2022年全球家具C端需求市場趨勢及消費場景分析報告（46頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 目錄目錄 1 以史為鑒：為什么關注以史為鑒：為什么關注“消費場景消費場景”變遷變遷. 1 1.1 消費特征：低頻&非剛需，獲客引流能力為決勝關鍵 . 1 1.2 時代特征：定制化、場景化及一站式特點凸顯，“消費場景”承載需求升級 . 4 2 海外：主流家具需求由海外：主流家具需求由 B 端轉向端轉向 C 端，家居賣場主導消費場景端，家居賣場主導消費場景 . 6 2.1 家具需求：二手房貢獻主要家具零售需求 . 6 2.1.1 新房：歐美日韓以精裝交付為主，標準化程度高 . 6 2.1.2 二手房：目前海外成熟家具市場中二手房貢獻主要力量 . 8 2.2 家具零

2、售：流量入口掌控與數字化轉型助力龍頭誕生與蝶變 . 9 2.2.1 歐洲：實體店為主流銷售渠道，家具企業兩極分化明顯 . 9 2.2.2 美國：建材零售領域誕生龍頭，數字化轉型為決勝關鍵 . 13 2.2.3 日本：家居行業整體萎靡，“高頻帶低頻”成就宜得利突破發展瓶頸 . 16 2.2.4 韓國：家居消費場景已由 to B 轉為 to C，靈活應變成就漢森 . 21 3 中國：家具需求持續以中國：家具需求持續以 C 端零售為主，行業巨頭萌生端零售為主，行業巨頭萌生 . 26 3.1 家具需求：新房拉動力為主，存量房拉動力提升 . 26 3.1.1 新房：當前毛坯交付仍為主流，精裝滲透率提升對

3、 C 端渠道擠壓有限. 26 3.1.2 二手房&存量房：家具需求潛在市場大 . 28 3.2 家具零售：中國家居當前消費場景近似韓國，但更加分散化 . 31 3.2.1 80 年代：聚集流量的家居消費場景形成，展銷會成為主流渠道 . 31 3.2.2 90 年代：家居賣場快速擴張，線下渠道百花齊放 . 32 3.2.3 00 年代：家居賣場成為主要銷售渠道，家居消費流量開始集中 . 34 3.2.4 10 年代：流量入口再趨分散，融合多品類多入口的渠道模式成主流 . 36 4 掘金中國家居消費潛力市場，龍頭掘金中國家居消費潛力市場，龍頭企業領先優勢凸顯企業領先優勢凸顯 . 40 插圖目錄 圖

4、 1 美國新建住房銷售與家具產品銷售增速強相關 . 2 圖 2 日本房地產與家具銷售關聯度 . 2 圖 3 韓國房地產與家具消費關聯度 . 2 圖 4 中國商品房銷售與家具銷售關聯度 . 2 圖 5 家裝相關品類中國區零售市場 CR3 . 3 圖 6 我國室內家具零售額 CR3 近十年提升較少 . 3 圖 7 全球床墊零售額占比（2019） . 3 圖 8 我國床墊零售額占比（2020） . 3 圖 9 歐美日韓等國家具消費線上占比 . 4 圖 10 中國室內家居電商渠道占比 . 4 圖 11 至 2019 年我國人均住房面積僅為 39.8 平方米 . 4 圖 12 節省空間便于收納的定制家具

5、廣受歡迎 . 4 圖 13 2021 年中國家居消費者關注因素分析 . 5 圖 14 2021 年我國受訪消費者購買家居用品訴求 . 5 圖 15 各國住宅裝修裝飾不同階段參與主體比較 . 7 圖 16 美國住宅自有率（%）. 9 kVbUtNnOsPtOrQsMmP8ObP9PoMqQpNpNkPnNpReRrRqP7NoPoOuOoPmNMYoMqO 圖 17 美國銷售房屋中二手房占比超過 85% . 9 圖 18 美國二手房銷量是新房銷量 7 倍左右 . 9 圖 19 美國新屋銷售增速與家具家用飾品零售增速 . 9 圖 20 歐洲家具零售規模呈波動下滑態勢（百萬美元） . 10 圖 21

6、 歐洲家具零售額增速與歐洲 GDP 增速趨同 . 10 圖 22 歐洲家具實體店零售額 VS.非實體店零售額（百萬美元） . 10 圖 23 2006-2020 年歐洲家具零售渠道結構變化情況 . 10 圖 24 歐洲家居電商渠道零售額及同比增速（百萬美元） . 11 圖 25 歐洲家具零售各渠道近 10 年 CAGR 對比 . 11 圖 26 Inter IKEA Group 營業收入及增速情況（億歐元） . 11 圖 27 2010-2019 年全球室內家具品牌市占率情況 . 11 圖 28 宜家在全球擁有 467 家賣場 . 11 圖 29 宜家線上渠道營業收入及渠道占比情況（億歐元）

7、. 12 圖 30 2019 財年宜家餐飲業務收入占比達 5% . 12 圖 31 美國家具實體店零售額 VS.非實體店零售額（百萬美元） . 13 圖 32 2006-2020 年美國家具零售渠道結構變化情況 . 13 圖 33 美國家居電商渠道零售額及同比增速（百萬美元） . 14 圖 34 美國家具線上電商渠道占比及增速變化情況 . 14 圖 35 美國家得寶與勞氏成長路徑 . 15 圖 36 家得寶與勞氏單位零售面積收入（百萬美元） . 16 圖 37 家得寶盈利水平高于勞氏 . 16 圖 38 日本家具零售額規模自 1991 年之后持續萎縮 . 16 圖 39 日本新屋開工戶數及增速

8、 . 16 圖 40 65 歲以上人口占總人口比重 . 17 圖 41 日本家庭數量結構中獨居家庭占比提升 . 17 圖 42 日本新屋開工戶均面積自上世紀九十年代初開始下降 . 17 圖 43 日本新屋開工戶數結構分布 . 17 圖 44 2006-2020 年日本家具零售渠道結構變化情況 . 18 圖 45 日本家居電商渠道零售額及同比增速 . 18 圖 46 1967-2021 財年宜得利銷售額及增速（億日元） . 18 圖 47 2001-2021 財年宜得利凈利潤及增速（億日元） . 18 圖 48 宜得利毛利率維持高位且近年逐年提升 . 19 圖 49 宜得利凈利率逐年提升 . 1

9、9 圖 50 宜得利收入中家居飾品占比提升，柜類家具占比下降 . 19 圖 51 2017 財年宜得利收入結構情況 . 19 圖 52 宜得利門店數量穩步增加 . 20 圖 53 宜得利 Deco Home 門店數量（年末值） . 20 圖 54 宜得利門店分布結構情況 . 20 圖 55 2021 財年宜得利門店結構情況 . 20 圖 56 宜得利物流流程圖 . 21 圖 57 宜得利集裝箱循環利用圖示 . 21 圖 58 韓國家具實體店零售額 VS.非實體店零售額（十億韓元） . 21 圖 59 2006-2020 年韓國家具零售渠道結構變化情況 . 21 圖 60 韓國家居產品零售額及同

10、比增速（十億韓元） . 21 圖 61 韓國家居電商渠道零售額及同比增速（十億韓元） . 21 圖 62 石油現貨平均價格指數 . 22 圖 63 20 世紀 80 年代初期漢森出口收入占比超過 50% . 22 圖 64 韓國竣工住宅套數及增速（萬套） . 23 圖 65 韓國人口向城市聚集趨勢明顯 . 23 圖 66 韓國竣工住宅套數及增速（萬套） . 23 圖 67 漢森收入規模及增速（十億韓元） . 23 圖 68 漢森室內家居業務收入及增速（百萬韓元） . 23 圖 69 漢森家居及 TO C 業務結構占比不斷提升 . 23 圖 70 韓國存量住宅套數及增速（千套） . 24 圖 7

11、1 1996-2019 年韓國存量住宅房齡結構 . 24 圖 72 漢森櫥柜零售及 IK 業務收入及增速（十億韓元） . 24 圖 73 漢森電商渠道保持快速增長（十億韓元） . 24 圖 74 韓國開工建筑項目總面積及增速 . 25 圖 75 漢森分區域銷售規模（十億韓元）及增速 . 25 圖 76 漢森一條龍物流/施工系統 . 25 圖 77 漢森盈利水平（毛利率&凈利率） . 25 圖 78 近年來我國商品房銷售面積增長情況（萬平方米） . 26 圖 79 我國建材家居景氣指數（BHI）及其歷史均值 . 26 圖 80 我國單月精裝住宅滲透率變化情況 . 27 圖 81 當前我國精裝房滲

12、透率仍然較低 . 27 圖 82 2016-2021 年我國精裝開盤套數及增速（萬套） . 27 圖 83 2021.04-2022.04 我國精裝開盤套數及同比增速（萬套） . 27 圖 84 2021 年住宅精裝配套部品市場規模（萬套） . 28 圖 85 僅建材五金及廚房家具家電精裝配套率較高 . 28 圖 86 美國新屋銷售比例 VS.成屋銷售比例 . 28 圖 87 日本新屋銷售比例 VS.成屋銷售比例 . 28 圖 88 2020 年我國部分城市新房成交 VS.二手房成交 . 29 圖 89 2021 年我國部分城市新房成交 VS.二手房成交 . 29 圖 90 2000-2021

13、 年我國城鎮存量住宅數量（萬套） . 29 圖 91 2020-2040 年我國存量房翻新需求占比測算 . 29 圖 92 中國家裝用戶消費動機分布 . 30 圖 93 中國各城市線級用戶家裝動機差異比較 . 30 圖 94 我國城市二手房出租掛牌量指數趨勢情況 . 30 圖 95 家居資訊和家具購買興趣用戶中 26%為租房狀態 . 30 圖 96 70 年代城鎮居民家具消費意識逐漸提升 . 31 圖 97 70 年代我國家具票 . 31 圖 98 改革開放初期的家居墟市 . 31 圖 99 80 年代我國家具展銷會 . 31 圖 100 1990-2000 年我國人均 GDP 增長情況（元）

14、 . 32 圖 101 1990-2000 年我國城鎮居民人均可支配收入（元） . 32 圖 102 1992-2000 年我國商品房銷售面積情況（萬平方米） . 32 圖 103 1992-2000 年住宅商品房銷售面積情況（萬平方米） . 32 圖 104 2000 年前的大排檔式家居賣場 . 33 圖 105 更具體驗感的“店中店”式賣場陳列 . 33 圖 106 電影甲方乙方于曲美家居獨立店取景 . 34 圖 107 1998 年宜家于上海徐匯開設的中國首家門店 . 34 圖 108 2000-2010 年我國家具制造業企業單位數情況（個） . 34 圖 109 2000-2010 年

15、我國家具產量當月值及當月同比（萬件） . 34 圖 110 我國大型家居建材賣場數量情況（個） . 35 圖 111 我國大型家居建材賣場攤位數變化情況（個） . 35 圖 112 我國大型家居建材賣場營業面積增長情況（萬平方米） . 35 圖 113 我國大型家居建材賣場成交額變化情況（億元） . 35 圖 114 居然之家第一家分店十里河店 . 36 圖 115 居然之家外埠首店太原春天店 . 36 圖 116 我國家具消費流量入口較為分散 . 36 圖 117 2006-2020 年我國家居零售渠道結構變化情況 . 37 圖 118 2006-2020 年我國線上電商銷售額增長情況（億元

16、） . 37 圖 119 尚品宅配與京東合作模式 . 37 圖 120 居然之家天貓同城站引導成交額情況（億元） . 37 圖 121 2018-2021 年歐派家居渠道結構變化情況 . 38 圖 122 2016-2021 年索菲亞渠道結構變化情況 . 38 圖 123 歐派家居全屋定制體驗館 . 39 圖 124 居然家居生活 Mall 融合多種高頻消費業態 . 39 表格目錄 表 1 海內外家具“消費場景”變遷差異 . 1 表 2 不同國家新建住宅交付情況 . 7 表 3 不同國家新屋交付模式與家裝產業發展模式 . 8 表 4 歐洲部分高端櫥柜企業走向破產 . 12 表 5 日本消費傾向

17、發生較大變化 . 16 表 6 部分家居連鎖賣場成立時間及發展城市 . 33 表 7 部分定制家具公司拓展整裝業務情況 . 38 表 8 相關公司財務預測（截至 2022-06-01） . 41 1 1 以史為鑒：為什么關注“消費場景”變遷以史為鑒：為什么關注“消費場景”變遷 在家居消費新時代系列一：由美的集團營銷架構變革看顧家渠道轉型中，我們通過復盤家電龍頭公司美的集團的營銷架構變革來分析顧家渠道轉型， 認為顧家家居目前已經完成由事業部制度向區域零售中心模式轉型，變革效果逐步呈現，在家具行業零售渠道轉型方面具有創新性和探索性，做“難而正確”的事，乘風破浪前景可期。 本篇我們通過復盤全球主要國

18、家家具消費場景變遷及海外泛家居產業龍頭蝶變歷程，來進一步理解和分析中國家居消費未來主要增長極。 表 1 海內外家具“消費場景”變遷差異 歐美日韓等國歐美日韓等國 中國中國 消費特征消費特征 消費頻次 低頻，與地產關聯度高。隨住宅銷售結構中新房占比下降，存量房逐步貢獻主要家具消費需求，歐美日韓等國基本已完成主流家具消費需求由 B 端需求向 C 端需求轉換，二手房裝修逐步占據家裝家具需求主導地位。 低頻，與地產關聯度高。中國家具行業需求持續以C 端零售為主，結構上地產引致需求占主導，其中新房需求為主，存量房更換需求占比仍較小，長期來看二手房交易逐漸成為住宅銷售主導力量，存量房翻新需求也將有序釋放，

19、支撐我國 ToC 零售端家具消費需求空間廣闊。 消費屬性 非必需，可選消費。主要銷售的家具產品為床墊、沙發等偏標準化產品，行業集中度相對較高，據 Euromonitor 數據，2019 年全球室內家具/床墊 CR5 分別為 12.0%/29.2%，近十年 CR5分別提升 2.7/4.6pcts。 非必需，可選消費。家具產品個性化非標轉化屬性較強，行業集中度低且提升慢。據 Euromonitor 數據，2019 中國室內家具/床墊 CR5 分別為 10.5%/ 15.3%，近十年 CR5 分別提升 6.7/8.5pcts。 消費渠道 日趨多元，線下家居賣場仍占據主導。Euromonitor 數據

20、顯示，2020 年歐洲/美國/日本/韓國家具零售中電商渠道占比分別為 16.7%/ 25.3%/9.8%/18.6%；家居用品賣場占比分別為49.5%/40.3%/43.0%/38.1%。 日趨多元，線下家居建材賣場占據主導。Euromonitor 數據，我國室內家具產品電商渠道占比由 2006 年的 0.1%僅提升至 2020 年的 16.2%，家居建材賣場仍為我國室內家具主要銷售渠道，2020年占比 55.9%。 時代時代變遷變遷 定制化 歐洲和美國地區定制化程度偏弱，重體驗和服務；日韓家具消費側重家居收納方面定制。 定制化發展勢頭正強，整家定制開始興起。 場景化 場景化程度偏弱，整體市場

