石頭科技-石頭硬核科技淬煉掃地機龍頭-220630（39頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0606月月3030日日買入買入石頭科技（石頭科技（688169.SH688169.SH）石頭硬核科技，淬煉掃地機龍頭石頭硬核科技，淬煉掃地機龍頭核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告家用電器家用電器小家電小家電證券分析師：陳偉奇證券分析師：陳偉奇證券分析師：王兆康證券分析師：王兆康0755-819826060755- S0980520110004S0980520120004聯系人：鄒會陽聯系人：鄒會陽0755-基礎數據投資評級買入(維持)合理估值763.00 - 808.00 元收盤價

2、608.00 元總市值/流通市值40736/31008 百萬元52 周最高價/最低價1383.33/466.16 元近 3 個月日均成交額278.45 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告石頭科技（688169.SH）-2021 年年報&2022 年一季報點評：營收增長強勁，一季度盈利環比改善 2022-04-22石頭科技（688169.SH）-四季度收入創新高，費用投入拖累業績 2022-03-01石頭科技-688169-2021 年三季報點評： 廣營銷高研發， 內銷亮眼外銷受阻 2021-11-02石頭科技-688169-2021 年半年報點評： 短期擾動承

3、壓， 新品蓄勢待發 2021-09-04石頭科技-688169-2020 年年報及 2021 年一季報點評：自主品牌表現靚麗，產品+市場+品牌多維發力 2021-05-06“科技簡化生活科技簡化生活”的全球清潔電器領軍者的全球清潔電器領軍者。石頭科技是全球布局的智能清潔電器領軍企業，產品主要涵蓋掃地機器人、洗地機、吸塵器等，2021 年公司掃地機器人收入占比96%，在全球掃地機器人市場份額排名第三。公司收入主要來源于中國、歐洲、北美和日本等全球市場，2021 年預計海外收入占比7 成左右。2017-2021 年公司收入與利潤的復合增速分別高達51%和114%。掃地機器人解決清潔剛需掃地機器人解

4、決清潔剛需，全球全球800800 億市場規?？善趦|市場規?？善?。在清潔成本日漸走高的背景下，消費者對高效清潔的需求愈發顯著。而掃地機器人通過不斷的技術迭代，功能得到持續優化，在自動化清潔上逐漸滿足需求痛點。供需雙重提振下，掃地機迎來強勁高增長，也有望打開長期的成長空間。以掃地機在我國城鎮家庭中的滲透率持續提升估算， 2030 年我國市場規模將突破375 億元，對應2021-2030 年復合增速為13.5%。遠期穩態下來看，按收入分組測算不同收入家庭的滲透率，預計我國掃地機器人滲透率可達22.5%，遠期規模有望接近700 億元。海外發達國家吸塵器滲透率高達90%以上，按掃地機在吸塵器中的滲透率，

5、 預計2030 年海外主要掃地機消費地區規模將超過500億元，合計全球掃地機市場規模有望突破900億元。作為一個科技屬性強、更新迭代快的消費品，產品是掃地機的核心競爭要素所在產品是掃地機的核心競爭要素所在，專業掃地機品牌專業掃地機品牌已在技術研發和產品已在技術研發和產品力力打造上樹立起較強的先發優勢打造上樹立起較強的先發優勢。深耕研發打造產品力，渠道營銷循序漸進。深耕研發打造產品力，渠道營銷循序漸進。1）公司創始成員皆為頭部互聯網企業資深研發人員，技術研發自誕生起便鐫刻在公司基因之中，領先的算法、人工智能等核心技術給產品帶來優異的性能。同時公司精細打磨每一款產品，使其擁有當時領先的基礎性能，保

6、證新品推出后原有型號降價形成不同的價格段覆蓋，不同年份的旗艦機型構成公司的王牌產品矩陣，讓購買每款產品的用戶都能得到良好的使用體驗。此外，公司將掃地機的技術優勢遷移到洗地機及商用清潔機器人等新品類，有望打開第二成長空間。2）渠道上，公司逐步建立起全球渠道分銷網絡，憑借優異產品性能和口碑，海內外渠道持續擴張。3）營銷上，公司在樹立產品口碑后，逐漸加大營銷推廣力度，在國內外通過多元化的營銷方式強化品牌形象，打造品牌認知。國內在借助代言+直播+植入+地面廣告+測評等立體式宣傳下，用戶群體不斷破圈。盈利預測與估值：盈利預測與估值：行業成長性高，公司技術優勢顯著，渠道營銷持續發力，維持盈利預測，預計 2

7、022-2024 年凈利潤為 17.3/22.2/26.8 億，對應 PE24/18/15x。通過多角度估值，預計公司合理估值763-808 元/股，相對目前股價有25%-33%溢價， 對應2022 年動態市盈率29-31 倍， 維持 “買入” 評級。風險提示：風險提示：新品推進不及預期；行業競爭加??；海外擴展不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)4,5305,8377,6259,37111,119(+/-%)7.7%28.8%30.6%22.9%18.7%凈利潤(百萬元)13

8、691402172822172680(+/-%)74.9%2.4%23.2%28.3%20.8%每股收益（元）20.5420.9925.8733.1940.11EBITMargin29.3%22.0%21.2%22.6%23.5%凈資產收益率（ROE）19.2%16.5%18%19%20%市盈率（PE）29.629.023.5018.3215.158EV/EBITDA30.131.725.118.815.2市凈率（PB）5.74.84.13.63.1資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內

9、容目錄內容目錄1 1、石頭科技：、石頭科技：“科技簡化生活科技簡化生活”的全球清潔電器領軍者的全球清潔電器領軍者.5 51.1 發展歷程：專注于智能清潔電器的全球化企業.51.2 員工持股激勵到位，管理團隊技術開發經驗豐富.51.3 業績表現：自主品牌驅動發展，盈利能力快速提升.72 2、掃地機賽道：技術進步拉動需求，全球滲透空間廣闊掃地機賽道：技術進步拉動需求，全球滲透空間廣闊.8 82.1 清潔為高頻剛需，原有清潔工具存痛點.82.2 掃地機器人自動清潔，技術革新下性價比凸顯.92.3 供給拉高滲透率，全球規模有望 800 億.122.4 競爭格局及展望：龍頭優勢顯著，產品為基數，宣傳為乘

10、數.153 3、公司競爭優勢：深耕研發打造產品力，渠道營銷循序漸進公司競爭優勢：深耕研發打造產品力，渠道營銷循序漸進.18183.1 產品：強研發賦能產品力，件件旗艦直擊痛點.183.2 渠道：構建全球銷售體系，產品助推渠道升級.243.3 營銷：立產品后再立品牌，多元出擊觸達用戶.264 4、財務表現、財務表現.28284.1 收入規?？焖俪砷L，體量仍有擴張空間.284.2 盈利能力強，資產收益率高.294.3 現金流表現較好，周轉穩中向上.315 5、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議.3131盈利預測.31盈利預測的敏感性分析. 33盈利預測情景分析. 33估值與投資建議估值與投資建議

11、.3434絕對估值：726-808 元. 34相對法估值：2023 年目標股價區間 763-830 元.35投資建議.35風險提示風險提示.3636附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3737免責聲明免責聲明.3838請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 公司旗下品牌及主要產品品類一覽.5圖2： 石頭科技發展歷程（2014-2022 年）.5圖3： 公司股權架構穩定，員工持股激勵到位.6圖4： 公司收入快速成長.7圖5： 2018-2021 年公司自有品牌收入貢獻快速提升.7圖6： 公司盈利能力快速提升.8圖7： 公司凈利潤快速成長

12、.8圖8： 中國家電網調查中被訪者年齡分布.9圖9： 調查中消費者的清潔頻率較高.9圖10： 我國家政保潔人員的成本快速增長.9圖11： 掃地機器人發展逐漸成熟.10圖12： 掃地機器人性能主要受四大功能影響.10圖13： 掃地機器人功能愈發完善.11圖14： 鋰電池均價每年都在降低.11圖15： 掃地機器人接受度已達 6 成以上.11圖16： 掃地機好評度大幅提升.11圖17： 掃地機器人仍存在一定的需求痛點.12圖18： 掃地機器人 2017-2021 年銷額復合增速高達 26%.12圖19： 掃地機器人功能升級下價格有所提升.12圖20： 我國在吸塵器、掃地機等清潔類電器的滲透率與發達國

13、家相比仍處于低位. 13圖21： 國內掃地機銷量滲透率高于發達國家（萬臺，2021 年）.14圖22： 2021 年全球掃地機市場份額分布情況.14圖23： 掃地機器人行業集中度較高，且在持續提升.16圖24： 2021 年及 2022 年以來石頭科技、云鯨等市占率提升.16圖25： 國內掃地機龍頭在全球的市場份額快速提升.17圖26： 2021 年石頭在亞馬遜北美表現較為亮眼.17圖27： 消費者了解掃地機信息的渠道主要來自于廣告及測評、直播.17圖28： 公司研發人員占比達 58%.21圖29： 公司的研發費用占比持續提升.21圖30： 公司研發費用中職工薪酬占比高.21圖31： 公司研發

14、人員工資高于平均水平.21圖32： 公司產品研發流程.22圖33： 公司主要供應商占比較高，但依賴度不高.23圖34： 石頭 U10 洗地機推出后不到半年銷售破億.24圖35： 石頭洗地機在京東&天貓合計銷售額位居行業前 5.24圖36： 公司銷售渠道分布日漸均衡.25圖37： 預計公司產品外銷占比較高（單位：億元）.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38： 公司的存貨周轉天數好于可比公司（單位：天）.25圖39： 公司在產品豐富后廣告及推廣費用快速增加（億元）.27圖40： 公司銷售費用中廣告及推廣費增長最快（億元）.27圖41： 公司采取直播、植入

15、、代言、地面廣告等多元化的投放形式.27圖42： 公司的百度指數受上市、股價及代言人影響大幅增長.28圖43： 公司創新營銷方式，采用小紅書、抖音、測評等與消費者進行內容互動. 28圖44： 公司收入體量尚有充足的成長空間（單位：億元）.29圖45： 石頭科技收入實現快速成長.29圖46： 公司毛利率快速提升至行業較高水平.29圖47： 公司的銷售和研發費用率提升較快.29圖48： 公司的費用率水平低于可比公司.30圖49： 公司的凈利率快速增長至行業領先水平.30圖50： 公司 ROE 維持在較高水平.30圖51： 公司資產周轉率上市后出現下滑.30圖52： 公司權益乘數較低.30圖53：

16、公司投入資本回報率處于較高水平.30圖54： 公司現金流表現穩健.31圖55： 公司存貨周轉天數上升，應收賬款周轉天數下降.31表1： 公司高管及核心技術人員具備豐富的頭部企業從業經歷和軟硬件研發經驗.6表2： 2019-2021 石頭科技營收分銷售渠道拆分.8表3： 2030 年我國掃地機規模有望接近 400 億.13表4： 掃地機器人國內遠期規模有望接近 700 億元.14表5： 2030 年海外掃地機器人規模有望突破 80 億美元.15表6： 掃地機器人行業的參與者主要有四類，專業品牌更契合掃地機行業的發展.15表7： 公司具有行業領先的核心技術.18表8： 公司核心技術賦能產品性能.1

17、9表9： 公司每款產品都具有優異的基礎性能，而新款旗艦機則在功能上實現持續迭代升級.20表10： 截止 2021 年底公司在研項目情況.22表11： 公司的產品在美亞上的評價高于 iRobot.26表12： 公司營業收入預測.32表13： 公司盈利預測. 32表14： 2022 年預期 EPS 隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）. 33表15： 情景分析（樂觀、中性、悲觀）.33表16： 公司盈利預測假設條件（%）.34表17： 資本成本假設. 34表18： 石頭科技 FCFF 估值表.34表19： 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.35表20： 同類公司估值比較.3

18、5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51 1、石頭科技：、石頭科技：“科技簡化生活科技簡化生活”的全球清潔的全球清潔電器領軍者電器領軍者1.11.1 發展歷程：專注于智能清潔電器的全球發展歷程：專注于智能清潔電器的全球化化企業企業全球布局的智能清潔電器領軍企業。全球布局的智能清潔電器領軍企業。作為全球清潔電器頭部企業，石頭科技以自研掃地機器人、手持吸塵器掃地機器人、手持吸塵器、洗地機、洗地機為主要產品，旗下擁有自有高端品牌石頭石頭、大眾品牌小瓦小瓦。2014 年創立以來，依靠卓越的產品技術和持續的品牌建設投入，公司成功由 ODM 商轉型為自有品牌銷售，產品主要

19、銷往國內、歐美以及東南亞等全球主要市場。圖1：公司旗下品牌及主要產品品類一覽資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理早年協同小米生態鏈起量早年協同小米生態鏈起量，自研技術依托下成功轉型自研技術依托下成功轉型。2014 年石頭科技創立并成為小米生態鏈企業，2016 年 9 月公司研發出第一款產品“米家掃地機器人”，并通過小米定制模式進行銷售。隨著規模的擴大，公司依托自身強大的研發實力和產品力的積累，于 2017 年創建自有品牌石頭和小瓦，在國內主要通過天貓、京東及小米有品等線上平臺銷售， 同時通過亞馬遜和線下經銷商全渠道拓展海外市場，重點發展美國、歐洲和東南亞市場。2019-2021 年，在強

20、產品力新品的推出下，石頭科技迎來自有品牌的爆發，逐漸完成從 ODM 向 OBM 的轉型。2021 年公司自有品牌業務已占營收的 98.8%。圖2：石頭科技發展歷程（2014-2022 年）資料來源：公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理1.21.2 員工持股激勵到位，管理團隊技術開發經驗豐富員工持股激勵到位，管理團隊技術開發經驗豐富整體股權結構較為穩定整體股權結構較為穩定， 員工持股激勵較強員工持股激勵較強。 公司實控人為公司創始人昌敬先生，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6合計持有公司 23.20%股權，多年以來持股比例保持穩定。十大股東中，與小米相關

