【研報】決勝2020之沖擊篇：疫情如何改變經濟增長路徑-20200309[17頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告宏觀深度宏觀深度 決勝決勝 20202020 之之沖擊篇沖擊篇 疫情疫情如何如何改變改變經濟經濟增長增長路徑路徑 疫情疫情發生前，發生前，中國中國經濟經濟觸底觸底的的跡象跡象初初現?，F。2020 年 1 月，一場突如其來的 疫情席卷神州大地， 其對 2020 年經濟的影響開始越來越受到投資者關注。 在 疫情發生之前， 中國經濟在 2019 年四季度已經展現出了觸底的跡象。 如果沒 有疫情，中國經濟弱復蘇的局面仍然可以延續到年中，觀察地產或其他變量 是否會導致當前的復蘇周期逆轉。 但在本次疫情發生后， 中國經濟 2020 年的 運行邏輯徹底發生了變化。 通過通過非典非典

2、經驗經驗以及以及中中觀數據判觀數據判斷一季度斷一季度數據數據存在局限性，我們嘗試基于存在局限性，我們嘗試基于 春節因素和復工進程春節因素和復工進程估計估計一季度一季度工業工業增加值增加值可能可能降至降至 2.4%。以非典作為參 照的方法在定量方面可能存在較大誤差，而利用各類行業層面的開工數據以 及交通運輸數據的判斷可能又無法展現出經濟的全貌。因此，我們嘗試通過 估計以往春節期間工業生產占正常情況下的比重以及對于節后復工進程的估 計，在基準情形下估計一季度工業增速可能降至 2.4%。 一季度數據在統計上可能存在偏差，一季度數據在統計上可能存在偏差，關注政策變化與二季度后經濟的恢關注政策變化與二季

3、度后經濟的恢 復情況。復情況?；鶞是樾蜗?，一季度工業增速較 2019Q4 下降 3.5%，而服務業在疫 情下可能受到更大沖擊， 因此一季度 GDP 數據存在顯著下行壓力， 我們估計 降至 0.5%-3.5%。但疫情本身可能造成 GDP 統計上的困難，可能造成一季度 GDP 初值與實際情況出現較大偏差。另一方面，疫情疫情在在國內國內已已初步初步控制，控制，高高 頻頻數據數據近期近期顯著顯著回升回升，其其對對經濟經濟沖擊沖擊最大最大的的時刻時刻已經已經過去過去，隨著隨著政策政策落地，落地， 未來未來大概率大概率將將逐步逐步好好轉轉。我們建議政府在經濟目標制定時更關注今年后幾個 季度的情況，相關逆周

4、期政策的發力以應對外生沖擊，使經濟盡早回到趨勢 增速為宜。而投資者也可更多追蹤二季度后經濟數據的恢復情況。 疫情疫情在在海外海外大規模大規模擴散擴散的的可能可能性性越來越來越大，越大，美聯儲美聯儲緊急緊急降息，降息，海外海外市場市場 進入進入危機危機模式模式，未來未來關注關注海外海外擴散擴散對對國內國內的的反向反向沖擊沖擊。2 月 20 日以后，新冠 疫情在海外市場快速擴散，投資者對其使全球經濟造成的影響不斷加深。目 前海外確診人數已超 2 萬人，且由于美日等國接受檢測的標準相對嚴格，其 確診人數仍有低估的可能。鑒于疫情的傳播，OECD 已將全球經濟在 2020 年的預期下調 0.5%，悲觀情

5、形出現可能下調 1.5%，歐美發達經濟體均有陷 入技術性衰退的可能。在這種情況下，美聯儲 3 月 3 日緊急降息 50BP，但鑒 于其有限的政策空間，其措施可能也無法阻止悲觀情形下經濟衰退的風險， 因此避險資產價格持續走高，美債利率不斷創下歷史新低，美股大幅下行， 目前市場預期美國最早在 3 月就將降至 0 利率。我們認為，由于金融結構的 因素，美國進入負利率的概率較低，美債利率盡管下行趨勢未終結，但空間 已經有限。 在疫情進展明朗之前， 我們建議投資者對海外市場仍然保持謹慎， 并關注疫情在海外擴散對國內經濟與政策的反向沖擊。 黃文濤黃文濤 010-85130608 執業證書編號：S14405

