景區行業深度報告：旅游復蘇拐點將至休閑景區成長空間待釋放-220630（34頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-06-30 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級: 優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 11% 6% -22% 相對收益 1% -1% -7% Table_Market 行業數據 成分股數量（只） 83 總市值（億） 3528 流通市值（億） 2440 市盈率（倍） -283.20 市凈率（倍） 3.23 成分股總營收（

2、億） 147 成分股總凈利潤（億） -9 成分股資產負債率（%） 205.92 Table_Report 相關報告 中青旅(600138)：兩鎮模式鑄就壁壘，靜待業務全面復蘇 -20220528 天目湖(603136)：內生+外延齊發力，打造一站式休閑旅游目的地 -20211130 宋城演藝(300144)： 后疫情時代演藝重啟，業績釋放未來可期 -20210628 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 (021)20361142 研究助理：趙涵真研究助理：趙涵真 執業證書編號：S0550121050017 (021)2036

3、1142 Table_Title 證券研究報告 / 行業深度報告 旅游復蘇拐點將至，休閑景區成長空間待釋放旅游復蘇拐點將至，休閑景區成長空間待釋放 - 景區行業深度報告景區行業深度報告 報告摘要：報告摘要： Table_Summary 疫情后國內旅游消費持續受到本土疫情反復的擾動，居民整體出行意愿疫情后國內旅游消費持續受到本土疫情反復的擾動，居民整體出行意愿被壓制。被壓制。2021Q3 以來本土疫情多點擴散，多地隔離防控政策趨嚴，旅游市場受到重創， 旅游人次及旅游收入恢復率持續走低。 2022Q2 由于上海、北京等重點城市爆發疫情，旅游市場觸底，端午旅游出行數據展現出向好趨勢，預計三季度景區

4、經營及旅游市場情況將持續改善，2022 年下半年或將迎來反彈。2022 年疫情防控迎來新階段，政府發布利好政策支持推進旅游市場逐步迎來全面復蘇。 中長期看我國旅游消費正經歷結構化、品質化轉型，休閑度假游持續擴中長期看我國旅游消費正經歷結構化、品質化轉型，休閑度假游持續擴大需求，細分市場迎來發展機遇。大需求，細分市場迎來發展機遇。旅游需求不再局限于欣賞自然風光的觀光游，文化特色體驗、高品質住宿餐飲和服務等方面成為旅客更關注的條件，給親子游、研學游、鄉村游、療養游等熱門細分市場帶來發展機會。景區順勢升級改造推出更多休閑度假產品，預計疫后具有高客單價、 高復購率屬性的休閑度假景區相較傳統觀光景區業績

5、恢復彈性更大。 投資建議：投資建議：經營復合產品的休閑景區在疫情后表現出領先復蘇的趨經營復合產品的休閑景區在疫情后表現出領先復蘇的趨勢，勢，基于基于休閑度假游的高復購、高客單屬性，疫情后休閑景區具備更強的業休閑度假游的高復購、高客單屬性，疫情后休閑景區具備更強的業績彈性和更高的成長潛力，建議關注宋城演藝、天目湖、中青旅?？儚椥院透叩某砷L潛力，建議關注宋城演藝、天目湖、中青旅。 宋城演藝：作為國內演藝龍頭短期受閉園影響業績承壓但仍然具備高成長性，疫后存量項目的有望突破瓶頸持續釋放業績，增量項目的爬坡有望提速，7 月起多景區復園將助力公司業績快速恢復。中性恢復假設下預計 2023 年公司歸母凈利

6、潤為 9.1112.82 億元，對應 PE 為 3043 倍。 天目湖：公司持續內部升級改造不斷豐富產品矩陣提升成長空間，新產品的成功投運帶來快速的業績恢復能力，持續兩年疫情擾動下業績發生波動， 但仍能得到相對領先的復蘇業績。 中性恢復假設下預計 2023 年公司歸母凈利潤為 1.091.65 億元，對應 PE 為 3248 倍。 中青旅：擁有烏鎮、古北水鎮兩大核心景區資源的優質標的，古北水鎮受益于周邊游及優質客源恢復程度領先，烏鎮短期客流受到壓制，業績存在充足的修復空間，客單價仍具備較強的成長潛力。中性恢復假設下預計 2023 年公司歸母凈利潤為 4.725.61 億元，對應 PE 為 16

7、19 倍。 風險提示：風險提示：新項目發展不及預期，疫情反復，政策風險，競爭加劇 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 宋城演藝 13.98 0.13 0.42 0.59 115.62 35.85 25.44 買入 天目湖 28.21 0.36 0.73 0.92 78.40 38.84 30.61 買入 中青旅 12.34 0.17 0.71 0.84 73.41 17.38 14.65 買入 -40%-30%-20%-10

8、%0%10%2021/62021/92021/122022/32022/6社會服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 目目 錄錄 1. 行業趨勢：出行復蘇短期依賴防疫政策放松，中長期旅游消費展現品質化行業趨勢：出行復蘇短期依賴防疫政策放松，中長期旅游消費展現品質化轉型趨勢轉型趨勢 . 5 1.1. 疫情防控新階段疊加政策支持加強旅游復蘇預期疫情防控新階段疊加政策支持加強旅游復蘇預期 . 5 1.1.1. 短期周邊游、自駕游成為疫情防控常態化下旅游特征 . 5 1.1.2. 疫情后跨省游持續承壓，暑期或將迎來

9、修復機遇 . 7 1.1.3. 疫情防控新階段釋放利好信號，政策從供需兩端扶持配合旅游復蘇 . 8 1.2. 旅游消費經歷結構化轉型，旅游消費經歷結構化轉型，休閑度假游市場空間廣闊休閑度假游市場空間廣闊 . 11 1.2.1. 觀光旅游向休閑度假游過渡，高品質和多樣化需求顯現 . 11 1.2.2. 高客單、高復購屬性提升休閑景區業績空間 . 12 1.2.3. 細分市場滿足游客多樣化需求，親子游發展迅猛 . 13 2. 投資建議：經營復合產品的休閑景區恢復領先，成長潛力待釋放投資建議：經營復合產品的休閑景區恢復領先，成長潛力待釋放. 16 2.1. 宋城演藝宋城演藝 . 16 2.1.1.

10、多景區間斷性閉園導致短期業績承壓，全面復園后業績彈性強 . 16 2.1.2. 存量項目突破瓶頸，增量項目加速爬坡 . 18 2.1.3. 宋城演藝疫后修復業績敏感性測算 . 20 2.2. 天目湖天目湖 . 21 2.2.1. 業績受疫情反復波動，新項目投運助推復蘇 . 21 2.2.2. 內生產品不斷豐富，外延成長值得期待 . 23 2.2.3. 天目湖疫后修復業績敏感性測算 . 24 2.3. 中青旅中青旅 . 25 2.3.1. 兩鎮恢復程度分化，古北水鎮受益周邊游復蘇領先 . 25 2.3.2. 景區業務疫后仍具成長潛力，旅行社有望逐步減虧 . 27 2.3.3. 中青旅疫后修復業績

11、敏感性測算 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：疫情后各季度旅游人次恢復率：疫情后各季度旅游人次恢復率 . 5 圖圖 2：2013-2021 年國內旅游收入年國內旅游收入 . 5 圖圖 3：疫情后歷次假期旅游人次恢復率：疫情后歷次假期旅游人次恢復率 . 6 圖圖 4：疫情后歷次假期旅游收入恢復率：疫情后歷次假期旅游收入恢復率 . 6 圖圖 5：假期省內游：假期省內游/跨省游占比跨省游占比 . 6 圖圖 6：假期旅客平均出游半徑：假期旅客平均出游半徑 . 6 圖圖 7：各國疫苗接種情況：各國疫苗接種情況 . 9 圖圖 8：2013-2021 年我國居民人均消費支出年我國居民人均消費支出 . 1

12、1 圖圖 9：2010-2018 年城鎮居民出行目的變化年城鎮居民出行目的變化 . 11 圖圖 10：2021 暑期出游結伴人群分布暑期出游結伴人群分布 . 14 圖圖 11：2022 端午親子游客年端午親子游客年齡占比齡占比 . 14 圖圖 12：2017-2020 年鄉村游客規模年鄉村游客規模 . 16 圖圖 13：鄉村休閑娛樂主要活動：鄉村休閑娛樂主要活動 . 16 uZaXtVdUgYgYhUoYeXnM6M9R6MnPoOnPnPlOqQoQjMnOpPaQmMvMuOtPpONZoMsN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 34 社會服務社會服務/ /

13、行業深度行業深度 圖圖 14：疫情后宋城：疫情后宋城 11 個項目千古情場次數據個項目千古情場次數據 . 17 圖圖 15：2020Q1-2022Q1 宋城演藝營業收入及恢復率宋城演藝營業收入及恢復率 . 18 圖圖 16：2020Q1-2022Q1 宋城演藝歸母凈利潤及恢復率宋城演藝歸母凈利潤及恢復率 . 18 圖圖 17：2019-2022 年宋城演藝毛利率及凈利率年宋城演藝毛利率及凈利率 . 18 圖圖 18：2019-2022 年宋城演藝各項期間費用率年宋城演藝各項期間費用率 . 18 圖圖 19：2014-2021 年重資產項目貢獻現場演藝營收年重資產項目貢獻現場演藝營收 . 20

14、圖圖 20：2014-2021 年重資產項目現場演藝毛利率年重資產項目現場演藝毛利率 . 20 圖圖 21：2020Q2-2022Q1 天目湖營業收入及恢復率天目湖營業收入及恢復率 . 23 圖圖 22：2020Q2-2022Q1 天目湖歸母凈利潤及恢復率天目湖歸母凈利潤及恢復率 . 23 圖圖 23：2019-2022 年天目湖毛利率及凈利率年天目湖毛利率及凈利率 . 23 圖圖 24：2019-2022 年天目湖各項期間費用率年天目湖各項期間費用率 . 23 圖圖 25：奧蘭多動物王國景區圖：奧蘭多動物王國景區圖 . 24 圖圖 26：烏鎮及古北水鎮客流量恢復情況對比：烏鎮及古北水鎮客流量

15、恢復情況對比 . 26 圖圖 27：烏鎮及古北水鎮景區營收恢復情況對比：烏鎮及古北水鎮景區營收恢復情況對比 . 26 圖圖 28：2020Q1-2022Q1 中青旅營業收入及恢復率中青旅營業收入及恢復率 . 27 圖圖 29：2020Q1-2022Q1 中青旅歸母凈利潤及恢復率中青旅歸母凈利潤及恢復率 . 27 圖圖 30：2019-2022 年中青旅毛利率及凈利率年中青旅毛利率及凈利率 . 27 圖圖 31：2019-2022 年中青旅各項期間費用率年中青旅各項期間費用率 . 27 圖圖 32：2012-2021 年烏鎮東柵年烏鎮東柵/西柵接待客流量西柵接待客流量 . 28 圖圖 33：20

16、14-2021 年古北水鎮接待客流量年古北水鎮接待客流量 . 28 圖圖 34：2012-2021 年烏鎮客單價及變動年烏鎮客單價及變動 . 28 圖圖 35：2014-2021 年古北水鎮客單價及變動年古北水鎮客單價及變動 . 28 圖圖 36：2012-2021 年旅行社業務收入及占比年旅行社業務收入及占比 . 29 圖圖 37：2012-2021 年旅行社業務毛利率年旅行社業務毛利率 . 29 表表 1：跨省團隊游政策主要內容一覽：跨省團隊游政策主要內容一覽 . 7 表表 2：新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）主要調整內容一覽：新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）主要調整內容一覽 . 8