21、的天津金米及順為資本等持有公司近 16%的股權，小米系、啟明等專業股權投資機構的加盟為公司在供應鏈、渠道和客戶等資源的對接上提供強大助力，有效促進了公司的快速發展。員工持股員工持股方面，公司員工持股平臺天津石頭時代持股比例 5.0%，持股人員囊括公司早期 50 多位高管及核心技術人員，激勵范圍廣，層次深。此外，公司推出 2020年和 2022 年限制性股票激勵計劃及第一期“事業合伙人”持股計劃，兩期股權激勵計劃激勵對象總人數分別為 203 人和 479 人，限制性股票數量分別占當時總股本的 0.86%和 0.37%；持股計劃涵蓋公司董監高及核心技術和管理人員共 39 人，持股規模約占公司總股本

22、的 0.15%。圖3：公司股權架構穩定，員工持股激勵到位資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理管理團隊在軟硬件技術方面履歷豐富管理團隊在軟硬件技術方面履歷豐富，賦予公司強大的技術底色賦予公司強大的技術底色。實控人昌敬先生在多家互聯網如百度、微軟、騰訊等公司從事軟件開發工作，擁有多年豐富的軟件編程和產品智能屬性開發領域經驗。實控人的軟件算法經歷結合親力親為的產品落地參與，加速了公司近年在產品創新和優化方面的進程。除創始人外，初創團隊中，毛國華（原 COO、持股比例 3.10%）、吳震（原 CTO、持股比例 1.79%）均來自微軟，在軟件開發和技術突破方面有豐富的經驗。此外，公司核心技術成員均

23、具有華為等頭部企業的軟硬件研發生產經歷，在公司的任職時間普遍長達 6年以上，任職穩定，為公司的蓬勃發展提供強大的動力。表1：公司高管及核心技術人員具備豐富的頭部企業從業經歷和軟硬件研發經驗姓名姓名主要工作經歷主要工作經歷昌敬2006 年 7 月至 2007 年 11 月入職北京傲游天下科技有限公司任技術經理， 2007 年 11 月至 2010 年 2 月在微軟微軟任程序經理， 2010年 2 月至 2011 年 2 月任騰訊騰訊高級產品經理，2011 年 2 月至 2011 年 12 月創立北京魔圖精靈科技有限公司并任 CEO，2011 年12 月至 2014 年 7 月任百度百度高級經理。

24、2014 年 7 月加入公司，現任公司董事長、總經理。萬云鵬2005 年 6 月至 2014 年 10 月入職華為華為并擔任產品經理產品經理。2014 年 10 月加入公司，現任公司董事、副總經理。沈睿2003 年 3 月至 2004 年 4 月就職于中國科學院電子學研究所任硬件工程師，2004 年 4 月至 2005 年 10 月就職于西門子西門子（中國）有限公司任硬件測試工程師，2005 年 10 月至 2008 年 4 月就職于偉創力偉創力（中國）電子設備有限公司任測試經理，2008 年 4 月至 2013 年 9 月就職于諾基亞諾基亞（中國）投資有限公司任測試經理，2013 年 9 月

25、至 2014 年 12 月就職于微軟微軟任部門經理。2014年 12 月加入公司并擔任質量總監，現任公司副總經理。錢啟杰2003 年 7 月至 2008 年 7 月就職于富士康富士康科技集團并擔任工程師職位， 2008 年 7 月至 2015 年 6 月就職于華為華為終端有限公司擔任制造代表。2015 年 6 月加入公司，現任公司副總經理。全剛2000 年 3 月至 2003 年 8 月就職于北京首信股份有限公司并擔任項目經理,2003 年 9 月至 2005 年 5 月就職于華立通信股份有限公司并擔任 BD 部門經理,2005 年 5 月至 2013 年 8 月就職于諾基亞諾基亞(中國)投資

26、有限公司并擔任 Product ProgramManager,2013 年 9 月至 2016 年 2 月就職于微軟微軟(中國)有限公司并擔任 Engine Verification Manager。2016 年 3 月加入公司,現任公司副總經理。謝濠鍵2011 年 7 月至 2014 年 9 月就職于微軟微軟（中國）有限公司任軟件開發工程師。2014 年 10 月加入公司并擔任軟件開發總監，現任公司監事、掃地機事業部總經理、核心技術人員。曹晶瑛2008 年 7 月至 2011 年 6 月就職于創新科技有限公司并任軟件研發工程師。 2011 年 8 月至 2013 年 8 月就職于文思海輝技術

27、有限公司并任軟件研發工程師。2013 年 9 月至 2014 年 6 月任職于百度百度并擔任高級研發工程師。2014 年 7 月加入公司并擔任研發總監，為公司核心技術人員。張磊2012 年 7 月至 2015 年 3 月入職微軟微軟(中國)有限公司任軟件研發工程師;2015 年 3 月加入公司，現任軟件研發高級經理，為公司核心技術人員。王華火2001 年 7 月至 2003 年 9 月就職于深圳中興通訊中興通訊股份有限公司南京研究所擔任軟件研發工程師。2003 年 12 月至 2011 年 9 月就職于朗訊科技朗訊科技(中國)有限公司擔任軟件研發工程師。2011 年 9 月至 2015 年 1

28、2 月就職于韋伯森斯網絡安全技術研發(北京)有限公司擔任軟件研發經理。2016 年 1 月加入公司，現任軟件研發總監，為公司核心技術人員。王征2002 年 10 月至 2004 年 5 月就職于愛普生愛普生(中國)有限公司擔任電子器件技術支持工程師，2004 年 6 月至 2005 年 9 月就職于西門子西門子(中國)有限公司擔任手機光學器件工程師，2005 年 10 月至 2018 年 3 月就職于索尼索尼移動通信產品(中國)有限公司擔任請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7器件組經理。2018 年 3 月加入公司，現任器件開發部總監，為公司核心技術人員。趙百

29、年2004 年 7 月至 2008 年 6 月就職于富士康富士康精密組件(北京)有限公司擔任結構工程師， 2008 年 6 月至 2019 年 9 月就職于索尼索尼移動通訊(北京)有限公司先后擔任資深結構工程師，資深供應商品質管理工程師。2019 年 10 月加入公司，現任掃地機器人事業部結構組高級經理，為公司核心技術人員。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理1.31.3 業績表現：自主品牌驅動發展，盈利能力快速提升業績表現：自主品牌驅動發展，盈利能力快速提升收入高速收入高速成長，以掃地機器人業務為主成長，以掃地機器人業務為主。2017-2021 年公司營業收入由 11.19 億元增至

30、58.37 億元，年均復合增速為 51.13%。公司收入以掃地機器人為主，歷年收入貢獻均超 90%，2021 年公司掃地機器人收入占比 96%，手持類清潔產品（洗地機和手持吸塵器）收入占比 4%。公司 2021 年收入增長 28.84%，2022Q1 收入增長 22.30%至 13.60 億元，在收入規?？焖俪砷L之后依然保持較為穩健的增速。自有品牌自有品牌轉型成功轉型成功。 分品牌來看， 相比于 2018 年以前公司營收主要由與小米合作的米家產品貢獻，2018-2021 年公司自有品牌收入占比快速提升，營收占比從約50%大幅提升至 99%，成為推動公司收入增長的主要動力。從 2017 年公司自

31、有品牌產品推出到 2021 年，公司自有品牌業務收入年均復合增速為 170.41%。圖4：公司收入快速成長圖5：2018-2021 年公司自有品牌收入貢獻快速提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利能力盈利能力在產品結構和銷售模式雙優化的背景下在產品結構和銷售模式雙優化的背景下快速改善快速改善。受到自有品牌占比提升的拉動，公司 2017-2021 年毛利率由 21.64%提升至 48.11%，凈利率由 5.99%提高至 24.03%，凈利潤由 0.67 億增長至 14.02 億，年均復合增長 113.88%，盈利能力快速攀升。2021 年及

32、2022Q1，受到原材料價格上漲及營銷、研發投入加大的影響，公司凈利率分別下滑 6.20pct/3.14pct 至 24.03%/25.22%，凈利潤分別增長2.41%/8.76%至 14.02 億/3.43 億，利潤率出現改善趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖6：公司盈利能力快速提升圖7：公司凈利潤快速成長資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理分銷售渠道來看，分銷售渠道來看，海外市場占比快速提升海外市場占比快速提升，并于并于 20212021 年首次超越國內地區年首次超越國內地區成為成為主要主要的的銷售

33、渠道銷售渠道。公司已初步建立全球分銷網絡：1）國內市場，銷售渠道覆蓋主要線上銷售平臺；線下銷售方面，2022 年 4 月在成都開設首家線下門店。2）海外市場， 公司前期主要通過國內經銷商和亞馬遜等跨境電商平臺將產品銷往海外，目前公司在美國、日本、荷蘭、波蘭、德國、韓國等地設立當地辦事處，通過與當地電商平臺和區域分銷商的密切合作，拓展海外自主品牌銷售渠道。2021 年公司直接銷售給境外客戶的海外收入同比增長 80.05%至 33.63 億元，營收占比由41.24%提升至 57.63%，成為公司第一大銷售渠道?？紤]到公司的大客戶慕晨、紫光等國內線下經銷商主要將公司產品銷往海外， 如將該部分收入加回

34、至海外收入，則 2021 年海外收入占 7 成左右。表2：2019-2021 石頭科技營收分銷售渠道拆分20192019 年年20202020 年年20212021 年年1 1、境內境內收入（億元）36.2326.6224.73同比（%）19.96-26.53-7.1毛利率（%）33.0646.4347.76業務收入占比（%）86.1758.7642.372 2、境外境外收入（億元）5.8118.6833.63同比（%）1797.9221.3380.05毛利率（%）55.2358.2948.36業務收入占比（%）13.8341.2457.63資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理和預測注：

35、公司的部分大經銷商如慕晨、紫光等主要面向海外市場銷售，但由于交貨發生在國內，故收入被計入境內收入2 2、掃地機賽道：技術進步拉動需求，全球滲掃地機賽道：技術進步拉動需求，全球滲透空間廣闊透空間廣闊2.12.1 清潔為高頻剛需，原有清潔工具存痛點清潔為高頻剛需，原有清潔工具存痛點清潔為高頻剛性需求清潔為高頻剛性需求，是所有家庭普遍需要面對的體力勞動是所有家庭普遍需要面對的體力勞動。根據中國家電網進行的消費者調查，其選用的 1611 個樣本中，每周清掃地面頻率在一次以上的被訪請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9者占比 76.7%， 其中每天清掃的占比在 22.1%

36、。 值得注意的是， 該調查的消費者中，25-30 歲年齡段占比達到 73.9%，亦即在主流社會認知中所謂較懶的年輕群體， 在面對清潔需求時依然保持著較高的要求。清潔的剛需適用于全年齡段，年輕人雖懶但清潔需求不減。圖8：中國家電網調查中被訪者年齡分布圖9：調查中消費者的清潔頻率較高資料來源： 2021 年掃地機器人市場發展白皮書、國信證券經濟研究所整理資料來源： 2021 年掃地機器人市場發展白皮書、國信證券經濟研究所整理在生活節奏快、收入攀升的當下，人工清潔成本高企。在生活節奏快、收入攀升的當下，人工清潔成本高企。雖然清潔是剛需，但當前部分城市人群生活節奏較快、工作占用時間較長，在日常清潔中較

37、難擠出精力和時間，清潔的繁瑣也會讓不少消費者望而卻步。此外，伴隨著收入的增長，清潔所需花費的時間成本與日俱增，但同時家政等清潔服務的成本也隨之上升，超出大部分消費者的承受范圍，且家政涉及到隱私問題，會使部分消費者感到顧慮。根據職友集的數據，2022 年我國家政保潔平均工資達到 5970 元，2014-2022 年復合增長 10%。而原有的清潔工具如拖把、掃帚等在清潔上便捷性不足，其效用已無法覆蓋消費者日益提高的清潔成本，便捷、自動化的清潔產品成為大多數消費者的痛點。圖10：我國家政保潔人員的成本快速增長資料來源：職友集、國信證券經濟研究所整理2.22.2 掃地機器人自動清潔，技術革新下性價比凸

38、顯掃地機器人自動清潔，技術革新下性價比凸顯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10掃地機技術日臻成熟掃地機技術日臻成熟，需求痛點一一擊破需求痛點一一擊破。掃地機器人最早誕生于 1996 年，由伊萊克斯研發出品，但當時的產品運算速度和反應速度較慢，清潔效率低，且體型較大，直到 2001 年才被推向市場。2001-2009 年，Dyson、iRobot、科沃斯等相繼推出隨機碰撞式掃地機，但由于掃地機器人的技術未能取得突破，使用體驗較差，接受度較低。2010 年 Neato 推出全球首款具有激光導航全局規劃功能的掃地機器人，首次將激光雷達和 SLAM（同步定位與建圖）

39、技術應用在掃地機上。同年三星推出首款視覺導航技術（VSLAM，視覺即時定位與地圖構建技術）掃地機。兩者奠定了目前掃地機激光導航和視覺導航的兩大基礎，使得掃地機向智能 “能用”邁進。圖11：掃地機器人發展逐漸成熟圖12：掃地機器人性能主要受四大功能影響資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理技術革新下技術革新下，掃地機器人向好用邁進掃地機器人向好用邁進，相較人工清潔的性價比不斷提升相較人工清潔的性價比不斷提升。2010 年后，隨著技術的不斷進步，掃地機在路線規劃、清潔、續航、交互等方面的技術愈發成熟，消費者的需求痛點逐漸被滿足，掃地機變得越來越實用

40、：清潔能力上，科沃斯推出不斷迭代的掃拖一體藍鯨清潔系統、石頭推出聲波震動擦地等，清潔能力不遜色于傳統的家用除塵類電器。且具備自清潔、集塵功能之后，掃地機器人可多次自動重復掃拖，清潔效果可得到明顯加強。導航上，視覺導航和激光導航技術日臻成熟，在 SLAM 算法的加持下，路徑規劃已不存在太大問題，且在不斷地升級迭代中。續航上，電池技術不斷取得突破，鋰電池能量密度持續增加，但價格卻只有10 年前的 13.3%，使得掃地機的續航時間不斷增長。目前主流機型的電池多采用 5200mAh 鋰電池，續航時間在 2 個小時以上，足夠滿足 100 平米以上的住房需求。在具備斷點續掃、自動回充、自清潔、自動上下水等

