【研報】石油石化行業國際油價專題：疫情拖累需求疊加美油累庫季Q1油價短期承壓后有望觸底反彈-20200204[19頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 疫情拖累需求疊加美油累庫季，疫情拖累需求疊加美油累庫季， Q1 油價油價短期承壓后短期承壓后有望觸底反彈有望觸底反彈 石油石化行業國際油價專題2020.2.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 黃莉莉黃莉莉 首席石油石化 分析師 S1010510120048 聯系人：王佩堅聯系人：王佩堅 中國疫情拖累原油需求預期，美國進入累庫季，中國疫情拖累原油需求預期，美國進入累庫季，一季度油價承壓。一季度油價承壓。預計預計 Q1 布布油中樞油中樞 60 美元美元/桶左右，桶左右，1-3 月分別月分別為為 63、56 和和 59 美元美元/桶。中長期來看，此桶。

2、中長期來看，此次疫情高峰期可能會成為全年油價底部，之后油價有望長期持續回升。次疫情高峰期可能會成為全年油價底部，之后油價有望長期持續回升。建議關建議關注注過度回調和過度回調和油價波動彈性大的油價波動彈性大的標的，推薦煉化聚酯龍頭桐昆股份、恒力石化，標的，推薦煉化聚酯龍頭桐昆股份、恒力石化，及及頁巖油企新潮能源，長期推薦頁巖油企新潮能源，長期推薦油服龍頭中海油服、海油工程油服龍頭中海油服、海油工程。 1 月初美伊沖突短期推高油價月初美伊沖突短期推高油價，但對基本面影響有限，但對基本面影響有限。美伊沖突曾導致布油沖高至 71.75 美元/桶，為 19 年 6 月以來高點，但對國際油市供需基本面影響

3、有限。19 年 4 季度以來中東動蕩加劇，提升原油風險溢價。 美國原油進入累庫季，中國疫情拖累需求預期，美國原油進入累庫季，中國疫情拖累需求預期，1 月中下旬油價持續回落。月中下旬油價持續回落。預計美國已進入原油累庫季，中國新型肺炎疫情拖累短期經濟預期，導致中下旬油價持續回落。疫情下市場情緒悲觀或會導致油價和相關公司股價出現過度回調情況，帶來超跌買入機會。 供應：供應：OPEC+深化減產難以全部抵消非深化減產難以全部抵消非 OPEC 增量增量，預計預計 20Q1 同比增產同比增產 100萬桶萬桶/天天。一季度 OPEC 協議國若完全執行新減產協議，疊加伊朗等國產量維持低位，20Q1 同比 19

4、Q1 將減產 120 萬桶/天；預計美國繼續增產，但增速將持續放緩，預計 20Q1 同比增產 135 萬桶/天，巴西、挪威、加拿大等國同比增產 85萬桶/天。 需求：需求：2020 年增幅有望同比回升，但中國疫情年增幅有望同比回升，但中國疫情短期短期拖累需求拖累需求，預計預計 20Q1 需求需求同比同比+90100 萬桶萬桶/天天。中國疫情料將拖累一季度經濟和原油需求預期，預計20Q1 需求同比+35 萬桶/天，預計美國 1 月取暖季需求同比+25 萬桶/天，2、3月降至 15 萬桶/天；其他國家需求同比+40 萬桶/天。 風險因素：風險因素：向下：中美貿易局勢惡化；中國疫情強度或時間超預期；

5、OPEC 減產執行不力。向上：中東地緣政治沖突加??；非 OPEC 國家產量增長低于預期。 投資策略：投資策略：短期來看，一季度全球原油基本面小幅供應過剩。中國疫情和美國原油累庫季導致油價承壓。 預計預計 1 季度布油中樞季度布油中樞 60 美元美元/桶左右，桶左右， 1-3 月分別為月分別為 63、56 和和 59 美元美元/桶。中長期來看，此次疫情高峰期（桶。中長期來看，此次疫情高峰期（2 月中下旬）可能會成為全月中下旬）可能會成為全年油價底部年油價底部， 之后國際油價有望長期持續回升。國際油價有望長期持續回升。 建議關注疫情下的超跌標的和對油價波動彈性大的標的，推薦煉化聚酯龍頭桐昆股份、恒

6、力石化，桐昆股份、恒力石化，頁巖油企新潮新潮能源，能源，長期推薦油服龍頭中海油服、海油工程。中海油服、海油工程。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 桐昆股份 12.74 1.16 1.55 1.73 8 7 7 買入 恒力石化 15.36 0.68 1.35 1.60 11 10 9 買入 新潮能源 1.84 0.09 0.17 0.20 11 9 8 買入 中海油服 （A） 14.81 0.01 0.51 0.71 29

7、21 15 增持 中海油服 （H） 10.09 0.01 0.51 0.71 20 14 11 買入 海油工程 6.47 0.02 0.02 0.39 324 17 10 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 3 日收盤價，港股股價單位為人民幣元。 石油石化行業石油石化行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 景氣趨勢 石油石化 利潤增長率 +19%YoY 估值水平 19P/E=18 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 目錄目錄 1 月回顧：月初多重利好推高油價，中下旬持續回落月回顧：月初多重利好推高油價，中下旬持續回

8、落 . 1 供應：供應： OPEC+深化減產難以全部抵消非深化減產難以全部抵消非 OPEC 增量， 美伊沖突短期推高油價但對基本面增量， 美伊沖突短期推高油價但對基本面影響有限影響有限 . 1 預計一季度 OPEC 和非 OPEC 協議國同比減產 120 萬桶/天 . 1 美伊沖突短期引發市場擔憂推升油價，但對供需基本面影響有限 . 3 一季度非 OPEC 國家預計同比大幅增產 220 萬桶/天，但后續增長有限 . 4 需求：需求：2020年增幅有望回升，但年增幅有望回升，但Q1中國疫情拖累需求中國疫情拖累需求. 6 中國：新型冠狀病毒肺炎疫情拖累一季度原油需求預期，相關行業或出現超跌買入窗口

