海天味業-穩中求進向前看排兵布局新起點-220607（48頁）.pdf

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1、 2022022 2 年年 0 06 6 月月 0 07 7 日日 海天味業海天味業( (603288603288) )：穩中求進向前看穩中求進向前看，排兵布局排兵布局新新起點起點 推薦推薦 ( (維持維持) ) 投資要點投資要點 分析師：孫山山 執業證書編號：S1050521110005 郵箱： 聯系人：何宇航 執業證書編號：S1050122010030 郵箱： 基本數據基本數據 2022022 2- -0 06 6- -0 07 7 當前股價（元） 75.78 總市值（億元） 3,511.5 總股本（百萬股） 4,633.8 流通股本（百萬股） 4,633.8 52 周價格范圍（元） 71

2、.55-138.66 日均成交額（百萬元） 660.9 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 海天味業（603288）：一季度業績承壓，二季度有望改善2022-04-28 海天味業（603288）：多措并舉應對疫情，雙位數增長可期2022-04-16 海天味業（603288）：全年業績穩健增長，2022 年望釋放彈性2022-03-25 調味品行業龍頭調味品行業龍頭，業績多年穩增長業績多年穩增長 公司營收從 2009 年 45 億元增至 2021 年 250 億元，歸母凈利潤從 2009 年 7 億元增至 2021 年 67 億元，12 年 CAGR 分別為 1

3、5%、21%。 行業發展行業發展空間空間較大較大，醬油規模有望過千億醬油規模有望過千億 我國調味品規模從 2014 年 2595 億元增至 2020 年 3950 億元，6 年 CAGR 為 7%，預計 2025 年將達到 5500 億元。從集中度看，調味品 CR10 約為 25%，其中海天市占率約 7%。 強強渠道渠道構成構成護城河護城河，已實現全國化擴張，已實現全國化擴張 品牌：品牌：公司擁有強大品牌影響力，2021 年以 79%滲透率獲得中國快消品牌第四。產品：產品：全品類矩陣覆蓋，醬油、蠔油、醬料三大核心品類營收合計占比達 90%。渠道渠道：餐飲渠道占比超 50%，擁有絕對優勢。公司是

4、唯一實現全國化調味品企業，做到省、地級市 100%覆蓋，區縣級超 90%覆蓋。產能產能：目前合計約 400 萬噸，遠期規劃超 450 萬噸。 短期短期看好看好提價提價支撐支撐，長期看好，長期看好排兵布局排兵布局 公司擁有全品類、高性價比、產能充足等優勢，短期短期看看調味品行業每隔 2-3 年通過提價緩解成本壓力，通常由海天率先提價。2021Q4 提價 3%-7%，已于 2022Q1 順利傳導到終端。長期長期看看公司排兵布局能力強。當前已布局其他子行業賽道，調味醬快速發展，食醋預計三五規劃結束后進入行業前三。同時進軍糧油米面及復合調味品等，打造平臺型行業龍頭。 盈利盈利預測預測 我們預計 202

5、2-2024 年 EPS 為 1.81/2.06/2.33 元，當前股價對應 PE 分別為 42、37、33 倍，維持“推薦”投資評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、疫情拖累消費、行業競爭加劇、新品類拓展不及預期、提價不及預期等。 預測指標預測指標 20202 21 1A A 20202 22 2E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元） 25,004 28,197 31,593 35,338 增長率增長率 9.7% 12.8% 12.0% 11.9% 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 6,671 7,615 8,662

6、 9,836 增長率增長率 4.2% 14.1% 13.8% 13.6% 攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元） 1.58 1.81 2.06 2.33 ROEROE 28.4% 27.7% 27.1% 26.4% 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、國內調味品龍頭，業績長期穩定增長 . 6 1.1、 公司歷史悠久，國內調味品品類最全的龍頭企業 . 6 1.2、 股權集中，管理層與公司深度綁定 . 7 1.3、 公司業績穩定增長，盈利能力較強，