41、功能后，掃地機的清掃面積理論上已不存在問題。人機交互方面，目前大部分掃地機器人支持 APP 控制，具有劃區清潔、虛擬墻、定時預約、OTA 在線升級等功能，已能滿足日常所需。綜上可以看出，掃地機在主要的功能上已變得實用，相較于耗時較長的人工清潔而言，以每周清潔兩次，每次機會成本按 50 元計算，每年在清潔上的機會成本將接近 5000 元，這個成本已超過市面上大部分主流掃地機的價位段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖13：掃地機器人功能愈發完善圖14：鋰電池均價每年都在降低資料來源：奧維云網、國信證券經濟研究所整理資料來源：彭博新能源財經、國信證券經濟研究

42、所整理技術變革下技術變革下，掃地機器人的需求滿意度已超掃地機器人的需求滿意度已超 6 6 成成，且購買年份越靠后的用戶好評且購買年份越靠后的用戶好評度越高。度越高。隨著掃地機器人功能上的完善，消費者使用體驗不斷提升，對掃地機的接受度和復購率持續提高。根據中國家電網的調查，在使用過掃地機器人的人群中，有 62.8%的消費者認為需要掃地機器人，有 36.2%的消費者認為可有可無，剩下 1%的消費者認為根本不需要。從趨勢上看， 2015 年及以前購買掃地機的消費者中認為掃地機非常好用的占比為 39.7%，棄用率為 63.5%；2016-2019 年購買的用戶中認為非常好用的占比為 59.1%，棄用率

43、為 37%；2020 年購買的用戶中認為非常好用的占比為 71.6%，棄用率為 23.9%。由此可見，隨著掃地機技術愈發成熟，消費者對掃地機器人的接受度愈來愈高，供給將直接決定消費者對品類的接受度和滲透率。圖15：掃地機器人接受度已達 6 成以上圖16：掃地機好評度大幅提升資料來源： 2021 年掃地機器人市場發展白皮書、國信證券經濟研究所整理資料來源： 2021 年掃地機器人市場發展白皮書、國信證券經濟研究所整理掃地機技術痛點依然存在掃地機技術痛點依然存在，未來技術突破仍將持續未來技術突破仍將持續，帶動滲透率天花板帶動滲透率天花板。掃地機主體功能雖已能滿足基本清潔所需，但應用場景依然較為受限

44、，仍有不少需要手動操作的地方。清潔能力上，掃地機與吸塵器等相比差距依然不小，如在吸力上，目前主流的吸塵器吸力都在 10KPa 以上，而掃地機最高吸力在 5KPa 左右。拖地方面，掃地機自身重量較輕，難以施加較大的壓力，拖地也存在一定的局限性，面請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12對頑固污漬等可能依然需要人工清理。此外，拖布更換、水箱加水、污水處理等仍需手動操作，難以實現完全自動化。從家電網的調查中亦可發現，對拖地能力的滿意度目前仍是主要功能里最低的一項。在導航方面，視覺導航和激光導航互有優劣，視覺導航成本較低但精度較低、在暗光環境中難以定位，而激光導航精度更

45、高但成本高、無法探測到花瓶等高折射率物體、難以識別電線、拖鞋等物體。未來成本較低的激光導航+視覺導航技術將會是下一步改善用戶體驗的重要內容。圖17：掃地機器人仍存在一定的需求痛點資料來源：2021 年掃地機器人市場發展白皮書、國信證券經濟研究所整理2.32.3 供給拉高滲透率，全球規模有望供給拉高滲透率，全球規模有望 800800 億億在技術突破下在技術突破下，掃地機器人規模實現快速增長掃地機器人規模實現快速增長，但滲透率依然較低但滲透率依然較低。奧維云網數據顯示，2021 年我國掃地機器人銷額為 120 億元，同比增長 28%，2012016 6-202-2021 1 年年銷售額復合增速高達

46、銷售額復合增速高達 2 26 6% %；銷售均價為 2048 元，同比上漲 42%；銷量為 585 萬臺，同比下滑 10%。以城鎮家庭 3.2 億戶和 4 年更新周期計算，2021 年我國掃地機器人滲透率只有 7.8%，依然處于較低的滲透率水平。圖18：掃地機器人 2017-2021 年銷額復合增速高達 26%圖19：掃地機器人功能升級下價格有所提升資料來源：奧維云網、國信證券經濟研究所整理資料來源：奧維云網、國信證券經濟研究所整理從發達國家的清潔電器發展歷程來看從發達國家的清潔電器發展歷程來看，清潔電器保有率的提升是趨勢的必然清潔電器保有率的提升是趨勢的必然，日本、歐洲和美國等吸塵器的保有率

47、都突破 90%。而我國雖然戶型與歐美等國相比有一定的區別，地面環境也以地板和瓷磚為主，但隨著人力成本上升，便捷化的清潔電器對人的替代趨勢是相同的，且不少清潔電器都采取了本土化的改良，更請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13適合國內的家庭環境。目前來看，吸塵器等清潔類電器在我國的保有率穩步提升，且從 2015 年開始， 在掃地機器人等產品的帶動下， 滲透率有加速提升的趨勢。 2021年我國吸塵器、掃地機等清潔類電器滲透率已到 34%，較 2011 年提升 10pct，年均提升 1pct。圖20：我國在吸塵器、掃地機等清潔類電器的滲透率與發達國家相比仍處于低位資料

48、來源：Euromonitor、國信證券經濟研究所整理在技術突破下，掃地機器人滲透率有望加速提升，預計到在技術突破下，掃地機器人滲透率有望加速提升，預計到 20302030 年年我國掃地機規我國掃地機規模模有望接近有望接近 400400 億元億元。 以 4 年更新周期計算， 我國掃地機目前保有量有 2481 萬臺，對應城鎮家庭滲透率為 7.75%?？紤]到掃地機技術的不斷突破并日臻完善，接受度將逐漸提高，滲透率有望加速，特別是滲透率在接近 10%左右，滲透率將保持較高的提升。而 2022 年由于主要品牌均在主推價格較高的自清潔掃地機器人， 較高的價格或阻礙量的快速增長，隨著消費能力的提升，價格的因

49、素將逐漸淡出。假設掃地機器人 4 年為一個更新周期，城鎮家庭戶數保持 3.2 億戶，價格每年上漲 2%， 20302030 年我國掃地機器人滲透率有望達到年我國掃地機器人滲透率有望達到 15.315.3% %， 對應市場規模為對應市場規模為 3 37575 億元億元，2022021 1-2030-2030 年復合增速為年復合增速為 1 13.3.5%5%。表3：2030 年我國掃地機規模有望接近 400 億掃地機規模測算掃地機規模測算202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E202

50、9E2029E2030E2030E滲透率提升幅度滲透率提升幅度0.5%0.1%0.3%0.6%0.9%1.0%1.1%1.2%1.2%1.2%滲透率水平滲透率水平7.8%7.8%8.1%8.7%9.6%10.6%11.7%12.9%14.1%15.3%銷量（萬臺）銷量（萬臺）58563673782589910071133124613371454新增需求（萬臺）新增需求（萬臺）1631696205288320352384384384更新需求（萬臺）更新需求（萬臺）5186206416206116877818629531070單價（元單價（元/ /臺）臺）204822002244228923352

51、3812429247825272578銷售規模（億元）銷售規模（億元）120120140140165165189189210210240240275275309309338338375375銷額增速銷額增速28%28%17%17%18%18%14%14%11%11%14%14%15%15%12%12%9%9%11%11%資料來源：奧維云網、國信證券經濟研究所整體和預測遠期來看，按收入分組測算，我國掃地機器人滲透率預計可達遠期來看，按收入分組測算，我國掃地機器人滲透率預計可達 22.5%22.5%，規模接，規模接近近700700 億元億元。我們選用疫情前 2019 年我國城鎮和農村居民五等份分組

52、的人均可支配收入，假設滲透率與收入水平直接相關，收入最高的一組掃地機滲透率為 60%，其余組別按收入比例計算出相應的滲透率，則城鎮家庭的滲透率有望達到 29.4%，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14農村家庭有望達到 11.0%。假設城鎮家庭戶數為 3.2 億戶，農村為 1.3 億戶，對應全國滲透率為 24.1%。以以 4 4 年更新周期和均價為年更新周期和均價為 25002500 元元/ /臺計算，對應行業規臺計算，對應行業規模為模為 6 67878 億元億元。表4：掃地機器人國內遠期規模有望接近 700 億元收入五等份組城鎮家庭人均可支配收入 城鎮家庭掃

53、地機滲透率 農村家庭人均可支配收入 農村家庭掃地機滲透率 城鎮家庭戶數（億戶）3.220%低收入15549.410.2%4262.62.8% 農村家庭戶數（億戶）1.320%中低收入26783.717.5%9754.16.4% 城鎮家庭平均滲透率城鎮家庭平均滲透率29.4%29.4%20%中間收入37875.824.8%13984.29.2% 農村家庭平均滲透率農村家庭平均滲透率11.0%11.0%20%中上收入52907.334.6%19732.412.9% 掃地機銷售量（萬臺）掃地機銷售量（萬臺）2710271020%高收入91682.660.0%36049.423.6% 掃地機銷售額（億

54、元）掃地機銷售額（億元）678678資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所預測海外掃地機器人的發展同樣處于起步階段海外掃地機器人的發展同樣處于起步階段，發展方興未艾發展方興未艾。海外發達國家吸塵器滲透率雖然處于較高的水平，但掃地機器人作為一個成熟產品面市尚不足 10 年，依然處于發展初期階段。結合 Euromonitor 的數據來看，2021 年掃地機器人在所有吸塵器銷量中的滲透率，西歐和北歐為 9.3%，北美為 10.3%，亞太為 17.6%，而中國達到 25.7%。掃地機作為吸塵器的自動化升級款，在海外仍有較大的擴展空間。我國掃地機器人龍頭企業石頭科技、科沃斯等都憑借著優異的產品表現在海

55、外市場占據排名靠前的市場份額。從規模分布上看， 我國已成為全球最大的掃地機器人市場我國已成為全球最大的掃地機器人市場。 根據 GFK 的數據， 2021年全球掃地機器人規模達到 53 億美元，同比增長 18%，中國是全球最大的掃地機器人市場，零售額占比 32%。海外掃地機器人市場基本由歐美構成，根據 iRobot的年報，2021 年中國以外的掃地機器人市場規模共 27.9 億美元（只計算售價 200美元以上的產品），其中北美占比 35.3%，EMEA（歐洲、中東及非洲）占比 49.8%，日本占比 9%。圖21：國內掃地機銷量滲透率高于發達國家（萬臺，2021 年）圖22：2021 年全球掃地機

56、市場份額分布情況資料來源：Euromonitor、奧維云網、國信證券經濟研究所整理資料來源：GFK、iRobot、奧維云網、國信證券經濟研究所整理注：海外地區分布情況根據 iRobot 年報推算，只包含售價在 200 美元以上的掃地機器人市場分布情況，會忽視部分低端市場海外發達國家對于吸塵器等清潔類產品的接受度顯著更高海外發達國家對于吸塵器等清潔類產品的接受度顯著更高，掃地機滲透率有望快掃地機滲透率有望快速提升。速提升。我們選取海外掃地機和吸塵器主要的消費地區美國、西歐、日韓進行測算，結合 Euromonitor 的數據，以上述三個地區 2021 年掃地機在吸塵器中的銷量滲透率為 10.3%、

57、9.3%、11.4%作為基礎計算。由于上述地區吸塵器滲透率都已超過 90%，故假設其吸塵器銷量保持 2021 年的水平、掃地機銷售均價保持不變，而請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15掃地機器人的銷量滲透率每年提升 2pct（主要考慮到發達國家對吸塵類產品接受度較高，且清潔的機會成本如人工費用等遠高于國內，對自動化的需求更高，因而滲透率提升速度更快）。則到 2030 年，美國、西歐、日韓的掃地機器人市場規模有望達到 35.0、37.5 和 10.2 億美元，合計 82.6 億美元，以人民幣兌美元為6.5 計算，規模為 537 億元，加上國內預計規模 375 億

58、元。則到到 20302030 年年，全球掃全球掃地機器人規模預計可達地機器人規模預計可達 912912 億元，億元，2022021 1-2030-2030 年復合增速預計可達年復合增速預計可達 12.712.7% %。表5：2030 年海外掃地機器人規模有望突破 80 億美元202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2021 年吸塵器銷量（萬臺）掃地機銷量滲透率掃地機銷量滲透率（掃地機器人銷量掃地機器人銷量/ /所有吸塵器銷量）所有吸塵器銷量

59、）美國3819美國10.3%12.3%14.3%16.3%18.3%20.3%22.3%24.3%26.3%28.3%西歐3629西歐9.3%11.3%13.3%15.3%17.3%19.3%21.3%23.3%25.3%27.3%日韓1127日韓11.4%13.4%15.4%17.4%19.4%21.4%23.4%25.4%27.4%29.4%掃地機銷量（萬臺）掃地機銷量（萬臺）美國39347054662269977585292810041081西歐3384104835556287007738469189912021年掃地機器人銷售均價（美元/臺）日韓12815117319621924126

60、4286309331掃地機銷售額（億美元）掃地機銷售額（億美元）美國323.4美國12.715.217.720.122.625.127.530.032.535.0西歐378.2西歐12.815.518.321.023.726.529.232.034.737.5日韓306.6日韓3.94.65.36.06.77.48.18.89.510.2合計規模（億美元）合計規模（億美元）29.429.435.335.341.241.247.147.153.053.059.059.064.964.970.870.876.776.782.682.6同比同比20.1%20.1%16.7%16.7%14.3%14.

