.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 首席有色鋼鐵分析 師 S1010520010001 唐川林唐川林 首席鋼鐵分析師 S1010519060002 商力商力 有色分析師 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期產業分析 師 S1010515020001 短期短期海外疫情海外疫情與油價下行沖擊與油價下行沖擊持續持續發酵，發酵， 2008 年全球資產同年全球資產同步步下跌的下跌的

2、“至暗時刻”“至暗時刻” 重重現現，黃金，黃金價格下跌也價格下跌也階段性兌現了流動性危機階段性兌現了流動性危機。中長期看，中長期看，美國美國經濟衰退經濟衰退風險風險 上升上升，再度降息開啟零利率時代后仍有進一步寬松的預期，再度降息開啟零利率時代后仍有進一步寬松的預期，財政刺激財政刺激政策政策使得政使得政 府負債逼近極限府負債逼近極限，對于美元，對于美元的信用貨幣體系存在的信用貨幣體系存在進一步進一步沖擊沖擊，奠定了中長期金價奠定了中長期金價 上行的基礎上行的基礎，并并具備突破歷史高點的條件具備突破歷史高點的條件。 至暗時刻，再現至暗時刻，再現 2008 年全球資產同跌趨勢年全球資產同跌趨勢。隨

3、著近期海外疫情帶來的恐慌情緒持 續發酵，全球資產再現同步大幅下跌。本輪（3 月 6 日-3 月 16 日）美股、原油及 黃金分別變動-23.8%、-41.2%及-11.6%，2008 年 9 月底-10 月底的美股、原油及 黃金分別變動-25.1%、-36.3%及-20.2%。復盤發現：從危機蔓延下的恐慌情緒發 酵、全球資產兩輪同步暴跌、市場短期流動性危機等角度看，類似 2008 年次貸危 機引發資產拋售的至暗時刻重現。 中長期中長期看，美經濟衰退對信用貨幣體系的沖擊奠定金價上行看，美經濟衰退對信用貨幣體系的沖擊奠定金價上行基礎基礎。我們認為黃金將 開啟 2-3 年的上行周期，核心邏輯：伴隨著

4、全球央行降息+超預期擴表的持續推進， 零利率時代開啟，負利率債券規模料將進一步擴大，流動性寬松周期加強了黃金作 為大類資產的配置屬性；疫情蔓延將對全球產業鏈造成打擊，全球資產暴跌導致流 動性收緊，為應對美國經濟加速下行壓力，財政刺激政策迫使政府債務逼近上限將 進一步沖擊美元信用體系，黃金的貨幣屬性突顯。 復盤歷史發現，中長期金價具備突破歷史高點的條件。復盤歷史發現，中長期金價具備突破歷史高點的條件。2008 年金融危機后黃金開 啟三年的牛市，并于 2011 年 9 月突破 1900 美元。復盤破高點前兩年數據發現： 隨著制造業 PMI 及 GDP 增速的持續回升，通脹水平的穩定上行，名義利率及

5、實際 利率呈明顯的下行趨勢，過度寬松刺激導致美元指數在底部區間震蕩偏弱。此外， 黃金需求持續回升，SPDR 的黃金 ETF 持有量增長超 60%，以俄羅斯和中國為主 的央行購金量增長超 1000 噸。 就目前的情況看， 低利率環境+弱美元格局趨勢再現， 中俄等新興市場國家戰略性增持黃金，預計疫情沖擊后的經濟重回弱企穩，黃金投 資需求回升，中長期金價具備突破歷史高點的條件。 短期通縮預期不改金價上行趨勢短期通縮預期不改金價上行趨勢。復盤歷史數據發現，黃金價格與通脹走勢具有一 致性，本次金價下跌主要源于油價暴跌和經濟前景黯淡導致的通縮預期。我們統計 2006 年以來“通脹走弱-走強”周期的黃金及股

6、票表現。發現：通脹走弱區間時間 較短，金價、黃金股票收益率出現下跌；通脹上漲區間，金價在通脹上行周期中整 體保持上漲趨勢，金價的漲幅要優于黃金股票的漲幅。 風險因素：風險因素： 新冠疫情引發全球金融危機， 美國經濟超預期走強， 全球持續通縮風險。 投資建議：投資建議：站在目前時點看，黃金具備中長期上行甚至突破歷史高點的條件，預計 2020 年金價將再度突破 1700 美元。核心邏輯：美聯儲降息開啟零利率時代，流動 性寬松周期加強黃金作為大類資產的配置屬性；為應對美國經濟加速下行壓力，財 政刺激政策迫使政府債務逼近上限將進一步沖擊美元信用體系；此外，全球央行戰 略性增持黃金，預計疫情后的經濟復蘇

