海天味業-危機凸顯實力布局復蘇機會-220630（29頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2021 年 06 月 30 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持） 危機凸顯實力，布局復蘇機會危機凸顯實力，布局復蘇機會 消費品/食品飲料 目標股價：106.00 元 當前股價：86.5 元 我們通過案例復盤的形式，追根溯源我們通過案例復盤的形式，追根溯源 2020 年以來海天為何能在沖擊下逆勢提升份額，優秀的背后是品牌和團隊?；诖?，我們中長期繼續看好海天份額提升以及平臺化價值。短期跟蹤反饋，海天今年在費用、新品、渠道方面都有突破，年以來海天為何能在沖擊下逆勢提升份額，優秀的背后是品牌和團隊?；诖?，我們中長期繼續看好海天份額提升以及

2、平臺化價值。短期跟蹤反饋，海天今年在費用、新品、渠道方面都有突破，5/6 月份以來行業逐步復蘇， 龍頭更有希望享受反彈紅利， 同時報表基數和市場預期都不高，我們加大推薦守正出奇的標的海天味業，調整月份以來行業逐步復蘇， 龍頭更有希望享受反彈紅利， 同時報表基數和市場預期都不高，我們加大推薦守正出奇的標的海天味業，調整 22-24 年年 EPS 為為 1.59、1.93、2.23元，當前股價對應元，當前股價對應 22 年年 54 倍倍 PE，給予目標價，給予目標價 106 元，對應元，對應 23 年年 55 倍倍 PE，維持“強烈推薦”評級。，維持“強烈推薦”評級。 長期長期視角：沖擊不改龍頭優

3、勢，逆勢擴張市場份額。視角：沖擊不改龍頭優勢，逆勢擴張市場份額。2020 年以來，調味品行業先后面臨疫情反復、社區團購、成本上漲多次沖擊，外部壓力下龍頭的競爭優勢更加凸顯。海天及時應對、不放棄目標，疫情后恢復速度更快，成本壓力下盈利更穩定，即使在社區團購平臺也實現了份額領先。通過復盤海天在幾次沖擊后的表現，我們認為能夠做到份額逆勢擴張的背后是優秀的品牌、務實的企業家和高效執行的團隊，這也是我們中長期看好海天份額提升以及平臺化價值的原因。 短期短期跟蹤：行業逐漸走出寒冬，質優龍頭開啟修復。跟蹤：行業逐漸走出寒冬，質優龍頭開啟修復。5/6 月份隨著疫情有效管控，餐飲場景恢復，調味品動銷進一步好轉，

4、行業逐漸度過最艱難時期，龍頭報表開始修復。調研反饋，今年外部壓力雖大，海天依然在費用、新品、渠道方面做了諸多動作，更有可能享受行業反彈的紅利。1）費用：）費用：加大市場終端投入，新品類高目標匹配高費用，加快搶占份額。2）庫存：）庫存：渠道庫存偏高，但不存在經營風險，公司承擔高庫存壓力運營，后續動銷恢復有望緩解。庫存結構中新品類占比增加，后續進入復蘇階段，渠道庫存將轉化成市場份額。3）渠道：）渠道：資源聚焦核心客戶，借助核心經銷商力量搶占終端份額，實現經銷商內部品牌替換。4）成本：）成本：Q1-Q2 成本壓制最明顯，中期成本向下改善。 未來未來空間：份額繼續提升，平臺化價值顯現?？臻g：份額繼續提

5、升，平臺化價值顯現。調味品行業總體規模約 4500 億，醬油是其中最大的品類，行業增速開始放緩，龍頭擠壓式增長。蠔油、醋、料酒、復調等品類依然處于成長的中早期階段以及品牌化階段， 海天加快新品類的擴張。預計到 2025 年，海天繼續鞏固在醬油、蠔油品類的龍頭地位，在醋、料酒行業有望成長為全國性龍頭，分品類測算，我們預計 2025 年海天調味品收入有望超過 380 億，復合增速 12.7%。 投資建議：投資建議：危機凸顯實力，布局復蘇機會。危機凸顯實力，布局復蘇機會。歷經多次沖擊，海天優勢不變，依靠優秀的品牌和團隊屢屢實現份額逆勢擴張，隨著行業增速放緩，海天借助現有品牌和渠道加快新品類的導入，

6、長期視角我們看好海天份額繼續提升和平臺化價值。短期跟蹤反饋，5/6 月份以來行業進入復蘇階段，海天今年動作頻頻，在多個品類上進一步搶占份額，后續更能享受到反彈的紅利，同時報表基數和市場預期都不高，我們加大推薦海天味業，調整 22-24 年 EPS 為 1.59、1.93、2.23 元，當前股價對應 22 年 54 倍 PE，給予目標價 106 元，對應 23 年 55 倍 PE，維持“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復，成本上漲，行業競爭加劇，新品不及預期疫情反復，成本上漲，行業競爭加劇，新品不及預期 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 463383已上市流通股（萬股） 463383

7、總市值（億元） 4008 流通市值（億元） 4008 每股凈資產（MRQ） 5.4 ROE（TTM） 25.9 資產負債率 20.3% 主要股東 廣東海天集團股份有限公司 主要股東持股比例 58.26% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 19 -12 -28 相對表現 8 -2 -13 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 海天味業（603288）春節備貨錯期，積極應對壓力2022-04-29 2、 海天味業（603288）Q4 收入超預期，22 年穩中求進2022-03-25 3、 海天味業（603288）動銷改善競爭強化， 期待餐飲持續恢復 2022-02

8、-16 于佳琦于佳琦 S1090518090005 田地田地 研究助理 -50-40-30-20-100Jul/21Oct/21Feb/22Jun/22(%)海天味業滬深300海天味業（海天味業（603288.SH） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、 長期視角：沖擊不改龍頭優勢，逆勢擴張市場份額一、 長期視角：沖擊不改龍頭優勢，逆勢擴張市場份額 . 5 1、疫情沖擊：疫情后海天為何恢復更快？ . 6 （1）公司響應速度快，率先復工復產保供應 . 6 （2）堅持目標，先壓貨后消化，搶占經銷商資源 . 7 （3）加大 C 端投入，彌補 B 端缺口 . 8 2、 社區

9、團購沖擊：海天如何應對渠道變革？ . 9 3、 成本沖擊：成本壓力下海天盈利為何更穩定？ . 11 4、 追根溯源：逆勢擴張的背后是品牌和團隊 . 12 （1）品牌：行業絕對龍頭，具備強議價權 . 12 （2）管理層：務實的企業家團隊，與公司深度綁定 . 13 （3）企業文化：高目標高激勵，高效率強執行 . 15 二、二、 短期跟蹤：行業逐漸走出寒冬，質優龍頭開啟修復短期跟蹤：行業逐漸走出寒冬，質優龍頭開啟修復 . 16 1、費用：靈活調整費用，加快新品類擴張 . 16 2、庫存：渠道庫存偏高，但不存在經營風險 . 17 3、渠道：聚焦核心經銷商，發揮優勢搶市場 . 18 4、成本：Q1-Q2

10、 壓制最明顯，后續季度有望改善 . 19 三、三、 未來空間：份額繼續提升，平臺化價值顯現未來空間：份額繼續提升，平臺化價值顯現 . 20 1、醬油：增速放緩，競爭加劇，龍頭擠壓式增長 . 20 2、蠔油：品類處于成長期，海天后來者居上 . 22 3、其他品類：高性價比策略切入，有望成為全國龍頭 . 22 4、海天中長期空間分品類測算 . 24 四、 盈利預測及投資建議四、 盈利預測及投資建議 . 25 1、盈利預測 . 25 2、投資建議 . 25 3、風險提示 . 26 qVaXoYcVhZhZhUtV8ZmN7NdN8OtRpPtRpNeRqQpQlOnNrQaQpOpOMYmOmOMY

11、sPqN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020-2021 年調味品企業各季度收入增速 . 5 圖 2：行業龍頭經營目標及實際完成情況 . 5 圖 3：2011-2021 年醬油行業公司份額變化（歐睿零售端） . 6 圖 4：20 年春節后海天生產、物流、采購、銷售各團隊 . 7 圖 5：海天經銷商庫存變化情況（月） . 7 圖 6：海天各季度合同負債及同比增速（百萬元） . 7 圖 7：20 年疫情后海天渠道端應對的組合拳 . 8 圖 8：疫情期間海天線上銷售額高增長 . 9 圖 9：美團優選&海天超品日（11 月 8-9 日） . 9 圖 10：海天線

12、上銷售額及增速 . 9 圖 11：2021 年美團優選平臺醬油前五大品牌份額 . 10 圖 12：2015-2021 年部分醬油企業毛利率對比 . 11 圖 13：2015-2021 年部分醬油企業凈利率對比 . 11 圖 14：2021 年、2022Q1 部分醬油企業毛利率變動 . 11 圖 15：2021 年、2022Q1 部分醬油企業凈利率變動 . 11 圖 16：部分醬油企業期間費用率變動 . 12 圖 17：海天 2022 年財務預算 . 12 圖 18：海天醬油噸均價格、制造費用和人工成本 . 12 圖 19：不同企業生產人員人均產量對比 （噸/人） . 12 圖 20：海天近幾年

13、冠名或贊助的綜藝 . 13 圖 21：海天廣告費用及促銷費用的變化（億元） . 13 圖 22：海天部分經典單品規模超過 10 億、20 億 . 13 圖 23：海天、中炬、千禾經銷商平均規模（萬元） . 13 圖 24：海天味業股權結構 . 14 圖 25：2021 年平均高管薪酬對比（萬元） . 15 圖 26：部分企業一線業務員工資對比（元） . 15 圖 27：部分企業省區經理收入對比（萬元） . 15 圖 28：今年醋、料酒、零添加系列渠道目標（億元） . 16 圖 29：今年提高新品類、新系列的費用投入上限 . 17 圖 30：經銷商醋、料酒毛利率高于綜合毛利率 . 17 敬請閱讀