7、疫情下更顯韌性 . 8 2、行業發展空間較大，醬油規模有望過千億 . 13 2.1、 調味品行業市場空間大,預計 2025 年達 5500 億元 . 13 2.2、 醬油行業穩健增長，蠔油行業快速發展 . 13 2.3、 需求端有望迎來修復，集中度提升利于龍頭企業 . 15 3、強渠道構成護城河，已實現全國化擴張 . 18 3.1、 歷史悠久，品牌形象深入人心 . 18 3.2、 全品類矩陣，規模優勢下產品力得以加強 . 21 3.3、 全國化布局，渠道持續深耕. 27 4、短期看好提價后業績提振，長期看好公司排兵布局 . 31 4.1、 三析為什么是海天味業 . 31 4.2、 短期看提價效

8、應下業績得到有效支撐 . 39 4.3、 長期看好公司管理能力和排兵布局 . 41 5、盈利預測與評級 . 44 6、風險提示 . 45 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：海天味業 1955 年開始組建，2013 年銷售破百億，2014 年成功上市 . 7 圖表 2：股權結構清晰，海天集團持股 58.26% . 7 圖表 3：高管市場化薪酬，持股比例高 . 8 圖表 4：2009-2021 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 15%、21% . 9 圖表 5：2010 年大豆現貨價持續攀升 . 9 圖表 6：2010 年白糖價格達到相對高點 . 9 圖表 7：2010 年主要品類產能利用率高于 1

9、00% . 10 圖表 8：2010、2011 年預收款項僅分別同增 1.5%、8.6% . 10 圖表 9：海天味業股權激勵計劃 . 10 圖表 10：2015 年 Q4 營收增速達 25% . 10 圖表 11：2016、2017 年銷售費用率提升至 12.5%、13.4% . 10 圖表 12：2020、2021 年餐飲收入較 2019 年同減 16.6%、同增 0.01% . 11 圖表 13：2021 年調味品行業營收整體處于下滑趨勢. 11 qRtMoPoNxPrMmOtQuNsQrQ9PbPaQtRqQnPnPiNmMrPlOrRwO6MmMxOuOnRyRvPnOpP證券研究報

10、告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 圖表 14：海天味業與可比公司杜邦分析 . 11 圖表 15：海天味業 2021 年銷售費用率 5.4% . 12 圖表 16：海天味業 2021 年毛利率 38.7% . 12 圖表 17：海天味業凈利率行業第一，2021 年 26.7%. 12 圖表 18：海天味業 ROE 行業領先，2021 年 30.1% . 12 圖表 19：調味品行業 2020 年市場規模 3950 億元，預計 2025 年達 5500 億元 . 13 圖表 20：百強調味品企業產量 2020 年 1627 萬噸，7 年 CAGR 為 13%

11、. 13 圖表 21：醬油行業零售額 2020 年 874 億元，8 年 CAGR 為 10% . 14 圖表 22：我國醬油產量 2020 年為 1344 萬噸，10 年 CAGR 為 8% . 14 圖表 23：我國醬油行業 CR2 從 2015 年 16%增至 2020 年 21%（按產量） . 14 圖表 24：日本醬油行業 CR2 達 59% . 14 圖表 25：蠔油零售額 2019 年達 65 億元，5 年 CAGR 為 12% . 15 圖表 26：蠔油消費量 2019 年 130 萬噸，4 年 CAGR 為 10% . 15 圖表 27：蠔油滲透率僅為 22% . 15 圖表

12、 28：蠔油行業 CR5 為 80% . 15 圖表 29：城鎮居民人均可支配收入 2021 年為 4.74 萬元，11 年 CAGR 為 8.6% . 16 圖表 30：城鎮居民人均食品消費 2021 年為 8678 元，11 年 CAGR 為 5.5% . 16 圖表 31：2021 年餐飲收入 4.69 萬億，同增 18.6%，恢復至疫情前水平,11 年 CAGR 為 9% . 16 圖表 32：餐飲業企業法人數量 2020 年 3.29 萬家，9 年 CAGR 為 4.3% . 16 圖表 33：我國人均消費零售額有約 6 倍增長空間 . 17 圖表 34：我國調味品行業 CR3 約為

13、 14% . 17 圖表 35：韓/日/美調味品行業 CR3 為 32%/18%/15% . 17 圖表 36：“海天醬園”牌坊 . 18 圖表 37：2022 年中國品牌力指數排名（C-BPI），海天醬油、蠔油、醬料均排第一，食醋排第二 . 19 圖表 38：中國消費者十大首選品牌榜單，海天消費者觸及數排第四 . 19 圖表 39：海天 2021 年銷售費用 13.6 億元，行業領先 . 19 圖表 40：2021 年廣告費 4.5 億元，廣告費用率 1.8%. 19 圖表 41：2021 年廣告費占銷售費用比重 33% . 20 圖表 42：2020 年海天滲透率提升至 79.4% . 2