61、3%12.5%12.5%11.1%11.1%10.0%10.0%9.1%9.1%8.3%8.3%7.7%7.7%資料來源：Euromonitor、GFK、國信證券經濟研究所整體及預測2.42.4 競爭格局及展望競爭格局及展望：龍頭優勢顯著龍頭優勢顯著，產品為基數產品為基數，宣傳為乘數宣傳為乘數行業參與者較多行業參與者較多，專業的掃地機品牌龍頭由于產品性能更優專業的掃地機品牌龍頭由于產品性能更優，市場份額領先市場份額領先。掃地機器人行業由于增速較高，空間廣闊，不斷有新的品牌加入這一賽道。奧維云網數據顯示，2021 年線上掃地機器人品牌數量同比增加 31 個達到約 186 個，品牌數量眾多。目前來

62、看，行業內主要有以下行業內主要有以下四四類參與者類參與者：1）專業的掃地機器人品牌：科沃斯、石頭科技、云鯨等；2）專業的吸塵器品牌：戴森、小狗、Shark 等；3）綜合性家電公司：美的、海爾等；4）其他綜合性企業：小米、三星等。其中不同類型的企業都有其優勢所在，專業的掃地機器人品牌由于更為專注這一市場，對消費者需求的認知和反應更為敏銳，在研發上的先發優勢和專注性帶來技術上的引領，因而在產品性能表現上會更加優異，后續輔以營銷逐漸打造起品牌力，市場份額保持領先。從行業的角度看，掃地機器人功能升級快，科技屬性強，反應快、產品更新迭代快的專業品牌也更能契合行業的發展。表6：掃地機器人行業的參與者主要有

63、四類，專業品牌更契合掃地機行業的發展類別類別代表品牌代表品牌競爭優勢競爭優勢專業掃地機品牌專業掃地機品牌 科沃斯、石頭、云鯨、iRobot1 1、對消費者需求變動更敏感，反應速度更快、對消費者需求變動更敏感，反應速度更快2 2、專注于研發單一產品，具有一定的先發優勢、專注于研發單一產品，具有一定的先發優勢3 3、靈活的宣傳方式，品牌對品類的綁定認知更、靈活的宣傳方式，品牌對品類的綁定認知更清晰清晰專業吸塵器品牌專業吸塵器品牌 戴森、小狗、Shark1、在清潔領域具有一定的知名度和用戶群體2、研發、生產端存在協同3、供應鏈、生產技術更為成熟綜合性家電企業綜合性家電企業 美的、海爾1、資金實力雄厚

64、，研發投入大2、渠道成熟，品牌認知度高3、成熟的生產供應體系其他綜合性企業其他綜合性企業 小米、三星1、資金及研發實力強大2、品牌背書，完善的供應鏈體系資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理行業格局上，掃地機器人行業的競爭格局較為集中掃地機器人行業的競爭格局較為集中，國內頭部市占率存在集中的國內頭部市占率存在集中的趨勢趨勢。國內市場份額方面，科沃斯作為最先推出掃地機器人的國產品牌，在國內請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16占據絕對領先的市場地位；石頭、云鯨作為第二梯隊，市占率提升較快；其余中尾部品牌則受到行業新品牌進入的影響。根據奧維云網的數據，2021

65、 年掃地機器人線上市場份額 CR3 為 75.36%，同比提升 12.78pct；2022 年前 5 月線上市場 CR3為 77.14%，同比提升 0.29pct。行業在集中度較高的情況下，頭部企業的市占率仍在持續提升。具體分公司看，科沃斯科沃斯穩居行業第一，2021 年線上市占率同比提升 4.08pct 至44.98%，2022 年前 5 月線上市占率同比下滑 4.30pct 至 38.92%。行業第二梯隊為石頭科技、云鯨和小米，石頭石頭 2021 年線上市占率同比提升 2.96pct 至 13.92%，2022 年前 5 月市占率同比提升 11.09pct 至 23.49%，提升幅度較大；

66、云鯨云鯨 2021年線上市占率提升 5.74pct 至 16.46%，2022 年前 5 月市占率同比提升 2.50pct至 14.73%，市占率持續提升；小米小米則在頭部的競爭以及新興品牌的加入下，在此輪自清潔掃地機器人更新迭代的周期中市占率出現下滑。其余品牌的市占率均不超過 5%。（注：由于掃地機器人線上銷售占比超過 95%，此次只討論線上市場份額的情況。）圖23：掃地機器人行業集中度較高，且在持續提升圖24：2021 年及 2022 年以來石頭科技、云鯨等市占率提升資料來源：奧維云網、國信證券經濟研究所整理注：由于掃地機器人線上銷售占比 95%以上，此處為線上的市場份額情況資料來源：奧維

67、云網、國信證券經濟研究所整理注：由于掃地機器人線上銷售占比 95%以上，此處為線上的市場份額情況從全球市場格局來看從全球市場格局來看，掃地機器人行業集中度依然較高掃地機器人行業集中度依然較高，國內品牌的全球市占率國內品牌的全球市占率不斷提升。不斷提升。在國內市場取得優勢領先地位的同時，科沃斯、石頭等頭部品牌通過亞馬遜等跨境電商平臺、經銷商等全球分銷網絡大力開拓全球市場，在北美、歐洲等地取得良好的成績。根據 iRobot 及第三方機構的數據，2020 年全球掃地機器人市場份額中，iRobotiRobot 占 46%/-6pct，國內龍頭科沃斯和石頭科技市場份額提升明顯，分別達到 17%/+3pc

68、t 和 9%/+1pct，排在第 2 和第 3 位。2016-2020 年，石頭的全球市場份額提升最快，從無到全球第三共提升 9pct，其次是科沃斯，全球市場份額提升 7pct。借助國內優質完備的供應鏈和高效的研發體系，國內龍頭企業有望憑借著產品品質與價格優勢在國外逐步擴大市場份額， 實現全球化發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖25：國內掃地機龍頭在全球的市場份額快速提升圖26：2021 年石頭在亞馬遜北美表現較為亮眼資料來源：iRobot 官網、國信證券經濟研究所整理資料來源:亞馬遜抽樣數據、國信證券經濟研究所整理競爭要素上競爭要素上，我們認為產

69、品力是第一要素我們認為產品力是第一要素，宣傳則可作為放大產品優勢的有力輔宣傳則可作為放大產品優勢的有力輔助。助。掃地機作為一款實用性的“懶人”產品，解決清潔問題是第一大需求，因而影響消費者購買決策的第一因素應該是清潔能力及使用體驗。而由于掃地機 95%以上的銷售發生在線上，消費者難以親身分辨使用體驗上的差異，因而產品的性能參數成為消費者購買決策的主要參考依據。而掃地機的性能分層較為明晰，在主要性能上判斷和比較的標準較為直觀，如掃拖一體優于單掃、激光導航優于隨機碰撞等。因而能否具備某些亮點的功能是行業競爭的關鍵所在。以云鯨為例，其憑借著自動洗拖布這一亮點功能，以一款產品在短短一年內便搶占市場超過

70、10%的份額，可見消費者是非常偏好于真正能解決痛點的功能。宣傳作為消費者了解產品的主要渠道，亦是競爭中不可忽視的重要一環。由于掃地機銷售偏線上，偏年輕群體，在宣傳中突出產品的特色和亮點，快速抓住消費者的痛點和關注是說服消費者購買的決定因素。目前來看，通過視頻的方式是最為有效的傳播方式，用戶測評、直播、短視頻等都能讓用戶直觀地了解產品，放大產品在日常使用中的優缺點。此外，掃地機器人偏重體驗，線下的體驗式宣傳也不可或缺。從宣傳的放大效應來看，產品力是宣傳的基礎，依然是最為主要的。圖27：消費者了解掃地機信息的渠道主要來自于廣告及測評、直播請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

71、研究報告18資料來源：艾瑞咨詢 2021 下沉市場調研、國信證券經濟研究所整理結合上述對競爭要素的分析，我們認為，專業的掃地機器人品牌龍頭在行業中具專業的掃地機器人品牌龍頭在行業中具有更強的競爭優勢有更強的競爭優勢，主要原因有：1）專業的掃地機器人品牌對消費者痛點的把握更強，能調動全公司的資源投入到掃地機器人上，反應更為靈活，更容易抓住功能升級的紅利；2）專注于掃地機領域的研發，在產品設計、功能創新上能動性更強，且頭部品牌具有一定的先發優勢，在產品性能上表現優異，并通過好產品逐漸構建起自己的品牌力；3）宣傳上，小體量公司更容易采用針對性宣傳的方式強化細分品類上的心智認知，品牌定位清晰易于辨別，

72、宣傳效果好，且專業掃地機器人品牌由于業務較為集中，更愿意在掃地機器人上進行持續投入。3 3、公司競爭優勢：深耕研發打造產品力，渠公司競爭優勢：深耕研發打造產品力，渠道營銷循序漸進道營銷循序漸進石頭科技從 2014 年創業成立至今不過短短 7 年時間， 一躍而成為全球第三大掃地機器人公司，核心基礎便是公司強大的研發實力和產品力?；趦灝惖漠a品表現，公司逐步構建起全球的分銷網絡，在國內市場取得領先的同時，重點發展歐洲、日韓、東南亞及美國市場，在國內外加強營銷推廣，筑牢產品帶來的品牌影響力，讓好產品轉化為品牌力。以產品力為基，以產品力為基，營銷為輔，營銷為輔，公司不斷擴充渠道和品牌上公司不斷擴充渠道

73、和品牌上的競爭優勢的競爭優勢。3.13.1 產品：強研發賦能產品力，件件旗艦直擊痛點產品：強研發賦能產品力，件件旗艦直擊痛點強強研發融入公司基因，核心技術引領行業。研發融入公司基因，核心技術引領行業。自創業之初，石頭科技便是一家以技術研發著稱的公司，主要創始人昌敬、毛國華、吳震等畢業于知名大學計算機、自動化等專業，在微軟等頭部互聯網公司均有多年研發經歷（詳見表 1）。公司創立 2 個月后，就研發出 SLAM（同步定位與地圖構建）的原型，并以此拿下小米的投資和代工訂單?？梢哉f石頭科技是從“科技”這塊大石中誕生的。目前公司所有的核心技術均實現自主研發，并在激光雷達掃描測距、SLAM 算法、人工智能

74、技術、運動控制模塊等掃地機器人核心技術上實現行業引領。截止 2021 年底，公司累計申請發明專利 332 項，已獲得 55 項，擁有軟件著作權 42 項。表7：公司具有行業領先的核心技術類別類別技術主要指標技術主要指標激光雷達激光雷達自主研發了行業領先的激光測距模塊：該模塊掃描速度可達 5360/秒，同時精度達到了同行業產品中的領先地位，能夠高效、精確量測房間距離信息，為室內定位和導航提供有力支撐。具體實現的方式為：一是采用自主研發的激光雷達，覆蓋直徑12 米的精準測距范圍， 且測量誤差2%， 為定位和導航算法提供了高置信度的測距數據； 在公司自主研發的新一代 ToF(Time ofFligh

75、t)激光雷達上，覆蓋直徑擴大到 18 米，測量精度為2cm。二是結構設計的創新和迭代優化，提升了激光雷達的可靠性和穩定性，有效延長了模塊使用壽命，降低了用戶后續的維護成本。SLAMSLAM 算法算法基于智能掃地機器人的激光測距模塊、陀螺儀、加速度計、里程計等傳感器數據，公司獨立研發 SLAM 算法，能有效解決智能掃地機器人在用戶家庭環境中的建圖、定位及導航需求。通過獨創的 CPU 和 GPU 協同加速 SLAM 的技術，公司的 SLAM 算法在低性能的嵌入式處理器上亦能實時輸出定位和地圖信息，極大降低了對處理器的性能需求，兼顧了性能和成本?；谌斯ぶ悄芗夹g的基于人工智能技術的導航算法導航算法基

76、于智能掃地機器人的傳感器數據以及 SLAM 算法輸出的定位和地圖信息，公司自主研發以人工智能(AI)為基礎的清掃路徑規劃算法：1）用機器學習技術訓練、優化路徑規劃算法的參數,識別清掃區域需要避開的障礙物，使機器人能夠更智能、更高效地對房間進行清掃，并提高有效清潔面積覆蓋比例；2）用深度學習算法與大量真實數據訓練的神經網絡模型使機器人不斷自我完善，提高機器人對周圍環境的認知程度。隨著公司的聯網產品數量的增加，數據來源的增多，機器人將會更加智能地分析和處理各種問題;3）采用雙目立體視覺原理對識別出的障礙物進行精準測距和定位，并結合 AI 技術，根據識別出來的物體，智能的規劃躲避障礙物的策略，在提高

77、清掃效率和覆蓋率的前提下，增加機器自主回充和清掃的智能化。多傳感器融合的運動多傳感器融合的運動控制模塊控制模塊掃地機器人要按照導航算法規劃的路線行走， 需要融合一系列傳感器的數據， 同時需要精確控制電機的轉速和自身的前進后退，恰到好處地加速、減速和轉向，并需要根據地面材質情況控制拖地模組以及設置主刷、邊刷的轉動速度和方向，來實現流暢的清潔作業，提高清潔效果。公司在該領域投入較大的研發以確保掃地機器人的運行路線更精準。如對于家庭場景中常見的邊角清掃動作，公司花費大量時間不斷優化和完善、反復調整，使得機器人能夠在避免碰撞的前提下盡可能地貼近邊角進行清掃以獲得最優的清掃效果。多多 IOTIOT 平臺

78、接入能力平臺接入能力 可接入多種 IOT 平臺，以便于使用者隨時隨地對掃地機器人進行操控。自主研發的 RRIOT 平臺不僅可為家用掃地機器人提供接請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19入服務、設備管理服務、數據傳輸及大數據分析服務，也可服務于公司其他硬件產品。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理技術領先打造優異產品性能，解決用戶核心需求痛點。技術領先打造優異產品性能，解決用戶核心需求痛點。智能掃地機器人所要解決的核心首要問題在于路徑智能規劃和避障，本質上是算法對于掃地機器人的智能加持。而通過上述領先的核心技術，公司的掃地機器人產品在導航及路徑規劃、運動控

79、制模塊、人工智能導航避障等領域都具有優異的性能表現，從而較好解決掃地機器人不智能的痛點，為掃地機其他功能的應用打下堅實基礎。表8：公司核心技術賦能產品性能SLAMSLAM 算法算法& &創新和創新和改進改進1）在激光測距傳感器數據異常（如因窗簾、床單等物體遮擋激光測距傳感器）導致定位錯誤時，SLAM 算法依然能實現良好運轉良好運轉；2）SLAM 算法的實時性和準確性較高，可以實時運行在低功耗低算力的嵌入式處理器上，降低降低了處理器及整體技術方案成本成本；3）基于深度學習技術構建分類神經網絡，提升掃地機器人狀態異常和工作環境變化時的自適應性和定位的準確性自適應性和定位的準確性。4）重定位和移動重