14、末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 31：海天經銷商減少數量及退出比例 . 18 圖 32：前幾年海天加快經銷商拆分擴張 . 19 圖 33：海天 22 年 Q1 經銷商變動情況 . 19 圖 34：海天味業營業成本拆分 . 19 圖 35：大眾品板塊主要成本變動情況 . 19 圖 36：醬油行業總量以及餐飲、零售端增速（萬噸） . 21 圖 37：醬油行業和海天醬油均價增速 . 21 圖 38：蠔油行業銷量增速 . 22 圖 39：蠔油零售市場競爭格局 . 22 圖 40：海天 2020-2021 各季度分品類增速 . 23 圖 41：海天其他品類（醋、料酒）收入及增速 . 23 圖 42

15、：海天味業歷史 PE Band . 27 圖 43：海天味業歷史 PB Band . 27 表 1：2021 年社區團購平臺主要品類銷售額占比以及平臺銷售在該品類市場中的占比測算 . 10 表 2：2021 年美團優選和多多買菜各品類 GMV 占比以及合計占比 . 10 表 3：公司高管團隊基本信息及歷史離職、減持情況 . 14 表 4：本輪部分調味品企業提價動作 . 18 表 5：調味品行業規模測算（出廠端） . 20 表 6：醬油行業龍頭產量及市占率測算 . 21 表 7：醬油行業龍頭分渠道市占率測算 . 21 表 8：金龍魚、魯花產品定價中高端 . 21 表 9：各品牌主要醋產品零售價對

16、比 . 23 表 10：各品牌主要料酒產品零售價對比 . 23 表 11：2026 海天各品類收入及市占率預測 . 24 表 12：海天味業營業收入預測 . 25 表 13：海天味業利潤預測 . 25 表 14：海天味業盈利預測及估值 . 26 附：財務預測表 . 28 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、長期視角：沖擊不改龍頭優勢，逆勢擴張市場份額一、長期視角：沖擊不改龍頭優勢，逆勢擴張市場份額 2020 年以來，調味品行業受到疫情反復、消費疲軟、成本上漲、社區團購等多重沖擊，外部壓力下龍頭的競爭優勢更加凸顯，海天充分調動經營上的主動性，收入、利潤表現好于行業，份額逆勢擴張。通過復

17、盤海天在幾次危機中的表現，我們發現份額逆勢提升的背后是品牌優勢、管理團隊以及企業文化，這也是調味品行業增長放緩、競爭加劇背景下，我們長期依然看好海天份額提升以及平臺化價值的原因。年以來，調味品行業受到疫情反復、消費疲軟、成本上漲、社區團購等多重沖擊，外部壓力下龍頭的競爭優勢更加凸顯，海天充分調動經營上的主動性，收入、利潤表現好于行業，份額逆勢擴張。通過復盤海天在幾次危機中的表現，我們發現份額逆勢提升的背后是品牌優勢、管理團隊以及企業文化，這也是調味品行業增長放緩、競爭加劇背景下，我們長期依然看好海天份額提升以及平臺化價值的原因。 20 年疫情突如其來，海天依然完成了全年目標，恢復領先行業。年疫

18、情突如其來，海天依然完成了全年目標，恢復領先行業。20Q1 疫情下，餐飲渠道場景生產復工難、物流配送受阻， 供給、 需求兩端同時面臨壓力， 調味品企業基本都損失 1-2 個月的量 （2/3 月份） 。 Q2 開始疫情逐步得到控制，各企業開始追趕全年目標。海天雖然餐飲渠道占比高（約 60%），受直接沖擊更大，但截至 20 年三季度末，公司就已經追趕上全年進度，到年底順利實現 15%的收入增長目標。對比其他競品，美味鮮、千禾未完成全年目標，李錦記上半年放棄目標，欣和、味事達、東古等品牌全年微增長，海天的恢復速度明顯更快。 圖圖 1：2020-2021 年調味品企業各季度收入增速年調味品企業各季度收

19、入增速 圖圖 2：行業龍頭經營目標及實際完成情況：行業龍頭經營目標及實際完成情況 2020 年經營目標年經營目標 實際達成情況實際達成情況 海天味業 相比 2019 年，收入增長15%，利潤增長 18% 完成全年目標，2020 年收入增長15.1%，利潤增長 19.6% 中炬高新 集團規劃收入、利潤增長13.3%、16%,美味鮮公司規劃收入、利潤增長 14%、15% 未完成收入目標，2020 年中炬高新收入、利潤增長 9.6%、24%，美味鮮收入、利潤增長 11.4%、18.1% 千禾味業 規劃 20 年營業收入同比29.35%， 其中調味品收入同比 36.73%；歸母凈利同比46.88%，扣

20、非凈利同比52.15% 未完成目標，2020 年公司收入增長 24.95%，調味品收入增長30.14%，歸母凈利潤增長 3.81%，扣非凈利潤增長 9.91% 恒順醋業 規劃 20 年調味品業務收入增長 12%，歸母扣非凈利潤增長 12% 完成全年目標，2020 年調味品收入增長 12.8%， 歸母扣非凈利潤增長 12.2% 其他醬油品牌 李錦記未達成目標，更換總經理；欣和、味事達、東古微增長 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、渠道調研、招商證券 沖擊下海天份額和優勢在持續強化。沖擊下海天份額和優勢在持續強化。根據歐睿零售端市占率數據，2020/2021 年頭部品牌中僅有海天的

21、市占率延續提升的趨勢，即使面對社區團購平臺等新渠道的沖擊，海天經過短期調整后，依然能在新渠道中占據領先的份額。近兩年為了彌補餐飲端損失，海天在零售端投入加大，小包裝產品實現快速增長，市場份額進一步突破。 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%海天味業中炬高新千禾味業加加食品恒順醋業 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 3：2011-2021 年醬油行業公司份額變化（歐睿零售端）年醬油行業公司份額變化（歐睿零售端） 資料來源：歐睿、招商證券 1、疫情沖擊：疫情后海天為何恢復更快？、疫情沖擊：疫情后海天為何恢復更快？ （1）公司響應速度快，率先復工復

22、產保供應）公司響應速度快，率先復工復產保供應 疫情后，海天復工復產速度領先行業。疫情后，海天復工復產速度領先行業。疫情發生后各部門圍繞復工復產做好充分準備，調研反饋，海天 2 月 10 日開始陸續復工，2 月份大部分員工已經到崗，并帶動上下游一起復工，到 2 月下旬工廠實際生產發貨量已經恢復到節前水平。疫情期間物流配送也是影響供應的關鍵問題，海天用一周時間辦下來 24 個省份的物流通行證，保證產品可以順利配送。公司應對突發疫情的速度快于行業其他品牌，如中炬復工復產的進度比往年晚一個月左右，物流恢復時間更晚，其他更多中小企業直到 2 月底復工復產進度還不到 30%。復工復產期間公司團隊上下一心，

23、高效執行，克服重重困難，甚至很多銷售人員住在經銷商倉庫，公司也表彰激勵了一大批表現突出的員工。 海天銷售人員動作最快，搶占市場先機。海天銷售人員動作最快，搶占市場先機。渠道調研反饋，2 月 3 日開始海天就有銷售人員對接客戶，溝通制定應對政策，幫助經銷商配貨、調貨。疫情爆發后渠道結構變化，各地餐飲場景受限、批發農貿市場關門，家庭端消費者存在囤貨需求，海天銷售團隊及時調整，人員向 KA 商超傾斜，搶先做堆頭、陳列、促銷等活動，在家辦公的人員也發動電商平臺、社區銷售，市場動作領先競品。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20112012201320142015

24、201620172018201920202021海天中炬味達美李錦記 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 4：20 年春節后海天生產、物流、采購、銷售各團隊年春節后海天生產、物流、采購、銷售各團隊 資料來源：海天味業官方公眾號、招商證券 （2）堅持目標，先壓貨后消化，搶占經銷商資源）堅持目標，先壓貨后消化，搶占經銷商資源 完成任務是第一位， 不輕易降低目標。完成任務是第一位， 不輕易降低目標。 疫情后海天沒有調整增長目標， 從上到下一直圍繞全年目標采取多種應對措施，高目標高激勵下維持高士氣，公司對目標的堅定也給了經銷商信心和壓力。渠道調研反饋，部分企業如李錦記在 3 月份就因為疫情

25、下調了全年目標，降低上半年任務進度。 率先向渠道壓貨，加大貨折刺激進貨，搶占經銷商資金、庫房。率先向渠道壓貨，加大貨折刺激進貨，搶占經銷商資金、庫房。調研反饋，海天 3 月份加大激勵政策，針對 KA/BC和餐飲終端分別給經銷商不同力度的貨折激勵，經銷商補貨積極性大幅提升。擠壓式競爭下海天通過壓貨率先搶占經銷商的現金和庫存，其他品牌后來才陸續跟進。對于經銷商來說，海天的要求最嚴格、話語權也最強，在有限的出貨能力下也會優先選擇配合海天，完成海天的銷售目標。 根據渠道調研反饋，2020 年春節備貨完成后，海天經銷商的庫存普遍在 2.5 個月，春節后因為疫情爆發，餐飲端庫存基本沒有消化。3 月份海天進

26、一步壓貨，同時加大促銷政策的刺激，經銷商打款積極性提高，20Q1 末預收賬款大幅增加，比去年同期增加 13 個億，渠道反饋經銷商庫存也進一步增加到 3-4 個月。 圖圖 5：海天經銷商庫存變化情況（月）：海天經銷商庫存變化情況（月） 圖圖 6：海天各季度合同負債及同比增速（百萬元）：海天各季度合同負債及同比增速（百萬元） 資料來源：渠道調研、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 壓貨后配合費用投入，將庫存向二批、終端轉移。壓貨后配合費用投入，將庫存向二批、終端轉移。經銷商庫存增加后，海天加大終端費用投入，針對零售、餐飲終端0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520%0%

27、20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000合同負債余額同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 都推出了組合裝產品，將庫存進一步向二批、終端轉移。疫情后針對渠道變化，海天先加大零售端 KA/BC 的渠道費用， 主要用于堆頭陳列、 買贈促銷等。 后續餐飲端的費用投入也加大， 促銷費用率從之前的 2.5%-3%提升至 5%-6%，且部分地區要求餐飲經銷商將其全年費用在上半年全部釋放。二季度通過費用投入，庫存繼續向下轉移，渠道調研反饋，海天二批商庫存一度增加到 40 天左右。二批、餐飲終端資金、