17、表表 3：旅游業紓困扶持計劃：旅游業紓困扶持計劃 . 10 表表 4：2020-2021 年上市景區新增項目年上市景區新增項目 . 12 表表 5：觀光旅游和休閑度假旅游對比：觀光旅游和休閑度假旅游對比 . 13 表表 6：部分上市景區游客人次和營業收入恢復程度：部分上市景區游客人次和營業收入恢復程度 . 13 表表 7：各年齡段親子游內容體驗變化：各年齡段親子游內容體驗變化 . 14 表表 8：部分地區康養旅游部分相關政策：部分地區康養旅游部分相關政策 . 15 表表 9：宋城演藝重資產項目概況：宋城演藝重資產項目概況 . 20 表表 10：2023 年宋城演藝業績敏感性分析年宋城演藝業績敏

18、感性分析 . 21 表表 11：2024 年宋城演藝業績敏感性分析年宋城演藝業績敏感性分析 . 21 表表 12：天目湖疫情后推出多個休閑度假產品：天目湖疫情后推出多個休閑度假產品 . 22 表表 13：奧蘭多動物王國景區介紹：奧蘭多動物王國景區介紹 . 24 表表 14：2023 年天目湖業績敏感性分析年天目湖業績敏感性分析 . 25 表表 15：2024 年天目湖業績敏感性分析年天目湖業績敏感性分析 . 25 表表 16：2023 年烏鎮貢獻業績敏感性分析年烏鎮貢獻業績敏感性分析 . 29 表表 17：2024 年烏鎮貢獻業績敏感性分析年烏鎮貢獻業績敏感性分析 . 30 表表 18：202

19、3 年古北水鎮貢獻投資收益敏感性分析年古北水鎮貢獻投資收益敏感性分析 . 30 表表 19：2024 年古北水鎮貢獻投資收益敏感性分析年古北水鎮貢獻投資收益敏感性分析 . 31 表表 20：2023 年中青旅業績敏感性分析年中青旅業績敏感性分析 . 31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 表表 21：2024 年中青旅業績敏感性分析年中青旅業績敏感性分析 . 32 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 1. 行業趨勢： 出行復蘇短期依賴防疫政策

20、放松， 中長期旅游消行業趨勢： 出行復蘇短期依賴防疫政策放松， 中長期旅游消費展現品質化轉型趨勢費展現品質化轉型趨勢 1.1. 疫情防控新階段疊加政策支持加強旅游復蘇預期疫情防控新階段疊加政策支持加強旅游復蘇預期 1.1.1. 短期周邊游、自駕游成為疫情防控常態化下旅游特征 國內旅游消費持續受到本土疫情反復的擾動，單季旅游數據對病例數及防控政策敏國內旅游消費持續受到本土疫情反復的擾動，單季旅游數據對病例數及防控政策敏感程度高。感程度高。 據文旅部數據， 2020 年國內旅游人次 28.79 億/-52.1%， 國內旅游收入 2.23萬億元/-61.1%；2021 年國內旅游人次 32.46 億

21、/+12.75%，恢復至 2019 年同期的54.0%，國內旅游收入 2.92 萬億元/+31.0%，恢復到至 2019 年同期的 51.0%。分季度看，本土新增確診越多，旅游人次恢復程度越低，疫情后 2020Q4 新增確診病例最少，旅游人次恢復程度最高達到 67%，2021Q3 以來本土疫情多點擴散，多地隔離防控政策趨嚴，旅游市場受到重創，旅游人次及旅游收入恢復率持續走低。2022Q1國內旅游總人次 8.30 億/-19.0%，國內旅游收入 0.77 萬億元/+4.0%。由于 3 月中下旬全國多地有新增病例，旅游人次恢復程度仍處于較低狀態，旅游消費呈現了小幅增長。 假期旅游數據的恢復率好于全

22、年整體數據， 居民整體出行意愿被壓制， 反彈空間大。假期旅游數據的恢復率好于全年整體數據， 居民整體出行意愿被壓制， 反彈空間大。假期旅游數據反映出較高的出行意愿，2021 年五一假期的旅游人次恢復超過 2019年同期， 在本土疫情影響較弱的背景下旅游需求能夠實現快速反彈。 2022Q2 由于上海、北京等重點城市爆發疫情，旅游市場觸底，而端午旅游出行數據已展現出向好趨勢。近期隨著各地疫情管控的穩定向好趨勢，黃山風景區已經迎來了強勢復蘇，6 月 9 日至 26 日累計接待游客 6.8 萬人/+3.38%；其中最近一周接待游客數同比增長 11%；6 月 26 日單日接待游客近 1 萬人，創 3 月

23、上旬（五一假期“黃山人免票游黃山”除外）以來接待量新高。預計三季度景區經營及旅游市場情況將持續改善，2022 年下半年或將迎來反彈。 圖圖 1：疫情后各季度旅游人次恢復率：疫情后各季度旅游人次恢復率 圖圖 2：2013-2021 年國內旅游收入年國內旅游收入 數據來源：文旅部，東北證券 數據來源：文旅部，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 圖圖 3：疫情后歷次假期旅游人次恢復率：疫情后歷次假期旅游人次恢復率 圖圖 4：疫情后歷次假期旅游收入恢復率：疫情后歷次假期旅游收入恢復率 數據來源：文旅部，東北證券 數據

24、來源：文旅部，東北證券 2022 上半年在疫情防控工作常態化背景下， 周邊游、 自駕游仍然是節假日旅游市場上半年在疫情防控工作常態化背景下， 周邊游、 自駕游仍然是節假日旅游市場的主流。的主流。距離方面，文旅部發布的 2022 年端午期間數據顯示，2022 年端午假期，省內游、跨省游比例分別為 92.4%、7.6%，相較于 2021 國慶和 2022 春節，短途旅游比例進一步增加； 中國旅游研究院表示， 疫情以來游客出游距離大幅度縮減， 2022年端午游客 49%的游客出游不超過 100 公里，87.4%的游客出游不超過 300 公里；平均出游半徑 107.9 公里，相較 2022 年五一增長

25、 8%，但仍保持在短的出游距離區間內。在出行方式上，2022 年端午期間有超過半數的游客選擇自駕出行，占比達51.2%?？缡∮稳蹟嘧钚抡哒{整頒布不久，今年端午期間的各地防疫政策還未放松。 48 小時核酸、 提前報備和三天兩檢目前仍是很多地區接待跨省人員的基本要求?？缡∮慰偷搅四康牡睾蟪鲂腥匀皇艿较拗?，無法獲得較好的旅游體驗感。消費者跨省游的出行意愿的提升幅度很低，但端午節假期或將成為今年旅游經濟運行止跌回升的轉折點，為疫后的旅游經濟恢復奠定穩中向好的市場基礎。 圖圖 5：假期省內游：假期省內游/跨省游占比跨省游占比 圖圖 6：假期旅客平均出游半徑：假期旅客平均出游半徑 數據來源：文旅部，東北

26、證券 數據來源：中國旅游研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 1.1.2. 疫情后跨省游持續承壓，暑期或將迎來修復機遇 疫情后跨省團隊游業務受政策影響基本停滯，旅游行業持續承壓。疫情后跨省團隊游業務受政策影響基本停滯，旅游行業持續承壓?？缡∮萎a品是多數旅行社的主營業務，跨省團隊游的動態調整政策對旅行社經營有重大影響，對跨省團隊游依賴程度高的長線游景區經營承壓。 2021 年 8 月 5 日頒布的跨省團隊游熔斷政策雖然停止了全國跨省游業務的“一刀切”模式，給予各省自行根據疫情情況決定。 但是省內一旦出現

27、“中高風險地區” ， 則該省的跨省團隊游業務自動觸發 “熔斷機制” 而停止。 從 2021 年至今， 各省發布的跨省團隊游通知在 “暫?！?與 “恢復”之間反復徘徊超過百余次，過于頻繁的調整對跨省游復蘇仍帶來明顯干擾，造成旅游企業疲于應對恢復跨省游業務。 跨省旅游熔斷政策階段性調整點燃出游需求跨省旅游熔斷政策階段性調整點燃出游需求，壓制已久的長線游需求或將在暑期迎，壓制已久的長線游需求或將在暑期迎來修復機會來修復機會。2022 年 5 月 31 日跨省旅游熔斷政策迎來新的調整，進一步松綁，熔斷從“省”精確到“縣”。各地陸續宣布恢復旅行社及在線旅游企業經營跨省團隊旅游及 “機票+酒店” 業務，

28、大眾抑制已久的旅游需求或在暑期預訂高峰期全面釋放，旅游企業將迎來恢復機遇。6 月 18 日起接連三日，青海、寧夏、湖北相繼全面恢復跨省團隊游業務。根據攜程數據顯示，截至 6 月 21 日，近一周暑期跨省跟團游預訂量周環比增長 291%；暑期跨省酒店預訂周環比增長 151%?？缡F隊游的開放帶來當地景區客流量的顯著恢復。以 6 月 18 日宣布跨省游恢復的青海省為例，攜程平臺上青海省的酒店暑期訂單量近一周周環比增長 174%；景區門票單量環比上一周增長 100%；暑期機票單量環比上一周增長 252%。目前北京、上海的產品銷售因疫情尚未完全恢復， “機票+酒店” 產品的銷售有望隨著疫情影響減弱迎來

29、更強的反彈。 表表 1：跨省團隊游政策主要內容一覽：跨省團隊游政策主要內容一覽 時間時間 要點要點 主要內容主要內容 2020 年年 1 月月 26日日 全國暫?？缡∮稳珖鴷和？缡∮螛I務業務 文旅部迅速決策，對外正式發布通知：全國旅行社及在線旅游企業即日起暫停經營團隊旅游及“機票+酒店”旅游產品?？缡F隊游首次被明令禁止。全國跨省團隊全國跨省團隊游形成“一刀切”模式。游形成“一刀切”模式。 2020 年年 7 月月 15日日 局部區域局部區域首次可首次可恢復恢復跨省游業務跨省游業務 各?。▍^、市）文化和旅游行政部門在做好疫情防控工作的前提下，經當地?。▍^、市）黨委、政府同意后，可恢復旅行社及在

30、線旅游企業經營跨?。▍^、市）團隊旅游及“機票+酒店”業務。中、高風險地區不得開展團隊旅游及“機票+酒店”業務。出入境旅游業務暫不恢復。 跨省團隊游業務迎來首次全面重啟?？缡F隊游業務迎來首次全面重啟。 2021 年年 8 月月 5 日日 省內依據疫情情省內依據疫情情況選擇暫?；蚧譀r選擇暫?；蚧謴涂缡∮螛I務復跨省游業務 跨省旅游“熔斷”機制開始實施，跨省旅游“熔斷”機制開始實施，對出現中高風險地區的?。▍^、市），立即暫停旅行社及在線旅游企業經營該?。▍^、市）跨省團隊旅游及“機票+酒店”業務。待?。▍^、市）內無中高風險地區后，可恢復旅行社及在線旅游企業經營該?。▍^、市）跨省團隊旅游及“機票+酒店”

31、業務?？缡F隊游業務是否暫停與恢跨省團隊游業務是否暫停與恢復的決定權，下放給各省自行根據疫情情況決定。未出現疫情的省份，可有序推復的決定權，下放給各省自行根據疫情情況決定。未出現疫情的省份，可有序推進非疫情區域間跨省團隊游業務。進非疫情區域間跨省團隊游業務。 2022 年年 5 月月 31日日 省內恢復跨省游省內恢復跨省游業務，熔斷精確業務，熔斷精確到“縣”到“縣” 對出現中高風險地區的縣（市、區、旗）和直轄市的區（縣），立即暫停旅行社及在線旅游企業經營進出該地的跨省團隊旅游及“機票+酒店”業務。待無中高風險地區后，恢復旅行社及在線旅游企業經營進出該地的跨省團隊旅游及“機票+酒店”業務?？茖W精

32、準實施跨省旅游“熔斷”機制，旅行社經營范圍受影響程度下降?？茖W精準實施跨省旅游“熔斷”機制，旅行社經營范圍受影響程度下降。 數據來源：文旅部，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 1.1.3. 疫情防控新階段釋放利好信號，政策從供需兩端扶持配合旅游復蘇 全國疫情防控形勢迎來“科學精準、動態清零”的階段全國疫情防控形勢迎來“科學精準、動態清零”的階段，新版疫情防控方案在疫情新版疫情防控方案在疫情監測、隔離管控等方面依據奧米克戎的新特點做出調整，總體放寬為旅游業監測、隔離管控等方面依據奧米克戎的新特點做出調整，總體