6、10120015 李一爽李一爽 021-68821600-865 執業證書編號：S1440516110001 發布日期：2020 年 3 月 9 日 宏觀經濟宏觀經濟 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、如果沒有疫情中國經濟一、如果沒有疫情中國經濟 2020 年的增長路徑年的增長路徑 . 1 二、疫情對中二、疫情對中國經濟帶來了怎樣的沖擊國經濟帶來了怎樣的沖擊 . 2 三、一季度工業增加值會為負嗎三、一季度工業增加值會為負嗎 . 4 四、我們四、我們應該如何應該如何看待一季度看待一季度 GDP 數據數據 . 8 五、疫情海外擴散帶來的新風險五、疫情海

7、外擴散帶來的新風險 . 10 pOpQrRtPqNtNpNmNoRuNtQ6MbP8OtRnNpNrRkPmMpMkPrQnM9PpOoPxNsQtOwMmRmO 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖目錄 圖 1：2019 年社融增速企穩回升 . 1 圖 2：外需對工業產出的拖累在四季度有所減輕 . 1 圖 3：半鋼胎開工率年后回升緩慢（t 為春節當周） . 2 圖 4：江浙織機開工率也低于往年 . 2 圖 5：鋼鐵高爐開工率仍然保持穩定 . 3 圖 6：春節前后國內粗鋼產量并未出現明顯下滑 . 3 圖 7：2020 春運返程期間發送旅客人數出現了大幅下滑 .

8、3 圖 8：高德百城城市擁堵指數中位數節后一直在低位徘徊 . 3 圖 9：模型估計的春節因素影響工業產出的曲線 . 5 圖 10：沿海六省 1-2 月的用電量占比低于全年平均水平 . 5 圖 11：模型在 18-19 年 1-2 月數據預測值與實際值差異加大 . 5 圖 12：2020 年春節后沿海六省的發電耗煤量遠低于正常水平 . 6 圖 13：各省區市在 2 月 10 日后公布的當地工業企業名義復產情況 . 7 圖 14：不同情景假設下的復工曲線 . 7 圖 15：2003 年二季度 GDP 相對于前后兩個季度均值的變化 . 8 圖 16：疫情影響可能導致對于 GDP 的統計出現較大幅度的

9、偏差 . 9 圖 17：截至 3 月 8 日，海外確診人數已超過兩萬人 . 10 圖 18：此前維持低位的美國信用利差開始快速提升 . 10 圖 19：市場預期美聯儲最早在 3 月就將降至零利率水平 . 12 圖 20：春節前后國內粗鋼產量并未出現明顯下滑 . 12 1 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 2020 年 1 月，一場突如其來的疫情席卷神州大地，隨著各地防控措施的出臺，中國多數地區人員、物資的 流動都受到了不同程度的限制，疫情對于 2020 年經濟的影響開始越來越受到投資者關注。而隨著疫情近期在海 外的擴散，疫情引發全球性經濟危機的風險也越來越受到重

10、視。那么，疫情將如何改變 2020 年的增長路徑呢？ 回答這個問題，就要先考慮如果沒有疫情發生，2020 年中國經濟原有的增長趨勢。 一、一、如果沒有疫情中國經濟如果沒有疫情中國經濟 2020 年的增長路徑年的增長路徑 在疫情發生之前，中國經濟在 2019 年四季度已經展現出了觸底的跡象。在寬信用政策的持續發力下，2019 年的社融增速扭轉了此前的下行態勢，逐步企穩回升。盡管在二季度后，房地產融資政策有所收緊，但由于年 初因城施策帶來的邊際放松以及三四線城市的以價換量策略，房地產銷售一直超出市場預期，連帶投資在全年 維持了 10%左右的高增速?；ㄍ顿Y增速雖然低于預期，但在地方平臺融資環境有所

