《旅游及景區行業深度報告：細分主題與日歷效應帶來行情向上交通改善及項目擴容共筑成長空間-240317（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《旅游及景區行業深度報告：細分主題與日歷效應帶來行情向上交通改善及項目擴容共筑成長空間-240317（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行 業 研 究 2024.03.17 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 -31%-22%-13%-4%5%14%23/3/17 23/5/29 23/8/10 23/10/22 24/1/324/3/16旅游及景區滬深300 旅 游 及 景 區 行 業 深 度 報 告 細分主題與日歷效應帶來行情向上，交通改善及項目擴容共筑成長空間 分析師 李珍妮 登記編號：S1220523080002 聯系人 王雪尼 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 37 總股本(億股)876.99 銷售收入(億元)224.97 利潤總額(億元)-340.47 行業平均 P

2、E 341.78 平均股價(元)19.70 行 業 相 對 指 數 表 現 資料來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 景區行情來自哪里？景區行情來自哪里？業績整體恢復，但更重要的是估值提升。1）業績層面，2023 年國內旅游市場恢復，景區經營整體復蘇，部分景區受益于疫情期間擴張措施的延后釋放，實現了亮眼增長。2）估值層面，歷史來看，景區板塊的日歷效應帶來節假日前的普漲機會，階段性旅游熱點的爆發對板塊整體情緒也有提振。就個股而言，主要來自于周邊交通基礎設施的改善、自身項目的建設擴容，針對性強的細分旅游爆點的催化也十分明顯，如 2023年 5 月的宗教游之于峨眉山、又如 2024 年 1

3、 月的冰雪游之于長白山和大連圣亞。旅游市場能否看長？旅游市場能否看長？國民旅游需求經歷 2023 年報復性釋放后仍持續，2024年元旦/春節假期國內旅游人次較 19 年恢復度分別為 109%/119%，其背后或系大眾旅游消費觀念及習慣的永久性變化，此外，年輕群體在全域出游人群中占比提升，2022 年中國全域旅游人群中 25 歲及以下群體占 54%、較 19年的 26%（去哪兒口徑）提升 18pct，帶來需求長期向上的支撐。同時，大眾旅游存在一定預算約束，旅游訴求及營銷方式也存在迭代，因此有性價比的名山大川類、具備精神疏壓功能、可營銷性強的目的地有望成為潛在爆點。哪些景區有結構性機會？哪些景區有

4、結構性機會？1）長期有交通改善或景區擴容，帶來客流量提升預期的目的地：如【九華旅游】【黃山旅游】（池黃高鐵預計 24 年中開通，串聯皖南兩山一湖核心景點，九華山交通轉換中心投運增加停車供給）；【峨眉山】（峨眉山后山線路開通，金頂索道正推進升級擴容）；【三特索道】（千島湖牧心谷待開業）【麗江股份】（摩梭小鎮二期正在建設中）。2）位于宗教游、冰雪游等熱門旅游賽道的目的地：如【九華旅游】【峨眉山】（傳統佛教圣地）；【長白山】（強勢冰雪旅游目的地，避暑及冰雪兩旺）。3）有性價比、營銷便利的名山大川：【麗江股份】【桂林旅游】（立足全國一線旅游目的地，“小砂糖橘”標簽實現引流）。盈利預測與投資建議：盈利預

5、測與投資建議：我們看好 24 年國內旅游景氣度，建議關注：1）具備性價比的名山大川，其受眾廣泛、消費者認知強烈，且符合大眾旅游消費存在預算約束的背景；2）具有宗教文化底蘊的旅游目的地，可承接年輕群體出于“精神疏壓”、“個性傳達”、“社交標簽”等目的產生的新增宗教游需求；3）有交通改善或項目擴容預期的景區，雖其帶來的客流及最終收入的提升難以精確估算，但對估值提升有較強催化；4）分紅穩定且比例較高的景區。建議關注：【九華旅游】【峨眉山】【麗江股份】【三特索道】【桂林旅游】等。風險提示：宏觀經濟波動風險；周邊交通及項目建設對客流提升不及預期風險；自然天氣變化影響。方 正 證 券 研 究 所 證 券

6、研 究 報 告 旅游及景區 行業深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 正文目錄 1 經營向好帶來業績復蘇，擴容、交通改善及需求驅動估值拔升.5 1.1 2023 年景區經營整體恢復良好，部分公司邊際變化明顯.5 1.2 景區板塊日歷效應明顯，細分需求及自身邊際變化驅動估值拔升.7 2 國民旅游熱情預計長期延續，性價比、精神疏壓為潛在爆點.9 2.1 旅游市場火爆是曇花一現還是長遠趨勢？.9 2.2 旅游需求旺盛，預算約束存在，結構性機會在哪里？.12 2.2.1 高性價比的名山大川.12 2.2.2 具備精神疏壓功能的旅游目的地.13 2.2.3 有多重

7、標簽、可營銷性強的旅游目的地.14 3 哪些個股有機會？.15 3.1 九華旅游：細分宗教游需求提供催化，交通改善及項目擴容助力成長.15 3.1.1 九華旅游：背靠池州國資，立足佛教名山，多元布局旅游產業鏈.15 3.1.2 23 年收入及利潤快速恢復，經營持續向好.16 3.1.3 佛教底蘊濃厚，交通改善為核心支撐.17 3.2 峨眉山 A：傳統佛教四大名山之一，交通改善及索道擴容帶來向上動力.19 3.2.1 西南景區行業龍頭，背靠峨眉行穩致遠.19 3.2.2 營收及利潤增長穩健，現金流情況良好.21 3.2.3 自然及宗教資源稟賦突出，交通改善及索道擴容提升承載上限.22 3.3 三

8、特索道：國資入駐便利資源整合，多點布局經營更具彈性.24 3.3.1 索道業務為基，實現多點布局.24 3.3.2 2023 年收入恢復亮眼，盈利能力大幅改善.25 3.3.3 國資入駐積極賦能，未來新項目建設落地帶來增量.27 3.4 麗江股份：滇西北旅游龍頭，交通改善及項目擴容可期.27 3.4.1 以玉龍雪山為核心，外延擴張壯大布局.27 3.4.2 23 年經營修復亮眼，收入業績均超 19 年水平.28 3.4.3 交通改善活躍大滇西環線旅游生態，摩梭小鎮二期建成帶來增量供給.29 3.5 桂林旅游：好山好水甲天下，有望領先受益國內旅游熱潮.30 3.5.1 立足桂林旅游資源，業務覆蓋

9、多元出行場景.30 3.5.2 主營業務穩健，2023 年歸母凈利潤扭虧.31 3.5.3 享有全國一流旅游資源，有望承接國民旅游熱情.32 4 盈利預測及投資建議.34 5 風險提示.35 JXjWyXbWnVeVGWiWbWiZ7NdN9PmOqQoMrNfQnNtQeRoMrMbRnMqRxNrQtMMYtPnN旅游及景區 行業深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:23 年以來，CS 景區板塊收入持續恢復（億元，%）.5 圖表 2:23 年以來，CS 景區板塊歸母凈利潤持續恢復（億元，%）.5 圖表 3:23Q1-Q3 景區個股

10、營收及恢復度（億元，%）.6 圖表 4:23Q1-Q3 景區個股歸母凈利潤及恢復度（億元，%）.6 圖表 5:中信景區指數（CI005302.WI）主要受節假日前出游預期及業績表現影響.7 圖表 6:2024 年 1 月 1 日至 3 月 5 日景區上市公司漲跌幅.8 圖表 7:長白山估值主要受項目擴容、交通改善及細分旅游需求增長提振.8 圖表 8:歷史節假日全國旅游人數及旅游收入較 19 年恢復度.9 圖表 9:歷史節假日全國旅游客單價及較 19 年恢復度.9 圖表 10:2019 年中國去哪兒用戶年齡分布.10 圖表 11:2022 年中國全域旅游不同年齡分布情況.10 圖表 12:202

11、4 年中國和世界人群在旅游方面的消費意愿.11 圖表 13:青年消費者更愿意在哪些品類上嘗試新品？.11 圖表 14:三亞和哈爾濱酒店價格對比（元）.11 圖表 15:2023“國內游”游客人均花費區間分布.11 圖表 16:自然景區較人工景區客單價往往更低.12 圖表 17:2023 年馬蜂窩旅游城市熱度 TOP 10.13 圖表 18:暑期旺季各重點旅游城市酒店均價（元/間夜）.13 圖表 19:國民出游的眾多目的中，放松解壓排名第一.13 圖表 20:近一個月小紅書相關詞條的發布筆記數和獲贊數.13 圖表 21:2024 年春節九華山客流.14 圖表 22:2024 年春節峨眉山客流.1

12、4 圖表 23:2023 年 3 月用戶旅游信息獲取渠道.14 圖表 24:淄博、哈爾濱、河南旅游高峰時期小紅書上相關筆記的累計獲贊數.15 圖表 25:小紅書中哈爾濱相關筆記及 tag.15 圖表 26:九華旅游發展歷程.15 圖表 27:九華旅游股權結構（截止 23/9/30）.16 圖表 28:九華旅游營業收入（億元，%）.16 圖表 29:九華旅游歸母凈利潤（億元，%）.16 圖表 30:九華旅游收入拆分（%）.17 圖表 31:九華旅游分業務毛利率（%）.17 圖表 32:九華旅游毛利率及費用率（%）.17 圖表 33:九華山寺廟.18 圖表 34:九華山地理位置.18 圖表 35:

13、24 年春節假期全國 5A 級名山大川熱度 Top10.18 圖表 36:24 年春節九華山客流火爆.18 圖表 37:池黃高鐵線路走向示意圖.19 圖表 38:九華旅游交通改善圖解.19 圖表 39:九華山交通轉換中心效果圖.19 圖表 40:峨眉山 A 發展歷程.20 圖表 41:峨眉山 A 股權結構.20 圖表 42:峨眉山 A 營業收入及同比增速（億元，%）.21 圖表 43:峨眉山 A 歸母凈利潤（億元，%）.21 圖表 44:峨眉山 A 分業務收入（%）.22 圖表 45:峨眉山 A 分業務毛利率（%）.22 旅游及景區 行業深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