33、放寬為旅游業恢復活恢復活力創造力創造了了條件條件。針對今年疫情特點與去年相比有諸多不同，2022 年 3 月 15 日國家衛健委公布了新型冠狀病毒肺炎診療方案(試行第九版)；2022 年 6 月 28 日，進一步對疫情防控措施做出調整，國務院印發印發新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版），方案全面落實“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針，針對奧密克戎變異株的特點，因時因勢對疫情監測、風險人員的隔離管理、中高風險區劃定標準等進行了調整。此外，方案在強化督導檢查的方面特別指出，為避免過度防控和層層加碼，完善檢查監督制度，確保防疫處置措施的規范落地實施。第九版方案對防控工作進行了優化，使得防

34、控工作更加科學精準。 表表 2：新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）主要調整內容一覽主要調整內容一覽 要點要點 主要內容主要內容 優化調整風險人員的隔離優化調整風險人員的隔離管理期限和方式管理期限和方式 將密切接觸者、入境人員隔離管控時間將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14 天集中隔離醫學觀察+7 天居家健康監測”調整為“7 天集中隔離醫學觀察+3 天居家健康監測”。核酸檢測措施從“集中隔離醫學觀察第 1、4、7、14 天核酸檢測，采集鼻咽拭子，解除隔離前雙采雙檢”調整為“集中隔離醫學觀察第 1、2、3、5、7 天和居家健康監測第 3 天核酸檢測，采集口咽

35、拭子”，解除集中隔離醫學觀察前不要求雙采雙檢。密接的密接管控措施密接的密接管控措施從“7 天集中隔離醫學觀察”調整為“7 天居家隔離醫學觀察”，第 1、4、7 天核酸檢測。 統一封管控區和中高風險統一封管控區和中高風險區劃定標準區劃定標準 以前有兩類風險區劃定標準，一類是高、中、低風險地區劃定標準，一類是封控區、管控區、防控區劃定標準。第九版方案將兩類風險區域劃定標準第九版方案將兩類風險區域劃定標準和防控措施進行銜接對應，統一使用和防控措施進行銜接對應，統一使用中高風險區的概念，形成新的風險區域劃定及管控方案。中高風險區的概念，形成新的風險區域劃定及管控方案。高風險區實行“足不出戶、上門服務”

36、，高風險區連續 7 天無新增感染者降為中風險區，中風險區連續 3 天無新增感染者降為低風險區。中風險區實行“足不出區、錯峰取物”，連續 7 天無新增感染者降為低風險區。其他地區對近 7 天內有中風險區旅居史人員，采取 7 天居家醫學觀察措施。低風險區指中、高風險區所在縣（市、區、旗）的其他地區，實行“個人防護、避免聚集”。其他地區對近 7 天內有低風險區旅居史人員，要求 3 天內完成 2 次核酸檢測。 完善疫情監測要求完善疫情監測要求 加密風險職業人群核酸檢測頻次加密風險職業人群核酸檢測頻次，將與入境人員、物品、環境直接接觸的人員核酸檢測調整為每天 1 次，對人員密集、接觸人員頻繁、流動性強的

37、從業人員核酸檢測調整為每周 2 次。增加抗原檢測作為疫情監測的補充手段，基層醫療衛生機構對可疑患者、疫情處置時對中高風險區人員等可增加抗原檢測。 優化區域核酸檢測策略優化區域核酸檢測策略 明確不同人口規模區域核酸檢測方案明確不同人口規模區域核酸檢測方案，針對省會城市和千萬級人口以上城市、一般城市、農村地區，綜合疫情發生后感染來源是否明確、是否存在社區傳播風險及傳播鏈是否清晰等因素進行研判，根據風險大小，按照分級分類的原則，確定區域核酸檢測的范圍和頻次。 數據來源：國務院，東北證券 國內已從疫苗、核酸檢測和特效藥各方面取得良好成果，各地通過多輪疫情防控工作已逐漸積累有效防控經驗，具備迅速應對局部

38、突發疫情及較快控制疫情蔓延的能力，我們看好疫情影響減弱后旅游市場彈性。 1) 國內新冠疫苗接種率的快速提高建立了免疫屏障，為迎旅游市場穩步復蘇打下基礎。截至 2022 年 5 月 31 日，中國每百人疫苗接種量 234.13 劑次，平均每人已至少接種兩針，完全接種疫苗占比居于全球前列。疫苗接種工作的進展助力 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 于后期疫情的防控，為恢復居民的自由出行奠定基礎。 2) 疫情監測層面，國內各地核酸檢測能力得到顯著提升，為精準控制劃定風險區域范圍做好準備。經過兩年多疫情防控工作經驗的積累，我國

39、的核酸檢測能力取得顯著提升。截至 2022 年 5 月，全國可以開展核酸檢測的醫療衛生機構達到 1.3 萬家，從事核酸檢測技術工作的專業技術人員達到 15.3 萬。每日核酸檢測的能力達到單管每日 5700 萬管。 其次防疫經驗的積累和政策的不斷優化， 疫情得到全面控制的時間顯著縮短。 3) 疫后治療層面，國家醫保局于 3 月 21 日發布關于切實做好當前疫情防控醫療保障工作的通知，及時調整新冠口服特效藥 Paxlovid 納入醫保支付范圍的新冠治療用藥，三期臨床數據顯示，Paxlovid 降低住院或死亡風險 89%，用藥第 5 天病毒載量降低 10 倍，是目前最有效的小分子新冠口服特效藥。該小

40、分子新冠口服特效藥可以在感染癥狀出現后的最初幾天在家中口服治療，幫助降低疾病嚴重程度、住院率、死亡率，并降低接觸感染的可能性?？诜匦幍囊M為新冠患者的治療和康復新增了治療手段，減輕醫療壓力，配合動態清零和疫苗免疫無疑對疫情的控制起到非常積極的作用。 圖圖 7：各國疫苗接種情況：各國疫苗接種情況 數據來源：Wind，東北證券 注：疫苗接種情況數據更新至 2022 年 5 月 31 日。 緩解旅游業緩解旅游業困境是困境是帶動國民經濟的帶動國民經濟的重要保障重要保障。旅游業對國民經濟的綜合貢獻度持續增大，旅游業的發展推動經濟社會的發展。由于旅游業具有空間流動性和人員聚集性的特點，在具有強傳染性和

41、突變性的新冠肺炎疫情下遭受到強烈沖擊，旅游經濟規模近乎腰斬。疫情背景下為促進旅游消費復蘇，國家政策從供需兩端入手激發旅游市場內在活力。 從旅游需求端來看，多地政府通過減免門票和發放旅游消費券等政策推動當地旅游從旅游需求端來看，多地政府通過減免門票和發放旅游消費券等政策推動當地旅游業的消費業的消費。門票減免作為臨時對策，打破疫情造成的市場低迷，增加客流量，引導游客二次消費帶動景區業績恢復。多地旅游景區推出了免門票等優惠措施，包括陜西華山、江西廬山、貴州黃果樹瀑布等多個知名 5A 景區，其中華山景區是 20 年來首次無需門票即可進山；山東省發布通知，自 2022 年 6 月 1 日至 9 月 30

42、 日對全省 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 137 家國有 A 級旅游景區首道門票價格實行不低于 5 折的降價優惠。發放消費券的措施對景區的業績恢復持續發揮作用。根據濟南市文化和旅游局披露顯示，截止至6 月 4 日，濟南市累計發放文旅惠民消費券 96 萬元，已領取 5.87 萬張，使用消費券 3.2 萬張，用券金額 57.76 萬元，帶動文化旅游產業消費 225.33 萬元，直接帶動效應達 3.90 倍；成都市人民政府從 5 月 20 日起每周五發放 66 萬張消費券，預計發放 4 輪，直接拉動成都市民的文娛消費

43、需求，端午期間成都市 A 級景區接待游客208.33 萬人次， 實現門票收入 1569.75 萬元， 較清明小長假分別增長60.7%、 102.7%。 供給端層面，政府積極出臺扶持政策幫助旅游企業度過難關。供給端層面，政府積極出臺扶持政策幫助旅游企業度過難關。2022 年 2 月 18 日，國家發改委等十四個部門聯合印發關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策，羅列了旅游業等行業紓困扶持措施，涉及金融支持、減稅降費、穩崗就業等多方面減輕旅游企業的現金流等壓力，增強旅游企業對于旅游市場恢復的信心。政府還頒布政策引導供給端旅游產品升級， 拓展旅游消費領域。 2021年12月22日，國務院印發實

44、施“十四五”旅游業發展規劃，提出文化和旅游深度融合。規劃提出推動傳統商業綜合體轉型升級為文體商旅綜合體，打造新型文化和旅游消費集聚區，推動建設國家文化和旅游消費試點城市、示范城市；支持博物館、文化館、圖書館、美術館、非遺館、書店等文化場所增強旅游休閑功能。政策的出臺引導了景區順應大眾旅游多樣化、個性化消費需求，創新旅游消費場景，積極培育旅游消費新模式。 政府從供需兩端促進旅游業的全面復蘇， 從而穩定市場經濟和社會發展。 表表 3：旅游業紓困扶持計劃：旅游業紓困扶持計劃 政策序號政策序號 內容內容 24 2022 年繼續實施旅行社暫退旅游服務質量保證金扶持政策，對符合條件的旅行社維持 80%的暫

45、退比例，鼓勵有條件的地方進一步提高暫退比例。 同時， 加快推進保險代替保證金試點工作， 擴大保險代替保證金試點范圍。 25 允許失業保險、工傷保險基金結余較多的省份對旅游企業階段性實施緩繳失業保險、工傷保險費政策，具體辦法由省級人民政府確定。符合條件的旅游企業提出申請，經參保地人民政府批準可以緩繳，期限不超過一年，緩繳期間免收滯納金。 26 加強銀企合作，建立健全重點旅游企業項目融資需求庫，引導金融機構對符合條件的、預期發展前景較好的 A級旅游景區、旅游度假區、鄉村旅游經營單位、星級酒店、旅行社等重點文化和旅游市場主體加大信貸投入，適當提高貸款額度。 27 政府采購住宿、會議、餐飲等服務項目時

46、，嚴格執行經費支出額度規定，不得以星級、所有制等為門檻限制相關企業參與政府采購。 28 鼓勵機關企事業單位將符合規定舉辦的工會活動、會展活動等的方案制定、組織協調等交由旅行社承接，明確服務內容、服務標準等細化要求，加強資金使用管理，合理確定預付款比例，并按照合同約定及時向旅行社支付資金。 29 鼓勵銀行業金融機構合理增加旅游業有效信貸供給。 建立重點企業融資風險防控機制。 引導金融機構合理降低新發放貸款利率， 對受疫情影響生產經營困難的旅游企業主動讓利。 鼓勵符合條件的旅游企業發行公司信用類債券，拓寬旅游企業多元化融資渠道。 30 對符合條件的、預期發展良好的旅行社、旅游演藝等領域中小微企業加

47、大普惠金融支持力度。發揮文化和旅游金融服務中心的積極作用，建立中小微旅游企業融資需求庫。鼓勵銀行業金融機構對旅游相關初創企業、中小微企業和主題民宿等個體工商戶分類予以小額貸款支持。 數據來源：發改委，東北證券 注：政策內容摘選自發改委印發的關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策中旅游業紓困扶持措施 24-30 條。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 1.2. 旅游消費經歷結構化轉型，休閑度假游市場空間廣闊旅游消費經歷結構化轉型，休閑度假游市場空間廣闊 1.2.1. 觀光旅游向休閑度假游過渡，高品質和多樣化需求

