【研報】軍工行業：疫情之下航空產業的危與機借問瘟君欲何往風物長宜放眼量-20200326[22頁].pdf

1、 1 2020 年 03 月 26 日 股市有風險 入市須謹慎 中航證券金融研究所發布中航證券金融研究所發布 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文后的免責條款部分請務必閱讀正文后的免責條款部分 聯系地址：北京市朝陽區望京東園四區2號中航資本大廈 35層 公司網址： 聯系電話：010-59562666 傳真：010-59562637 行業分類：軍工 借問瘟君欲何往，風物長宜放眼量借問瘟君欲何往，風物長宜放眼量 疫情之下航空產業的危與機疫情之下航空產業的危與機 分 析 師：張 超 證券執業證書號：S0640519070001 研究助理：董俊業 證券執業證書號：S0640118010019 分

2、析 師：王菁菁 證券執業證書號：S0640518090001 研究助理：邱凈博 證券執業證書號：S0640119100018 行業投資評級行業投資評級 增持增持 基礎數據基礎數據（2020.03.25） 中證中證軍工軍工龍頭龍頭指數指數 2284.23 軍工軍工行業行業 PE 57.31 軍工軍工行業行業 PB 2.40 近五年中證近五年中證軍工軍工龍頭指數龍頭指數走勢對比圖走勢對比圖 資料來源：wind，中航證券金融研究所 近五年軍工近五年軍工行業行業 PE-band 資料來源：wind，中航證券金融研究所 疫情爆發后，中國充分發揮舉國體制優勢，通過經濟的短期停 滯，當前已取得了國內疫情的基

3、本可控，新增病例基本上源于境外 輸入。與此同時海外疫情卻呈加速擴散態勢，部分國家和地區甚至 面臨舉國停擺的可能。 疫情正在供應和需求兩個方面對經濟活動產生著巨大沖擊，甚 至可能導致全球經濟衰退的風險。航空產業同樣難以幸免，如：英 國最大的支線航空Flybe于3月5日宣布進入破產接管程序；達美航空 將削減40%運力并且計劃暫時停飛約300架飛機；漢莎航空集團計劃 停飛旗下三分之二的飛機。與此同時，相關上市公司股價慘烈下 跌，年初至3月22日，波音下跌70.83%，空客下跌51.85%，達美航空 下跌63.49%。全球航空業面臨著至暗時刻。 對于美國等國家的軍機產業，此次疫情對其供應鏈是一次極限

4、壓力測試。在2018年10月美國國防部發布的評估和強化制造與國 防工業基礎及供應鏈彈性，就已指出美國國防工業供應鏈存在供 貨商唯一、依賴國外、原材料短缺等潛在風險。如F-35部分戰機在 日本和意大利組裝，此外意大利公司還提供諸如后執行器、機翼生 產、無線電、座艙照明和面板以及電子戰組件等零部件。洛馬發言 人布雷特阿什沃思在3月4日曾表示：“目前，我們正在與客戶和 合作伙伴溝通，以減輕在意大利和日本的國際組裝工廠關閉帶來的 影響?！?月10日，美國副防長戴維 諾奎斯特對國會表示： “到目前 為止還沒有出現混亂情況，但是如果這種現象持續下去并擴大，那 么我們可能會看到一些問題?！?反觀我國航空產業

5、，短期來看，面臨生產效率降低、成本提 高、軍貿和轉包業務承壓，但總得來說，影響有限并且可控；長期 來看，此次疫情，或許為我國航空產業帶來發展和突破的窗口期此次疫情，或許為我國航空產業帶來發展和突破的窗口期。 2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 疫情之下航空產業的危與機 對于民機，主要圍繞航空工業新舟系列、中國商飛ARJ21和C919機 型等，當前多在發展早期、或規模不大，疫情對其總體影響較小。波 音在737MAX停飛停產后，此次疫情更使其形勢雪上加霜，海外其他民 機制造公司也概莫能免，如此形勢反而為我國民機產業的發展和突 破，贏取了趕超的機會和時間；對于軍機，

