【研報】農林牧漁行業：雙疫情下中國生豬產業鏈展望供需兩弱格局均在修復后疫情時代聚焦產業升級-20200331[31頁].pdf

1、 雙疫情下中國生豬產業鏈展望 供需兩弱格局均在修復，后疫情時代聚焦產業升級 行 業 深 度 報 告 行 業 報 告 農林牧漁農林牧漁 2020 年 03 月 31 日 強于大市強于大市（維持維持） 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 行業年度策略報告*農林牧漁*產業升 級浪潮高起，后非瘟時代誰主沉浮 2019-12-16 行業專題報告*農林牧漁*豬肉供給長 期深度收縮， 生產性生物資產拐點已現 2019-09-26 證券分析師證券分析師 蔣寅秋蔣寅秋 投資咨詢資格編號 S1060519100001 0755-33547523 JIANGYINQIU660PINGAN.COM.CN

2、請通過合法途徑獲請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如取本公司研究報告，如 經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎 重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內 容。容。 摘要：摘要：1、 “黑天鵝”新冠疫情短期沖擊需求， “灰犀?！狈俏烈咔殚L期抑 制供給。雙疫情下供需兩弱且均在逐步修復，但需求端修復力度和速度快 于供給端，預計“兩會”后需求釋放+調控減弱，豬價有望現階段高點。2、 當前產能效率下降明顯，不應樂觀估計 3Q20 出欄量的恢復，全年豬價或 在 25-35 元/公斤高位震蕩。3、非瘟常態化下， “自育肥”+二元輪回雜交 的

3、組合策略攻守兼備，快速補充產能、同時降低疫病風險，充分享受集中 度提升紅利。4、長期看屠宰在產業鏈定位上移，下游一體化整合在即。 全球全球新冠新冠疫情加速擴散，國內防疫轉向持久戰疫情加速擴散，國內防疫轉向持久戰。截止 3 月 30 日全球新冠 疫情累計確診達 69 萬例，歐美主要國家仍處于快速擴散階段，國內在復 工復產時期防境外輸入型病例形勢仍較嚴峻，展望未來 1-2 個季度，防疫 戰或由阻擊戰轉為持久戰，對國內生產、居民部門收入和消費持續造成影 響。 政策指引短期穩價保供、中期加快復產、長期產業升級。政策指引短期穩價保供、中期加快復產、長期產業升級。1、短期在新冠 疫情防控下，加快產業鏈復工

4、復產、確保物資和產品運輸暢通，加強市場 監測和調控，實現豬肉保供穩價；2、中期加快生豬產能恢復，確保 2020 年年底前生豬產能基本恢復到接近正常年份水平。 “精準脫貧”下，大企 業帶家庭農戶、中小散戶發展；3、長期引導產業鏈升級：構建現代養殖 體系、健全現代生豬流通體系、完善動物疫病防控體系。 凍肉投放有效平抑超高豬價，進口有望再提升但具不確定性。凍肉投放有效平抑超高豬價，進口有望再提升但具不確定性。中央一號文 件提出“加強市場監測和調控，做好豬肉保供穩價工作” 。自 19 年 12 月 以來，央儲凍肉以每周 1 次的頻率密集投放累計 16 批、39 萬噸，有效平 抑超高豬價。2020 年豬

5、肉進口量保持快增，但新冠疫情帶來不確定性。 新冠短期沖擊需求，非瘟長期抑制供給。新冠短期沖擊需求，非瘟長期抑制供給。需求端：在外就餐需求受明顯沖 擊，或需 1-2 個季度恢復。供給端產能底部已確認，但生產效率下降明顯： 1）新冠嚴防下非瘟“意外”緩解，短期出欄節奏改變，中期產能恢復進 度延緩；2）2H19 行業大規?！叭兽D母”補充產能，預計 20-21 年產 能到出欄量的乘數下降明顯，大集團“高補高淘”（十二）規范疫情報告； （十三）建立健全動物防疫體系；（十五）強化病死 豬無害化處理；（十七）加強科技支撐與指導服務。 健全現代生健全現代生 豬流通體系豬流通體系 （十八）加快屠宰行業提擋升

6、級（十八）加快屠宰行業提擋升級。引導生豬屠宰加工向養殖集中區域轉移， 鼓勵生豬就地就近屠宰，實現養殖屠宰匹配、產銷順暢銜接。開展生豬屠宰 標準化創建，加快小型生豬屠宰廠（場）點撤停并轉。嚴格執行生豬屠宰環 節非洲豬瘟自檢和駐場官方獸醫制度， 對不符合檢疫檢測要求的屠宰廠 （場） ， 要依法限期整改，整改不到位的責令關停。鼓勵生豬調出大縣建設屠宰加工 企業和洗消中心，在用地、信貸等方面給予政策傾斜。 （十九）變革傳統生豬調運方式。（十九）變革傳統生豬調運方式。順應豬肉消費升級和生豬疫病防控的客觀 要求，實現“運豬”向“運肉”轉變實現“運豬”向“運肉”轉變，逐步減少活豬長距離跨?。▍^、市） 調運。