9、 6 預計美國將進入原油累庫季，一季度油價承壓. 8 維持全年經濟和原油需求預期小幅回升觀點，但預計 Q1 需求增幅收窄 . 9 油價大幅下跌致月差收窄，油價大幅下跌致月差收窄，WTI 多頭持倉減少多頭持倉減少 . 11 風險因素風險因素 . 12 供需與油價預測：供需與油價預測：2020 年需求觸底回升，供給增速放緩，油價中樞回升年需求觸底回升，供給增速放緩，油價中樞回升 . 12 投資策略投資策略 . 14 插圖目錄插圖目錄 圖 1：國際油價近期走勢 . 1 圖 2：WTI 和 Brent 原油月度環比漲幅 . 1 圖 3：2019 年 OPEC 協議國產量及減產執行情況 . 2 圖 4：

10、2019 年 12 月消極減產國減產執行率. 2 圖 5：OPEC 協議國減產配額 . 2 圖 6：非 OPEC 協議國減產配額 . 2 圖 7：伊朗、委內瑞拉和利比亞原油產量 . 3 圖 8：OPEC 國家計劃外原油供應中斷量 . 3 圖 9：此次美伊沖突時間序列 . 3 圖 10：美國原油產量 . 4 圖 11：美國頁巖油、凝析油產量 . 4 圖 12：美國頁巖油鉆井、鉆井與完井數同比變化 . 4 圖 13：美國頁巖油單井參數對比 . 4 圖 14：國際石油公司與美國頁巖油企資本開支同比增速 . 5 圖 15：美國頁巖油鉆井數預測. 5 圖 16：美國頁巖油產量預測 . 5 圖 17：EI

11、A 預測的巴西等國 2020Q1 和 2020 同比增量 . 6 圖 18：中國 GDP 增長與原油消費量關系 . 7 圖 19：2003 年非典期間中國大陸及香港新增病例及 GDP 增速 . 7 圖 20：2003 年 5 月中國成品油消費同比增速 . 7 圖 21：2003 年 6 月中國成品油消費同比增速 . 7 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 圖 22：中國煉廠開工率 . 8 圖 23：中國原油進口量及加工量 . 8 圖 24：最近 3 次春節前央行降準后 Brent 油價漲幅 . 8 圖 25：最近 3 次春節前央行降準后 WTI 油價漲幅 . 8

12、圖 26：美國原油庫存變化 . 9 圖 27：美國成品油庫存變化 . 9 圖 28：全球原油需求增速與 Brent 油價的相關性較弱 . 9 圖 29：全球原油需求增速與 GDP 增速密切相關 . 9 圖 30：主要經濟組織預測的全球經濟增速 . 10 圖 31：全球 GDP 增長和原油消費關系 . 10 圖 32：Brent 月差 . 11 圖 33：WTI 月差 . 11 圖 34：Brent 原油多空持倉（投機） . 11 圖 35：WTI 原油多空持倉（投機） . 11 圖 36：WTI 油價及美元指數 . 12 圖 37：WTI 油價及美元 10 年期國債收益率 . 12 圖 38：

13、2019-2020 年中信證券全球原油供需增量及庫存預測 . 13 表格目錄表格目錄 表 1：根據單位 GDP 增速能耗預測的全球 2019-2020 年原油消費量 . 10 表 2：重點公司盈利預測、估值及投資評級 . 14 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 1 1 月月回顧回顧：月初多重利好推高油價，中下旬持續回落：月初多重利好推高油價，中下旬持續回落 美伊沖突疊加中美美伊沖突疊加中美第一階段協議第一階段協議簽署，月初油價沖高。簽署，月初油價沖高。自 2019 年 12 月起，美軍與伊拉克境內的親伊朗武裝沖突不斷，1 月 3 日美國對伊拉克巴格達機場附近發動

14、襲擊，伊朗海外軍事行動最高指揮官蘇萊馬尼遇襲身亡。事件引發市場對中東局勢動蕩加劇的擔憂，月初油價延續 19Q4 上行走勢。1 月 8 日伊朗以數十枚導彈襲擊美國在伊拉克的阿薩德空軍基地，Brent、WTI 沖高至 71.75、65.65 美元/桶，創 2019 年 6 月以來新高。 圖 1：國際油價近期走勢（美元/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：WTI 和 Brent 原油月度環比漲幅（美元/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 美國進入原油累庫季，新型冠狀病毒肺炎疫情拖累需求預期，導致油價承壓。美國進入原油累庫季，新型冠狀病毒肺炎疫情拖累需求預期，導致油價承壓。1 月上

15、中旬美國原油去庫趨勢放緩，1 月 24 日當周美國商業原油庫存 431.65 百萬桶，較上周增加 354.8 萬桶，預計美國將進入原油累庫季，符合我們此前預期預計美國將進入原油累庫季，符合我們此前預期。1 月下旬以來，國內新型冠狀病毒肺炎疫情突然爆發并持續加劇，引發市場對中國一季度經濟表現和原油需求的擔憂。油價自 1 月中下旬以來持續下行，1 月 31 日 Brent、WTI 油價分別為 56.62、51.56美元/桶，較 19 年 12 月底分別-9.38（-14.21%） 、-9.50（-15.56%）美元/桶。 供應：供應： OPEC+深化減產深化減產難以難以全部全部抵消非抵消非 OPE