6、乃是國家剛需，計劃性和 穩定性更強，從供給端看，研發和生產主體航空工業集團也已逐步實 現有序全面復工復產，全年來看影響更為有限。 此次疫情，對全球政治格局、產業布局、技術變革、組織形態等 方面，定會產生劇烈而深遠的影響。立足當下、著眼未來，我們應從我們應從 推進軍民統一標準、科學優化供應鏈管理、推進無人化智能化、提高推進軍民統一標準、科學優化供應鏈管理、推進無人化智能化、提高 財務抗風險能力等方面，進一步優化和完善航空工業自身體系財務抗風險能力等方面，進一步優化和完善航空工業自身體系。 與此同時，疫情沖擊之下，行業發展的不確定性在上升，并購重并購重 組的機遇也在醞釀，尤其是海外優質資產或將更加

7、便宜組的機遇也在醞釀，尤其是海外優質資產或將更加便宜。一方面，疫 情使企業訂單減少、業績承壓、現金流惡化，企業自身造血能力不 足，資本市場輸血能力亦不足，企業融資或出售意愿增強，可能出現 被迫拋售甚至恐慌性拋售；另一方面，基本面逐漸惡化及繼續惡化的 可能性，導致資產估值大幅縮水，估值更為便宜。建議當前可更為積 極地尋求戰略性海外并購機會，圍繞航空產業鏈上下游，并購優質資 產，特別是先進技術、知名品牌、國際分銷網絡或關鍵自然資源等。 疫情之下，齊心戮力；航空強國，資本助力！ qRrOoOtPtOtNtRrQtMzQmP8OaO7NmOnNnPpPiNqQpMlOpNwO8OqQzRxNtOtRM

8、YnOwP 3 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 疫情之下航空產業的危與機 目目 錄錄 一、國內抗疫接近尾聲，海外疫情加速擴散一、國內抗疫接近尾聲，海外疫情加速擴散 . 4 4 二、民用航空產業至暗時刻，軍機供應鏈有斷裂之虞二、民用航空產業至暗時刻，軍機供應鏈有斷裂之虞 . 7 7 2.1 全球航空產業尚未大范圍停工 . 7 2.2 航空產業面臨極限壓力考驗 . 8 2.2.1 供應端：供應鏈布局全球，沖擊由點及面快速擴散 . 8 2.2.2 需求端：航空運輸需求首當其沖，或觸發產業鏈逆向傳導 . 9 2.2.3 軍機：雖為剛性需求，卻有供應鏈斷裂之虞 . 11

9、 三、我國航空產業三、我國航空產業穩步恢復，風險可控且整體影響不大穩步恢復，風險可控且整體影響不大 . 1313 3.1 軍機產能逐漸恢復，保障任務按時完成 . 13 3.2 民機相關公司復工且部分交付 . 14 3.3 效率下降成本上漲，軍貿及轉包受境外疫情影響 . 15 四、啟示與機會：提升我國航空工業發展韌性，海外戰略并購或現良機四、啟示與機會：提升我國航空工業發展韌性，海外戰略并購或現良機. 1818 4.1 建立軍民通用標準體系，軍技可為民用，民技可為軍用 . 18 4.2 科學優化供應鏈管理，分散供應鏈風險 . 18 4.3 企業管理模式創新升級，推進智能化、無人化 . 19 4.

10、4 加強現金流管理，提升抗風險能力 . 19 4.5 積極支持海外公司，加強海外投資風控管理 . 20 4.6 海外優質資產或將更加便宜，建議積極尋求戰略性并購機會 . 20 圖圖 表表 圖表 1 中國及全球現有確診病例變化趨勢 . 4 圖表 2 全球主要疫情國家情況（不包括中國） . 4 圖表 3 全球重要股指及航空企業年初至今的跌幅 . 5 圖表 4 近年重大疫情情況 . 6 圖表 5 疫情擴散嚴重的國家實施的與航空產業相關的舉措 . 7 圖表 6 航空產業鏈概況 . 9 圖表 7 航空產業鏈疫情影響傳遞機制示意圖 . 10 圖表 8 威脅美國國防工業供應鏈的十大風險 . 11 圖表 9

11、重點疫情省市的主要航空企業及業務 . 13 圖表 10 航空工業總裝廠所在城市的疫情概況 . 14 圖表 11 中國 2000-2018 年軍貿出口構成（單位：百萬美元） . 16 圖表 12 中國 2005-2016 年民用航空轉包規模（百萬美元）及生產單位份額占比（%，右軸） . 16 圖表 13 疫情對企業經營影響方面 . 20 4 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 疫情之下航空產業的危與機 一、一、國內抗疫接近尾聲，海外疫情加速擴散國內抗疫接近尾聲，海外疫情加速擴散 2019 年末，一場起爆發于武漢的新型冠狀病毒疫情事件逐漸發酵。正逢春運全國人口流動，病