14、 免 責 條 款 s 圖表 46:峨眉山 A 毛利率及費用率（%）.22 圖表 47:峨眉山金頂景觀.23 圖表 48:報國寺外觀.23 圖表 49:改造項目總體方案示意圖.24 圖表 50:三特索道發展歷程.24 圖表 51:三特索道股權結構（截止 23/9/30）.25 圖表 52:三特索道營業收入（億元，%）.25 圖表 53:三特索道歸母凈利潤（億元，%）.25 圖表 54:三特索道收入拆分（%）.26 圖表 55:三特索道分業務毛利率（%）.26 圖表 56:三特索道毛利率及費用率（%）.26 圖表 57:子公司凈利潤變動（百萬元）.27 圖表 58:子公司游客接待量（萬人/次）.2

15、7 圖表 59:麗江股份發展歷程.28 圖表 60:麗江股份股權結構（截止 23/9/30）.28 圖表 61:麗江股份營業收入（億元，%）.29 圖表 62:麗江股份歸母凈利潤（億元，%）.29 圖表 63:麗江股份分業務收入（%）.29 圖表 64:麗江股份分業務毛利率（%）.29 圖表 65:摩梭小鎮區位圖.30 圖表 66:摩梭小鎮建設內容示意圖.30 圖表 67:桂林旅游發展歷程.31 圖表 68:桂林旅游股權結構（截止 23/9/30）.31 圖表 69:桂林旅游營業收入（億元，%）.32 圖表 70:桂林旅游歸母凈利潤（億元，%）.32 圖表 71:桂林旅游收入拆分（%）.32

16、圖表 72:桂林旅游分業務毛利率（%）.32 圖表 73:桂林山水風景圖.33 圖表 74:桂林溶洞.33 圖表 75:廣西“小沙糖橘”出圈.33 圖表 76:自然景區上市公司盈利預測及估值表（截至 2024/3/11）.34 圖表 77:自然景區上市公司 2017-2019 年年度現金分紅比例（%）.34 旅游及景區 行業深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 1 經營向好帶來業績復蘇，擴容、交通改善及需求驅動估值拔升經營向好帶來業績復蘇，擴容、交通改善及需求驅動估值拔升 1.11.1 20232023 年景區經營整體恢復良好，部分公司邊際變化明顯年

17、景區經營整體恢復良好，部分公司邊際變化明顯 2023 年初以來，景區板塊整體進入復蘇通道，23Q1-Q3，板塊整體收入分別為37.7/54.7/67.8 億元，較 19 年同期恢復度分別增至 71%/79%/85%，為疫情以來各季度最高值，景區成本較為剛性，收入回升下經營杠桿顯現，疊加部分景區疫情期間降本增效及項目擴容，利潤端隨之恢復并在23Q3恢復至19年同期的108%。圖表1:23 年以來，CS 景區板塊收入持續恢復（億元，%）資料來源：wind，方正證券研究所 圖表2:23 年以來，CS 景區板塊歸母凈利潤持續恢復（億元，%）資料來源：wind，方正證券研究所 景區公司收入的超額恢復主要

18、來自：景區公司收入的超額恢復主要來自：1 1）細分旅游需求增長；）細分旅游需求增長；2 2）交通改善；）交通改善；3 3）景區自身項目擴容。景區自身項目擴容。2023 年前三季度，景區板塊整體收入較 19 年同期仍有 12%缺口，主要受收入絕對值較高的中青旅出境旅行社業務恢復緩慢拖累，除此之外絕大部分景區上市公司收入均超 19 年同期，除國民積壓的旅游出行需求集中釋放帶來的普遍客流利好外，大連圣亞、九華旅游、長白山等上市公司的亮眼恢復主要來自細分旅游需求的火爆、增量項目的落地、交通改善的催化。具體來看，1）大連圣亞 23Q1-Q3 收入較 19 年恢復度達 144%，系 2021 年哈爾濱極地

19、公園開業，大連景區也新增兩大場館，接待能力的疫后釋放；2）九華旅游 23Q1-Q3 收入較 19 年恢復度 135%，主要系宗教旅游熱門主題拉動疊加公司酒店業務擴容；3）18.22 22.97 41.51 44.64 27.23 44.45 44.49 38.88 22.75 21.98 40.81 25.53 37.72 54.70 67.76 34.24%33.25%52.19%65.87%51.15%64.35%55.94%57.38%42.75%31.82%51.31%37.67%70.87%79.19%85.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203

20、040506070802020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3單季度營業總收入（億元）營業總收入同期恢復度(%)-149%-18%38%-34%46%6%-124%-48%29%62%69%108%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-25-20-15-10-5051015202020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1

21、2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同期恢復度（%）旅游及景區 行業深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 長白山 23Q1-Q3 收入較 19 年恢復度 129%，主要得益于 21 年底敦白高鐵通車帶來的交通改善延后釋放及冰雪游、避暑游的火熱。圖表3:23Q1-Q3 景區個股營收及恢復度（億元，%）營業收入（億元）營業收入（億元）較較 1919 年同期恢復度（年同期恢復度（%）公司名稱 19Q1 19Q2 19Q3 19Q1-Q3 23Q1 23Q2 23Q3 23Q1-Q3 23

22、Q1 23Q2 23Q3 23Q1-Q3 九華旅游 1.34 1.56 1.27 4.17 1.92 1.88 1.81 5.62 143%120%143%135%天目湖 0.89 1.31 1.67 3.87 1.20 1.63 1.92 4.75 135%124%115%123%長白山 0.49 0.80 2.57 3.85 0.70 0.98 3.30 4.97 141%123%129%129%西藏旅游 0.15 0.65 0.76 1.56 0.25 0.65 0.85 1.75 165%101%111%112%曲江文旅 3.17 3.33 3.39 9.89 3.27 3.62 4.

23、33 11.21 103%109%128%113%大連圣亞 0.44 0.86 1.45 2.76 0.69 1.13 2.14 3.97 157%130%148%144%中青旅 25.43 33.10 36.92 95.45 16.58 25.21 25.56 67.34 65%76%69%71%黃山旅游 2.64 4.64 5.10 12.39 3.38 4.99 5.97 14.35 128%108%117%116%*ST 西域 0.08 0.53 1.48 2.10 0.11 0.84 1.74 2.69 134%157%117%128%三特索道 1.09 1.75 2.39 5.23

24、 1.60 1.80 2.39 5.79 147%103%100%111%麗江股份 1.28 1.90 2.40 5.58 1.80 2.12 2.49 6.42 140%112%104%115%桂林旅游 1.16 1.84 1.75 4.75 0.86 1.10 1.71 3.67 74%60%98%77%峨眉山 A 2.55 2.74 3.44 8.73 2.38 2.54 3.30 8.22 93%93%96%94%張家界 0.54 1.16 1.54 3.24 0.64 1.15 1.48 3.27 118%99%96%101%合計合計 41.2741.27 56.1656.16 66

25、.1466.14 163.57163.57 35.3835.38 49.6449.64 58.9958.99 144.01144.01 86%86%88%88%89%89%88%88%資料來源：wind，方正證券研究所 景區經營成本較為剛性，收入完全恢復至常態水平后經營杠桿相對明顯，且由于歸母凈利潤基數不高、因此表觀增速較高。圖表4:23Q1-Q3 景區個股歸母凈利潤及恢復度（億元，%）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）較較 1919 年同期恢復度（年同期恢復度（%）公司名稱公司名稱 19Q1 19Q2 19Q3 19Q1-Q3 23Q1 23Q2 23Q3 23Q1-Q3 23Q1 23Q

26、2 23Q3 23Q1-Q3 九華旅游 0.39 0.42 0.27 1.07 0.62 0.49 0.40 1.52 160%118%152%142%天目湖 0.15 0.39 0.61 1.15 0.19 0.43 0.58 1.20 128%112%94%104%長白山-0.25 0.02 1.06 0.82-0.04 0.16 1.39 1.52 16%1005%132%185%西藏旅游-0.08 0.15 0.18 0.25-0.09 0.12 0.22 0.25 114%77%123%98%曲江文旅 0.31 0.34 0.38 1.03 0.09 0.04 0.49 0.62 3

27、0%11%132%61%大連圣亞-0.09 0.16 0.65 0.73 0.02 0.17 0.91 1.10-22%109%139%151%中青旅 0.64 3.18 1.63 5.45-0.05 1.11 1.00 2.06-7%35%61%38%黃山旅游 0.24 1.45 1.68 3.36 0.65 1.35 2.08 4.08 274%94%124%121%*ST 西域-0.13 0.16 0.80 0.84-0.13 0.44 0.94 1.25 101%268%117%149%三特索道-0.39 0.02 0.55 0.18 0.29 0.22 0.83 1.34-74%12

28、37%150%743%麗江股份 0.35 0.63 0.87 1.85 0.55 0.66 0.91 2.12 156%105%105%115%桂林旅游-0.02 0.12 0.45 0.55-0.13 0.13 0.36 0.36 642%112%79%66%峨眉山 A 0.19 0.58 1.09 1.86 0.70 0.75 1.16 2.61 362%131%106%140%張家界-0.08 0.17 0.32 0.40-0.30-0.11-0.01-0.42 362%-66%-4%-106%合計合計 0.050.05 1.511.51 3.283.28 4.844.84 1.121.