21、逐步萎縮，宜家為海外家居產品消費場景化發展典范。 體驗式銷售為主流，定制家具+成品家具+家電產品，打造不同風格家居生活館。 一站式 歐洲、美國、日本單品類購買為主，韓國一站式整裝運行多年。 整家定制風潮興起。 資料來源：Wind，Euromonitor，首創證券整理 1.1 消費消費特征：低頻特征：低頻&非剛需，獲客引流能力為決勝關鍵非剛需，獲客引流能力為決勝關鍵 家具消費具有低頻次和非必需的特點家具消費具有低頻次和非必需的特點。家具是典型的低頻消費產品，并且具有與房地產市場關聯度高、單價高、購買鏈條長的特點，宏觀經濟狀況、房地產交易市場活躍水平、居民收入水平等都會影響家具消費需求的釋放。 2

22、 圖 1 美國新建住房銷售與家具產品銷售增速強相關 圖 2 日本房地產與家具銷售關聯度 資料來源：Wind，首創證券 資料來源：Wind，首創證券 圖 3 韓國房地產與家具消費關聯度 圖 4 中國商品房銷售與家具銷售關聯度 資料來源：Wind，首創證券 資料來源：Wind，首創證券 中國家具消費頻次低于歐美日韓等國家，未來有望繼續提升。中國家具消費頻次低于歐美日韓等國家，未來有望繼續提升。當前我國的生活家具更新周期已縮減至約 10 年， 但仍低于歐美日韓等國家 （韓國約為 8 年， 日本約為 6 年） 。近年來，隨著我國國民經濟穩健增長，房地產市場化水平不斷提升，以及消費升級趨勢日漸顯現，越來

23、越多的消費者開始接受“居家升級”的概念， “舊房翻新”逐漸成為新的家具消費需求來源，驅動我國家具產品消費頻次有所加快。 家具作為可選消費品，市場集中度相對低。家具作為可選消費品，市場集中度相對低。我們以同屬于家裝后市場的油煙機、空調、冰箱及洗衣機與室內家具、床墊進行比較，其中標準化程度方面空調、冰箱、洗衣機油煙機床墊室內家具，2020 年我國零售市場中零售量 CR3 空調、冰箱、洗衣機均已超過 70%，而油煙機零售量 CR3 為 42.6%，床墊零售額 CR3 為 11.4%，室內家具零售額 CR3 僅為 7.7%，從集中度提升速度來看，目前家具品類集中度提升速度慢于家電品類，其中 2011-

24、2020 年我國室內家具零售額 CR3 僅提升 4.36pcts，同期油煙機 CR3 提升了 23.2pcts。與海外國家相比，我國室內家具集中度更為分散，以床墊為例，2019 年全球床墊零售額 CR8 達到 31.8%，而我國同期僅為 18.05%，2020 年提升至 18.7%。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020美國新屋銷售套數（千套）

25、美國新屋銷售套數增速（右軸）美國:現價:個人消費支出:家具和家用設備同比增速（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608010012014016018020019811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019新屋開工戶數（萬戶）新屋開工數增速家具和室內陳設批發額增速家具零售額增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080902005 2006 2007 2008 2009 2010 201

26、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017竣工住宅（萬套）竣工住宅增速家具零售增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012141618201997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021商品房銷售面積（億平米）商品房銷售面積：住宅（億平米）商品房銷售面積增速住宅銷售面積增速家具零售額增速建筑及裝潢材料零售額增速 3 圖 5 家裝相關品類中國區零售市場 CR3 圖 6 我國室內家具零售額 CR3

27、近十年提升較少 資料來源：Euromonitor，首創證券 注：空調、冰箱、洗衣機、油煙機為零售量CR3，室內家具、床墊為零售額CR3 資料來源：Euromonitor，首創證券 中國地區家具集中度更加分散， 提升速度高于全球平均水平。中國地區家具集中度更加分散， 提升速度高于全球平均水平。 據 Euromonitor 數據，2019 年全球室內家具/床墊 CR5 分別為 12.0%/29.2%，而中國地區 2019 中國室內家具/床墊 CR5 分別為 10.5%/15.3%，2020 年提升至 11.6%/15.5%，從集中度提升速度來看，近十年全球室內家具/床墊 CR5 分別提升 2.7/

28、4.6pcts，而中國地區近十年 CR5 分別提升6.7/8.5pcts。 圖 7 全球床墊零售額占比（2019） 圖 8 我國床墊零售額占比（2020） 資料來源：Euromonitor，首創證券 資料來源：Euromonitor，首創證券 線下消費仍占據家具消費主導地位，中國地區家具消費渠道更加多元。線下消費仍占據家具消費主導地位，中國地區家具消費渠道更加多元。從當前海外與國內家具終端零售渠道來看，渠道多元化趨勢持續，但線下消費仍舊占據家具消費主導地位。據 Euromonitor 統計的零售數據，當前全球家具主要銷售渠道依舊是家居裝飾裝修等專業渠道，占比超過 70%，但這一渠道零售額占比近

29、年來被電商渠道截取一部分流量，占比略有下降。其中歐美日韓與中國地區家具銷售渠道結構又因各國國情略有差異，其中中國地區電商占比提升速度高于全球，我們認為渠道變化的本質是流量獲取節點的遷移，在以往電子商務不發達時期，“坐店等客”為主要家居家裝零售商的策略，而隨著互聯網、電子商務的迅速發展，消費者信息獲取多屏化、碎片化趨勢愈加明顯，電商平臺、裝修公司、房屋中介平臺等逐漸成為家具企業獲取流量的新節點。我們認為渠道多元化背景下，能夠在流量獲取方面取得優勢的企業有望脫穎而出。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2011201220132014

30、201520162017201820192020室內家具床墊油煙機空調冰箱冰柜洗衣機0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%室內家具床墊油煙機空調冰箱冰柜 洗衣機11.5%10.3%3.3%3.0%1.1%0.9%0.9%0.8%68.2%Serta Simmons Bedding LLCTempur Sealy InternationalIncInter IKEA Systems BVSleep Number CorpHilding Anders ABResident Home, LLCCasper Sleep IncInnocor IncOthers4.38%3.88%3.

31、17%2.25%1.86%1.21%1.07%0.84%81.34%喜臨門舒達慕思金可兒宜家敏華控股夢百合顧家家居其他 4 圖 9 歐美日韓等國家具消費線上占比 圖 10 中國室內家居電商渠道占比 資料來源：Euromonitor，首創證券 資料來源：Euromonitor，首創證券 1.2 時代特征時代特征：定制化定制化、場景化及一站式場景化及一站式特點凸顯， “消費場景”承載需求升特點凸顯， “消費場景”承載需求升級級 我國人均住宅面積較小，能夠節省空間便于收納的定制家具廣受歡迎。我國人均住宅面積較小，能夠節省空間便于收納的定制家具廣受歡迎。一方面我國人口基數大及城鎮人口密度較大， 另一方

32、面由于近年來我國房價快速上漲致使人們多選擇購買小戶型住房， 所以我國人均住宅面積顯著落后于美國、 歐洲等發達國家市場。 （我國：39.8 平方米，根據搜狐網整理的 2018 年人均住宅面積數據，美國：65.03 平方米，德國：44.6 平方米）能夠有效節省空間且便于收納整理的定制家具產品因此廣受我國消費者歡迎。并且，對于收入水平相對有限的家庭來講，全屋定制的成本相比采購全套成品家具進行裝修的成本要更低。 定制家具憑借高性價比， 能夠貼合消費者自身審美理念，便于收納節省空間等優勢在我國日趨流行。 圖 11 至 2019 年我國人均住房面積僅為 39.8 平方米 圖 12 節省空間便于收納的定制家

33、具廣受歡迎 資料來源：Wind，首創證券 資料來源：歐派家居官網，首創證券 注重整體風格搭配，注重整體風格搭配，場景化場景化一站式需求凸顯。一站式需求凸顯。隨著 80/90 后逐漸成為家具消費主力人群，其對于家具產品的需求特點也從結實耐用逐漸轉變為注重體驗、科技、質量等方面， 越來越追求 “個性消費” 。 在偏好的家具產品方面也更加注重產品的顏值和與自身家裝風格的搭配，2021 年約有 37.8%的受訪消費者將家裝風格搭配列為關注因素。我們認我們認為為隨著消費者對于家具產品場景化陳列及一站式需求的持續提升， 也對我國家具銷售渠隨著消費者對于家具產品場景化陳列及一站式需求的持續提升， 也對我國家

34、具銷售渠道提出了新的要求。當前線上電商、精裝工程、整裝等新興渠道快速發展，也使得我國道提出了新的要求。當前線上電商、精裝工程、整裝等新興渠道快速發展，也使得我國家居消費場景逐漸多元化家居消費場景逐漸多元化。因此，我們將通過梳理海外和國內家具銷售渠道的變遷，來。因此，我們將通過梳理海外和國內家具銷售渠道的變遷，來嘗試嘗試預測未來我國的主流家居消費場景。預測未來我國的主流家居消費場景。 16.7%25.3%9.8%18.6%16.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%歐洲美國日本韓國中國0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%全球中國3

35、9.80 0102030405020002001200220032004200520062007200820092010201120122016201720182019全國:城市人均住宅建筑面積 5 圖 13 2021 年中國家居消費者關注因素分析 圖 14 2021 年我國受訪消費者購買家居用品訴求 資料來源：艾媒咨詢2021年中國家居產業鏈研究及標桿企業研究報告 ，首創證券 資料來源：艾媒咨詢2021年中國家居產業鏈研究及標桿企業研究報告 ，首創證券 47.9%42.2%40.0%39.0%37.8%34.0%33.9%27.6%26.9%26.6%25.5%23.3%11.8%7.1%產

36、品質量價格是否合理是否環保是否易清潔打理家裝風格搭配售后服務是否規范消費者口碑物流配送是否快捷是否智能設計潮流品牌知名度藝術特色主播/網紅等名人推薦其他 6 2 海外：海外：主流家具主流家具需求需求由由 B 端轉向端轉向 C 端，家居賣場主導消費場景端，家居賣場主導消費場景 我們認為住房建設標準化程度決定下游家具家裝產業初期發展模式， 歐美日韓等發我們認為住房建設標準化程度決定下游家具家裝產業初期發展模式， 歐美日韓等發達國家已完成家裝家具產業由達國家已完成家裝家具產業由 B 端需求向端需求向 C 端需求轉換端需求轉換。目前海外成熟家具市場中，二手房裝修逐步占據家裝家具需求主導地位。從家具銷售

37、渠道來看，雖然海外市場線上電商、DIY、設計師等新興渠道同樣經歷了快速發展，但大型家居賣場仍然長期占據主流的家具消費場景。 縱觀歐美日韓等國家泛家居行業龍頭蝶變歷程，雖然成長背景各有差異，但縱觀歐美日韓等國家泛家居行業龍頭蝶變歷程，雖然成長背景各有差異，但核心均核心均在于把握住流量入口與行業渠道變革趨勢，借助數字化轉型等措施積極應變。在于把握住流量入口與行業渠道變革趨勢，借助數字化轉型等措施積極應變。1歐洲家具企業兩極分化明顯，市場平價、多品類、線上線下渠道融合、高頻消費帶動低頻消費助力宜家成長為全球家具零售龍頭；2美國“輕生產，重渠道”的家具產業特點推動家得寶、勞氏等全球建材零售巨頭誕生，數

38、字化轉型助力家得寶后來居上；3日本地產紅利消退&消費傾向變化明顯，家居行業由盛及衰，“高頻帶低頻”與倉儲數字化轉型成就宜得利突破發展瓶頸；4韓國家具消費場景變化明顯，當前家具消費重心已由 to B 轉為to C，漢森全渠道布局，緊跟房齡結構調整渠道重心，有效穿越地產周期，在眾多家具公司中異軍突起。 2.1 家具需求：二手房貢獻主要家具零售需求家具需求：二手房貢獻主要家具零售需求 2.1.1 新房：歐美日韓以精裝交付為主，標準化程度高新房：歐美日韓以精裝交付為主，標準化程度高 新建住房在交付時不同地域有較大差異， 而這種差異會導致在住宅從建設到交付入新建住房在交付時不同地域有較大差異， 而這種差

39、異會導致在住宅從建設到交付入住不同節點參與者不同，從而帶來產業鏈條中業態模式差異。 （住不同節點參與者不同，從而帶來產業鏈條中業態模式差異。 （1）發達國家住宅產業化）發達國家住宅產業化進程快于次發達國家，多以精裝交付為主。進程快于次發達國家，多以精裝交付為主。目前美國住宅產業化已處于成熟階段，日本與韓國也處于較高發展水平，歐美日等發達國家住宅精裝修占比可達到 80%以上，因此裝修與基本家居家裝更多采用集中化采購，家具消費以 TO B 模式為主；中國地區目前處于住宅產業化發展階段，新房精裝房交付比例在 30%左右，大部分新房仍以毛坯房形式交付，因此裝修與家具消費主要以 TO C 模式為主。 （

40、2）不同國家家裝需求呈現）不同國家家裝需求呈現多樣化多樣化。例如美國購房者對獨棟或聯排式住宅交房前的裝修要求不高，一般多會選擇簡裝房，即房屋只經過墻壁粉刷、地面找平之類的基本裝修，之后再根據個人的愛好，自行選擇購買各類構配件和衛浴廚房設備進行精裝修；而高級公寓則相反，對裝修技術和質量要求很高，這類公寓的裝修通常都是由購房者先向建筑師說明其裝修意向，然后由雙方共同擬定裝修菜單，確定設計方案，再由建筑師將設計圖交由開發商進行施工，在施工期間，業主可以根據需要，適時的提出階段性修改意見。歐洲住宅裝修呈現的是“輕裝修、重裝飾”的特點，雖然他們也對住宅實行精裝修，可以達到直接入住的條件，但遠沒有美日復雜

41、，只是進行簡單的裝修，而且多體現在廚房和衛生間上。 7 圖 15 各國住宅裝修裝飾不同階段參與主體比較 資料來源：首創證券整理 表 2 不同國家新建住宅交付情況 國家國家/區域區域 自然因素自然因素 住房特點住房特點 政策政策/法規法規 新房新房 二手房二手房 北歐北歐 地理位置處于北極圈附近， 冬長夏短；林地資源豐富 注重室內空間和性能開發，室內空間布局緊湊、簡潔實用；注重生活關懷與自然的和諧統一 北歐五國統一實行環境標志和住宅室內環境產品專項認證 完成粗裝修，注重室內可變性 以改造為主 美國美國 美國 DIY 裝修文化盛行主要因文化、木 結 構 體系 易 施工、 裝修工費高、 勞動力少等，

42、同時美國有完善的 DIY 裝修銷售和服務支持 住宅多建于郊區，以低層木結構為主，一般一樓一式，并有牢固寬敞的地下室；廚房較大，設有洗碗機、消毒柜、烤爐等較大器具；衛生間也較大， 冷、 暖氣、 熱水 24 小時不斷； 臥室一般不大， 8-10 平米；室內裝修如墻面、地面、天花板相對簡單 美 國 法 律 明 文 規定：凡高層建筑或重要建筑內，禁止使用任何可燃性裝修材料，只許使用非燃的或阻燃的裝修材料 房屋建造商從土建結構到室內外裝飾裝修，直至房前屋后花草樹木栽種等一步到位，土建工程和裝飾工程不分離。房屋建設時采用標準化、系列化的構件部品在現場進行機械化裝配式施工。業主委托建筑師按自己需求單獨設計