12、毒傳播 短時間內由武漢擴展至全國，對中國經濟生產及人民生活造成了極大影響。 疫情之下，中國充分發揮舉國體制優勢，通過經濟的短期停滯，取得了國內疫情基本可控的局面。疫 情在中國爆發得最早，同時也控制得最好，目前中國的疫情基本上已經進入打掃戰場的階段，新增病例基 本上源于境外輸入。 但在同時，1 月至今全國范圍內的停工停產，難以避免地給我國經濟帶來了較大的沖擊，主要體現在 停工停產、需求萎縮、生產要素短缺等方面。當前正逐步恢復復工復產：截止 3 月 24 日，全國除湖北外復 工率 95%，全國快遞產能恢復率超過 80%，有色金屬企業復工率 86%，鐵路裝車數恢復率 95%。不過，由于 疫情防控需要

13、，除了返工人員需隔離兩周，生產企業都采取輪崗或者在家辦公的方式推進各項業務，一定 程度上阻礙了產能的全面恢復。高端制造產業鏈長，配套企業多，受到的影響相對更多。 圖表 1 中國及全球現有確診病例變化趨勢 資料來源：Wind，中航證券金融研究所整理 （數據更新至 2020 年 3 月 22 日） 此外，海外疫情已經呈加速擴散態勢，部分國家和地區甚至有著舉國停擺的可能。3 月 11 日，WHO 官 宣新冠病毒進入全球大流行狀態。 根據 WHO 統計， 2 月中上旬海外發現疫情的國家從 23 個緩慢升至 25 個， 多個國家采取出入境限制等措施。但是，從 2 月 20 日至 3 月 22 日，除中國

14、以外，報告發現新冠肺炎確診 病例的國家數量從 26 個增至 161 個，海外日度新增確診已經超過中國 2 月初高點。此外，美國總統特朗 普在新冠病毒簡報會上表示最嚴重的病毒爆發可能在 7、8 月或以后結束。 圖表 2 全球主要疫情國家情況（不包括中國） 序號序號 國家國家 累計累計 確診確診 占全球（不含中占全球（不含中 國）比例國）比例 防疫舉措防疫舉措 1 意大利 59138 22.47% 全國范圍內實行“封城”禁令，學校停課，暫停體育賽事等 2 美國 35226 13.38% 部分地區停學停工；民眾減少出行；實施旅行禁令 3 西班牙 29909 11.36% 延長國家緊急狀態,擴大抗疫行

15、動范圍，協助轉移重癥患者、支持 醫療設備運輸等 5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 疫情之下航空產業的危與機 4 德國 28185 10.71% 鼓勵居家，禁止聚會，關閉餐館、商店等服務， 5 伊朗 21638 8.22% 軍隊協助抗疫，借鑒中國抗議經驗，挨家挨戶排查疫情 6 法國 16711 6.35% 政府成立了聯合應對危機指揮部；各州指定具有針對性的防控措 施；關閉所有學校、飯店、電影院、咖啡廳、大部分商場 7 韓國 8961 3.40% 設定“傳染病特別管理地區” ；將疫情預警級別調至最高的“嚴重” 級別；政府啟動 24 小時應急體制 8 瑞士 747

16、4 2.84% 取消 100 人以上的公共活動，關閉博物館、劇院等公共設施 9 英國 5745 2.18% 減少集結，對特殊人群進行隔離，加快對藥物跟疫苗的研制 10 荷蘭 4216 1.60% 關閉部分商業，停辦活動等 前十合計前十合計 217203217203 82.52%82.52% 資料來源：Wind，中航證券金融研究所整理 （數據更新至 2020 年 3 月 22 日） 截至 3 月 22 日，24 個國家累計確診病例超過一千人，6 個國家累計確診病例超過一萬人。其中，意 大利和美國是疫情最嚴重國家，分別累計確診 59138 人和 35226 人，分別死亡 5476 人和 471 人

