石化行業：新老切換下的能化市場投資機會-220628（23頁）.pdf

1、0證券研究報告新老切換下的能化市場投資機會2022年06月28日行業評級：增持姓名：孫羲昱（分析師）郵箱：電話：021-38677369證書編號： S0880517090003 1請參閱附注免責聲明投資要點（行業評級：增持）01新能源快速發展，但傳統能源仍需投資要點：長期碳中和背景下可再生能源快速發展成為全球的重點投資方向。能源公司提前轉型，我們看到對傳統能源的投資意愿已經下降，且趨勢難改。但傳統能源仍需要新增投資，出現供需錯配窗口，供給提前于需求見頂的可能性加大。0203極端天氣成為不確定因素，放大化石能源需求的波動性要點：極端天氣發生概率和頻次的增加，使能源使用場景的穩定性要求提升。同時也

2、放大了化石能源需求的波動性。碳中和碳達峰對石化企業提出更高要求要點：碳達峰碳中和將引導低效產能退出，對石化企業的節能減碳提出更高要求。預計龍頭企業集中度進一步提升。0405石化企業布局新材料及降本增效應對行業挑戰要點：布局新材料及降本增效，產業鏈一體化或者生產高附加值產品的企業將更具抗風險能力。風險提示要點：疫情封鎖限制需求，宏觀超預期加息打壓需求風險，地緣政治的不確定性。 pWdYuWfWnXkUjWuWdUnMaQcM6MnPpPsQmOfQpPsMeRtRxO6MnNvMMYoNqQxNqQmO2目錄CONTENTS新能源快速發展，但傳統能源仍需投資01極端天氣成為不確定因素，放大化石能

3、源需求的波動性02碳中和碳達峰對石化企業提出更高要求03石化企業布局新材料及降本增效應對行業挑戰04風險提示05 33請參閱附注免責聲明01新能源快速發展，但傳統能源仍需投資 4請參閱附注免責聲明01長期傳統能源一次消費占比下降01數據來源：IEA、Rystad EnergyBP的三種情景假設下碳排放力度的區別快速轉型情景下，原油消費將在2025年達到頂峰交通運輸領域的燃料需求下滑長期給煉廠帶來挑戰交通運輸領域的成品油需求可能于2025年后達峰預計長期原油消費主要在交通運輸領域下滑原油需求結構，以國內為例 5請參閱附注免責聲明01可再生綠色能源的快速發展01數據來源：IEA、Rystad En

4、ergy年度清潔能源投資快速增長全球范圍內發電領域可再生能源發電投資增加2021年上半年氣價及煤價的上漲使歐洲綠電發展加速全球電動車滲透比率逐年提升 6請參閱附注免責聲明01傳統能源仍需投資，否則供給可能提前于需求見頂01數據來源：IEA、Rystad Energy若油價過低將無法滿足產量下降與需求的差額油公司對清潔能源投資增加，對傳統能源投資下降勘探成功及批準的油氣田開發以氣田為主上游投資主要集中在已有油氣田而非新油氣田油氣投資相比2014-2019年仍處低位 即使傳統能源需求長期下滑，但由于油氣田存在衰減的特性；為滿足需求與實際產量的溝壑，傳統能源投資仍有必要。目前看可能將存在供給與需求的

5、錯配窗口期。 7請參閱附注免責聲明01傳統行業的碳通脹正在發生，油公司積極轉型01數據來源：IEA、Rystad Energy油公司積極布局新能源方向2019VS2022E,除中東公司外上游CAPEX下降 根據國泰君安宏觀團隊的觀點，實現生產模式低碳化并非一日之功，需要通過價格信號引導需求流向低碳領域，進而實現低碳生產，其中的代價就是永久性的通脹中樞 上移，我們稱之為“碳通脹”。去除通脹因素，2021年CAPEX實際無增長IOC提高分紅及償還債務的現金流比例 8請參閱附注免責聲明01全球生產貿易支付體系在逆全球化變動01數據來源：熵一資本資源國生產國消費國原材料資源產成品外匯外匯寬松的金融環境