16、C 增量增量，美伊沖突短期推高油價美伊沖突短期推高油價但對基本面影響有限但對基本面影響有限 預計一季度預計一季度 OPEC 和非和非 OPEC 協議國同比減產協議國同比減產 120 萬桶萬桶/天天 12 月月 OPEC+繼續擴大減產繼續擴大減產。2019 年 12 月 OPEC 協議國產量為 2550 萬桶/天，環比-9.8 萬桶/天，減產執行率（按 80 萬桶/天協議額計算）高達 153.8%。2019 年 1-12 月OPEC 協議國月均產油 2561 萬桶/天，月均減產 114 萬桶天，月均減產執行率為 140%。但截至 2019 年 12 月，伊拉克、尼日利亞、加蓬、剛果、厄瓜多爾等消

17、極減產國仍未達到19 年的減產配額。 051015303540455055606570758019/0119/0519/0920/01Brent-WTIBrentWTI-3-2-10123-15-10-5051015BrentWTIBrent-WTI（右軸） 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 2 圖 3：2019 年 OPEC 協議國產量（千桶/天）及減產執行情況 資料來源：OPEC，中信證券研究部 圖 4：2019 年 12 月消極減產國減產執行率 資料來源：OPEC，中信證券研究部 OPEC+將于將于 1 季度擴大減產季度擴大減產協議額協議額至至 210 萬

18、桶萬桶/天天。12 月 6 日 OPEC+決定 2020 年1 季度擴大減產 50 萬桶/天，此外沙特自愿額外減產 40 萬桶/天，合計提升減產額度 90 萬桶/天。 2020Q1 減產額度達到 210 萬桶/天， 其中 OPEC、 非 OPEC 協議國分別承擔 158.4、51.4 萬桶/天。深化減產后的 OPEC 協議國產量配額為 2516.5 萬桶/天，與 12 月產量相比仍有 33.5 萬桶/天的減產空間。 圖 5：OPEC 協議國減產配額（萬桶/天） 資料來源：OPEC，中信證券研究部 圖 6：非 OPEC 協議國減產配額 （萬桶/天） 資料來源：OPEC，中信證券研究部 預計預計

19、1 季度季度 OPEC+協議國協議國合計減產合計減產約約 5055 萬萬桶桶/天。天。若 OPEC 協議國 2020Q1 達到 158.4 萬桶的減產配額，則相對 2019Q1 減產 64.2 萬桶/天，但由于伊拉克、尼日利亞等國一向減產消極，因此預計 OPEC 協議國很難完全達到減產配額。 非 OPEC 協議國自 2020Q1 起不再計入凝析油產量， 據 JODI 的數據統計， 僅俄羅斯、墨西哥、哈薩克斯坦、文萊和墨西哥 5 國 2019 年 1-7 月的凝析油產量為 148.3 萬桶/天，不計入凝析油后可輕松達到減產配額，并有充足的增產空間。 伊朗原油產量再創新低，且主要滿足國內需求。伊朗

20、原油產量再創新低，且主要滿足國內需求。伊朗和委內瑞拉受制裁影響，利比亞受經濟惡化、 資本投資不足的拖累， 三國產量均處于低位。 19 年 12 月伊朗原油產量 209.289%104%155%144%135%129%145%116%247%123%142%154%0%50%100%150%200%250%300%240002600028000300003200019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/12OPEC總計OPEC減產國減產執行率-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%伊拉克尼日利亞加蓬剛果厄瓜多爾

21、02004006008001000阿爾及利亞安哥拉剛果厄瓜多爾赤道幾內亞加蓬伊拉克科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯酋2019減產配額2020Q1額外配額050100150200250300350阿塞拜疆巴林文萊哈薩克斯坦馬來西亞墨西哥阿曼俄羅斯蘇丹南蘇丹2019減產配額2020Q1額外配額 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 3 萬桶/日， 自 1988 年以來首次降至 210 萬桶/天以下。 若若 20Q1 三國維持三國維持 19Q4 的低產量水的低產量水平，則同比平，則同比 19Q1 減產減產 68.4 萬桶萬桶/天。天。 圖 7：伊朗、委內瑞拉和利比亞原油產量（

22、千桶/天） 資料來源：OPEC，中信證券研究部 圖 8：OPEC 國家計劃外原油供應中斷量（百萬桶/天） 資料來源：EIA，中信證券研究部 預計預計 OPEC 和非和非 OPEC 減產協議國減產協議國 2020Q1 同比減產同比減產 120 萬桶萬桶/天。天。預計 OPEC 協議國未完全達到減產配額，20Q1 同比減產 60 萬桶/天，非 OPEC 協議國增產 8 萬桶/天，伊朗等 3 國同比減產 68 萬桶/天，合計同比減產 120 萬桶/天。 美伊沖突短期引發市場擔憂推升油價，但對供需基本面影響有限美伊沖突短期引發市場擔憂推升油價，但對供需基本面影響有限 美伊沖突引發市場對中東局勢擔憂，油

23、價短期沖高。美伊沖突引發市場對中東局勢擔憂，油價短期沖高。2019 年 12 月 27 日美國駐伊拉克軍事基地遭遇親伊朗民兵組織攻擊，29 日美國空襲伊拉克、敘利亞境內民兵組織“人民動員”的 5 處據點，引發多國譴責，31 日美國駐伊拉克大使館遭受民眾沖擊。1 月 3 日美國導彈襲擊伊拉克巴格達機場區域，伊朗海外軍事行動最高指揮官蘇萊馬尼遇襲身亡。事件后伊朗及相關組織表態將報復，伊朗多次發動對美駐伊拉克機構的襲擊，但均未造成人員傷亡。美伊沖突引發市場對中東局勢的擔憂，月初油價不斷沖高，1 月 8 日 Brent、WTI沖高至 71.75、65.65 美元/桶，創 2019 年 6 月以來新高。