29、12 1.661.66 3.243.24 6.016.01 2038%2038%110%110%99%99%124%124%資料來源：wind，方正證券研究所 旅游及景區 行業深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1.21.2 景區板塊日歷效應明顯，細分需求及自身邊際變化驅動估值拔升景區板塊日歷效應明顯，細分需求及自身邊際變化驅動估值拔升 景區板塊波動受節假日影響明顯，樂觀業績預期同樣拉動板塊增長。景區板塊波動受節假日影響明顯，樂觀業績預期同樣拉動板塊增長。中信景區指數的日歷效應明顯，一般來說，法定節假日前 1 個月左右，受假期出游良好的預期驅動，整體景

30、區板塊起漲，此后伴隨預訂數據或景區實際客流數據兌現，節假日前后逐步消化。2023 年五一假期、端午假期、中秋國慶假期前 1 個月，指數最高漲幅分別達 16%/11%/10%。此外，2023 年為出行鏈復蘇大年，多個景區收入及業績表現亮眼，景區業績披露前市場預期提前反應同樣可拉動景區指數增長。圖表5:中信景區指數（CI005302.WI）主要受節假日前出游預期及業績表現影響 資料來源：wind，方正證券研究所 20242024 年年初至今（截至年年初至今（截至 3 3 月月 5 5 日），長白山股價漲幅日），長白山股價漲幅 56%56%位居第一位居第一。復盤長白山。復盤長白山上市以來行情，其幾次

31、大漲行情多數系項目擴張、交通改善或細分旅游需求火爆上市以來行情，其幾次大漲行情多數系項目擴張、交通改善或細分旅游需求火爆驅動：驅動：1）2014 年上市初期，公司募投資金用于長白山國際溫泉度假區建設，存在項目擴容預期，上市首年階段最高漲幅達 398%；2）2016 年 12 月，長白山溫泉皇冠假日酒店投運，酒店擁有 300 余間客房、定位高端，帶來景區二消增長預期，2016 年年中至 12 月底公司區間最高漲幅 23%；3）2021 年底敦白高鐵開通，當年下半年公司股價最高漲幅達 66%，估值從 15X 提升至 23X；4)2023 年國內旅游市場復蘇，公司自 2023 年 3 月至 9 月暑

32、期旺季結束上漲 76%，估值從 16X 增至25X 左右，2024 年元旦假期東北冰雪游爆火，公司股價較 2023 年 12 月最高漲幅達 174%，估值從 25X 增至 66X。3000350040004500500055006000五一假期五一假期端午假期端午假期暑期暑期中秋國慶假期中秋國慶假期春節假期春節假期元旦假期元旦假期+16%+11%+10%+10%23年一季報陸續發布，九華旅游、天目湖等多家公司收入及業績同比19年高增23年半年報陸續發布，九華旅游、長白山、三特索道等多家公司收入及業績同比19年高增。23年三季報披露，多家景區表現持續亮眼。+6%旅游及景區 行業深度報告 8 敬

33、請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表6:2024 年 1 月 1 日至 3 月 5 日景區上市公司漲跌幅 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表7:長白山估值主要受項目擴容、交通改善及細分旅游需求增長提振 資料來源：wind，方正證券研究所 56%25%11%11%1%0%-4%-4%-11%-12%-13%-14%-14%-16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120051015202530354045長白山收盤價(元，左軸)動態PE（右軸）2014.8，長白山上市，上市募資主要投向長白山國際溫泉度假區建設。201

34、6.12，長白山溫泉皇冠假日酒店投運，酒店共有客房300余間。2023年初以來，長白山客流表現整體亮眼，冬、夏旺季客流基本較19年同期+20%以上。2024年元旦，東北冰雪游爆火，冰雪概念標的受益。2021年底，敦白高鐵通車。旅游及景區 行業深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2 2 國民旅游熱情預計長期延續，性價比、精神疏壓為潛在爆點國民旅游熱情預計長期延續，性價比、精神疏壓為潛在爆點 2.12.1 旅游市場火爆是曇花一現還是長旅游市場火爆是曇花一現還是長遠遠趨勢？趨勢？國民出游熱情持續性超預期，客單價較國民出游熱情持續性超預期，客單價較 1919

35、年仍有缺口。年仍有缺口。2023 年，文旅行業復蘇勢頭顯著且持續，23 年五一/端午/國慶假期國內旅游人次較 19 年恢復度分別為119%/113%/104%。國民旅游熱情延續至 24 年春節，春節假期 8 天，全國國內旅游出游 4.74 億人次，同比增長 34.3%，按可比口徑較 2019 年同期增長 19.0%；國內游客出游總花費 6326.87 億元，同比增長 47.3%，按可比口徑較 2019 年同期增長 7.7%；按可比口徑，對應客單價較 23 年同期增長 9.7%，較 19 年下降 9.5%。文旅部可比口徑下，客單價較 19 年仍有缺口，或系節假日低客單的自駕游群體比例提升，此外也

36、不排除居民旅游存在預算約束的可能。圖表8:歷史節假日全國旅游人數及旅游收入較 19 年恢復度 資料來源：文旅部，方正證券研究所 圖表9:歷史節假日全國旅游客單價及較 19 年恢復度 資料來源：文旅部，中國政府網，方正證券研究所 若國內旅游需求熱度的持續并非積壓需求的釋放，而是消費者旅游消費習慣的改若國內旅游需求熱度的持續并非積壓需求的釋放，而是消費者旅游消費習慣的改變，則將在更長維度促進全國旅游市場規模的增長。變，則將在更長維度促進全國旅游市場規模的增長。消費習慣的改變或來自以下3 個方面：1）疫情后消費者觀念轉變、重視體驗感；2）房地產市場投資價值減31.6%53.5%50.9%79.0%7

37、5.3%94.5%103.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%43%89%83%119%113%104%109%119%19.3%36.7%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%44.2%35%73%51%101%95%101%106%108%0%20%40%60%80%100%120%140%清明節勞動節端午節國慶中秋節春節清明節勞動節端午節中秋節國慶節春節清明節勞動節端午節中秋國慶元旦春節清明節勞動節端午節中秋國慶節元旦春節2020年2021

38、年2022年2023年2024年國內旅游人數較疫前同期恢復度國內旅游收入較疫前同期恢復度01914142527321176266492330421755115224940432439168112202745403529125911335045%69%62%88%95%62%82%81%94%91%93%58%67%79%87%82%99%64%90%86%102%96.5%91%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600清明五一端午國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶元旦春節2020202120

39、2220232024客單價（元）較19年恢復度旅游及景區 行業深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 弱，消費者資源配置或發生結構性變化；3）旅游產品及營銷手段更新迭代、豐富供給。消費力層面：經濟壓力較小的年輕群體占比超消費力層面：經濟壓力較小的年輕群體占比超 7 7 成，其旅游消費能力相對堅挺。成，其旅游消費能力相對堅挺。雖然從消費者決策邏輯出發，旅游消費意愿的持續性有較強支撐，但消費力仍是必備條件。一般認為，已婚已育群體整體經濟負擔較其他年齡段更大、時間可協調性更弱，因此在旅游消費上會相對謹慎，而更年輕的群體出游預算約束相對寬松、更年長的群體可支配資

40、產相對更高且時間更寬裕。根據 2022 年中國全域旅游的年齡結構，35 歲及以下的用戶占比達 80%（19 年去哪兒口徑為 70%），其中25 歲及以下的用戶占 54%（19 年去哪兒口徑為 26%），這部分消費能力較強的客群占比較高，為國民旅游整體消費力提供支撐。而 35 歲以上的旅游者僅占 20%，其中 36-55 歲的中年旅游者占 19%，此部分群體在對未來收入預期悲觀的背景下更傾向于收緊旅游娛樂預算，但由于這一年齡段的旅游者在國內旅游總人數中的比例較低，因此對整個旅游市場的影響有限?；诖?，我們對于 2024 年國內旅游市場的增長持相對樂觀態度。圖表10:2019 年中國去哪兒用戶年齡

41、分布 圖表11:2022 年中國全域旅游不同年齡分布情況 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，方正證券研究所 消費意愿層面：消費意愿層面：根據希爾頓集團發布的2024 年全球旅行趨勢報告，中國消費者對旅游的熱情和投入在全球范圍內名列前茅，在 24 年，有 85%的中國消費者表示愿意增加旅游支出，超過全球平均水平（65%），同時，有 74%的中國消費者計劃在其他方面節省開支，以便優先實現旅游計劃。而根據 DT 研究院數據，48%的青年消費者在旅游、演出、醫美等體驗、悅己類產品上有較強的新品嘗試意愿，在所有消費品類中位居第一。從調研結果看，即使在存在整體消費預算約束的情況下，國

42、內消費者對于具備體驗、社交、疏壓屬性的旅游需求仍實現了結構性提升，結合前文，青年消費者為旅游市場的主要消費主體，其消費力、消費意愿、消費決策邏輯將影響中長期旅游市場的整體增長和結構性變化。8.80%16.90%23.70%20.50%14.80%11.70%3.50%20歲及以下21-25歲26-30歲31-35歲36-40歲41-45歲50歲及以上9%45%26%10%9%1%18歲及以下19-25歲26-35歲36-45歲46-55歲56歲及以上旅游及景區 行業深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表12:2024 年中國和世界人群在旅游方面的消

43、費意愿 圖表13:青年消費者更愿意在哪些品類上嘗試新品？資料來源：希爾頓，方正證券研究所 資料來源：DT 研究院，方正證券研究所注：數據截至 2023 年12 月 13 日 國民旅游預計仍存在預算約束，性價比依舊為大眾旅游消費主流。國民旅游預計仍存在預算約束，性價比依舊為大眾旅游消費主流。2024 年元旦假期，雖然避寒游表現依舊亮眼，但冰雪旅游熱度更勝一籌，除冰雪旅游日益風靡外，也不乏東北物價整體較海南地區更低的因素。除機票外，旅行出游占比較重的支出為住宿，綜合考慮當地核心景觀和交通便利度，可選取三亞海棠灣和哈爾濱中央大街周邊 2 公里以內的酒店作為對比，按照歡迎度排序后，三亞前五名的酒店價格

44、均在 2000 元以上，而哈爾濱前五名酒店價格均在 500 元以下，僅為三亞的四分之一左右。除此之外，東北旅游消費較其他傳統熱門旅游城市也相對便宜。馬蜂窩的數據也印證了這一趨勢，2023 年“國內游”游客人均花費區間低于6000元的人群占比達80%，其中花費在10003000元的占比達到了45%，而6000元以上的占比僅為 20%，性價比仍是大眾旅游消費的主流。圖表14:三亞和哈爾濱酒店價格對比（元）圖表15:2023“國內游”游客人均花費區間分布 資料來源：大眾點評，方正證券研究所 資料來源：馬蜂窩大數據中心，方正證券研究所 74%85%64%65%0%50%100%2024年計劃縮減其他方

45、面的支出以確保來年可以優先考慮旅行的人群占比2024年愿意增加旅游支出的人群占比世界中國48.0%29.0%26.6%24.7%23.1%22.5%22.0%18.7%14.7%13.4%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000012345三亞哈爾濱45%35%13%7%100030003000600060001000010000以上旅游及景區 行業深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2.22.2 旅游需求旺盛，預算約束存在，旅游需求旺盛，預算約束存在，結構性機會在哪里？結構性機會在哪里？2.2.12.