48、顯現 我國旅游消費處于升級轉型階段，游客我國旅游消費處于升級轉型階段，游客不再僅滿足于單一景點觀光旅游，休閑度假不再僅滿足于單一景點觀光旅游，休閑度假游逐漸取代傳統觀光旅游成為主流。游逐漸取代傳統觀光旅游成為主流。疫情短期改變了大眾的出行習慣，而市場需求和競爭環境因時而變，對景區轉型升級提出了新的要求。2010 年以來，休閑度假游逐漸反超觀光游成為了城鎮居民主要的出行目的，從走馬觀花轉向深度體驗。休閑度假游以高質量的旅游設施為條件，以高品質的服務和特色旅游項目為內容滿足游客的休閑度假需求。定制化、高端化和品質化的旅游產品備受青睞。定制化、高端化和品質化的旅游產品備受青睞。隨著居民中高收入群體占

49、比提升，需求端對旅游產品品質的要求逐漸提高，部分中高端客群來自于出境游客群的轉化，擁有更高的邊際消費傾向以及個性化消費需求，更加偏好體現個性特征的旅行方式和服務以彰顯自己高品質的生活方式。這使得經營多類型復合產品的休閑度假景區及人文景區受益，傳統觀光游的單一產品體驗和服務水平已不能滿足這類消費群體的需求。旅游景區順應轉型趨勢，不僅開發傳統自然風光，同時挖掘文化體驗等復合價值，進行 IP 開發、餐飲住宿等多業態運營。長期來看，休閑度假游的需求將持續擴大。 圖圖 8：2013-2021 年我國居民人均消費支出年我國居民人均消費支出 圖圖 9：2010-2018 年城鎮居民出行目的年城鎮居民出行目的

50、變化變化 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：前瞻旅游研究院，東北證券 疫情背景下， 景區順應旅客需求升級， 加緊優化自身供給， 研發推出休閑度假產品，疫情背景下， 景區順應旅客需求升級， 加緊優化自身供給， 研發推出休閑度假產品，為后續業績增量提供了更廣空間。為后續業績增量提供了更廣空間。一方面，景區加深文旅融合進度，深入挖掘當地文化內涵，將文物和文化資源納入旅游線路，融入旅游景區景點，積極傳播中華優秀傳統文化。另一方面，景區加強科技創新提升服務，借助互聯網、VR 等設備和技術平臺實現實景演繹、虛景再現等體驗形式帶給游客沉浸式體驗，增加游客粘性。景區在豐富及優化旅游產品供給層面持續發力

51、，整體行業進入新的發展階段。以黃山旅游為例，在自然觀光之外尋求突破，設置酒店、餐飲、娛樂、休閑活動等一系列的配套服務設施；2020 年新增徽菜業務作為新興業務，依托黃山旅游資源打造獨具特色的徽文化主題餐飲品牌；2021 年圍繞打造高端山奢定位新增“獅林崖舍”酒店項目，開發差異化酒店產品，并引進豪華游艇、拖傘艇等水上娛樂設施設備，整體服務滿足游客觀光、休閑、度假、商務活動等多方面需求。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 表表 4：2020-2021 年上市景區新增項目年上市景區新增項目 公司名稱公司名稱 新增新增/改

52、造項目改造項目 黃山旅游黃山旅游 新增花山謎窟景區：花山世界花山謎窟園區一改原有的傳統觀光屬性，打造升級成為集主題化、休閑化、科技化于一體的沉浸式主題樂園；引進豪華游艇、拖傘艇等水上娛樂設施設備，豐富產品體系；新增“獅林崖舍”高端酒店項目。 張家界張家界 建設集休閑、觀光、體驗、娛樂為一體的綜合性旅游目的地大庸古城項目；升級十里畫廊光觀電車項目，重新打造安全度、舒適度及特色體驗感。 峨眉山峨眉山 推出“紅珠嘉禮”系列旅游紀念品，以文創禮品的形式述說紅珠山賓館厚重的歷史文化底蘊；打造樂山市中小學生研學營地，開發“探尋植物樂園”、“星級廚藝師”等研學產品；“云之下”劇場推出漢服游園、“一封信”沉浸

53、式劇情體驗等旅游產品。 天目湖天目湖 引進華東第一艘大型新能源電動商旅游船“山水綠源號”，主打高端定制水上會議服務；推出湖畔露營帳篷基地并配套夜市、夜賞、夜筵等多項產品組合，打造夜游經濟；陸續推出竹溪谷酒店、“遇十四瀾”、“遇天目湖”等酒店。 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.2. 高客單、高復購屬性提升休閑景區業績空間 以自然景區為主的觀光游由于門票限價客單價提升受限，以自然景區為主的觀光游由于門票限價客單價提升受限，疫后修復主要依靠客流。疫后修復主要依靠客流。傳統自然景區的收入主要來源于門票和交通（觀光車、索道等）以及酒店餐飲，門票由于限價難以給景區的收入帶來提升空間，客流量的恢復程度

54、影響起到了決定性的作用，由于合理承載能力有限，客流天花板也相對較低。傳統自然景區以觀光游為主，以觀賞當地風景名勝，領略風土人情為內容，游客停留景區時間較短。在旅游市場競爭趨于白熱化的背景下，觀光游帶來的千景一面、旅游項目單一等問題凸顯，游客復游率不高，傳統自然景區的恢復主要依賴客流的提升。 休閑度假游景區具備高客單價、高復購率的屬性，疫后業績彈性和成長性更強。休閑度假游景區具備高客單價、高復購率的屬性，疫后業績彈性和成長性更強。在旅游消費結構性轉型的趨勢下，休閑度假景區受益于復合型旅游產品帶來新的增長路徑。除普通觀光游外，特色住宿和特色餐飲項目也是休閑度假景區收入的重要組成部分。 休閑度假景區

55、瞄準優質客群， 二次消費呈現提升趨勢。 游客注重度假質量，往往在景區停留的時間較長，休閑度假景區滿足游客的多方面需求提升游客忠誠度和復購率。休閑景區的業績恢復不僅來源于客流人數增長貢獻，還來源于基于休閑度假方向升級改造后多業務的客單價提升，具備多樣化休閑產品的休閑度假景區比觀光景區的業績彈性更強，成長空間更大。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 表表 5：觀光旅游和休閑度假旅游對比：觀光旅游和休閑度假旅游對比 層次層次 目的目的 目的地的固目的地的固定性定性 時間時間/期間期間 娛樂配套娛樂配套 復購率復購率 客單

56、價客單價 觀光旅游觀光旅游 基本形式、常見、普及 目的性很強；自然和人文的觀光、增長見識、放松心情 較小 行程緊密，在某一目的地停留的時間較短 對娛樂配套設施的要求較低 低 低 休閑度假休閑度假 旅游業發展到一定階段后出現的旅游產品形式、高層次 更強調休閑休息、消遣娛樂、康體健身、休憩療養、放松身心 較大 行程松散，在一地停留的時間較長 對娛樂配套設施的要求高 高 高 數據來源：公開資料整理，東北證券 表表 6：部分部分上市景區游客人次和營業收入恢復程度上市景區游客人次和營業收入恢復程度 2019 年年 2020 年年 2021 年年 張家界旅游張家界旅游 購票人數（萬） 618 251 31

57、1 較 2019 年恢復程度 41% 50% 營業收入（億元） 4.25 1.69 1.99 較 2019 年恢復程度 40% 47% 九華旅游九華旅游 接待人數（萬） 1131 792 821 較 2019 年恢復程度 70% 73% 營業收入（億元） 5.37 3.41 4.26 較 2019 年恢復程度 63% 79% 麗江股份麗江股份 索道人數（萬） 478 279 216 較 2019 年恢復程度 58% 45% 營業收入（億元） 7.23 4.31 3.58 較 2019 年恢復程度 60% 50% 黃山旅游黃山旅游 進山人數(萬） 350 151 167 較 2019 年恢復程度

58、 43% 48% 營業收入（億元） 16.07 7.41 8.95 較 2019 年恢復程度 46% 56% 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.3. 細分市場滿足游客多樣化需求，親子游發展迅猛 旅游復蘇的進程中，需求的變化給旅游細分市場帶來了全新的發展機遇。旅游復蘇的進程中，需求的變化給旅游細分市場帶來了全新的發展機遇。隨著散客占比的提高，定制化旅游的需求巨大，專業化、精細化分工將更為明顯。景區針對各個細分市場的目標客群提供個性化服務，推出定制化路線，打造復合型產品。在休閑度假游中，多個細分市場迎來發展機遇，包括親子游、研學游、康養旅游、鄉村旅游等，能夠滿足游客的觀光、休閑、度假、療養等多

59、樣化市場需求。 親子游、研學游逐親子游、研學游逐漸得到漸得到 80 后、后、90 后家長的青睞。后家長的青睞。一方面，親子游、研學游消費群體數量上升。第七次全國人口普查數據顯示，我國 0-14 歲人口占比 17.95%，較十年前上升了 1.35%，目前我國家庭結構以小家庭居多，年輕父母對于親子游的青 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 睞程度更高，80 后、90 后父母成為旅游市場的消費群體，成為親子游、研學游旅行形式的中堅力量。2021 年馬蜂窩暑期出游數據顯示，家庭親子游的占比達到 29%，僅次于朋友同學出行的

60、32%。另一方面，親子游、研學游消費需求增長。新一代家長更注重孩子綜合素質能力的提升，研學旅行可以開闊孩子的眼界和增長知識，成為素質教育的新內容和新方式，“雙減”政策下研學游迎來發展契機。根據馬蜂窩數據，2021 年“親子家庭”周邊游景點中，休閑類娛樂類景點熱度顯著高出其他游客群，在休閑度假旅游市場中，親子客群是其重要的組成部分。根據攜程數據，今年“六一”期間，近一周內國內親子游產品搜索量環比前一周增長超過 30%，5 月 28日至 6 月 1 日期間的親子度假產品訂單環比上周同期提升 700%，親子酒店、親子露營、親子研學營搜索量增長超過 3 倍；峨眉山市聯合 20 家旅行社推出 1 至 7

61、 日研學旅游套餐，2021 年 1 月至 7 月，峨眉山市接待研學游客 26 萬人次，實現收入1800 余萬元。 圖圖 10：2021 暑期出游結伴人群分布暑期出游結伴人群分布 圖圖 11：2022 端午親子游客年齡占比端午親子游客年齡占比 數據來源：馬蜂窩，東北證券 數據來源：智游寶，東北證券 表表 7：各年齡段親子游內容體驗變化：各年齡段親子游內容體驗變化 3-4 歲歲 5-6 歲歲 7-9 歲歲 10 歲以上歲以上 成長階段成長階段 認知階段 好奇階段 興趣階段 求知階段 旅游時長旅游時長 1 天以內為主 1-3 天為主 一周內 一周以上 旅游距離旅游距離 短途周邊游和親子酒店自由行 短

62、途周邊游、部分省市長線游 長線游增多 長線游和冬/夏令營增多 旅游地區旅游地區 短途休閑景色，以風景為主 動植物園、海洋公園、海島/森林類的自然景觀等 國內游和出境游 歷史名勝、自然美景、主題公園、地質公園、博物館等 活動類型活動類型 自然觀光、玩沙玩水、寓教于樂活動 自然教育、玩沙玩水、手工 diy、親子互動活動 偏好自然教育、博物科普等具有教育意義的產品 科技體驗、戶外拓展、寓教于樂的親子活動 數據來源：TalkingData，東北證券 隨著老齡化的加劇，康養旅游將釋放出更大的發展潛力。隨著老齡化的加劇，康養旅游將釋放出更大的發展潛力。第七次全國人口普查數據顯示，2021 年我國內地 60

63、 歲及以上的老年人口總量為 2.67 億，已占到總人口的18.9。聯合國數據預測，2050 年，中國老年人口將突破 4.8 億，占總人口比重達到 36.5%?？叼B旅游市場的未來發展空間巨大。我國老齡化進程加速的同時，老年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 群體對美好生活的需求也更加旺盛。疫情深刻影響了人們對健康生活、休閑養生的認知，康養旅游的價值逐漸得到關注。2021 年 12 月，國務院印發“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃，規劃提出要促進養老和旅游融合發展，引導各類旅游景區、度假區加強適老化建設和改造