28、庫存更是有限，海天先將庫存壓下后，終端不會再進貨，搶占的是競品的份額。到三季度后，海天經銷商的庫存已經從高位回落到 2.5 個月左右的水平，促銷費用的力度也開始逐漸收縮。 疫情期間，除了進貨折扣、終端費用外，海天也給經銷商提供一系列其他支持幫助經銷商度過難關，包括增加人員支持、降低貸款門檻、提高貸款額度，延長提貨周期等等。 圖圖 7：20 年疫情后海天渠道端應對的組合拳年疫情后海天渠道端應對的組合拳 資料來源：招商證券整理 （3）加大）加大 C 端投入，彌補端投入，彌補 B 端缺口端缺口 疫情期間疫情期間 B 端銷售受損，端銷售受損，C 端受益居家囤貨，海天通過加大端受益居家囤貨，海天通過加大

29、 C 端投入，部分彌補端投入，部分彌補 B 端損失。端損失。疫情以來，公司小包裝產品需求旺盛、快速增長，部分產線甚至需要加班加點生產供應，公司 C 端銷量占比也由疫情前的 25%-30%提升到30%-40%，C 端市場份額這兩年持續提升。除了疫情后海天生產物流跟得上、產品可以保證供應外，公司銷售人員針對 C 端動作也較快，隨著批發市場關門，業務員集中到商超系統，增加費用投入，協助經銷商在 B 端、C 端之間調貨。同時海天多數經銷商直接對接 KA 商超，不經過二批，廠家的指令執行更快，疫情后海天第一時間在商超搶占了很多堆頭、陳列，而競品只能花更高的成本搶奪下個時間段的陳列、活動資源。疫情后海天第

30、一時間在商超搶占了很多堆頭、陳列，而競品只能花更高的成本搶奪下個時間段的陳列、活動資源。 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 8：疫情期間海天線上銷售額高增長：疫情期間海天線上銷售額高增長 資料來源：燃數，招商證券 2、社區團購沖擊：海天如何應對渠道變革？、社區團購沖擊：海天如何應對渠道變革？ 初期團購平臺利好尾部品牌，同時沖擊線下價格體系。初期團購平臺利好尾部品牌，同時沖擊線下價格體系。社區團購平臺沒有進場費，不存在進入門檻，天然適合區域小品牌進攻。除了對傳統渠道分流外，社區團購更嚴重的影響體現在對線下價盤的沖擊，大力度的促銷折扣使渠道利潤受損，加劇經銷商之間的惡性競爭、甩貨行為

31、，經銷商、二批商進貨意愿降低，以線下渠道為主的龍頭品牌海天、中炬等 21 年均受到較大影響，二三季度被迫調整渠道庫存，業績受損。 海天及時調整戰略，從不合作到積極擁抱。海天及時調整戰略，從不合作到積極擁抱。社區團購平臺興起初期，竄貨、亂價現象較為嚴重，海天為了維護線下渠道利潤，嚴格控制向社區團購平臺供貨。隨著團購平臺快速放量，管理逐步改進后，公司及時調整應對戰略，21Q2開始積極擁抱平臺，6 月組建社區團購部門對接合作，提供 1.25L、1.28L 等規格的產品，后續也逐漸放開 500ml、750ml 等小規格的產品。渠道調研反饋，21Q3 開始海天加大與美團優選等頭部平臺的合作力度，加大費用

32、投入，憑借品牌力和高性價比產品在平臺上站穩腳跟，2021 年公司線上銷售額超過 7 億元，增速超過 85%。 圖圖 9：美團優選：美團優選&海天超品日（海天超品日（11 月月 8-9 日）日） 圖圖 10：海天線上銷售額及增速：海天線上銷售額及增速 資料來源：海天官方微信號、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 后續如何展望社區團購渠道的影響？后續如何展望社區團購渠道的影響？ （1）行業受社區團購影響整體減弱，渠道銷售占比實際并不高。）行業受社區團購影響整體減弱，渠道銷售占比實際并不高。社區團購平臺在 20 年疫情催化下快速發展，但最0%20%40%60%80%100%120%140%160

33、%180%020406080100120140線上銷售額（百萬元）增速2.924.163.807.0420%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002018201920202021收入（億元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 熱階段已經過去， 21 年 3 月后行業總 MAU 開始環比下滑， 市場監管總局出臺多項政策以及行政處罰。 隨著行業降溫，平臺開始走向集中，度過早期粗放式燒錢搶份額的階段，龍頭著力點轉向降本提效，促銷、折扣力度下降。從銷售占比來看，社區團購渠道在大眾品細分板塊占比都較低。根據下表測算，社

34、區團購渠道在飲料、乳制品、調味品、零食等品類（零售端）銷售占比僅有 5%左右，從量的影響角度看不是很大。 表表 1： 2021 年社區團購平臺主要品類銷售額占比以及平臺銷售在該品類市場中的占比測算年社區團購平臺主要品類銷售額占比以及平臺銷售在該品類市場中的占比測算 表表 2：2021 年美團優選和多多買菜各品類年美團優選和多多買菜各品類 GMV 占比以及合計占比占比以及合計占比 品類品類 占社區團購銷售額比例占社區團購銷售額比例 社區團購平臺品類規模社區團購平臺品類規模 零售端市場規模（億）零售端市場規模（億） 社區團購渠道大致占比社區團購渠道大致占比 飲料 8.8% 263 4868 5.4

35、% 乳制品 6.8% 203 4425 4.6% 調味品 2.9% 87 1714 5.1% 休閑零食 14.0% 420 8435 5.0% 速凍食品 5.8% 173 967 17.9% 美團優選美團優選 多多買菜多多買菜 合計合計 GMV（億） 1100 880 1980 生鮮類 38% 21% 30.4% 飲料 3% 16% 8.8% 乳制品 5% 9% 6.8% 調味品 3% 3% 2.9% 休閑零食 6% 24% 14.0% 速凍食品 4% 8% 5.8% 資料來源：渠道調研、招商證券測算 注：飲料、調味品、速凍食品市場規模均是零售端規模，不包括 B 端和工業渠道。 資料來源：渠道

36、調研、招商證券測算 （2）管控越來越完善，對線下價格體系沖擊在減弱。）管控越來越完善，對線下價格體系沖擊在減弱。正如前文所述，我們認為社區團購平臺的沖擊更多體現在擾亂了線下價格體系。隨著頭部品牌與平臺合作更緊密后，對竄貨以及價格管理越來越嚴格，同時平臺自身也開始有降低折扣力度的動力和需求。調研反饋，美團優選、多多買菜等頭部平臺現在貨源和價格已經正規很多，貨源中竄貨占比不超過調研反饋，美團優選、多多買菜等頭部平臺現在貨源和價格已經正規很多，貨源中竄貨占比不超過 5%，對進貨價以及零售價也都有嚴格的指導紅線。，對進貨價以及零售價也都有嚴格的指導紅線。 （3）海天已經在社區團購平臺實現份額領先。）海

37、天已經在社區團購平臺實現份額領先。以美團優選為例，海天合作戰略改變后，份額提升很快，2021 年平臺上醬油品類 GMV 中海天占比已經達到 26%，與線下渠道一樣龍頭地位確立。一方面，海天 21Q3 在平臺加大費用投入力度后，區域小品牌沒能力跟進；另一方面，海天作為全國龍頭品牌與平臺合作后，平臺方也愿意把流量、廣告資源向海天傾斜，背后體現的還是海天的品牌力和規模優勢。 圖圖 11：2021 年美團優選平臺醬油前五大品牌份額年美團優選平臺醬油前五大品牌份額 資料來源：渠道調研、招商證券 26%16%13%9%8%0%5%10%15%20%25%30%海天廚邦東古李錦記千禾 敬請閱讀末頁的重要說明

38、 11 公司深度報告 3、成本沖擊：成本壓力下海天盈利為何更穩定？、成本沖擊：成本壓力下海天盈利為何更穩定？ 外部成本壓力下，海天盈利表現更穩定。外部成本壓力下，海天盈利表現更穩定。作為調味品行業龍頭，海天不僅份額領先，規模優勢以及高效作業下，海天利潤率也一直領先行業。2021 年以來，大豆、白糖、玻璃、PET 等原材料及包材成本持續上漲，調味品板塊盈利受損，海天對外提價、對內增效，雙管齊下對沖成本上漲壓力，從 21 年及 22Q1 表現看，不管是毛利率還是凈利率下降幅度均明顯小于行業其他公司（除千禾大幅收縮費用），體現出更強的平滑能力。 圖圖 12：2015-2021 年部分醬油企業毛利率對

39、比年部分醬油企業毛利率對比 圖圖 13：2015-2021 年部分醬油企業凈利率對比年部分醬油企業凈利率對比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 14：2021 年、年、2022Q1 部分醬油企業毛利率變動部分醬油企業毛利率變動 圖圖 15：2021 年、年、2022Q1 部分醬油企業凈利率變動部分醬油企業凈利率變動 資料來源：公司公告、招商證券 備注：中炬高新為美味鮮數據 資料來源：公司公告、招商證券 備注：中炬高新為美味鮮數據 龍頭率先提價，同時挖潛增效內部消化。龍頭率先提價，同時挖潛增效內部消化。原材料成本普漲情況下，海天通常扮演帶動板塊提價的角色，21 年

40、 10 月公司率先發出提價通知，開啟調味品行業提價潮。強品牌力下，海天提價傳導也是最順暢的，價格貢獻最先反應到報表業績。此外，公司會通過囤貨、鎖價等采購策略平滑原材料成本的直接漲幅，同時內部改進生產流程，加快智能化，緩解原材料上漲壓力，2021 年海天醬油單噸人工成本和制造費用僅上漲 0.3%和 4.3%，調研反饋，全年采購成本上漲超過 10%，但公司通過降本增效內部消化將近 30%。 眼光朝內， 刀刃向己， 嚴控費用對沖成本上漲。眼光朝內， 刀刃向己， 嚴控費用對沖成本上漲。 為應對外部沖擊， 公司發起逆境搏殺的號召， 要求全體員工眼睛向內，嚴控各項費用率。以運費為例，21 年運費價格上漲背