24、 圖 9：此次美伊沖突時間序列 資料來源：鳳凰網，環球網，中信證券研究部 15001700190021002300250027002900600700800900100011001200130019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/12委內瑞拉利比亞伊朗-右軸0123452018/12018/72019/12019/7LibyaNigeriaIraqKuwaitSaudi ArabiaIran 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 4 預計美伊局勢進一步升級可能性很小，對基本面影響有限。預計美伊局勢進一步升

25、級可能性很小，對基本面影響有限。由于美國大選在即，且伊朗也不希望將戰火引至本土，預計雙方矛盾很難升級為大規模軍事沖突。目前伊朗原油產量已降至歷史低位， 且據 IHS Markit 消息， 伊朗原油出口自 19 年 7 月以來就降至 20 萬桶/天以下，對國際原油市場影響極為有限。 中東地區政局動蕩，潛在影響原油供給中東地區政局動蕩，潛在影響原油供給，風險溢價仍存，風險溢價仍存。2019Q4 以來中東地區動蕩頻頻，阿爾及利亞、伊拉克、黎巴嫩、伊朗先后發生大規模民眾反政府示威游行。10 月以來，伊拉克多地爆發抗議示威活動，12 月 1 日總理阿卜杜勒邁赫迪迫于壓力主動辭職。12 月底至 1 月初美

26、國與伊朗沖突不斷。土耳其積極插手敘利亞、利比亞國內沖突。中東地中東地緣政治風險溢價居高不下緣政治風險溢價居高不下。 一季度非一季度非 OPEC 國家國家預計預計同比同比大幅增產大幅增產 220 萬桶萬桶/天天，但后續，但后續增長增長有限有限 美國原油產量再創新高美國原油產量再創新高。1 月 10 日當周美國原油產量增至 1300 萬桶/天，再創歷史新高，并維持在這一水平，預計 20Q1 仍將緩慢增長，EIA 預測 2020Q1 同比 19Q1 增產約 140 萬桶/天，我們根據模型預測美國原油和凝析油我們根據模型預測美國原油和凝析油 2020Q1 同比增產同比增產 135 萬桶萬桶/天（原天（

27、原油油 90 萬桶萬桶/天天+凝析油凝析油 45 萬桶萬桶/天）天） ， 增速逐漸放緩， 增速逐漸放緩， 2020 年全年同比增產年全年同比增產 120 萬桶萬桶/天 （原天 （原油油 80 萬桶萬桶/天天+凝析油凝析油 40 萬桶萬桶/天） 。天） 。 圖 10：美國原油產量（千桶/天） 資料來源：EIA，中信證券研究部 圖 11：美國頁巖油、凝析油產量（萬桶/天） 資料來源：EIA，中信證券研究部 圖 12：美國頁巖油鉆井、鉆井與完井數同比變化（臺、口） 資料來源：EIA，中信證券研究部 圖 13：美國頁巖油單井參數對比 資料來源：EIA，中信證券研究部 注：新井產量為 Permian 盆

28、地新井單臺鉆機產量（New-well oil production per rig） 2003004005006007008007,5008,5009,50010,50011,50012,50013,500全美產量本土48州產量阿拉斯加產量-右軸0.00.10.20.30.40.50.60.70.805001,0001,5002,00017/117/718/118/719/119/7常規原油頁巖油頁巖氣凝析油凝析油/頁巖油-右軸(500)(400)(300)(200)(100)010020030018-1219-119-219-319-419-519-619-719-819-919-1019-

29、1119-12鉆機鉆井完井6.2 6.0 6.3 27.6 7.5 11.8 12.9 71.0 02040608020152018 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 5 圖 14：國際石油公司與美國頁巖油企資本開支同比增速 資料來源：Rystad Energy，中信證券研究部 圖 15：美國頁巖油鉆井數預測（千口） 資料來源：Rystad Energy（含預測） ，中信證券研究部 圖 16：美國頁巖油產量預測（萬桶/天） 資料來源：EIA，中信證券研究部預測 注：中等情況假設頁巖油鉆機、單井產量等變動速度與 2019 年前三季度趨勢一致，高增速和低增速分別在此

30、基礎上將增速調高、降低 15%-20%。 巴西、挪威、加拿大、圭亞那均有新增產能投產巴西、挪威、加拿大、圭亞那均有新增產能投產，預計，預計 20Q1 同比增產同比增產 85 萬桶萬桶/天天。 巴西 2018-2019 年 Santos 新建 110120 萬桶/天的 FPSO 產能，抵消 Campos 等老油田衰減后，預計 2020Q1 將為巴西帶來約 30 萬桶/天的同比增產。 挪威 Johan Sverdrup 油田于 2019 年 10 月投產， 預計 2020 年中產量將達約 45 萬桶/天，產量爬坡期抵扣老油田衰減后預計 2020Q1 挪威同比增產約 35 萬桶/天。 加拿大原油增量

31、主要來自油砂項目，EIA 預測 2020Q1 同比增產 19 萬桶/天，我們認為油砂受高成本、重污染、基礎設施較差等因素制約，難以大幅放量，預計 2020Q1 加拿大原油增產約 15 萬桶/天。 圭亞那 Liza 油田投產， 產出該國史上第一桶原油， 該油田預計 2020Q1 將為圭亞那帶來約 5 萬桶/天的原油增量。 巴西等國近期無大項目投產，巴西等國近期無大項目投產，2020 年后續增量有限。年后續增量有限。巴西、挪威、圭亞那的產量增長均來自于深水項目，深水項目周期一般為 47 年。2020 年，除圭亞那可能會有后續的-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2011

32、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國際石油公司美國獨立石油公司23.8 13.6 9.6 16.5 18.4 17.0 16.0 16.9 18.7 05101520250501001502002503006007008009001,0002018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/9實際同比高增速同比中性假設低增速同比實際產量高增速低增速中性假設 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 6 新項目投產外（約 5 萬桶/天） ，其余國家均無新增產能計劃，預計上述國