80、定位：重定位和移動重定位：SLAM 算法改進可幫助機器人在不同樓層的多張地圖中，快速定位機器人的位置，選擇正確的地圖，進行清掃。同時配備攝像頭的掃地機器人機型可采用視覺輔助的移動重定位算法，大大提高了移動重定位的定位效率和定位準確率。同等條件下通過視覺輔助重定位，定位耗時縮短 50%以上。5）智能分區技術及應用智能分區技術及應用：利用智能掃地機器人激光雷達掃描制作的 SLAM 地圖，結合深度學習功能，自主研發地圖智能分區功能，可按戶型分割出不同的房間并根據用戶選擇實施清掃任務，有助于用戶進行劃區清掃以及定制個性化的清掃方案，提高清潔效率。導航與路徑規劃導航與路徑規劃1）智能回樁充電路徑規劃：智

81、能回樁充電路徑規劃：運用快速搜索隨機樹算法理論，有效提升了尋樁的效率和覆蓋率。2）二維空間全覆蓋路徑規劃二維空間全覆蓋路徑規劃：掃地服務機器人自動規劃出適合用戶的家庭環境、空間大小、空間分隔的一次性運動軌跡，并根據規劃的少重疊、高覆蓋的路徑執行分區/全覆蓋清掃。3）融合各傳感器的智能避障路徑規劃智能避障路徑規劃：構建基于概率的障礙物分布地圖，最大化進入狹窄區域和密集障礙物區域的可能性，提升智能掃地機器人的通過率和清掃覆蓋率。4）快速建圖路徑規劃：快速建圖路徑規劃：運用實時更新的障礙物融合地圖和室內布局先驗知識模型，讓機器可以高效完成地圖的構建。5）沿邊路徑規劃沿邊路徑規劃：依賴于 LDS、紅外

82、沿墻傳感器等右向精確測距傳感器，可保證沿邊清掃覆蓋率的同時，避免機器碰撞墻壁和家具陷入局部調整而發生較多重復動作。運動控制模塊運動控制模塊1）沿墻距離判別補償算法沿墻距離判別補償算法：針對沿墻傳感器在不同表面的距離變化差異、反射光強差異，提高墻邊清掃能力和清掃效果的一致性；2）轉角覆蓋的二次規劃算法：轉角覆蓋的二次規劃算法：有效提高轉角清掃效率和效果。3）AIAI 結構光結構光：自主研發的 AI 結構光模組，融合 AI 和傳統圖像算法，能避開 2.5cm 高*3cm 寬及以上障礙物，且可根據用戶選擇，減少對家中固定障礙物(如桌、椅、沙發等)的正面碰撞。4）地毯識別技術：地毯識別技術：多維度結合

83、，研發設計了融合 LDS、加速度計和陀螺儀、攝像頭、輪組等數據的地毯識別方案和算法。5）慣性姿態測量：慣性姿態測量：該系統是家用智能掃地機器人感知與定位系統的重要組成部分，為機器人脫困等功能模塊提供基礎數據。人工智能模塊人工智能模塊1）AIAI 雙目視覺避障雙目視覺避障：帶有雙目攝像頭的智能掃地機器人，通過雙目立體視覺及 AI 物體識別技術實現智能精準避障功能，相同復雜環境下避障成功率提升 90%。同時將障礙物實景照片在 APP 地圖中展示提升使用體驗，增加實時視頻功能，滿足看護老人孩子寵物以及安防需求。2）攝像頭采用 RGB+IR 雙通濾波片方案，既可接收可見光，亦可接收紅外光。且根據環境變

84、化，機器人可智能調節補光方案智能調節補光方案，全天候識別十余類障礙物?？奢o助激光傳感器，判斷地面上長寬 3cm*5cm 的泛物體，并施與動態避障和清掃策略。4）多場景識別系統：多場景識別系統：協同于掃地機器人中其他各大系統的視覺系統，讓機器人可以更全面、靈活、主動的完成指定的工作。個性化智能清潔個性化智能清潔模塊模塊1）電控水箱電控水箱& &可升降拖地震動可升降拖地震動模組：電控水箱，可通過軟件對不同房間進行拖地水量分配，更高效智能的清潔地面；可升降拖地震動模組，擁有普通拖地模組 4 倍清潔力，可根據用戶對于地毯清潔的設置或在脫困情況下，自動升降拖板。2）智能集塵：智能集塵：自動集塵充電座，整

85、機過濾效率最高可達 99.99%，可減輕用戶每日清掃和倒塵盒工作，并延長濾網使用時間。3）智能洗抹布：）智能洗抹布：自動洗拖布充電座，可實現自動補水，拖布自清潔和基座自清潔功能。4）智能自清潔智能自清潔：集智能集塵和智能洗抹布于一體，集成了自動洗拖布、自動集塵、自動補水以及基座自清潔 4 大功能。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理產品精細打磨產品精細打磨，系列簡潔系列簡潔，款款皆為款款皆為旗艦旗艦，保證新品都具有優質性能保證新品都具有優質性能，打造良好打造良好的用戶體驗的用戶體驗。除了導航算法依托核心技術實現引領外，石頭科技推出的大部分掃地機器人新品，功能及性能參數在當時均較為領先，在

86、清潔、續航、人機交互、導航等消費者痛點解決上走在行業前列，塑造起強大的產品力。清潔能力上，公司在 2017 年推出的第一款產品便具有 2000Pa2000Pa 吸力吸力，而當時掃地機的吸力普遍在 1000Pa 以下，公司開創掃地機大吸力的風潮。清潔方式上，公司除大眾款 T4 外，其余掃地機均為掃拖一體，為消費者帶來良好的體驗。 公司也在清掃覆蓋效果、 邊角清潔、 頭發清潔等方面持續研發投入，技術均實現行業領先。續航方面，公司自 2017 年發布第一代產品起，所有型號均配置 5200mAh 鋰電池、回充傳感技術和斷電續掃等功能，參數遠超當時的高端掃地機器人，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

87、有內容證券研究報告證券研究報告20隨后這些方面逐漸成為掃地機行業高端機的標配。人機交互及導航方面，公司第一代產品便支持劃區清潔等 APP 操作，所有型號產品均配備LDS激光測距導航， 在掃地機器人智能化打造上引領行業風潮?？梢哉f，公司在所有的掃地機上都搭載了當時較為領先的基礎功能，實現款款皆旗艦。放到現在來看，原有機型在吸力、電池容量、APP 操作等功能上依然較為領先，保證其較長的生命周期。這也說明公司每年推出的新款在基礎功能上都能對中小品牌實現至少 3 年以上的技術領先。因而在掃地機沒有大的技術變革下，雖然公司每年只推出雖然公司每年只推出 1-21-2 款升級的新產品，款升級的新產品，但通過

88、新品推出后但通過新品推出后，原有機型的降價打造高性價比原有機型的降價打造高性價比，進而形成不同價格區間的進而形成不同價格區間的產產品品矩陣矩陣，高效覆蓋更廣泛的消費人群，擴大生產的規?；瘍瀯?。該方法也使得公司無需專門推出中低端系列，產品系列精簡，使得消費者更容易根據自身的消費水平挑選適合自己的型號。目前石頭國內在售的產品系列主要為 T 系列外加自清潔 G10 系列，涵蓋 2000-6000 元之間的價位段；海外在售系列為 S 系列外加 E4，產品和國內對應，均只有不到 10 個 SKU。型號上的精簡，每款產品基礎性能的領先，無疑更有利于塑造品牌形象和定位，同樣也使得公司的規模優勢容易壘疊，生產

89、效率高，毛利率領先行業。表9：公司每款產品都具有優異的基礎性能，而新款旗艦機則在功能上實現持續迭代升級型號型號推出時間推出時間價格（元）價格（元）導航導航功能功能石頭石頭 S5S52017 年 11 月 1999（已下架）LDSLDS 激光測距激光測距掃拖一體掃拖一體/劃區清潔劃區清潔/5200mAh5200mAh 電池電池/2cm2cm 越障越障/2000Pa2000Pa 吸力吸力/全向壓力傳感器/激光沿墻傳感器/紅外回充傳感技術紅外回充傳感技術/斷點續掃斷點續掃石頭石頭 T6T62019 年 3 月2999（已下架）LDS 激光測距掃拖一體/劃區清潔/5200mAh電池/2000Pa吸力/

90、2cm越障/全向壓力傳感器/激光沿墻傳感器/紅外回充傳感技術/斷點續掃/OTAOTA 在線升級技術在線升級技術石頭石頭 T4T42019 年 5 月1999（已下架）LDS 激光測距劃區清潔/5200mAh電池/2000Pa吸力/2cm越障/全向壓力傳感器/激光沿墻傳感器/紅外回充傳感技術/斷點續掃/OTA 在線升級技術石頭石頭 P5P52019 年 10 月 首發價 1999（已下架）LDS 激光測距掃拖一體/劃區清潔/5200mAh電池/2000Pa吸力/2cm越障/全向壓力傳感器/激光沿墻傳感器/紅外回充傳感技術/斷點續掃/OTA 在線升級技術/清掃指定區域清掃指定區域石頭石頭 T7T7

91、2020 年 3 月2899（目前售價 2099）LDS 激光測距掃拖一體/RRRR masonmason 7.07.0 算法系統算法系統/水量調節水量調節/劃區清潔/5200mAh 電池/2500Pa 吸力/2cm 越障/全向壓力傳感器/激光沿墻傳感器/紅外回充傳感技術/斷點續掃石頭石頭 T7T7 ProPro2020 年 5 月3899（目前售價 2999）LDS 激光測距+AIAI 雙雙目視覺避障目視覺避障掃拖一體/RR mason 7.0 算法系統/實時視頻實時視頻/水量調節/劃區清潔/5200mAh電池/2500Pa吸力/2cm越障/全向壓力傳感器/激光沿墻傳感器/紅外回充傳感技術/

92、斷點續掃石頭石頭 T7ST7S2021 年 3 月2399 （帶集塵盒價格為3999） LDS 激光測距掃拖一體/智控升降式聲波震動擦地智控升降式聲波震動擦地/RRRR masonmason 8.08.0 算法系統算法系統/無耗材自無耗材自動集塵動集塵/自動集塵充電座自動集塵充電座/5200mAh電池/2500Pa吸力/2cm越障/全向壓力傳感器/激光沿墻傳感器/紅外回充傳感技術/斷點續掃/4 4 張地圖張地圖石頭石頭 T7ST7S PlusPlus 2021 年 3 月2599 （帶集塵盒價格為4299）LDS 激光測距+AIAI 結結構光避障構光避障掃拖一體/智控升降式聲波震動擦地/RR

93、mason 8.0 算法系統/無耗材自動集塵/自動集塵充電座/5200mAh電池/2500Pa吸力/2cm越障/全向壓力傳感器/激光沿墻傳感器/紅外回充傳感技術/斷點續掃石頭石頭 G10G102021 年 8 月3999（目前售價 3799）LDS 激光測距掃拖一體/RR mason 8.0 算法系統/拖布自動回洗拖布自動回洗/400 基座自動補水基座自動補水/ /3000 次/分鐘震動擦地/識別地毯自動升降/2500Pa 吸力/5200mAh 電池/2cm 越障/劃區清潔/定時清掃/自定義禁區/4 張地圖/OTA 升級石頭石頭 T8T82022 年 4 月2299 （帶集塵盒價格為2999）

94、 LDS 激光測距掃拖一體/RR/RR m masonason 9.09.0 算法系統算法系統/橡膠主刷設計/300 恒濕拖地/4200Pa 吸力/雙風機集塵/350ml 電控水箱/自由調節拖布濕度/5200mAh電池/2cm 越障/4 張地圖/3D 地圖/AI 智能規劃石頭石頭 G10SG10S2022 年 4 月首發價 4799LDS 激光測距+AIAI2.2.0 0結構光結構光& &視覺避障視覺避障自動烘干功能掃拖一體自動烘干功能掃拖一體/RR mason 9.0 算法系統/橡膠主刷設計/400 自動補水/3000 次/分鐘震動擦地/拖地模塊自動抬升/拖布自動回洗/51005100 P

95、Pa a 吸力吸力/5200mAh 電池/2cm 越障/LDS 快速建圖/Matrix 地圖/紅外補光/黑白圖像傳感器識別石頭石頭 G10SG10S ProPro 2022 年 4 月首發價 5699LDS 激光測距+AIAI2.2.0 0結構光結構光& &視覺避障視覺避障自動烘干功能掃拖一體/RR mason 9.0 算法系統/橡膠主刷設計/400 自動補水/3000 次/分鐘震動擦地/拖地模塊自動抬升/拖布自動回洗/5100 Pa 吸力/5200mA 電池/2cm 越障/LDS 快速建圖/Matrix 地圖/400ml塵盒/實時視訊實時視訊/LED/LED 補光補光/RGB/RGB 攝像頭

96、識別攝像頭識別石頭石頭 T8T8 PlusPlus2022 年 5 月首發價 2799（帶集塵盒價格為 3598）LDS 激光測距+AI 結構光避障掃拖一體/3000 次/分鐘聲波震動擦地/RR mason 9.0 算法系統/5200mAh電池/5100Pa5100Pa 吸力吸力/2cm 越障/全向壓力傳感器/激光沿墻傳感器/紅外回充傳感技術/斷點續掃/多張地圖/地毯抬起/選配集塵座，塵袋 2.5L 可用 60 天資料來源：公司官網、天貓、京東、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21注：產品是否在售主要根據官網、天貓及京東旗艦店和專賣店的

97、在售商品情況研發打造強產品力的背后是公司在研發上持續大力度的投入和對研發人員的重研發打造強產品力的背后是公司在研發上持續大力度的投入和對研發人員的重視，研發人員工資高激勵強。視，研發人員工資高激勵強。從成立至今公司研發人員占比始終超過 50%，2021年底共有研發人員 555 人，占比 58.30%。2021 年公司研發投入達到 4.41 億元，同比增長 67.68%，占營收比重為 7.55%，其中職工薪酬費用投入最高，占比達到57.47%。以此計算，研發人員平均薪酬為 56.69 萬元，高于公司人均工資 49.24萬元（取 2021 年新增應付職工薪酬/平均人數計算）。公司對研發人員培養及激