14、0 圖表 43：海天通過贊助吐槽大會、極限挑戰等綜藝提高知名度 . 20 圖表 44：推進產品包裝優化升級 . 21 圖表 45：海天品牌故事篇在央視多個頻道上線 . 21 圖表 46：海天產品品類擴展至 10 余種 . 21 圖表 47：醬油、耗油、醬類營收占比分別達 60%、19%、11% . 22 圖表 48：產品主要為中低端，占比達 70% . 22 圖表 49：五大單品破 10 億 . 23 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 50：五大單品主要價格和規格 . 23 圖表 51：規模效應下制造和人工成本低 . 23 圖表 52：海天

15、 2021 年醬油噸價為 5333 元/噸 . 24 圖表 53：海天 2021 年醬油單噸成本為 3060 元/噸. 24 圖表 54：海天 2021 年銷售費用率 5.4% . 24 圖表 55：海天 2021 年管理費用率 4.7% . 24 圖表 56：海天 2021 年人均創收 374 萬元/人 . 25 圖表 57：海天人均凈利潤 100 萬元/人 . 25 圖表 58：推出有機產品劍指高端市場 . 25 圖表 59：高端醬油占比提升至 40% . 25 圖表 60：推出火鍋ME . 26 圖表 61：公司產品涉及 10 余種類 . 26 圖表 62：2021 年海天研發支出高達

16、7.7 億 . 26 圖表 63：2021 年研發支出占營收比達 3.1% . 26 圖表 64：2021 年醬油/蠔油/醬類銷量 266/96/31 萬噸 . 27 圖表 65：蠔油、醬油、醬類銷量 6 年 CAGR 為 16%/12%/7% . 27 圖表 66：海天味業合計產能約 400 萬噸，規劃產能超 450 萬噸 . 27 圖表 67：北部/中部/東部/南部/西部占比分別為 24%/21%/19%/18%/12%。 . 28 圖表 68：西部/中部 2010-2021 年營收 CAGR 為 22%/18% . 28 圖表 69：海天味業渠道覆蓋率高，餐飲渠道達 50% . 28 圖

17、表 70：2022 年 Q1 經銷商數量達 7139 家 . 29 圖表 71：2021 年海天味業 O2O 滲透率提升 1.9pct . 29 圖表 72：海天味業渠道覆蓋率 79.2% . 29 圖表 73：2021 年線上銷售額 7 億元，占比約 3% . 30 圖表 74：海天線上銷售額領先 . 30 圖表 75：海天味業與美團優選、多多買菜、每日優鮮等社區團購合作 . 30 圖表 76：高鹽稀態發酵方式優于低鹽固態 . 31 圖表 77：2021 年醬油產量 265 萬噸，9 年 CAGR 為 11%. 32 圖表 78：海天高明現代化生產工廠 . 32 圖表 79：2021 年海天

18、醬油單位制造費用為 254 元/噸 . 32 圖表 80：2021 年海天醬油單位人工為 57 元/噸 . 32 圖表 81：2021 年海天調味品單位運費為 184 元/噸. 32 圖表 82：海天味業 2021 年毛利率為 39% . 32 圖表 83：海天銷售費用率行業最低，2021 年 5.4% . 33 圖表 84：海天管理費用率行業最低，2021 年 4.7% . 33 圖表 85：海天銷售費用行業最高，2021 年 13.6 億 . 33 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 86：海天味業研發費用行業最高，2021 年 7.7

19、億. 33 圖表 87：海天味業醬油噸價上漲較原材料成本上漲時間錯位 . 34 圖表 88：海天以高性價比產品為主 . 34 圖表 89：海天味業高管薪酬和激勵行業領先 . 34 圖表 90：海天味業 2021 年人均薪酬 20 萬元/人 . 35 圖表 91：海天味業本科及大專學歷占比 58% . 35 圖表 92：海天贊助廚師大賽 . 36 圖表 93：海天味業全品類性價比產品更具優勢 . 36 圖表 94：海天農村零售店店面招牌十分醒目 . 37 圖表 95：海天在農村刷墻廣告擴大影響力 . 37 圖表 96：海天通過一級經銷商和分銷商/聯盟商構建深度分銷體系 . 37 圖表 97：海天