33、家的產量將不會再有大幅增長，2020 年后 3 個季度的原油供應端壓力相對較緩和。 圖 17：EIA 預測的巴西等國 2020Q1 和 2020 同比增量（百萬桶/天） 資料來源：EIA（含預測），中信證券研究部 需求：需求：2020 年增幅有望回升，但年增幅有望回升，但 Q1 中國疫情拖累需求中國疫情拖累需求 中國：新型冠狀病毒肺炎疫情拖累中國：新型冠狀病毒肺炎疫情拖累一季度一季度原油需求預期原油需求預期，相關行業或出現，相關行業或出現超跌買入窗口超跌買入窗口 新型冠狀病毒疫情新型冠狀病毒疫情可能將可能將于于 2 月中旬達到高峰。月中旬達到高峰。1 月 23 日，浙江、廣東和湖南率先啟動重大

34、突發公告衛生事件一級響應，新型冠狀病毒肺炎迅速引起全國關注。截止 2020年 2 月 3 日 17:30，全國累計確診新型冠狀病毒肺炎 17332 例，疑似病例 21558 例，34個省級行政區均已出現確診病例，海外 22 個國家共確診 152 例。2 月 2 日鐘南山接受新華社記者采訪時表示預計疫情有望在未來 10 天至兩周左右出現高峰。 預計一季度中國經濟和原油需求將受疫情拖累，但預計一季度中國經濟和原油需求將受疫情拖累，但疫情結束后疫情結束后有望有望迅速反彈。迅速反彈。2003年非典高峰期在 3-5 月，期間中國經濟增速從 11.1%回落至 8.9%附近，增速下降 11%。據騰訊網消息，

35、 世界衛生組織 （WHO） 估算此次新型冠狀病毒的感染系數 R0為 1.4 至 2.5，和 2002-2003 SARS 爆發時初步階段的 R0值相似，也與 2009 年導致大流行的 H1N1 的R0相似。但由于此次疫情發現較 SARS 及時，政府采取有力措施進行預防和管控，預計嚴重程度和對經濟的影響程度均相比非典時期較輕。 0.31 0.30 0.19 0.04 1.39 0.34 0.35 0.16 0.08 1.06 0.000.400.801.201.60巴西挪威加拿大拉美（含圭亞那）美國2020Q1同比增幅2020同比增幅 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2

36、.4 7 圖 18：中國 GDP 增長與原油消費量關系 資料來源：Wind，BP，中信證券研究部 圖 19：2003 年非典期間中國大陸及香港新增病例及 GDP 增速 資料來源：國家統計局，WHO，中信證券研究部 疫情將導致成品油需求明顯減少疫情將導致成品油需求明顯減少。原油下游消費主要包括燃料需求和化工需求。燃料需求方面，預計將受累于全國限行、客運車輛停運、出行旅游人數大幅縮減。非典期間，2003 年 5/6 月份國內汽油、柴油、航空煤油表觀消費量同比分別為-3%/-8%、-6%/8%和-37%/-33%。預計本次疫情對成品油需求的影響程度大小仍為航煤汽油柴油。 圖 20：2003 年 5

37、月中國成品油消費同比增速 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 21：2003 年 6 月中國成品油消費同比增速 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 化工需求方面，化工需求方面，目前全國緊缺的醫用口罩和醫用防護服，主要材料均為高熔指聚丙烯（PP）制成的無紡布，國內丙烯多由石腦油路線制成，但由于 2019 年無紡布材料僅占國內PP消費的11%， 因此短期醫用防護物資的需求爆發很難拉動國內短期醫用防護物資的需求爆發很難拉動國內PP整體需求和價格整體需求和價格。 下游需求不足或導致煉化企業庫存積壓。下游需求不足或導致煉化企業庫存積壓。由于煉化企業的下游廠家多為人員密集行業，疫情期間強制停產，因

38、此煉化企業預計將出現銷售難和累庫存的情況。若疫情管制持續時間較長，煉化企業將被迫采取降負（負荷率）措施，產業環節較為單一、對累庫存承受能力較差的地方煉廠開工率將率先回落。自 12 月中旬至 1 月 23 日，中國煉廠總開工率維持在 83.84%的較高水平， 但 1 月 23 日山東地煉開工率 61.93%， 較 12 月底已降低 5.34pct。 -1012345605,00010,00015,00020,00025,00030,00019781988199820082018單位GDP能耗(噸/億元)單位增速消費量增長(百萬噸/pct)8%9%10%11%12%05001,0001,5002,

39、0002,5003,0003,5004,0002002/9 2002/12 2003/3 2003/6 2003/9 2003/12新增病例（人）GDP-3%-6%-37%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%汽油柴油航空煤油-8%8%-33%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%汽油柴油航空煤油 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 8 圖 22：中國煉廠開工率（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 23：中國原油進口量及加工量（百萬噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 央行降準短

40、期提振市場情緒，長期看對基本面影響有限。央行降準短期提振市場情緒，長期看對基本面影響有限。2020 年 1 月 1 日央行宣布降準 0.5 個百分點，預計將釋放 8000 億元長期資金。2 月 3 日央行 12000 億元逆回購利率均下降了 10 個基點。 降準和逆回購利率下調較有助于維持市場流動性， 提振市場情緒。以往 3 次央行春節前降準后，短期（1 月以內）油價表現不一，但 3 個月后油價均有較大幅度上漲。但此次降準對油價的影響應合理評估。根據中信證券研究部固收組觀點，此次降準可以維持流動性環境的合理寬裕，但無明顯超預期成分。長期來看，預計此次降準對基本面的影響相對有限。 圖 24：最近