17、。3 月 22 日，美國新增確診 8345。美國及申根國家累積確診人數仍維持在快速上升通道。 受疫情影響，全球資本市場遭受了罕見的暴跌，多國股市跌入技術性熊市，美股已經多次熔斷。中國 疫情得到了較好的控制，上證指數下跌相對有限。 此外，由于疫情蔓延以及人們的恐慌，全球航空出行需求遭到重創，大幅銳減。今年以來，美國波音 股價累計下跌 70.83%， 日本民機配套企業川崎重工和三菱重工分別下跌 40.41%和 40.47%,達美航空和捷藍 航空分別下跌 63.49%和 61.81%。對此，美國表示將全力支持航空企業。 圖表 3 全球重要股指及航空企業年初至今的跌幅 海外公海外公 司股價司股價 公司

18、公司 波音 通用電氣 洛克希德馬丁 聯合技術 川崎重工 三菱重工 跌幅跌幅 -70.83% -41.58% -25.21% -44.89% -40.41% -40.47% 公司公司 空客集團 達美航空 美國航空 捷藍航空 西南航空 全日空 跌幅跌幅 -51.85% -63.49% -63.81% -61.81% -40.83% -17.35% 全球重全球重 要股指要股指 股指股指 道瓊斯工業 上證股 日經 225 韓國綜合 法國 CAC40 德國 DAX 跌幅跌幅 -32.81% -9.98% -30.03% -28.74% -32.27% -32.61% 資料來源：Wind，中航證券金融研究

19、所整理 （數據更新至 2020 年 3 月 22 日） 2003 年的嚴重急性呼吸綜合征（SARS）是 21 世紀第一次全球公共衛生突發事件。為了再次面對相似 事件時各國能有效預防和應對，世界衛生大會于 2005 年將舊條例修訂為國際衛生條例（2005） ，提出 “國際關注的突發公共衛生事件”的概念。2005 年至今，世衛組織宣布了六次，分別為甲型 H1N1 流感 （2009） 、脊髓灰質炎疫情（2014） 、埃博拉疫情（2014） ； “寨卡”疫情（2015-2016） 、埃博拉疫情（2018- 2019）以及本次新冠疫情（2020） 。相較于其他疫情，本次新冠病毒的影響范圍是全球性的、最大

20、范圍的， 對全球各行業的沖擊顯著。 甲流主要在美國和墨西哥等地區傳播，感染人數最多（超過 135 萬人） ，造成 1.6 萬人死亡。不過，根 據相關經濟數據分析，甲流在美國傳播期間，當地的制造業基本保持正常，沒有受到特別的影響。但是， 本次新冠病毒患者沒有明顯癥狀之前就具有傳染性，使得隔離變得非常困難，目前已經在全球范圍一百多 個國家發現確診病例。 疫情正在供應和需求兩個方面都對經濟活動產生了巨大沖擊，甚至可能導致全球經濟衰退。 6 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 疫情之下航空產業的危與機 圖表 4 近年重大疫情情況 疫情疫情 傳播時間傳播時間/ /國家國家

21、全球受影響人數全球受影響人數 對經濟的整體影響對經濟的整體影響 疫情結束分析疫情結束分析 非典非典 SARSSARS 2003.3-2003.6 中國、 新加坡、 越 南、加拿大等 確診 8069；死亡 774；死亡率 9.56% 中國當季實際增速從 2003 年 1 季度的 11.1%下降到 2003 二季度的 9.1%， 經濟增速短暫下滑后， 逐步恢復。 天氣轉熱，病 毒的不耐熱性 甲流甲流 H1N1H1N1 2009.4-2010.8 美國、墨西哥等 美國 CDC 估算確診 4300-8800 萬人； 估 算死亡 8720-18050 人； 死亡率約 0.02% 恰逢金融危機后的恢復期，

22、美國 GDP 不變價同比增速 在 2009 年前兩個季度出現下滑，分別為-3.29%和- 3.92%，隨后逐步增速回升 對癥疫苗及治 療手段的確認 中東呼吸綜中東呼吸綜 合征合征 MERSMERS 2012.9-2016沙 特、 阿聯酋、 韓國 確診 1841；死亡： 652 ； 死 亡 率 35.42% （ 截 止 2016.12） 沙特：2013 年 GDP 增速較 2012 年下滑 2.71%；韓國： 當年 GDP 增長幅度下滑 0.55%，次年 GDP 緩慢回升 韓 國 嚴 密 隔 離，遏制該病 繼續擴散 中東仍有病例 埃博拉埃博拉 EbolaEbola 2014-2016 幾內亞、利