41、景下，海天運費成本反而下降 2.6%，單噸運費成本下降 9.3%，主要得益于公司優化物流網絡結構、 提升產銷聯動效率。 2021 年及 22 年 Q1 海天期間費用率分別下降 1.2%、 0.2%，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018201920202021海天中炬加加千禾-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021海天中炬加加千禾-10.0%-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%海天味業中炬高新加加食品千禾味業2

42、0212022Q1-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%海天味業中炬高新加加食品千禾味業20212022Q1 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 在 2022 年全年的財務預算中，銷售費用率和管理費用率也計劃穩中有降，以應對成本上漲的壓力。 圖圖 16：部分醬油企業期間費用率變動：部分醬油企業期間費用率變動 圖圖 17：海天：海天 2022 年財務預算年財務預算 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 長周期看，均價和效率提升，費用率穩定，人均產出行業領先。長周期看，均價和效率提升，費用率穩定，人均產出行

43、業領先。時間維度拉長，過去五年、十年海天保持凈利率持續提升，以 2015-2020 年為例，海天凈利率從 22.2%提升至 28.1%，提升由毛利率貢獻為主。進一步拆分看，以醬油為例，海天平均 2-3 年提一次價，產品均價保持上行趨勢，噸均材料成本隨原材料價格波動，但規模效應和效率提升作用下，噸均制造費用和噸均人工成本持續下降，綜合帶動毛利率的提升。橫向對比其他企業，海天生產人員人均產量明顯領先。費用方面，16-18 年間銷售費用率隨著廣告、促銷投入的變化先升后降，整體穩定。 圖圖 18：海天醬油噸均價格、制造費用和人工成本：海天醬油噸均價格、制造費用和人工成本 圖圖 19：不同企業生產人員人

44、均產量對比：不同企業生產人員人均產量對比 （噸（噸/人）人） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 4、追根溯源：逆勢擴張的背后是品牌和團隊、追根溯源：逆勢擴張的背后是品牌和團隊 （1）品牌：行業絕對龍頭，具備強議價權）品牌：行業絕對龍頭，具備強議價權 一超多強格局下，海天品牌深入人心。一超多強格局下，海天品牌深入人心。醬油行業一超多強，海天市占率領先，尤其是餐飲渠道份額優勢更明顯。早期海天通過與廚師學校合作，培養廚師使用海天醬油的習慣，以此突破餐飲渠道，公司的草菇老抽、金標生抽等產品技術穩定、性價比高，在餐飲終端廣受好評。品牌營銷上，早在 1999 年海天就開始投放央視

45、準點廣告，03-04 年投放大量地面廣告。2016 年以來，為了進一步突破零售渠道，海天加大線上線下費用投放，廣告費用從原來的每年 2 億左右提高到 4-5 億，冠名了青春環游記、中國詩詞大會、誰是寶藏歌手、吐槽大會等熱門綜藝節目。隨著公司蠔油、 調味醬規模的擴大， 以及向醋、 料酒、 復調等新品類發力， 海天的品牌優勢也從醬油向更多品類延伸。 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%海天味業中炬高新加加食品千禾味業20212022Q14600480050005200540056000501001502002503003502015201620172018201920202

46、021噸均制造費用噸均人工成本020040060080010001200海天味業中炬高新千禾味業加加食品201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 20：海天近幾年冠名或贊助的綜藝：海天近幾年冠名或贊助的綜藝 圖圖 21：海天廣告費用及促銷費用的變化（億元）：海天廣告費用及促銷費用的變化（億元） 資料來源：招商證券整理 資料來源：公司公告、招商證券 經典單品已經成為經銷商流量型產品。經典單品已經成為經銷商流量型產品。海天旗下的金標生抽、草菇老抽、味極鮮、上等蠔油、調味醬等多年前就已突破 10 億，甚至 20 億規模，憑借著大眾化定價和優質的產品力深度綁定餐飲客戶

47、。這些核心單品給到經銷商的毛利率雖不是行業最高，但作為流量型產品是經銷商必備，也是經銷商向下游拓展客戶的敲門磚。 調味品行業經銷商通常代理多種品類、多個品牌，海天整體盤子最大，從單個經銷商視角來看，海天系列的產品是其所有代理中貢獻收入、利潤占比最高的品牌。因此，每年海天任務的完成、考核情況對其收益有著至關重要的影響，比如能否拿到海天的綜合返利。流量型產品疊加規模優勢，海天可以說是經銷商獨一無二的選擇，因此廠家對經銷商甚至平臺方的資源搶占、任務考核以及管理也更強勢。 圖圖 22：海天部分經典單品規模超過：海天部分經典單品規模超過 10 億、億、20 億億 圖圖 23：海天、中炬、千禾經銷商平均規

48、模（萬元）：海天、中炬、千禾經銷商平均規模（萬元） 資料來源：渠道調研、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 備注：中炬高新中部數據為中部和西部之和 （2）管理層：務實的企業家團隊，與公司深度綁定）管理層：務實的企業家團隊，與公司深度綁定 管理層專注務實， 敏銳洞察行業變化。管理層專注務實， 敏銳洞察行業變化。 公司高管團隊秉持長期主義， 將海天向著百年企業目標去做， 定位也比較清晰，業務聚焦在調味品板塊。公司高管都比較務實，專注實業，深入一線。調研反饋，董事長龐總生活簡單，每天專注工作，早上七點就會來到公司辦公，每周都要走訪工廠，副總裁程總也經常深入市場一線，了解最新動銷情況。因此海天管理

49、層對行業動態更敏銳，面對外部沖擊或變化時，可以更快更精準地自上而下部署應對戰略。 管理團隊穩定，陪公司共同成長，歷史上高管離職、減持很少發生。管理團隊穩定，陪公司共同成長，歷史上高管離職、減持很少發生。公司管理層龐康、程雪、陳軍陽、吳振興和黃文0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021促銷費廣告費05101520253035404550金標生抽草菇老抽味極鮮上等蠔油黃豆醬0100200300400500600700800900東部南部北部中部西部海天味業中炬高新千禾味業 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 彪直接

50、及間接持有海天 58.38%的股權，管理層實際控制公司，并簽署一致行動協議。高管團隊基本都在海天工作 20 年以上，陪伴公司一起長大，并朝著百年企業目標共同奮斗，上市以來僅有 2 名高管離職，減持也很少發生。 表表 3：公司高管團隊基本信息及歷史離職、減持情況：公司高管團隊基本信息及歷史離職、減持情況 資料來源：公司公告、招商證券 高管薪酬高，且有股權激勵，與公司深度綁定。高管薪酬高，且有股權激勵，與公司深度綁定。2021 年海天高管平均薪酬超過 300 萬，在調味品行業位于前列。公司也曾推出股權激勵計劃，目前在職高管均有持股，通過股權深度綁定。 圖圖 24：海天味業股權結構：海天味業股權結構

51、 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 25：2021 年平均高管薪酬對比（萬元）年平均高管薪酬對比（萬元） 資料來源：公司公告、招商證券 050100150200250300350400450500姓名姓名 職務職務 加入公司時間加入公司時間 離職日期離職日期 持股數（百萬股）持股數（百萬股） 減持歷史減持歷史 龐康 總裁 1988 年 - 403.12 - 程雪 常務副總裁 1997 年 - 133.61 - 吳振興 副總裁 1998 年 - 20.38 2018 年減持 23 萬股 2019 年減持 45 萬股 管江華 副總裁、財務負責人 1998 年 - 11.67 - 黃文彪 副總裁

52、1994 年 - 21.96 - 張欣 董事會秘書 1998 年 - 13.87 2019 年減持 25 萬股 張永樂 財務總監 2002 年 2020/6/19 - - 黎旭暉 副總裁 1999 年 2016/5/13 - - 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 （3）企業文化：高目標高激勵，高效率強執行）企業文化：高目標高激勵，高效率強執行 狼性文化，杜絕懈怠心理，員工激勵行業領先。狼性文化，杜絕懈怠心理，員工激勵行業領先。海天一直是高目標高激勵的考核機制，風格強勢，較為狼性。銷售團隊不會輕易調整任務目標，杜絕懈怠心理，比如 20 年以及 22 年疫情后，團隊上下都向著追平目標努力

53、，斗志昂揚。公司會給予中層和基層員工業內較高的薪酬水平，激勵團隊去做更多的市場動作、活動推廣，以達成銷售目標。調研反饋，海天一線業務員月薪基本可以達到 8000-10000 元，中層省區經理年收入可達到 50 多萬，均是行業中較高水平。海天偏日式企業風格，追求公平公正，追求極致管理和效率，對內對外（經銷商）考核都非常嚴格。為避免市場固化，海天采用基層本地化、中層異地化的策略，定期對省區負責人輪崗，任期最長不會超過五年，如果業績表現不及預期也會及時更換。 公司看重員工的長期回報，自己校招培養，打造一支戰斗力強的中層團隊。公司看重員工的長期回報，自己校招培養，打造一支戰斗力強的中層團隊。海天團隊以

54、校招為主，社招為輔，校招進入海天后有清晰的培養路徑，公司也比較看重員工對企業的長期貢獻。目前很多省區負責人都是校招培養出來的，解決問題的能力強、態度積極，忠誠度高，即使在海天最困難的時候員工離職率也很低。 圖圖 26：部分企業一線業務員工資對比（元）：部分企業一線業務員工資對比（元） 圖圖 27：部分企業省區經理收入對比（萬元）：部分企業省區經理收入對比（萬元） 資料來源：渠道調研、招商證券 資料來源：渠道調研、招商證券 0102030405060海天味業李錦記中炬高新 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 二、短期跟蹤：行業逐漸走出寒冬，質優龍頭開啟修復二、短期跟蹤：行業逐漸走出寒冬，

55、質優龍頭開啟修復 今年疫情涉及范圍更廣，傳播地區更多，在更嚴格的管控下，餐飲大面積關店情況更嚴重，同時疫情持續兩年，經營長期蕭條也導致渠道備貨意愿較差， 本輪疫情對調味品行業的影響更甚于今年疫情涉及范圍更廣，傳播地區更多，在更嚴格的管控下，餐飲大面積關店情況更嚴重，同時疫情持續兩年，經營長期蕭條也導致渠道備貨意愿較差， 本輪疫情對調味品行業的影響更甚于 2020 年疫情。 另外， 今年成本進一步上漲，調味品企業也面臨了更大的利潤壓力。但隨著年疫情。 另外， 今年成本進一步上漲，調味品企業也面臨了更大的利潤壓力。但隨著 5/6 月份疫情得到有效控制，餐飲場景逐步恢復，調味品動銷進一步好轉，成本壓