11、放松的背景下，也在緩慢 恢復的過程中。到了四季度，前期汽車銷售回落對于消費的拖累有所減輕，而前期貿易緊張情緒緩和，全球半 導體周期筑底回升也帶動了出口增速的恢復，工業增加值在二三季度的頹勢終于開始扭轉，制造業投資增速也 出現了企穩的跡象。顯示在政策一年多以來的發力下，中國經濟的內生動能終于出現了恢復的跡象。 圖圖 1：2019 年社融增速企穩回升年社融增速企穩回升 圖圖 2：外需對工業產出的拖累在四季度有所減輕外需對工業產出的拖累在四季度有所減輕 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 而在年末的中央經濟工作會議上，中央雖然堅持要實現全面建成小康

12、社會的目標，但由于第四次經濟普查 對于 GDP 歷史的修訂，在 2019 年 GDP 增速 6.1%的基礎上，2020 年僅需要 5.5%的增速即可實現 GDP 翻一番 的目標。在介紹明年的工作任務時，運用好逆周期調節工具的表示不再提及，而更改為在深化供給側結構性改 革上持續用力，確保經濟實現量的合理增長和質的穩步提升。因此，只要 2020 年保持經濟運行在目標增速附近 即是合理區間。會議在總結經驗時，特別強調必須科學穩健的把握宏觀政策逆周期調節力度，在多重目標中尋 求動態平衡。這也與最近一年來整體政策的基調相符合。因此，我們估計如果沒有疫情，政策整體仍將對經濟 托而不舉，逆周期政策要實施，但

13、幅度也要科學穩健，GDP 目標增速可能會設在 6%左右。 而近期公布的 1 月社融數據在去年同期已經創下天量的基礎上再度提升，達到了 5.07 萬億。盡管這在很大 程度上受到了專項債提前發行的提振，但居民和企業中長期貸款的提升也表明實體經濟的需求并不弱。因此， 在經濟各變量原有的趨勢下，我們估計中國經濟此前弱復蘇的局面仍然可以延續，直到有其他因素發生變化之 時。年中三四線城市地產周期逆轉的信號更加清晰，帶來全國房地產市場的調整后，當前經濟的趨勢可能才會 發生變化。但在本次疫情發生后，中國經濟在 2020 年的運行邏輯徹底發生了變化。 2 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請參閱最后一頁的

14、重要聲明 二二、疫情疫情對對中國經濟中國經濟帶來帶來了了怎樣怎樣的的沖擊沖擊 在疫情發展的早期，其對經濟沖擊的研究一般都將其與 2003 年的非典做比較，得出的結論一般是由于針對 本次疫情的防控措施持續的時間更長，其對于經濟的沖擊也要更大。但是這種判斷往往是定性的，畢竟非典已 經過去了 17 年，中國經濟的結構和運行狀態發生了很大的變化，簡單用非典的往事作為參照可能無法得到一個 準確的結論。 另一方面，2 月 29 日公布的制造業 PMI 數據創下了有數據以來的新低 35.7，數值已經低于 2008 年金融危 機的水平。這表明中國經濟確實在春節之后受到了很大的影響。從結構上看，生產和新訂單指數

15、都出現了大幅 下滑；生產下滑更快，可能還是受到春節停工影響；庫存指數有所提升，可能也是因為需求不足和交通不暢的 影響；物價指數反而相對比較穩定。但是，PMI 是個擴散指數，是通過調查采購經理經營情況有沒有改善來判 斷經濟的走勢，其與實際產出的關系并非線性。當經濟在相對穩定的狀態時，這個數值相對上月的變化能反映 出經濟的邊際變化，對于經濟情況有較強的指示意義，但是經濟受到了系統性的沖擊時，它的大小反而意義不 是很大了，后續更需要重視的是其改善程度。 那么一季度中國經濟究竟會受到多大沖擊，有很多投資者根據春節后公布的各類高頻數據做判斷。與往年 不同的是，多數經濟數據并沒有隨著假期的結束而回升，反而