64、，建設康養旅游基地。以中醫藥健康旅游、溫泉旅游、森林生態游、康養運動游等健康養生為特色的產品和服務將滿足老年群體的需求，康養旅游的業態將更加豐富。當前市場的康養旅游產品中，已經形成以康養+生態， 康養+民俗， 康養+文化等細分主題。 以熱門旅游目的地三亞為例，“三亞海棠灣恒大養生谷康養基地旅居休閑游”系列產品常年位居途牛的熱賣榜單。定位為高品質康養服務公寓的康養基地，周邊環境望海環河，緊鄰旅游區、商城、醫院，近年來成為三亞旅居人群的首選。 表表 8：部分地區康養旅游部分相關政策：部分地區康養旅游部分相關政策 地區地區 發布時間發布時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 海南省海南省 2021

65、 年 7 月 海南省“十四五”旅游文化廣電體育發展規劃 結合全省“一核兩極三區”的健康產業構建格局，將優質醫療資源與旅游資源有效協同，打造健康旅游目的地。提升打造 7 個雨林養生基地、7 個溫泉養生基地，重點發展亞健康管理、照護康復等產品和配套設施，高標準建設健康養生養老社區、大健康及生命康復中心，全省布局一批醫養結合示范基地。 江西省江西省 2021 年 12 月 關于推進康養旅游發展的意見 到 2025 年，培育一批規模以上康養旅游企業，建成一批國家康養旅游示范基地和引領項目， 孵化一批具有自主知識產權的康養旅游產品， 培養一批康養旅游高端應用型人才； 康養旅游收入在旅游總收入中的比重大幅

66、增加， 成為我省旅游產業的新增長點。 甘肅省甘肅省 2021 年 12 月 全省文化旅游康養產業鏈發展實施方案 參照 2019 年甘肅省文化和旅游綜合收入 3000 億元、康養產業收入 390 億元，到 2025 年，全省文化和旅游綜合收入將達到 6000 億元以上，康養產業綜合收入將達到 780 億元以上，實現文化和旅游康養產業發展倍增計劃的目標。 云南省云南省 2022 年 3 月 云南省“十四五”健康服務業發展規劃 到 2025 年，全省健康服務業增加值達到 1800 億元左右，占地區生產總值的5%以上，營業收入達到 5000 億元。我省將創建一批健康旅游產業、運動康體旅游示范基地， 打

67、造新業態集聚、 特色鮮明的康養旅游、 康體旅游產業示范區。在建設品質化、 特色化國際康養旅游示范區方面， 開展高端健康體檢和健康管理服務， 全力打造中醫藥健康服務多業態融合發展， 打造呼吸療養、 凈心療養、森林減壓療養勝地，打造國際綠色食療養生福地。 數據來源：公開資料整理，東北證券 政策利好點亮市場前景，鄉村旅游市場持續升溫。政策利好點亮市場前景，鄉村旅游市場持續升溫。2022 年 2 月 11 日，國務院印發“十四五”推進農業農村現代化規劃提出，依托田園風光、綠水青山、村落建筑、鄉土文化、民俗風情等資源優勢，建設一批休閑農業重點縣、休閑農業精品園區和鄉村旅游重點村鎮。各地區依托政策指引，積

68、極開發鄉村旅游市場。鄉村旅游的出游人次也是呈現快速增加態勢。中國旅游研究院數據顯示，2021 年，廣東、河南鄉村出游規模超過 7000 萬人次。休閑度假游需求的增長也推動了鄉村休閑旅游項目的發展。鄉村旅游不再局限于“農家樂”形式，傳統文化、鄉土風情、高品質民宿等成為鄉村消費的新選擇。以新晉鄉村旅游點南京高淳高崗村為例，當地將閑置民房打造成學堂、童夢場、米糕坊、豆腐坊、咖啡館、民宿等文旅體驗空間，為華東地區的周邊游客提供全新的鄉村休閑度假游產品。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 圖圖 12：2017-2020 年鄉

69、村游客規模年鄉村游客規模 圖圖 13：鄉村休閑娛樂主要活動：鄉村休閑娛樂主要活動 數據來源：中國旅游研究院，東北證券 數據來源：中國旅游研究院，東北證券 2. 投資建議：投資建議： 經營經營復合產品的休閑景區恢復領先， 成長潛力待復合產品的休閑景區恢復領先， 成長潛力待釋放釋放 2.1. 宋城演藝宋城演藝 2.1.1. 多景區間斷性閉園導致短期業績承壓，全面復園后業績彈性強 疫情防控對演藝造成極大限制，聚集性演出受政策影響反復閉園。疫情防控對演藝造成極大限制，聚集性演出受政策影響反復閉園。旅游演藝的觀演人群主要為跨省游游客，對旅行社產品有一定的依賴度，疫情爆發后宋城旗下景區經歷反復閉園停業，對

70、業績修復造成較大程度的擾動。2020H2、2021Q2 隨著疫情影響減弱推進了旅游復蘇，開園數量增加，千古情場次總體呈上升趨勢，呈現出穩步復蘇的態勢。 而 2021Q4-2022Q1 由于多地本土疫情反復導致各省市防控政策嚴格，宋城大部分景區處于閉園狀態，千古情場次總體處于低位。宋城項目經營演藝項目受疫情管控政策影響相對于室外自然景區更大，宋城景區的全面開放仍需等待疫情有效控制、 防控政策放松。 據官網公告， 除現階段開放的炭河、 明月、 黃帝景區外，杭州、三亞、麗江、九寨、桂林預計將于 7 月 2 日起開園恢復千古情表演，若宋城各大景區能夠順利復園將帶來較大的收入端恢復，在北京、上海疫情穩定

71、控制的背景下，三季度業績改善趨勢顯現。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 疫情前公司盈利能力強、業績穩定增長，疫情前公司盈利能力強、業績穩定增長，疫情疫情后間斷性后間斷性閉園影響短期復蘇節奏，疫閉園影響短期復蘇節奏，疫后靜待景區逐步開放迎來業績復蘇。后靜待景區逐步開放迎來業績復蘇。 收入端： 疫情爆發后旗下各景區于 2020 年 1 月24 日起暫停運營，并于 2020 年 6 月 12 日全面恢復營業。2020Q3 營收開始明顯上漲，2020Q4 營收已恢復至 2019 年同期的 70%，2021Q1 營收恢復至

72、 2019 年同期的36%，主要系疫情反復和就地過年政策所致。2021Q2 國內疫情無大范圍爆發，營收持續上升，恢復至 2019 年同期的 72%。2022Q1 旗下多處景區處于閉園狀態，營收僅恢復至 2019 年同期的 10.34%。毛利率：2020/2021/2022Q1 毛利率分別為60.93%/51.08%/42.22%，毛利率持續下降主要系受到疫情影響多景區間斷性閉園所致；費用率：分年度看，2020/2021 年管理費用率分別為 36.07%/25.10%，2022Q1 管理費用率 114.20%/同比 2019 年+109.10 pct， 主要系公司各景區閉園期間將營業成本列入管理

73、費用所致。利潤端：2020 年歸母凈利潤-17.52 億元，主要系公司對花房科技確認長期股權投資損失和減值準備合計約 18.61 億元，對業績產生較大拖累。若不考慮數字娛樂平臺財務數據及因持有花房科技的長期股權投資增減變動數據，2020 年全年歸母凈利潤 1.14 億元。2021H1 業績恢復情況較好，2021Q1/2021Q2 分別實現歸母凈利潤 1.32 億元/2.46 億元，恢復至 2019 年同期的 35.76%/59.28%。2022Q1 受疫情影響，歸母凈虧損 0.39 億元。 圖圖 14：疫情后宋城：疫情后宋城 11 個項目千古情場次數據個項目千古情場次數據 數據來源：宋城演藝官

74、網，東北證券 注：場次數據根據官方預告記錄，與實際上演場次略有出入。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 圖圖 15：2020Q1-2022Q1 宋城演藝營業收入及恢復率宋城演藝營業收入及恢復率 圖圖 16：2020Q1-2022Q1 宋城演藝歸母凈利潤及恢復宋城演藝歸母凈利潤及恢復率率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 17：2019-2022 年宋城演藝毛利率及凈利率年宋城演藝毛利率及凈利率 圖圖 18：2019-2022 年宋城演藝各項期間費用率年宋城演藝各項期間費用率 數據來源

75、：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司公告公司公告轉讓珠海轉讓珠海&澳洲澳洲項目股權，項目股權，2022 年公司將輕裝上陣、應對市場風險。年公司將輕裝上陣、應對市場風險。此前公司公告擬轉讓珠海和澳洲項目全部股權轉讓給控股股東宋城集團，未來如項目運營符合預期，宋城集團承諾將項目優先轉讓給宋城演藝。珠海項目的后續開發建設由宋城集團持續推進，開業后運營管理將委托宋城演藝進行，宋城集團向宋城演藝支付委托管理及品牌授權費用，前三年分別為 0.8 億/1.0 億/1.2 億。在疫情帶來諸多不確定性的市場環境下，公司轉讓珠海項目股權后有望輕裝上陣，迎來現金流和利潤層面的改善。 2.1.2.

76、 存量項目突破瓶頸，增量項目加速爬坡 宋城演藝作為國內演藝龍頭，宋城演藝作為國內演藝龍頭，短期受閉園影響業績承壓但仍然具備高成長性短期受閉園影響業績承壓但仍然具備高成長性。公司在主題公園+演藝，以及全產業鏈運作的模式下， 自身的復制能力已經得到驗證， 歷史項目高毛利、高凈利、高投資回報率，運營模式優質。宋城 8 個重資產項目目前處于發展的不同階段，在疫情修復后存量項目的有望持續釋放業績，增量項目的爬坡有望提速。 1) 杭州本部：持續擴容改造，自制杭州本部：持續擴容改造，自制+外購劇目豐富演出內容。外購劇目豐富演出內容。 宋城千古情、杭州樂園、爛蘋果樂園及浪浪浪水公園多年打造較強競爭優勢及市場地

77、位，開業多年園區景區不減，疫情前杭州宋城毛利率持續保持在 65%以 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 上，貢獻現場演藝板塊營收超 40%，持續成為日均上演場次最多，客流量最大的項目。 擴容改造：公司不斷推動景區的內部擴容和升級改造，疫情期間修煉內功推出3/4 號劇院。 加上改造后的麗江戀歌劇院， 景區內 3000 +座位的劇院達到 5 個，加上其他小劇場/室外表演區，景區內座位數達 2 萬個，同時積極應對疫情管控風險推出室外版宋城千古情。 豐富內容：除延續王牌演出宋城千古情之外，推出差異化定位的“愛在”系列，室內中

78、小型劇WA!恐龍喀秋莎、走動式演出庫克船長上甘嶺，室外系列燕青打擂鍘美案等自制內容；并引進開心麻花、天津人藝等團體出品的特邀戲劇，實現杭州宋城內容的升級。 2) 一輪異地復制：存量項目持續貢獻業績，“一輪異地復制：存量項目持續貢獻業績，“2 號劇院”建設打開成長瓶頸。號劇院”建設打開成長瓶頸。 三亞項目和麗江項目作為首輪異地復制成功的項目疫情前已步入項目成熟期并貢獻穩定業績，疫情前營收占比分別為 15%/13%，凈利潤貢獻占比分別為16%/15%，在疫情承壓的背景下仍成為重要利潤來源，預計疫情后將持續釋放貢獻可觀業績。九寨項目在爬坡成長的后期遭遇地震停業兩年之久，后又因疫情管控反復閉園，此類不