56、制也是在月份疫情得到有效控制，餐飲場景逐步恢復，調味品動銷進一步好轉，成本壓制也是在 Q1-Q2 最為明顯，行業逐漸度過最艱難時期。今年外部壓力雖大，海天依然在費用、渠道、新品方面做了諸多動作，在多個品類上進一步搶占份額，若后續疫情進一步緩解，餐飲產業鏈進入復蘇階段，我們認為這兩年搶到了份額的龍頭更能享受行業反彈的紅利。最為明顯，行業逐漸度過最艱難時期。今年外部壓力雖大，海天依然在費用、渠道、新品方面做了諸多動作，在多個品類上進一步搶占份額，若后續疫情進一步緩解，餐飲產業鏈進入復蘇階段，我們認為這兩年搶到了份額的龍頭更能享受行業反彈的紅利。 1、費用：靈活調整費用，加快新品類擴張、費用：靈活調

57、整費用，加快新品類擴張 加大市場費用，拉動終端動銷。加大市場費用，拉動終端動銷。疫情反復拖累 3-4 月份進度，銷售團隊依然保持全年增長目標未調整，杜絕疫情下的懈怠心理。為了追趕目標，海天加大終端費用投入，渠道調研反饋，市場建設費用由過去的 3 個點左右提升到 6-7 個點。而且今年與 2020 年疫情后費用投放加大有所不同，經過兩年疫情反復，經銷商及終端一直面臨比較大的經營壓力，而且渠道庫存相比 20 年初也更高，因此今年費用投入的形式更多是終端陳列、堆頭以及新品類曝光，通過拉動終端動銷來提高進貨積極性，而不是通過加大核心單品的搭贈促銷、進貨獎勵向下壓貨。渠道結構上也有所傾斜，在餐飲渠道受損

58、較嚴重的情況下，今年資源的投入方向以零售端為主，同時也加大了對一些機關單位、學校工廠等封閉渠道和工業渠道的投入。二季度以來公司在核心客戶上的費用政策有效落實，拉動效果較為明顯，預計上半年將追平去年進度。二季度以來公司在核心客戶上的費用政策有效落實，拉動效果較為明顯，預計上半年將追平去年進度。 新品類高目標高費用，加快搶占份額。新品類高目標高費用，加快搶占份額。除了醬油、蠔油、調味醬三大核心品類，海天今年加快了在新品類上的擴張，既能彌補年度目標缺口，也可以進一步打開長期空間。渠道調研反饋，公司今年針對醋、料酒、零添加系列均定了較高目標，費用投放上也有所加大，重心是增加現有經銷商的終端市占率，以零

59、添加系列為例，過去基本沒有額外的費用投入， 今年零添加系列費用上限可以達到 15 個點， 醋的費用投放綜合來看也提高了 5 個點左右。 費用有效落地后，公司推動核心經銷商將規模較小的競品替換成海天對應的品類，經銷代理品牌更集中的情況下，物流、倉儲、人員效率提升，再加上費用支持和綜合返利，以及醋和料酒本身渠道毛利率較高，經銷商意愿也較強，上半年醋、料酒、零添加系列任務完成進度良好，快于公司整體進度。 圖圖 28：今年醋、料酒、零添加系列渠道目標（億元）：今年醋、料酒、零添加系列渠道目標（億元） 資料來源：渠道調研、招商證券 0246810121416醋料酒零添加 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公

60、司深度報告 圖圖 29：今年提高新品類、新系列的費用投入上限：今年提高新品類、新系列的費用投入上限 圖圖 30：經銷商醋、料酒毛利率高于綜合毛利率：經銷商醋、料酒毛利率高于綜合毛利率 資料來源：渠道調研、招商證券 資料來源：渠道調研、招商證券 2、庫存：渠道庫存偏高，但不存在經營風險、庫存：渠道庫存偏高，但不存在經營風險 去年以來渠道高庫存運營，我們認為經營風險不大，隨著復蘇有望緩解。去年以來渠道高庫存運營，我們認為經營風險不大，隨著復蘇有望緩解。渠道調研反饋，由于 21 年底提價刺激以及春節旺季來臨， 經銷商備貨意愿較高， 庫存增加， 一度達到 2.5-3 個月的偏高水平。 經過春節旺季以及

61、一季度消化后，4 月底渠道反饋多個地區庫存有所降低，比如中部、西部消化至正常水平。但是 5/6 月份以來隨著費用加大、追趕目標，經銷商庫存又階段性增加。市場一直對海天的高庫存有所擔憂，甚至擔心是否會出現類似市場一直對海天的高庫存有所擔憂，甚至擔心是否會出現類似 16 年的調整，我們認為兩者有諸多差異，當前看高庫存不會引發經營風險：年的調整，我們認為兩者有諸多差異，當前看高庫存不會引發經營風險： 庫存水平：庫存水平：渠道反饋當前經銷商庫存 2.5-3 個月，雖然處于偏高位置，但仍低于 16 年庫存水平，當時部分區域甚至達到 4 個月庫存。 經銷商盈利：經銷商盈利：16 年經銷商價格越賣越低，利潤

62、嚴重受損，今年提價后海天傳導較為順暢，海天經銷商利潤率比較穩定。 費用策略：費用策略： 今年重點是提高終端市場份額， 費用投入更傾向于陳列、 堆頭、 新品， 而不是刺激經銷商進貨、 壓貨。 經銷商結構：經銷商結構：經過 17 年以來經銷商的數量的擴張，海天當前經銷商（7000+）相比 15/16 年（2600+）更細分、下沉，大經銷商占比下降，全國竄貨、亂價的壓力更小。 品類結構：品類結構：相比 16 年，海天當前 SKU 更多，蠔油、調味醬以及醋、料酒都貢獻增長，降低了單品價盤不穩定的風險。今年 5/6 月以來雖然庫存階段性增加，但結構上有所差別，醋、料酒等新品類占比提高，經銷商壓力相對更小

63、，而且后續行業進入復蘇階段時，當前的渠道庫存將轉化成市場份額。 從經銷商變動來看，近兩年雖然有疫情、社區團購等反復沖擊，但海天經銷商隊伍還比較穩定，尤其是合作時間較長的核心經銷商，退出的經銷商也多是經營較差的小經銷商，系主動優化的結果。從經銷商變動來看，近兩年雖然有疫情、社區團購等反復沖擊，但海天經銷商隊伍還比較穩定，尤其是合作時間較長的核心經銷商，退出的經銷商也多是經營較差的小經銷商，系主動優化的結果。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%零添加高端醋大眾醋低端醋0%5%10%15%20%25%醋毛利率料酒毛利率海天綜合毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 31：

64、海天經銷商減少數量及退出比例：海天經銷商減少數量及退出比例 資料來源：公司公告，招商證券 海天率先完成提價，經銷商利潤率較為穩定。海天率先完成提價，經銷商利潤率較為穩定。本輪調味品行業提價潮中，龍頭海天傳導最為順暢，渠道反饋終端實際提價幅度與出廠價漲幅基本一致，提價前后渠道利潤率變化不大。目前海天經銷商毛利率約 10%，扣除各項費用后凈利率估計 5%左右，雖然這兩年經營壓力較大，但利潤率仍然相對穩定，隨著醋、料酒等新品類占比增加，預計對經銷商利潤率也有正向貢獻。 表表 4：本輪部分調味品企業提價動作：本輪部分調味品企業提價動作 公司公司 時間時間 提價情況提價情況 海天味業 2021 年 10

65、 月 25 日 對醬油、蠔油、醬料等部分產品提價，提價幅度 3%-7%不等 李錦記 2021 年 11 月 2 日 對部分產品的出廠價格進行調整，幅度為 6%-10%不等 中炬高新 2021 年 11 月 27 日 對部分產品提價，提價品類超過全部產品的 70%，平均提價幅度 3-10% 千禾味業 2021 年 11 月 18 日 對部分黃豆、生抽、老抽中低端產品提價，幅度預計 5%左右 恒順醋業 2021 年 11 月 20 日 對部分產品進行價格調整，調整幅度 5%-15%不等 涪陵榨菜 2021 年 11 月 12 日 對部分產品出廠價格進行調整，各品類上調幅度為 3%-19%不等 資料

66、來源：公司公告、渠道調研、招商證券 3、渠道：聚焦核心經銷商，發揮優勢搶市場、渠道：聚焦核心經銷商，發揮優勢搶市場 聚焦核心經銷商，充分發揮核心客戶優勢。聚焦核心經銷商，充分發揮核心客戶優勢。海天前兩年一直在擴充經銷商數量，縱向下沉渠道，增加縣城、鄉鎮經銷商數量；橫向按照渠道、規格拆分經銷商，即使在 20 年 Q1 疫情爆發時經銷商數量也在逆勢擴張，目前西部、北部等弱勢區域也已經下沉到鎮村級別。但是現階段行業經營壓力較大，部分小經銷商難以達成海天的考核，因此公司開始整合實力較差的經銷商轉為二批，減少內耗，22Q1 全國經銷商凈減少 291 家，同時將人力、費用資源向核心經銷商傾斜。在行業承壓的

67、階段，聚焦核心經銷商，實現經銷商內部的品牌替換，借助他們的力量進一步搶占終端市場份額。 5806705174304264336450.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%010002000300040005000600070008000201920202021期末經銷商數量期內減少數量退出比例 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 32：前幾年海天加快經銷商拆分擴張：前幾年海天加快經銷商拆分擴張 圖圖 33：海天：海天 22 年年 Q1 經銷商變動情況經銷商變動情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 4、成本：、成本：Q1-Q2 壓制最明顯，后續