6、 9請參閱附注免責聲明01油品同樣存在供需錯配的可能性01數據來源：IEA、Rystad Energy陸地上油品庫存低于5年波動范圍下限(百萬桶) 煉廠產能的下降同樣導致了成品油的短缺全球煉油利潤處于歷史較高水平煉油產能的受限可能導致長期油品供應出現缺口 1010請參閱附注免責聲明02極端天氣成為不確定因素，放大化石能源需求的波動性 11請參閱附注免責聲明0102極端天氣可能導致化石能源需求可能超預期極端天氣使天然氣發電需求上升 需求端：2021年極端天氣導致的需求增長是機構此前沒有預計到的。未來極端天氣發生頻率可能增加。EIA低估了天氣及碳中和對需求的影響Heating Degree Day

7、sHeating Degree Days2020Q12020Q12021Q12021Q109-19Average09-19Average 10-20Average10-20AverageNew England2734300931523133Middle Atlantic2470281629482913E.N.Central2787308831973157W.N.Central3037322632873247South Atlantic1107134114591393E.S.Central1482179518501772W.S.Central971129911991140Mountain2207

8、228921922181Pacific1537156114561462US average1874209921492108Cooling Degree DaysCooling Degree Days2020Q22020Q22021Q22021Q209-19Average09-19Average 10-20Average10-20AverageNew England1021468380Middle Atlantic157187170163E.N.Central218238240234W.N.Central295311296294South Atlantic619627696680E.S.Cent

9、ral424433557532W.S.Central837765892880Mountain469513432445Pacific195255185193US average396412420415平流層極地渦旋被擾動，寒潮爆發平均氣溫的小變化在天氣分布非成比例變動前提下可能導致極端天氣的暴增數據來源：EIA、新浪財經 12請參閱附注免責聲明0102極端天氣-化石能源調峰的必要性極端天氣使天然氣發電需求上升 我們認為未來將每一年看成是一個獨立事件，則長期極端氣候發生的概率將增加。但并不代表每一年都會連續發生。 極端氣候增加的影響：碳中和政策長期的不可逆。階段性能源需求總量的增長。階段性可再生能

10、源的不穩定性問題的凸顯，導致化石能源需求的增長。美國一季度發電量創2012年以來新高美國新英格蘭地區燃油發電的增加填補了階段性的發電美國大約有20%左右的天然氣發電設施可以轉為燃油發電數據來源：EIA 1313請參閱附注免責聲明03碳中和碳達峰對石化企業提出更高要求 14請參閱附注免責聲明碳達峰碳中和將引導低效產能退出，對節能減碳提出更高要求0103中央經濟工作會議能源相關政策進一步明確了化工企業配套綠電綠氫，低碳發展的重要意義：會議指出要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件盡早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變，加快形成減污降碳的激勵約束機制，防止簡

11、單層層分解。新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制具備重要意義。其中可再生能源指新能源電力不產生碳排放，因此不計入能耗總量；而原料用能指用作原材料的能源消費部分，即煤油氣等化石能源不作為燃料、動力、熱力使用，而作為生產產品的原料、材料使用的部分。比如如果石油作為原料生產化工類產品，如果石油不作為燃料和動力，熱力使用，則不計入能耗總量。新政策進一步強調了新增可再生能源不納入能源消費總量控制，將提高各地、尤其是能耗雙控緊張地區發展可再生能源的意愿。同時，能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”的轉變，使減污降碳更加科學，考慮了高耗能企業使用清潔能源沒有高碳排放的情況?；堫^企業滿足必要條件