79、可抗力因素影響導致九寨項目尚未進入業績釋放期，而基于九寨溝龐大的旅游客群和未來交通條件的改善，相較于已成熟的兩個一輪復制項目仍然有較大的成長空間。公司在多個景區建設“2 號劇院”，打開存量項目的客流接待瓶頸，助力疫情后的業績釋放。 3) 二輪異地復制：次新項目仍處于爬坡期，疫情后有望實現爆發增長。二輪異地復制：次新項目仍處于爬坡期，疫情后有望實現爆發增長。 桂林項目和張家界項目疫情的毛利率分別爬坡至 70%/64%， 高速成長階段被疫情中斷，預計疫情后能夠迅速爬坡進入業績爆發期。西安項目的合作模式是在自主投資和輕資產輸出后的再次創新，在疫情后開業兩年來經歷反復閉園至今尚未實現盈利，具備較大的成

80、長空間。上海項目打開城市演藝的想象空間，開業以來受限于疫情防控政策未能完全釋放潛力，疫情后有望向上拓展業績天花板。佛山、西塘項目持續建設中，預計陸續開業將貢獻業績增量。 二輪擴張的重要突破是開啟了輕資產模式，輕資產項目合作方多為政府機構，借助本地政府的資源和本土運營能力，在打造演藝劇目的同時為當地經濟帶來附加價值（酒店/餐飲/旅游/房地產）。輕資產項目收費模式為一攬子服務費和管理費用，一攬子服務費涵蓋設計/創作/編排等環節總計 2.6 億，管理費用為項目開業后每年門票收入的 20%，合作期限為 5-10 年，對營收貢獻較為可觀，也拓展了宋城選址的范圍和增量空間。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

81、務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 表表 9：宋城演藝重資產項目概況：宋城演藝重資產項目概況 景區景區 持股比例持股比例 開業時間開業時間 區位區位 當地主要競品當地主要競品 最新狀態最新狀態 成長看點成長看點 存量項目存量項目 杭州杭州 100% 1996 年 5 月 浙江杭州 最憶是杭州、 西湖之夜 2022 年 4 月 6 日起閉園 多劇場、自制+外購項目 三亞三亞 100% 2013 年 7 月 海南三亞 檳榔古韻、 亞特蘭蒂斯C 秀、海昌夢幻不夜城劇場 2022 年 4 月 1 日起閉園 自貿港建設利好旅游 麗江麗江 100% 2014

82、 年 3 月 云南麗江 印象麗江 2022 年 6 月 6 日起閉園 穩居當地龍頭地位 九寨九寨 100% 2014 年 5 月 四川九寨 藏謎、 印象九寨高原紅、藏王宴舞 2021 年 11 月 5日起閉園 交通條件改善 桂林桂林 70% 2018 年 7 月 廣西桂林 印象劉三姐 2022 年 3 月 21日起閉園 疫情后恢復程度領先 張家界張家界 100% 2019 年 6 月 湖南張家界 魅力湘西、 煙雨張家界 2021 年 11 月 1日起閉園 業績爬坡 西安西安 80% 2020 年 6 月 陜西西安 長恨歌、 駝鈴傳奇 2021 年 8 月 2 日起閉園 業績爬坡 上海上海 88

83、% 2021 年 4 月 上海浦東 演藝大世界上演的城市演藝劇目 2021 年 11 月 1日起閉園 城市演藝新探索 增量項目增量項目 佛山佛山 100% 預計 2022 年 廣東佛山 相約佛山 建設推進中 西塘西塘 100% 預計 2022 年 浙江嘉興 西塘花巷的紅豆戀 建設推進中 數據來源：公司公告，公開資料整理，東北證券 圖圖 19：2014-2021 年重資產項目貢獻現場演藝營收年重資產項目貢獻現場演藝營收 圖圖 20：2014-2021 年重資產項目現場演藝毛利率年重資產項目現場演藝毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.1.3. 宋城演藝疫后修復業

84、績敏感性測算 考慮疫情后旅游市場存在較大的不確定性，以 2019 年的水平為基準對客流量和客 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 單價恢復率做出不同情景的假設。中性情景下，假設 2023 年客流量恢復至 2019 年的 90%110%，客單價恢復至 2019 年的 90%100%，公司歸母凈利潤預期達到9.1112.82 億元，與 2019 年公司剔除六間房影響的主業利潤基本持平有小幅超越；假設 2024 年客流量恢復至 2019 年的 100%120%，客單價恢復至 2019 年的95%105%，公司歸母凈利潤預期

85、達到 13.1617.71 億元，較 2019 年公司剔除六間房影響的主業利潤增長 26%70%。 表表 10：2023 年宋城演藝業績敏感性分析年宋城演藝業績敏感性分析 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 客流恢復至客流恢復至 2019 年的水平年的水平 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 客單價恢客單價恢復至復至 2019年的水平年的水平 70% 4.13 5.03 5.92 6.82 7.71 8.60 9.50 10.39 11.29 75% 4.52 5.47 6.43 7.39 8.35 9.31 10.26 11.22 12.18

86、80% 4.90 5.92 6.94 7.97 8.99 10.01 11.03 12.05 13.07 85% 5.28 6.37 7.45 8.54 9.63 10.71 11.80 12.88 13.97 90% 5.67 6.82 7.97 9.11 10.26 11.41 12.56 13.71 14.86 95% 6.05 7.26 8.48 9.69 10.90 12.12 13.33 14.54 15.76 100% 6.43 7.71 8.99 10.26 11.54 12.82 14.10 15.37 16.65 105% 6.82 8.16 9.50 10.84 12.1

87、8 13.52 14.86 16.20 17.54 110% 7.20 8.60 10.01 11.41 12.82 14.22 15.63 17.03 18.44 數據來源：東北證券 表表 11：2024 年宋城演藝業績敏感性分析年宋城演藝業績敏感性分析 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 客流恢復至客流恢復至 2019 年的水平年的水平 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 客單價恢客單價恢復至復至 2019年的水平年的水平 80% 7.43 8.60 9.78 10.96 12.13 13.31 14.48 15.66 16.83 85%

88、7.94 9.19 10.44 11.69 12.94 14.19 15.44 16.69 17.93 90% 8.46 9.78 11.10 12.42 13.75 15.07 16.39 17.71 19.04 95% 8.97 10.37 11.76 13.16 14.56 15.95 17.35 18.74 20.14 100% 9.49 10.96 12.42 13.89 15.36 16.83 18.30 19.77 21.24 105% 10.00 11.54 13.09 14.63 16.17 17.71 19.26 20.80 22.34 110% 10.51 12.13 1

89、3.75 15.36 16.98 18.60 20.21 21.83 23.45 115% 11.03 12.72 14.41 16.10 17.79 19.48 21.17 22.86 24.55 120% 11.54 13.31 15.07 16.83 18.60 20.36 22.12 23.89 25.65 數據來源：東北證券 2.2. 天目湖天目湖 2.2.1. 業績受疫情反復波動，新項目投運助推復蘇 疫情期間積極打造高端產品， 貢獻業績增量并助推疫后修復。疫情期間積極打造高端產品， 貢獻業績增量并助推疫后修復。 公司依托“產品復合、市場多元、服務系統”的優勢，持續投入新項目。多個休

90、閑度假產品給予游客更多選擇，提升游客停留時間，維持較高的客流量水平。2020 年推出的竹溪谷酒店經歷了快速爬坡成功打造了高端野奢度假酒店的概念，為天目湖的業績復蘇提供了重要助力。此外，帳篷營地項目、遇十四瀾、遇天目湖酒店等產品的成功投運均不 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 斷豐富完善了天目湖的產品矩陣，為一站式旅游目的地實現擴容升級。多復合旅游產品給公司帶來更多的市場通道和更快速的業績恢復能力，在持續兩年疫情擾動文旅行業發展的情況下，公司仍能得到相對領先的復蘇業績。 表表 12：天目湖疫情后推出多個休閑度假產品：

91、天目湖疫情后推出多個休閑度假產品 產品名稱產品名稱 圖示圖示 產品介紹產品介紹 御水溫泉御水溫泉 竹溪谷竹溪谷酒店酒店 中國野奢酒店標桿，50 套單棟式酒店，可提供 120 間可分可合的舒適客房，配套全竹景餐廳、娛樂休閑區，提供文創閱讀、室內泳池、運動健身、專屬 SPA 和童趣樂園等服務項目。 遇遇 十四瀾酒店十四瀾酒店 高端臨湖觀景民宿，共 14 間客房，包括湖畔大床和帶閣樓家庭房。 主要采用白色背景墻體， 原木系和藤編家具， 內部配套現代化品牌設施，主打情侶度假和親子出游。 遇遇 天目湖酒店天目湖酒店 輕奢度假型酒店，共 81 間/套客房，原木系和藤編家具，配套現代化品牌設施，主打情侶度假

92、和親子出游。 湖畔露營帳篷基地湖畔露營帳篷基地 帳篷營地位于天目湖山水園湖畔區域， 配備單人帳篷、 家庭雙人帳篷和家庭大帳篷等多品類帳篷產品， 并配套夜市、 夜賞、 夜筵等多項產品組合，打造夜游經濟，同時滿足游客晚間“游、購、食、娛”的需求。 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 短期局部疫情擾動由省內周邊游帶動業績修復，短期局部疫情擾動由省內周邊游帶動業績修復，疫情后公司業績對周邊疫情反復的疫情后公司業績對周邊疫情反復的敏感程度高，在疫情影響較小的季度盈利能力接近疫情前同期敏感程度高，在疫情影響較小的季度盈利能力接近疫情前同期。收入端：公司在疫情影響小的季度受益于省內周邊游恢復，2020Q

93、4、2021Q2 營收表現亮眼，恢復至2019 年同期的 129.32%/114.01%。毛利率：2020/2021/2022Q1 毛利率分別為52.60%/50.03%/1.14%，2022Q1 毛利率同比 2019 年-64.18 pct，毛利率大幅下滑主要系疫情下景區業務客流減少，酒店業務帶來折舊增加。費用率：分年度看，2020/2021/2022Q1 銷售費用率分別為 15.74%/12.85%/10.92%，控費能力提升；財務費用率分別為 4.19%/-0.01%/0.59%，2021 財務費用率降低主要系可轉債提前贖回，可轉債利息減少所致； 管理費用率分別為 19.18%/18.3

94、2%/33.22%， 2022Q1 管理費用有所上升。利潤端：疫情影響小的季度下業績恢復較好，在竹溪谷成功投運的推動下 2020Q4 實現歸母凈利潤 0.27 億元，恢復至 2019 年同期的 309.35%，2021Q2 實現歸母凈利潤 0.47 億元，恢復至 2019 年同期的 122.26%。2021Q3 天目湖景區受江蘇地區疫情干擾，業績降幅明顯，歸母凈利潤僅恢復 2019 年同期的 1.86%。 2022Q1實現歸母凈利潤-0.21 億元，主要系疫情下景區客流繼續承壓，以及新項目的投入運營增加成本所致。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 34 社會服

95、務社會服務/ /行業深度行業深度 圖圖 21：2020Q2-2022Q1 天目湖營業收入及恢復率天目湖營業收入及恢復率 圖圖 22：2020Q2-2022Q1 天目湖歸母凈利潤及恢復率天目湖歸母凈利潤及恢復率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 23：2019-2022 年天目湖毛利率及凈利率年天目湖毛利率及凈利率 圖圖 24：2019-2022 年天目湖各項期間費用率年天目湖各項期間費用率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.2.2. 內生產品不斷豐富，外延成長值得期待 天目湖天目湖根據地持續擴容，不斷突破內生天花板。根據地持續擴容，

96、不斷突破內生天花板。酒店方面，目前天目湖的酒店房間在旺季處于供不應求的狀態，相較于景區的承載力酒店接待的瓶頸明顯，疫情后的酒店建設為天目湖業績貢獻顯著增量，酒店客房數量提升超 200 間，大幅提升天目湖自有酒店的接待能力，后續南山小寨二期預計貢獻客房增量達到 500+，遠期酒店建設擴容將助力天目湖不斷突破瓶頸。除天目湖內部升級改造不斷豐富產品矩陣外，公司與國資共同打造的動物王國項目對標奧蘭多動物王國。奧蘭多動物王國有超過300 種、約 2000 只不同種類的動物，景區票價 109 美元/人，每年接待約 1100 萬游客。公司以設立合資公司的形式（天目湖持股比例 19.98%）參與策劃設計及運營

97、管理， 預計 2026 年能夠運營， 有望成為與天目湖相當體量的一站式休閑旅游目的地。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 圖圖 25：奧蘭多動物王國景區圖：奧蘭多動物王國景區圖 數據來源：公司官網，東北證券 表表 13：奧蘭多動物王國景區介紹：奧蘭多動物王國景區介紹 景區內容景區內容 主題區域主題區域 綠洲區 Oasis、發現島 Discovery Island、潘多拉-阿凡達世界 Pandora-The World of Avatar、非洲區 Africa、亞洲區 Asia、美國恐龍區 Dinoland U.S.