43、二手房購買后主要有兩種方式： （1） 改進，以 DIY 形式裝修。 （2）拆除重建，自行設計或委托設計，然后建造單位不同程度施工，剩余部分全部自己進行（如墻體、裝修等） 法國法國 地處西歐，國內生產總值在世界主要工業化國家中排名前列 “輕裝修、 重裝飾” ， 對天花板幾乎放棄裝飾，但喜歡用大量軟裝飾將室內打造的美輪美奐，講究浪漫、人性化，注重室內裝飾的個性化和可變性 法蘭西憲法規定：住房問題在很大程度上屬于國家職責范圍，同時地方政府應在他們職責范圍內，協助實施住房政策 五六十年代建成的住宅不論是建筑外形還是戶單元平面都是標準化的，只有 15-20 個主要住宅平面類型 日本日本 日本四季分明，且

44、商品住宅基本一次到位，具有基本裝修屬于建筑基本裝修包括：1）“室內裝修商店” 、 8 受禪宗影響，講究人與自然共生；住宅設計主要圍繞居住、 防火、 防震、 舒適等展開 基本裝修。近年日本住宅室內追求個性和自由度，開發商與專業室內設計公司簽約，協同購房咨詢者在基本內裝基礎上進行變更和自由設計。用移門隔扇創造有間隔而不封閉的空間，一室多用；室內設置大量暗藏式壁柜便于清潔，同時增加空間寬敞明亮感 設計職業范疇，受到 建筑基準法 行政部門審查，沒有基準裝修的住宅不能出售 室內表面及圍護體（墻體、天花、地面、 地板、 門窗等制品與裝修） 。 2） 設備機械：基本可生活器具、 電氣設備、 換氣、 給排水設

45、備； 廚房系統衛生間熱水系統器具，地板采暖系統，安全報警，供電控制盤，各種插座等。3）各種儲藏空間裝修（約占面積的 8%） “DIY 商店” 等室內裝 修 超 市 承 擔 ，1977 年日本 DIY 工業協會成立（非營利組織） ，由廠商、批發商和零售商三級會員組成 韓國韓國 1955-1963 年韓國嬰兒潮，大約出生710 萬人， 成年以后涌入城市帶來大量消費需求 住宅進門處一般設有下沉式玄關；開放式廚房且與餐廳客廳通透串聯；整套住房以客廳為中心，強調主次與內外；房屋設計均有地暖，地板以木地板為主 1970 年左右，政府重 點 建 設 公 寓 住房，韓國精裝房滲透率提升至約100% 沒有建筑設

46、計師和室內設計師之分，每個項目都是全盤考慮，從規劃、建筑、景觀、戶型到裝修，各個設計環節由一家設計單位系統進行 資料來源：沈源國外住宅全裝修情況以及住宅部品分類體系介紹 ，胡沈健住宅裝修產業化模式研究 ，首創證券整理 住房建設標準化住房建設標準化決定下游家具家裝產業初期發展模式決定下游家具家裝產業初期發展模式。 發達國家歷史上家裝產業由B 端需求向 C 端需求轉換。如前文所述，美國、歐洲、日本、韓國等住宅產業化發展較早的國家在住房相關政策早期，均由政府集中新建公共住房開始發展，這類房屋基本上在建設過程中以標準化樣式和交付模式為主， 后續裝修與基本家具家裝更多采用集中化采購為主，而面向普通消費者

47、的 C 端個性化需求不高。隨著居民生活水平及生活質量提高，個性化需求開始釋放，比如法國五六十年代建成的住宅不論是建筑外形還是戶單元平面都是標準化的，只有 15-20 個主要住宅平面類型，后在八十年代毛坯房開始發展以滿足部分業主對于住房多樣化需求。 表 3 不同國家新屋交付模式與家裝產業發展模式 國家國家 新屋交付形式新屋交付形式 裝修模式裝修模式 家具采購模式家具采購模式 美國美國 精裝交付， 住宅建設所用構件和部品的標準化、 系列化及其專業化、 商品化程度很高，接近 100% TO B 為主，美國市場上基本無為個體客戶服務的家庭裝修企業，更多為開發商做整體服務 家具采購以桌椅等成品家具為主，

48、櫥柜等基本在房屋交付時已經安裝好 日本日本 精裝交付 TO B 為主 家具采購以桌椅等成品家具為主，櫥柜等基本在房屋交付時已經安裝好 韓國韓國 精裝交付 TO B 為主 家具采購以桌椅等成品家具為主，櫥柜等基本在房屋交付時已經安裝好 中國中國 毛坯交付為主， 精裝交付占比逐漸提升 TO C 為主，存在大量為個體家庭裝裝修的家裝公司 家具采購多品類，櫥柜、衣柜、成品家具等主要以C 端采購為主；精裝交付新房中會配有櫥柜，其他家具主要靠業主自己采購 資料來源：首創證券整理 2.1.2 二手房：二手房：目前目前海外成熟家具市場中二手房貢獻主要力量海外成熟家具市場中二手房貢獻主要力量 目前目前海外成熟家

49、具市場中，海外成熟家具市場中，二手房裝修逐步占據家裝需求主導地位。二手房裝修逐步占據家裝需求主導地位。隨著各國住房 9 市場化推進，二手房目前是主要地產成熟國家家裝家具需求的主導力量。以美國為例，目前美國每年銷售房屋中二手房占比約為 90%，龐大的二手房交易帶來后續家裝需求。美國近十年新屋銷售與家具銷售收入增速關聯度弱化也印證美國目前家具需求主要由美國近十年新屋銷售與家具銷售收入增速關聯度弱化也印證美國目前家具需求主要由存量房與二手房貢獻。存量房與二手房貢獻。目前美國居民在二手房購買后主要有兩種方式進行裝修： （1）改進，以 DIY 形式裝修。 （2）拆除重建，自行設計或委托設計，然后建造單位

50、不同程度施工，剩余部分全部自己進行（如墻體、裝修等） ，無論以哪種形式裝均會帶來家具零售需求增加。 圖 16 美國住宅自有率（%） 圖 17 美國銷售房屋中二手房占比超過 85% 資料來源：Bloomberg，首創證券 資料來源：Bloomberg，首創證券 圖 18 美國二手房銷量是新房銷量 7 倍左右 圖 19 美國新屋銷售增速與家具家用飾品零售增速 資料來源：Bloomberg，首創證券 資料來源：美國商務部，首創證券 2.2 家具零售家具零售：流量入口掌控與數字化轉型助力龍頭誕生與蝶變流量入口掌控與數字化轉型助力龍頭誕生與蝶變 2.2.1 歐洲歐洲：實體店為主流銷售渠道實體店為主流銷售

51、渠道，家具企業兩極分化明顯，家具企業兩極分化明顯 歐洲家具零售市場已步入高度成熟階段，增速有所放緩。歐洲家具零售市場已步入高度成熟階段，增速有所放緩。隨著人口紅利減弱、歐洲一體化進程深入所帶來的關稅紅利以及新技術和新材料等驅動因素的消退， 歐洲家具市場逐漸進入成熟階段，整體行業增速開始放緩。從銷售渠道角度看，歐洲不同國家家具銷售市場差異較大，各國消費者購買習慣、裝修風格、新屋的全裝修政策等均有較大不同，所以家具渠道商跨國擴張的難度較大，家具銷售渠道地域化屬性較強。同時，DIY渠道、線上電商、郵購等新興渠道的快速發展，也使得歐洲家具銷售更趨多元。 586062646668701965/61968

52、/61971/61974/61977/61980/61983/61986/61989/61992/61995/61998/62001/62004/62007/62010/62013/62016/62019/6住宅自有率，%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%1999/62000/82001/102002/122004/22005/42006/62007/82008/102009/122011/22012/42013/62014/82015/102016/122018/22019/42020/6美國房屋銷售中二手房占比051015201999/62000/82001

53、/102002/122004/22005/42006/62007/82008/102009/122011/22012/42013/62014/82015/102016/122018/22019/42020/6美國二手房/新房銷售量倍數-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1993/11994/41995/71996/101998/11999/42000/72001/102003/12004/42005/72006/102008/12009/42010/72011/102013/12014/42015/72016/102018/12019/42020/7美國新建住房銷售套數

54、同比美國:零售和食品服務銷售額:家具和家用裝飾店同比 10 圖 20 歐洲家具零售規模呈波動下滑態勢（百萬美元） 圖 21 歐洲家具零售額增速與歐洲 GDP 增速趨同 資料來源：Euromonitor，首創證券 資料來源：Euromonitor，Wind，首創證券 歐洲家具零售主要集中于實體店渠道，其中家居用品賣場為最主要家居消費場景。歐洲家具零售主要集中于實體店渠道，其中家居用品賣場為最主要家居消費場景。將歐洲家具零售額按照實體店和非實體店渠道進行拆分， 可以發現實體店零售額長期顯著高于非實體店零售額。從具體渠道結構情況看，家居用品賣場長期為歐洲家具消費的主流場景，但隨著線上電商等其他渠道的

55、快速發展，家居賣場渠道占歐洲家具零售比例有所下滑，從 2006 年的 59.3%下滑至 2020 年的 49.5%。2020 年，歐洲家具消費渠道零售額結構占比前三分別為家居用品賣場（49.5%） 、電子商務（16.7%） 、家裝及園藝賣場（9.1%） 。 圖 22 歐洲家具實體店零售額 VS.非實體店零售額 （百萬美元） 圖 23 2006-2020 年歐洲家具零售渠道結構變化情況 資料來源：Euromonitor，首創證券 資料來源：Euromonitor，首創證券 線上電商渠道快速增長，近線上電商渠道快速增長，近 10 年復合增長率領先。年復合增長率領先。歐洲家具行業發展至今已步入高度成

56、熟階段，家具零售規模已基本趨于穩定。根據 Euromonitor 統計數據，2020 年歐洲家具產品零售額約為 1879.28 億美元，近 10 年 CAGR 為-1.16%。與行業整體增速趨緩不同，歐洲家具線上電商渠道則持續高增，至 2020 年歐洲家具線上零售額已達到313.84 億美元，近 10 年符合增長率 12.69%，顯著高于行業整體增速及歐洲其他家居零售渠道。 050000100000150000200000250000300000-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2006200720082009201020112012201320142015

57、20162017201820192020歐元區GDP現價增速歐洲家具零售額增速050000100000150000200000250000實體零售非實體零售0%20%40%60%80%100%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020超級市場大賣場折扣店百貨商店倉儲市場雜貨店家裝及園藝賣場家居用品賣場其他家居及園藝用品專賣店家庭購物電子商務工廠直銷 11 圖 24 歐洲家居電商渠道零售額及同比增速（百萬美元） 圖 25 歐洲家具零售各渠道近 10 年 CAGR 對比 資料來源：Euromonitor，首創證券 資料來

58、源：Euromonitor，首創證券 深諳渠道管理的公司基業長青深諳渠道管理的公司基業長青，宜家集團逐步成長為全球家具零售龍頭。，宜家集團逐步成長為全球家具零售龍頭。瑞典家具零售企業宜家最早成立于 1953 年，秉持著“提供種類繁多、美觀實用、老百姓買得起的家居用品”的經營理念深耕家具產業超 70 年，逐步成長為全球家具零售絕對龍頭，市場份額長期處于全球室內家具品牌領先位置。截至 2021 財年，宜家集團實現營業收入 419 億歐元，同比增長 5.81%，較疫情前的 2019 年同期增長 1.45%。業務逐漸走出新冠疫情陰霾，恢復增長勢頭。 圖 26 Inter IKEA Group 營業收入

59、及增速情況（億歐元） 圖 27 2010-2019 年全球室內家具品牌市占率情況 資料來源：宜家年報，首創證券 資料來源：Euromonitor，首創證券 圖 28 宜家在全球擁有 467 家賣場 資料來源：宜家官方網站，首創證券 -10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250003000035000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020電商渠道零售額同比增速-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%超級市場大賣場折扣店百貨商店雜貨店家裝及園藝

60、賣場家居用品賣場其他家居用品專賣店家庭購物電子商務工廠直銷近10年CAGR-6%-4%-2%0%2%4%6%8%320340360380400420440FY16FY17FY18FY19FY20FY21營業收入YOY0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2010201120122013201420152016201720182019宜家愛室麗舒達宜得利La-Z-Boy 12 平價、多品類、線上線下渠道融合、高頻消費帶動低頻消費成為宜家制勝關鍵。平價、多品類、線上線下渠道融合、高頻消費帶動低頻消費成為宜家制勝關鍵。我們認為宜家能夠長期處于全球家具零售絕對龍頭的原因主要在

61、于： （1）價格親民。）價格親民。宜家憑借在全球范圍強大的供應鏈能力以及持續優化價值鏈的理念， 使得其產品價格顯著低于其他品牌及渠道商價格，構建了深厚的價格優勢； （2）品類齊全。）品類齊全。宜家的家具品類及風格繁多，并通過開設大店將所有品類囊括其中，再通過樣板間展示的方法讓消費者可以清晰直觀地了解家具產品的功能樣式和設計風格。消費者為追求風格統一，會傾向于一次性購買樣板間內多樣產品，從而擴大客單值，提高賣場坪效。 （3）線上線下渠道融）線上線下渠道融合。合。 宜家得以在近年來歐洲線上渠道高速增長并在一定程度上擠壓線下賣場份額的趨勢下仍能維持業務及市占率的穩定增長， 主要源于公司注重線上渠道建

62、設及線上線下渠道融合。 2021 財年， 宜家網站瀏覽次數高達 50 億次， 線上渠道取得營收約 108.94 億歐元，同比增長 71.94%，占整體收入比例提升 10 個百分點至 26%； （4）高頻消費帶動低頻消高頻消費帶動低頻消費。費。家具產品消費頻率相對較低，宜家通過在賣場內構建高頻消費，增設餐飲、飾品等消費頻率更高的品類，來使得消費者頻繁地光顧公司門店，促進賣場流量聚集及銷售轉化量的提升。 圖 29 宜家線上渠道營業收入及渠道占比情況（億歐元） 圖 30 2019 財年宜家餐飲業務收入占比達 5% 資料來源：宜家公司年報，首創證券 資料來源：宜家公司年報，首創證券 大浪淘沙，大浪淘沙

63、，不能隨之應變的傳統家居企業陷入困境。不能隨之應變的傳統家居企業陷入困境。近年來，隨著歐洲櫥柜等市場規模下降，加之“新冠”疫情沖擊，一些櫥柜巨頭未能及時在產品、渠道及銷售模式方面及時變革紛紛面臨生存困境宣布破產，其中包括創立于 1892 年擁有上百年歷史的德國頂級櫥柜品牌博德寶（Poggenpoh） 、創立于 1927 年的德國艾諾（ALNO）等。 表 4 歐洲部分高端櫥柜企業走向破產 公司公司 國家國家 公司公司/品牌簡介品牌簡介 目前現狀目前現狀 POGGENPOH博德寶廚房博德寶廚房 德國 創立于 1892 年的博德寶， 已有超 128 年歷史， 是世界四大頂級廚房品牌之一。 1892

64、年， 德國工匠佛萊德米爾.博德寶開設了一間廚具工作坊，開創了“現代整體櫥柜”的先河。 經過 128 年的發展， 博德寶在全球 70 多個國家和地區都有開展銷售業務，并且在全球設立了近 500 家展廳，被公認為世界上最佳櫥柜生產商之一。 在 2016 年 12 月，Poggenpohl 因虧損嚴重，被Nobia 以 1000 萬歐元低價賣給德國 Adcuram集團。 當地時間 2020 年 4 月 27 日，博德寶廚房（POGGENPOHL） 向德國地方法院申請破產，并且已得到批準，破產程序已開始執行。博德寶也成為全球廚房家具領域內第一家申請破產的知名品牌。 2020 年 7 月，博德寶官網公告