7、將帶動黃金需求回升等將支撐金價上行。 黃金行業專題報告黃金行業專題報告十十2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 以史為鑒：復盤歷史數據看金價走勢以史為鑒：復盤歷史數據看金價走勢 . 1 至暗時刻：金融危機時的金價走勢復盤 . 1 歷史重現：疫情恐慌下的金價走勢展望 . 3 高點突破：低利率+弱美元格局持續支撐 . 5 負利率時代：強化黃金的資產配置屬性負利率時代：強化黃金的資產配置屬性 . 6 疫情沖擊下的負利率范圍加速擴散 . 6 全球利率下行歸因于經濟增長乏力 . 7 流動性持續寬松加速利率下行趨勢 . 8 短期通縮不改金價中長期上漲邏輯 . 10 疫情或加速美經

8、濟見頂，弱美元格局料將開啟疫情或加速美經濟見頂，弱美元格局料將開啟 . 12 繞不開的周期：股市金融經濟 . 12 疫情或加速美國經濟見頂甚至衰退 . 13 短期強勢的美元料并不具備可持續性 . 16 風險因素風險因素 . 18 pOpQmMqMrMpRmOnMsNyRsR9PbP9PnPqQpNoOlOqQpMfQpNnO9PoPqQxNsQpOxNmOmR 黃金行業專題報告黃金行業專題報告十十2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2008 年金融危機的演變過程 . 1 圖 2：2008 年金融危機前后的全球大類資產走勢 . 2 圖 3：歷次危機后大

9、類資產累計收益率統計 . 3 圖 4：2020 年海外疫情恐慌的演變過程 . 3 圖 5：2020 年海外疫情恐慌下的全球大類資產走勢 . 4 圖 6：國際金價與美元指數反向走勢 . 5 圖 7：名義利率與實際利率長期下行趨勢 . 5 圖 8：中國和俄羅斯央行購金量快速上升 . 5 圖 9：SPDR 黃金 ETF 持倉量穩定增長. 5 圖 10：黃金 ETF 持倉量與金價走勢 . 6 圖 11：利率的幾個理論框架 . 7 圖 12：負利率政策經濟體的基準利率走勢 . 7 圖 13：黃金價格與全球負利率債券規模走勢一致 . 7 圖 14：各國十年期國債收益率延續下行趨勢 . 8 圖 15：主要經

10、濟體實體工業增加值占 GDP 比重 . 8 圖 16：全球老齡化率（65 歲以上人口比例）變化情況 . 8 圖 17：中國和海外疫情累計確診病例出現交叉點 . 9 圖 18：海外多個國家確診人數仍呈快速上升趨勢 . 9 圖 19：2020 年以來全球央行的降息操作 . 9 圖 20：全球央行向市場釋放流動性 . 9 圖 21：美國國債利率走勢變化情況 . 10 圖 22：大宗商品價格與美國通脹數據走勢一致 . 10 圖 23：2006 年以來通脹、金價和黃金股表現（2006.01 為基期） . 11 圖 24：美國經濟周期和金融周期 . 12 圖 25：美國經濟周期和全球經濟周期錯位（制造業

11、PMI 指數） . 12 圖 26：美國經濟周期和股市周期 . 12 圖 27：美國經濟的傳導路徑 . 13 圖 28：居民可支配收入和工人薪資水平 . 13 圖 29：美國企業盈利狀況 . 14 圖 30：非農就業企業的時薪和周薪 . 14 圖 31：耐用品、非耐用及服務消費 . 14 圖 32：密歇根大學消費者信心指數 . 14 圖 33：新增非農就業分項指標. 15 圖 34：目前失業率底部面臨拐點 . 15 圖 35：勞動參與率已經區趨于飽和 . 15 圖 36：花旗經濟意外指數 . 16 圖 37：日本、歐元區十年期國債收益率 . 16 圖 38：制造業新訂單指數與 GDP 增速的關