20、味業 2022Q1 擁有經銷商 7139 家 . 38 圖表 98：2021 年平均每家經銷商營收 337 萬元 . 38 圖表 99：海天味業應收賬款長期為 0 . 38 圖表 100：海天味業預收賬款 2021 年底為 47 億元. 38 圖表 101：海天味業歷次提價情況梳理 . 39 圖表 102：2017 公司醬油、蠔油、醬類銷量同增 11%、14%、6% . 40 圖表 103：海天 2017 年實現量價齊升，均價、銷量分別同增 5%、11% . 40 圖表 104：2016 年末預收款和經營活動流入增至 18、153 億元 . 40 圖表 105：2017 年 Q1 開始業績增速

21、高增長 . 40 圖表 106：2017 年 Q1、Q2 毛利率分別環比提升 1.7、0.5pct . 40 圖表 107：海天味業 2017 年股價、估值漲幅分別 83%、48% . 40 圖表 108：量價變化預計將提升營收增長 2.6%-19.7%. 41 圖表 109：凈營運周期（天）較低，2021 年僅 20.9 天 . 41 圖表 110：海天現金比率較高，2021 年為 2.66 倍 . 41 圖表 111：海天應收賬款周轉天數低，2021 年僅 0.7 天 . 42 圖表 112：海天應付賬款周轉天數 2021 年 30.6 天. 42 圖表 113：2021 年海天預收款項

22、47 億元 . 43 圖表 114：2021 年海天存貨周轉天數 50.8 天 . 43 圖表 115：海天味業推出多種大米產品 . 43 圖表 116：海天味業推出油司令品牌進軍食用油市場. 43 圖表 117：海天味業 2021 年部分投資情況 . 43 圖表 118：盈利預測 . 44 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1 1、 國內調味品龍頭，業績長期穩定增長國內調味品龍頭，業績長期穩定增長 1.11.1、 公司歷史悠久，國內調味品品類最全的龍頭企公司歷史悠久，國內調味品品類最全的龍頭企業業 公司歷史悠久，是國內調味品行業龍頭。公司歷史悠

23、久，是國內調味品行業龍頭。海天味業歷史悠久，專注調味品生產和銷售，是中國商務部公布的首批“中華老字號”企業之一。目前生產的產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐乳、火鍋底料等幾大系列百余品種 400 多規格，多年來公司調味品的產銷量及收入連續多年名列行業第一，其中醬油、調味醬和蠔油是目前公司最主要的產品?？v觀海天味業的發展，共分為 5 個階段： 第一階段(1955 年以前)：海天味業最早可以追溯至清代中葉，溯源于“佛山古醬園”，得名于“海天（古）醬園”。那個時候佛山已有醬園開設。醬園經營的產品繁多，咸、甜、酸、辣一應俱全。產品除了在本市及四鄉銷售外，還遠銷西江、北江一帶。至建

24、國前后，不少醬園的產品還直接外銷港澳。 第二階段(1955-1994 年)：1955 年佛山 25 家實力卓著、美味悠遠的古醬園合并重組，組建“海天醬油廠”，隨后建立第一條自動醬油包裝線，擴建醬油和蠔油車間進入擴產期。1994 年底，海天從國有經濟重組為職工個人出資和國家出資的有限責任公司。股份制公司的創立，標志著企業隨著所有制的變革，向產權明晰、權責分明、政企分離、科學管理的現代化企業邁進，由此駛上發展的快車道。 第三階段(1994-2013 年)：公司進入快速發展階段，在 2001 年銷售破 10 億并提出“雙百工程”，2005 年年產量超 100 萬噸的高明一期建成，2013 年銷值破百

25、億并提出在 2018 年 200 億銷值目標。 第四階段(2013-2018 年)：2014 年公司成功登陸 A 股上市，2015 年味極鮮單品成為第五個銷售破 10 億的單品，2016 年啟動“海天精品”工程，2018 年規模和利潤在 2013 年的基礎上翻一番，實現 5 年再造一個海天的目標。 第五階段(2018 年至今)：2018 年公司提出新三五規劃，在新發展階段，公司不斷通過傳統媒介聚焦主流衛視平臺的頭部綜藝節目，還加入“強國品牌計劃”，加強品牌建設和營銷轉型。2020 年公司推出海天火鍋ME，進軍復合調味品行業。2021 年在中國品牌力指數榜單上，獲得醬油、蠔油、醬料、食醋行業第一