98、A 主 要 游 樂主 要 游 樂設施設施 珠峰探險隊（Expedition Everest）、恐龍世界探險記（Dinosaur）、卡利河驚險激流之旅（Kali River Rapids）、吉力馬札羅草原歷奇（Kilimanjaro Safaris）、飛越恐龍世紀（Primeval Whirl）、生命之樹（The Tree of Life） 精彩演出精彩演出 王牌表演秀 Festival of the Lion King、充滿非洲風情的動物大游行 Mickeys Jammin Jungle Parade、音樂劇FindingNemo、鳥類表演秀 Flights of Wonder 數據來源：公開

99、資料整理，東北證券 天目湖“一站式休閑旅游目的地”模式對自然資源依賴程度低，異地復制成功的可天目湖“一站式休閑旅游目的地”模式對自然資源依賴程度低，異地復制成功的可能性強。能性強。與依托名山名水等稀缺自然資源的景區不同，公司的開發建設和景區產品運營是基于較為常見的水庫資源（沙河水庫和大溪水庫）。因此公司的發展不受稀缺旅游資源的限制，經營模式具有較強的可復制性，核心競爭力更多體現在團隊的產品打造和運營能力上。公司外延擴張計劃一直處于穩步推進中，2018 年公司提出業務發展戰略：“鞏固根據地，深耕長三角，關注城市群，專業化發展”，未來公司仍將專注于旅游主業進行發展，鞏固常州溧陽區域產品，未來將對“

100、根據地”進行區域外延，同時關注全國的布局，公司計劃在全國范圍內復制與天目湖體量相當的一站式休閑旅游度假目的地。公司的擴張思路一方面是不斷挖掘現具備發展潛力的旅游目的地和旅游產品，另一方面，考慮與地方國資進行合作開發，借助國資良好的旅游基礎展開合作開發。 2.2.3. 天目湖疫后修復業績敏感性測算 天目湖天目湖酒店業務在旺季持續處于供不應求的狀態，而酒店業務在旺季持續處于供不應求的狀態，而景區業務受客流影響的彈性大，景區業務受客流影響的彈性大， 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 業績業績的主要彈性在山水園、南山竹海兩

101、大景區表現的主要彈性在山水園、南山竹海兩大景區表現，故我們，故我們主要基于客流及客單價主要基于客流及客單價對于景區業務的影響對于景區業務的影響對天目湖的業績做敏感性分析。對天目湖的業績做敏感性分析。中性情景下 2023 年客流恢復至 2019 年的 100%120%，客單價恢復至 2019 年的 95%105%，對應 2023 年的歸母凈利潤為 1.091.65 億元；2024 年客流恢復至 2019 年的 120%140%，客單價恢復至 2019 年的 100%110%，對應 2024 年的歸母凈利潤為 1.562.16 億元。 表表 14：2023 年天目湖業績年天目湖業績敏感性分析敏感性

102、分析 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 客流恢復至客流恢復至 2019 年的水平年的水平 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 客單價恢客單價恢復至復至 2019年的水平年的水平 80% 0.12 0.32 0.53 0.73 0.94 1.14 1.34 1.55 1.75 85% 0.15 0.36 0.57 0.78 0.99 1.20 1.41 1.61 1.82 90% 0.18 0.39 0.61 0.82 1.04 1.25 1.47 1.68 1.90 95% 0.21 0.43 0.65 0.87 1.09 1.31 1.53

103、1.75 1.97 100% 0.24 0.47 0.69 0.91 1.14 1.36 1.59 1.81 2.04 105% 0.27 0.50 0.73 0.96 1.19 1.42 1.65 1.88 2.11 110% 0.30 0.54 0.77 1.01 1.24 1.48 1.71 1.95 2.18 115% 0.33 0.57 0.81 1.05 1.29 1.53 1.77 2.01 2.25 120% 0.36 0.61 0.85 1.10 1.34 1.59 1.83 2.08 2.32 數據來源：東北證券 表表 15：2024 年天目湖業績敏感性分析年天目湖業績敏感

104、性分析 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 客流恢復至客流恢復至 2019 年的水平年的水平 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 客單價恢客單價恢復至復至 2019年的水平年的水平 85% 0.31 0.52 0.73 0.95 1.16 1.38 1.59 1.80 2.02 90% 0.34 0.56 0.78 1.00 1.22 1.44 1.66 1.88 2.10 95% 0.38 0.60 0.83 1.05 1.27 1.50 1.72 1.95 2.17 100% 0.41 0.64 0.87 1.10 1.33 1.56 1.

105、79 2.02 2.25 105% 0.45 0.68 0.92 1.15 1.39 1.62 1.86 2.09 2.32 110% 0.48 0.72 0.96 1.20 1.44 1.68 1.92 2.16 2.40 115% 0.52 0.76 1.01 1.25 1.50 1.74 1.99 2.23 2.48 120% 0.56 0.81 1.05 1.30 1.55 1.80 2.05 2.30 2.55 125% 0.59 0.85 1.10 1.36 1.61 1.86 2.12 2.37 2.63 數據來源：東北證券 2.3. 中青旅中青旅 2.3.1. 兩鎮恢復程度分化

106、，古北水鎮受益周邊游復蘇領先 烏鎮作為全國性景區受多地疫情和跨省游限制烏鎮作為全國性景區受多地疫情和跨省游限制影響嚴重，古北水鎮受益于周邊游及影響嚴重，古北水鎮受益于周邊游及優質客源恢復程度領先。優質客源恢復程度領先。烏鎮為全國性旅游目的地，位于浙江省桐鄉市北端，地處富饒的杭嘉湖平原中心，交通便利，疫情前客流就已達到千萬量級，客流增速落入平穩階段；疫情后受到跨省游的限制以及重點省市疫情的影響客流恢復遲滯。古北水鎮區位優勢明顯， 坐擁京津冀核心區大量優質客源， 隨著 2021 年京哈高速鐵路京承段正式開通運營，北京朝陽至密云行程縮短至 26 分鐘，承德南至密云僅需 31 分 請務必閱讀正文后的聲

107、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 鐘，古北水鎮外部交通條件更加便利，作為周邊游一站式目的地優勢顯著；同時古北水鎮坐擁北京地區優質客源，客單價因疫情期間散客的比例提高有明顯提升趨勢。 短期周邊游市場仍將火熱，長期跨省客流彈性較大。短期周邊游市場仍將火熱，長期跨省客流彈性較大。中青旅是多產業布局的綜合旅游服務商，經營國內龍頭休閑景區，景區業務為公司業績核心，貢獻超九成利潤，且景區業務盈利能力強，為公司業績增長的主要驅動力。隨著疫情防控常態化，旅游行業逐步復蘇，短期雖然受到疫情拖累客流，整體復蘇態勢不減。公司作為擁有烏鎮、古北水鎮兩大核心景

108、區資源的優質標的，公司疫情后景區業務有望迎來快速反彈。短期內，古北水鎮作為京津地區周邊游目的地代表，仍將在疫情持續影響旅游市場的背景下展現出領先復蘇能力。長期來看，隨著疫情防控政策的不斷變化，和跨省游精確到縣的動態管理， 烏鎮的業績存在充足的修復空間， 長途游、 跨省游、團隊游的修復將帶來公司業績的顯著好轉。 圖圖 26：烏鎮及古北水鎮客流量恢復情況對比：烏鎮及古北水鎮客流量恢復情況對比 圖圖 27：烏鎮及古北水鎮景區營收恢復情況對比：烏鎮及古北水鎮景區營收恢復情況對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 短期受疫情反復客流下滑影響業績恢復， 疫后靜待業務全面復蘇修復業

109、績短期受疫情反復客流下滑影響業績恢復， 疫后靜待業務全面復蘇修復業績。 收入端：2020 年疫情影響程度減輕后，收入持續恢復上升。2021 年局部疫情反復，收入端：出入境旅游業務處于停滯狀態，跨省游業務持續承壓影響復蘇，2022Q1 實現營收13.81 億元。2021Q1-Q4 營收分別為 2019 年同期的 54.99%/64.12%/73.41%/53.33%。毛利率： 毛利率持續下降， 2020/2021/2022Q1毛利率分別為19.44%/18.50%/12.02%。費用率：精細化成本管控效果顯著，公司期間費用率趨于穩定，分年度看，2020/2021/2022Q1 銷售費用率分別為

110、12.30%/9.51%/11.60%；管理費用率分別為8.93%/7.69%/9.45%；財務費用率分別為 1.94%/2.25%/3.96%；研發費用率分別為0.17%/0.11%/0.17%。 利潤端： 整體業績恢復相對較慢， 2021Q2 業績恢復情況較好，實現歸母凈利潤 0.99 億元，恢復至 2019 年同期的 31.06%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 圖圖 28：2020Q1-2022Q1 中青旅營業收入及恢復率中青旅營業收入及恢復率 圖圖 29：2020Q1-2022Q1 中青旅歸母凈利潤及

111、恢復率中青旅歸母凈利潤及恢復率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 30：2019-2022 年中青旅毛利率及凈利率年中青旅毛利率及凈利率 圖圖 31：2019-2022 年中青旅各項期間費用率年中青旅各項期間費用率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.3.2. 景區業務疫后仍具成長潛力，旅行社有望逐步減虧 景區景區短期短期客流受到壓制客流受到壓制， 長期看， 長期看疫情后疫情后仍具備仍具備較強的較強的成長成長潛力。潛力。 1） 烏鎮客流在疫情前就已經達到千萬量級，預計疫后修復完成將重新步入平穩增長水平，烏鎮的業績增量將主要由會展小鎮轉

112、型后文化附加值帶來的客單價提升驅動。 2） 古北水鎮疫情前仍然處于成長期，在突破交通瓶頸之后有望打開客流天花板，基于優質客源及會展業務的加持客單價仍有提升空間，疫情后古北水鎮有望實現量價齊升推動業績高增長。3）濮院項目預計 2022 年內試運營，運營后將與烏鎮形成差異化定位，基于地理位置及同一運營團隊的產品設計和營銷，預期濮院與烏鎮能夠形成銷售和宣傳的捆綁，充分發揮協同效應。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 圖圖 32：2012-2021 年烏鎮東柵年烏鎮東柵/西柵接待客流量西柵接待客流量 圖圖 33：2014-

113、2021 年古北水鎮接待客流量年古北水鎮接待客流量 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 34：2012-2021 年烏鎮客單價及變動年烏鎮客單價及變動 圖圖 35：2014-2021 年古北水鎮客單價及變動年古北水鎮客單價及變動 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 旅行社業務主營出境游，國門打開后有望繼續貢獻現金流。旅行社業務主營出境游，國門打開后有望繼續貢獻現金流。中青旅旅行社疫情前主要經營的是出境游產品，疫情前為公司貢獻可觀營收和現金流，旅行社逐年穩步減虧的進度被疫情打亂。受疫情影響，跨省游熔斷機制頻頻觸發，旅行社業務的營收縮水九成，業