98、勵建立起有效的機制，部門設有專門的年度考核指標，結合研發人員在知識產權、技術、算法、研發管理等多個維度的成果進行考核，并根據工作成果給予季度和年度獎金。在公司的員工股權激勵中，技術人員也是激勵的重中之重。公司對研發及研發人員的大力投入彰顯出公司實現技術引領的決心，為公司未來的發展保駕護航。圖28：公司研發人員占比達 58%圖29：公司的研發費用占比持續提升資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理圖30：公司研發費用中職工薪酬占比高圖31：公司研發人員工資高于平均水平資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理請

99、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22除了對研發的重視和人員的強激勵，研發制度、產品開發流程是企業沉淀下來的研發制度、產品開發流程是企業沉淀下來的更為寶貴資產更為寶貴資產，將能保障研發的長效性和高效率將能保障研發的長效性和高效率。公司設有 AI 研究院、機電研究院、光電研究院及十余個實驗室等研發機構，并基于國際流行的 IPD 集成產品開發流程，結合公司情況開發 PD Process（Product Development Process），確保研發進度和產品質量。研發制度上，公司建立起完善的技術創新機制，包含市場創新導向機制、長短期目標結合機制、人才培養及激勵機

100、制、知識產權保護機制、協作研發機制，確保公司在技術方面的持續領先。圖32：公司產品研發流程資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理在大規模研發投入在大規模研發投入、大量用戶反饋優化大量用戶反饋優化、良好的研發機制保障良好的研發機制保障下下，公司的技術領公司的技術領先優勢先優勢有望有望持續擴大，不斷筑牢技術的核心護城河。持續擴大，不斷筑牢技術的核心護城河。公司掃地機器人主要核心功能架構已基本搭建完成，剩下的只是在原有技術基礎上的迭代和完善。公司在掃地機器人性能提升的根基算法上已具備領先優勢，隨著用戶數量增加，公司將擁有大量產品數據， 對用戶需求的了解和對算法的更新迭代都將得到持續加強，產品性能

101、將保持領先。對于中小品牌在某些功能上的創新而實現突圍，由于頭部品牌在研發制造上都有較深的積累，這方面是比較容易被借鑒并超越的，而核心算法上需要大量的投入和時間積累。 截止 2021 年底， 公司仍在進行較多研究項目，預計公司仍然將在自動回收垃圾、水箱電控等技術上繼續升級，迭代解決消費者痛點，將為公司持續擴大技術護城河。表10：截止 2021 年底公司在研項目情況項目名稱項目名稱預計 總投 資預計 總投 資規模（億元規模（億元）累計投入金累計投入金額（億元）額（億元）進展或階段性成果進展或階段性成果擬達到目標擬達到目標技術水平技術水平自動回收垃圾自動回收垃圾掃拖機器人掃拖機器人1.601.17現

102、階段已基本完成首款產品的功能性開發解決用戶使用痛點，降低掃地機維護頻度，具備高維持效率的自動回收垃圾功能1、具備自動集塵功能自動集塵功能，且保持較高的垃圾回收維持效率；2、具備自動清潔抹布自動清潔抹布和水箱補水功水箱補水功能電控水箱掃拖電控水箱掃拖機器人機器人1.501.42已有產品上市，持續開發可實現更精準的水量、壓力控制的優化產品解決掃地機器人拖地模塊出水無法控制， 拖地壓力無法固定，水箱泵體易損壞，拖地組件人工拆卸復雜等問題1、首次在掃地機上采用蝸桿傳動蝸桿傳動+ +醫療級軟管的蠕醫療級軟管的蠕動泵，降低噪音、提升泵體壽命；動泵，降低噪音、提升泵體壽命；2、托板采用壓簧及導軌結構，方便拆

103、裝，無需翻動機器拆卸水箱拖地組件；3、針對電控水箱進行創新，具有出樁出樁后快速打濕抹布后快速打濕抹布、關閉水量區域優先清掃關閉水量區域優先清掃、不同房不同房間水量定制等功能間水量定制等功能三維感知掃拖三維感知掃拖機器人機器人1.200.93產品已上市，啟動開發感知效果更佳、成本更優的新品完成多種視覺識別系統開發，該系統可以輔助激光在導航與路徑規劃中識別障礙物并精準地避開障礙物1、實現了物體識別避障、實時障礙物展示、實景物體識別避障、實時障礙物展示、實景照片展示照片展示、實時視頻實時視頻等功能；2、雙目 AI 識別障物體種類，智能評估避讓距離商用清潔機器商用清潔機器人產品開發項人產品開發項目目1

104、.401.30首款產品已發布，已在多個區域、多個項目和場景落地應用，清潔機器人累計安全運行時長超過 10000 小時，清潔面積超過 1000 萬平方米完成產品發布，產品落地部分客戶場景實際應用。在多個一線城市落地應用，在多個場景和項目落地應用1、基于激光雷達及多傳感器融合技術激光雷達及多傳感器融合技術的定位和感知能力，準確定位，并實現安全避讓行人、車輛等障礙物；2、智能規劃路徑，高覆蓋率，高效率，減少漏掃和卡頓，清潔效果高質高效；3、移動互移動互聯，實時任務進度和任務報告聯，實時任務進度和任務報告技術預研技術預研2.001.27多線激光雷達產品已批量生產，與清潔機器人一同在多個項目場景落地應用

105、，功能和性能表現良好，符合預期，激光雷達產品進入維護階段裝備在商用清潔機器人產品上，支持整機產品落地和場景實際應用1、測距范圍達到測距范圍達到 70m70m，掃描速度可達掃描速度可達 12.512.5360360/ /秒秒，同時精度達到了同行業產品中的領先地位，能夠高效高效、精確建立房間實時地圖精確建立房間實時地圖，為室內外定位和導航提供有力支撐；2、采用多線激光多線激光方案，兼顧建圖與避障功能； 3、 結構上防水防塵， 滿足 IP65；4、 抗環境光干擾， 同時符合 class1 激光安全標準，適用于室內外各類環境場景石頭石頭 IOTIOT 平臺平臺系統系統0.750.621、 RRIOT

106、擴容并對賬戶中心進行優化。支持全球多個服務中心和多個 IoT 生態；2、自研APP 持續迭代，支持新 UI，引入更多功能，不斷提升用戶體研發并持續優化石頭自主 IOT平臺系統，前后端協同工作，不斷滿足用戶不同的需求，更好地為用戶服務1、系統安全運行，平穩承接節日期間高峰壓力，良好滿足全球業務拓展需求；為超過超過 210210 萬萬 IoIoT T鏈接鏈接和為營銷活動帶來的峰值壓力提供技術準備；2、APP 的 UI 界面清爽，顯示流暢，語言多樣，功能豐富且迭代快速，安全和隱私符合規范；3、基請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23驗；3、基于大數據分析平臺，完成評

107、價指標分析系統，并應用于用戶體驗優化、產品問題跟蹤等數據分析服務于大數據分析平臺構建百億級數據項的數據分析工作流，并達到效能的平衡和優化，有效處理不同終端上的異構數據，并統一納入數據處理流程中掃拖機器人升掃拖機器人升級維護級維護4.002.47導航算法不斷升級，可以提供更精準的掃拖路徑規劃，提高清掃效率和清掃覆蓋率持續優化多款掃地機器人清掃方案，持續進行降噪改進1、定制化清掃功能,更加智能石頭手持吸塵石頭手持吸塵器器1.300.81已發布兩款產品，持續研發提升用戶體驗的產品研發高性能無線吸塵器，滿足消費者在日常生活中的吸塵需求1、首次在該品類使用聚合物鋰電池；2、通過優化風道結構，實現能效最大

108、化；3、研發空氣夾層降噪腔來解決吸塵器噪音問題手持吸塵器升手持吸塵器升級維護級維護0.400.20項目進入試生產及測試階段對上代吸塵器產品進行升級，進一步完善用戶體驗1、提升吸力性能；2、增加軟件功能；3、改進用戶體驗資料來源: 公司公告、國信證券經濟研究所整理公司主要采取外包的公司主要采取外包的生產模式生產模式，在產品質量把控上實施嚴格管理在產品質量把控上實施嚴格管理，與供應商與供應商合作合作關系較為穩定。關系較為穩定。公司創業之初借鑒小米模式，采用委托代工的方式進行生產，集中資源擴展在研發等核心領域的優勢。雖然公司代工較為依賴欣旺達，但公司主導產線布局、工藝流程和生產方案的設計等核心環節，

109、并采用考核措施定期對代工廠進行評價，代工廠商只提供組裝等門檻較低的服務，公司具有較強的議價能力。同時，公司建立了嚴格的質量控制與管理體系，成品需進行檢驗和測試，保證產品品質。此外，公司在 2022 年 6 月公告，將使用超募資金 4.6 億，自建制造中心，預計項目建設期為 23 個月。此舉有望提高公司對市場需求的響應速度，提高產品交付能力，提高新品設計開發的靈活性，筑高公司競爭壁壘。圖33：公司主要供應商占比較高，但依賴度不高資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理注：2020、2021 年公司均未披露主要供應商的名稱，2021 年說明前五名供應商中新增第四名祐富百勝寶電器，假設 2021

110、年前三名供應商排名與 2019 年一致，第五名為 2019 年供應商第四名從掃地機到洗地機，優勢有望遷移。從掃地機到洗地機，優勢有望遷移。2021 年 8 月公司推出洗地機 U10，正式進軍清潔電器的另一熱門賽道洗地機。 公司推出的洗地機創新地使用了雙刷頭的設計，通過雙排刷頭同時相對旋轉的方式，搭配 13000Pa 大吸力，強力卷入垃圾，并完成地面清潔，清潔效果好；同時在電池容量、清潔面積等方面做到行業領先。終端消費者的認可度也較為積極，根據天貓及京東的銷售監測數據，從 2021 年 8月發售至今不到 1 年的時間，石頭 U10 在京東及天貓平臺的銷售額接近 1.9 億，是京東第二大洗地機品牌

111、。后續隨著石頭洗地機產品的更新迭代，產品矩陣持續擴充下，洗地機有望貢獻更多的收入。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖34：石頭 U10 洗地機推出后不到半年銷售破億圖35：石頭洗地機在京東&天貓合計銷售額位居行業前 5資料來源：天貓監測數據、京東監測數據、國信證券經濟研究所整理資料來源：天貓監測數據、京東監測數據、國信證券經濟研究所整理家用轉商用邏輯順暢，產品穩步推進，空間值得期待。家用轉商用邏輯順暢，產品穩步推進，空間值得期待。除了家用清潔外，商用清潔機器人亦具有廣闊的空間，后疫情時代的防疫需求、勞動力成本上漲正持續推動行業的發展。目前我國商用場所主要

112、以雇傭清潔人員清潔為主，商用清潔機器人行業滲透率較低。未來隨著人口老齡化下勞動力壓力增大、清潔機器人性能的提升，商用清潔機器人的性價比將逐漸提高，帶動行業規模的高速成長。根據億歐智庫的數據，2020 年我國商用清潔機器人市場規模為 58 億元，預計到 2025 年將成長至上百億元。石頭商用清潔機器人已發布石頭商用清潔機器人已發布，未來有望貢獻第三收入來源未來有望貢獻第三收入來源。公司已發布首款商用清潔機器人產品，在北京、上海、南京、武漢、深圳等多個區域、多個項目和場景落地應用，累計安全運行 1 萬小時，清潔面積 1000 萬平方米。此外，公司打造的商用機器人于 2021 年 10 月在國家游泳

113、中心“水立方”落地應用，為 2022 年北京冬奧場館提供智能清潔服務，有效提高公司品牌的認知度。隨著公司在商用清潔機器人領域不斷地更新迭代，商用領域未來增量可期。3.23.2 渠道：構建全球銷售體系，產品助推渠道升級渠道：構建全球銷售體系，產品助推渠道升級公司渠道覆蓋面廣，海外渠道占比高。公司渠道覆蓋面廣，海外渠道占比高。公司已建立起覆蓋國內外線上線下的多元化立體渠道，包含國內外的線上 B2C 銷售、電商平臺入倉、小米模式和線下經銷：1）海外渠道方面，公司在 2017 年發布第一款自有品牌產品后，紫光、慕晨等經銷商主動接洽公司，將產品銷往海外；2018 年公司開拓亞馬遜渠道，并主動接洽國機、俄

114、速通等經銷商，產品在海外的銷售規模日益擴大。此后，憑借著高品質的產品，公司逐步在主要海外市場設立當地分公司和海外公司，直接擴展海外區域分銷商和線上電商渠道，并在當地進行線上線下的營銷推廣，持續擴張海外市場份額。如果將經銷商銷往海外的部分加總記為境外收入， 預計 2021 年公司自主品牌海外收入占比超過 70%。2）國內渠道方面，除小米模式外，公司以線上銷售為主，涵蓋京東、蘇寧、唯品會的電商平臺入倉和主要電商平臺及官網的 B2C 模式，其中電商 B2C 模式占比最高。 公司首家線下門店在 2022 年 4 月落戶成都， 后續有望逐步建立線下直營渠道。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

115、券研究報告證券研究報告25圖36：公司銷售渠道分布日漸均衡圖37：預計公司產品外銷占比較高（單位：億元）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司2020-2021年披露口徑有調整， 直營主要是線上B2C平臺如天貓、亞馬遜和線下直銷，經銷包含電商平臺入倉、國內外經銷商渠道資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理采用以訂單拉動整個供應鏈系統的生產模式采用以訂單拉動整個供應鏈系統的生產模式，渠道效率較高渠道效率較高。由于外銷運輸時間較長且占比較高， 公司會定期根據客戶提供的訂單預測及庫存情況制定采購計劃，之后再下單給代工廠商，緩解公司的庫存壓力。此外，公司在國內以線上為主，國外采用經銷商擴展