23、比里 亞、塞拉利昂 確診： 28616； 死亡： 11310；死亡率： 39.52% （ 截 止 2016.6） 幾內亞在疫情發展之前的 2013 年，GDP 增長率為 3.95%，疫情爆發之后，當年經濟略有下降，但是受到 的沖擊不大，下滑約 0.25%，2015 年經濟增速雖然任 有下滑，但已逐漸企穩，2016 年經濟快速發展，擺脫 了疫情的影響 在非洲國家仍 有病例 新 冠 肺 炎新 冠 肺 炎 20192019- -nCoVnCoV 2020.1 大面積爆 發 確診超過 38 萬； 死 亡超過1.6萬人 （截 止 2020.3.24） 中國進行全民抗疫，春節后復工推遲，第三產業受到 直接

24、沖擊，2 月 PMI 數據為 35.7%，史上新低； 各國在進入 3 月以來開始要求國民自我隔離防疫，日 本夏季奧運會可能推遲等。 疫情尚未結束 資料來源：WHO、各國官方公布、中航證券金融研究所整理 7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 疫情之下航空產業的危與機 二、二、民用航空產業至暗時刻，軍機供應鏈有斷裂之虞民用航空產業至暗時刻，軍機供應鏈有斷裂之虞 海外疫情快速蔓延， 正沖擊著各行各業， 航空產業同樣難以幸免。 航空產業由于行業特點和技術門檻， 國際合作的模式被廣泛采用，整個產業鏈和客戶群體遍布全球。如果疫情無法得到有效控制，負面影響將 通過全球產業結構

25、層層放大。航空產業及民航運輸業最終將面臨全世界范圍的挑戰。 2.12.1 全球航空產業尚未大范圍停工全球航空產業尚未大范圍停工 截止 3 月 23 日，波音股價累計下跌超過 70%，未來兩周關閉華盛頓州普吉灣的所有業務，空客宣布法 國和西班牙的生產線短暫停工，意大利和日本的核心工廠也采取了暫時停工和消毒的措施，但目前已陸續 開始恢復生產，后續的措施還須視疫情發展靈活應對。 當前大部分國家未采取大范圍或長時間的停工措施，封鎖僅限于疫情發展嚴重的地區。隨著疫情的進 一步發展， 情況隨時可能發生變化， 很多國家和企業正處在緊張狀態。 全球航空產業在疫情嚴重的意大利、 法國、西班牙和日本布局廣泛，一級

26、供應商和中小型制造企業眾多，且均負責關鍵零件或部件。此外，美 國和英國的情況也不容樂觀，波音總裝廠所在地的華盛頓州的疫情發展最為嚴峻。 圖表 5 疫情擴散嚴重的國家實施的與航空產業相關的舉措 國國 家家 航空產業相關舉措航空產業相關舉措 航空產業相關隱患航空產業相關隱患 意意 大大 利利 意大利 F-35 卡梅里 （Cameri） 組裝中心的部分員工在 家工作，3 月 16 日，工廠停工，將在經過徹底消毒后 于 3 月 25 日重新開工。美國空軍和洛馬均表示生產 線沒有受到影響。 意大利擁有波音 787 工作包約 14%的份額，包括中機身段 （44/46 段）與水平尾翼。核心生產設施均在意大利

27、南部， 目前疫情風險相比北部較低。 日日 本本 3 月 5 日美國國防部官員透露， 日本 F-35 戰斗機工廠 于 3 月 9 日至 3 月 13 日短暫停工，目前已經恢復了 正常生產，最終交付時間沒有受到影響。 目前， 名古屋以及周邊是疫情最嚴重的區域之一。 名古屋所 在的愛知縣是日本航空產業的心臟所在，包括三菱重工 （MHI） ，川崎重工（KHI） ，斯巴魯（FHI）三大飛機制造商 的主要廠區，支撐著 787 的核心供應：機翼、中央翼盒和前 機身段。 美美 國國 美國國防部副部長表示，具有全球供應鏈的美制武器 項目沒有受到新冠病毒疫情的影響。然而，各公司已 開始限制旅行，停止國防貿易活動并

28、制定應急計劃。 3 月 18 日， 波音表示尋求美國政府為遭受冠狀病毒大 流行打擊的航空航天業提供 600 億美元的資金支持。 3 月 23 日， 波音宣布華盛頓州普吉灣的所有業務將將 在未來兩周保持關閉。同一天，通用電氣宣布其發動 機部門將裁員 10%。 波音總裝廠所在的西雅圖地區正在經歷疫情爆發。波音公 司埃弗里特寬體飛機的總裝線已有幾名員工確診，波及到 波音 787 和波音 777 的總裝生產。 與此同時， 由于意大利封 城和美國禁止歐洲國家的公民一個月內到美，波音 787 大 部件的生產和運輸將會受到影響。 有媒體近日披露， 波音將暫停發放股息和回購股份。 同時波 音 CEO 和董事會