7、加強大區域內生豬產銷銜接，生豬主銷省份要主動與主產省份建立長強大區域內生豬產銷銜接，生豬主銷省份要主動與主產省份建立長 期穩定的供銷關系期穩定的供銷關系，實現大區域內供需大體平衡，除種豬和仔豬外，原則上除種豬和仔豬外，原則上 活豬不跨大區域調運活豬不跨大區域調運。推行豬肉產品冷鏈調運，加快建立冷鮮肉品流通和配 送體系，實現“集中屠宰、品牌經營、冷鏈流通、冷鮮上市”。集中屠宰、品牌經營、冷鏈流通、冷鮮上市”。冷鏈物流企 業用水、用電、用氣價格與工業同價，降低物流成本。加強豬肉消費宣傳引 導，提高冷鮮肉消費比重。 （二十）加強冷鏈物流基礎設施建設。（二十）加強冷鏈物流基礎設施建設。逐步構建生豬主產

8、區和主銷區有效對 接的冷鏈物流基礎設施網絡。鼓勵屠宰企業建設標準化預冷集配中心、低溫 分割加工車間、冷庫等設施，提高生豬產品加工儲藏能力 （十六）規范生豬屠宰加工企業發展（十六）規范生豬屠宰加工企業發展。優化主產區生優化主產區生 豬屠宰產能布局，支持優勢屠宰產能向東北、黃淮海豬屠宰產能布局，支持優勢屠宰產能向東北、黃淮海 和中南部分省區養殖集中區域轉移，實現與養殖布局和中南部分省區養殖集中區域轉移，實現與養殖布局 相匹配。相匹配。在現有 5005 家生豬屠宰企業基礎上，繼續整 頓清理小型屠宰場點。開展生豬屠宰標準化示范創建， 2020 年創建 100 家標準化示范企業。不定期開展監督 抽查，確

9、保生豬屠宰環節非洲豬瘟自檢制度和官方獸 醫派駐制度成為常態。 （十八）促進產銷對接。（十八）促進產銷對接。推動主銷區提高生豬自給率， 在提升本地生豬產能基礎上，到有條件地區協作建立 生豬養殖基地，采取“廠場掛鉤，定向供應”“廠場掛鉤，定向供應”等方式， 增強生豬供應保障能力。依托直聯直報平臺、動物 檢疫合格證明電子出證系統、生豬屠宰統計監測系 統，保障種豬和仔豬有序調運，支持生豬及其產品“點 對點”調運，促進生豬及產品有序流通。 資料來源：國務院辦公廳、農業農村部、平安證券研究所 農林牧漁行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 13 / 31 2.2.2 健全現代生豬流通體系健全現代生豬流通體

10、系，支持民營企業全產業鏈發展支持民營企業全產業鏈發展 1）支持民營企業全產業鏈發展）支持民營企業全產業鏈發展，優化主產區優化主產區生豬屠宰產能布局生豬屠宰產能布局。鼓勵生豬調出大縣建設屠宰加工企 業和洗消中心，在用地、信貸等方面給予政策傾斜。支持生豬養殖、屠宰、加工等龍頭企業通過聯 合、收購和訂單合同等方式，在省域或區域管理范圍內加快全鏈條生產發展。引導大型養殖企業配 套發展生豬屠宰加工業，在東北、華北、黃淮海、中南、西南等生豬養殖量大的地區就近配套建設 屠宰加工產業，實現生豬主產區原則上就地就近屠宰，形成養殖與屠宰加工相匹配的產業格局。 2）順應豬肉消費升級和生豬疫病防控的客觀要求，實現“運

11、豬”向）順應豬肉消費升級和生豬疫病防控的客觀要求，實現“運豬”向“運肉”轉變“運肉”轉變。逐步減少活豬長 距離跨?。▍^、市）調運，加強大區域內生豬產銷銜接，生豬主銷省份要主動與主產省份建立長期 穩定的供銷關系，實現大區域內供需大體平衡，除種豬和仔豬外，原則上活豬不跨大區域調運。 3）推行豬肉產品冷鏈調運，加快建立冷鮮肉品流通和配送體系，實現“集中屠宰、品牌經營、冷鏈）推行豬肉產品冷鏈調運，加快建立冷鮮肉品流通和配送體系，實現“集中屠宰、品牌經營、冷鏈 流通、冷鮮上市” 。流通、冷鮮上市” 。冷鏈物流企業用水、用電、用氣價格與工業同價，降低物流成本。加強豬肉消費 宣傳引導，提高冷鮮肉消費比重。

12、圖表圖表13 3 月月 10 日，日，國家發改國家發改委、農業農村部聯合印發關于支持民營企業發展生豬生產及相關產業的實施意見委、農業農村部聯合印發關于支持民營企業發展生豬生產及相關產業的實施意見 政策細節 總體要求 深入推進農業供給側結構性改革，切實加大對民營企業發展生豬生產的政策扶持力度，優化民營企業 發展生豬生產及相關產業的營商環境，鼓勵民營企業立足當前加快恢復并擴大生豬生產、著眼長遠轉 變方式促進產業轉型，不斷提升生豬產業發展質量和效益，確保我國豬肉基本自給，更好滿足廣大人 民群眾的美好生活需要。 加大對民營企業發展 生豬生產的政策扶持力度 (一一) )加大財政支持力度。加大財政支持力度