65、中國九牧集團將接管博德寶（Poggenpoh）在黑爾福德（Herford）的生產基地及大部分員工。 ALNO 艾諾艾諾 德國 創立于 1927 年，整個艾諾集團的廚柜銷售一度占具德國廚柜市場總份額的 36%，產品覆蓋超過 64 個國家，旗下擁有五個子公司，ALNO 、IMPULS 、PURIS、PINO 、WELLMANN，其中 ALNO 知名度最高，也屬2017 年 7 月 11 日申請破產。 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120FY18FY19FY20FY21線上渠道營收線上渠道占比19%22%15%5%5%34%客廳臥室廚房兒童房餐飲其他 13 五個品牌中

66、最高端的系列。 Allmilmoe 德國 創立于 1965 年， 德國頂級廚具之一， 是一家領先的溢價高品質的廚房家具品牌制造商。 2017 年申請破產 Zeyko 德國 創立于 1970 年， 頂級德國櫥柜制造商， 德國手工訂制功能化廚具， 擁有獨具風格的設計與嚴謹的手工制作工藝。 2017 年申請破產 Harveys 英國 創立于 1966 年， 專營客廳和餐廳家具， 曾是英國最大的家具銷售商 2020 年 6 月 30 日進入破產管理程序 資料來源：新浪家居，相關公司官網，首創證券整理 2.2.2 美國：建材零售領域誕生龍頭美國：建材零售領域誕生龍頭，數字化轉型為決勝關鍵，數字化轉型為決

67、勝關鍵 美國家具市場美國家具市場銷售銷售品類以成品品類以成品家具家具為主，為主，且多通過且多通過大型家居賣場大型家居賣場銷售銷售。美國家具的經營模式與我國存在較大差異，成品家具長期是美國家具市場的主導品類。根據相關數據統計，美國人口密度僅 35 人/平方公里，較低的人口密度使得人們擁有相對較大的住房空間，所以定制家具這種便于住房空間利用的優勢在美國市場無法體現，致使消費者購買家具偏好選擇設計精美的成品家具。另一方面，由于美國消費者多居住在城郊且住宅空間較大，對各類家具建材及維修耗材等的需求較大且較為剛性，包含家具、建材、工具、耗材、家電、甚至各類植株花草，能夠一站式解決消費者所有裝修需求的大型

68、家具賣場成為了最主流的家居產品消費場景。2006-2019 年，家居賣場渠道雖受電商等其他渠道擠壓占美國家具零售額整體比例略有下滑， 但占比長期維持在 54%以上。 2020 年受新冠疫情擾動，線下消費受阻，年內實體店零售額和非實體店零售額分別同比-4.05%/+41.85%， 致使家居賣場渠道占整體家具零售比例下降至 49.5%， 但仍然為美國最主要的家居消費場景。 線上渠道受疫情催化增長迅猛。 2020 年美國家具線上渠道零售額同比大幅增長 78.14%至 455.54 億美元， 渠道占比也大幅提升 10.3pcts 至 25.3%， 逐步成為美國家具零售的重要渠道補充。 圖 31 美國家

69、具實體店零售額 VS.非實體店零售額 （百萬美元） 圖 32 2006-2020 年美國家具零售渠道結構變化情況 資料來源：Euromonitor，首創證券 資料來源：Euromonitor，首創證券 020000400006000080000100000120000140000160000實體零售非實體零售0%20%40%60%80%100%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020超級市場大賣場百貨商店倉儲市場雜貨店倉儲賣場家裝及園藝賣場家居用品賣場其他家居及園藝用品專賣店家庭購物電子商務工廠直銷 14 圖 33

70、 美國家居電商渠道零售額及同比增速（百萬美元） 圖 34 美國家具線上電商渠道占比及增速變化情況 資料來源：Euromonitor，首創證券 資料來源：Euromonitor，首創證券 美國“輕生產，重渠道”的家具產業特點推動家得寶美國“輕生產，重渠道”的家具產業特點推動家得寶、勞氏等全球建材零售巨頭誕、勞氏等全球建材零售巨頭誕生。生。美國地域遼闊，家具制造企業通過自建銷售渠道難以支持企業跨區域快速擴張，因此家具渠道商和零售商順勢發力，按需篩選將來源不同的家具貼以統一商標，逐漸形成了“輕生產，重渠道”的產業特點。在此背景下，勞氏、家得寶逐漸成長為全球頭部家居建材用品零售商?？v觀家得寶與勞氏崛起

71、之路，兩者共同之處在于： （1）產品布局貼合消費者需求，兩家公司均通過“一站式購物”、倉儲式零售模式滿足消費者家裝相關產品需求； （2）供應鏈系統完備并積極進行數字化升級，家得寶與勞氏均通過布局大型倉儲配送中心和打造強大的 IT 系統平臺有效發揮規模效應并降低供應鏈運營成本； （3）注重服務體驗。除了提供建材家居產品零售業務，均在 2003 年左右開始涉及安裝裝修服務，其中家得寶裝修業務以自營+外包相結合，而勞氏以外包為主。 0%20%40%60%80%100%0100002000030000400005000020062007200820092010201120122013201420152

72、0162017201820192020電商渠道零售額同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%5%10%15%20%25%30%美國家具電商渠道占比美國家具零售增速美國家具電商渠道增速 15 圖 35 美國家得寶與勞氏成長路徑 資料來源：美國商務部，世界銀行，家得寶（HD.N）公司公告，勞氏（LOW.N）公司公告，首創證券 數字化轉型助力家得寶后來居上。數字化轉型助力家得寶后來居上。 家得寶與勞氏兩家公司在發展路徑上也有一些差異，勇于創新求變以及數字化轉型助力家得寶后來居上且獨占鰲頭。家得寶在 1978 年成立之初以一站式購物體驗、低價策略與優質客戶

73、服務快速發展，僅利用十年時間于1989年超越當時有68年歷史的勞氏成為行業第一。 在數字化轉型方面， 家得寶早于1997年便開始開發信息化系統，并于 2000 年后持續對自身信息化系統進行優化和迭代，推動經營效率提升， 2007 年啟動 “快速調動中心” 大力發展 O2O 并加速供應鏈升級。 2017年底，家得寶公布了 One Home Depot 戰略，投資 111 億美元，打造以數字為中心的家居建材零售商，推動賣場數字化轉型升級。其中，最重要的舉措為致力于線上線下渠道的協同發展。家得寶除擁有配送中心外，還充分利用在北美超 2000 家的門店來為消費者提供送貨取貨退貨服務，模式包括 BODF

74、S（線上下單，門店配送） 、BOPIS（線上下單，門店取貨） 、BORIS（線上下單，門店退貨）等，收入增速逐漸超越勞氏，同時在盈利水平方面，家得寶也取得了好于勞氏的成績。 16 圖 36 家得寶與勞氏單位零售面積收入（百萬美元） 圖 37 家得寶盈利水平高于勞氏 資料來源：Bloomberg，首創證券 資料來源：Bloomberg，首創證券 2.2.3 日本：日本：家居行業整體萎靡家居行業整體萎靡， “高頻帶低頻”成就宜得利突破發展瓶頸， “高頻帶低頻”成就宜得利突破發展瓶頸 日本地產紅利消退日本地產紅利消退&消費傾向變化明顯， 家居行業由盛及衰消費傾向變化明顯， 家居行業由盛及衰。 日本家

75、具行業在 1980-1991 年處于繁榮期，家居零售額從 1980 年的 5259 億日元增長到 1991 年的 7812 億日元，復合增速 3.66%，1991 年日本家具零售額達到頂峰，但是之后開始一路下滑，2021年日本全年家具零售額僅為 818 億日元。 我們認為引起日本家居行業由盛及衰的主要原因一是地產紅利消退，二是日本消費傾向出現明顯變化。 圖 38 日本家具零售額規模自 1991 年之后持續萎縮 圖 39 日本新屋開工戶數及增速 資料來源：Wind，日本財務省，首創證券 資料來源：日本不動產經濟研究所，首創證券 日本消費傾向日本消費傾向在上世紀九十年代在上世紀九十年代發生發生重要

76、重要變化變化。上世紀 90 年代地產泡沫破裂后，日本家庭的土地資產規模急劇縮水，財富效應隨之消失，日本人的消費傾向發生變化。在 90 年代初，日本呈現的消費特征為享樂主義和理想主義同時出現，對品牌和個性化的側重， 隨著整個經濟調整， 90 年代之后日本逐漸進入極簡主義消費階段， 重視性價比，“樸素化、休閑化”等消費觀念漸次崛起。 表 5 日本消費傾向發生較大變化 時間時間 時代背景時代背景 主要特點主要特點 第一消費社會第一消費社會 1912-1941 日俄戰爭至二戰 東京、大阪中產階級興起，在“脫亞入歐”大時代下，日本整個社會掀起西洋化的消費浪潮，消費主體偏向時尚文化。 第二消費社會第二消費

77、社會 1945-1974 二戰結束至石油危機爆發 工作和消費成為二戰后日本人的兩大身份認同。日本社會消費群體以標準的四口之家為主，奉行“消費即美德” 、 “越大越好” 、追隨美國潮流的消費觀念，私人住宅和私家車是當時最主流消費商品。 010020030040050060070020002002200420062008201020122014201620182020家得寶勞氏0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%家得寶毛利率勞氏毛利率家得寶凈利率勞氏凈利率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010000020000030000

78、040000050000060000070000080000090000019801983198619891992199519982001200420072010201320162019日本大規模零售額：家具（百萬日元）同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018新屋開工戶數（萬戶）新屋開工數增速 17 第三消費社會第三消費社會 1975-2004 經濟泡沫泛起至破滅 日本的消費觀念轉向“個性化、多樣化、差別化

79、、品牌化” ，呈現出對歐洲潮流的亦步亦趨，單身人群為這一時期消費主力，過度消費特點明顯，比如家庭的每個房間都有一臺電視、一部空調。 第四消費社會第四消費社會 2005 全球經濟危機、 大地震爆發、 “新冠”疫情 社會老齡化加劇、不婚族繼續膨脹，整個日本社會主流消費觀再次發生裂變，轉向“樸素化、休閑化、本土化、日本審美” ，對消費品也從大量獨占轉向分享、租賃。 資料來源：三浦展第四消費時代 ，首創證券整理 與此同時，日本老齡化進程加速、獨居人群占比提升、新增住宅戶均面積下降、新建住房中自有占比下降租賃占比提升等多重因素進一步加速日本極簡主義消費觀念盛行，并帶來居民對家具產品收納功能的側重。 圖

80、40 65 歲以上人口占總人口比重 圖 41 日本家庭數量結構中獨居家庭占比提升 資料來源：世界銀行，首創證券 資料來源：日本國立社會保障與人口問題研究所，首創證券 圖 42 日本新屋開工戶均面積自上世紀九十年代初開始下降 圖 43 日本新屋開工戶數結構分布 資料來源：日本不動產經濟研究所，首創證券 資料來源：日本不動產經濟研究所，首創證券 從渠道端看，家居用品賣場長期居于主流消費場景。從渠道端看，家居用品賣場長期居于主流消費場景。盡管線上電商等新興渠道持續發展， 但得益于日本完善的線下零售服務體系， 家居產品消費并未被電商渠道過多分流，日本家居產品電商銷售規模近十年復合增速僅為 5.08%，

81、家居用品賣場仍占整體家居零售額主要地位。 至2020年， 家居賣場渠道占比僅由2006年的44.4%下降1.4pcts至43%。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019韓國中國日本美國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%獨居夫妻二人家庭夫妻&孩子家庭單親&孩子家庭其他02040608010012014016019511954195719601963196619691972

82、1975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020整體自有租賃特定用途新建待售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020自有租賃特定用途新建待售 18 圖 44 2006-2020 年日本家具零售渠道結構變化情況 圖 45 日本家居電商渠道零售額及同比增速 資料來源：Euromonitor，首創證券 資料

83、來源：Euromonitor，首創證券 宜得利宜得利（Nitori） ：逆勢而上，馭風翱翔：逆勢而上，馭風翱翔。宜得利（Nitori）最早誕生于 1967 年，由一家北海道地方性小家具店發展為目前日本最大的連鎖家居用品企業， 業務覆蓋家居產品的設計、制造、銷售和配送全產業鏈。其經營理念是“將比肩歐美的繽紛家居環境呈獻給世界上的每一個人” ，力求將產品做到“確保質量與功能的同時價格減少 1/2”。在90 年代日本地產泡沫之后，日本經濟持續低迷、傳統零售業增速放緩、家具行業萎縮的背景下，宜得利卻得以逆勢而上，我們認為主要原因在于一方面公司及時把握市場特點在產品品類布局和渠道開拓上均注重化低頻消費為

84、高頻消費； 另一方面生產及高效的物流倉儲體系有效壓縮公司成本。截至 2021 財年，宜得利實現營業收入 7169 億日元，同比增長 11.63%， 近 10 個財年CAGR達8.6%； 實現凈利潤921 億日元， 同比增長29.17%，凈利率達 12.8%。 圖 46 1967-2021 財年宜得利銷售額及增速（億日元） 圖 47 2001-2021 財年宜得利凈利潤及增速（億日元） 資料來源：宜得利年報，Bloomberg，首創證券 資料來源：宜得利年報，Bloomberg，首創證券 0%20%40%60%80%100%200620072008200920102011201220132014

85、201520162017201820192020超級市場百貨商店倉儲市場雜貨店家裝及園藝賣場家居用品賣場其他家居及園藝用品專賣店電話購物電子商務工廠直銷0%5%10%15%20%050100150200250300350400200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020電商渠道零售額同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700080001967197919861989199119931995199719992001200320052007200920112

86、0132015201720192021收入（億日元）同比增速0%20%40%60%80%100%02004006008001000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021凈利潤（億日元）同比增速 19 圖 48 宜得利毛利率維持高位且近年逐年提升 圖 49 宜得利凈利率逐年提升 資料來源：宜得利年報，Bloomberg，首創證券 資料來源：宜得利年報，Bloomberg，首創證券 宜得利宜得利“低頻變高頻”消費模式轉型典范?！暗皖l變高頻”消費模式轉型典范。宜得利在產品

87、布局與渠道規劃方面均側重 “高頻消費帶動低頻消費” ，這一策略很大程度上助力在行業整體萎靡時期逆勢而上。 （1）產品產品布局方面布局方面，不斷不斷提升提升小件小件家居產品占比。家居產品占比。宜得利以家具店起家，初期銷售收入中耐用家具收入占比在 70%以上，隨著日本家具行業整體萎縮，宜得利逐漸加大快消屬性較強的家居飾品品類的開拓和銷售， 家居飾品收入占比不斷提升， 2017 年公司家居飾品收入占比已經超過 60%。 圖 50 宜得利收入中家居飾品占比提升，柜類家具占比下降 圖 51 2017 財年宜得利收入結構情況 資料來源：宜得利公司年報，首創證券 資料來源：宜得利公司年報，首創證券 （2）渠