29、主席將放棄 2020 年所有薪酬。 法法 國國 和和 西西 班班 牙牙 3 月 17 日， 空客決定暫時關閉在法國和西班牙的生產 線，并計劃在 3 月 23 日恢復部分生產。 空客正在密切監視疫情的演變形勢，和供應商保持密切聯 系，評估其對員工、客戶、供應商和企業的影響，并更新了 對員工、客戶和訪客關于工作場所安全和差旅的建議。 資料來源：公開資料，中航證券金融研究所整理 （數據更新至 2020 年 3 月 22 日） 從表面上來看，航空產業正在感受到新冠病毒的影響，各公司限制旅行，停止國防貿易活動并制定應 急計劃。雖有小范圍和暫時性的停工，但目前還沒有影響產品的供應?？梢哉f，截至目前，疫情還

30、沒有對 航空制造業的正常運轉造成實質性打擊。 8 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 疫情之下航空產業的危與機 然而，作為航空產業的終端，航空運輸業卻在經受嚴峻的考驗。隨著境外疫情日趨嚴重，各國防控措 施也越來越嚴格，多國陸續封鎖各國人員來訪，國際航班紛紛取消。受全球疫情影響，德國漢莎航空已停 飛近五分之一的航班；大韓航空國際運力下降了 80%以上，公司可能面臨生存危機；英國最大的支線航空 Flybe 于 3 月 5 日宣布進入破產接管程序。截至 3 月 17 日，北歐航空、挪威航空等公司大規模裁員。歐洲 前兩大航空公司漢莎航空和法荷航已分別表示將取消年度股東分紅

31、、采取“部分失業”措施。 3 月 23 日，通用電氣宣布其發動機部門將裁員 10%，約 2500 名員工將受此影響。通用電氣還表示， 該部門多達一半的負責維修和保養員工將休假 3 個月。這是在新冠病毒導致經濟增長放緩之際，美國大型 制造企業進行的首批大規模裁員行動之一。 歐洲航司相關人士直言，就經濟損失而言，全球航空業最糟糕的時刻還在后面。有分析指出，此次疫 情可能會引發航空業的整合。維珍大西洋航空前高管查爾斯表示，大規模整合有可能在下半年就發生。如 果疫情持續時間過長，虧損過大，對下游民機的需求將會銳減，最終航空產業的負面影響將逐漸凸顯。 2.22.2 航空產業面臨極限壓力考驗航空產業面臨極

32、限壓力考驗 隨著全球疫情“拉鋸戰”和“深入戰”的陸續打響，航空產業將面臨多方面的挑戰： 供應端：供應鏈布局全球，沖擊由點及面快速擴散； 需求問題：航空運輸需求首當其沖，或觸發產業鏈逆向傳導； 軍機：需求雖為剛性，卻有供應鏈斷裂之虞。 2.2.1 2.2.1 供應端：供應鏈布局全球，沖擊由點及面快速擴散供應端：供應鏈布局全球，沖擊由點及面快速擴散 就供給端而言， 由于航空產業鏈中各類企業的緊密合作和全球布局， 疫情影響會 “牽一發而動全身” 。 為了防止疫情進一步持續且深入的擴散，各國家和地區已陸續出臺限制人流聚集和停工停產的相關舉措。 短期短期：由于航空產業的計劃性較強，計劃和生產周期較長，大

33、部分工廠都備有安全庫存，材料采購一 般都會提前半年到一年，疫情不會造成實質性的影響。目前來看只是由于暫時停產、人力不足和物流限制 降低了生產效率。其中，勞動密集型企業首當其沖，例如航空基礎材料和零件的生產，主要分布在美國、 法國、日本和中國等地，部分相關國家的疫情發展亦不容樂觀。 截至目前，中國的疫情已經得到了一定程度的控制，相關企業也在有序復工中。相比之下，技術密集 型的環節受疫情影響的時間相對滯后，且受勞動力數量的制約較小，再加上核心高科技產品的研發和生產 周期都比較長，可以抵抗疫情相對短期的影響，預計不會受到深度波及。 長期長期：如果疫情持續發展，長期得不到控制，導致安全庫存耗盡，協調困