13、。 ( (二二) )完善金融保險支持政策。完善金融保險支持政策。 ( (三三) )支持企業克服新冠肺炎疫情帶來的特殊困難。支持企業克服新冠肺炎疫情帶來的特殊困難。 ( (四四) )保障合理用地需求保障合理用地需求：養殖生產及直接關聯的糞污處理、檢驗檢疫、清洗消毒、病死畜禽無害化處 理等農業設施用地，可以使用一般耕地，不需要占補平衡。鼓勵利用農村集體建設用地、“四荒地” 等發展生豬生產，允許建設多層養殖設施建筑。對于將不符合要求的耕地或其他土地劃入永久基本農 田的，經縣級自然資源主管部門會同農業農村主管部門核實后，允許發展生豬養殖，并結合永久基本 農田核實整改工作，及時保質保量進行補劃。 ( (

14、五五) )促進生豬綠色養殖。促進生豬綠色養殖。 指導各地依法依規管理畜禽養殖禁養區， 不得隨意將地方豬保種場劃入禁養區， 科學規劃生豬養殖布局規范生豬規模養殖環評管理， 加快落實年出欄量 5000 頭及以上養殖場環評告 知承諾制試點， 對 5000 頭以下生豬養殖場項目實行在線填寫環境影響登記表備案， 無需辦理環評審批。 ( (六六) )進一步深化“放管服”改革。進一步深化“放管服”改革。國家關于生豬生產的各項支持政策和監管措施，對民營企業一律平等 對待. 優化民營企業發展 生豬產業的市場環境 ( (七七) )進一步做好非洲豬瘟疫情防控。進一步做好非洲豬瘟疫情防控。 ( (八八) )建立健全現

15、代良種保育測繁體系。建立健全現代良種保育測繁體系。 ( (九九) )健全飼料供應體系：健全飼料供應體系：引導飼料企業參與上下游產業發展，提高風險抵抗力。 ( (十十) )調整和優化調運政策。調整和優化調運政策。 ( (十一十一) )完善市場監管體系。完善市場監管體系。 (十二十二) )強化預期引導。強化預期引導。 定期發布生豬及豬肉產銷變化和價格波動信息， 引導各環節市場主體自主調整生 產經營決策，加強預期管理和調節，引導養殖企業及時調整養殖規模，防止生產供應和價格大起大落。 引導民營企業提升 生豬產業發展質量 ( (十三十三) )提升生豬養殖現代化水平：提升生豬養殖現代化水平：1、引導龍頭企

16、業對規模養殖場開展現代化升級改造，積極推進養殖 全程機械化， 提升生豬養殖規模和效率。2、鼓勵龍頭企業發揮技術和市場優勢，與農村集體經濟組織、 合作社等有效對接，通過“公司+農戶”、托管租賃、入股加盟等方式帶動中小養殖場戶發展生豬養殖， 促進中小養殖場戶與現代養殖體系有機銜接 ( (十四十四) )支持民營企業全產業鏈發展：支持民營企業全產業鏈發展：支持生豬養殖、屠宰、加工等龍頭企業通過聯合、收購和訂單合同 等方式，在省域或區域管理范圍內加快全鏈條生產發展。引導大型養殖企業配套發展生豬屠宰加工業， 在東北、華北、黃淮海、中南、西南等生豬養殖量大的地區就近配套建設屠宰加工產業，實現生豬主 產區原則

17、上就地就近屠宰，形成養殖與屠宰加工相匹配的產業格局。實行生豬屠宰分級管理制度，鼓 勵屠宰企業發展肉品精深加工和副產品綜合利用，優化產品結構. ( (十五十五) )加強冷鏈物流等基礎設施建設。加強冷鏈物流等基礎設施建設。 ( (十六十六) )積極開拓國際市場。積極開拓國際市場。 加強對全球生豬市場的監測分析， 鼓勵民營企業根據國內市場需求進口優質 豬肉產品。 資料來源：國家發改委、農業農村部、平安證券研究所 農林牧漁行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 14 / 31 三、三、 供需供需兩兩弱：新冠弱：新冠短期短期沖擊需求，非瘟沖擊需求，非瘟長期長期抑制供給抑制供給 傳統的豬周期分析框架下均假

18、定需求端穩定，觀察供給的收縮和擴張傳統的豬周期分析框架下均假定需求端穩定，觀察供給的收縮和擴張。但。但在當前在當前雙疫情下雙疫情下，需求端，需求端 已成為與供給同樣重要的變量已成為與供給同樣重要的變量。 “黑天鵝”新冠疫情短期沖擊需求， “灰犀?！狈俏烈咔殚L期抑制供“黑天鵝”新冠疫情短期沖擊需求， “灰犀?！狈俏烈咔殚L期抑制供 給。雙疫情下供需兩弱且均在逐步修復，但需求端修復力度和速度快于供給端，預計“兩會”后需給。雙疫情下供需兩弱且均在逐步修復，但需求端修復力度和速度快于供給端，預計“兩會”后需 求釋放求釋放+調控減弱，豬價有望現階段高點。調控減弱，豬價有望現階段高點。 3.1 需求端：需求