26、，以高質量產品賦能品牌發展。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1 1：海天味業海天味業 1 1955955 年開始組建，年開始組建，2 2013013 年銷售破百億，年銷售破百億，2 2014014 年成功上市年成功上市 資料來源：海天味業官網，華鑫證券研究 1.21.2、 股權集中，管理層與公司深度綁定股權集中，管理層與公司深度綁定 公司股權集中，高管為實際控制人。公司股權集中，高管為實際控制人。海天集團作為公司第一大股東，持有海天味業 58.26%股權。龐康、程雪、陳軍陽、吳振興、黃文彪等持有海天集團100.82%股權，并在 20

27、20 年 12 月新簽署一致行動協議組成一致行動人，該五人還直接持有公司 13.91%的股份，是海天味業實際控制人。 圖表圖表 2 2：股權結構清晰，股權結構清晰，海天集團持股海天集團持股 5 58.26%8.26% 資料來源：海天味業公告，wind,華鑫證券研究 公司管理人員具備長期從業經驗，高薪激發高管積極性公司管理人員具備長期從業經驗，高薪激發高管積極性。公司董事長龐德于1982 年便在公司前身的珠江醬油廠擔任副廠長，于 2013 年擔任公司董事長兼總裁。公司其他高管均具備長期調味品行業從業經驗，在公司平均工作年限達到 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業

28、、穩健、高效 20 年以上，管理經驗豐富。在薪酬上公司實行市場化薪酬，員工在高業績壓力下能夠得到匹配的高薪，動力較強。 圖表圖表 3 3：高管高管市場化薪酬，市場化薪酬，持股比例高持股比例高 姓名姓名 職位職位 任職年限（年）任職年限（年） 薪酬（萬元）薪酬（萬元） 直接持股比例直接持股比例 龐康 董事長、總裁 31 498.43 9.57% 程雪 副董事長、常務副總裁 24 451.94 3.17% 黃文彪 副總裁 27 193.39 0.52% 吳振興 副總裁 23 193.42 0.44% 張欣 董事會秘書 20 198.56 0.26% 管江華 副總裁、財務負責人 23 416.44

29、0.21% 陳軍陽 董事 18 224.46 0.15% 何廷偉 董事 19 360.73 0.01% 黃樹亮 董事 23 192.05 0.01% 文志州 董事 20 264.85 0.15% 資料來源：海天味業公告，wind，華鑫證券研究 1.31.3、 公司業績穩定增長，盈利能力較強，疫情下更公司業績穩定增長，盈利能力較強，疫情下更顯韌性顯韌性 營收和歸母公司凈利潤持續穩定增長。營收和歸母公司凈利潤持續穩定增長。營業收入從 2009 年 44.83 億元增至2021 年 250.04 億元，12 年 CAGR 為 15.40%；歸母凈利潤從 2009 年 7.07 億元增至 2021 年

30、 66.71 億元，12 年 CAGR 為 20.57%。2021 年營收和歸母凈利潤分別同比增長 9.71%、4.18%，主要系疫情影響，增速有所下滑，在調味品行業整體低迷甚至部分企業呈現負增長情況下，海天味業仍能在大體量下實現正增長，體現公司較強的管控和經營能力。2022Q1 實現營收 72.10 億元(+0.72%)，歸母凈利潤 18.29 億元(-6.36%），預計主要系疫情影響消費需求不高疊加原材料成本上漲，去年漲價難以覆蓋今年原材料成本的上漲所致。公司在 2011、2016 年營收增速有所放緩，2010、2016 年凈利潤增速較低，但均在往后年份實現快速修復。 證券研究報告證券研究

31、報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4 4：2 2009009- -20212021 年營收和歸母凈利潤年營收和歸母凈利潤 C CAGRAGR 分別為分別為 1 15%5%、2 21%1% 資料來源：海天味業公告，華鑫證券研究 2010-2011 年：我們認為 2010 年由于原材料成本提升導致利潤端下行。2010 年全球大宗商品價格持續提升，海天味業主要原材料持續上漲，大豆漲幅在 20%以上，白糖漲幅在 30%以上，我們認為原材料價格大幅上漲導致公司利潤端承壓，2010 年歸母凈利潤同比下滑 6.65%，毛利率和凈利率分別同比下滑5.45、4.82 個百分