41、 3 次春節前央行降準后 Brent 油價漲幅 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 25：最近 3 次春節前央行降準后 WTI 油價漲幅 資料來源：Wind，中信證券研究部 原油及煉化相關板塊或出現超跌買入機會。原油及煉化相關板塊或出現超跌買入機會。量化寬松環境下，疫情的悲觀預期或會導致油價和原油開采、煉化行業公司股價出現過度回調情況，帶來超跌買入的機會。 預計美國預計美國將進入原油累庫季，將進入原油累庫季，一季度一季度油價承壓油價承壓 美國取暖油旺季結束，煉廠開工率高位回落。美國取暖油旺季結束，煉廠開工率高位回落。11 月中下旬-1 月中旬通常為美國的冬季取暖油消費旺季，隨著取暖油旺季結

42、束，美國煉廠開工率自 12 月底持續下行，1 月 24日當周美國煉廠開工率回落至 87.2%，自 19 年 11 月以來首次降至 90%以下。煉廠原油加工量為 1641 萬桶/天，較 12 月底-136 萬桶/天。 01020304050607080902015/12016/12017/12018/12019/12020/1煉廠總計山東地煉010002000300040005000600070002011/12013/12015/12017/12019/1中國原油進口量中國原油加工量-7%20%15%36%2%10%-8%17%3%5%18%25%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

43、%25%30%35%40%下一交易日7交易日后30交易日后3月后2008年12月22日2015年2月4日2019年1月4日-3%56%32%71%4%9%-5%22%1%8%16%30%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%下一交易日7交易日后30交易日后3月后2008年12月22日2015年2月4日2019年1月4日 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 9 預計美國預計美國已進入已進入累庫周期，累庫周期，一季度油一季度油價承壓。價承壓。歷史數據表明美國通常會在 1 月中下旬進入原油累庫季，并在 4-6 月再次迎來去庫拐點。23 月累庫將導致

44、油價承壓。預計美國1 月、23 月原油消費同比+25、+15 萬桶/天。 圖 26：美國原油庫存變化（百萬桶） 資料來源：EIA，中信證券研究部 圖 27：美國成品油庫存變化（百萬桶） 資料來源：EIA，中信證券研究部 維持全年經濟和原油需求預期小幅回升觀點，但維持全年經濟和原油需求預期小幅回升觀點，但預計預計 Q1 需求增幅收窄需求增幅收窄 2019 年經濟增速預期年經濟增速預期繼續走低繼續走低，但，但 2020 年有望觸底回升。年有望觸底回升。IMF、OECD 和世界銀行預計 2020 全球 GDP 增速分別為 3.41%、2.94%和 2.70%，同比+0.4pcts、0.03pcts

45、和+0.1pcts。 2020 年世界經濟有望走出底部位置， 邊際改善預期有望帶動原油需求小幅回升。 全球原油需求增速與油價相關性較弱，而與 GDP 增速密切相關，全球單位 GDP 對應原油消費持續下降，但單位單位 GDP 增速對應原油消費增長基本穩定。增速對應原油消費增長基本穩定。2011 年以來年以來 GDP 每每增長增長 0.1pcts，全球原油需求平均增長約，全球原油需求平均增長約 3.88 萬桶萬桶/天。天。 圖 28：全球原油需求增速與 Brent 油價的相關性較弱 資料來源：BP，EIA，中信證券研究部 圖 29：全球原油需求增速與 GDP 增速密切相關（%） 資料來源：BP，I

46、MF，中信證券研究部 60%70%80%90%100%1214161820112013201520172019美國煉廠凈消費量美國煉廠開工率3504004505005501月3月5月7月9月11月201520162017201820192020020406080100120-2-1012341987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015原油消費量增速Brent油價（美元/桶）-2024681987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015原油消費量增速全球經濟增速 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 10

47、 圖 30：主要經濟組織預測的全球經濟增速（%） 資料來源：IMF，OECD，世界銀行，中信證券研究部 注：2019 年前為實際增速，世界銀行與 IMF 統計口徑存在差異 圖 31：全球 GDP 增長和原油消費關系 資料來源：Wind，BP，中信證券研究部 對悲觀、中性和樂觀三種情況下的單位 GDP 增速對應的原油需求增量進行測算：假設 2020 年全球 GDP 增速 2.2%-3.6%， 對應的原油需求增量為 85-140 萬桶/天， 其中中性假設下 2020 年年 GDP 增速增速 3.0%對應需求增加約對應需求增加約 116 萬桶萬桶/天，較天，較 2019 年的年的 100105 萬萬

48、桶桶/天小幅回升天小幅回升。 表 1：根據單位 GDP 增速能耗預測的全球 2019-2020 年原油消費量 悲觀預期悲觀預期 中性預期中性預期 樂觀預期樂觀預期 單位單位 GDP 增速對應需求增速對應需求增加（萬桶增加（萬桶/天天/pct） GDP 增速增速 原油消費增量原油消費增量 （萬桶（萬桶/日）日） GDP 增速增速 原油消費增量原油消費增量（萬桶（萬桶/日）日） GDP增速增速 原油消費增量原油消費增量（萬桶（萬桶/日）日） 2019E 38.8 2.2% 85.36 2.7% 104.76 3.3% 128.04 2020E 38.8 2.2% 85.36 3.0% 116.40

49、 3.6% 139.68 資料來源：IMF，BP，中信證券研究部預測 經濟和疫情雙重拖累，預計中國和全球一季度原油需求增幅較小。經濟和疫情雙重拖累，預計中國和全球一季度原油需求增幅較小。根據中信證券研究部宏觀組觀點，一季度中國、歐洲經濟預計將進入經濟觸底階段，疊加疫情拖累，一季度中國原油需求增幅較小。 美國經濟保持平穩， 全球經濟回暖將推動原油需求增長邊際改善。預計一季度全球需求同比增長預計一季度全球需求同比增長 90100 萬桶萬桶/天天， 其中中國約 35 萬桶/天， 美國 1 月增長 25萬桶/天，2-3 月增長 15 萬桶/天，其他國家增長約 40 萬桶/天。 3.013.412.91