46、2.1 高性價比高性價比的名山大川的名山大川 名山大川風景獨秀，高性價比下吸引力凸顯。名山大川風景獨秀，高性價比下吸引力凸顯。全國重點自然景區多為自然資源稟賦優異的名山大川，其內部娛樂住宿等項目建設難度較大、二次消費的項目較少，收入來源主要為門票及景區內交駁費用，且 2018 年“票改”之后重點國有景區門票價格被設置上限，整體來看硬性花費較人工景區更少。大眾出游的預算約束相對明顯，對性價比的重視程度提高，疊加疫情三年長線游出行不便、疫后回補性需求旺盛，因此有名山大川屬性的自然景區成為游客偏愛的出游地點。圖表16:自然景區較人工景區客單價往往更低 門票價格（元門票價格（元/人）人）客單價客單價(

47、元元/人人)二次消費項目（元二次消費項目（元/人）人）自然景區 黃山 190 478 索道下行全價票（云谷/玉屏）：80/90 云谷索道上行全價/兒童：80/40 觀光纜車單程/往返全價：100/200 長白山 105 331 景區內大巴車票：85 北/西景區旅游班車：35/24 北景區天池主峰車票：80 峨眉山 160 401 金頂索道上行/下行：65/55 萬年索道上行/下行：65/45 全山往返觀光車：90 張家界國家森林公園 227（成人）/116（優惠）/33（特惠）/3（市民）482 九華山 160 341 花臺索道上（下行）票/聯票：85/160 百歲宮纜車上（下行）票/聯票：1

48、00/55 麗江滬沽湖景區 70-夜場滬沽湖索道篝火晚會票：48 滬沽湖索道+女神洞+篝火晚會：128 普洛碼頭豬槽船票：150 桂林兩江四湖景區 免費-日游豪華船票：90 夜游豪華船票成人/兒童：210/105 人工景區 迪士尼 719（標準）/539（兒童、老年、殘障）861 皇家宴會廳公主套餐含“奇夢之光幻影秀”預留觀賞區域：740 奇妙生日蛋糕：298 樂園指定快餐廳奇妙生日派對：868 皇家宴會廳夏日周末假日雙人下午茶套餐兌換券：528 環球影城 748（特定日）/638（旺季）/528（平季）994 梅爾斯餐廳：人均 95 小黃人美食樂園：94 老巢餐廳：94 杭州宋城千古情 32

49、0（觀眾席）/350（貴賓席）/580（豪華席）352 杭州千古情酒店：260 海昌海洋公園 399（成人）/249（兒童）429 奧特曼主題餐廳：148 奧特曼光之店商品套裝：148 度假酒店鰩魚平臺星空自助晚餐：238 電動星際戰艦碰碰船：96 電動助力腳踏船：80 資料來源：大眾點評，上海迪士尼官網，北京環球度假區官網，海昌海洋公園官網，飛豬官網，方正證券研究所 根據馬蜂窩數據，2023 年旅游熱度 TOP 10 的城市分別為北京、成都、重慶、上海、杭州、西安、廣州、貴陽、蘇州、南京，其中，成都、重慶、西安、蘇州、貴陽等地旅游消費頗具性價比。對于旅游客群來說，機酒在旅游支出中占比較高，我

50、們選取了驛鏡平臺暑期各城市酒店平均價格進行對比，發現上述熱度靠前的城旅游及景區 行業深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 市旺季酒店平均價格均在 300 元/間夜以內，住宿花銷較北京、上海、杭州等城市更具性價比。圖表17:2023 年馬蜂窩旅游城市熱度 TOP 10 圖表18:暑期旺季各重點旅游城市酒店均價（元/間夜）資料來源：馬蜂窩大數據中心，方正證券研究所 資料來源：驛鏡數據，方正證券研究所 2.2.22.2.2 具備精神疏壓功能的旅游目的地具備精神疏壓功能的旅游目的地 放松解壓為出游首要訴求，放松解壓為出游首要訴求，精神疏壓關注度不斷提升精神疏壓

51、關注度不斷提升。艾瑞咨詢的調查結果顯示，2023 年，放松心情和緩解壓力是大眾出行的首要目的，占比高達 60.7%。從小紅書的數據也可以看出，大眾對于精神疏壓的需求和關注度不斷提升。在 2023 年12 月 17 日至 2024 年 1 月 17 日的一個月內，與“治愈”相關的筆記發布量達到了近 40 萬，總點贊數超過了 4520 萬；與“松弛感”“解壓”“焦慮”“抑郁”“emo”等關鍵詞相關的筆記也呈現出持續增長的趨勢。隨著精神壓力的逐漸增大，人們希望通過出游緩解壓力、進行心靈的治愈，具體的方式有寺廟燒香、露營、滑雪徒步等等。圖表19:國民出游的眾多目的中，放松解壓排名第一 圖表20:近一個

52、月小紅書相關詞條的發布筆記數和獲贊數 關鍵詞關鍵詞 發布筆記數（萬）發布筆記數（萬）獲贊數（萬）獲贊數（萬）治愈治愈 39.21 4520.14 松弛感松弛感 3.49 324.92 解壓解壓 1.56 153.59 焦慮焦慮 2.69 119.77 抑郁抑郁 0.4 34.57 emoemo 0.33 15.38 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 資料來源：新紅，方正證券研究所注：數據取自2023.12.17-2024.1.17 龍年春節假日期間，峨眉山和九華山景區持續火爆。龍年春節假日期間，峨眉山和九華山景區持續火爆。截至2024年2月17日18:00，峨眉山景區接待游客 40.03 萬

53、人次，實現門票收入 3085.13 萬元，同比 2023 年分別增長 44.03%和 54.05%。金頂和雷洞坪高山區的賓館酒店等住宿入住率每天持續高達 80%以上，景區連續 4 天售罄景區門票、連續 7 天售罄觀光車票，每天客流量均達 3 萬人以上。九華山核心景區在大年初四及初五兩天累計接待游客15.05 萬人次，進入景區車輛 42625 臺次，分別較去年增長 24.5%、27.88%。峨481 378 318 301 277 262 248 242 212 0100200300400500600北京 上海 杭州 南京 西安 廣州 蘇州 成都 重慶60.7%59.2%53.8%50.7%41

54、.6%40.1%39.8%30.6%30.2%22.9%20.1%19.0%17.3%放松心情，緩解壓力親近自然，欣賞風景增長知識品嘗當地美食體驗不同生活增進同行人之間的感情在舒適的環境享受生活讓孩了增長見聞、培養能力口碑/網紅/熱門地打卡購物結交新朋友觀看體育賽事/音樂節/演唱會走親訪友旅游及景區 行業深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 眉山和九華山為宗教旅游的代表性目的地，其春節受益于傳統善男信女類忠實游客，此外年輕群體燒香拜佛潮流同樣對景區內客流有提振作用。圖表21:2024 年春節九華山客流 圖表22:2024 年春節峨眉山客流 資料來源：小

55、紅書，方正證券研究所 資料來源：人民號，方正證券研究所 2.2.32.2.3 有多重標簽、可營銷性強的旅游目的地有多重標簽、可營銷性強的旅游目的地 隨著互聯網的普及，新興社交媒體逐漸成為景區推廣的最有效的營銷手段。隨著互聯網的普及，新興社交媒體逐漸成為景區推廣的最有效的營銷手段。2023年 3 月的一項調查顯示，通過短視頻獲取旅游信息的人群已占到 74.9%，已經成為大眾的主要信息來源。在新興社媒平臺中，抖音、小紅書、快手等領先者發揮了重要作用。2023 年五一期間，小紅書上與淄博相關的筆記累計獲贊數超過 450萬，是淄博旅游熱潮的重要推動力量。24 年 1 月期間，哈爾濱與河南成為了旅游的熱

56、門目的地，在社交媒體上引發了廣泛的關注和討論。在 1.11 至 1.18 的一周內，小紅書上哈爾濱相關筆記的累計獲贊數達 249 萬，河南達 146 萬。各地文旅局紛紛利用小紅書等社交媒體打造旅游營銷的爆點。以哈爾濱為例，小紅書上與其相關的熱門 tag 有“冰雪大世界”“南方小土豆”“爾濱你讓我感到陌生”“討好型濱格”等等，相關的筆記引起用戶的廣泛關注和激烈討論，使得哈爾濱的熱度持續攀升。圖表23:2023 年 3 月用戶旅游信息獲取渠道 資料來源：嘉世咨詢，洞見研報，方正證券研究所 74.9%63.0%60.5%43.3%23.0%短視頻在線旅游平臺搜索引擎新聞媒體綜合生活服務平臺旅游及景區

57、 行業深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表24:淄博、哈爾濱、河南旅游高峰時期小紅書上相關筆記的累計獲贊數 圖表25:小紅書中哈爾濱相關筆記及 tag 資料來源：新紅，方正證券研究所 資料來源：小紅書，方正證券研究所 3 3 哪些個股有機會？哪些個股有機會？3.13.1 九華旅游九華旅游：細分宗教游需求：細分宗教游需求提供提供催化，交通改善及項目擴容助力催化，交通改善及項目擴容助力成長成長 3.1.13.1.1 九華旅游：背靠池州國資，立足佛教名山，多元布局旅游產業鏈九華旅游：背靠池州國資，立足佛教名山，多元布局旅游產業鏈 九華旅游成立于 200

58、0 年 12 月，為池州市首家主板上市企業，此后通過并購等手段實現對九華山風景區內核心資產的整合，目前下轄天臺索道、百歲宮纜車、花臺索道、東崖賓館、聚龍大酒店、西峰山莊、大九華賓館等 23 家分子公司，業務涵蓋“食、住、行、游、購、娛”旅游各要素。圖表26:九華旅游發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 公司實控人為池州市國資委。公司第一大股東為安徽九華山文化旅游集團有限 公司，持股比例為 29.93%，實際控制人為池州市國資委。此外，公司第二大股東為安徽省高新技術產業投資有限公司，持股比例為 14.70%，穿透后實控人為安徽省國資委。旅游及景區 行業深度報告 16 敬 請 關 注 文