32、點。2010 年底公司對部分產品進行提價，2011 年利潤端有所恢復，歸母凈利潤同比增長 44.85%，毛利率和凈利率分別同比提升 2.91、0.93個百分點。但是提價措施在一定程度上影響經銷商拿貨節奏，疊加 2010 年高明二期 150 萬噸產能建設延緩，2011 年營收增速有所放緩至 10.42%，隨著 2012年產能釋放，營收和凈利潤增速均回歸較高水平。 圖表圖表5 5：20102010 年大豆現貨價持續攀升年大豆現貨價持續攀升 圖表圖表 6 6：20102010 年白糖價格達到相對高點年白糖價格達到相對高點 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報

33、告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表7 7：20102010 年年主要品類主要品類產能利用率產能利用率高于高于 1 100%00% 圖表圖表 8 8：20102010、20112011 年預收款項年預收款項僅分別同增僅分別同增 1 1.5%.5%、8 8.6%.6% 資料來源：海天味業公告，華鑫證券研究 資料來源：海天味業公告，華鑫證券研究 2016 年渠道承壓致業績增速下滑。2015 年公司前三季度營收同比增速為11.61%，與營收目標 15%仍有一定差距，2015 年第四季度公司營收增速躍升至24.90%，遠高于同期行業均速以及中炬高新、加加食

34、品、恒順醋業等同行，全年合計營收增速剛好超過 15%，我們認為或為達成股權激勵目標而為之。但2015 年的高增長也為 2016 年降速埋下伏筆，2015 年第四季度渠道壓力陡增，渠道庫存達到高位，為減輕經銷商壓力，同時放寬信用政策。在此背景下 2016年公司放棄股權激勵，控制發貨節奏，疊加公司加大費用投入，2016 年營收和利潤兩端增速均有所放緩。2017 年公司在宏觀經濟上行需求加大的基礎上，加大費用投放和招商速度，疊加提價和產能擴張，業績增長重回高速區間。 圖表圖表 9 9：海天味業股權激勵計劃海天味業股權激勵計劃 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 20170

35、17 營收目標 16.80% 14.98% 14.00% 13.00% 實際增速 16.85% 15.05% 10.31% 17.06% 扣非歸母凈利潤目標 24.00% 20.97% 18.00% 17.01% 實際增速 29.86% 21.49% 13.47% 22.24% 資料來源：海天味業公告，華鑫證券研究 圖表圖表1010：20152015 年年 Q4Q4 營收增速營收增速達達 2 25%5% 圖表圖表 1111：20162016、20172017 年銷售費用年銷售費用率提升至率提升至 12.5%12.5%、13.4%13.4% 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明

36、11 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：海天味業公告，華鑫證券研究 資料來源：海天味業公告，華鑫證券研究 20212021 年受疫情影響調味品行業景氣度下滑，海天業績彰顯韌性。年受疫情影響調味品行業景氣度下滑，海天業績彰顯韌性。2020 年疫情影響下餐飲渠道收入下滑明顯，調味品行業亦受影響，但由于零售端需求堅挺，疫情下費用縮減疊加行業集中度提升，調味品頭部企業仍保持較高增速。2021 年餐飲端需求持續低迷，僅恢復至 2019 年水平，且社區團購對渠道施壓疊加 20 年較高基數和原材料成本高漲，調味品行業增速下滑，利潤甚至處于負增長狀況，海天在行業普遍不景氣下仍保持正增長，顯示出較強韌性。 圖表

37、圖表1212：20202020、20212021 年餐飲收入年餐飲收入較較 2 2019019 年年同減同減16.6%16.6%、同增、同增 0 0.01%.01% 圖表圖表 1313：20212021 年調味品行業年調味品行業營收整體處于下滑趨勢營收整體處于下滑趨勢 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：海天味業公告，華鑫證券研究 剔除疫情影響，剔除疫情影響，ROEROE、毛利率、凈利率均處于上升趨勢。、毛利率、凈利率均處于上升趨勢。根據杜邦分析拆分來看：1）ROE水平整體處于上升趨勢，從2015年的30.91%提升到2020年的34.94%，處于行業領先，2021年受疫情影響下滑至3