50、2.942.60 2.70 2.02.53.03.54.020132014201520162017201820192020IMF預測OECD預測世界銀行預測-250-200-150-100-500501004,0006,0008,00010,00012,00014,000196519751985199520052015單位GDP能耗(噸/億美元)單位增速消費量增長(百萬噸/pct) 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 11 油價大幅下跌致油價大幅下跌致月差月差收窄，收窄，WTI 多頭持倉減少多頭持倉減少 1 月油價大幅下跌，致月油價大幅下跌，致兩油月差兩油月差大幅

51、收窄大幅收窄。受全球原油供應過剩、美國進入累庫季、疫情拖累中國經濟和原油需求增長預期的影響，1 月中下旬油價大幅下跌，導致兩油月差明顯收窄。1 月 31 日 Brent、WTI 近 12 月價差分別為-3.26、-1.51 美元/桶，較 11 月底分別收窄 3.65、3.55 美元/桶。 圖 32：Brent 月差（美元/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 33：WTI 月差（美元/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 1 月初月初布油布油、WTI 多頭凈多多頭凈多大幅大幅增加增加，下旬明顯減少。下旬明顯減少。月初受美國去庫季延續、美伊沖突和中美第一階段協議簽署的利好因素推動，兩

52、油多頭、凈多均延續 19Q4 以來的增加趨勢，但 1 月下旬受美國原油庫存累積、中國疫情引發市場擔憂的影響，兩油多頭持倉大幅減少。 1 月 28 日 Brent 多頭、 凈多分別為 48、 40.2 萬張， 回落至較 19 年 12 月底水平；WTI 多頭、凈多持倉分別為 25.3、17.6 萬張，較 12 月 31 日分別減少 22%、38%。 圖 34：Brent 原油多空持倉（投機） （張） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 35：WTI 原油多空持倉（投機） （張） 資料來源：Wind，中信證券研究部 -10-8-6-4-2040506070802019/22019/52019/

53、82019/11CO12-CO1CO1CO12-10-8-6-4-2024405060702019/22019/52019/82019/11CL12-CL1CL1CL120100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000布油凈多頭布油多頭布油空頭0100,000200,000300,000400,000500,000600,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000WTI凈空頭WTI多頭WTI空頭

54、 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 12 1 月美元指數月美元指數略增，市場避險情緒升溫。略增，市場避險情緒升溫。1 月 31 日美元指數 97.36，環比 12 月底上漲 0.91 個基點；10 年期國債收益率 1.51%，較 12 月底下行 0.41 個基點。WHO 將中國疫情列為國際關注的突發公共衛生事件(PHEIC)， 引發市場對 1 季度中國經濟狀況的擔憂，導致美元上漲。 中長期美國中長期美國降息周期利好油價邏輯不變。降息周期利好油價邏輯不變。2016 年以來，美元指數上漲時對油價抑制效果不明顯，下跌時對油價有支撐，降息周期美元走弱將助推油價回升。隨著

55、美聯儲三次預防式降息，貿易緊張局勢短期緩和，美國經濟邊際企穩，目前美債收益率已結束了 9 月前的嚴重倒掛狀態。貨幣政策貨幣政策暫時暫時進進入觀察期入觀察期，但美國已進入降息但美國已進入降息通道通道，中中長期持續降息長期持續降息預期不變預期不變，預計預計未來未來美元走弱利好黃金、原油及大宗商品的邏輯不變美元走弱利好黃金、原油及大宗商品的邏輯不變。 圖 36：WTI 油價（美元/桶）及美元指數 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 37：WTI 油價（美元/桶）及美元 10 年期國債收益率 資料來源：Wind，中信證券研究部 風險因素風險因素 向下：中美貿易局勢惡化；中國疫情強度或持續時間超預期

56、；OPEC 減產執行不力； 向上：中東地緣政治沖突增加，產量出現下滑；美國等國產量增長低于預期。 供需與油價預測：供需與油價預測：2020 年需求觸底回升，供給增速年需求觸底回升，供給增速放緩，油價中樞回升放緩，油價中樞回升 2020Q1 原油市場主要假設： 1） 供給：全球原油供給增加約 100 萬桶/天。1 季度 OPEC+深化減產，疊加伊朗等國維持低位，OPEC 和非 OPEC 減產國 20Q1 同比 19Q1 減產 120 萬桶/天；美國、巴西、挪威、加拿大等國合計同比增產 220 萬桶/天。 2） 需求：全球需求增量約 90-100 萬桶/天，中國疫情引發對經濟和原油需求增長的擔憂，

57、下調 20Q1 原油需求同比增幅預期至 35 萬桶/天；其中預計美國 1 月取暖808590951001050102030405060708090WTI美元指數0.000.501.001.502.002.503.003.50020406080100WTI美國10年期國債收益率 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 13 季需求同比+25 萬桶/天，2、3 月降至 15 萬桶/天；其他國家需求同比+40 萬桶/天。 短期來看，短期來看，一季度全球原油基本面供應小幅過剩。一季度全球原油基本面供應小幅過剩。中國疫情和美國進入原油累庫季導致油價承壓。預計預計 1 季度布油中

58、樞季度布油中樞 60 美元美元/桶左右，桶左右，1-3 月分別為月分別為 63、56 和和 59 美元美元/桶。桶。2-3 月累庫周期致油價持續承壓，但 3 月中國疫情預期有望明顯好轉，提升市場情緒，油價有望小幅回升。 中期維度上中期維度上，此次疫情高峰期（此次疫情高峰期（2 月中下旬）可能會成為全年油價底部月中下旬）可能會成為全年油價底部。之后油價和相關股票標的價格有望反彈，全年油價有較大幅度上行的可能的兩個窗口為： （1）二季度美國原油的庫存拐點； （2）四季度中國、歐洲經濟復蘇疊加美國原油去庫季。 長期來看，長期來看，2020 年年很可能是原油市場逐漸消化美國頁巖油增量的轉折之年很可能是