59、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表27:九華旅游股權結構（截止 23/9/30）資料來源：wind，方正證券研究所 3.1.23.1.2 2323 年收入及利潤快速恢復，經營持續向好年收入及利潤快速恢復，經營持續向好 公司疫情前經營穩健，2015-2019 年營收從 4.01 億元增至 5.37 億元，CAGR 7.6%，收入的增長拉動經營杠桿的釋放，同期公司歸母凈利潤從 0.71 億元增至 1.17 億元，CAGR 13.4%。疫情期間公司客流量明顯下降，整體業績水平不高，2022 年歸母凈利潤出現虧損。2023 前三季度公司業務經營情況出現明顯好轉，營業收入和歸母凈利潤 yo

60、y 分別為 118.44%、+15250.00%，創近 10 年來新高，主要系疫情后寺廟旅游需求大幅上升，客流量快速恢復，以及交通基礎設施改善，為出游帶來了便利。此外，公司通過改革促進效能提升，改善經營杠桿，大幅提升了總利潤。圖表28:九華旅游營業收入（億元，%）圖表29:九華旅游歸母凈利潤（億元，%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 索道纜車為公司主要收入及利潤來源，旅行社業務收入占比提升。索道纜車為公司主要收入及利潤來源，旅行社業務收入占比提升。索道纜車及酒店為公司主要收入來源，2015-2022 年收入占比合計超 70%，2023H1 公司索道纜車/

61、酒店收入貢獻分別為 43%/30%。旅行社業務在疫情前收入貢獻基本在 10%-12%區間，23H1 占比提升至 32%，客運業務收入貢獻基本穩定在 15%-20%區間。毛利率層面，索道纜車業務毛利率較高，2015-2019 年基本處在 80%-85%區間，23H1為 88.07%；23H1 酒店/旅行社/客運業務毛利率分別為 17.04%/1.37%/52.81%。-50%0%50%100%150%123456營業總收入（億元）yoy(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-0.500.51歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%）旅游及景區 行業深度報告 17 敬 請 關 注 文

62、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表30:九華旅游收入拆分（%）圖表31:九華旅游分業務毛利率（%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表32:九華旅游毛利率及費用率（%）資料來源：wind，方正證券研究所 3.1.33.1.3 佛教佛教底蘊濃厚底蘊濃厚，交通改善為核心支撐交通改善為核心支撐 毗鄰長三角區位優勢顯著，佛教底蘊濃厚。毗鄰長三角區位優勢顯著，佛教底蘊濃厚。九華山地處南京、上海、杭州、武漢、合肥、黃山之間，毗鄰我國長三角地區，區域內經濟發達，居民消費水平較高，為九華山提供優質客源。就自然風光而言，九華山山間植被茂盛，瀑布流泉，環境清幽

63、，風景秀麗，亦具備觀賞性。除區位優勢和自然風景外，九華山還擁有悠久的佛教歷史和深厚的佛教文化底蘊，是中國佛教四大名山之一，地藏菩薩的道場，擁有“蓮華佛國”的美譽，吸引眾多宗教信徒及愛好者拜佛祈福。39%39%40%41%43%40%40%38%43%12%12%12%10%8%6%6%7%32%33%34%33%31%31%37%36%38%30%16%15%15%17%17%17%17%16%1%1%1%1%2%0%20%40%60%80%100%索道纜車業務（%）旅行社業務（%）酒店業務（%）客運業務（%）其他業務（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015A 201

64、6A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1索道纜車業務（%）旅行社業務（%）酒店業務（%）客運業務（%）0%10%20%30%40%50%60%綜合毛利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）旅游及景區 行業深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表33:九華山寺廟 圖表34:九華山地理位置 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：高德地圖，方正證券研究所 佛教主題景區景氣度高，九華山旺季催化明顯。佛教主題景區景氣度高，九華山旺季催化明顯。九華山的主要客源為禮佛群體，因此九華山區別于其他景區、旺季往

65、往為每年一季度。春節前后為禮佛高峰，騰訊位置服務通過大數據對春節期間旅游進行了觀測，發布了最新“全國公司 5A級名山大川熱度 Top10”榜單，池州九華山位列榜首，成為最熱名山大川旅游地。伴隨年輕群體在“躺平”“上班上學不如上香”的新流行趨勢下紛紛選擇“蹭”宗教旅游目的地的“熱度”，未來九華旅游預計將承接新增禮佛需求、延續高景氣。圖表35:24 年春節假期全國 5A 級名山大川熱度 Top10 圖表36:24 年春節九華山客流火爆 熱度排名 所在城市 名山大川 1 池州 九華山 2 泰安 泰山 3 南京 鐘山 4 南寧 青秀山 5 樂山 峨眉山 6 十堰 武當山 7 忻州 五臺山 8 舟山 普

66、陀山 9 樂清 雁蕩山 10 衡陽 南岳衡山 資料來源：騰訊位置服務，九華山風景區官網，方正證券研究所 資料來源：小紅書，方正證券研究所 公司核心成長看點來自公司核心成長看點來自 2 2024024 年的交通改善：年的交通改善：1 1）池黃高鐵預計）池黃高鐵預計 2 2024024 年年 6 6 月通車，月通車，其經由九華山、太平湖、黃山等風景名勝區，是串聯皖南“兩山一湖”核心景點的黃金旅游線路，開通后外地游客可直達九華山站，且九華山站至黃山西站之間僅需 30 分鐘，為九華山與黃山兩地游客串線旅游帶來極大便利。2 2）九華山機場）九華山機場擴建過程預計擴建過程預計 2 20 02 24 4 年

67、年 7 7 月完工，月完工，該項目總投資 7.51 億元，主要建設內容包括：跑道向西北延長 400 米至 2800 米;新建 1 條垂直聯絡道，新建 7 個 C 類站坪機位;新建國內航站樓近 15000 平方米，改建老航站樓 2300 平方米;以及其他配套及輔助生產設施。新建航站樓投入使用后，預計 2030 年九華山機場可實現旅客吞吐量 190 萬人次的目標。旅游及景區 行業深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表37:池黃高鐵線路走向示意圖 圖表38:九華旅游交通改善圖解 資料來源：中國鐵路微信公眾號，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，去哪兒，

68、高德地圖，方正證券研究所 交通轉化中心投運，景區承載上限提升。交通轉化中心投運，景區承載上限提升。2022 年 12 月，九華山交通轉換中心項目開工，2024 年春節投運。交通轉換中心項目集游客換乘、咨詢、智能化服務為一體，投運后停車泊位由此前的不足 2000 個增至 5207 個，并可實現每小時換乘超 5000 人次的目標，成為省內 5A 旅游景區最大的現代化交通換乘中心，顯著提升九華山風景區旅游接待能力和服務水平，景區承載能力進一步提高。圖表39:九華山交通轉換中心效果圖 資料來源：騰訊網，方正證券研究所 3.23.2 峨眉山峨眉山 A A：傳統佛教四大名山之一，交通改善及索道擴容帶來向上

69、動力傳統佛教四大名山之一，交通改善及索道擴容帶來向上動力 3.2.13.2.1 西南景區行業龍頭，背靠峨眉行穩致遠西南景區行業龍頭，背靠峨眉行穩致遠 四川省內唯一旅游上市公司，處于行業領先地位。四川省內唯一旅游上市公司，處于行業領先地位。峨眉山旅游股份有限公司成立于 1997 年，同年 10 月在深交所上市，是西南地區第一家旅游上市公司和中國第二家景區上市公司。公司依托峨眉山得天獨厚的世界自然與文化雙遺產旅游資源，發展成為集景區門票、索道、賓館飯店、茶業、演藝、旅行社、旅游商品、廣告傳媒、旅游大數據信息技術和軟件開發等為一體的綜合性文旅企業。截至 2024旅游及景區 行業深度報告 20 敬 請

70、 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 年 1 月，旗下擁有以游山票分公司、金頂索道分公司、紅珠山賓館分公司、峨眉雪芽茶業集團為代表的 12 余家分（子）公司，在職員工近 2000 人。圖表40:峨眉山 A 發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 股東實力雄厚，國資委為實際控制人。股東實力雄厚，國資委為實際控制人。峨眉山 A 的股東四川省峨眉山樂山大佛旅游集團總公司與樂山市紅珠山賓館，分別持有公司 32.59%、7.01%股份，其余零散股份由基金、銀行、保險公司持有。其中，樂山市國有資產監督管理委員會持有四川省峨眉山樂山大佛旅游集團總公司的 90%股權，為公司的實際控制

71、人，屬于正縣級特設機構；其余 10%股份由四川省財務廳持有。第二大股東樂山市紅珠山賓館也由樂山市人民政府 100%控股。圖表41:峨眉山 A 股權結構 資料來源：wind，方正證券研究所 旅游及景區 行業深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3.2.23.2.2 營收及利潤增長穩健，現金流情況良好營收及利潤增長穩健，現金流情況良好 公司營收基本穩定，景區屬性致其受不可抗力影響大。公司營收基本穩定，景區屬性致其受不可抗力影響大。2015 年-2019 年，公司加大網絡營銷宣傳力度，內生外延拓展業務，用新空間帶動新增長，收入穩定在 10億元左右，2019

72、年全年營收達 11.08 億元。2020 年受新冠肺炎疫情影響，公司主營業務受到前所未有的沖擊，加之在 8 月旅游旺季遭遇樂山特大洪水，2020年全年游山人數 184.95 萬人次，同比下降 53.53%；營業收入同比下降 57.82%。截至 2023 年，公司疫后恢復度良好，1-9 月公司實現營業收入 8.22 億元，已恢復至 2019 年全年營收的 74.22%。歸母凈利潤疫后恢復良好，歸母凈利率小幅波動。與歸母凈利潤疫后恢復良好，歸母凈利率小幅波動。與營業收入波動走勢相似，2015年-2019 年期間均保持增長，2020 年歸母凈利率最高至 20.42%。2020 年到 2022年受疫情