16、是持續維持低位，有些甚至在節后繼續回落。例 如，6 大沿海電廠日均發電耗煤量在節后一直在低位徘徊。而從中觀數據看，部分行業尤其是偏下游行業的開 工率出現了大幅下降。汽車輪胎開工率遠低于往年同期水平，勞動密集型行業江浙織機開工率數據更弱。 如果用此類數據推斷，我國一季度 GDP 增速將大幅走弱。 圖圖 3：半鋼胎開半鋼胎開工率年后工率年后回升緩慢（回升緩慢（t 為春節當周）為春節當周） 圖圖 4：江浙織機開工率也低于往年江浙織機開工率也低于往年 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 但另一方面，還有很多行業在春節期間是連續生產的，這一點在上游行業

17、中尤其普遍。這些企業多數是資 本密集型的行業，而部分關乎到國計民生的下游企業，如食品生產加工等等，為了保證物資供應，這些企業可 能也不能輕易停工。例如鋼鐵行業高爐開工率相對往年就并未出現明顯的下滑。而中鋼協統計的重點企業日均 粗鋼產量相對去年同期反而有一定的提升。其他上游行業如化工、冶煉等其開工率在春節期間也同樣保持穩定， 反而在節后由于下游需求疲弱以及交通運輸受阻，出現脹庫現象，被迫降低開工水平。因此，單獨從某些行業 的數據判斷中國整體產能的運行情況可能存在一定的偏差。 3 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 5：鋼鐵鋼鐵高爐高爐開工率開工率仍然仍然保持保

18、持穩定穩定 圖圖 6：春節春節前后前后國內國內粗鋼粗鋼產量產量并未并未出現出現明顯明顯下滑下滑 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 此外，交運數據也顯示 2020 年春運發送旅客人數較 2019 年的下降了超過了 50%，尤其是春節后各地的封 城措施限制了人員流動，客運量降幅甚至超過了 80%，而全國很多城市交通的運行強度也出現了顯著的減弱。 由于在疫情下大量勞動力無法返回工作地，這是復工延后的重要原因，而復工的延后也使得與之相關的生產活 動持續保持低迷。因此，還有很多研究根據人員流動的情況測算復工進度，進而計算疫情對一季度經濟的沖擊。 圖圖

19、 7：2020 春運返程期間發送旅客人數出現了大幅下滑春運返程期間發送旅客人數出現了大幅下滑 圖圖 8：高德百城城市擁堵指數中位數節后一直在低位徘徊高德百城城市擁堵指數中位數節后一直在低位徘徊 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 但是這種方法又存在一些問題。首先，由于往年交運數據的客流中還包含了大量探親、求學、旅游的人員， 并不能反映整體復工的人群，這部分人數很難剔除，而且本地與異地勞動力的比例也很難有個確切的比例，因 此根據客運人數計算復工進度很有可能是不準的。第二，即便得到了復工進度的數據，其與產量之間的關系也 無法做到一一對應。因為復工

20、這一概念本身就是相對模糊的。前文已經談到，很多企業本身就是連續生產的， 春節企業并不停工；有些企業在節后人員可能并未全部到位，假設僅有 50%的人員上崗，但是由于邊際效用遞 減，企業每日的產量可能又會高于 50%。 這一系列因素使得市場對于一季度經濟的判斷存在非常大的差別，悲觀者通過高頻數據的走弱判斷一季度 GDP 會出現顯著的負增長，而樂觀者則根據非典的經驗判斷 GDP 增速會維持在 4%、甚至 5%以上的高位。而 市場在討論這一問題時似乎也缺乏比較的基準。 本次新冠肺炎疫情的標志性事件是1月23日的武漢封城， 其對經濟產生廣泛的影響也是發生在此事件之后， 也就說疫情對于節前的影響相對較小，