68、季度有望改善壓制最明顯，后續季度有望改善 Q1-Q2 成本壓制最明顯，中期成本向下改善。成本壓制最明顯，中期成本向下改善。今年年初受極端天氣以及俄烏沖突影響，大豆、白砂糖等原材料以及PET 等包材成本進一步走高，對上半年利潤壓制較為明顯。展望后續季度，農產品在國儲調控下，預計價格將維持穩定，基數效應下漲幅逐步收窄，玻璃瓶、紙箱等包材價格二季度也出現回落趨勢，成本端有望逐步改善。 圖圖 34：海天味業營業成本拆分：海天味業營業成本拆分 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 35：大眾品板塊主要成本變動情況：大眾品板塊主要成本變動情況 資料來源：wind，招商證券 -5005010015020025

69、030035040019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4海天經銷商凈增加中炬經銷商凈增加 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 三、未來空間：份額繼續提升，平臺化價值顯現三、未來空間：份額繼續提升，平臺化價值顯現 調味品行業總體規模約調味品行業總體規模約 4500 億，子品類較多，次第綻放。億，子品類較多，次第綻放。醬油是其中最大的品類，出廠端約 620 億，預計 2026 年市場規?？蛇_到 877 億，未來五年復合增長率 6%，行業增速放緩。醋、料酒、蠔油、復調等品類依然處于成長的中早期階段以及品牌化階段，年增長率較高。 表表

70、 5：調味品行業規模測算（出廠端）：調味品行業規模測算（出廠端） 細分品類 主要品牌 估算市場規模(2021) 預計市場規模（2022） 預計市場規模（2026） YOY（2021-2026） 醬油 海天、美味鮮、李錦記、加加、東古、珍極（龜甲萬）、味達美、珠江橋等 620 657 877 6.0% 醋 恒順、保寧、天立獨流、東湖、水塔、紫林等 242 261 355 8.0% 榨菜 烏江、備德福等 80 84 102 5.0% 其他醬腌菜 泡菜、下飯菜、紅油菜、橄欖菜等 185 196 248 6.0% 料酒 王致和、老才臣、老恒和、恒順等 204 228 360 12.0% 蠔油 海天、李

71、錦記 132 148 233 12.0% 醬 老干媽、海天拌飯醬、李錦記、蔥伴侶等 571 605 764 6.0% 雞精雞粉 太太樂、家樂、味好美、佳隆等 224 224 224 0.0% 復合調味料 太太樂、家樂、佳隆、安記、頤海國際、天味等 875 1006 1760 15.0% 味精 梅花、阜豐等 144 141 130 -2.0% 其他 腐乳、辛香料、調味油、新興調味品等 1143 1235 1680 8.0% 調味品總體 4500 4871 6792 8.6% 資料來源：歐睿、國家統計局、調味品協會、公司公告、渠道調研，招商證券測算 1、醬油：增速放緩，競爭加劇，龍頭擠壓式增長、醬

72、油：增速放緩，競爭加劇，龍頭擠壓式增長 醬油行業出廠端約醬油行業出廠端約 620 億， 行業增速放緩。億， 行業增速放緩。 根據歐睿數據， 2021 年醬油行業總銷量 1164 萬噸， 以海天醬油均價 5333元/噸作為行業均價，測算行業出廠端約 620 億。從銷量來看，2018 年以來行業總銷量復合增速 3.5%，增速有所放緩，短期因為疫情承壓，預計中期有恢復性反彈。與日本對比，我國當前醬油人均消費量 8.3 升，二戰前日本醬油人均消費量達到頂峰約 16 升/人，隨后開始下滑，但考慮到飲食習慣的差異，中國人均消費量天花板應該低于日本。從價格來看， 成本上漲時龍頭具備價格轉移能力， 過去十年海

73、天醬油均價復合增速約 1.9%。 結構上醬油也在持續升級，海天高檔（噸價 7000 元以上） 、中檔（4000-7000 元） 、低檔（4000 元以下）醬油剛上市時占比約 1:6:3，目前占比為 4:5:1。 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 36：醬油行業總量以及餐飲、零售端增速（萬噸）：醬油行業總量以及餐飲、零售端增速（萬噸） 圖圖 37：醬油行業和海天醬油均價增速：醬油行業和海天醬油均價增速 資料來源：歐睿、招商證券 資料來源：歐睿、公司公告、招商證券 行業整體分散，呈現一超多強格局。行業整體分散，呈現一超多強格局。醬油行業 CR3 不到 30%，海天率先成長為全國性品

74、牌，市占率約 22.7%，規模份額明顯領先，根據測算，餐飲渠道相對優勢更明顯，市占率約 25%。第二梯隊的中炬、李錦記、東古市占率均在10%以下，大多數品牌都還在全國化的進程中。此外，行業內還存在大量的區域性小品牌。 表表 6：醬油行業龍頭產量及市占率測算：醬油行業龍頭產量及市占率測算 表表 7：醬油行業龍頭分渠道市占率測算：醬油行業龍頭分渠道市占率測算 萬噸 2018 產量 2021 產量 2021 市占率 海天 191.6 264.7 22.7% 中炬 41.2 47.9 4.1% 李錦記 37.0 41.0 3.5% 東古 30.1 33.4 2.9% 欣和 26.4 29.3 2.5%

75、 味事達 24.4 27.1 2.3% 加加 18.1 17.1 1.5% 千禾 11.4 27.5 2.4% 萬噸萬噸 餐飲餐飲&工業端工業端 市占率市占率 家庭端家庭端 市占率市占率 海天 198.5 24.4% 66.2 19.0% 中炬 14.4 1.8% 33.5 9.6% 李錦記 28.7 3.5% 12.3 3.5% 東古 21.7 2.7% 11.7 3.3% 欣和 11.7 1.4% 17.6 5.0% 味事達 / / / / 加加 1.7 0.2% 15.4 4.4% 千禾 2.8 0.3% 24.8 7.1% 資料來源：調味品協會、公司公告、渠道調研、招商證券 資料來源：

76、調味品協會、公司公告、渠道調研、招商證券 競爭加劇，龍頭擠壓式增長。競爭加劇，龍頭擠壓式增長。從醬油行業產量來看，銷售增速慢于產能擴張，根據國家統計局數據，2018-2021 年規模以上醬油企業產量復合增速 9.4%，高于行業銷量復合增速 3.5%，也高于百強醬油銷量復合增速 7.5%。同時，近兩年魯花、金龍魚等糧油龍頭也跨界進入調味品板塊，行業競爭加劇，但海天優勢不減，我們依然看好龍頭通過擠壓競品份額持續增長。 糧油龍頭跨界對海天影響不大。糧油龍頭跨界對海天影響不大。魯花、金龍魚等糧油龍頭推出的醬油產品定位偏高端，主要影響高端零售市場。以魯花為例，調研反饋魯花當前醬油規模約 10 億+，渠道

77、目前以 KA 商超為主，價格帶和定位對標六月鮮、千禾。糧油與調味品經營思路存在差異，魯花、金龍魚在餐飲端通過搭贈的方式銷售調味品，無法深度綁定廚師，復購率較低。而且糧油經銷商利潤率通常較薄，不支持做鄉鎮村市場，渠道下沉方面不如海天，因此新進入者對海天威脅不大。 表表 8：金龍魚、魯花產品定價中高端：金龍魚、魯花產品定價中高端 品牌品牌 產品產品 容量（容量（g 或或 ml） 包裝包裝 原價原價 折扣價折扣價 單價單價(元元/升）升） 金龍魚 丸莊純釀鮮醬油 480ml 480 玻璃瓶裝 29.9 29.9 62.29 15%10%5%0%5%10%15%20%25%02004006008001

78、,0001,2001,400行業總銷量零售端銷量yoy餐飲端銷量yoy-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%行業均價增速海天醬油均價增速 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 丸莊黑豆高鮮醬油 550ml 550 玻璃瓶裝 15.9 15.9 28.91 丸莊黑豆本釀造醬油 1L 1000 塑料瓶 19.9 15.96 15.96 丸莊黑豆醇釀醬油 2.1kg 2100 桶裝 36.9 36.9 17.57 魯花 自燃險醬香醬油 1.8L 1800 桶裝 39.9 39.9 22.17 自然鮮醬香醬油 1L 1000 桶裝 22.9 18

79、18.00 自然鮮醬香醬油 500ml 500 玻璃瓶裝 15.9 15.9 31.80 黑豆醬油 1L 1000 桶裝 25.9 25.9 25.90 資料來源：天貓旗艦店、招商證券 2、蠔油：品類處于成長期，海天后來者居上、蠔油：品類處于成長期，海天后來者居上 蠔油品類還處于成長階段，目前以餐飲端為主。蠔油品類還處于成長階段，目前以餐飲端為主。蠔油過去是粵菜經典菜品中的調味料，海天將其推廣成一種味型，應用場景擴大，不再僅局限于粵菜。目前品類還處于成長階段，以餐飲端銷售為主，家庭端還需要持續的消費者教育。預計行業保持雙位數增長，海天三五規劃中蠔油復合增速 10%-15%。 蠔油市場競爭格局簡

80、單，海天后來者居上。蠔油市場競爭格局簡單，海天后來者居上。李錦記最初是蠔油市場老大，經典產品財神蠔油、舊莊蠔油定位高端，海天后來推出中低端的上等蠔油（C 端零售價比李錦記低 20%） ，迅速搶占市場，目前份額行業第一。除海天和李錦記外，其余玩家份額均較小，產品在餐飲端認可度低，沒有強勁的競爭對手。 圖圖 38：蠔油行業銷量增速：蠔油行業銷量增速 圖圖 39：蠔油零售市場競爭格局：蠔油零售市場競爭格局 資料來源：歐睿、招商證券 資料來源：歐睿、招商證券 3、其他品類：高性價比策略切入，有望成為全國龍頭、其他品類：高性價比策略切入，有望成為全國龍頭 醋和料酒行業分散，品牌化早期階段。醋和料酒行業分

81、散，品牌化早期階段。醋和料酒行業發展階段類似，品類都還處于成長期，品牌化也在早期階段，尤其是餐飲端還以中低端產品為主。格局上區域分散，目前還沒有全國性龍頭出現。其中，醋方面，測算出廠端規模約240 億， 預計復合增速高個位數， 醋有很強的區域特點， 全國有四大名醋， 香醋代表恒順市占率不到 10%。 料酒方面，測算出廠規模約 200 億，預計復合增速雙位數以上，過去老恒和、王致和等以區域市場為主，沒有成功全國化。近幾年海天、恒順均發力料酒市場，2021 年海天憑借高性價比的已經成為料酒品類第一。 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%總銷量yoy零售端y