19、端：在外就餐需求受明顯沖擊在外就餐需求受明顯沖擊，或需或需 1-2 個季度恢復個季度恢復 3.1.1 短期短期疫情防控限制人疫情防控限制人 平安證 券研究所 資料來源： USDA、平安證券研究所 屠宰端大規模場起量屠宰端大規模場起量后，必然要求在周期波動中原材料供應盡可能保持穩定。后，必然要求在周期波動中原材料供應盡可能保持穩定。大規模屠宰加工企業 通過“合同生產”模式向上游整合養殖端。即通過合同安排為與其合作的養殖場提供豬仔、飼料、 防疫獸藥、管理等生產要素和服務，并約定向養殖場收購生豬價格等其他事項。 隨著越來越多屠宰加工企業通過“合同生產”方式鎖定原材料，下游養殖環節規?；苍谘杆偬岣?。

20、隨著越來越多屠宰加工企業通過“合同生產”方式鎖定原材料，下游養殖環節規?；苍谘杆偬岣?。 養殖養殖-屠宰逐步轉向 “中屠宰逐步轉向 “中 B to 大大 B” ， 報價機制也逐步由市場報價轉向 “訂單式生產” ?！?， 報價機制也逐步由市場報價轉向 “訂單式生產” 。 根據根據 USDA, 美國養豬場依當日市場價格出售生豬的比例從 1994 年 62%降至 2007 年 8.6%。此外，荷美爾年屠 宰約 1100 萬頭生豬，其中 2/3 為合同式生產、遠期鎖價，另 1/3 通過在以市場價格收購生豬。 圖表圖表40 美國養豬場依當日市場價格出售生豬的比例美國養豬場依當日市場價格出售生豬的比例 圖

21、表圖表41 荷美爾年屠宰約荷美爾年屠宰約 1100 萬頭生豬， 其中萬頭生豬， 其中 2/3 為為 訂單、合同式生產訂單、合同式生產 資料來源：Glenn Grimes, U.S. Hog Marketing Contract Study January 2007、平安證券研究所 資料來源：荷美爾年報、平安證券研究所 屠宰端向上游整合倒逼屠宰端向上游整合倒逼養殖環節的規?；吼B殖環節的規?；?980-90 中小散戶退出、中小散戶退出、90-00 規模規模&效率快速提升效率快速提升、 00-10 規模繼續向大規模場集中。規模繼續向大規模場集中。 豬場總數由 1980 年 66.6 萬戶降至 2

22、001 年 8.1 萬戶， 降幅達 88%， 平均每個豬場存欄頭數由 80 年的 97 頭提升至 01 年的 737 頭， 存欄 1000 頭以上的規模場存欄量占 比已達 85%。進入 21 世紀后，行業進一步向大規模場集中，存欄 1000 頭以上的規模場存欄量占比 已達 85%，存欄量 5000 頭以上的規模場存欄量占比由 2000 年 51%逐步提升至 2012 年 62%。 農林牧漁行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 24 / 31 圖表圖表42 美國養殖端美國養殖端 1980-90 中小散快速退出，中小散快速退出， 90-00 規?；焖偬嵘幠；焖偬嵘?圖表圖表43 美國生豬養

23、殖業進入美國生豬養殖業進入 2000 年后大型規模場年后大型規模場 存欄占比進一存欄占比進一步提升步提升 資料來源：USDA、平安證券研究所 資料來源：USDA、平安證券研究所 4.2 中國中國屠宰屠宰集中度較低，屠宰集中度較低，屠宰-零售環節呈“小零售環節呈“小 b to 小小 b”格局”格局 對比美國，中國屠宰行業集中度較低，無法發揮其規模效應。對比美國，中國屠宰行業集中度較低，無法發揮其規模效應。2016 年全國生豬屠宰總量 6.85 億頭， 其中定點屠宰場屠宰量 3.07 萬頭，規模以上定點屠宰場屠宰量 2.09 萬頭，行業龍頭雙匯屠宰量僅 0.12 億頭。從屠宰量分布來看，屠宰行業份

24、額高度分散，雙匯市占率僅 1.8%；規模以上定點屠宰市 占率 30.5%。定點屠宰企業市占率僅 44.8%，仍有 50%以上的市場被私屠濫宰所占據。 圖表圖表44 中國屠宰結構分層（中國屠宰結構分層（2016） 圖表圖表45 規模以上定點屠宰量占全國屠宰量規模以上定點屠宰量占全國屠宰量 30-35% 資料來源：中商情報網，平安證券研究所 資料來源：WIND、平安證券研究所 為了解釋中國屠宰集中度低，我們仍從對終端需求的消費行為的觀察出發為了解釋中國屠宰集中度低，我們仍從對終端需求的消費行為的觀察出發。當前中國消費者的 1） 消費意識：認為熱鮮肉更新鮮，甚至很多消費者對冷鮮肉沒有概念；2）渠道&