21、主要是使得很多企業節后的復工延遲。因此，我們可以假設疫情的沖擊 相當于使往年春節假期的低產出狀態維持更久，而以往復工的斜率又更加平緩，需要更長的時間。在這樣的背 4 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 景下，我們只需要根據歷史上春節因素對工業增加值的影響，判斷春節前后每天平均的工業產出相當于正常水 平的比重，隨后就可以對于復工情況進行不同的假設，推斷一季度的生產情況，進而對疫情對于一季度 GDP 沖 擊的判斷有討論的基準。 三三、一季一季度度工業工業增加值增加值會會為負為負嗎嗎 我們在研究報告春節因素對出口影響在探討中以春運的開始與結束作為時間節點，將春節因素劃分

22、為 節前影響、節中影響與節后影響三部分，對于春節因素對出口的影響進行測算。其中節前因素從除夕前的十五 日至除夕前一日共 14 日，節中因素為除夕至正月初六共 7 日，節后因素為正月初七至正月二十五共 19 日，春 節影響在各段時期之間都等權重分布。測算結果顯示節前因素對出口有正面影響，節中與節后存在負面影響。 但春節因素對工業增加值的影響可能與出口存在一定的差別。由于從產品的生產到出口報關之間存在一定 的時滯，春節前“搶出口”的行為在前端的生產環節可能是相對平滑的。而與出口產品相比，工業生產涉及的 行業與門類更加廣泛，有更多企業在春節期間的生產行為是相對連續的。因此，與測算對出口影響時設置節前

23、、 節中、節后三個變量不同，我們在估計對工業增加值影響時，只設定節前和節后兩個效應變量。國家統計局發 言人曾表示春節前 4 天和春節后大概 15 至 20 天都會對工業生產帶來一定影響，因此我們將春節前 4 日至春節 當日共 5 日定義為節前，將正月初二至正月十六共 15 日設為節后。與測算出口時假設等權重不同的是，我們這 里將春節因素的影響按照“”字型賦權，即越臨近春節生產活動受到的影響就越大。從春節前 4 日到春節， 每日對工業增加值影響的權重分別為1/15、 2/155/15； 正月初二至正月初六， 每日的權重分別為15/120、 14/120 1/120。事實上，我們在測試了其他一系列

24、定義春節因素或賦權的方法后，發現模型按照前述設定擬合效果更佳。 我們隨后便以 2011-2019 每年 1-3 月國家統計局季調前后工業增加值定基指數的比例季調因子為因變 量，并將節前與節后因子作為自變量，并增加月份虛擬變量進行回歸分析，分離出春節因素的大小?；貧w結果 顯示，所有變量均是顯著的，模型擬合優度超過了 96%。在不考慮春節因素，1 月、2 月、3 月的季調因子分別 為 0.936、0.855 和 1.033。如果考慮 1 月和 3 月有 31 天、2 月有 28.25 天，那么在沒有春節效應的情況下，1-3 月的日均工業產出相當于全年平均的 91.93%、92.13%和 101.3

25、9%，應該說 1 月和 2 月的日均產量大致相當。 而節前因素與節后因素的系數分別為-3.29%和-7.14%， 換言之， 如果當月出現了春節前 5 日或春節后 15 日， 則分別會使當月的工業產出下滑-3.29%和-7.14%，將其折算為節前與節后的日均產出與正常水平的比重，則其 分別為 79.95%（1-3.29%*(365.25/12)/5）和 85.51%（1-7.14%*(365.25/12)/15） 。由于我們此前按照等權重法 對于節前與節后因素的影響賦權，我們可以按比例將春節因素的影響攤至期間各日，得到春節因素影響工業產 出的曲線。 5 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請

26、參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 9：模型估計的春節因素模型估計的春節因素影響工業產出的曲線影響工業產出的曲線 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 上圖中的藍線是根據上文的假設計算的春節效應對于工業增加值影響的分布，可以看出其在節前的降幅相 對較快、節后的恢復相對較慢，這與發電耗煤量的趨勢大致相當。如果將 1-2 月的日均產出低于全年平均水平 這一因素考慮在內，那么春節前后 30 日產出的平均水平會與發電耗煤的數據更加一致，而春節期間的最低值都 在全年平均水平的 60%左右，但不同的是工業產出在節前更低，而在節后相對更高。 我們認為這一因素背后可能有兩個因素解釋，首先在工業增加值的季調模型