82、oy餐飲端yoy43.2%23.4%5.7%27.7%海天李錦記美味鮮其他 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 40：海天：海天 2020-2021 各季度分品類增速各季度分品類增速 圖圖 41：海天其他品類（醋、料酒）收入及增速：海天其他品類（醋、料酒）收入及增速 資料來源：調味品協會、公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 海天采用高性價比策略，中長期看好成為全國性龍頭。海天采用高性價比策略，中長期看好成為全國性龍頭。海天醋和料酒目前以零售端為主，占比約 70%，公司也有惠系子品牌推出大包裝的醋和料酒針對餐飲渠道，但考慮到疫情影響目前還未重點發力。醋方面，以桶裝陳醋

83、和瓶裝白醋為例，對比海天和恒順、紫林的價格，海天零售價要比競品低 30%甚至更高。海天醋系列 SKU 也在不斷擴充，早期以瓶裝的白醋、陳醋為主，現在桶裝醋、香醋等產品都有，由于醋具有較強的區域特點，海天將費用下沉到各省級機構，針對不同區域推適銷的產品，更靈活地搶占市場份額。料酒方面，以玻璃瓶為例，海天推出料酒產品價格遠低于競品，2021 年已經成為料酒行業第一。中長期看好海天高性價比策略的貫徹，以及強品牌力和渠道導入能力，有能力在這兩個分散的賽道成長為全國性龍頭。 表表 9：各品牌主要醋產品零售價對比：各品牌主要醋產品零售價對比 品牌品牌 產品產品 容量（容量（g 或或 ml） 包裝包裝 原價

84、原價 折扣價折扣價 單價單價(元元/升）升） 海天 陳醋 1.9L 1900 桶裝 13.9 11.8 6.21 陳醋 1.28L 1280 桶裝 19.9 10.9 8.52 白醋 1.9L 1900 桶裝 24 9.9 5.21 白醋 450ml 450 玻璃瓶裝 5.0 4.5 10.00 0 金標米醋 1.9L 1900 桶裝 19.9 17.5 9.21 丹玉鎮江香醋 500ml 500 玻璃瓶裝 15.9 12.9 25.80 恒順 鎮江香醋 500ml 500 玻璃瓶裝 14 8.5 17.00 鎮江香醋 1.75L 1750 桶裝 22.8 18.9 10.80 鎮江陳醋 50

85、0ml 500 玻璃瓶裝 14 8.9 17.80 恒順陳醋 1.75L 1750 桶裝 34 16.9 9.66 釀造白醋 500ml 500 玻璃瓶裝 8.5 8.5 17.00 9 度米醋 500ml 500 玻璃瓶裝 14 8.9 17.80 紫林 5 度紫林老陳醋 1000ml 1000 桶裝 20.9 19.9 19.90 3.5 度白醋 820ml 820 桶裝 12.5 11.5 14.02 資料來源：天貓旗艦店、招商證券 表表 10：各品牌主要料酒產品零售價對比：各品牌主要料酒產品零售價對比 品牌品牌 產品產品 容量（容量（g 或或 ml） 包裝包裝 原價原價 折扣價折扣價

86、單價單價(元元/升）升） 海天 姜蔥料酒 800ml 800 玻璃瓶裝 25.9 10.8 13.50 恒順紫林海天其他0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.0201620172018201920202021收入（億元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 精制料酒 800ml 800 玻璃瓶裝 39.9 10 12.50 古道料酒 800ml 800 玻璃瓶裝 17.9 11.6 14.50 老恒和 料酒 1.75L 1750 桶裝 24.9 14.9 8.51 廚用花雕 500ml 500 玻璃瓶裝 34.9 17.5 35.00 料酒

87、500ml 500 玻璃瓶裝 13 9.75 19.50 恒順 蔥姜料酒 500ml 500 玻璃瓶裝 14.9 11.8 23.60 料酒 1.75L 1750 桶裝 19.8 15.8 9.03 花雕廚用 500ml 500 玻璃瓶裝 29.8 19.9 39.80 王致和 蔥姜料酒 1.75L 1750 桶裝 16.9 9.9 5.66 精制料酒 1.75L 1750 桶裝 19.9 14.9 8.51 精制料酒 500ml 500 玻璃瓶裝 13.9 9.5 19.00 資料來源：天貓旗艦店、招商證券 4、海天中長期空間分品類測算、海天中長期空間分品類測算 分品類測算，根據前文對調味品

88、各細分行業規模的測算，假設未來醬油、蠔油、調味醬、醋、料酒行業復合增速分別為 6%、12%、6%、8%、12%。預計到 2025 年海天各品類：1）醬油、蠔油繼續鞏固行業龍頭地位，預計每年市占率提升 1%、0.5%；2）醋和料酒市占率分別達到 8%、5%，成為全國性行業龍頭；3）調味醬市占率 5.5%，略有提升；4）復調及其他產品貢獻約 12 億收入。到 2025 年海天調味品收入約 381 億，復合增速 12.7%。 表表 11：2026 海天各品類收入及市占率預測海天各品類收入及市占率預測 2021 年 2025 年 品類 行業規模 海天收入 市占率 行業規模 海天收入 市占率 CAGR

89、醬油 620 142 22.9% 783 211 27.0% 10.5% 蠔油 132 45 34.3% 208 75 36.3% 13.6% 調味醬 571 27 4.7% 721 40 5.5% 10.4% 醋 242 10 4.1% 329 26 8.0% 27.4% 料酒 204 4 2.0% 321 16 5.0% 41.5% 復調及其他 875 8 / 1530 12 / 10.7% 合計 236 381 12.7% 資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 1、盈利預測、盈利預測 收入端， 短期受疫情影

90、響， 中期行業隨著餐飲恢復逐步改善， 在各品類上搶占到份額的龍頭更有希望享受反彈的紅利。我們預計 2022-2024 年海天醬油、蠔油、調味醬及其他主營業務收入增速分別為 9%/12%/10%、10%/16%/13%、6%/12%/9%、39%/28%/20%。預計 22 年公司在醋、料酒等新品類上的投入效果顯著，短期彌補疫情帶來的進度損失，長期進一步打開增長空間。 表表 12：海天味業營業收入預測：海天味業營業收入預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 19,797 22,792 25,004 27,968 32,030 35,828 YOY 16.

91、2% 15.1% 9.7% 11.9% 14.5% 11.9% 毛利率 45.4% 42.2% 38.7% 38.0% 40.0% 40.9% 醬油收入 11,629 13,043 14,188 15,493 17,370 19,122 YOY 13.6% 12.2% 8.8% 9.2% 12.1% 10.1% 蠔油收入 3,490 4,113 4,532 4,996 5,802 6,564 YOY 22.2% 17.9% 10.2% 10.2% 16.2% 13.1% 調味醬收入 2,291 2,524 2,666 2,828 3,170 3,458 YOY 9.5% 10.2% 5.6%

92、6.1% 12.1% 9.1% 其他主營業務 1,352 1,950 2,211 3,074 3,922 4,706 YOY 20.4% 44.3% 13.4% 39.0% 27.6% 20.0% 其他業務 1,035 1,161 1,408 1,576 1,766 1,977 YOY 42.3% 12.1% 21.2% 12.0% 12.0% 12.0% 資料來源：Wind，招商證券 利潤端，2022 年受大宗商品繼續上漲影響，預計提價幅度難以對沖原材料及運費成本漲幅，公司毛利率繼續承壓。中期維度，大宗原材料成本將向下改善，報表端有望體現成本下降紅利帶來的彈性。費用端，公司繼續嚴控費用，預計

93、各項費用率穩中有降。 表表 13：海天味業利潤預測：海天味業利潤預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 19,797 22,792 25,004 27,968 32,030 35,828 YOY 16.2% 15.1% 9.7% 11.9% 14.5% 11.9% 毛利率 45.4% 42.2% 38.7% 38.0% 40.0% 40.9% 銷售費用 2163 1366 1357 1493 1709 1840 銷售費用率 10.9% 6.0% 5.4% 5.3% 5.3% 5.1% 管理費用 290 361 394 418 478 535 管理費用率

94、 1.5% 1.6% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% 歸母凈利潤 5353 6406 6671 7368 8941 10341 YOY 22.6% 19.7% 4.1% 10.4% 21.4% 15.7% 歸母凈利率 27.0% 28.1% 26.7% 26.3% 27.9% 28.9% 資料來源：Wind，招商證券 2、投資建議、投資建議 歷經多次沖擊檢驗，海天競爭優勢不變。歷經多次沖擊檢驗，海天競爭優勢不變。2020 年以來，調味品行業先后面臨疫情反復、社區團購、成本上漲多重壓力，公司總能及時響應，咬定目標不放棄，實現份額逆勢擴張。行業困難期，更能體現出海天優秀的品牌力和強執行 敬

95、請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 力的團隊。展望未來，醬油行業增速放緩，龍頭擠壓式增長，海天也開始借助現有品牌、渠道加快新品類的導入，我們中長期看好公司份額繼續提升以及平臺化價值。 行業步入復蘇階段，龍頭開啟修復，強烈推薦攻守兼備標的海天味業。行業步入復蘇階段，龍頭開啟修復，強烈推薦攻守兼備標的海天味業。短期跟蹤反饋，5/6 月份以來隨著疫情有效管控，調味品動銷逐步恢復，行業進入復蘇階段。海天今年也在費用投放、渠道改革、品類導入上做了諸多動作，依靠核心客戶進一步搶占了終端份額。成本端壓制最為明顯的是 Q1-Q2，后續有望逐季改善，同時報表基數以及市場預期均不高。我們給予 22-24 年

96、 EPS 為 1.59、1.93、 2.23 元，當前股價對應 22 年 54 倍 PE，給予目標價 106 元，對應23 年 55 倍 PE，維持“強烈推薦”評級。 表表 14：海天味業盈利預測及估值：海天味業盈利預測及估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 22792 25004 27968 32030 35828 同比增長15.1% 9.7% 11.9% 14.5% 11.9% 營業利潤(百萬元) 7647 7820 8641 10493 12141 同比增長19.9% 2.3% 10.5% 21.4% 15.7% 歸母凈利潤