12、成長空間被打開。由于新增可再生能源不納入能源消費總量控制，因此積極發展可再生能源，綠電綠氫的龍頭企業新增產能落地確定性變高，成長空間被打開。同時，龍頭企業具備更強的成本和發展可再生能源優勢；行業集中度將進一步提高。輕烴路線長期受益碳中和政策。煉廠的碳排放源主要來自工藝排放和燃燒排放，而煤化工主要來自酸性氣體脫除產生的脫除產生的二氧化碳及公用工程碳排放,相比之下輕烴路線的二氧化碳排放量更低，以產烯烴為例不到煤頭路線的5分之一。輕烴原料路線副產氫氣。相比化石能源制氫更加環保。影響石化行業重要相關文件10.2110.21關于嚴格能效約束推動重點領關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見域節能降

13、碳的若干意見10.2410.24關于完整準確全面貫徹新發展理念做好關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見碳達峰碳中和工作的意見10.2410.24關于印發關于印發20302030年前碳達峰年前碳達峰行動方案通知行動方案通知 2025年通過實施節能降碳行動，鋼鐵，電解鋁，水泥，平板玻璃，煉油，乙烯，合成氨，電石等重點行業和數據中心達到標桿水平的比例超30%。 引導低效產能有序退出，推動200萬噸/年及以下煉油裝置，天然氣常壓間歇轉化工藝制合成氨，單臺爐容量小于12500千伏安的電石爐及開放式電爐淘汰退出。推動30萬噸/年及以下乙烯，10萬噸/年以下電石裝置加快退出。 出臺煤電，

14、石化，煤化工等產能控制政策。未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建改擴建煉油和新建乙烯，對二甲苯,煤制烯烴項目。合理控制煤制油氣產能規模。提升高耗能高排放項目能耗準入標準。 到2025年國內原油一次加工能力控制在10億噸以內，主要產品產能利用率提升至80%以上。截止2021年底，中國原油一次加工能力為9.1億噸/年。數據來源：新浪財經 15請參閱附注免責聲明碳中和背景下石化龍頭競爭力進一步加強0103202520252030 2030 碳達峰碳達峰2060 2060 碳中和碳中和 單位國內生產總值能耗比2020年下降13.5% 單位國內生產總值二氧化碳排放比2020年下降18% 非化石能源

15、消費比重達到20%左右 森林覆蓋率達到24.1% 森林蓄積量達到180億立方米 單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上 非化石能源消費比重達到25%左右 風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上 森林覆蓋率達到25%左右 森林蓄積量達到190億立方米 綠色低碳循環發展的經濟體系和清潔低碳安全高效的能源體系全面建立 能源利用效率達到國際先進水平 非化石能源消費比重達到80%以上 生態文明建設取得豐碩成果,開創人與自然和諧共生新境界山東出臺山東省高耗能高排放建設項目碳排放減量替代辦法（試行）征求意見稿 雙碳政策下化工行業加速升級，龍頭企業強者愈強。碳中和背景下，沒有技術優勢的企

16、業如果不進行技術升級，就只能去購買碳指標，屆時碳價高漲將加速行業落后產能出清；同時，雙碳政策將提升資源的有效利用。此外，雙碳政策將嚴格限制新建產能，建設項目需要落實替代源碳排放削減量，提高行業進入壁壘。龍頭企業憑借產業鏈優勢、自身技術優勢等，構建低碳循環、清潔高效的化工體系，未來可見的將是龍頭企業強者愈強?！傲蟾吆哪苄袠I”中煤電、煉化、焦化、鋼鐵、水泥、鐵合金、電解鋁、甲醇、氯堿、電石、醋酸、氮肥、石灰、平板玻璃、建筑陶瓷、瀝青防水材料16個行業上游初加工、高耗能高排放環節新建（含改擴建和技術改造，環保節能改造、安全設施改造、產品質量提升等不增加產能的技術改造項目除外）投資項目，擬建項目新增