73、影響，景區接待游客數大幅減少，各業務收入相應產生較大跌幅，歸母凈利潤分別為-0.39 億元/0.18 億元/-1.46 億元。截至最新報告期，2023 年 1-9月公司實現歸母凈利潤 2.61 億元，歸母凈利率達 31.8%、創歷史新高。圖表42:峨眉山 A 營業收入及同比增速（億元，%）圖表43:峨眉山 A 歸母凈利潤（億元，%）資料來源：wind,方正證券研究所 資料來源：wind,方正證券研究所 客運索道及游山門票貢獻主要收入及毛利潤?？瓦\索道及游山門票貢獻主要收入及毛利潤。2015-2022 年間，除疫情期間外，客運索道及游山門票合計貢獻公司 7 成左右收入，2023H1，二者收入占比

74、達 68%，其中客運索道/游山門票收入占比分別為 41%/27%。旅館業務亦為公司占比較高的業務，穩態情況下收入貢獻基本在 17%左右。就毛利潤角度而言，客運索道及游山門票亦為公司主要利潤來源，二者疫情前毛利率基本處于 70%-80%/30%-40%區間，23H1 分別恢復至 80%/51%。(100%)(50%)0%50%100%150%024681012營業收入（億元）同比增速（%）(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%-2-101232015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）歸母凈利率

75、（%）旅游及景區 行業深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表44:峨眉山 A 分業務收入（%）圖表45:峨眉山 A 分業務毛利率（%）資料來源：wind,方正證券研究所 資料來源：wind,方正證券研究所 2 23 3 年毛利率實現快速回升，費用率基本穩定。年毛利率實現快速回升，費用率基本穩定。2015-2019 年，公司毛利率基本保持在 40%以上，疫情期間波動較大，但疫后實現了快速復蘇，23Q1-Q3 公司毛利率回升至 51.5%。費用端基本保持穩定，23Q1-Q3 公司銷售費用/管理費用分別為3.9%/13.5%，與 19 年全年水平基本持平

76、。圖表46:峨眉山 A 毛利率及費用率（%）資料來源：wind，方正證券研究所 3.2.33.2.3 自然自然及宗教及宗教資源稟賦突出資源稟賦突出，交通改善及索道擴容提升承載上限，交通改善及索道擴容提升承載上限 自然、人文資源稟賦突出，業務協同拓寬經營支撐點。自然、人文資源稟賦突出，業務協同拓寬經營支撐點。峨眉山擁有豐富的自然和人文資源，是世界級的旅游景點，風景秀麗，素有“峨眉天下秀”之美譽。其也是佛教文化的發祥地之一，被譽為“大光明山”。峨眉山地處四川省，擁有眾多的歷史文化名城和自然風光，為峨眉山提供了廣闊的客源市場。峨眉山 A 是一家國有控股的上市公司，股東背景優越，資金實力雄厚。公司以景

77、區為主營業務，同時開展酒店、旅行社、電子商務等多元化業務，形成了良好的業務協同效應。公司注重科學管理和創新發展，不斷提高旅游服務質量和效率，增強旅游競爭力和盈利能力。30%28%27%29%33%34%36%30%41%43%42%42%44%40%24%25%21%27%17%17%19%17%16%26%20%22%17%10%12%8%9%11%11%9%9%16%8%13%5%0%20%40%60%80%100%客運索道游山門票旅館業務茶葉業務演藝業務旅行社業務其他(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%客運索道游山門票旅館業茶葉旅行社收入其他(10%)0%10%20%

78、30%40%50%60%2015201620172018201920202021202223Q1-Q3銷售費用率(%)管理費用率(含研發費用)(%)財務費用率(%)毛利率(%)旅游及景區 行業深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表47:峨眉山金頂景觀 圖表48:報國寺外觀 資料來源：微峨眉，方正證券研究所 資料來源：攜程旅行，方正證券研究所 “大峨眉”規劃逐步落地，周邊交通持續改善?！按蠖朊肌币巹澲鸩铰涞?，周邊交通持續改善。2023 年 1 月，四川省政府辦公廳印發大峨眉交旅融合先行示范區建設方案，規劃把樂山市、雅安市和眉山市的 21 個縣（市、區

79、）作為大峨眉區域，探索全省交旅深度融合發展可行路徑，預計到 2025 年，大峨眉區域實現“主要景區高速直達，全域慢游順直暢達，鄉村旅游聯網通達”，有力支撐大峨眉建設世界重要旅游目的地。1 1）后山線路開通：）后山線路開通：目前，自駕去峨眉山一般選擇“前山”路線，即自駕至零公里停車場后乘大巴車從雷洞坪上山，后山線路尚未開通。當前，峨眉山南山片區（后山）旅游發展的主通道龍池鎮南山村至苦蒿坪村公路已全面開工建設，將通過美麗鄉村路、步行道、索道等建設，形成一條新的上山通道。在建峨眉至漢源高速公路銜接成樂、樂西、雅西等省內多條高速公路，按照建設計劃，將于 24年內建成通車。屆時，從峨漢高速公路經連接線抵

80、達南山，可直達峨眉山最高峰萬佛頂。2 2）以峨眉山為核心，當地正在打造兩條環峨眉山景區旅游主環線，依托已建成和規劃建設的公路把優質旅游資源串聯成環，路線覆蓋峨眉山市全域、全長約 220公里，串聯峨眉山風景名勝區、大佛禪院等 5 個 A 級景區及 150 個國省文旅資源。預計到 2024 年 6 月，文旅康養內環線主通道基本形成。3)3)未來樂西高速及成樂高速擴容等項目的建設開通,大交通發揮的人流支撐作用將進一步提升,必將有力拓展峨眉山客源城市群,推動景區旅游人數持續增長。景區擴容和索道改造，有望提升客流量和盈利能力。景區擴容和索道改造，有望提升客流量和盈利能力。2022 年 7 月，峨眉山宣布

81、投資 3.51 億元自募資金對金頂索道進行改造提升，預計 2024 年底試運營。項目建成后，金頂索道的設計運力和實際運力將分別提升 80%和 110%，景區承載量將大幅增加。旅游及景區 行業深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表49:改造項目總體方案示意圖 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.33.3 三特索道：國資入駐便利資源整合，多點布局經營更具彈性三特索道：國資入駐便利資源整合，多點布局經營更具彈性 3.3.13.3.1 索道業務為基，實現多點布局索道業務為基，實現多點布局 三特索道成立于 1989 年，為武漢市第一批股份制改革試點的高科

82、技企業，自 1995年確定了以旅游客運觀光索道為主業的戰略以來，公司共建設、運營索道二十余條，在客運索道的開發建設、經營管理方面積累了豐富經驗，并在客運索道種類、適應環境、數量、資產總量、技術創新能力、管理水平等方面位居全國同行業前列。2003 年以來，順應公眾對旅游產品需求的升級，公司業務由索道專業化領域向旅游業多元化發展，先后在全國投資、建設、經營了十多個旅游目的地項目，旗下項目包含自然景區、酒店、溫泉、主題樂園、景區交通等多種旅游業態。目前，公司已形成“索道+景區+住宿和商業配套”的多元產品矩陣。圖表50:三特索道發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 旅游及景區 行業深度報告 2

83、5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 國資入駐，武漢東湖新技術開發區管理委員會成為公司新實控人。國資入駐，武漢東湖新技術開發區管理委員會成為公司新實控人。2023 年 2 月公司原控股股東當代建發和當代科技向高科國有控股集團協議轉讓 2655 萬股并放棄表決權，自此高科集團持有公司 14.98%股份、武漢東湖新技術開發區發展總公司（高科集團 100%持股）持有公司 6.07%股份。原實控人艾路明通過持有當代科技集團 28.21%股份，目前僅持有三特索道 7.44%股份。高科集團成為公司控股股東（21.05%），武漢東湖新技術開發區管理委員會為公司新實控人。圖表51

84、:三特索道股權結構（截止 23/9/30）資料來源：wind，方正證券研究所 3.3.23.3.2 20232023 年收入恢復亮眼，盈利能力大幅改善年收入恢復亮眼，盈利能力大幅改善 2 23 3 年公司收入恢復超年公司收入恢復超 1 19 9 年水平，盈利大幅改善。年水平，盈利大幅改善。公司疫情前收入持續增長，受虧損項目拖累盈利能力不穩定。2015-2019 年公司營收從 4.29 億元增至 6.77 億元，CAGR 12.08%。雖然公司營收持續增長，但盈利水平受新建項目及虧損項目影響波動相對較大，2015 年公司實現歸母凈利潤 0.43 億元、對應歸母凈利率10.0%，2016 年受環境

85、、建設期項目和處置資產影響，公司虧損 0.54 億元，2018年受建設期項目爬坡歸母凈利率又達 20.8%。2023 年前三季度公司業務經營情況出現明顯好轉，營業收入同比23年增長158.23%達5.79億元、超19年同期水平，歸母凈利潤 1.34 億元、同比 23 年大幅扭虧、較 19 年同期的 0.18 億元同樣表現亮眼，主要系公司旗下成熟景區復蘇良好、且公司清理了部分虧損項目。圖表52:三特索道營業收入（億元，%）圖表53:三特索道歸母凈利潤（億元，%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%1234567

86、8營業總收入（億元）yoy(%)-1500%-500%500%1500%2500%-3-2-112歸母凈利潤（億元）yoy（%）旅游及景區 行業深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 索道及公園門票為公司主要收入及利潤來源，其中索道貢獻超索道及公園門票為公司主要收入及利潤來源，其中索道貢獻超 7 7 成收入及成收入及 9 9 成毛成毛利潤。利潤。索道營運業務為公司主要收入及利潤來源，2015 年至今該業務收入占比一直在 60%以上，23H1 進一步提升至 76%，索道業務毛利率同樣在公司旗下業務板塊中為最高，2015-2019 年從 63%提升至 73%

87、，23H1 回歸 73%高位。公園門票業務為公司第二大業務，2015-2019 年收入占比處于 14%-20%區間、23H1 為 17%，該業務毛利率疫情前在 30%左右、23H1 年增至 41%。旅游酒店餐飲、溫泉業務、景區觀光旅游車及旅行社等業務收入占比多在低個位數。圖表54:三特索道收入拆分（%）圖表55:三特索道分業務毛利率（%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 毛利率改善，費用率優化，經營效率提高。毛利率改善，費用率優化，經營效率提高。疫情前公司毛利率基本上穩健增長，至 2019 年已達 57.2%。疫情期間，國內景區受損嚴重，但受益于公司旗下景