25、消費終端：家庭及餐 飲（連鎖化較低）均以菜市場、農貿市場為主； 二者決定中國豬肉產品現仍以非標、高頻的熱鮮肉中國豬肉產品現仍以非標、高頻的熱鮮肉 為主。為主。 農林牧漁行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 25 / 31 圖表圖表46 農農貿市場仍是生豬肉售賣最主要渠道貿市場仍是生豬肉售賣最主要渠道 （單位：單位： 百萬噸百萬噸） 圖表圖表47 中國豬肉產品仍以熱鮮肉為主，但隨著消費中國豬肉產品仍以熱鮮肉為主，但隨著消費 意識提升， 冷鮮肉消費占比正快速提高意識提升， 冷鮮肉消費占比正快速提高 （單位： 百萬噸單位： 百萬噸） 資料來源：Frost & Sullivan、平安證券研究所 資料

26、來源：Frost & Sullivan、平安證券研究所 熱鮮肉消費為主匹配農貿為主的渠道結構，導致了生產熱鮮肉的小屠企更具價格熱鮮肉消費為主匹配農貿為主的渠道結構，導致了生產熱鮮肉的小屠企更具價格優勢。優勢。熱鮮肉 加工簡單、價格便宜，且多數消費者認為其更新鮮。因此同在農貿渠道流通的規模以上屠企的 冷鮮肉產品毫無價格優勢。這導致了 16 年定點屠宰企業開工率僅 30%，領先屠宰企業產能利 用率多在 20%-60%，領先企業尚有大量先進產能閑置，說明屠宰全行業產能仍處于嚴重過剩 的狀態。 開工率低導致無法發揮規模效應開工率低導致無法發揮規模效應。16 年定點屠宰企業開工率僅 30%，領先屠宰企業

27、產能利用 率多在 20%-60%，領先企業尚有大量先進產能閑置，說明屠宰全行業產能仍處于嚴重過剩的 狀態。此外，在定點屠宰企業中，落后產能占比較高，僅 10%屠宰場實現全機械化，70%屠宰 場仍為手工屠宰。 行業規范、管理制度不完善，小屠企生產成本更低。行業規范、管理制度不完善，小屠企生產成本更低。首先熱鮮肉加工簡單生產成本本來就低， 更重要的是，行業規范、管理制度不完善使得其固定資產投入少并規避各項費用，而規模屠宰 企業在檢驗檢疫、環保治污、設備購置上存在較大的投入，疊加地方保護導致開工率偏低，屠 宰綜合成本高于小企業。根據當前生豬屠宰企業成本調查的數據，江蘇雨潤(規模企業)綜 合屠宰加工經

28、營成本為 1,332 元/頭，而小型企業為 1,200 元/頭，規模企業固定成本、生豬采 購、人工費、水電氣費、運輸費均高于小型屠宰企業。 地方保護限制渠道網絡拓展地方保護限制渠道網絡拓展。由于歷史原因，本地屠宰場與政府關系較緊密，長期存在一些地 方借市場準入之名，搞地方保護的現象，從而導致外地屠宰場豬肉無法在本地銷售的情況。這 對于集中屠宰的規模以上屠宰企業而言，很大程度限制了銷售網絡的擴張。 屠宰屠宰-零售呈零售呈“小小 b to 小小 b”格局，無外力下屠宰無法承擔向上游整合的重任?！备窬?，無外力下屠宰無法承擔向上游整合的重任。以上原因決定了小 屠企、私屠濫宰具有頑強的生命力，而規模屠企

29、無法發揮其規模效應，在產品同質化或終端消費仍 偏好熱鮮肉的當前不具備成本優勢。因此，因此，中國生豬產業鏈上的屠宰和零售環節，是以熱鮮肉為橋中國生豬產業鏈上的屠宰和零售環節，是以熱鮮肉為橋 梁，將眾多屠宰端的小梁，將眾多屠宰端的小 b（小屠企（小屠企/私屠濫宰）與零售端的小私屠濫宰）與零售端的小 b（農貿市場）織起了高密度、復雜的（農貿市場）織起了高密度、復雜的 網絡，在無強大外力的沖擊下較難改變該格局，更無法承擔整合上游養殖的重任。網絡，在無強大外力的沖擊下較難改變該格局，更無法承擔整合上游養殖的重任。 往后看，往后看，政策引導政策引導健全現代生豬健全現代生豬流通體系流通體系、消費覺醒消費覺醒

30、+現代餐飲現代餐飲&零售崛起零售崛起、新冠疫情沖擊促使終端、新冠疫情沖擊促使終端 消費習慣加速轉變消費習慣加速轉變，上下游外力共同推動上下游外力共同推動屠宰行業橫向整合。屠宰行業橫向整合。1、從養殖從養殖-屠宰的流通看屠宰的流通看：后非瘟時 代，政府加大力度清除私屠濫宰及不規范的小屠企，且政策引導“運豬”轉向“運肉” 、 “集中屠宰、 品牌經營、冷鏈流通、冷鮮上市” 。有利于加速大屠企對小場的橫向整合。2、從屠宰從屠宰-零售的流通看零售的流通看： 農林牧漁行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 26 / 31 隨著消費升級，終端消費意識提高，上線城市的冷鮮肉消費占比或將得到較快提升。渠道方面，