12、系 . 16 圖 39：美國政府、企業及居民杠桿率 . 17 圖 40：美國高收益債利率接近 2016 年水平 . 17 表格目錄表格目錄 表 1：2006 年以來的通脹、金價及股票的變動情況 . 11 黃金行業專題報告黃金行業專題報告十十2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 以史為鑒：以史為鑒：復盤歷史復盤歷史數據看數據看金價走勢金價走勢 國內新冠疫情企穩之際，海外疫情持續蔓延拖累全球經濟前景，近期全球風險資產遭 恐慌性拋售，美股一周內兩度觸發熔斷創造歷史，流動性枯竭導致金價遭受技術性打擊， 疊加原油暴跌導致通縮預期壓制金價。 由于全球主要資產以美元計價， 拋售資產持有美

13、元， 直接推升了周內美元的大幅上漲。 上一次類似情形發生的時間還是在 2008 年金融危機時， 我們通過復盤 2008 年全球大類資產走勢，探討與當前局勢的異同點，為未來金價走勢提 供方向性指引。 至暗時刻：至暗時刻：金融危機時的金融危機時的金價金價走勢走勢復盤復盤 2008 年的金融危機主要由房地產次貸違約傳導至金融和經濟領域，并引爆全球金融 市場。從流動性角度看，可以將其分為三個階段：次貸危機積累引發金融危機傳導實 體經濟。第一個階段（2007.08-2008.08） ：風險積累期，流動性風險居高不下。房地次級 抵押貸款的風險積累期， 包括信貸違約及貝爾斯登等銀行倒閉， 美聯儲將目標利率從

14、4.75% 下調至 2.00%，美國政府出臺刺激消費政策；第二階段（2008.09-2008.10） ：危機爆發， 流動性風險暴漲至 3.6%以上。美聯儲和財政部出手兩房救市，引發擠兌，雷曼兄弟等一 批金融機構紛紛倒閉，金融危機爆發，市場極度恐慌；第三階段（2008.11-2009.05） ：金 融危機蔓延至實體經濟。全球央行紛紛降息，美聯儲緊急降息并開啟 QE，對抗通縮和經 濟衰退風險。 圖 1：2008 年金融危機的演變過程 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 第一個階段（第一個階段（2007.08-2008.08） ：風險積累期，流動性風險居高不下。） ：風險積累期，流動性風險

15、居高不下。此階段，美聯 儲接連降息 275bp，全球大類資產中，美元、美股及美債收益率持續下跌，原油、金價持 續性上漲，一度超 1000 美元/盎司。但好景不長，后半程原油價格開始下跌，美元底部企 穩，美國通縮預期較強烈導致實際利率拐頭向上，金價高位震蕩。 0 1 2 3 4 Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09 LIBOR-OIS 爆發前夜危機點燃非常規救市 黃金行業專題報告黃金行業專題報告十十2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 第二階段（第二階段（2008.09-2008.10） ：） ：危機危機爆發，流動性風險暴漲至爆發，流動性風

16、險暴漲至 3.6%以上。以上。次貸危機 演變成金融危機，全球市場恐慌情緒激增。美股和原油價格暴跌，VIX 指數創新高，實際 利率升至高位，美元避險屬性增強，市場流動性風險導致黃金遭拋售，價格快速下跌，至 暗時刻的黃金避險屬性暫時失效。 第三階段（第三階段（2008.11-2009.05） ：金融危機蔓延至實體經濟） ：金融危機蔓延至實體經濟，全球央行全球央行量化寬松奠定黃量化寬松奠定黃 金牛市基礎金牛市基礎。 美聯儲救市階段， 通過三次降息 175bp， 并在 2008 年 11 月開啟第一輪 QE， 帶領全球央行實行量化寬松政策，通縮預期并未持續很久，美股進一步下探于 2009 年 3 月底

17、部企穩，美元指數底部震蕩，油價穩定回升帶動通脹走高，黃金開啟三年牛市周期。 圖 2：2008 年金融危機前后的全球大類資產走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 從從長長周期的周期的維度看，維度看，危機后的危機后的黃金黃金是能是能走出獨立行情走出獨立行情的的。21 世紀以來，全球爆發四 次危機，包括 2000 年 3 月的互聯網泡沫、2001 年 9 月的 911 事件、2008 年 9 月的金融 危機及 2009 年 12 月的歐債危機。針對這四次危機，我們對危機爆發后大類資產的收益率 做了相應的梳理和分析，在危機后的美股、美債及美元長期一蹶不振的前提下，無論是從 短期、中長期的維度看，國