97、(百萬元) 6406 6671 7368 8941 10341 同比增長19.7% 4.1% 10.4% 21.4% 15.7% 每股收益(元) 1.98 1.58 1.59 1.93 2.23 P/E(倍) 43.8 54.6 54.4 44.8 38.8 P/B(倍) 14.0 15.6 14.3 11.5 9.5 資料來源：公司公告，招商證券 3、風險提示、風險提示 1、 疫情持續反復，餐飲渠道受損； 2、 原材料成本繼續上漲，短期利潤波動加??； 3、 行業競爭加??； 4、 新品類擴張不及預期 海天味業單季度利潤表海天味業單季度利潤表 單位：百萬元 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1

98、 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 2020 2021 一、 營 業總 收 入 5711 5492 5706 7158 5174 5662 7010 7210 22792 25004 二、 營 業總 成 本 3877 4005 3562 4878 3642 4097 4879 5084 15439 17494 其中 ： 營業 成 本 3429 3247 3317 4228 3257 3516 4337 4458 13181 15337 營業 稅 金及 附 加 57 46 42 64 45 46 64 59 211 218 營業 費 用 240 536 -36 408 267 380 30

99、2 392 1366 1357 管理 費 用 94 81 121 82 100 102 110 98 361 394 研發 費 用 163 189 217 209 128 196 239 184 712 772 財務 費 用 -108 -94 -99 -113 -155 -141 -175 -105 -392 -584 資產 減 值損 失 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 三、 其 他經 營 收 益 60 106 68 60 59 39 155 50 294 310 公允 價 值變 動 收 益 25 35 35 44 16 27 41 35 139 128 投資 收 益 13 4 13

100、1 24 2 13 1 31 41 其他 收 益 21 70 22 14 19 9 101 14 122 144 四、 營 業利 潤 1893 1592 2212 2340 1591 1604 2285 2175 7647 7820 加： 營 業外 收 入 2 5 0 14 0 2 0 0 12 16 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 減： 營 業外 支 出 1 0 2 0 0 11 4 0 13 16 五、 利 潤總 額 1894 1598 2211 2354 1591 1594 2281 2175 7646 7821 減： 所 得稅 253 276 379 398 192 240

101、 320 345 1233 1149 六、 凈 利潤 1642 1321 1832 1956 1399 1355 1962 1831 6412 6671 減： 少 數股 東 損 益 2 3 0 2 0 0 -1 2 6 1 七、 歸 屬母 公 司 凈利 潤 1640 1319 1831 1953 1399 1355 1963 1829 6406 6671 EPS 0.39 0.31 0.43 0.46 0.33 0.32 0.47 0.43 1.98 1.58 主要比率 主要比率 毛利 率 40.0% 40.9% 41.9% 40.9% 37.1% 37.9% 38.1% 38.2% 42.2

102、% 38.7% 主營 稅 金率 1.0% 0.8% 0.7% 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 營業 費 率 4.2% 9.8% -0.6% 5.7% 5.2% 6.7% 4.3% 5.4% 6.0% 5.4% 管理 費 率 1.7% 1.5% 2.1% 1.1% 1.9% 1.8% 1.6% 1.4% 1.6% 1.6% 營業 利 潤率 33.2% 29.0% 38.8% 32.7% 30.7% 28.3% 32.6% 30.2% 33.6% 31.3% 實際 稅 率 13.3% 17.3% 17.1% 16.9% 12.0% 15.0% 14.0% 15

103、.8% 16.5% 15.0% 凈利 率 28.7% 24.0% 32.1% 27.3% 27.0% 23.9% 28.0% 25.4% 28.1% 26.7% YoY 收入 增 長率 22.3% 17.7% 14.7% 21.7% -9.4% 3.1% 22.9% 0.7% 15.1% 9.7% 營業 利 潤增 長 率 27.8% 23.1% 20.9% 20.3% -16.0% 0.7% 3.3% -7.1% 19.9% 2.3% 凈利 潤 增長 率 28.8% 21.5% 20.6% 21.1% -14.7% 2.8% 7.2% -6.4% 19.7% 4.1% 資料來源：公司報表 圖圖

104、 42：海天味業歷史：海天味業歷史 PE Band 圖圖 43：海天味業歷史：海天味業歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 參考報告：參考報告： 1、海天味業（603288）春節備貨錯期，積極應對壓力2022-04-29 2、海天味業（603288）Q4 收入超預期，22 年穩中求進2022-03-25 3、海天味業（603288）動銷改善競爭強化，期待餐飲持續恢復2022-02-16 30 x45x60 x75x90 x020406080100120140160Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22(元)13.4x

105、16.4x19.5x22.5x25.5x020406080100120140160Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22(元) 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 24200 27579 33283 41139 49929 現金 16958 19814 25233 32796 41277 交易性投資 5055 5378 5378 5378 5378 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 41 56 46 53 5

106、9 其它應收款 11 16 18 21 23 存貨 2100 2227 2509 2779 3066 其他 35 88 99 113 126 非流動資產非流動資產 5333 5759 5446 5189 4976 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 3914 3614 3344 3124 2946 無形資產商譽 416 407 367 330 297 其他 1004 1737 1736 1734 1733 資產總計資產總計 29534 33338 38729 46328 54905 流動負債流動負債 9080 9477 10280 11147 12065 短期借款 93 105 0 0

107、 0 應付賬款 1415 2074 2344 2597 2865 預收賬款 4452 4709 5324 5898 6506 其他 3121 2590 2611 2651 2694 長期負債長期負債 287 361 361 361 361 長期借款 0 0 0 0 0 其他 287 361 361 361 361 負債合計負債合計 9368 9838 10641 11508 12426 股本 3240 4213 4634 4634 4634 資本公積金 791 142 142 142 142 留存收益 16037 19046 23213 29943 37602 少數股東權益 98 98 99

108、100 101 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 20068 23402 27989 34720 42378 負債及權益合計負債及權益合計 29534 33338 38729 46328 54905 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 6950 6324 7704 9053 10311 凈利潤 6406 6671 7368 8941 10341 折舊攤銷 575 724 725 669 624 財務費用 (395) (594) (719) (819) (951) 投資收益 (36) (39) (31

109、2) (312) (312) 營運資金變動 643 (392) 647 570 606 其它 (243) (47) (3) 3 4 投資活動現金流投資活動現金流 (1920) (4925) (98) (98) (98) 資本支出 (907) (1031) (411) (411) (411) 其他投資 (1013) (3894) 312 312 312 籌資活動現金流籌資活動現金流 (2949) (2911) (2187) (1392) (1732) 借款變動 (517) (694) (126) 0 0 普通股增加 540 972 421 0 0 資本公積增加 (540) (648) 0 0 0

110、 股利分配 (2916) (3202) (3202) (2210) (2682) 其他 485 660 719 819 951 現金凈增加額現金凈增加額 2082 (1513) 5419 7563 8481 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 22792 25004 27968 32030 35828 營業成本 13181 15337 17341 19211 21191 營業稅金及附加 211 218 244 280 313 營業費用 1366 1357 1493 1709 1840 管理費用 361 394 418 478

111、 535 研發費用 712 772 863 989 1070 財務費用 (392) (584) (719) (819) (951) 資產減值損失 2 (2) 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 139 128 128 128 128 其他收益 122 144 144 144 144 投資收益 31 41 41 41 41 營業利潤營業利潤 7647 7820 8641 10493 12141 營業外收入 12 16 16 16 16 營業外支出 13 16 16 16 16 利潤總額利潤總額 7646 7821 8641 10493 12141 所得稅 1233 1149 1273 1

112、551 1799 少數股東損益 6 1 1 1 1 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 6406 6671 7368 8941 10341 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 15.1% 9.7% 11.9% 14.5% 11.9% 營業利潤 19.9% 2.3% 10.5% 21.4% 15.7% 歸母凈利潤 19.7% 4.1% 10.4% 21.4% 15.7% 獲利能力獲利能力 毛利率 42.2% 38.7% 38.0% 40.0% 40.9% 凈利率 28.1% 26.68%

113、 26.3% 27.9% 28.9% ROE 31.9% 28.5% 26.3% 25.8% 24.4% ROIC 29.9% 26.0% 24.0% 23.6% 22.4% 償債能力償債能力 資產負債率 31.7% 29.5% 27.5% 24.8% 22.6% 凈負債比率 0.3% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 流動比率 2.7 2.9 3.2 3.7 4.1 速動比率 2.4 2.7 3.0 3.4 3.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 存貨周轉率 6.8 7.1 7.3 7.3 7.3 應收賬款周轉率 1037.0 513.0 547

114、.0 645.0 638.0 應付賬款周轉率 9.7 8.8 7.9 7.8 7.8 每股資料每股資料(元元) EPS 1.98 1.58 1.59 1.93 2.23 每股經營凈現金 2.14 1.50 1.66 1.95 2.23 每股凈資產 6.19 5.56 6.04 7.49 9.15 每股股利 1.03 0.76 0.48 0.58 0.67 估值比率估值比率 PE 43.8 54.6 54.4 44.8 38.8 PB 14.0 15.6 14.3 11.5 9.5 EV/EBITDA 34.9 34.3 31.5 26.4 23.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的

115、重要說明 29 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 于佳琦：于佳琦：食品飲料首席分析師，南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，16 年就職安信證券，17 年加入招商證券食品飲料團隊，6 年消費品研究經驗。 田地：田地：復旦大學本科，復旦大學碩士，20 年加入招商證券。 歐陽廷昊：歐陽廷昊：中山大學本科，香港科技大學碩士，3 年買方投研工作經驗，21 年加入招商證券。 陳書慧：陳書慧：美國加州大學圣地亞哥分校本

116、科，美國哥倫比亞大學碩士，20 年加入招商證券。 任龍：任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學院碩士，20 年加入招商證券，5 年消費品公司工作經驗。 劉成：劉成：上海交通大學本科，上海交通大學碩士，21 年加入招商證券。 招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精髓，以產業分析見長，邏輯框架獨特、數據翔實，曾連續 15 年上榜新財富食品飲料行業最佳分析師排名，2021 年獲得 wind 金牌分析師第一名。 評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基

117、準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下： 股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法

118、取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。 本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。 本公司保留所有權利。 未經本公司事先書面許可， 任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。