88、區多點布局帶來的經營韌性，公司綜合毛利率始終為正。2023 年國內旅游市場開始回暖，2023 年前三季度公司綜合毛利率達到 66.25%，創歷史新高。在盈利能力提升的同時，公司 2023Q1-Q3 的銷售/管理費用率分別為 3.6%/18.48%、較 2019 年全年水平分別-2.3/-2.1pct，主要源自公司人員的壓減及經營杠桿的顯現。圖表56:三特索道毛利率及費用率（%）資料來源：wind，方正證券研究所 67%65%66%70%69%61%65%65%76%14%20%18%17%19%26%26%23%17%4%6%4%4%3%3%3%4%2%0%10%20%30%40%50%60%

89、70%80%90%100%索道營運(%)公園門票銷售(%)旅游酒店餐飲(%)其他業務(%)-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%索道營運(%)公園門票銷售(%)旅游酒店餐飲(%)0%10%20%30%40%50%60%70%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1-Q3綜合毛利率(%)銷售費用率（%）管理費用率（%）旅游及景區 行業深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3.3.33.3.3 國資入駐積極賦能，未來新項目建設落地帶來增量國資入駐積極賦能，未來新項目建設落地帶來增量

90、 國有資本入駐，理順機制積極賦能國有資本入駐，理順機制積極賦能。2023 年 2 月國有控股上市企業高科集團成為公司控股股東，武漢東湖新技術開發區管理委員會成為公司新實控人。國資入主后，三特索道作為湖北省內唯一一家旅游景區上市公司有望享受股東方深度支持及資源賦能。23 年 8 月高管團隊換屆，新團隊的誕生也將為公司注入新的活力。公司旗下多項目經營亮眼，未來新項目建設帶來增量收入業績貢獻。公司旗下多項目經營亮眼，未來新項目建設帶來增量收入業績貢獻。根據公司23 年中期數據，旗下多家子公司都較 19H1 取得了較好的業績，其中廬山三疊泉、貴州梵凈山、海南猴島公司分別實現 73.07%、45.94%

91、和 41.58%的利潤增長，華山索道凈利潤也恢復至 19年同期的 87%，珠海索道游客接待量同比增加 116.40%，這些公司未來將成為三特索道經營業績提高的核心驅動力。此外，公司旗下的千島湖牧心谷生態樂園、猴島穹頂天幕秀等項目在持續穩步推進中，克旗等處于虧損狀態的項目也在最大程度盤活資產，縮小虧損窄口，預計將進一步提升公司盈利能力。圖表57:子公司凈利潤變動（百萬元）圖表58:子公司游客接待量（萬人/次）子公司子公司 2019H12019H1 （百萬元）（百萬元）2023H12023H1 （百萬元）（百萬元）同比同比（%）貴州梵凈山公司 41.53 60.61 45.94%海南索道公司 16

92、.11 18.71 16.14%華山索道公司 19.14 16.67-12.90%廬山三疊泉公司 4.53 7.84 73.07%海南猴島公司 3.8 5.38 41.58%千島湖旅業公司 5.55-0.96-117.30%崇陽旅業公司-10.66-5.42 49.16%克旗公司-13.02-7.39 43.24%子公司子公司 2019H12019H1 （萬人（萬人/次）次）2023H12023H1 （萬人（萬人/次）次）同比同比（%）貴州梵凈山公司 55.06 86.94 57.90%海南猴島項目 47.41 61.42 29.55%華山索道公司 79.02 74.96-5.14%珠海索道公

93、司 19.02 41.16 116.40%東湖海洋公園-60.16-千島湖索道公司（合并）43.09 58.02 34.65%廬山三疊泉公司 17.33 23.46 35.37%資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.43.4 麗江股份：滇西北旅游龍頭，交通改善及項目擴容可期麗江股份：滇西北旅游龍頭，交通改善及項目擴容可期 3.4.13.4.1 以玉龍雪山為核心，外延擴張壯大布局以玉龍雪山為核心，外延擴張壯大布局 麗江股份成立于 2001 年 10 月，2004 年 8 月在深交所成功上市，是云南省第一家旅游上市企業，滇西北唯一的 A 股上市公司。其核心景區

94、資源為坐落在麗江市北部的玉龍雪山，在玉龍雪山景區內運營玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道3 條索道及印象麗江演出，2014 年起公司通過外延擴張布局麗江古城、瀘沽湖、香格里拉地區，目前經營范圍涵蓋索道、文化演藝、高端酒店、旅游交通、旅行社、旅游紀念品開發銷售、餐飲經營等。旅游及景區 行業深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表59:麗江股份發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 麗江股份的前四大股東分別是麗江玉龍雪山旅游開發有限責任公司/華邦生命健康/云南云投資本/麗江市玉龍雪山景區投資管理有限公司，所占股份分別是15.73%/14.26%/

95、9.2%/5.81%，其余股份由基金/其他有限責任公司/個人持有。根據公司 22 年年報，張松山先生作為華邦生命健康股份有限公司董事長，為麗江股份實控人。公司的控股股東仍為麗江玉龍雪山旅游開發有限責任公司。圖表60:麗江股份股權結構（截止 23/9/30）資料來源：wind，方正證券研究所 3.4.23.4.2 2323 年經營修復亮眼，收入業績均超年經營修復亮眼，收入業績均超 1919 年水平年水平 2 23 3 年公司營收及凈利潤快速恢復，預計創歷史新高。年公司營收及凈利潤快速恢復，預計創歷史新高。疫情前公司營收相對穩定，2015-2019 年基本在 6.8-7.8 億元。23 年前三季度

96、公司實現收入 6.42 億元、較22 年同期增長 150%、恢復至 19 年同期的 115%。公司常態情況下盈利能力較強，2016-2019 年歸母凈利率基本處于 28%-30%區間，2019 年為 28.1%，2023 年以來旅游及景區 行業深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 客流恢復拉動收入提升、帶來經營杠桿的釋放，公司前三季度歸母凈利率達到33.0%。根據公司 2023 年業績預告，公司 2023 全年預計實現營收 7.95-8.05 億元（歷史最高為 2015 年的 7.86 億元），歸母凈利潤 2.15-2.4 億元（歷史最高為2016 年

97、的 2.24 億元）。圖表61:麗江股份營業收入（億元，%）圖表62:麗江股份歸母凈利潤（億元，%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 索道為公司營收及利潤最主要貢獻，酒店索道為公司營收及利潤最主要貢獻，酒店/印象演出亦為重要驅動。印象演出亦為重要驅動。公司最早依托玉龍雪山景區起家，經營景區內索道業務，2015-2019 年，索道業務收入貢獻基本占總收入的 50%-60%，2023H1 為 50%，索道業務毛利率高企，疫情前穩態情況下基本在 80%以上，疫情對客流的拖累消除后，23H1 迅速回升至 86%的高水平。2015 年至今司酒店業務有一定擴張，201

98、6/2019 年茶馬道麗世酒店/巴塘假日酒店相繼開業為酒店業務帶來增量，拉動該業務收入占比從疫情前 15%左右的水平提升至 23H1 的 20%，就毛利率而言，23H1 酒店業務毛利率 23%、尚未修復至疫情前的 50%-60%水平。印象演出疫情前收入占比相對波動但毛利率穩定在較高水平，23H1 其收入占比/毛利率分別為 19%/62%。圖表63:麗江股份分業務收入（%）圖表64:麗江股份分業務毛利率（%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 3.4.33.4.3 交通改善活躍大滇西環線旅游生態，摩梭小鎮二期建成帶來增量供給交通改善活躍大滇西環線旅游生態，摩梭

99、小鎮二期建成帶來增量供給 省內交通大幅改善，利好景區客流提升。省內交通大幅改善，利好景區客流提升。2016 年末，滬昆高鐵通車，昆明市接入全國高鐵網，帶來交通環境的大幅改善，但隨后，2017 年云南正式施行 22 條旅7.867.86.876.787.234.313.583.176.42-50%0%50%100%150%200%0123456789營業總收入（億元）yoy（%）1.972.242.041.922.030.70-0.380.042.12-20%-10%0%10%20%30%40%-1-0.500.511.522.5歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%）53%58%57%58%46%4

100、9%46%45%50%12%13%14%16%16%25%31%35%20%28%21%15%14%24%16%13%9%19%7%6%11%10%9%8%8%9%7%0%20%40%60%80%100%索道運輸（億元）酒店經營（億元）印象演出（億元）餐飲服務（億元）其他業務（億元）86%62%-150%-100%-50%0%50%100%索道運輸（%）酒店經營（%）印象演出（%）餐飲服務（%）其他業務（%）旅游及景區 行業深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 游市場整治措施，打擊不合理低價游、建立旅行社“黑名單”制度實施行業禁入，在短期壓抑了交通改善

101、帶來的云南省內旅游人數釋放，之后的疫情也帶來了進一步抑制作用。疫情結束后，滬昆高鐵的開通對客流的拉動作用有望延后釋放。此外，2021 年 9 月底，香麗高速通車，大幅縮短了麗江至香格里拉的通行時間；2023年春節前，麗攀高速公路已經通車，自此成都至麗江只需 7、8 小時；2023 年 11月底，麗香鐵路通車運行，串聯起麗江至迪慶州多個知名景點；麗江機場將由 4改擴建為 4，周邊交通的改善將吸引更多長短途游客、利好麗江景區客流提升。積極融入大滇西旅游環線，拓展旅游產品供給。積極融入大滇西旅游環線，拓展旅游產品供給。公司抓住云南省和麗江市全力推進“大滇西旅游環線”和滇川藏大香格里拉生態旅游圈、麗江

102、推進世界文化旅游名城建設的政策機遇，積極布局大香格里拉生態旅游圈，主動融入大滇西旅游環線，拓展金沙江經濟帶全域旅游的開發，穩步推進瀘沽湖摩梭小鎮項目、玉龍雪山游客集散中心等項目的開發，增加景區供給、提升游客承載能力。根據公司公告，瀘沽湖摩梭小鎮二期預計于 2024 年建成并投運，項目包括瀘沽湖英迪格酒店、摩梭宮沉浸式演藝、希爾頓歡朋酒店和摩梭風情休閑街等，項目建成后景區旅游業態將進一步豐富、游客體驗也有望提升。圖表65:摩梭小鎮區位圖 圖表66:摩梭小鎮建設內容示意圖 資料來源：掌上小涼山微信公眾號，方正證券研究所 資料來源：掌上小涼山微信公眾號，方正證券研究所 3.53.5 桂林旅游桂林旅游