27、中關于月份變量的設定已經平 滑了節前的趕工效應，因為節前生產逐步降低和節后逐步恢復的過程多數發生在了 1-2 月，因此 1 月較低的月 度季調因子可能就包含了這一過程；其次，我們目前可以得到的發電耗煤數據主要是東南沿海六省的數據，而 東南沿海地區外來人口較多，春節期間停復工的周期相對于全國平均水平可能更長，且連續生產的上游行業近 年來也逐步從沿海地區向內陸遷移，從右圖也可以看出沿海六省 1-2 月的用電量占比還是要顯著低于全年平均 水平，因此沿海六省發電耗煤數據可能也會低估全國整體用電水平。 圖圖 10：沿海六省沿海六省 1-2 月的用電量占比低于全年平均水平月的用電量占比低于全年平均水平 圖

28、圖 11：模型在模型在 18-19 年年 1-2 月數據預測值與實際值差異加大月數據預測值與實際值差異加大 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 最后我們將模型估計的 2011-2019 年 1-3 月的工業增加值水平與實際值相比較， 我們發現模型值與實際值在 2017 年之前擬合優度較高，但在 2018-2019 年的差異有所加大，尤其是在 1-2 月相對數據，我們猜測這可能與 6 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 統計數據在 2017 年末的系統性調整有關，企業行為在 17 年后變化的可能并不大。盡管 1-2

29、 月數據出現了偏差， 但是其加總數據卻差異不大，因此我們認為對于估計一季度整體工業增加值仍有一定的指示意義。為了增加模 型的可比性，我們后面將以 2019 年 1-3 月模型的估計值，作為計算 2020 年增速的比較基準。 上文已經分析了往年春節期間日均產出的變化， 由于本次新冠肺炎疫情的標志性事件是 1 月 23 日的武漢封 城，其對經濟產生廣泛的影響也是發生在此事件之后，也就說疫情對于節前的影響相對較小，主要影響發生在 節后。而節前中國經濟已經呈現出了筑底反彈的跡象，2019 年 12 月工業增加值提升到了 6.9%，創下了 2019 年 3 月以來的最高增速，因此我們估計季調后 1 月節

30、前的工業生產至少能保持年化 6%的趨勢增速。而停工后難 復工的情況的現象主要發生在節后。 往年沿海地區發電耗煤量的數據一般會在正月初七之后開始逐步恢復， 并在正月二十之前恢復到正常水平， 我們測算的工業產出也會在正月初二之后緩慢恢復。但今年的發電耗煤量卻在春節之后始終保持低位，在初期 還有一段時間的下滑。我們估計，一些下游行業在春節之后復工的延遲使得需求回落，加上疫情導致各地交通 不暢，使得部分上游連續生產的行業庫存大幅提升出現了脹庫現象，不得不被迫減產。而這些企業多數是高耗 能行業，減產使得用電需求下降。因此，盡管隨后各地下游行業陸續復工，但上游行業的減產使得發電耗煤數 據一直持續在低位徘徊

31、。由于結構的變化，工業產出實際上可能并不像發電耗煤量顯示一直在下滑。而沿海的 廣東、浙江等地也是受到疫情沖擊相對較為嚴重的地區，因此當地工業產出的下滑幅度可能也要高于全國整體， 這也可能會使發電耗煤數據存在一定的低估。 圖圖 12：2020 年春節后沿海六省的發電耗煤量遠低于正常水平年春節后沿海六省的發電耗煤量遠低于正常水平 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 而各省市區在 2 月 10 日后陸續公布復工率數據。這一名義復工率數據恢復的非?？?，在 2 月 14 日當周可 能不足 40%，但目前已經超過了 80%，而且沿海的江蘇、浙江、廣東等省份的上升速度最快，這似乎與發電耗 煤數據不匹