88、道拓展方面，持續在更接近居民購物的地方開店，并嘗試在購物中心等多）渠道拓展方面，持續在更接近居民購物的地方開店，并嘗試在購物中心等多渠道獲客引流。渠道獲客引流。公司 1990-1999 年間并沒有因為行業景氣度下滑而縮減建店規模，店面數量從 1990 年的 18 個，增加到 1999 年的 42 個。2000 年之后，公司進一步拓寬渠道建設，如早在 2004 年就開始電商業務；2007 年開始售賣定制櫥柜，與其他產品業務形成協同銷售；2011 年相繼開辟購物中心業務和 Deco Home 業務，其中 Deco Home 店則直接將小店面開設在購物中心內， 專門出售低價、 替代性強的小件家居生活

89、用品， 打造“每天都能去的店”，成為 Nitori 的重要營收貢獻點。目前宜得利線下渠道主要分為三類：家裝店（位于大型購物中心內，產品主要以大型家具和室內裝修用品為主） 、家品飾品店（Deco Home，定位為“每天都來光顧”的引流店鋪，門店面積在 1000 平方米以內，主要銷售小件家居生活必需品） 、大賣場（全品類一站式家居類產品購物中心） 。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021毛利

90、率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021凈利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200620072008200920102011201520162017家具家居飾品38.90%60.80%0.30%家具家居飾品（Hfa）其他 20 圖 52 宜得利門店數量穩步增加 圖 53 宜得利 Deco Home 門店數量（年末值） 資料來源：宜得利公司年報，首創證

91、券 資料來源：宜得利公司年報，首創證券 按地區來看，按地區來看，宜得利借助并購加速區域擴張。宜得利借助并購加速區域擴張。宜得利目前門店中有接近 90%位于日本本土，海外市場門店主要分布于亞洲和美國。近年來公司加速海外渠道拓展，據公司2021 財年年報顯示， 公司目標至 2021 年底新增 110 家門店， 至 2025 年門店數量擴充至1400 家，2032 年門店數量擴張至 3000 家，而公司未來門店擴張過程中將繼續考慮在服裝、餐飲以及家居相關領域進行并購。 圖 54 宜得利門店分布結構情況 圖 55 2021 財年宜得利門店結構情況 資料來源：宜得利公司年報，首創證券 資料來源：宜得利公

92、司年報，首創證券 宜得利能夠得以穿越地產下行期除了產品和渠道方面的有效舉措， 還得益于成本端宜得利能夠得以穿越地產下行期除了產品和渠道方面的有效舉措， 還得益于成本端的優勢：的優勢： （1）生產線轉移。宜得利將很多產品的生產線轉移到成本低廉的越南、馬來西亞、中國等國家，早在 1994 年日本在海外設立的自營工廠就已經投產運營，2004 年在中國上海開設“平湖物流中心”，同年在河內開設 MARUMITSU 越南工廠，2020 年宜得利在日本本土銷售的產品中有大約 90%生產自全球 15 個國家的 73 個工廠。 （2）倉儲數字化。Nitori 早在 1980 年就已經開始啟用自動立體倉庫；199

93、5 年新設最先進的貨架一體化自動立體倉庫系統，有效提升生產效率，降低生產成本。2016 年引入“AutoStore”自動倉庫挑選系統，實現只需輸入訂貨內容，便可定位庫存位置預約配送。公司已經形成從商品策劃、原材料采購到制造、物流、銷售的所有流程自行運營的 NITORI 獨特的“制造物流零售”SPA 商業模式。此外，在海外和國內產品運輸、配送上，公司采用多個供應商商品混載于一個集裝箱的方式節省運輸成本。 -10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800196719791986198919911993199519971999200120032005200

94、72009201120132015201720192021店鋪數量（個）同比增速0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020DECOHOME80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2011201220132014201520162017201820192020日本本土海外Nitori, 450Deco Home, 106SHIMACHU, 61N+, 17EXPRESS, 17海外（亞洲）, 69海外（美國）, 2 21 圖 56 宜得利物流流程圖 圖 57 宜得利集裝箱循

95、環利用圖示 資料來源：宜得利公司年報，首創證券 資料來源：宜得利公司年報，首創證券 2.2.4 韓國：家居消費場景已由韓國：家居消費場景已由 to B 轉為轉為 to C，靈活應變成就漢森，靈活應變成就漢森 韓國家居消費場景變遷明顯，其中在 1994 年之前主要以 to B 為主，而 1994 年之后，家居消費場景逐步向 C 端轉移，進入 2000 年之后這一趨勢加速。家居用品賣場占家居用品賣場占據渠道主流，但份額流失較為明顯。據渠道主流，但份額流失較為明顯。韓國人均住宅面積較小，對空間的利用要求更高，能夠充分利用住宅空間的定制家具產品在韓國深受歡迎。定制家具其價值鏈較長，消費者下單后涉及設計

96、、生產、配送、量尺、安裝等多個環節，且不同柜類產品在裝修時進場順序不一，造成韓國的家居流量入口較為分散，在 B 端和 C 端均有家具消費需求。根據 Euromonitor 數據，韓國家具零售仍以實體店銷售為主，渠道端以家居用品賣場為主流銷售渠道， 但受線上電商、 大型購物中心和大賣場等渠道擠壓較為明顯， 2006-2020 年韓國家居用品賣場渠道份額下滑 13.5pcts。2020 年韓國家具零售份額排名前三的渠道分別為家居用品賣場（38.1%） 、電商（18.6%） 、百貨商店（13.2%） 。 圖 58 韓國家具實體店零售額 VS.非實體店零售額 （十億韓元） 圖 59 2006-2020

97、 年韓國家具零售渠道結構變化情況 資料來源：Euromonitor，首創證券 資料來源：Euromonitor，首創證券 圖 60 韓國家居產品零售額及同比增速（十億韓元） 圖 61 韓國家居電商渠道零售額及同比增速（十億韓元） 010002000300040005000600070008000實體零售非實體零售0%20%40%60%80%100%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020超級市場大賣場百貨商店雜貨店倉儲賣場家裝及園藝賣場家居用品賣場其他家居及園藝用品專賣店電話購物電子商務工廠直銷-4%-2%0%2%

98、4%6%8%10%0200040006000800010000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020家居產品零售額同比增速0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020電商渠道零售額同比增速 22 資料來源：Euromonitor，首創證券 資料來源：Euromonitor，首創證券 韓國漢森韓國漢森（Hanssem） ：2B2C 全渠道布局，緊跟房齡結構調整渠道重心，有

99、效穿越全渠道布局，緊跟房齡結構調整渠道重心，有效穿越地產周期。地產周期。漢森（Hanssem）于 1970 年以櫥柜業務起家，是韓國最大的家具生產商，也是世界五大櫥柜生產商之一。公司目前擁有三大業務部門，包括 B2C 業務櫥柜部門、室內家具部門、B2B 工程銷售部門，業務涉及廚房、臥室、客廳、浴室等全屋家具產品。公司目前銷售渠道包括經銷商店（是當前主要銷售渠道，含室內家具經銷商店、櫥柜經銷商店、定位中低端的整裝店） 、旗艦店（采用大店形式） 、網上商城等。 縱觀漢森發展歷程，公司之所以能夠在眾多家具公司中異軍突起，我們認為核心在于公司能夠根據房地產發展節奏靈活調整渠道重心。 （1）發展初期（）

100、發展初期（1970 年年-1997 年）年） ：初期初期依托依托出口業務快速發展，后期成功轉型內出口業務快速發展，后期成功轉型內銷。銷。20 世紀 70 年代末至 80 年代中期，由于“中東特需” ，公司對沙特阿拉伯等地出口規?？焖僭黾?，在 1982 年至 1984 年公司總收入中出口業務占比超過 50%，但到 80 年代中期，隨石油價格回落，中東地區經濟增速放緩且中東建筑市場逐漸飽和帶來出口需求瓶頸，而在成本端韓國人力成本提高、物流成本大幅上升，公司出口額大幅減少，到2002 年公司出口占比只有 2%左右，公司將主要精力放在韓國本土市場深耕，并借助時代紅利實現出口與內銷的快速切換。 圖 62

101、 石油現貨平均價格指數 圖 63 20 世紀 80 年代初期漢森出口收入占比超過 50% 資料來源：國際貨幣基金組織，首創證券 資料來源：漢森招股書及年報，首創證券 進入進入 20 世紀世紀 80 年代中后期，公司充分享受年代中后期，公司充分享受韓國國內韓國國內行業發展紅利，聚焦工程業務行業發展紅利，聚焦工程業務取得快速發展取得快速發展。在這一時期，韓國通過新城建設疏解首爾功能，并注重新城與首爾的空間距離；1980 年代，韓國加快衛星城建設，1982 年韓國政府頒布首都圈管理法 ，確定了以首爾為中心的都市圈的邊界， 首爾的衛星城由 1980 年的 6 個增加到 1990 年代的16 個，很大程

102、度帶動了城鎮人口的二次增長以及住房需求釋放，韓國竣工住宅套數由1970 年的 11.5 萬套/年增長至 1997 年的 59.64 萬套/年，CAGR 達到 6.29%；城鎮化率由1970 年的 40.7%快速提升至 1997 年的 78.91%。由于韓國新房交付多以精裝交付為主，而櫥柜產品為精裝房標配，因此在這一時期，漢森抓住行業發展紅利重點聚焦 TO B 業務取得快速發展。 010203040506070801980-011980-121981-111982-101983-091984-081985-071986-061987-051988-041989-031990-021991-011

103、991-121992-111993-101994-091995-081996-071997-061998-051999-04石油現貨平均價格指數0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%出口占比 23 圖 64 韓國竣工住宅套數及增速（萬套） 圖 65 韓國人口向城市聚集趨勢明顯 資料來源：韓國央行，首創證券 資料來源：世界銀行，首創證券 （2）經營轉型期（）經營轉型期（1997 年年-2007 年） ：年） ：擴品類與擴品類與 TO C 渠道開拓并舉。渠道開拓并舉。1997 年亞洲金融危機爆發，韓國地產進入下行時期，城市化率提升速度放緩，整體由新房帶來的住宅裝修需求

104、增長進入瓶頸期。這一時期，公司進行積極轉型，1997 年通過將業務領域由櫥柜擴展到全屋空間（例如臥室、客廳、書房和兒童房等） ，實現家具品類的差異化擴充，漢森晉升為韓國第一大室內家具零售商。 圖 66 韓國竣工住宅套數及增速（萬套） 圖 67 漢森收入規模及增速（十億韓元） 資料來源：韓國央行，首創證券 資料來源：漢森年報，首創證券 圖 68 漢森室內家居業務收入及增速（百萬韓元） 圖 69 漢森家居及 TO C 業務結構占比不斷提升 資料來源：漢森年報，首創證券 資料來源：漢森招股書，首創證券 （3） 加速成長期 （） 加速成長期 （2008 年至年至 2015 年） ：年） ： 借助整裝與

105、電商借助整裝與電商搶奪存量房市場機遇搶奪存量房市場機遇。 2010年之后，韓國存量住宅中房齡在 6-15 年的住宅占比均在 30%以上，由此帶來大量存量-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070801965年1967年1969年1971年1973年1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年韓國竣工住宅（萬套）竣工住宅同比增速0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%1960年1963年1966年1969年1972年1975年1978年1981年1984年1987年1990年1993年199

106、6年1999年2002年2005年2008年2011年2014年2017年韓國農村人口全國占比（%）韓國65歲及以上人口占比（%）韓國超百萬城市群人口集中度（%）韓國第一大城市人口集中度（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050607080901997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年韓國竣工住宅（萬套）竣工住宅同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002

107、0002500營收（十億韓元）同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014019971998199920002001200220032004200520062007室內家居業務營收（百萬韓元）同比增速33.7%32.3%29.6%37.6%29.6%28.2%1.9%2.5%2.6%14.4%19.9%24.1%12.3%15.7%15.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199920002001櫥柜零售櫥柜大宗櫥柜出口室內家居建筑材料 24 房重裝需求。漢森于 2007 年推出 IK 業務針對存量房重

108、裝和中低端市場布局，實現份額提升。IK 業務即是和家裝公司合作，向家裝公司提供低價優質的 IK 品牌櫥柜，家裝企業只要推薦漢森品牌就可以獲得傭金，但之后的配送安裝全部仍是由漢森負責，主要針對存量房重裝修需求。公司靈活調整渠道重心，帶動公司櫥柜業務走出了獨立于竣工和地產周期的行情。 圖 70 韓國存量住宅套數及增速（千套） 圖 71 1996-2019 年韓國存量住宅房齡結構 資料來源：韓國央行，首創證券 資料來源：韓國央行，首創證券 通過電商渠道搶占年輕人群市場通過電商渠道搶占年輕人群市場， 加速室內家居業務拓展， 加速室內家居業務拓展。 針對年輕人的消費習慣，漢森于 2008 年 3 月和

109、2009 年 5 月分別推出線上品牌“HOWIZ”和“Sam”開始大力發展電商和O2O模式， 促進室內家居業務發展。 2009-2020年線上收入CARG達到21.5%，有力促進公司整體收入規模增長。 圖 72 漢森櫥柜零售及 IK 業務收入及增速（十億韓元） 圖 73 漢森電商渠道保持快速增長（十億韓元） 資料來源：漢森年報，首創證券 資料來源：漢森年報，首創證券 （4）重新探索期（）重新探索期（2016 年至今） ：年至今） ：國內地產國內地產紅利消退，謀求海外拓展失利紅利消退，謀求海外拓展失利，通過數，通過數字化與整裝升級重獲增長字化與整裝升級重獲增長。2016 年開始，韓國新開工建筑面

110、積同比下行，而存量房市場紅利也在逐步消退， 漢森在韓國市場發展再次遇到瓶頸； 而在海外美國與中國市場方面，由于對當地居民消費模式掌握不夠本土化，發展規模一直偏小。在此背景下，公司通過數字化與整裝升級再次實現收入回升。 -5%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250001965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019韓國住宅存量（千套）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1996年1997年1998年1999年2000

111、年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0-5年6-10年11-15年16-20年21-30年31年及以上-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600200920102011201220132014201520162017201820192020櫥柜零售（十億韓元）IK業務（十億韓元）櫥柜零售增速IK業務增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500

112、6007008002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020經銷（十億韓元）電商（十億韓元）直營（十億韓元）經銷增速直營增速電商增速 25 圖 74 韓國開工建筑項目總面積及增速 圖 75 漢森分區域銷售規模（十億韓元）及增速 資料來源：韓國央行，首創證券 資料來源：漢森年報，首創證券 數字化方面，漢森總部、工廠、以及全國各代理店、合作公司、施工人員已全部實數字化方面，漢森總部、工廠、以及全國各代理店、合作公司、施工人員已全部實現電算化管理現電算化管理，這種以最高水準的 CRM-ERO-SCM 信息系統和互聯網為基礎的

113、全國性流通網已實現簽約、聯動生產、物流同步進行的 “3 天交貨 1 天施工”模式。此外, 基于 ERP 系統, 顧客可在期望的日期和時間段內選擇施工人員提供服務，這種 “施工座位制”將單次施工率提升至世界最高水平。 在整裝方面，將原在整裝方面，將原 IK 業務升級為業務升級為 Rehaus 事業事業部，不斷提升客單價。部，不斷提升客單價。公司原本的IK 合作伙伴也是可以銷售 Hanssem 以外的產品的，升級之后，公司將原有 IK 合作伙伴整合為自身經銷商直接切入翻新和整裝市場，為消費者提供設計、產品、安裝售后、裝修一站式服務，有效提升公司客單價和利潤水平。 圖 76 漢森一條龍物流/施工系統