59、原油市場逐漸消化美國頁巖油增量的轉折之年，2020 年后美國頁巖油增幅將大幅放緩，OPEC 等傳統產油國有望重新迎來市場份額的提升。2020年供給端壓制油價難以大幅上行，年供給端壓制油價難以大幅上行，2021 年及以后國際油價有望持續回升。年及以后國際油價有望持續回升。 關注中國疫情發展動向、中美貿易談判后續進展、OPEC+減產執行情況和中東局勢。 圖 38：2019-2020 年中信證券全球原油供需增量（百萬桶/天）及庫存預測（百萬桶） 資料來源：EIA，IEA，OPEC，中信證券研究部預測 注：在悲觀、樂觀、中性情境下的 2019 年全球供給、需求、油價，以及 2019 年 12 月以后的

60、庫存、油價數據為中信證券研究部預測 -77 80 -10 526860010203040506070-100-80-60-40-20020406080100120悲觀樂觀中性2020Q1全球供給2020Q1全球需求需求-供應(萬桶/天）2020Q1布油中樞（美元/桶，右）5257626772270027502800285029002950300030503100Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20OECD商業庫存Brent油價（美元/桶）預測 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 14 投資策略投資策略 油

61、價油價觸底后的反彈觸底后的反彈上行周期對石油石化板塊股價表現有明顯支撐上行周期對石油石化板塊股價表現有明顯支撐，對油價波動彈性較大的投資標的有望獲得超額收益。推薦煉化與聚酯龍頭恒力石化、桐昆股份恒力石化、桐昆股份，北美頁巖油生產商新潮能源新潮能源，長期推薦油服龍頭中海油服（中海油服（H） 、海油工程） 、海油工程，關注石化油服（，關注石化油服（H） 。 表 2：重點公司盈利預測、估值及投資評級 上市公司上市公司 股價股價 （元）（元） EPS （元）（元） PE PB 評級評級 18 19E 20E 21E 18 19E 20E 21E 桐昆股份 12.74 1.16 1.55 1.73 1.

62、93 11 8 7 7 1.3 買入 恒力石化 15.36 0.68 1.35 1.60 1.76 23 11 10 9 3.3 買入 新潮能源 1.84 0.09 0.17 0.20 0.23 20 11 9 8 0.8 買入 中海油服（A） 14.81 0.01 0.51 0.71 0.96 1481 29 21 15 1.9 增持 中海油服（H） 10.09 0.01 0.51 0.71 0.96 1009 20 14 11 1.3 買入 海油工程 6.47 0.02 0.02 0.39 0.63 324 324 17 10 1.3 買入 資料來源：wind，中信證券研究部預測 注： 股

63、價為 2020年 2月 3日收盤價， 港股股價單位為人民幣元。 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.2.4 15 相關研究相關研究 石油石化行業熱點聚焦（2019 年第 6 期） ：長絲景氣迅速回升，管網主題升溫(2019-03-11) 石油石化熱點聚焦（2019 年第 5 期） ：從國營煉廠盈利看民營煉化盈利安全墊(2019-03-04) 石油石化熱點聚焦 （2019年第4期） ： 行業有望迎來油價上行和市場轉好的共振(2019-02-25) 國際油價快評 20190218減產加速期，油價或繼續上行 (2019-02-18) 中海油、中海油服 2019 年戰略指引點評：

64、積極把握海上油氣增產及其帶來的確定性服務需求 (2019-01-25) 石油石化行業重大事項點評：從石油集團公司 2019 年工作計劃看投資機會 (2019-01-22) 國際油價跟蹤報告 20190121超跌修復中，后續仍有空間 (2019-01-21) 石油石化行業熱點聚焦（2019 年第 2 期） ：中石化銷售公司合理估值約 4100 億元(2019-01-21) 石油石化行業跟蹤報告：兩大壓制因素緩和，行業迎來反彈 (2019-01-14) 石油石化乙烯行業專題：2019 年預計盈利下行，石腦油路線相對安全 (2019-01-14) 石化行業 2018 年總結和 2019 年展望： 石

65、化行業 2019 年長期投資安全邊際高(2019-01-03) 石油石化行業國際原油專題報告市場對需求過度悲觀，2019 年國際油價中樞仍可能上漲 (2018-12-21) 石油石化行業熱點聚焦（2018 年第 41 期） ：國內天然氣市場迎來傳統旺季 (2018-12-17) 滌綸長絲行業深度報告：高景氣疊加產能彈性，龍頭業績可期 (2018-12-14) 石油石化行業重大事項點評-OPEC 減產略超預期，改善原油市場供需 (2018-12-10) 石油石化行業熱點聚焦 （2018 年第 38 期） 中美爭端緩解， 需求提振油價反彈(2018-12-03) 石油石化行業 2019 年油價專題

66、報告預計 2019 年國際油價中樞提升 10% (2018-11-21) 石油石化行業周報（2018 年第 38 期）油價過度回調，后期回升將支撐板塊投資(2018-11-19) 石油石化行業熱點聚焦（2018 年第 37 期）暨行業 3 季報總結Q3 并非板塊業績高點，整體已具長期配置價值 (2018-11-05) 石油石化行業熱點聚焦暨歷史復盤（2018 年第 36 期） ：油價上漲間配置價值，回調后估值顯吸引力 (2018-10-29) 石油公司專題研究報告支出若提速或壓制投資價值(2018-10-09) 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i

67、）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對

68、協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對

69、同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities T

70、aiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+

71、91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在

72、菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要

73、美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可

74、投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與歐盟與英國：英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受

75、任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為

76、實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券

77、并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔

78、離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。