34、難，可能會有交付延遲，甚 至停產的風險。與此同時，斷供的風險會隨著供應鏈的逐級傳遞逐漸影響航空產業中的三級、二級和一級 供應商，層層疊加，最終影響主要系統集成商的總裝線。 目前各總裝線已積壓了眾多訂單，例如空客和波音要在 7 年多的時間里交付 13000 多架份，并且正在 為提高月產量絞盡腦汁。如果疫情對總裝線的開工產生影響，再加上長期可能會出現的供應延遲，可能是 雪上加霜。屆時，疫情的影響可能會對航空產業的影響由量變發生質變。 9 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 疫情之下航空產業的危與機 以波音公司為例，為了與供應商分擔風險，通過協作的方式給予訂單，波音已形

35、成了遍布全球的產業 配套。例如，波音 737 機型的全球供應商 354 家分布在 23 個國家，其中，多個國家現有確診超過千人。其 中，負責提供發動機零部件的意大利疫情最為嚴重，已經實施全國封城停工。此外，為 737 機型提供核心 零部件的美國、法國、德國和日本疫情也非常嚴重，如果相關地區或企業長時間停工停產，或將對該機型 的生產造成嚴重影響。 圖表 6 航空產業鏈概況 資料來源：中航證券金融研究所整理 航空產業供應商具有集中且固定的特點： 由于極高的行業門檻和嚴格的合格供應商評價體系，可選擇的配套供應商數量有限； 部分核心技術存在對外封鎖的現象，導致相關產品具有不可替代性； 定制化產品較多，

36、部分產品短時間內的可替代性很弱。 考慮到這三個原因，如果疫情持續時間過長、范圍廣泛，庫存清零、周轉困難、甚至斷供的后果或將 更為嚴峻。 實際上，因供應商供貨出現問題而產生交付延遲的情況時有發生，且一直是空客和波音等各大主要系 統集成商的心頭大患。以波音 787 系列為例，由于某些零部件生產進度拖延、產品問題以及罷工事件引起 的生產停工，波音先后五次推遲了首飛計劃，八次推遲了交付計劃。 由于疫情的擴散主要是由于人流聚集， 其影響類似于罷工， 但比罷工周期更長、 不確定性因素也更多、 更不可控。一旦出現了大范圍、長時間的效率降低或停產，交付延遲或斷供的風險會因供應商集中固定的 特點而放大。與此同時

37、，即使負面影響只出現在一家供應商，但影響卻可能是整個供應鏈的運轉，由點及 面的擴散和放大效應是供應商集中固定帶來的負面效應。 2.2.2.2.2 2 需求端：航空運輸需求首當其沖，或觸發產業鏈逆向傳導需求端：航空運輸需求首當其沖，或觸發產業鏈逆向傳導 由于持續的時間長短和范圍具有不確定性，新型冠狀病毒疫情的影響可能會不斷擴散并深化。短期之 內，我們看到的是交通出行、餐飲娛樂等行業承受的斷崖式沖擊，這些行業普遍具有人員頻繁移動和聚集 10 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 疫情之下航空產業的危與機 的特點。其中，與航空產業息息相關的是航空運輸業目前所面臨的飛機停飛

38、、航班被砍、上座率持續走低 等困境。 全球航空業至暗時刻，部分航空公司離破產一步之遙。隨著多個國家宣布進入緊急狀態并陸續發布旅 行禁令， 多家航空公司被迫批削減了大量的航班。 對此， 3月16日國際知名航空業智庫亞太航空中心 （CAPA） 發表文章稱， 新冠肺炎將使得大多數航空公司會在5月底之前破產， 有些公司已經陷入技術性破產的境地， 至少出現了實質性的債務違約。例如： 達美航空，將削減 40%運力并且計劃暫時停飛約 300 架飛機； 美國航空表示，3 月 16 日至 5 月 6 日會削減 75%的國際運力； 漢莎航空集團計劃停飛旗下三分之二的飛機，約 530 架飛機； 國泰航空表示，三四月