114、 圖 77 漢森盈利水平（毛利率&凈利率） 資料來源：漢森官網，首創證券 資料來源：漢森年報，首創證券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050001000015000200002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01韓國:開工建筑項目:總面積（千平方米）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015

115、 2016 2017 2018 2019 2020 2021韓國區美國區中國區韓國區增速美國區增速中國區增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020毛利率凈利率 26 3 中國：中國：家具需求持續以家具需求持續以 C 端零售為主端零售為主，行業巨頭萌生行業巨頭萌生 我們延續分析海外家具市場及銷售渠道的思路， 對我國家具需求來源從新房和二手房銷售兩個維度進行了拆解，當前我國家具需求仍以新

116、房拉動為主，但由于短期內我國新房交付時仍以毛坯供應為主，且長期來看二手房交易逐漸成為住宅銷售主導力量，存量房翻新需求也將有序釋放，支撐我國 ToC 零售端家具消費需求空間廣闊。 我們認為家居消費場景的發展在一定程度上決定了消費流量的聚合。 通過復盤我國家具行業發展歷程，我們發現 2010 年后，隨著精裝房、線上電商、設計師渠道等新興渠道的快速發展，我國家具消費流量入口再趨分散，賣場聚集流量的能力有所減弱。家具產業鏈內各環節的龍頭企業紛紛開啟線上線下協同、全渠道布局、多品類融合的渠道建設模式，從而有效占據多流量入口獲取流量優勢。我們認為傳統家居賣場其品牌影響依托多年發展已深入人心，并憑借一站式多

117、品類覆蓋與海量數據支撐，在當前流量入口趨于分散的趨勢下仍具有突出的聚集流量能力，未來或持續占據家居零售主導。 3.1 家具需求：新房拉動力為主，存量房拉動力提升家具需求：新房拉動力為主，存量房拉動力提升 家居建材作為地產后周期行業，其消費需求與房地產行業關聯度較高。家居消費場景也與人們選擇購買新房還是購置二手房或對現有住宅進行裝修翻新而有所不同。 因此，我們從新房銷售和二手房銷售兩個維度出發， 來判斷二者對于家具消費需求的拉動作用以及對家居消費場景的影響情況。 3.1.1 新房：新房：當前毛坯交付仍為主流，精裝滲透率提升對當前毛坯交付仍為主流，精裝滲透率提升對 C 端渠道擠壓有限端渠道擠壓有限

118、 新房購房者通常在交房后 3 個月內對房屋進行裝修并購置家具。然而，根據新房交付形式的不同，精裝房購房者其硬裝和櫥柜、地板等基礎家具產品的需求通常已由房地產商代為實現，毛坯房購房者則仍需要自行對房屋進行硬裝翻新及家具的購置。因此，從消費場景來看， 精裝房購房者其部分家裝和家具消費需求會在 B 端精裝房工程渠道內轉化，而毛坯房購房者其家具消費場景仍多集中于 C 端的零售渠道。 新房銷售穩健增長支撐建材家居行業景氣度提升新房銷售穩健增長支撐建材家居行業景氣度提升。近年來，我國新房銷售基本呈穩定增長趨勢，近十年商品房銷售面積累計值復合增長率約為 5.94%，支撐我國家具消費景氣繁榮， 自 2010

119、年 3 月以來， 全國建材家居景氣指數 （BHI） 歷史均值達到了 103.27，高于基準線 100。 圖 78 近年來我國商品房銷售面積增長情況（萬平方米） 圖 79 我國建材家居景氣指數（BHI）及其歷史均值 資料來源：Wind，首創證券 資料來源：Wind，首創證券 當前我國精裝房滲透率仍然較低，毛坯房交付仍為主流。當前我國精裝房滲透率仍然較低，毛坯房交付仍為主流。根據奧維云網數據，2021年，我國精裝開盤項目約 3489 個，同比-6.8%，整體精裝房滲透率為 37.1%。從全年情況來看，雖然我國精裝房滲透率于年內整體呈波動上行趨勢，但 2021 年 12 月單月精裝房滲透率仍然僅為

120、34.34%，較歐美日等發達地區超過 80%的精裝房滲透率相比仍然較-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400001600001800002010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-06商品房銷售面積:住宅:累計值商品房銷售面積:住宅:累計同比02040608010012014016018020

121、10-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-11全國建材家居景氣指數(BHI)BHI歷史均值 27 低。因此當前我國新房交付仍然以毛坯房為主，購房者在購房后需要自行對房屋進行裝修及購置家具，其需求轉化仍然多集中于 C 端零售渠道，所以當下我國家居消費場景中C 端零售渠道仍然占據主流位置。 圖 80 我國單月精裝住宅滲透率變化情況 圖 81 當前我國精裝房滲

122、透率仍然較低 資料來源：奧維云網，首創證券 資料來源：奧維云網，智研咨詢，首創證券 從短期維度來看，精裝房滲透率提升或將趨緩，零售渠道或仍從短期維度來看，精裝房滲透率提升或將趨緩，零售渠道或仍將將維持主流。維持主流。2020 年受疫情擾動，我國精裝房開盤節奏有所放緩。同時近兩年來，我國針對地產的融資政策日益趨緊，房地產企業在資金端的壓力逐漸加大，而供應精裝房在一定程度上拖累房企周轉，因此地產企業為加快去化回款放緩了對于精裝房的推進力度。從建材家具企業角度來看， 2021 年內由于地產企業信用風險逐漸暴露， 建材家具企業對貨款無法及時收回的擔憂日益加劇， 承接精裝房工程業務的意愿有所下降， 同時

123、建材家具企業為防范風險，也均有意控制精裝房工程業務規模。因此，從地產企業及家具企業兩個角度來看，我國精裝房滲透率的短期提升都將有所承壓。 2021年全年， 我國精裝開盤套數為286.1萬套，同比下滑 12.10%。從單月增速情況來看，自 2021 年 6 月后單月精裝開盤套數同比增速基本為負值。從短期維度看，精裝房市場對家具零售渠道的沖擊或較為有限，零售渠道仍將維持家居消費場景的主流地位。 圖 82 2016-2021 年我國精裝開盤套數及增速（萬套） 圖 83 2021.04-2022.04 我國精裝開盤套數及同比增速（萬套） 資料來源：奧維云網，首創證券 資料來源：奧維云網，首創證券 從從

124、中中長期維度看，精裝工程渠道對零售渠道的擠壓或將仍然有限。長期維度看，精裝工程渠道對零售渠道的擠壓或將仍然有限。相較于精裝房，個人裝修不僅會造成資源浪費，也會產生大量的裝修廢料造成環境污染，因此政策驅動下我國精裝房滲透率逐漸向美國、日本、歐洲等海外成熟市場水平靠攏仍為大勢所趨。然而，我們仍然認為在高精裝修滲透率的情況下，精裝工程渠道對家具零售渠道的擠壓將仍然有限。主要原因為： （1）成品家具精裝配套率低。）成品家具精裝配套率低。從精裝房各部品配套率情況來看，目前僅建材五金和廚房衛浴家具配套率較高，而軟裝需要的床墊、沙發、以及配套成品家具等的配套率仍然很低，購房者仍需自行從家居賣場、家具零售店等

125、零售渠道購買家具。 34.34%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-1237.09%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%中國北美日本歐洲-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201620172018201920202021精裝開盤套數同比增速-80%-6

126、0%-40%-20%0%20%40%05101520253035精裝開盤套數同比增速 28 圖 84 2021 年住宅精裝配套部品市場規模（萬套） 圖 85 僅建材五金及廚房家具家電精裝配套率較高 資料來源： 2021年精裝工程奧維觀察市場快報 ，首創證券 資料來源： 2020年精裝工程奧維觀察市場快報 ，首創證券 注：配套率為根據各部品配套量及2020年精裝開盤套數測算 （2）二手房逐漸成為住宅銷售主流。）二手房逐漸成為住宅銷售主流。從美國和日本房地產市場新房與二手房銷售占比變化情況來看，隨著城鎮化率逐漸向 80%以上的區間提升，二手房銷售將逐漸成為住宅交易市場的主導力量。具體來看，美國房地

127、產行業發展較早，且自 2000 年以來美國城鎮化率基本位于 80%以上區間，所以近 20 年來美國住宅銷售始終以成屋銷售為主導。日本城鎮化率于戰后開始快速提升，且房地產行業也于 1964 年后步入高速增長階段。隨著日本城鎮化率于 2000 年后逐漸突破 80%，新屋銷售占比也隨之持續下滑，至2021 年日本新房銷售與二手房銷售的比例約為 3:7。因此，從長期維度看，隨著我國城鎮化率的持續攀升，二手房銷售或將逐漸成為我國住宅銷售的主流，進而使得主流家居消費場景仍集中于 C 端零售渠道。 圖 86 美國新屋銷售比例 VS.成屋銷售比例 圖 87 日本新屋銷售比例 VS.成屋銷售比例 資料來源：Wi

128、nd，首創證券 資料來源：Wind，首創證券 整體來看，當前我國家居消費需求仍以新房銷售作為主要拉動力，且當前我國新房銷售仍以毛坯房交付為主，使得主流的家居消費場景仍然集中于零售渠道。政策驅動下精裝房的快速發展致使家具工程渠道成為家居消費場景的重要補充， 但我們認為從短期和中長期維度來看，精裝工程渠道對零售端的擠壓都將較為有限，主流家居消費場景或將長期集中于 C 端零售渠道。 3.1.2 二手房二手房&存量房存量房：家具需求潛在市場大：家具需求潛在市場大 二手房購房者通常也會在購房后對房屋進行重新裝修， 并且通常我們認為存量房樓齡達到15年以上也將產生裝修翻新的需求。 當前我國房地產交易仍然以

129、新房交易為主，且樓齡達到 15 年以上的存量房規模相對較小，造成二手房和存量房的家具消費需求較為有限。然而，根據我們前文的分析，隨著我國城鎮化率的持續提升，二手房銷售有望逐漸成為我國房地產交易市場的主導力量，且 2005-2020 年我國存量房規?？焖贁U張，未來潛在翻新需求有望顯著增長， 因此我們認為未來我國二手房及存量房的潛在家具消050100150200250300建材坐便器花灑櫥柜煙機灶具智能家居消毒柜凈水器洗碗機壁掛爐燃氣熱水器空氣能熱水器太陽能熱水器電熱水器冰箱洗衣機電視0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%建材

130、坐便器衛浴五金水槽櫥柜煙機灶具智能家居消毒柜凈水器壁掛爐洗碗機燃氣熱水器空氣能熱水器太陽能熱水器電熱水器冰箱洗衣機電視0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-09成屋銷售占比新屋銷售占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1992-011993-0619

131、94-111996-041997-091999-022000-072001-122003-052004-102006-032007-082009-012010-062011-112013-042014-092016-022017-072018-122020-052021-10成屋銷售占比新屋銷售占比 29 費需求規模十分寬廣。從家居消費場景來看，二手房和存量房對應的家居消費場景為 C端零售渠道，因此未來二手房和存量房的潛在家具消費需求增長，也為 C 端零售渠道仍然為我國家具消費主流渠道提供了有力支撐。 當前我國一線城市二手房銷售已成為房地產交易主導。當前我國一線城市二手房銷售已成為房地產交易主

132、導。 根據我們對于美國和日本房地產市場的分析，隨著城鎮化率突破 80%，二手房銷售占房地產整體交易量的比例將超過新房銷售的比例，成為房地產交易市場的主導力量。從我國目前的趨勢來看，一線城市二手房成交已經占主導地位。2020/2021 年北京二手房成交占整體房屋交易量的比例分別為 69.86%/68.77%，明顯高于新房交易量比例。并且，部分新一線城市及二線城市新房交易量和二手房交易量的比例也接近 50%:50%。2021 年杭州、南京、無錫的二手房成交占比分別為 30.06%/49.62%/52.44%。 圖 88 2020 年我國部分城市新房成交 VS.二手房成交 圖 89 2021 年我國

133、部分城市新房成交 VS.二手房成交 資料來源：Wind，首創證券 資料來源：Wind，首創證券 我們預計至我們預計至 2030 年存量房翻新需求占整體家居消費需求比例有望突破年存量房翻新需求占整體家居消費需求比例有望突破 50%。我們根據城鎮人口數量及人均住宅建筑面積等指標進行測算，2021 年我國存量房數量約為47055.82 萬套，近 15 年的復合增長率約為 5.96%。假設存量房的翻新周期為 10-15 年，則近 15 年存量房數量的持續向好將支撐未來我國對于家具消費需求穩定增長。同時，我們對未來存量房翻新需求、精裝工程需求、毛坯新房裝修需求各自占整體家居家裝需求的比例進行了預測。我們

134、根據城鎮人口數量、城鎮化率水平、人均住宅面積等指標預測出 2040 年我國存量房市場規模，并倒算 2021-2040 年我國住宅竣工面積復合增速約為 0.53%。假設存量房翻新的周期為每 15 年一次，每次翻新的比例約為 25%，并假設至 2040 年我國精裝房滲透率提升至 80%，接近海外成熟市場的精裝修率水平。由此我們預測至 2030 年我國存量房翻新需求有望達到 50.49%，隨后由于 2015-2020 年住宅竣工面積有所下滑，造成對應的存量房翻新需求比例有所回落，但也仍將維持在 45%以上水平。至 2040 年，我們預測我國存量房翻新需求比例約為 47.80%。 圖 90 2000-

135、2021 年我國城鎮存量住宅數量（萬套） 圖 91 2020-2040 年我國存量房翻新需求占比測算 資料來源：國家統計局，住建部，首創證券 資料來源：國家統計局，住建部，Wind，首創證券測算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京深圳杭州南京無錫二手房成交占比新房成交占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京深圳杭州南京無錫二手房成交占比新房成交占比-10%-5%0%5%10%15%20%0500010000150002000025000300003500040000450005000020002001200220032004

136、20052006200720082009201020112012201620142015201620172018201920202021城市住宅存量房套數（萬套）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E存量房翻新需求精裝工程需求毛坯房裝修需求 30 存量房的家居家裝消費動機已逐漸顯現。存量房的家居家裝消費動機已逐漸顯現。 根據艾瑞咨詢發布的 2021 年中國

137、家裝行業研究報告 ， 目前新屋裝修仍然為我國家裝用戶最主要的消費動機， 占比達到 34.2%，但存量房翻新的家居家裝消費動機也逐漸顯現， 房屋過舊 （14.6%） 、 審美變化 （10.2%） 、改善居住環境（10.2%）等與存量房翻新相關的消費動機合計占比已經超過 30%。從不同線級城市的角度來比較，與存量房相關的家居家裝消費動機在一線城市、新一線及二線城市、和其他線級城市消費者之中的比例分別為 39.4%/33.4%/29.0%，存量房翻新需求在高線城市滲透率更高，逐步成為高線城市家居家裝消費的新動能。 圖 92 中國家裝用戶消費動機分布 圖 93 中國各城市線級用戶家裝動機差異比較 資料