32、配。我們認為，這背后的原因可能在有部分企業盡管名義上開始復工，但在人員與需求受限的背景 下，實際的產出還達不到過去的水平。因此，我們對于全國工業整體的復產進度做了估計，我們認為大概率處 在發電耗煤與名義復工率之間，我們進行了三種情景假設。 7 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 13：各省區市在各省區市在 2 月月 10 日后公布的當地工業企業名義復產情況日后公布的當地工業企業名義復產情況 數據來源：WIND，中信建投證券研究發展部 首先在基準情形下，假設企業在正月初二到正月初九的假期中都保持著往年正月初二的產出規模，而從 2 月 3 日工業企業開始逐步復工

33、，達到以往春節假期期間狀態，但逐步復工的時間由往年的 15 日延長至 28 日， 從 3 月 2 日開始達到往年的正常水平。在悲觀情形下，假設企業在正月初二到正月初九逐步從往年春節當日的 水平回升至正月初二的狀態，從 2 月 3 日開始逐步復工，但復工的時間由往年的 15 日延長至 35 日，從 3 月 9 日開始達到往年的正常水平。而在極端情形下，假設企業在正月初二到正月初九都保持著往年春節當日的低產 出規模，而在 2 月 3 日至 2 月 9 日，由于多地對于企業復工仍然進行了一定的限制，我們假設這周日產量為往 年正月初二的水平，在 2 月 10 日之后的四周逐步復工，從 3 月 9 日開

34、始達到往年的正常水平。 圖圖 14：不同情景假設下的復工曲線不同情景假設下的復工曲線 數據來源：OECD，中信建投證券研究發展部 我們根據上述三種假設對于 1-3 月以及一季度整體的工業增加值增速進行了測算。在基準情形下，由于春 節錯位以及疫情帶來的停工影響下，1 月工業增加值增速將降至-3%，隨著工業逐步復產以及去年同期的低基數 效應，2 月工業增加值增速有望回到 4.4%，而 3 月增速將達到 5.8%。在這樣的情形下，一季度的工業產出可能 8 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 達到 2.4%，而 1-2 月增速為 0.3%。 在悲觀情形下，1 月工業增加值

35、增速將降至-3.7%，而 2 月的復工進程也相對緩慢，對 3 月前 8 日也會產生 一定的影響，在這樣的背景下，2、3 兩月的工業增加值增速將分別降至 1.2%和 4.9%。而一季度的工業產出的 增速僅為 0.9%，而 1-2 月的累計增速為-1.5%。而在極端情形下，復工復產的進程將更加遲緩，1-3 月的增加值 增速將分別降至-4.1%、-2.9%和 4.6%，這樣的情形下，1-2 月的累計增速將為-3.5%，一季度的累計增速也將降 至-0.4%。 表表 1 三種三種情情形下，形下，1-3 月工業增加值的變動月工業增加值的變動 月份 1 月 2 月 3 月 1-2 月 一季度 基準情形 -3

36、.0% 4.4% 5.8% 0.3% 2.4% 悲觀情形 -3.7% 1.2% 4.9% -1.5% 0.9% 極端情形 -4.1% -2.9% 4.6% -3.6% -0.4% 數據來源：Wind，中信建投證券研究發展部 四四、我們應該如何看待一季度我們應該如何看待一季度 GDP 數據數據 根據非典時期的經驗與其他一些研究的結果，多數觀點認為，本次新冠病毒疫情對第三產業的沖擊可能要 高于工業與建筑業。而根據我們估計的結果，一季度工業增速可能降至 2.4%，這比 2019 年四季度下降了 3.5%， 高于非典期間 2003 年二季度相對于一季度 2%的降幅。盡管目前通信網絡的發達使得很多商業活

37、動可以在網上 進行， 這會在某種程度上使得服務業影響相對于 2003 年的非典有所減弱， 但是還有大量服務是無法借助網絡的。 從目前春運返程客流的大幅回落，以及酒店餐飲行業大規模停業的現象看，交運倉儲、住宿餐飲這兩個行業將 不可避免的面臨較大沖擊；很多城市的商業設施大量關閉、樓市成交在春節期間近乎凍結，批零行業與房地產 業也會受到不小的沖擊。因此，對于服務業而言，其在一季度的下行壓力可能是無法忽視的。這可能也會導致 我國一季度 GDP 出現幅度較大的下滑。結合工業增加值的下降幅度，我們我們估計一季度估計一季度 GDP 增速可能降至增速可能降至 0.5%-3.5%之間。之間。 圖圖 15：200