31、隨 著電商新零售布局、社區生鮮店崛起、屠宰企業的終端門店布局、餐飲連鎖化程度提高、中央廚房 的崛起。我們預計未來在上線城市或將逐步轉向由冷鮮肉為橋梁，連接規模屠宰場與現代終端。即預計未來在上線城市或將逐步轉向由冷鮮肉為橋梁，連接規模屠宰場與現代終端。即 屠宰屠宰-零售“小零售“小 b to 小小 b”逐步轉為“大”逐步轉為“大 B to 中中 b” ，獲取一定的品牌溢價。，獲取一定的品牌溢價。 4.3 飼料：飼料飼料：飼料-養殖一體化基本實現， “公司養殖一體化基本實現， “公司+農戶”向下游延伸農戶”向下游延伸 相較于美國屠宰端向上游整合，在本輪周期環保限養+非瘟沖擊下，我們看到上游的飼料企

32、業積極向上游的飼料企業積極向 下游整合，頭部企業新希望、大北農等公司已基本實現飼料、育種、獸藥疫苗的一體化布局，具體下游整合，頭部企業新希望、大北農等公司已基本實現飼料、育種、獸藥疫苗的一體化布局，具體 分析如下：分析如下： 根據下游養殖根據下游養殖客戶客戶結構結構、生產效率、專業化程度的不同、生產效率、專業化程度的不同，豬料企業在不同階段的銷售策略主要有：豬料企業在不同階段的銷售策略主要有： 1、to C 思路，高費用思路，高費用+賒銷，賺品牌溢價：賒銷，賺品牌溢價：對于小&散戶，采取 to C 的銷售策略，通過經銷商，以 高費用+賒銷支撐高產品價格和毛利潤；由于養殖環節早期極為分散的格局，

33、小散戶生產效率低下、由于養殖環節早期極為分散的格局，小散戶生產效率低下、 專業程度不高，豬料企業采取專業程度不高，豬料企業采取 to C 的銷售策略，通過經銷商，以高費用的銷售策略，通過經銷商，以高費用+賒銷支撐高產品價格和毛賒銷支撐高產品價格和毛 利潤。利潤。to C 的品牌溢價有利于飼料行業向頭部集中。的品牌溢價有利于飼料行業向頭部集中。 2、豬場服務、豬場服務賺附加值賺附加值：當下游客戶集中度提高，豬料企業轉型通過豬場服務，即提供從飼料產品、 豬場管理、金融融資到生豬交易、代買種豬等多項服務內容，提高飼料產品的附加值。 3、代工走量、內化為養殖的成、代工走量、內化為養殖的成本中心：本中心

34、：面對大型養殖場及養殖集團，以全產品線定制、代工走量。 圖表圖表48 飼料企業再下游分散飼料企業再下游分散&效率較低時效率較低時可通過服務提高附加值，長期回歸可通過服務提高附加值，長期回歸 ToB 生意本質生意本質 資料來源：平安證券研究所 備注：藍色成本線為通過飼料廠家的豬場綜合服務降低現有豬場養殖成本后的成本線 如前文所述，若在無環保限養+非瘟沖擊的狀態下，養殖環節的集中度需要經歷 N 輪周期漸進式的 提高，對于豬料企業，仍可在較長時期內通過 To C 策略+豬場服務賺取溢價。長期隨著下游整體養長期隨著下游整體養 殖水平提升、低效產能的出清，客戶結構從散養戶逐步向議價能力更高的規模豬場轉殖

35、水平提升、低效產能的出清，客戶結構從散養戶逐步向議價能力更高的規模豬場轉變，服務的附變，服務的附 加值、銷售毛利率下降是必然趨勢，加值、銷售毛利率下降是必然趨勢，產品回歸中間工業品的本質。產品回歸中間工業品的本質。 中小散戶產能去化倒逼整合， “豬場服務”利于以“公司中小散戶產能去化倒逼整合， “豬場服務”利于以“公司+農戶”向下游延伸。農戶”向下游延伸。但在本次環保限養+ 非瘟沖擊，行業產能去化近 50%，且多以生產效率低下、復產難度和風險均較大的中小散戶為主。 下游客戶結構的快速轉變倒逼上游飼料企業向養殖環節延伸，而在上輪周期中，多數豬料企業選擇 成本C 豬場綜合服務可大幅 降低養殖成本，

36、 飼料仍可通過豬場服務 的附加值賺取溢價 服務提升養殖效率空間有限 飼料競爭更多聚焦在降成本， 回歸“生產原料”屬性 西北養殖水低 仍以散戶為主 南方養殖水平& 規?；潭容^高 養殖水平北方養殖水平較低 由散養向規模養殖過渡 農林牧漁行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 27 / 31 的“豬場服務”的銷售策略，使得其自然具有以“公司“豬場服務”的銷售策略，使得其自然具有以“公司+農戶”模式向下游整合農戶、中小規模場的農戶”模式向下游整合農戶、中小規模場的 優勢。優勢。事實上，在上輪周期中，前瞻的飼料頭部企業，如正大集團、新希望、大北農、正邦科技、 天邦股份等公司便開始布局向養殖端延伸。 圖