116、線上和線下渠道，并在亞馬遜電商平臺進行銷售，以較低的成本將產品銷往國內外消費者。圖38：公司的存貨周轉天數好于可比公司（單位：天）資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理公司對渠道商議價能力持續增強公司對渠道商議價能力持續增強，憑借優異產品性能憑借優異產品性能，持續擴大直銷占比持續擴大直銷占比。公司前期較為依賴小米渠道；推出自主品牌之后，憑借優異的產品性能，紫光、慕晨等經銷商主動接洽公司，與公司進行合作。背后強大的產品力，公司在線上渠道逐漸積累起口碑， 線上銷售占比不斷提升， 公司對渠道的議價能力逐漸增強。 2021年公司前三大客戶銷售占比分別 14.75%、13.43%和 12.77%，從

117、絕對金額上看，前三大客戶占比已較為分散。此外，憑借領先同行的口碑評價，公司在亞馬遜上的銷售大幅增長，目前已在美國亞馬遜上占據 10%左右的市場份額。在線上贏得優勢之后，公司開始借助線上的良好表現直接開拓海外區域分銷商，2021 年公司在海外線上渠道和直接對接的海外分銷渠道銷售額增長 80.05%，占營收的比重達到請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2657.63%。表11：公司的產品在美亞上的評價高于 iRobot石頭美亞在售石頭美亞在售型號型號S7+S7+S7S7 MAXVMAXVS7S7S5S5 MAXMAXS6S6 PurePureS6S6 MAXVMAX

118、VS4S4 MAXMAXE5E5 MopMopE4E4 MopMopS6S6E4E4價格（美元）價格（美元）$949.98$859.99$649.99$549.99$459.99$399.99$379.99$359.99$269.99$259.99$239.99導航導航激 光 雷達 導 航SLAMRGB攝像頭 雷 達導航激 光 雷達 導 航SLAM激 光 雷達 導 航SLAM激 光 雷達 導 航SLAM帶 激 光雷 達 導航 的 雙攝像頭激 光 雷達 導 航SLAM慣 性 導航慣 性 導航激 光 雷達 導 航SLAM慣 性 導航最大吸力最大吸力2500Pa5100Pa2500Pa2000Pa2

119、000Pa2500Pa2000Pa2500Pa2000Pa2000Pa2000Pa多層地圖保存多層地圖保存地毯抬升地毯抬升每次充電運行每次充電運行時間（安靜模時間（安靜模式）式）180分鐘180分鐘180分鐘（5200mAh)180分鐘180分鐘180分鐘180分鐘200分鐘200分鐘180分鐘200 分鐘區域清潔和禁區域清潔和禁區清潔，選擇區清潔，選擇性清潔性清潔單 獨 購買磁條單 獨 購買磁條掃地拖地掃地拖地可選的自動充電自動充電水箱容量水箱容量300ml200ml290ml180ml297ml180ml180ml140ml180ml ，單 獨 購買評分評分4.44.44.34.34.64

120、.64.64.64.54.54.34.34.64.64.44.44.34.34.54.54.34.3評論量評論量2362364545571571105310531034103416251625954954184318431668166886986916681668iRobotiRobot 美亞在售型號美亞在售型號RoombaRoomba 614614RoombaRoomba 694694RoombaRoomba S9S9RoombaRoomba i3i3RoombaRoomba j7j7價格價格$179$179.99$799$249 （加自動集塵盒$399）$399 （加自動集塵盒$589）導

121、航方式導航方式視覺導航視覺導航視覺導航iAdaqt 情景規劃導航PrecisionVision 智能導航清潔方式清潔方式單掃單掃單掃單掃掃吸評分評分4.44.44.44.43.93.94.44.44.44.4評論量評論量2424242414071407162516252921292123572357資料來源:美國亞馬遜網站、國信證券經濟研究所整理注：取樣日期為 2022 年 6 月 17 日產品高口碑保證下，渠道全球化擴張可期。產品高口碑保證下，渠道全球化擴張可期。在線上評價透明化、信息渠道多元化的消費時代，產品是品牌最好的名片。石頭科技憑借優良的產品品質和較高的性價比，在線上購物平臺及多個社

122、交媒體平臺都得到了領先的產品評價，逐漸累積起品牌形象。借助高評價帶來的產品品質背書，公司在開拓全球線下渠道時將具有更大的優勢。此外，公司在主要海外市場設立當地的辦事機構，將提高公司對全球市場的反應速度和品牌形象建立，為消費者及分銷商提供更好的售前售后服務。3.33.3 營銷：立產品后再立品牌，多元出擊觸達用戶營銷：立產品后再立品牌，多元出擊觸達用戶公司前期專注產品打磨，產品爆發后加大營銷立品牌。公司前期專注產品打磨，產品爆發后加大營銷立品牌。掃地機器人具有科技含量高、主要性能參數可比、使用頻率高、更換周期較短（2-3 年更換）的特點，產品品質是第一競爭要素，營銷或許可以促進一時的購買，但產品品

123、質將影響后續的長期復購。因而公司前期專注于產品研發，營銷投入力度較低，產品主要在核心粉絲群體中發酵；在產品系列豐富之后，公司開始逐漸加大營銷推廣投放，產品逐漸破圈，用戶基數不斷擴張，營銷事半功倍。從費用上也可以明顯看出這一點，2017 年公司第一款自有品牌產品推出，當年推廣費用只有 145 萬元，與其他品牌剛推出產品就大力營銷差別較大。抓住產品核心，營銷循序漸進抓住產品核心，營銷循序漸進，是公司打造長期發展的戰略，亦是被小米模式所請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27驗證成功的方式。在核心用戶群體向外圍用戶不斷破圈的過程中，公司的品牌形象逐漸樹立。圖39：公司

124、在產品豐富后廣告及推廣費用快速增加（億元）圖40：公司銷售費用中廣告及推廣費增長最快（億元）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理多元化營銷日漸出圈，代言多元化營銷日漸出圈，代言+ +直播直播+ +植入植入+ +地面廣告地面廣告+ +測評等立體化宣傳效果顯著測評等立體化宣傳效果顯著。在營銷投入力度加大后，公司逐步開展多元化的推廣方式，首先是通過低成本的評測和直播等， 直觀展示產品的性能和使用體驗。 在 2020 年公司植入熱門綜藝 向往的生活第四季，以日?；氖褂谜故臼^掃地機器人的便捷性。2021 年 3 月底公司官宣肖戰作為品牌代言人，通過微博

125、、微信、抖音、小紅書等官方平臺發布品牌 TVC，將代言人特質和產品優勢相結合，精準傳遞品牌理念。同時，公司當日在主流社交 APP 上投放開屏廣告，在北上廣深等 16 座核心城市地標和 10 座城市機場高清大屏循環播放宣傳。#肖戰石頭品牌代言人#話題登上微博熱搜，突破 3 億閱讀量，百度搜索指數也翻倍式增長，營銷成果顯著。圖41：公司采取直播、植入、代言、地面廣告等多元化的投放形式資料來源:公司官網、微博、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖42：公司的百度指數受上市、股價及代言人影響大幅增長資料來源:百度指數、國信證券經濟研究所整理多

126、平臺營銷方式創新多平臺營銷方式創新，增加與消費者內容互動增加與消費者內容互動。截止 2022 年 6 月，石頭科技小紅書發布筆記 155 篇，粉絲 3.4 萬，獲贊與收藏 21.8 萬，贊粉比為 6.41，位居行業第一，其內容的豐富程度和受粉絲的喜愛程度更高。抖音平臺吸引粉絲 39.3萬，獲贊 469.4 萬，其中代言人肖戰推廣石頭 G10S 單個視頻獲贊高達 10.6 萬點贊。在各大測評網站上，石頭掃地機器人的測評均位居前列，如在“什么值得買”社區，掃地機器人類目下，按月排行的測評貼中，第 1 名即為石頭 T8 Plus 的測評，前 20 的帖子中，共有 8 篇帖子推薦石頭掃地機器人 G10

127、S 系列或 T8 Plus。微博平臺方面，在 2022 年“品牌時刻活動”發布 5 小時候折算參與人高于 6.9萬人，用戶互動熱情高。此外，2022 年 4 月石頭舉辦 G10S 高能掃拖旗艦系列品鑒會，邀請奧維云網、京東等第三方及公司員工對產品進行全方位的講解，讓用戶能夠深入了解產品，進一步提高產品知名度。圖43：公司創新營銷方式，采用小紅書、抖音、測評等與消費者進行內容互動資料來源:小紅書、什么值得買社區、抖音、國信證券經濟研究所整理4 4、財務表現、財務表現4.14.1 收入規?？焖俪砷L，體量仍有擴張空間收入規?？焖俪砷L，體量仍有擴張空間收入收入快速擴張快速擴張，整體收入體量居行業，整體

128、收入體量居行業中游中游。公司收入體量盡管在上市公司中居中位，但憑借產品組合的不斷豐富和產品結構的調整，在小米模式收入大幅下滑的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29背景下，近年收入增速仍保持持續高增長，近 5 年收入復合增速為 51.1%，位居行業前列。領先的產品性能、全球化的渠道建設、清潔品類的陸續擴充和營銷穩步的推進預計將持續帶動公司的增長，公司有望享受到自動化清潔電器在全球成長的紅利。圖44：公司收入體量尚有充足的成長空間（單位：億元）圖45：石頭科技收入實現快速成長資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理4.

129、24.2 盈利能力強，資產收益率高盈利能力強，資產收益率高公司毛利率及凈利率均實現大幅增長公司毛利率及凈利率均實現大幅增長，費用投放較低下凈利率領先行業費用投放較低下凈利率領先行業。由于高毛率的自有品牌業務占比不斷提升，公司整體毛利率實現穩步增長， 由 2017 年的21.6%增長至 2021 年的 48.1%。2021 年受到原材料成本、海運費上漲及運輸費進成本的會計準則調整影響，毛利率同比下滑3.1pct（排除運輸費進成本的會計準則調整下， 毛利率同比預計約下滑1.8pct）。費用方面，公司逐步加大銷售費用的投放，同時研發費用也保持較快的增長，管理費用率維持在較低水平。整體而言，相對行業內

130、競爭對手，公司的期間費用率依然處在較低的水平。雖然受到成本端上漲和費用投入加大的影響，公司凈利率依然保持行業領先的水平，2021 年凈利率達到 24.0%/-6.2pct。圖46：公司毛利率快速提升至行業較高水平圖47：公司的銷售和研發費用率提升較快資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖48：公司的費用率水平低于可比公司圖49：公司的凈利率快速增長至行業領先水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理在高凈利率的拉動下在高凈利率的拉

131、動下， 公司公司 ROEROE 保持領先保持領先。 從 ROE 角度來看， 公司相對較高的 ROE主要是突出凈利率貢獻，盡管 2020 年上市后負債率下降和資產規模增加對 ROE造成短期一次性影響， 但公司 ROE 依然保持較高的水平， 2021 年 ROE 達到 17.97%。圖50：公司 ROE 維持在較高水平圖51：公司資產周轉率上市后出現下滑資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖52：公司權益乘數較低圖53：公司投入資本回報率處于較高水平請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31資料來源：Wind，國信證券經

132、濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理4.34.3 現金流表現較好，周轉穩中向上現金流表現較好，周轉穩中向上由于海外收入占比持續提高，公司存貨周轉天數有所上升?，F金流方面，在線上直銷等占比提升下，公司的應收賬款周轉天數持續下降，營收和凈利潤的現金含量近年都維持在 100%以上，現金流表現較為優異。圖54：公司現金流表現穩健圖55：公司存貨周轉天數上升，應收賬款周轉天數下降資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理5 5、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議盈利預測盈利預測智能掃地機器人：智能掃地機器人：全球掃地機器人行業方興未艾，行業成

133、長性強，而公司基于強大的研發實力和產品力，通過渠道和營銷上的持續發力，有望實現穩健成長。因此預計 2022-2024 年掃地機器人銷量同比增長 10%、12%和 12%。價格方面，在功能的不斷升級下，新品價格持續上漲，疊加公司線上直營占比的提高，將帶動均價持續提升， 考慮到公司2022年已推出的自清潔主銷款G10S價格在4799元以上，預計 2022-2024 年產品均價為 2330、2500 和 2600 元/件。綜合來看，智能掃地機智能掃地機器人業務器人業務 2022022 2-202-2024 4 年收入分別增長年收入分別增長 28.94%28.94%、20.17%20.17%和和 16

134、.48%16.48%。盈利能力方面，隨著自有品牌業務占比的持續擴大和線上直營占比的提高，伴隨著原材料成本的逐漸修復，毛利率有望小幅增長，預計 2022-2024 年毛利率分別為 49.00%、50.00%、50.50%。手持手持清潔產品及其他清潔產品及其他：該業務收入占比尚低，但后續隨著洗地機的更新迭代及商用掃地機器人的推出，有望持續拉動該業務的高速增長，預計 2022-2024 年銷量增速為 60%、50%和 40%。價格方面，隨著高客單價的洗地機占比提升及后續產品的升級迭代，預計 2022-2024 年均價為 2000、2300 和 2400 元/件，對應手持手持清潔清潔產品產品業務業務

135、2022022 2-202-2024 4 年收入增速為年收入增速為 71.57%71.57%、72.50%72.50%和和 46.09%46.09%。盈利方面，手持清潔產品之前小米代工部分占比較高，后續隨著自有品牌業務及高毛利率的洗地機等業務占比的快速提升，預計 2022-2024 年毛利率為 47.50%、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3248.00%和 48.20%。因此預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 76.25、93.71 和 111.19 億，分別同比增長 30.63%、22.90%和 18.65%。表12：公司營業收入預測2019

136、2019202020202022021 12022E2022E2023E2023E2022024 4E E智能掃地機器人智能掃地機器人銷量（萬臺）251238282310347389同比18.13%-5.16%18.25%10.00%12.00%12.00%均價（元）157418521988233025002600收入（億元）4044567287101同比29.73%11.57%26.93%28.94%20.17%16.48%毛利率37.47%51.75%48.16%49.00%50.00%50.50%手持清潔產品及其他手持清潔產品及其他銷量（萬臺）32912203042同比-71.99%39

137、.45%60.00%50.00%40.00%均價（元）77612851385200023002400收入（億元）2.471.152.323.986.8610.02同比-53.63%102.43%71.57%72.50%46.09%毛利率14.49%34.80%46.90%47.50%48.00%48.20%合計合計營收總收入（億元）42.0545.3058.3776.2593.71111.19同比37.82%7.74%28.84%30.63%22.90%18.65%毛利率36.12%51.32%48.11%48.92%49.85%50.29%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測費用