38、0.69%；2）權益乘數有所提升，2021年為1.45，杠桿率在行業中處于較高水品；3）周轉率較高，2021年為0.8次。毛利率受疫情影響，2020-2021年有所下滑，從2015年41.49%下滑至2021年38.66%。凈利率整體呈現穩步提升趨勢，從2015年22.22%增至2021年26.68%。毛利率處在行業上游，凈利率絕對領先，主要系公司品牌和規模效應顯著，費用控制良好，銷售費用率和管理費用率在行業中處于低水平。隨著公司產品結構持續優化，規模效應下凈利率有望穩中有升疊加產能建設完成后資產周轉和權益乘數改善，帶動ROE水平持續上升。 圖表圖表 1414：海天味業與可比公司杜邦分析海天味

39、業與可比公司杜邦分析 公司公司 杜邦分析杜邦分析 20152015 20162016 20172017 2018 2019 2020 2021 海天味業 ROE 30.91% 30.30% 32.45% 34.06% 35.15% 34.94% 30.69% 權益乘數 1.39 1.33 1.37 1.42 1.47 1.48 1.45 總資產周轉率（次） 1.00 1.00 0.98 0.93 0.88 0.84 0.80 凈利率 22.22% 22.82% 24.21% 25.63% 27.06% 28.12% 26.68% 中炬高新 ROE 10.16% 13.64% 15.26% 18

40、.01% 19.01% 20.78% 17.57% 權益乘數 1.76 1.78 1.72 1.67 1.58 1.47 1.49 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 總資產周轉率（次） 0.64 0.67 0.71 0.74 0.78 0.81 0.81 凈利率 9.93% 12.99% 14.17% 16.35% 16.93% 18.96% 15.33% 千禾味業 ROE 15.32% 14.74% 14.75% 20.26% 13.68% 11.79% 11.15% 權益乘數 1.58 1.29 1.14 1.32 1.38 1.22 1.

41、15 總資產周轉率（次） 0.91 0.88 0.85 0.68 0.68 0.80 0.84 凈利率 10.67% 12.98% 15.19% 22.53% 14.63% 12.15% 11.50% 恒順醋業 ROE 17.52% 11.19% 16.66% 15.89% 15.14% 13.55% 5.21% 權益乘數 1.64 1.49 1.43 1.41 1.36 1.34 1.41 總資產周轉率（次） 0.58 0.64 0.64 0.63 0.63 0.65 0.59 凈利率 18.20% 11.63% 18.17% 17.94% 18.03% 15.89% 6.25% 加加食品

42、ROE 8.22% 7.91% 7.94% 5.45% 7.20% 7.20% -3.08% 權益乘數 1.39 1.46 1.43 1.30 1.19 1.20 1.18 總資產周轉率（次） 0.70 0.68 0.66 0.65 0.76 0.71 0.57 凈利率 8.39% 7.96% 8.42% 6.45% 7.97% 8.50% -4.57% 資料來源：海天味業、中炬高新、千禾味業、恒順醋業、加加食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表1515：海天味業海天味業 2 2021021 年銷售費用率年銷售費用率 5 5.4%.4% 圖表圖表 1616：海天味業海天味業 2 2021021 年毛

43、利率年毛利率 3 38.7%8.7% 資料來源：海天味業、中炬高新、千禾味業、恒順醋業、加加食品公告，華鑫證券研究 資料來源：海天味業、中炬高新、千禾味業、恒順醋業、加加食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表1717：海天味業凈利率海天味業凈利率行業第一，行業第一，2 2021021 年年 2 26.7%6.7% 圖表圖表 1818：海天味業海天味業 ROEROE 行業領先行業領先，2 2021021 年年 30.1%30.1% 資料來源：海天味業、中炬高新、千禾味業、恒順醋業、加加食品公告，華鑫證券研究 資料來源：海天味業、中炬高新、千禾味業、恒順醋業、加加食品公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券

44、研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 2 2、 行業發展空間較大，醬油規模有望過千行業發展空間較大，醬油規模有望過千億億 2.12.1、 調味品行業市場空間調味品行業市場空間大大, ,預計預計 2 2025025 年達年達 5 5500500 億億元元 我國調味品行業市場規模大，我國調味品行業市場規模大，預計預計 2 2025025 年達年達 5 5500500 億元億元。我國調味品市場規模持續增長，從 2014 年 2595 億元增至 2020 年 3950 億元，6 年 CAGR 為 7.25%。我們假設 2021-2025 年調味品市場規模 CAGR 在 7