138、來源：艾瑞咨詢2021年中國家裝行業研究報告 ，首創證券 資料來源：艾瑞咨詢2021年中國家裝行業研究報告 ，首創證券 “租房也要裝修”或為家具消費提供新需求增量?！白夥恳惨b修”或為家具消費提供新需求增量。根據艾瑞咨詢的2021 年中國家裝行業研究報告 ，2021 年為改善租房環境產生的家居家裝需求占比約為 8.2%，其中一線、新一線和二線、及其他線級城市因租房產生的家居家裝需求比例分別為 9.9%/7.4%/ 7.1%。同時根據巨量引擎2021 中國家居行業洞察白皮書調查情況，對家居家裝感興趣及購買家居家裝產品的受訪對象中，均有 26%左右為租房狀態。隨著城鎮化率的進一步提升，進城務工人員

139、多選擇租房暫居，同時 “房子是租來的，但生活不是”這一理念推動越來越多的租房者選擇對租屋進行簡單裝修或置辦家具以獲得理想的居住環境，“租房也要裝修”或為家具消費提供新需求增量。 圖 94 我國城市二手房出租掛牌量指數趨勢情況 圖 95 家居資訊和家具購買興趣用戶中 26%為租房狀態 資料來源：Wind，首創證券 資料來源：巨量引擎2021中國家居行業洞察白皮書 ，首創證券 二手房和存量房對應的家具消費潛在市場廣闊，我國家具消費需求韌性十足。二手房和存量房對應的家具消費潛在市場廣闊，我國家具消費需求韌性十足。我們認為未來二手房銷售將逐漸成為我國房地產交易市場的主導力量， 且存量房翻新需求至203

140、0 年有望突破 50%， 使得我國家具消費對于新房銷售的依賴度將逐漸走弱， 家居家裝的消費屬性和需求韌性未來有望逐步凸顯。從家居消費場景角度看，二手房裝修和存量房翻新多需要消費者自行購買家具產品，其家居消費場景仍多集中于 C 端渠道，因此我們認為未來 C 端零售渠道仍然將為家具企業渠道發展的重中之重， 在家居消費場景中占0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0%20%40%60%80%100%一線城市消費者新一線及二線城市消費者其他線級消費者新家裝修房屋過舊審美變化改善居住環境改善租房環境新婚用房為下一代教育布局其他050100150200250

141、3003504004505002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09租房26%購房74% 31 據主流地位。 3.2 家具零售：家具零售：中國家居當前消費場景近似韓國，但更加分散化中國家居當前消費場景近似韓國，但更加分散化 我們認為家居消費場景的發展在一定程度上決定了消費流量的聚合。因此，我們通過復盤我國家具行業發展歷程， 進一步分析不同年代

142、我國主流的家居消費場景的形式以及其發展對于我國家居消費流量的影響。 3.2.1 80 年代年代：聚集流量的家居消費場景形成，展銷會成為主流渠道：聚集流量的家居消費場景形成，展銷會成為主流渠道 80 年代前，我國城市化水平相對較低，且城鎮職工住房以單位福利房為主，并沒有客廳、臥室等空間，因此受限于經濟水平和家居空間，此時人們對于家具的需求十分有限。70 年代后，多數城鎮居民家具消費意識逐漸提升，此時大部分要靠木匠手工制作的家具供應遠無法滿足家具消費需求，因此購買家具開始施行憑票憑證購買，最早使用的購買家具票證是 1975 年印發的“洛陽市購貨券” 。 圖 96 70 年代城鎮居民家具消費意識逐漸

143、提升 圖 97 70 年代我國家具票 資料來源：網易家居，首創證券 資料來源：網易家居，首創證券 80 年代年代簡陋的家居消費場景開始形成簡陋的家居消費場景開始形成，展銷會成為主流渠道，展銷會成為主流渠道。一方面，80 年代家具生產引入了機器和流水線，生產效率顯著提高，極大地緩解了家具供應壓力，家具購買不再需要憑票憑證。同時，集聚各地流量的家具消費場所開始形成。此階段家具市場的場址、規模、檔次大都適應當時的可觀發展條件，場地小且簡陋，注入資金較少，市場規模較小。自從北京市家具公司在虎坊橋開辦家具展銷會后，展銷會憑借較豐富的產品品類和更低廉的租金成本，逐漸成為了當時的主流家居消費渠道。同時，此階

144、段大型家居賣場開始萌芽。 集美家居前身建國木器廠及紅星美凱龍前身青龍木器廠分別于 1984年和 1987 年成立，為家居賣場后續發展奠定基礎。 圖 98 改革開放初期的家居墟市 圖 99 80 年代我國家具展銷會 資料來源：新浪家居，首創證券 資料來源：新浪家居，首創證券 32 3.2.2 90 年代年代：家居賣場快速擴張，線下渠道：家居賣場快速擴張，線下渠道百花齊放百花齊放 90 年代人均可支配收入及商品房銷售快速增長，驅動家具消費需求激增。年代人均可支配收入及商品房銷售快速增長，驅動家具消費需求激增。90 年代我國改革開放已超十年，人均 GDP 和人均可支配收入大幅提升，驅動消費者品牌意識

145、和追求品質生活的理念開始逐漸興起。同時，1994 年，住房分配制度被廢除，住房私有化得到有效推行。 “98 房改”催化我國房地產市場市場化水平進一步提高，商品房銷售快速增長，驅動家具消費需求激增。我國家具行業開始步入快速發展階段。 圖 100 1990-2000 年我國人均 GDP 增長情況（元） 圖 101 1990-2000 年我國城鎮居民人均可支配收入（元） 資料來源：國家統計局，首創證券 資料來源：國家統計局，首創證券 圖 102 1992-2000 年我國商品房銷售面積情況（萬平方米） 圖 103 1992-2000 年住宅商品房銷售面積情況（萬平方米） 資料來源：國家統計局，首創證

146、券 資料來源：國家統計局，首創證券 家居賣場快速成長，賣場模式逐漸由“大排檔”向“店中店”轉變。家居賣場快速成長，賣場模式逐漸由“大排檔”向“店中店”轉變。紅星美凱龍和集美家居分別于 1991 年和 1992 年開設第一家家居賣場。 隨著家具消費需求的快速增長以及家具款式和品牌的日益豐富， 能容納更多品牌和品類的家居賣場渠道模式逐漸得到快速發展，于 90 年代集中出現了居然之家、香江家居、歐亞達、城外城、好百年等一批家居賣場。同時在賣場的陳列布局方面，也由較為雜亂的“大排檔賣場”向“店中店”模式轉變，賣場消費者的體驗及店內品牌形象都得到有效提升，使得消費者和家具廠商對于賣場渠道的接受度均明顯提

147、高。 01000200030004000500060007000800090001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000GDP:人均GDP0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060007000城鎮居民人均可支配收入:累計值城鎮居民人均可支配收入:累計同比-100%-50%0%50%100%150%200%0200040006000800010000120001400016000180001992-021992-091993-041993-111994-061995-0119

148、95-081996-031996-101997-051997-121998-071999-021999-092000-042000-11商品房銷售面積:累計值商品房銷售面積:累計同比-100%-50%0%50%100%150%200%02000400060008000100001200014000160001992-021992-091993-041993-111994-061995-011995-081996-031996-101997-051997-121998-071999-021999-092000-042000-11商品房銷售面積:住宅:累計值商品房銷售面積:住宅:累計同比 33 表

149、 6 部分家居連鎖賣場成立時間及發展城市 品牌名稱品牌名稱 成立時間成立時間 發展城市發展城市 集美家居 1984 年 北京 紅星美凱龍 1987 年 上海 香江家居/金海馬 1990 年 深圳 月星家居 1991 年 上海 歐亞達 1992 年 武漢 城外城 1995 年 北京 好百年家居 1997 年 深圳 宜家 1998 年進入中國 上海 居然之家 1999 年 北京 百安居 1999 年 上海 富森美 2000 年 成都 第六空間 2003 年 杭州 簡愛家居 2007 年 中山 華美立家 2011 年 北京 資料來源：中華櫥柜網，首創證券 圖 104 2000 年前的大排檔式家居賣場

150、 圖 105 更具體驗感的“店中店”式賣場陳列 資料來源：百度圖片，首創證券 資料來源：首創證券 家具企業在渠道端開始嘗試獨立店家具企業在渠道端開始嘗試獨立店，海外渠道巨頭加速進駐，海外渠道巨頭加速進駐。1995 年， 美克實業與臺升集團控股共同出資設立美克國際家私制造有限公司，面向出口開出家具品牌店。1997 年，曲美開設概念店，開創“家居獨立店”的銷售模式，此后品牌連鎖逐漸成為家具零售渠道的重要補充。同時，不僅國內家居賣場和家具品牌店遍地開花，國外家具巨頭宜家及百安居也于 90 年代加速布局中國市場，拉動我國家具行業景氣度快速提升。 34 圖 106 電影甲方乙方于曲美家居獨立店取景 圖

151、107 1998 年宜家于上海徐匯開設的中國首家門店 資料來源：豆瓣網甲方乙方劇照，首創證券 資料來源：公眾號ShanghaiLOOK，首創證券 此階段線下家具渠道模式百家爭鳴， 家居消費流量較為分散。此階段線下家具渠道模式百家爭鳴， 家居消費流量較為分散。 90 年代我國家居消費流量開始顯著增長，由此催生多種多樣的家居消費場景陸續出現，家具渠道模式十分豐富，包括展銷會、家居賣場、百貨商店、家具品牌獨立店等多種模式，家居流量入口十分分散，使得流量無法有效聚集于單一消費場景。 3.2.3 00 年代：年代：家居賣場成為主要銷售渠道，家居消費流量開始集中家居賣場成為主要銷售渠道，家居消費流量開始集

152、中 我國家具行業邁入高速增長時代，渠道重要性日益凸顯。我國家具行業邁入高速增長時代，渠道重要性日益凸顯。2000-2010 年我國家具行業持續高增，全國家居品牌不斷涌現。在行業規模持續擴容催化下，家具制造業企業單位數 10 年復合增長率高達 15.03%。同時，至 2010 年 12 月的當月家具產量也增長至2000 年初家具產量當月值的 6 倍左右。 隨著家具行業景氣度持續向好， 渠道的重要性也日益凸顯。 此時家具行業競爭的核心便在于 “得渠道者得天下” ， 誰可以在賣場中拿到位置更好的店面，誰就能取得更好的銷售業績。 圖 108 2000-2010 年我國家具制造業企業單位數情況（個） 圖

153、 109 2000-2010 年我國家具產量當月值及當月同比（萬件） 資料來源：國家統計局，首創證券 資料來源：國家統計局，首創證券 家居建材賣場逐漸成為購買家具的主要渠道。家居建材賣場逐漸成為購買家具的主要渠道。 此階段家具企業多采用經銷商模式來實現快速擴張，因此家具品牌開設的直營獨立店數量相對較少，仍然作為家具銷售渠道的補充形式存在。家具經銷商多選擇在面積寬廣且客流密集的家居建材賣場內開店，驅動此階段家居建材賣場逐漸成為最主要的家居消費場景。根據國家統計局數據，2000-2010 年億元以上家具市場數量、攤位數、營業面積、成交額 CAGR 分別達到 12.83%/ 13.27%/18.16

154、%/24.50%，均位于歷史相對高位水平。 0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070002000-022000-062000-102001-032001-072001-112002-042002-082002-122003-052003-092004-022004-062004-102005-032005-072005-112006-042006-082006-122007-112008-112009-112010-11家具制造業:企業單位數同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040

155、00500060007000800090002002-042002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-06產量:家具:當月值產量:家具:當月同比 35 圖 110 我國大型家居建材賣場數量情況（個） 圖 111 我國大型家居建材賣場攤位數變化情況（個） 資料來源：國家統計局，首創證券 資料來源：國家統計局，首創證券 圖 112 我國大型家居建材賣場營業面積增長情況 （萬平方米） 圖 113 我國大型家居建材賣場成交額變化情況（億元） 資料來源：國家

156、統計局，首創證券 資料來源：國家統計局，首創證券 龍頭家居建材賣場開始全國龍頭家居建材賣場開始全國擴張步伐，并通過不斷提升服務筑高競爭壁壘，品牌影擴張步伐，并通過不斷提升服務筑高競爭壁壘，品牌影響力快速提升。響力快速提升。以居然之家和紅星美凱龍為代表的龍頭家居建材賣場品牌在 2000-2010年逐漸進入快速擴張期。 紅星美凱龍于 1998 年借鑒連鎖商業模式， 開啟連鎖運營之路。居然之家則于 2003 年 8 月開設第二家分店十里河店，邁出連鎖發展步伐。2005 年 10月，外埠第一家分店開業，吹響進軍全國號角。連鎖經營模式有效突破了單店規模，使得賣場品牌在全國范圍內快速擴張。同時，此階段家居

157、賣場也不斷提升自身服務能力增強自身競爭力。紅星美凱龍于 2000 年推出“所有售出商品，由紅星美凱龍負全責”的服務。居然之家則于 2000 年 3 月在行業內倡導“先行賠付” 。連鎖經營擴張及服務能力的持續提升使得家居賣場開始從場地租賃的后臺走到直接服務消費者的前臺， 有效搶占消費者心智，品牌影響力得到快速提升。我們認為，此階段家居賣場的快速發展并主導家具渠道模式，使得原本分散的家居消費流量有效聚集。 -10%0%10%20%30%40%50%0501001502002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

158、20192020億元以上商品交易市場:數量:專業市場:家具、五金及裝飾材料市場:家具市場同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100002000030000400005000060000700008000090000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020億元以上商品交易市場:攤位數:專業市場:家具、五金及裝飾材料市場:家具市場同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400160018002003

159、20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020億元以上商品交易市場:營業面積:專業市場:家具、五金及裝飾材料市場:家具市場同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020億元以上商品交易市場:成交額:專業市場:家具、五金及裝飾材料市場:家具市場同比增速 36 圖 114 居然

160、之家第一家分店十里河店 圖 115 居然之家外埠首店太原春天店 資料來源：新浪家居，首創證券 資料來源：北京商報，首創證券 3.2.4 10 年代：流量入口再趨分散，融合多品類多入口的渠道模式成主流年代：流量入口再趨分散，融合多品類多入口的渠道模式成主流 2010 年后年后我國家具消費流量入口再趨分散。我國家具消費流量入口再趨分散。2010 年后，隨著國民收入的不斷提升,房地產市場蓬勃發展以及互聯網和線上電商發展不斷完善, 精裝房、互聯網家裝、線上電商、設計師渠道等新興家居消費場景不斷涌現，使得消費者獲取家具產品的途徑也日趨多元化。 此階段，雖然家居建材賣場仍然為我國主流的家具消費場景，但隨著

161、新興渠道的快速發展，家居建材賣場渠道在一定程度上受到擠壓。根據 Euromonitor 統計數據，家居建材賣場銷售額占我國家居零售額比例由 2006 年的 61.1%下降至 2020 年的 55.9%。同時， 線上電商渠道占比則由 2006 年的 0.1%大幅提升至 2020 年的 16.0%， 近 10 年 CAGR高達 51.60%。因此，2010 年后家居建材賣場對于流量的聚集能力有所下降，我國家居消費流量入口再趨分散。 圖 116 我國家具消費流量入口較為分散 資料來源：首創證券整理 37 圖 117 2006-2020 年我國家居零售渠道結構變化情況 圖 118 2006-2020