18、際金價的相對和絕對收益率表現都是亮眼的，當然也是危急時 刻最抗跌的資產。 黃金行業專題報告黃金行業專題報告十十2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：歷次危機后大類資產累計收益率統計（單位：%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 歷史重現：疫情恐慌下的金價走勢歷史重現：疫情恐慌下的金價走勢展望展望 歷史總是驚人的相似，2008 年次貸危機的顯山露水并未引起足夠的重視，金融危機 前仍是一片繁榮， 大類資產亦是如此。 而 2019 年四季度我們還在展望 2020 年全球經濟企 穩復蘇，誰可曾預料一場全球性的疫情將打破這種平衡？全球疫情持續發酵，又遇上石油 “黑天鵝”事件

19、，恐慌情緒導致全球股市和商品價格暴跌，流動性風險快速累積，避險的 黃金短期受到流動性和通縮預期的拖累，由 1680 美元高點一度下挫至 1450 美元。 目前危機已傳導至金融領域，后續走勢要看目前危機已傳導至金融領域，后續走勢要看全球全球疫情控制情況。疫情控制情況。從流動性角度看，雖 然與 2008 年高點相去甚遠， 但特征上已經暴露出一定的風險。 按照 2008 年金融危機的演 變趨勢，此次演變方式：疫情恐慌情緒金融風險暴露引發經濟危機。目前已經由疫情 引起的全球性恐慌逐漸向金融風險暴露的階段過渡，后續風險評估仍需看疫情控制情況。 圖 4：2020 年海外疫情恐慌的演變過程 資料來源：Blo

20、omberg，中信證券研究部 大類資產大類資產時間時間1個月后個月后3個月后個月后半年后半年后1年后年后2年后年后3年后年后 互聯網泡沫1.2%1.6%8.1%8.0%11.6%-5.0% 911事件0.8%2.6%4.0%-5.3%-16.3%-23.8% 金融危機6.2%6.3%10.3%-1.0%4.5%-0.5% 歐債危機1.3%5.0%12.2%4.6%4.2%4.5% 互聯網泡沫-4.3%-2.1%-7.0%-23.7%-14.5%-46.0% 911事件-3.5%7.7%11.8%-18.2%-4.9%-6.7% 金融危機3.5%-35.5%-19.1%1.5%-21.7%-43

21、.7% 歐債危機4.0%3.8%-10.4%-4.8%-50.0%-61.1% 互聯網泡沫1.3%1.5%1.9%-18.8%-20.2%-49.6% 911事件3.1%9.3%10.3%-17.1%-0.1%9.4% 金融危機-20.4%-29.9%-44.2%-10.7%-2.9%2.6% 歐債危機1.2%3.9%-1.9%12.0%13.0%26.9% 互聯網泡沫-8.04%2.30%10.93%3.00%-15.39%27.60% 911事件-10.31%-14.92%-9.12%7.01%19.85%49.31% 金融危機-32.72%-48.89%-48.29%-19.27%0.8

22、9%9.88% 歐債危機3.95%-0.44%-6.20%15.76%28.20%29.26% 互聯網泡沫-2.3%-0.1%-4.4%-8.3%3.3%18.6% 911事件-0.1%-2.6%3.9%12.3%30.5%37.6% 金融危機-2.8%-0.8%11.8%19.7%44.8%79.1% 歐債危機-1.2%-1.6%8.8%21.2%39.4%42.4% 美元指數 美國國債 大宗商品 標普500 國際金價 0 0.2 0.4 0.6 0.8 Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20 LIBOR-OIS 歷史重演？ 黃金行業專題報告黃金行業專題報告十十2020

23、.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 疫情恐慌拖累全球資產，全球央行出手緩解流動性風險。疫情恐慌拖累全球資產，全球央行出手緩解流動性風險。截至目前，海外疫情蔓延對 全球經濟前景造成明顯打擊，我們從全球大類資產表現和央行的行動兩個維度來分析。第 一個維度： 風險資產受拖累， 美股、 原油及黃金已經表現出兩個階段的大幅快速下跌趨勢。 第一個階段是在 2 月下旬，美股、原油及黃金分別變動-11.3%、-14.8%及-4.3%；第二階 段是在 3 月初至 3 月 16 日，美股、原油及黃金分別變動-23.8%、-41.2%及-11.6%。而兩 個階段的美元指數、 實際利率則表現出先跌后漲趨