37、表圖表49 環保限養環保限養+非瘟疫情倒逼飼料企業快速向下游延伸布局養殖環節非瘟疫情倒逼飼料企業快速向下游延伸布局養殖環節（單位：萬頭單位：萬頭） 2016 2017 2018 2019 正邦科技 226 342 554 578 新希望 117 190 310 355 正大集團 - - - 350 天邦股份 58 101 217 244 雙胞胎 - - 145 200 大北農 - - 160 262 唐人神 14 54 75 84 天康生物 - 49 65 84 安佑 - - 119 76 海大集團 - 6- 75 74 傲農生物 - - 42 66 金新農 4 38 24 40 資料來源：公

38、司公告、公開資料整理、平安證券研究所 4.4 養殖：養殖：生產端一體化布局基本已完成，后非瘟時代養殖將向下游屠宰延伸生產端一體化布局基本已完成，后非瘟時代養殖將向下游屠宰延伸 環保限養+非瘟倒逼上游飼料對養殖整合，而養殖環節內橫向整合、一體化布局的上市公司以溫氏、 牧原為代表。我們認為中國生豬產業鏈條上，生產端（育種、飼料、獸藥、農牧設備制造）的一體 化布局已基本完成。后非瘟時代，養殖必然向下游屠宰延伸，原因如下： 屠宰是生豬產業鏈上連接生產端（生豬養殖）和零售端（豬肉銷售）的重要環節。屠宰是生豬產業鏈上連接生產端（生豬養殖）和零售端（豬肉銷售）的重要環節。過去中國消費者 食用熱鮮肉的偏好決定

39、了過去生豬多在銷區屠宰，以縮短屠宰場到農貿市場的配送時間。因此養殖因此養殖 到屠宰環節的流通方式多以“調豬”為主，這決定了過去屠宰環節在產業鏈上定位更偏下游到屠宰環節的流通方式多以“調豬”為主，這決定了過去屠宰環節在產業鏈上定位更偏下游銷售銷售。 而非作為上游養殖的粗加工而非作為上游養殖的粗加工/精分割的成本中心。精分割的成本中心。 上下游格局分散上下游格局分散+長距離調運活豬長距離調運活豬， 決定了決定了以豬販子為中心的高效流通網絡以豬販子為中心的高效流通網絡。 產業鏈上養殖和屠宰環 節格局都極為分散，豬販子在由產區向銷區、長距離、調運活豬為主的流通方式中起到運輸、價格 撮合、向屠企墊資（一

40、般的大規模屠宰收豬有 3-5 天賬期） 、點對點的溝通協調（活豬屬非標品，屠 企收豬時傾向壓價）等重要作用，通過市場化的競價機制調節區域間的供需矛盾。效率之高，即使 是大規模養殖場與大規模屠宰企業間也傾向選擇以豬販子配送。在這種在這種流通方式流通方式下，養殖只需要管下，養殖只需要管 好生產環節，而賣豬交給豬販子效率更高。且根據前文分析，規模屠宰場不具有競爭優勢，因此從好生產環節，而賣豬交給豬販子效率更高。且根據前文分析，規模屠宰場不具有競爭優勢，因此從 資資本本回報率看，養殖更加沒有動力向下游布局屠宰?；貓舐士?，養殖更加沒有動力向下游布局屠宰。 后非瘟時代， “運豬”轉向“運肉”后非瘟時代，

41、“運豬”轉向“運肉”轉變使得屠宰在產業鏈上定位上移。轉變使得屠宰在產業鏈上定位上移。政策引導健全現代生豬流通 體系： “順應豬肉消費升級和生豬疫病防控的客觀要求，實現“運豬”向“運肉”轉變，逐步減少活 豬長距離跨?。▍^、市）調運” 、 “” 、 “推動主銷區提高生豬自給率” 。流通方式的改變（運輸距離縮短、流通方式的改變（運輸距離縮短、 產品標準化）使得未來屠宰在產業鏈上定位上移，養殖端有動力向下游一體化布局產品標準化）使得未來屠宰在產業鏈上定位上移，養殖端有動力向下游一體化布局，尤其是對于銷尤其是對于銷 區布局為主的養殖集團，區布局為主的養殖集團，屠宰是其由生產端延伸至銷售端，賺取品牌溢價的

42、必經之路。屠宰是其由生產端延伸至銷售端，賺取品牌溢價的必經之路。 農林牧漁行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 28 / 31 圖表圖表50 美國在規?；嵘?，周期拉長且下行階段持續時間更長美國在規?；嵘?，周期拉長且下行階段持續時間更長 資料來源：USDA、平安證券研究所 無論從周期還是長期價值無論從周期還是長期價值的時間的時間看，看，養殖養殖均有必要在本輪周期內實現向下游屠宰的布局。均有必要在本輪周期內實現向下游屠宰的布局。本輪超級 周期下，產能進行大規模擴張的均為產業鏈上實力較強的頭部企業及上市公司，當非瘟得到有效控 制后，周期進入下行階段，產能去化時間或較往輪更加漫長。在豬價下行