39、份的運力將削減 65%左右。 航空運輸業是典型的重資產行業，飛機停飛意味著沒有收入來源，但是折舊維修、飛機租賃、工資， 乃至于銀行利息都是必須支付的固定成本，為了保證現金流健康，航空公司不得不采取一些非常規手段， 包括推遲引進新飛機、暫停機型更新、提前退役舊飛機等等。 圖表 7 航空產業鏈疫情影響傳遞機制示意圖 資料來源：中航證券金融研究所整理 中國航空運輸協會發布的數據顯示，截至 3 月 2 日，國內外航空公司共辦理退票 2454.5 萬張，涉及 票面總金額 271 億元。民航局數據顯示，2 月民航全行業共虧損 245.9 億元，其中航空公司虧損 209.6 億 元。由于受制于前期飛機購買帶

40、來的高額資產投入和運價管制，再加上高昂的燃油費用等運營成本，航空 公司的業務變現能力較弱。疫情沖擊引發的運力和收入大幅削減，現金投入無法收回等負面影響，將讓航 空公司的現金流壓力倍增，難以為繼。如果疫情短期內的不到有效遏制，航空公司的這種困境將直接對整 個航空產業的需求產生負面沖擊。 一般而言，民航公司的需求相對具有可調節性，如果全球航運大幅減少，可能會出現訂單暫?；蛘呷?消的可能。根據信息披露，空客正在考慮降低某些機型的產能，以應對需求減少的影響?？梢钥闯?，一旦 航空公司的需求出現下降，諸如空客和波音這種主要設備制造商會相應減緩生產速率，甚至降低需求。由 此，疲軟的市場需求將通過產業鏈進行逆

41、向傳遞，逐一影響各層級的配套企業。長期之下，或引起全產業 11 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 疫情之下航空產業的危與機 的持續蕭條。 以波音 737 MAX 為例，該機型于 2020 年 1 月停產，600 多家大型供應商和數百家小型公司組成的供應 網絡已經陷入了困境。據報道，即使 737 MAX 機型被允許再次飛行，波音公司可能也要花三年的時間才能 完成全部供應商的協調工作從而趕上之前的生產速率。疫情之下航空產業需求端的影響亦不可小覷。民航 服務測評機構 CAPSE 發布的COVID-19 疫情期旅客乘機服務需求與消費意愿報告顯示，受疫情影響， 2020

42、年 68%的旅客外地出行會減少。即使疫情能夠快速得到抑制，人們的恐慌情緒和謹慎心理也會在較長 時間內持續， 2020 年全年的航空運輸業都將會受到消極影響， 由此引發的需求下降也需要一定的時間消化， 整個航空產業的陣痛或在所難免。 2 月 21 日，國際航空運輸協會（IATA）對新冠肺炎疫情的初步評估顯示，疫情將導致全球航空業總損 失達到 293 億美元，旅客需求量減少 4.7。不到半個月后，國際航協大幅上調預測數字，預計 2020 年全 球航空客運將損失 630 億至 1130 億美元， 具體損失的規模將取決于新冠肺炎疫情的蔓延程度。 作為參考， 2018 年全球航空運輸公司總營收約 850

43、0 億美元。由此可見，疫情持續時間越長，范圍越廣，航空運輸業 受到的打擊就會越大，全球的航空公司都已經為疫情做了最壞的打算。由此引發的需求下降，或將引發整 個航空產業的疲軟和蕭條。 2.2.2.2.3 3 軍機：雖為剛性需求，卻有供應鏈斷裂之虞軍機：雖為剛性需求，卻有供應鏈斷裂之虞 與民機的供需邏輯不同，軍機的需求端具有國家意志，計劃性和穩定性更強。與此同時，軍機的供應 鏈相對民機更傾向于國內布局，尤其是核心零部件，但也存在產業鏈全球分散和供應商相對集中風險。 需求端需求端：軍機最大的特點之一就是需求端的計劃性和穩定性較強，穩定可持續的列裝需求是維護政治 和社會穩定的有力保障，且具有國家意志，不可輕易動搖。一般而言，列裝數量提前三到五年確定，上游 供應商的采購計劃一般至少提前一年制定，因此短期內不會受到疫情的影響。相反地，由于在運送醫療物 資和人員方面發揮了至關重要的作用，未來運輸機的研發生產可能會尤為引起重視。 供給端供給端：與民機供給端的疫情影響邏輯相似，軍機的供應端在短期內可能會因延遲復工或暫時停產造 成生產效率下降或中斷的負面影響，從而在長期引發交付延遲或停滯的風險。但考慮到軍機背后國家意志 的重要性，列裝計