38、3 年年二季度二季度 GDP 相對于相對于前后前后兩個兩個季度季度均值均值的的變化變化 數據來源：OECD，中信建投證券研究發展部 9 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 但需要指出的是，盡管目前市場對于一季度 GDP 的關注度很高，但一季度 GDP 有很大的可能會出現測不 準的風險。因為國民經濟核算本身就是通過一系列方法對于經濟運行情況的估計，尤其是在對于時效性要求更 高的季度核算之中，其需要估計的成分就會更大。在實際操作過程中，統計局在很大程度上都是根據往年基數 以及根據高頻數據估計的增速判斷季度增速。但有一些行業，尤其是其他服務業，其在 GDP 中的占比不低

39、，接 近 20%，但是可以參考的高頻數據又很少，在很大程度上需要使用歷史規律推測，但是疫情的發生又會使得一 些歷史經驗失準。 在 2004 年 7 月，統計局發布了 2003 年二季度數據的修正公告。公告中解釋了為了反映“非典”對服務業 的影響，統計局通過啟動應急機制，對于第三產業中的其他服務業進行了一次快速調查， “由于當時沒有別的資 料，只好使用該快速調查的結果，得到其他服務業同比增速僅為-6.8%。 ” 。但是，由于在“非典”高峰剛剛過去 這一特定時間進行的快速調查中有許多不確定因素，這也使得統計局在一年之后獲得更多資料的情況下，把其 他服務業的增速從-6.8%上調到了 5.7%， 使得

40、 2003 年二季度 GDP 增速一次性上修了 1.2%到 7.9%。 事實上， 2003 年的非典也是中國 GDP 數據開始有初步核算、初步核實、最終核實的修訂過程的開端。 圖圖 16：疫情影響可能導致對于疫情影響可能導致對于 GDP 的統計出現較大幅度的偏差的統計出現較大幅度的偏差 數據來源：國家統計局，中信建投證券研究發展部 由于 GDP 數據在后期修正時往往會伴隨著最新一個季度 GDP 的初步核算值公布，而市場總是會關注最新 的、更能反映出經濟現狀的經濟數據，因此盡管 GDP 的初步核算數在后期會逐步修正，但是市場最關注的卻仍 是初值數據。盡管近年來我國季度 GDP 核算的方法已經有所

41、改進，但是對時效性的要求使得季度 GDP 仍然依 賴于一定的估計，而且雖然信息傳輸、軟件和信息技術服務業以及租賃和商務服務業這兩個行業已經從其他服 務業中分離出來有了單獨的數據，而第三產業占 GDP 比重的系統性抬升，使得缺乏統計數據的其他服務業占 GDP 的比重仍與 2003 年時類似，只有部分子行業有增值稅變化的數據，因此疫情對于 GDP 估計方法產生的偏 差可能仍然會非常大，這可能會使得今年一季度 GDP 數據對于經濟實際的參考意義大打折扣。 由于一季度 GDP 數據可能出現的偏差，我們建議政府在經濟目標制定時更關注今年后幾個季度的情況，相 關逆周期政策的發力以應對外生沖擊，使經濟盡早回到趨勢增速為宜。而投資者也可以持續追蹤二季度后經濟 數據的恢復情況。我們相信，疫情改變不了中國經濟長期向好的趨勢，目前的應急政策措施正在積極對沖疫情 影響，企業的復工復產已在促進正常的生產經營秩序恢復，后續政策儲備仍然充裕的背景，中國經濟一定能戰 10 宏觀經濟宏觀經濟研究研究 宏觀深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 勝此次疫情的考驗，完成全面建成小康社會的目標。 五五、疫情疫情海外海外擴散擴散帶來帶來的的新風險新風險 疫情對一季度中國經濟將帶來較大沖擊已經成為市場共識。但是因為疫