43、階段，養殖在產業鏈條上豬價下行階段，養殖在產業鏈條上 利潤占比急速下降，而屠宰、零售端占比快速提升。長期以美國經驗來看：養殖、屠宰環節隨著規利潤占比急速下降，而屠宰、零售端占比快速提升。長期以美國經驗來看：養殖、屠宰環節隨著規 ?；托侍嵘鸩较陆的；托侍嵘鸩较陆?，而零售由于更靠近消費終端擁有品牌溢價，而零售由于更靠近消費終端擁有品牌溢價。因此，無論從周期還是長。因此，無論從周期還是長 期價值的視角來看，養殖均有必要在本輪周期內實現向下游屠宰的布局。期價值的視角來看，養殖均有必要在本輪周期內實現向下游屠宰的布局。幸運的是，非瘟常態化拉幸運的是，非瘟常態化拉 長了本輪周期的高盈利階段

44、，給予了養殖向下游延伸的時間窗口。長了本輪周期的高盈利階段，給予了養殖向下游延伸的時間窗口。 圖表圖表51 中國生豬產業鏈各環節利潤占比中國生豬產業鏈各環節利潤占比隨生豬價格隨生豬價格 變動而變動（變動而變動（%） 圖表圖表52 美國養殖、屠宰環節實際利潤（剔除價格因美國養殖、屠宰環節實際利潤（剔除價格因 素）隨規?；兀╇S規?；?效率提升逐漸下降效率提升逐漸下降(單位：美分單位：美分/磅磅) 資料來源：布瑞克、平安證券研究所 資料來源：USDA、William D. McBride and Nigel Key、 平安證 券研究所 4.5 后非瘟時代產業鏈格局之變：聚焦養殖與屠宰互相整合后非瘟

45、時代產業鏈格局之變：聚焦養殖與屠宰互相整合 中國生豬產業鏈上各環節（養殖-屠宰-零售）都極為分散，但在后非瘟時代都將快速集中，尤其在養 殖和屠宰環節。我們上文分析了由生產端向下游屠宰延伸的必要性，而對于屠宰龍頭企業來說，上 游養殖未來或將在銷區大規模一體化布局，且將屠宰內化為生產加工環節；而下游上線城市的零售 也在快速集中，未來或將出現大型零售商跨過屠宰龍頭企業向養殖龍頭公司直采。因此屠宰龍頭企 10 12 14 16 18 20 22 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1601 1603 1605 1607 1609 1611 1701 1703

46、1705 1707 1709 1711 1801 1803 1805 1807 1809 1811 1901 1903 1905 1907 農產品飼料加工 仔豬繁育育肥豬養殖 生豬屠宰豬肉批發零售 生豬價格（元/kg,右軸） 農林牧漁行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 29 / 31 業也在探索向上游整合養殖，整合形式可能采用美國的“合同生產” ，也可能與產區龍頭形成產業聯 盟。 圖表圖表53 中國生豬產業鏈在后非瘟時代格局變化推演中國生豬產業鏈在后非瘟時代格局變化推演 資料來源：公司公告、USDA、Frost & Sullivan、平安證券研究所 五、五、 投資建議：成長邏輯下，沿產業升

47、級主線索選股投資建議：成長邏輯下，沿產業升級主線索選股 “黑天鵝”新冠疫情短期沖擊需求， “灰犀?！狈俏烈咔殚L期抑制供給?！昂谔禊Z”新冠疫情短期沖擊需求， “灰犀?！狈俏烈咔殚L期抑制供給。雙疫情下供需兩弱，需求端 短期沖擊影響或更大，高豬價階段性承壓。但供需兩端均在逐步修復，且需求修復力度和速度大于 供給，預計“兩會”后需求釋放+調控減弱，豬價有望現階段高點。當前產能底部雖已確認，但產能 效率下降明顯，不應樂觀估計 3Q20 出欄量的恢復，判斷全年豬價或在 25-35 元/公斤高位震蕩。 生豬產業鏈育種育種育肥環節育肥環節 渠道 渠道屠宰屠宰渠道渠道終端終端消費場景消費場景 參與主體規模豬場特

48、通、深加工工廠 代工定點屠宰場 基礎配套設施 KA家庭 飼料、營養飼料、營養家庭農場門店/社區B類店 獸藥、疫苗私屠濫宰農貿市場、菜市場餐飲 農牧設備制造小、散豬經濟農貿批發 利潤率 10-15% 大幅波動8%3%20% 集中度集中度分散分散極度分散極度分散極度分散極度分散極度分散極度分散 中國豬飼料行業CR5 26%中國生豬養殖行業CR5 6%中國生豬屠宰行業CR5 5% 私屠濫宰成本更低 規模屠企不具競爭優勢 本輪周期前本輪周期前小b to 小b小b to 小b小b to 小b小b to 小b 上下游連接形態上下游連接形態豬販子價格撮合、運輸頭部公司：雙匯向下游 市場報價機制高效布局生鮮肉渠道網絡 本輪周期對 下游集團化、規?；蠹卸瓤焖偬嵘侯^部企業填補產能空缺流通方式改變：調豬向調肉轉變 產業鏈各環節影響 飼料演變為養殖成本中心專業化育肥場單場升級迭代政府大力清除私屠濫宰 產區布局轉向銷區布局屠宰集中度提升 養殖頭部企業向下游布局屠宰養殖頭部企業向下游布局屠宰溫氏、新希望搭建終端網絡溫氏、新希望搭建終端網絡 產