162、年我國線上電商銷售額增長情況（億元） 資料來源：Euromonitor，首創證券 資料來源：Euromonitor，首創證券 渠道渠道及品類及品類融合逐漸成為主流發展趨勢。融合逐漸成為主流發展趨勢。 隨著我國家具行業發展逐漸邁入成熟期以及流量入口的逐漸分散，單渠道布局的家具企業和單品類廠商其發展逐漸進入瓶頸期。因此，部分龍頭企業憑借敏銳行業嗅覺及在渠道、產品和品牌等方面的領先優勢，并借鑒海外龍頭企業的渠道發展經驗，率先進行多渠道布局和品類擴張，致使渠道及品類融合逐漸成為行業的主流發展趨勢。我們認為此階段融合趨勢主要體現在以下幾個方面： （1）線上電商和線下實體零售的融合。）線上電商和線下實體零

163、售的融合。家居家裝產業鏈條較長，并且產品的標準化程度較低，安裝和交付環節對于人工的依賴度較高。消費者從線上訂購家具產品，后續仍需要實地量尺、安裝等線下服務，所以造成線上渠道無法完全取代線下渠道成為主流的家居消費場景。因此，線上電商與線下實體零售融合產生的“新零售”模式逐漸成為家居行業的主流趨勢。目前主要的線上線下融合模式包括： （1）家具企業在線上開設店鋪，由訂單屬地的經銷商負責配送，并交由線下經銷商進行后續的量尺及安裝，公司則支付經銷商一定服務費； （2）線上電商平臺與家具企業開展戰略合作，共同開設運營線上店鋪及線下新零售實體店，由電商平臺負責線上引流和營銷等環節，由家具企業負責設計量尺及配

164、送安裝等環節，例如京東與尚品宅配的合作模式； （3）部分頭部家居建材賣場與頭部電商平臺深度合作，推動線上旗艦店和同城站建設，由線上旗艦店和同城站為線下賣場進行引流，并基于賣場、商品、交易等一系列數字化進行業務延展，從而實現消費者與本地貨品的精準匹配，提高線下賣場的轉化率。例如居然之家與天貓深度合作建設的旗艦店和同城站于 2019-2021 年引導成交額由 12.2 億元大幅增長至 133 億元；截至 2021 年末，公司天貓同城站日均訪客 19.2 萬人，線上獲客 75.8 萬人，引導成交 133 億元，同比增長 57%。 圖 119 尚品宅配與京東合作模式 圖 120 居然之家天貓同城站引導

165、成交額情況（億元） 資料來源：公眾號展廳開發中心，首創證券 資料來源：居然之家公司公告，首創證券 （2）全渠道布局，搶占多流量入口。）全渠道布局，搶占多流量入口。2010 年后，一方面精裝渠道和家裝公司渠道的快速發展，另一方面部分龍頭公司門店布局逐步完善，尚未布局且具有一定購買力的0%20%40%60%80%100%超級市場大賣場百貨商店家裝及園藝賣場家居建材賣場線上電商0%50%100%150%200%0200400600800100012001400200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020線上電商銷售額同比增速

166、12.231.084.547.513302040608010012014020192020H120202021H12021同城站引導成交額 38 空白市場已相對有限，因此僅僅依靠經銷商開店的單一模式擴張，增長乏力的問題逐漸顯現。 因此， 我國定制家具龍頭歐派家居率先布局整裝渠道， 引領行業渠道變革。 隨后，包括索菲亞、志邦家居、金牌廚柜等規模家具企業紛紛開始全渠道布局之路，搶占并前置流量入口。 圖 121 2018-2021 年歐派家居渠道結構變化情況 圖 122 2016-2021 年索菲亞渠道結構變化情況 資料來源：歐派家居公司公告，首創證券 資料來源：索菲亞公司公告，首創證券 表 7 部

167、分定制家具公司拓展整裝業務情況 公司公司名稱名稱 拓展整裝時間拓展整裝時間 整裝業務表現整裝業務表現 歐派家居歐派家居 2018 年 2018 年全年接單業績突破 3.5 億。 2019 年整裝訂單接單突破 6 億元，同比增長達 106%，至 2019 年底，公司已有整裝大家居經銷商 275 家，開設整裝大家居門店 288 家。 2020 年上半年，整裝大家居接單增速超過 70%。 截至 2021H1 末，共擁有整裝大家居經銷商 552 家，開設整裝大家居門店 651 家。 截至 2021 年末，公司整裝大家居年度接單業績同比增長逾 90%，并推出新品牌 StarHomes 星之家（現為鉑尼思

168、）實現雙品牌切入一體化整家定制賽道。 索菲亞索菲亞 2019 年 整裝/家裝渠道是公司 2019 年新開發渠道，年度內主要任務是打造專屬產品，制度、流程和合作伙伴開發，還未形成規模銷售。 2020 年上半年末已完成 300 家整裝公司簽約，2020 全年完成 500 家整裝企業簽約（含直營直簽和經銷商直簽） ，并實現銷售額 7417.31 萬元。 2020 年 10 月 30 日，與圣都家居裝飾有限公司簽訂合同，擬共同出資設立一家有限公司，注冊資本 5000 萬，主營其中索菲亞認繳出資比例 51%，圣都裝飾認繳出資比例 49%。有助于加快開拓公司整裝業務渠道。 2021H1 公司經銷商合作裝企

169、疊加供公司直簽裝企逾 1700 家，貢獻收入 1.35 億，收入同比翻倍增長。 2021 年，經銷商合作裝企疊加公司直簽裝企營業收入 5.29 億元，同比 2020 年實現 3 倍增長。 尚品宅配尚品宅配 2017 年 2018 年公司整裝收入 1.94 億元，自營整裝工地交付數 849 個，年末公司 Homkoo 整裝云會員數量超過 1200 家； 2019 年公司圣誕鳥自營整裝渠道收入（全口徑，含家具配套）達成約 2.75 億元，同比增長109%，廣州、佛山、成都三地圣誕鳥自營整裝交付數 1693 戶，同比增長 99%；2019 年末公司Homkoo 整裝云會員數量 2497 家，同比增長

170、 108%，Homkoo 整裝云渠道收入（全口徑，含家具配套）達成約 3.46 億元，同比增長 190%。 2020 年 3 月，公司正式推出孖酷 MRKOQ 定制品牌，專供 HOMKOO 整裝云會員。 2020 上半年公司圣誕鳥自營整裝收入（全口徑，含家具配套）達成約 9400 萬元，廣州、佛山、成都三地圣誕鳥自營整裝開工數 817 戶，交付 476 戶；2020 年上半年末公司 Homkoo 整裝云會員數量共計 3000 家，Homkoo 整裝云渠道收入（全口徑，含家具配套）達成約 1.56 億元，同比增長 51%。 2020 全年公司圣誕鳥自營整裝收入（全口徑，含家具配套）達成約 3.4

171、5 億元，同比增長約25%，廣州、佛山、成都三地圣誕鳥自營整裝交付 1968 戶；2020 年末公司 Homkoo 整裝云會2.67%2.75%2.75%2.92%81.64%77.09%77.09%77.84%12.51%16.18%18.49%18.23%3.18%2.25%1.67%1.02%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021直營渠道經銷渠道大宗渠道其他4.27%3.60%3.21%3.44%3.01%3.29%92.42%91.23%88.24%83.86%78.54%80.33%2.78%4.59%7.99%12.23%

172、18.08%15.41%0.53%0.58%0.56%0.47%0.37%0.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021直營渠道經銷渠道大宗渠道其他渠道 39 員數量超過 3000 家，Homkoo 整裝云渠道收入（全口徑，含家具配套）達成約 4.67 億元，同比增長 35%。 2021 年公司整裝模式實現營業收入約 11.09 億元，同比增長 53.69%。其中，整裝業務（整裝主輔材和裝修服務所帶來的銷售收入）實現收入 7.89 億元。廣州、佛山、成都、南京、深圳五地圣誕鳥整裝交付 2703 戶，同比增長約 35%

173、。 志邦家居志邦家居 2018 年 公司與全國性大型整裝公司合作，為其全國客戶提供定制部品和服務。 2021 年公司將原 IK 子品牌的經驗融入整裝新品，實現快速重構整裝產品體系，并針對性開發符合裝企套系風格的套系化產品，建立標準化門店。 金牌廚柜金牌廚柜 2018 年 2018 年 12 月投資設立廈門金牌桔家云整裝科技有限公司，公司持股 80%，整合產業鏈資源逐步構建整裝服務能力； 2019 年桔家云整裝專賣店 2 家（全部為新增） 。 2020H1 整裝專賣店 2 家，2020 年末桔家云整裝店面 5 家。 2021H1 金牌整裝門店 28 家。 截至 2021 年末，公司擁有金牌整裝館

174、 35 家。 資料來源： 相關公司招股說明書，年報，首創證券 （3）門店形態開始向多品類融合的體驗式大店轉型升級。）門店形態開始向多品類融合的體驗式大店轉型升級。此階段千禧一代逐漸成為消費主力人群，其消費行為更注重購物體驗、方便高效、省時省力，因此能夠解決消費者一站式需求且更具場景感和體驗感的大店模式逐漸成為家居賣場和家具企業門店的轉型方向。傳統家居建材賣場為提升消費者購物體驗，也開始在賣場中運營超市、院線、 餐飲、 百貨等高頻消費業態， 利用高頻的 “大消費” 業態為賣場家居業務進行導流，實現將“大家居”與“大消費”的有效融合。 圖 123 歐派家居全屋定制體驗館 圖 124 居然家居生活

175、Mall 融合多種高頻消費業態 資料來源：歐派家居公司官網，首創證券 資料來源：北京居然之家家居生活Mall公眾號，首創證券 40 4 掘金掘金中國中國家居家居消費消費潛力市場，龍頭潛力市場，龍頭企業企業領先優勢凸顯領先優勢凸顯 我們認為中國家居消費市場潛力廣大，較歐美日韓等泛家居業務成熟的市場，中國家具消費市場存在更多發展機遇，主要呈現如下看點： 1) 家具消費需求韌性十足家具消費需求韌性十足。在當前消費升級及局部裝修技術日趨成熟等因素驅動下，消費者對于家具產品的消費頻次有所加快。同時，當前人們裝修的關注點不僅僅局限在臥室客廳等主要區域，對陽臺、衛浴、儲物間等空間的重視程度也有所提升， 驅動

176、家具品類日益豐富。 并且當前我國智能家居滲透率仍然較低，未來增長空間廣闊。因此，我們認為當前家具消費頻次加快且品類日益豐富的趨勢將為未來我國家具消費提供有力支撐，我國家具消費需求端韌性十足。 2) 個性定制需求提升個性定制需求提升。一方面我國人口基數大致使城鎮人口密度大，另一方面小戶型住宅由于所需總價低逐漸成為多數購房者的選擇，導致我國人均住房面積較海外發達國家仍有較大差距。能夠節省空間且便于收納整理的定制家具逐漸得到消費者的青睞。同時，當前 80/90 后消費者更追求“個性消費” ，所以使得滿足消費者個性化需求及審美理念的定制家具產品進一步廣受歡迎。 3) 對渠道場景化陳列及一站式消費的要求

177、提高對渠道場景化陳列及一站式消費的要求提高。當前我國消費者偏好的裝修風格較為多元，且在購買家具產品時也更加注重與整體風格的搭配。能夠讓消費者清晰直觀地了解不同品類家具產品搭配出的整體風格的場景化陳列，以及能夠讓消費者一次性購買多種家具及配套產品的一站式需求日益凸顯。因此，對于家具銷售渠道場景化陳列及多品類融合滿足消費者“一站式”需求的能力要求顯著提升。 4) 精裝工程渠道對精裝工程渠道對 ToC 零售端擠壓有限。零售端擠壓有限。從新房角度看，當前我國毛坯房交付仍為主流，且我們認為精裝滲透率提升對我國 C 端渠道的擠壓或仍然有限。短期來看，精裝滲透率提升速度或受地產銷售去化壓力、及地產企業信用風

178、險暴露家具企業承接精裝項目意愿降低等因素影響趨緩。長期來看，精裝房由于成品家具配套率低且二手房逐漸成為地產交易主導而對家具C 端渠道擠壓仍然有限。 5) 存量房主導局面終將出現存量房主導局面終將出現。從二手房及存量房的角度看，當前我國一線城市二手房銷售已成為地產交易主導，二手房對家具需求拉動力逐漸提升。同時經我們測算，預計至 2030 年存量房翻新需求占整體家居消費需求比例有望突破 50%，且根據艾瑞咨詢相關研究，當前我國存量房家居家裝消費動機已逐漸顯現，同時“租房也要裝修”或為家具消費提供新需求增量。因此，我們認為二手房和存量房對應的家具消費潛在市場廣闊。 6) 多流量入口布局成主流。多流量

179、入口布局成主流。家居消費場景的發展在一定程度上決定了消費流量的聚合。 通過復盤我國家具行業發展歷程， 我們發現自上世紀 80 年代開始至 2010年代前，家居建材賣場渠道的快速發展并逐漸主導我國家具銷售渠道模式，使得原本分散的流量有效聚集。2010 年代后，隨著精裝房、線上電商、設計師渠道等新興渠道的快速發展，使得我國家具消費流量入口再趨分散，賣場聚集流量的能力有所減弱。家具產業鏈內各環節的龍頭企業紛紛開啟線上線下協同、全渠道布局、多品類融合的渠道建設模式，從而有效占據多流量入口獲取流量優勢。 7) 賣場流量匯集優勢凸顯賣場流量匯集優勢凸顯。傳統家居賣場其品牌影響依托多年發展已深入人心。同時諸

180、如家裝公司及設計師渠道同樣會在賣場內開設門店，并且賣場通過運營同城站等方式有效促進線上線下渠道融合。我們認為當前龍頭家居賣場憑借一站式多品類覆蓋與海量數據支撐，在當前流量入口趨于分散的趨勢下仍具有突出的聚集流量能力，未來或持續占據家居零售主導。 投資策略投資策略：在中國近幾十年家居消費場景變遷歷程中，我們看到家居消費鏈條中家具生產、家具零售等環節均已呈現出巨頭萌生的狀態，我們堅定看好中國優秀的品牌家 41 居企業憑借自身渠道深耕和運營管理上的優勢持續提升自身的市場份額， 并通過數字化升級進一步做大做強， 推薦產業鏈內全渠道全品類布局的龍頭企業歐派家居、 顧家家居、歐派家居、 顧家家居、索菲亞、

181、志邦家居、金牌廚柜索菲亞、志邦家居、金牌廚柜等，以及品牌力深厚，數字化升級疊加線上線下渠道融合及高頻業態帶動低頻消費布局順利的建材家居賣場龍頭居然之家、美凱龍居然之家、美凱龍。 表 8 相關公司財務預測（截至 2022-06-01） 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）2022-06-01 2021 年歸母凈利年歸母凈利潤規模（億元）潤規模（億元） 歸母凈利潤預測歸母凈利潤預測 PE 投資評級投資評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 歐派家居歐派家居 750 26.66 33.24 39.17 45.69 23 19 16 買入 顧家家居顧家家居 407 16.64 21.06 25.76 30.98 19 16 13 買入 索菲亞索菲亞 201 1.23 13.69 16.93 20.08 15 12 10 買入 志邦家居志邦家居 66 5.06 6.17 7.55 9.15 11 9 7 買入 金牌廚柜金牌廚柜 41 3.38 4.29 5.38 6.48 10 8 6 增持 居然之家居然之家 296 23.25 28.47 32.79 37.97 10 9 8 買入 美凱龍美凱龍 221 20.47 25.46 29.67 33.32 9 7 7 增持 資料來源：Wind，首創證券