138、及其他收益假設：費用及其他收益假設：銷售費用：銷售費用：根據上文分析，公司已逐步加大營銷投放力度，隨著全球自有銷售體系的建設及品牌的推廣，預計后續費用水平將有所提升并逐漸穩定下來，預計2022-2024 年分別為 17.5%、17.3%和 17.2%。管理費用：管理費用：公司管理費用率維持在較低的水平，預計后續隨著規模的擴張，管理費用將基本維持穩定，預計 2022-2024 年管理費用率為 2.0%、2.0%和 2.0%。研發費用研發費用： 隨著近幾年新品研發及發布頻率的提升， 公司的研發費用率逐漸升高，但隨著公司規模的增長及新品的陸續推出，預計研發費用率有望向此前的水平靠近，預計 2022-

139、2024 年研發費用率分別為 7.7%、7.4%和 7.2%。財務費用財務費用： 公司現金儲備充足， 預計 2022-2024 年財務費用率分別為-0.6%、 -0.6%和-0.7%。投資收益投資收益：公司 2021 年取得 1.9 億投資收益，主要來源為交易性金融資產（2021年公司擁有短期理財產品 40.5 億）處置收益 1.2 億和遠期外匯投資收益 0.7 億?？紤]到公司現金流情況優異，預計理財規模較為穩定，投資收益有望穩步提升，預計 2022-2024 年投資收益分別為 2.2、2.5、2.6 億。根據上述假設，我們預計公司根據上述假設，我們預計公司 2022-20242022-202

140、4 年凈利潤分別為年凈利潤分別為 17.2817.28、22.1722.17、26.826.80 0億元億元，對應對應 EPSEPS 為為 25.8725.87、33.1933.19、40.1140.11 元元，同比增長同比增長 23.25%23.25%、28.28%28.28%、20.84%20.84%。表13：公司盈利預測20192019202020202022021 12022E2022E2023E2023E2022024 4E E營業收入（百萬元）4205453058377625937111119同比37.8%7.7%28.8%30.6%22.9%18.7%歸母凈利潤（百萬元）7831

141、3691402172822172680請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33同比154.5%74.9%2.4%23.2%28.3%20.8%EPS（元）15.6620.5420.9925.8733.1940.11ROE53%19%17%18%19%20%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析盈利隨市場份額及三項費用率變化的敏感性分析（雙因素敏感性分析）盈利隨市場份額及三項費用率變化的敏感性分析（雙因素敏感性分析）隨全球掃地機器人市場占比和三項費用率對公司未來盈利影響較大：表14：2022 年預期 EPS 隨市場

142、份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）EPSEPS（2022E2022E）全球掃地機器人全球掃地機器人市場占比變化市場占比變化17.6%18.6%19.6%20.6%21.6%三項三項費用費用率變率變化化22.4%26.5827.7628.8830.1231.3023.4%25.6226.7527.8229.0130.1324.4%24.7225.7926.8227.9529.0325.4%23.8124.8425.8226.9027.9326.4%22.9023.8824.8125.8426.8327.4%21.9922.9223.8124.7925.7228.4%21.0821.9722.

143、8123.7424.62資料來源：國信證券經濟研究所分析盈利預測情景分析盈利預測情景分析表15：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202020202022021 12022E2022E2023E2023E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入( (百萬元百萬元) )4530583779151012312518(+/-%)(+/-%)7.7%28.8%35.6%27.9%23.7%凈利潤凈利潤( (百萬元百萬元) )13691402178323662970(+/-%)(+/-%)74.9%2.4%27.1%32.8%25.5%攤薄攤薄 EPSEPS20.5420.9926.6835.

144、4244.45中性預測中性預測營業收入營業收入( (百萬元百萬元) )453058377625937111119(+/-%)(+/-%)7.7%28.8%30.6%22.9%18.7%凈利潤凈利潤( (百萬元百萬元) )13691402172822172680(+/-%)(+/-%)74.9%2.4%23.2%28.3%20.8%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元) )20.5420.9925.8733.1940.11悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入( (百萬元百萬元) )45305837733186449824(+/-%)(+/-%)7.7%28.8%25.6%17.9%13.7%凈利潤凈利

145、潤( (百萬元百萬元) )13691402167420732413(+/-%)(+/-%)74.9%2.4%19.3%23.9%16.4%攤薄攤薄 EPSEPS20.5420.9925.0531.0336.11總股本（百萬股）總股本（百萬股）6767676767資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：726-808726-808 元元基于行業高成長和公司在核心技術上的領先及渠道和營銷的不斷發力，我們預計公

146、司 2022-2024 年收入保持 24%的高復合增速， 而原材料價格的回落及自有品牌業務占比的不斷提升有望帶動毛利率略有上行；費用率則有望在營銷和研發投入加大的基礎上保持基本穩定，未來三年凈利潤有望實現近 24%的復合增速。未來10 年估值假設條件見下表：表16：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E營業收入增長率營業收入增長率37.81%7.74%28.84%30.63%22.90%18.65%15.00%13.00%營業成本營業成本/ /營業收入營業

147、收入63.88%48.68%51.89%50.99%50.20%49.51%49.51%49.51%管理費用管理費用/ /營業收入營業收入（含研發費用）含研發費用）5.99%7.62%9.57%9.70%9.40%9.20%9.00%9.00%銷售費用銷售費用/ /銷售收入銷售收入8.41%13.69%16.08%17.50%17.30%17.20%17.20%17.00%營業稅及附加營業稅及附加/ /營業收入營業收入0.48%0.65%0.44%0.57%0.53%0.55%0.55%0.55%所得稅稅率所得稅稅率15.38%12.01%12.24%12.13%12.18%12.15%12.

148、17%12.16%股利分配比率股利分配比率1.48%9.74%9.77%20.00%30.00%30.00%50.00%60.00%資料來源: 公司數據，國信證券經濟研究所預測表17：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.08T12.13%無風險利率無風險利率2.50%Ka7.88%股票風險溢價股票風險溢價5.00%有杠桿 Beta1.08公司股價（元）公司股價（元）608Ke7.88%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）67E/(D+E)99.99%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元) )40618D/(D+E)0.01%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元) )3WA

149、CC7.88%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 726-808 元。表18：石頭科技 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E EEBITEBIT1619.702114.672617.043035.213458.71所得稅稅率所得稅稅率0.120.120.120.120.12EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率) )1423.301857.062298.972665.883038.10折舊

150、與攤銷折舊與攤銷65.07143.22201.00268.42345.68營運資金的凈變動營運資金的凈變動548.9664.76286.16277.43225.14資本性投資資本性投資(673.81)(828.09)(982.56)(1129.94)(1276.83)FCFFFCFF1363.511236.951803.572081.802332.08PV(FCFF)PV(FCFF)1263.971062.941436.711537.291596.39核心企業價值核心企業價值45955.08減：凈債務減：凈債務(5043.83)股票價值股票價值50998.91每股價值每股價值763.38資料來

151、源: 國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表19：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化6.9%7.4%7.88%8.4%8.9%永續永續增長增長率變率變化化3.0%1202.831047.55928.02833.24756.282.5%1085.55960.80861.89781.60715.172.0%995.07891.84808.05738.75680.511.5%923.15835.7

152、1763.38702.62650.891.0%864.61789.13725.72671.75625.28資料來源：國信證券經濟研究所分析相對法估值：相對法估值：20232023 年目標股價區間年目標股價區間 763-830763-830 元元公司產品涵蓋掃地機器人和手持清潔產品（洗地機、手持吸塵器），對標主要產品類型，目前已上市的公司中科沃斯、安克創新可以作為可比公司，我們采用市盈率相對估值法進行估值，考慮到公司未來 3 年預計利潤的復合增速為 24%，我們按PEG=1進行估值， 給予公司2023年PE為23-25倍， 對應股價區間約為763-830元。我們認為公司的估值溢價主要來自于：1）

153、行業滲透率將在未來較長一段時間內穩步增加，長遠來看掃地機器人有望成為家庭必備品，行業空間廣闊；2）公司緊抓技術研發的核心競爭力，產品表現突出，在全球范圍內評價較高，有望在全球實現持續擴張；3）公司洗地機、商用清潔機器人等新品類規模尚小，未來增長潛力大，其他品類的擴張也值得期待，有望帶動營收的增長。表20：同類公司估值比較公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2022022 2E E2022023 3E E2022022 2E E2022023 3E E603486.SH603486.SH科沃斯科沃斯買入114.9

154、0659.444.846.2823.7418.30300866.SZ300866.SZ安克創新安克創新-63.90259.713.013.8721.2316.51平均值平均值22.4817.40688169.SH688169.SH石頭科技石頭科技買入608.00406.1825.8733.1923.5018.32資料來源: WIND，國信證券經濟研究所預測注：安克創新的盈利預測取自 wind 一致預期投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 763-808 元之間，對應 2022 年動態市盈率 29-31 倍，相對于公司目前股價有 25%-33%溢價空間。掃地機器

155、人等新清潔電器行業成長性高，公司技術優勢顯著，渠道營銷持續發力，維持盈利預測，預計 2022-2024 年凈利潤分別為 17.3/22.2/26.8 億，對應 PE24/18/15x，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36風險提示風險提示盈利預測的風險盈利預測的風險1、 公司未來三年的高增長建立在自有品牌銷量保持較高增速且價格穩定增長的基礎上，若未來銷量波動或銷售均價大幅下滑則存在盈利預測高估的風險；2、公司的管理和銷售費用率采用基本維穩、研發費用率有所下滑的預測假設，若公司費用支出過高或債務融資提升則費用率存在高于盈利預測的風險，進而導致盈

156、利預測不及預期的風險。3、公司仍處于擴張期，期間渠道和廣宣投入可能使支出超預期增加，對利潤產生負面影響，同時支出效果不及預期則可能進一步對公司發展產生不利影響。估值估值的風險的風險我們采取絕對估值和相對估值方法是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 5.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、 導致 WACC 計算值較低， 從而導致公司估值高估的風險；2、我們假定未來 10 年后公司 T

157、V 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；3、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了 PEG=1及可比公司的估值水平做為相對估值的參考，最終給予公司 2023 年 23-25 倍 PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。行業行業競爭加劇風險競爭加劇風險國內掃地機器人市場發展迅速，眾多現有大型家電公司、國內自主創新品牌公司在該行業進行了大量的投入，市場競爭加劇。若公司不能保持較強的創新能力并緊跟行業發展趨勢，可能面臨較大的市場競爭風險。海外海外擴展不及預期擴展不及預期公司大

158、部分收入來源于海外，且海外毛利率較高，對公司未來的營收和利潤均會產生較大的影響。若公司未能持續開拓海外市場，或失去現有海外經銷大客戶，則營收和利潤增長會受到一定的影響。新品新品推進推進不及預期不及預期掃地機器人行業更新換代較為頻繁，需要企業不斷進行研發迭代，對產品進行升級，消費者也較為青睞具有更好性能的新品。若公司在新品研發上進展較慢，可能存在競爭對手在產品上超越公司的可能，對公司的收入造成較大的沖擊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2

159、022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物14241321245530654920營業收入營業收入453045305837583776257625937193711111911119應收款項171276360413514營業成本22053029388847045505存貨凈額381596621817957營業稅金及附加3026435061其他流動資產164245250346414銷售費用620938133416211912流動資產合計流動資產合計60

160、3760376520652079867986980198011196511965管理費用3465607408811023固定資產611249158221992885財務費用(32)(52)(47)(55)(80)無形資產及其他66655投資收益49191220250260投資性房地產17322020202020202020資產減值及公允價值變動140958110594長期股權投資1212182124其他收入6(24)000資產總計資產總計7848784898079807116111161114047140471689916899營業利潤15571598196725253050短期借款及交易性金

161、融負債08335營業外凈收支(0)(0)0(0)(0)應付款項377820105010991398利潤總額利潤總額1556155615981598196719672525252530503050其他流動負債341470539718819所得稅費用187196239308371流動負債合計流動負債合計71971912981298159215921821182122212221少數股東損益0(0)(0)(0)(0)長期借款及應付債券00000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1369136914021402172817282217221726802680其他長期負債1517253339長期負債合

162、計長期負債合計15151717252533333939現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計73473413151315161616161854185422602260凈利潤凈利潤1369136914021402172817282217221726802680少數股東權益01111資產減值準備31(1)357173190股東權益7114849298741142713302折舊攤銷413765143201負債和股東權益總計負債和股東權益總計7848784898079807114921149

163、213281132811556315563公允價值變動損失(140)(95)(81)(105)(94)財務費用(32)(52)(47)(55)(80)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(1415)(117)54965286每股收益20.5420.9925.8733.1940.11其它(31)1(357)(173)(190)每股紅利2.002.055.179.9612.03經營活動現金流經營活動現金流(145)(145)12281228226222622320232030733073每股凈資

164、產106.71127.11147.81171.04199.12資本開支0(1318)(674)(828)(983)ROIC62%30%30%34%35%其它投資現金流(3002)(185)(218)(860)0ROE19%17%18%19%20%投資活動現金流投資活動現金流(3014)(3014)(1503)(1503)(897)(897)(1691)(1691)(985)(985)毛利率51%48%49%50%50%權益性融資(7)8000EBIT Margin29%22%21%23%24%負債凈變化00000EBITDAMargin30%23%22%24%25%支付股利、利息(133)(1

165、37)(346)(665)(804)收入增長8%29%31%23%19%其它融資現金流4609438(5)11凈利潤增長率75%2%23%28%21%融資活動現金流融資活動現金流43354335172172(351)(351)(664)(664)(803)(803)資產負債率9%13%14%14%15%現金凈變動現金凈變動11761176(103)(103)10141014(35)(35)12851285息率0.3%0.3%0.9%1.6%2.0%貨幣資金的期初余額2481424132124553065P/E29.629.023.518.315.2貨幣資金的期末余額14241321233524

166、194350P/B5.74.84.13.63.1企業自由現金流0(271)136412371804EV/EBITDA30.131.725.118.815.2權益自由現金流0167139912861875資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說

167、明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。 ，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告

168、的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理

169、部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人

170、員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032