24、勢。第二個維度： 全球央行降息+擴表， 釋放流動性緩解風險。自 1 月份開始，新興市場為對沖疫情帶來的風險而選擇紛紛降息， 美聯儲兩次緊急降息 150bp 也是拉開了發達經濟體降息序幕，配合著 QE 等擴表行動，流 動性風險有望得到緩解。 疫情恐慌雖未解除， 但黃金的配置時點已到來。疫情恐慌雖未解除， 但黃金的配置時點已到來。 我們認為目前時點的黃金類似于 2008 年十月份兩次大跌之后的時刻，美聯儲打出非常規降息+QE 的組合牌，并且當前處于零目 標利率水平與當時情況相似，新一輪量化寬松已經開啟，市場對于這樣的操作并不買賬。 短期金融市場的風險暫未解除，黃金仍有可能會再次遭受拖累而出現短暫下

25、跌，全球資產 短暫性下挫并未因流動性釋放而立馬結束，但回過頭看，此時的黃金配置機會已經出現。 我們預計全球極端寬松和低利率環境的局面將再度出現，黃金的貨幣信用體系對沖本質將 再次發揮作用，黃金具備中長期的戰略配置價值。 圖 5：2020 年海外疫情恐慌下的全球大類資產走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 黃金行業專題報告黃金行業專題報告十十2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 高點突破：高點突破：低利率低利率+弱美元格局持續弱美元格局持續支撐支撐 2008 年金融危機后黃金開啟長達三年的牛市，并于年金融危機后黃金開啟長達三年的牛市，并于 2011 年年 9 月月突破突破

26、 1900 美元美元。我 們復盤梳理當時的數據：1）利率的持續下行。伴隨著 2009 年開始通脹水平企穩回升，美 聯儲降息+三輪 QE 帶動市場流動性超寬松環境下，名義利率和實際利率也是開啟了長周 期的下行趨勢，實際利率也是突破了零下限；2）弱美元格局。2008 年金融危機后，美元 也有過兩輪小的周期，但總體是處于偏弱震蕩的局面，拉長周期看，此階段的美元指數也 是在歷史底部，高點也并未突破 90 關口。 圖 6：國際金價與美元指數反向走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：名義利率與實際利率長期下行趨勢（單位：%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 黃金黃金 ETF 持倉和央行購金

27、持倉和央行購金需求增長持續推升金價需求增長持續推升金價。金融危機后的美國經濟呈現“快 速復蘇穩定增長” 的兩個階段， 此階段的黃金需求量持續回升， 其中， SPDR 的黃金 ETF 持有量從 2009 年初的 800 噸增長至 2011 年的 1300 萬噸左右， 期間漲幅超 60%。 此外， 黃金美元貨幣信用體系的對沖，金融危機沖擊后，以俄羅斯和中國為主的央行購金量增長 超 1000 噸，這也是金價上漲的重要因素。 圖 8：中國和俄羅斯央行購金量快速上升 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：SPDR 黃金 ETF 持倉量穩定增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 72 76 80

28、84 88 92 800 1200 1600 2000 Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12 倫敦現貨金價美元指數 -1 0 1 2 3 0 1 2 3 4 5 Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12 通脹預期名義利率實際利率 300 600 900 1200 23100 23400 23700 24000 24300 24600 Jan-08Apr-09Jul-10Oct-11 全球中國俄羅斯 0 400 800 1200 1600 Apr-07Jul-08Oct-09Jan-11Apr-12 SPDR:黃金ETF:持有量(噸) 黃金行業專題報告黃金行業專題報告十十20

29、20.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 就目前的情況看，就目前的情況看， 預計預計黃金價格將開啟黃金價格將開啟 2-3年的上行周期， 具備突破歷史年的上行周期， 具備突破歷史高點的條件高點的條件。 核心邏輯：1）全球的低利率環境。伴隨著全球央行降息+超預期擴表的持續推進，零利率 時代開啟，負利率債券規模料將進一步擴大，流動性寬松周期加強了黃金作為大類資產的 配置屬性；2）弱美元格局料將開啟。疫情蔓延將對全球產業鏈造成打擊，全球資產暴跌 導致流動性收緊，為應對美國經濟加速下行壓力，財政刺激政策迫使政府債務逼近上限將 進一步沖擊美元信用體系，黃金的貨幣屬性突顯；3）中俄等新興國家戰略