103、：好山好水甲天下，好山好水甲天下，有望領先受益國內旅游熱潮有望領先受益國內旅游熱潮 3.5.13.5.1 立足桂林旅游資源，業務覆蓋多元出行場景立足桂林旅游資源，業務覆蓋多元出行場景 桂林旅游成立于 1998 年 4 月，為廣西省第一家旅游類上市公司，也是整個桂林旅游業的領軍企業。公司擁有桂林地區核心旅游資源兩江四湖景區、銀子巖景區、龍勝溫泉景區、豐魚巖景區、資江天門山景區的經營權，并與公司控股股東旅投集團合作建設桂林市區著名景區七星景區和象山景區；擁有五星級酒店桂林漓江大瀑布飯店 100%股權；截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有漓江星級游船 41艘，共 4,126 個客位，約占

104、桂林市漓江星級游船總數的 32.55%；擁有出租汽車262 輛、約占桂林市出租汽車總量的 11.63%，擁有大中型旅游客車 146 輛、約占桂林市旅游客車總量的 5.35%。旅游及景區 行業深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表67:桂林旅游發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 桂林市國資委為實控人，便利資源整合。桂林市國資委為實控人，便利資源整合。公司第一大股東為桂林旅游投資集團（桂林市國資委 100%持股），截至 2023 年 9 月 30 日其持股比例為 37.2%，第二大股東為桂林航空旅游集團有限公司，持股比例為 12.31%。公司

105、背靠實控人桂林市國資委，在桂林市及周邊旅游資源的整合及配合上享受便利。圖表68:桂林旅游股權結構（截止 23/9/30）資料來源：wind，方正證券研究所 3.5.23.5.2 主營業務穩健，主營業務穩健，20232023 年歸母凈利潤扭虧年歸母凈利潤扭虧 2323 年收入復蘇，歸母凈利潤同比扭虧為盈。年收入復蘇，歸母凈利潤同比扭虧為盈。2015-2019 年，公司營收從 5.00 億元增至 6.06 億元，CAGR 4.9%，2023 年前三季度，伴隨客流恢復公司收入回升至3.67 億元、同比增加 270%、恢復至 2019 年同期的 77%。疫情前公司歸母凈利潤最高為 2018 年的 0.

106、8 億元、對應歸母凈利率為 14.0%，2023 年前三季度公司實現歸母凈利潤 0.36 億元、同比扭虧、恢復至 2019 年的 65.5%，前三季度歸母凈利率為 9.8%、較 19 年同期的 11.6%有 2pct 缺口。根據公司 2023 年業績預告，23 全年公司可實現收入約 4.7 億元，實現歸母凈利潤 0.16 億元，較 19 年同期恢復度分別為 78%/29%。旅游及景區 行業深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表69:桂林旅游營業收入（億元，%）圖表70:桂林旅游歸母凈利潤（億元，%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wi

107、nd，方正證券研究所 景區、漓江客運及酒店為公司主要收入及利潤來源。景區、漓江客運及酒店為公司主要收入及利潤來源。景區為公司收入最主要的來源，疫情前占比約在 45%-50%區間，23H1 收入占比為 54%；漓江旅游客運在常態情況下穩定貢獻公司約 20%的收入，23H1 收入占比為 21%；漓江瀑布大飯店 23H1收入占比 16%,接近疫情前水平。就毛利潤而言，景區/漓江旅游客運/漓江大瀑布飯店疫情前常態毛利率分別在 45%-55%/40%-50%/35%-40%區間，23H1 分別恢復至46%/13%/13%。圖表71:桂林旅游收入拆分（%）圖表72:桂林旅游分業務毛利率（%）資料來源：wi

108、nd，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 3.5.33.5.3 享有全國一流旅游資源，享有全國一流旅游資源，有望承接國民旅游熱情有望承接國民旅游熱情 自然資源稟賦一流，旅游消費具有性價比。自然資源稟賦一流，旅游消費具有性價比。公司所在的廣西省桂林市擁有全國一流的自然資源及世界發育最完善、最典型的巖溶地貌，其山錯落有致、嫵媚秀麗，其水蜿蜒曲折、清澈如鏡，更有獨特的溶洞地貌，觀賞性極強，素有“桂林山水甲天下”的美譽。公司旗下擁有桂林地區核心旅游資源，包括兩江四湖景區、銀子巖景區、象山景區等，其經營的漓江游船業務覆蓋漓江風景區。且桂林當地乃至廣西全省物價水平較低，在旅游目的地中具備性

109、價比。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%1234567營業總收入（億元）同比(%)-2.5%-2%-1.5%-1%-0.5%0%0.5%-4-3-3-2-2-1-111歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%）45%48%46%49%43%38%52%47%54%20%18%21%23%22%15%19%10%21%19%18%17%18%15%15%20%20%16%6%7%8%9%8%7%6%6%5%9%9%9%5%14%25%13%0%20%40%60%80%100%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A

110、2023H1景區（%）漓江旅游客運（%）漓江大瀑布飯店（%）客運服務（%）公路旅游客運（%）其他業務（%）-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%景區（%）漓江旅游客運（%）漓江大瀑布飯店（%）旅游及景區 行業深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表73:桂林山水風景圖 圖表74:桂林溶洞 資料來源：廣西和文化旅游廳微信公眾號，方正證券研究所 資料來源：桂林市文化廣電和旅游局微信公眾號，方正證券研究所 營銷發力打造新爆點，有望承接火爆國民旅游熱情。營銷發力打造新爆點，有望承接火爆國民旅游熱情。2023 年末、202

111、4 年初，東北地區尤其是哈爾濱在冰雪旅游的風靡下火速“出圈”，廣西南寧某幼兒園的 11位 3-6 歲學齡前兒童赴東北游學，之后迅速在網絡平臺躥紅，被網友戲稱“廣西小砂糖橘勇闖哈爾濱”，在各大短視頻平臺上，廣西“小砂糖橘”的短視頻和直播連續兩天沖上熱搜。隨后，廣西各級文旅部門快速反應，互動加大宣傳力度、持續響應，并及時制定冬春游廣西工作方案，出臺景區門票、住宿、文娛消費等領域的優惠措施，在熱點帶動及自治區內各地市配合下，24 年春節假期廣西旅游訂單量同比增長 859%。桂林作為傳統國民級旅游目的地，在國民心目中已具備較高認知度，在營銷迭代催化下有潛在爆點。圖表75:廣西“小沙糖橘”出圈 資料來源

112、：廣西新聞頻道微信公眾號，方正證券研究所 旅游及景區 行業深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 4 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 供給具有稀缺性，需求供給具有稀缺性，需求持續持續旺盛旺盛，利好頭部景區。，利好頭部景區。景區供給具有稀缺性，全國一線旅游資源多由當地國資委掌握及牽頭整合，中長期除現有景區擴容外、供給數量無增加空間。而國民旅游需求在經歷了 2023 年報復性釋放后仍然強勁持續，2024 年元旦/春節假期國內旅游人次較 19 年恢復度分別為 109%/119%，旅游消費客單價較19年仍有缺口。我們認為大眾旅游消費觀念及習慣或發生永久

113、性變化，此外，年輕群體在全域出游人群中占比提升也帶來需求長期向上的支撐及細分需求的轉變。我們對我們對 2424 年國內旅游景氣度保持樂觀，建議關注年國內旅游景氣度保持樂觀，建議關注：1）具備性價比的名山大川，其受眾廣泛、消費者認知強烈，且符合大眾旅游消費存在預算約束的背景；2）具有宗教文化底蘊的旅游目的地，可承接年輕群體出于“精神疏壓”、“個性傳達”、“社交標簽”等目的產生的新增宗教游需求；3）有交通改善或項目擴容預期的景區，雖其帶來的客流及最終收入的提升難以精確估算，但對估值提升有較強催化；4）分紅穩定且比例較高的景區。圖表76:自然景區上市公司盈利預測及估值表（截至 2024/3/11）股

114、票簡稱 當前市值（億元）23 年業績（業績預告）24 年業績（wind 一致預期）25 年業績（wind 一致預期）23 年 PE 24 年 PE 25 年 PE 長白山 68 1.41 1.91 2.26 48 36 30 黃山旅游 85 4.10 4.86 5.42 21 17 16 峨眉山 A 53 2.25 3.29 3.87 23 16 14 九華旅游 39 1.75 2.04 2.24 22 19 18 天目湖 36 1.48 2.05 2.46 24 18 15 三特索道 25 1.25 1.60 1.80 20 16 14 麗江股份 53 2.27 2.63 2.92 23 2

115、0 18 行業平均 26 20 18 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表77:自然景區上市公司 2017-2019 年年度現金分紅比例（%）2017 2018 2019 平均 麗江股份 40.4%43.0%32.4%38.6%天目湖 37.9%58.1%0.0%32.0%黃山旅游 43.3%16.5%23.4%27.7%峨眉山 A 26.8%25.2%23.3%25.1%九華旅游 20.0%20.4%20.8%20.4%云南旅游 10.2%10.0%32.1%17.4%長白山 10.2%10.3%15.2%11.9%三特索道 0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：wind，方正證券研

116、究所 旅游及景區 行業深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 5 5 風險提示風險提示 1 1）宏觀經濟波動風險。）宏觀經濟波動風險。旅游行業作為可選消費與宏觀經濟相關性較強，若宏觀經濟波動超預期，則有可能對居民消費產生不利影響。2 2）周邊交通及周邊交通及項目建設項目建設對客流提升對客流提升不及預期風險。不及預期風險。多個自然景區存在周邊交通改善及景區內項目擴容的預期，若項目建設不及預期、或建成后對周邊客流的吸引不及預期，則可能影響公司遠期收入業績的增長。3 3）自然天氣變化影響。）自然天氣變化影響。景區經營受自然天氣變化影響顯著，若發生自然災害或天氣

117、劇烈變化，則有可能影響景區客流，進而影響公司階段性收入業績表現。旅游及景區 行業深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香

118、港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何

119、機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：