45、%左右浮動，分別取 6%、7%、8%得到 2025 年調味品行業市場規模為 5286、5540、5804 億元，取中間值得到約5500 億元。從產量來看，我國百強企業調味食品總產量從 2013 年的 700 萬噸增至 2020 年的 1627 萬噸，7 年 CAGR 為 12.81%。 圖表圖表 1919：調味品行業調味品行業 2 2020020 年市場規模年市場規模 3 3950950 億元，預計億元，預計2 2025025 年達年達 5 5500500 億元億元 圖表圖表 2020：百強調味品企業百強調味品企業產量產量 2 2020020 年年 1 1627627 萬噸，萬噸，7 7年年

46、C CAGRAGR 為為 1 13%3% 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究所 資料來源：中國調味品協會，華鑫證券研究所 2.22.2、 醬油醬油行業行業穩健增長，蠔油行業快速發展穩健增長，蠔油行業快速發展 醬油行業規模大，增長相對穩健。醬油行業規模大，增長相對穩健。我國醬油行業零售額從 2012 年的 411 億元增至 2020 年的 874 億元，8 年 CAGR 為 9.90%。從產量來看，從 2010 年的 596萬噸增至 2020 年的 1344 萬噸，10 年 CAGR 為 8.48%。我們預計 2025 年醬油行業市場規模為 1300 億元。日本醬油行業在 70 年代經歷人均消費量

47、快速增長后，由于復合調味品以及細分的醬油的衍生產品對醬油有所替代，醬油銷量開始下滑。目前我國人均醬油消費量約為 8 升/年，尚處于提升階段，與日本 70 年代醬油消費巔峰相比，仍有約 50%的增長空間，因此我們認為中國醬油需求量仍有較大提升空間。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2121：醬油行業零售額醬油行業零售額 2 2020020 年年 8 87474 億元，億元，8 8 年年 C CAGRAGR為為 1 10%0% 圖表圖表 2222：我國我國醬油醬油產量產量 2 2020020 年為年為 1 1344344 萬噸，萬噸，1

48、 10 0 年年C CAGRAGR 為為 8 8% % 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究所 醬油行業集中度和人均消費均有較大提升空間。醬油行業集中度和人均消費均有較大提升空間。從集中度來看，我國醬油行業市占率排第一的海天味業約為 18%，CR2 約 20%，遠低于日本 CR2 的約 60%。行業頭部企業擁有品牌和渠道優勢，我國醬油行業集中度持續提升的趨勢有望加速。從人均來看我國人均醬油消費量約為 8 升/年，仍處于快速提升階段，與日本巔峰相比仍有較大增長空間。因此我們認為未來醬油行業的發展主要靠需求量增長和集中度的提升。 圖表圖表 2323：我國醬油行業我國

49、醬油行業 C CR2R2 從從 2 2015015 年年 1 16%6%增至增至 2 2020020 年年2 21%1%（按按產量）產量） 圖表圖表 2424：日本醬油行業日本醬油行業 CR2CR2 達達 5 59 9% % 資料來源：國家統計局，海天味業、中炬高新、千禾味業公告，華鑫證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究所 蠔油消費持續提升，增長主要依靠滲透率和銷量的提升。蠔油消費持續提升，增長主要依靠滲透率和銷量的提升。蠔油零售額從2014 年的 37 億元增至 2019 年的 65 億元，5 年 CAGR 為 11.93%。從量價來看，蠔油消費量從 2014 年的 90 萬噸

50、增至 2019 年的 130 萬噸，4 年 CAGR 為 9.63%；銷售均價從 2014 年的 4556 元/噸增至 2019 年的 5000 元/噸，4 年 CAGR 為2.35%。蠔油增長主要依靠滲透率和銷量的提升。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2525：蠔油零售額蠔油零售額 20192019 年達年達 6565 億元億元，5 5 年年 C CAGRAGR 為為1 12%2% 圖表圖表 2626：蠔油消費量蠔油消費量 2 2019019 年年 1 13030 萬噸，萬噸，4 4 年年 C CAGRAGR 為為1 10%0%