114、務遭受重創拖累業績。2020 年公司旅行社業務營收同比下降 87%。2021 年旅行社業務實現營收 5 億元。疫情期間，公司積極高效控費，毛利率水平得到顯著提升。 長期看， 中青旅精準研判疫后旅游市場恢復趨勢， 堅定轉型發展之路，快速布局國內游市場，承接旅游品質化、個性化轉型紅利。疫情后旅行社業務有望迅速恢復并維持穩定收支，逐步減虧。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 圖圖 36：2012-2021 年旅行社業務收入及占比年旅行社業務收入及占比 圖圖 37：2012-2021 年旅行社業務毛利率年旅行社業務毛利率

115、數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.3.3. 中青旅疫后修復業績敏感性測算 烏鎮作為中青旅業績的核心變量疫情后受損嚴重，考慮烏鎮在烏鎮作為中青旅業績的核心變量疫情后受損嚴重，考慮烏鎮在 2023-2024 年客流及年客流及客單恢復到不同程度對于烏鎮貢獻業績有重大影響，對烏鎮客單恢復到不同程度對于烏鎮貢獻業績有重大影響，對烏鎮 2023-2024 年貢獻的歸年貢獻的歸母凈利潤做敏感性分析。母凈利潤做敏感性分析。烏鎮 2019 年/2021 年接待客流分別為 918 萬/369 萬人次，客單價分別為 191 元/234 元，分別實現歸母凈利潤 5.33 億/0.38 億

116、。對客單價和客流兩個核心變量做出假設，中性情境下，我們考慮疫后修復的過程中需要一定的活動促銷及費用投放助推，假設 2023 年烏鎮客流恢復至 2019 年的 80%100%，客單價較 2019 年增長 15%25%，預計貢獻歸母凈利潤 3.834.87 億元；假設 2024 年烏鎮客流恢復至 2019 年的 90%110%， 客單價較 2019 年增長 15%25%， 預計貢獻歸母凈利潤 4.715.93 億元。 表表 16：2023 年烏鎮貢獻業績敏感性分析年烏鎮貢獻業績敏感性分析 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 烏鎮客流恢復至烏鎮客流恢復至 2019 年的水平年的水平 60% 70%

117、 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 烏鎮客單烏鎮客單價較價較 2019年增速年增速 0% 2.82 3.14 3.45 3.77 4.08 4.40 4.71 5.03 5.34 5% 2.92 3.25 3.58 3.91 4.24 4.57 4.90 5.23 5.56 10% 3.01 3.36 3.70 4.05 4.40 4.74 5.09 5.44 5.78 15% 3.10 3.47 3.83 4.19 4.55 4.92 5.28 5.64 6.00 20% 3.20 3.58 3.96 4.33 4.71 5.09 5.47 5.84 6.22

118、 25% 3.29 3.69 4.08 4.47 4.87 5.26 5.66 6.05 6.44 30% 3.39 3.80 4.21 4.62 5.03 5.44 5.84 6.25 6.66 35% 3.48 3.91 4.33 4.76 5.18 5.61 6.03 6.46 6.88 40% 3.58 4.02 4.46 4.90 5.34 5.78 6.22 6.66 7.10 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 表表 17：2024 年烏鎮貢獻業績敏感性分析年烏鎮貢獻業績敏感性分析

119、歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 烏鎮客流恢復至烏鎮客流恢復至 2019 年的水平年的水平 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 烏鎮客單烏鎮客單價較價較 2019年增速年增速 0% 3.15 3.51 3.86 4.22 4.58 4.94 5.30 5.66 6.01 5% 3.26 3.63 4.01 4.38 4.76 5.14 5.51 5.89 6.27 10% 3.36 3.76 4.15 4.55 4.94 5.33 5.73 6.12 6.52 15% 3.47 3.88 4.29 4.71 5.12 5.53 5.94 6.3

120、6 6.77 20% 3.58 4.01 4.44 4.87 5.30 5.73 6.16 6.59 7.02 25% 3.69 4.13 4.58 5.03 5.48 5.93 6.37 6.82 7.27 30% 3.79 4.26 4.72 5.19 5.66 6.12 6.59 7.05 7.52 35% 3.90 4.38 4.87 5.35 5.84 6.32 6.80 7.29 7.77 40% 4.01 4.51 5.01 5.51 6.01 6.52 7.02 7.52 8.02 數據來源：東北證券 古北水鎮仍處于成長期，客流量成長空間優于烏鎮，客單價持續高于烏鎮，基于疫古北

121、水鎮仍處于成長期，客流量成長空間優于烏鎮，客單價持續高于烏鎮，基于疫情后不同客流的恢復程度和客單價增長，對古北水鎮貢獻的投資收益做敏感性分析。情后不同客流的恢復程度和客單價增長，對古北水鎮貢獻的投資收益做敏感性分析。古北水鎮 2019 年/2021 年接待客流分別為 239 萬/152 萬人次，客單價分別為 397 元/505 元，分別貢獻投資收益 0.60 億/0.22 億（中青旅享有古北水鎮權益收益比例為41.19%）。對客單價和客流兩個核心變量做出假設，中性情境下，假設 2023 年古北水鎮客流恢復至 2019 年的 100%120%，客單價較 2019 年增長 20%40%，預計貢獻投

122、資收益0.700.99億元； 假設2024年古北水鎮客流恢復至2019年的110%130%，客單價較 2019 年增長 30%50%，預計貢獻投資收益 0.901.22 億元。 表表 18：2023 年古北水鎮貢獻投資收益敏感性分析年古北水鎮貢獻投資收益敏感性分析 投資收益投資收益（億元）（億元） 古北水鎮客流恢復至古北水鎮客流恢復至 2019 年的水平年的水平 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 古北水鎮古北水鎮客單價較客單價較2019 年增年增速速 0% 0.35 0.41 0.47 0.53 0.59 0.65 0.70 0.76 0.82

123、10% 0.39 0.45 0.52 0.58 0.65 0.71 0.78 0.84 0.90 20% 0.42 0.49 0.56 0.63 0.70 0.78 0.85 0.92 0.99 30% 0.46 0.53 0.61 0.69 0.76 0.84 0.92 0.99 1.07 40% 0.49 0.58 0.66 0.74 0.82 0.90 0.99 1.07 1.15 50% 0.53 0.62 0.70 0.79 0.88 0.97 1.06 1.15 1.23 60% 0.56 0.66 0.75 0.85 0.94 1.03 1.13 1.22 1.32 70% 0.

124、60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 80% 0.63 0.74 0.85 0.95 1.06 1.16 1.27 1.37 1.48 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 表表 19：2024 年古北水鎮貢獻投資收益敏感性分析年古北水鎮貢獻投資收益敏感性分析 投資收益投資收益（億元）（億元） 古北水鎮客流恢復至古北水鎮客流恢復至 2019 年的水平年的水平 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 古北水鎮古北

125、水鎮客單價較客單價較2019 年增年增速速 0% 0.38 0.44 0.50 0.56 0.63 0.69 0.75 0.81 0.88 10% 0.41 0.48 0.55 0.62 0.69 0.76 0.83 0.90 0.96 20% 0.45 0.53 0.60 0.68 0.75 0.83 0.90 0.98 1.05 30% 0.49 0.57 0.65 0.73 0.81 0.90 0.98 1.06 1.14 40% 0.53 0.61 0.70 0.79 0.88 0.96 1.05 1.14 1.23 50% 0.56 0.66 0.75 0.85 0.94 1.03

126、1.13 1.22 1.32 60% 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 70% 0.64 0.75 0.85 0.96 1.06 1.17 1.28 1.38 1.49 80% 0.68 0.79 0.90 1.01 1.13 1.24 1.35 1.47 1.58 數據來源：東北證券 對中青旅景區業務（烏鎮）及古北水鎮對公司業績的影響做敏感性分析，主要涉及對中青旅景區業務（烏鎮）及古北水鎮對公司業績的影響做敏感性分析，主要涉及烏鎮客流恢復情況和古北水鎮客流恢復情況兩個核心假設。烏鎮客流恢復情況和古北水鎮客流恢復情況兩個核心假設。烏鎮和古

127、北水鎮的客單價總體處于穩步提升趨勢，在疫情后由于散客占比的提升客單價不降反升，客單價在疫情后的不確定性相對于客流來說較低，故考慮客單價在疫情后較疫情前有中性的穩步增長，即烏鎮客單價增長 20%+，古北水鎮客單價增長 30%+。烏鎮的客流增長在疫情前已落入個位數增長區間，疫情后客流增速將回歸低位，而古北水鎮在解決交通瓶頸后客流方面具備較大的成長空間， 中性情境下， 假設 2023 年烏鎮客流恢復至 2019 年的 80%100%，古北水鎮客流恢復至 2019 年 100%120%，對應 2023年公司歸母凈利潤為 4.725.61 億元；假設 2024 年烏鎮客流恢復至 2019 年的90%11

128、0%，古北水鎮客流恢復至 2019 年的 110%130%，對應 2024 年公司歸母凈利潤為 5.786.79 億元。 表表 20：2023 年中青旅業績敏感性分析年中青旅業績敏感性分析 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 烏鎮客流恢復至烏鎮客流恢復至 2019 年的水平年的水平 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 古北水鎮古北水鎮客流恢復客流恢復至至 2019年的水平年的水平 70% 3.01 3.39 3.78 4.16 4.55 4.93 5.31 5.70 6.08 80% 3.07 3.45 3.84 4.22 4.60 4.99 5.3

129、7 5.76 6.14 90% 3.13 3.51 3.90 4.28 4.66 5.05 5.43 5.82 6.20 100% 3.19 3.57 3.95 4.34 4.72 5.11 5.49 5.88 6.26 110% 3.25 3.63 4.01 4.40 4.78 5.17 5.55 5.94 6.32 120% 3.30 3.69 4.07 4.46 4.84 5.23 5.61 6.00 6.38 130% 3.36 3.75 4.13 4.52 4.90 5.29 5.67 6.06 6.44 140% 3.42 3.81 4.19 4.58 4.96 5.35 5.73

130、 6.12 6.50 150% 3.48 3.87 4.25 4.64 5.02 5.41 5.79 6.17 6.56 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 表表 21：2024 年中青旅業績敏感性分析年中青旅業績敏感性分析 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 烏鎮客流恢復至烏鎮客流恢復至 2019 年的水平年的水平 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 古北水鎮古北水鎮客流恢復客流恢復至至 2019年的水平年的水平 80% 3.84 4.29 4.73

131、 5.18 5.62 6.07 6.52 6.96 7.41 90% 3.90 4.35 4.80 5.24 5.69 6.14 6.58 7.03 7.48 100% 3.97 4.42 4.86 5.31 5.76 6.20 6.65 7.09 7.54 110% 4.04 4.48 4.93 5.37 5.82 6.27 6.71 7.16 7.61 120% 4.10 4.55 4.99 5.44 5.89 6.33 6.78 7.23 7.67 130% 4.17 4.61 5.06 5.51 5.95 6.40 6.84 7.29 7.74 140% 4.23 4.68 5.12

132、5.57 6.02 6.46 6.91 7.36 7.80 150% 4.30 4.74 5.19 5.64 6.08 6.53 6.98 7.42 7.87 160% 4.36 4.81 5.25 5.70 6.15 6.59 7.04 7.49 7.93 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 分析師簡介：分析師簡介： Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析

133、師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。 趙涵真：新加坡國立大學碩士，上海交通大學本科，2021 年加入東北證券，現任社會服務行業研究助理。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述

134、證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和

135、發布日期，提示使用本報告的風險。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 投資

136、評級中所涉及的市場基準： A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。 同

137、步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34 / 34 社會服務社會服務/ /行業深度行業深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區三里河東路五號中商大廈 4 層 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號

138、200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監） 021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李流奇 021-61001807 13120758587 L 李瑞暄 021-61001802 188019

139、03156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669

140、 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17863705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監） 0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 185167725

141、31 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王星羽 0755-33975865 13612914135 wangxy_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099