30、性增持黃金， 預計疫情沖擊后經濟重回弱企穩，黃金投資需求回升，ETF 持倉量距上次高點仍有上行空 間。 圖 10：黃金 ETF 持倉量與金價走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 負利率時代：強化黃金的資產配置屬性負利率時代：強化黃金的資產配置屬性 疫情沖擊下的負利率范圍加速擴散疫情沖擊下的負利率范圍加速擴散 什么是負利率？什么是負利率？IMF 將負利率定義為出借資金的名義租金為“負值” 。負利率超出了 傳統的金融貨幣理論基礎，打破了名義利率的“零約束下限” 。主要包括三個層次：中央 銀行基準利率， 債券市場利率及存貸款利率。 金融危機后作為央行非常規貨幣手段的一種， 也是極具爭議的，目前市

31、場上均出現了不同層次的負利率債券。 負利率：負利率：負名義利率和負實際利率。負名義利率和負實際利率。1）就實際利率而言，全球多個國家和地區出現 了“低”或“零”名義利率，剔除通脹水平影響后，實際利率為負的規模較大；2）就名 義利率而言，全球自 2009 年瑞典央行首次突破“零利率下限” ，此后歐洲和日本多個國家 和地區開始實施負名義利率，主要用來維持貨幣超發和通脹背景下的經濟增長。 0 400 800 1200 1600 200 600 1000 1400 1800 2200 Nov-04Nov-07Nov-10Nov-13Nov-16Nov-19 SPDR黃金ETF持有量（噸）倫敦現貨金價（

32、美元/盎司） 黃金行業專題報告黃金行業專題報告十十2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 11：利率的幾個理論框架 資料來源：中信證券研究部整理 圖 12：負利率政策經濟體的基準利率走勢（單位：%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 負利率負利率持續深化持續深化背背景下，黃金的相對收益價值提升。景下，黃金的相對收益價值提升。隨著全球利率水平持續走低、負 利率范圍不斷擴大， 深度負利率環境將對資產定價產生巨大影響。 黃金作為一種無息資產， 在高利率時代持有成本相對較大，而全球低利率環境下，持有成本大大降低，黃金的保值 作用凸顯。而隨著全球負利率債券資產規模的持續擴大，預計

33、零票息的黃金將會獲得相對 收益，配置價值進一步提升。從歷史數據可以看得出，黃金價格與負利率債券規模走勢密 切相關，隨著 2016 年以來全球負利率債券規模的持續擴大，黃金價格也在持續上升。 圖 13：黃金價格與全球負利率債券規模走勢一致 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 全球利率下行歸因于經濟增長乏力全球利率下行歸因于經濟增長乏力 長周期視角看，長周期視角看，全球利率趨勢性下滑全球利率趨勢性下滑并未停止并未停止。自 2002 年以來，全球主要發達經濟 體十年期國債收益率呈現明顯的趨勢性下滑。尤其 2008 年全球金融危機以來，為維持經 濟增長，各國央行采取降息和資產購買計劃，導致名

34、義利率持續下行至低利率甚至負利率 區間。進入 2020 年 3 月以來，美國十年期國債收益率跌破 0.4%的歷史低位，預計未來將 長期保持低利率水平。此外，全球多個國家和地區收益率也行至低利率區間。 -2 0 2 4 6 Jan-08Jan-11Jan-14Jan-17Jan-20 歐元區日本瑞典瑞士丹麥 1000 1200 1400 1600 1800 1 4 7 10 13 16 19 Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17Jan-18Oct-18Jul-19 全球負利率債券規模（萬億美元）倫敦現貨金價（美元/盎司） 黃金行業專題報告黃金行業專題報告十十2020.3.20 請務必

35、閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 14：各國十年期國債收益率延續下行趨勢（單位：%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 長期經濟增長乏力是利率下行的關鍵因素。長期經濟增長乏力是利率下行的關鍵因素。各國實體工業增加值占 GDP 比重數據能 夠代表實體企業經營的增速水平，這與長期利率水平關系密切。近些年來，新的工業技術 突破乏善可陳，實體企業長期回報率持續走低，隨著全球人口老齡化加劇，投資需求和消 費水平持續下行，主要發達國家的貧富差距進一步拉大，金融信用和無序化擴張吞噬實體 經濟利潤，全球經濟增長乏力，為利率水平長期下行提供支撐。 圖 15：主要經濟體實體工業增加值占 GDP 比重（單位：%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 16：全球老齡化率（65 歲以上人口比例）變化情況（單位：%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 流動性持續寬松加速利率下行趨勢流動性持續寬松加速利率下行趨勢 海外疫情持續擴散，短期局面難言改善。海外疫情持續擴散，短期局面難言改善。中國新冠疫情企穩之際，海外疫情風險全面 爆發。 截至 3