17、碳排放量，需由其他途徑落實替代源，減少碳排放量。替代源減少的碳排放量包括企業關停、轉產減少的碳排放量；淘汰落后產能、壓減過剩產能或節能技改減少的碳排放量；擬建項目建設單位通過可再生能源、清潔電力替代化石能源減少的碳排放量；以及“兩高”項目通過其他途徑減少的，可監測、可統計、可復核的碳排放量。同時替代源碳排放削減量未落實的，建設項目不得投產。替代源減少的碳排放量包括：企業關停、轉產減少的碳排放量;淘汰落后產能、壓減過剩產能或節能技改減少的碳排放量;擬建項目建設單位通過可再生能源、清潔電力替代化石能源減少的碳排放量;兩高”項目通過其他途徑減少的，可監測、可統計、可復核的碳排放量。替代源應符合下列要

18、求：（一）規模以上企業2021年1月1日后形成的碳排放削減量。產能整合項目替代源全部來自本行業的，替代源可以為規下企業。（二）山東省行政區域內形成的碳排放削減量。預計預計2022年年6月底前在鋼鐵（煉鐵、煉鋼）、化工（有機化學原料制造中的醋酸）行業試點施行；月底前在鋼鐵（煉鐵、煉鋼）、化工（有機化學原料制造中的醋酸）行業試點施行；2022年年7月月1日之后，總結試點經驗全面推廣。日之后，總結試點經驗全面推廣。數據來源：新浪財經 1616請參閱附注免責聲明04石化企業布局新材料及降本增效應對行業挑戰 17請參閱附注免責聲明01傳統化工企業布局新材料增加抗風險能力04數據來源：卓創資訊2021年以

19、來EVA裝置利潤較好2017-2022年EVA需求增長較快EVA下游光伏領域應用較多EVA進口依存度較高2022年EVA產量同比增長EVA行業參與企業增加 18 /煉化：燃料型煉廠面臨的挑戰0104存量產能格局優化，新型煉廠是未來發展方向煉廠開工率2017年以來有所下滑數據來源：卓創資訊、隆眾石化煉廠產能持續增加 十三五期間，隨著一批大型煉化項目投產，煉廠一次原油加工能力從7.8億噸上升至9.6億噸。另一方面，從2015年開始國內開始加大淘汰落后產能的力度，2015-2021年共淘汰1.3億噸煉能。 2030年前碳達峰行動方案的通知及關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見：嚴控新增

20、煉油和傳統煤化工生產能力,到2025年，國內原油一次加工能力控制在10億噸以內，主要產品產能利用率提升至80%以上。 強調有序推進煉化項目降油增化，增強高端聚合物，專用化學品供給能力。嚴控煉油，磷銨、電石、黃磷等行業新增產能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯產能，加快低效落后產能退出。 需要加快改造提升，提高行業競爭力。包括引導烯烴原料輕質化、優化芳烴原料結構，提高碳五、碳九等副產資源利用水平。 1919請參閱附注免責聲明05風險提示 20請參閱附注免責聲明風險提示01疫情封鎖限制需求要點：疫情封控政策可能影響能源需求。0203宏觀超預期加息打壓需求風險要點：全球緊縮政策可能引發經濟增速惡化預期。地

21、緣政治的不確定性要點：俄羅斯原油產量下降，伊核協議，IEA釋放戰儲等不確定性。 21免責聲明本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信

22、息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司

23、員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資

24、決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者

25、關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明增持相對滬深300指數漲幅15%以上謹慎增持相對滬深300指數漲幅介于5%15%之間中性相對滬深300指數漲幅介于-5%5%減持相對滬深300指數下跌5%以上增持明顯強于滬深300指數中性基本與滬深300指數持平減持明顯弱于滬深300指數評級說明股票投資評級行業投資評級1.投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數漲跌幅為基準。2.投資建議的評級標準報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。北京地址：北京市西城區金融大街甲9郵編：200032電話：（010）83939888電話：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田區益田路6009號郵編：518026電話：（0755）23976888國泰君安證券研究所E-mail:地址：上海市靜安區新閘路669號郵編：200041 國泰君安證券研究所石油化工團隊THANKS FORLISTENING