【研報】商貿零售行業巴山夜話：火鍋行業專題報告（一）實地走訪疫情下的火鍋業雨后自是艷陽天-20200505[18頁].pdf

1、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 05 月月 05 日日 分析師：劉鵬 S1070520030002 021-31829686 行業表現行業表現 數據來源：貝格數據 相關報告相關報告 實地走訪疫情下的火鍋業：實地走訪疫情下的火鍋業：雨后自是艷雨后自是艷陽天陽天 巴山夜話巴山夜話：火鍋火鍋行業專題報告行業專題報告（一一） 疫情產生疫情產生劇烈劇烈沖擊沖擊，至暗時刻已過，至暗時刻已過。2020 年初新冠疫情使零售、餐飲等服務企業暫停營業， 雖然當前我國已取得階段性勝利， 多數企業復工復產，但境外輸入病例不斷攀升且仍偶

2、有聚集性病例新增， 居民外出減少對火鍋業生存形成較大考驗，客流量恢復仍需較長時間。疫情下，國家及各地政府出臺相應的政策， 通過向餐飲企業提供減稅、 信貸支持等多項措施以緩解成本壓力，同時各地積極發放消費券，使得營業資金恢復流轉，進一步緩和疫情對企業的沖擊?；疱侀T店平均停業時長約為 40 天，估計火鍋業在 1-4 月營業收入較預期狀態降幅達到 48.54%。 強者恒強，強者恒強，門店探訪：門店探訪：餐飲行業餐飲行業恢復性消費恢復性消費邏輯得到驗證邏輯得到驗證。通過實地探訪， 發現居民在疫情后的消費行為變得更加具有選擇性， 翻臺率恢復情況不佳，平均下降幅度約 60%，而海底撈則憑借龍頭優勢，翻臺率

3、已恢復80%左右?；疱佂赓u成為商家恢復初期營業的現金來源，然而川渝地區三日的外賣增長率可達 150%，其他地區的外賣變化量則不是很明顯，走訪的小龍坎、 小肥羊門店多數未開展外賣服務， 故而外賣無法完全彌補堂食虧損而只能起到緩沖作用。此外，為減輕人力成本，火鍋企業的臨時工數量下降， 部分加盟店由于經營壓力出現了裁員現象， 削減半數以上的員工。企業賬面現金流狀況以及再融資能力是應對成本壓力的重要基礎。 危中尋機：危中尋機： 預期預期行業集中度將進一步得到提升行業集中度將進一步得到提升。 突如其來的疫情沉重打擊了 “持續沸騰” 的火鍋業， 企業資金狀況和品牌優勢在疫情下被明顯放大，如何增加現金流形成

4、更好的抵御風險能力成為企業思考的問題。 從成本端看， 火鍋業主要承受較高的原料和人力成本，把控這兩類成本能夠提升盈利效率，獲得更強的獲利能力；從需求端看，疫情恢復期狀況使火鍋企業更加注重品牌吸引力的建設， 此外疫情激發了多元化的消費需求，方便火鍋銷量提升 370%，原本無外賣的火鍋企業初次嘗試了外賣服務，使火鍋企業進一步擴展了業務范圍和提升了品牌優勢。 投資建議投資建議： 疫情給餐飲行業帶來的危與機， 我們堅信這對于行業龍頭而言是絕佳的審視自身缺陷，突破桎梏的機會！優質賽道中狂奔，強者恒強！我們強烈推薦關注強烈推薦關注火鍋龍頭海底撈（6862.HK） 、低估值優質標的呷哺呷哺(0520.HK)

5、。以及相關受益標的：火鍋調料龍頭頤海國際（1579.HK） 、連鎖餐飲新貴九毛九(9922.HK)。 風險提示：風險提示：全球范圍內新冠肺炎疫情后續擴散的不確定性；火鍋/餐飲行業競爭激烈， 需警惕企業現金流風險； 疫情恢復后居民消費能力不足風險；火鍋制品行業盈利能力下降風險等。 -20%-10%0%10%商貿零售滬深300核心觀點核心觀點 分析師分析師 證券研究報告證券研究報告 行行業業專專題題報報告告 行行業業報報告告 商商貿貿零零售售行行業業 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 疫情產生劇烈沖擊，“扶持+自救”謀求持續生存 . 4 1.1 疫情加重經營壓力，營收

6、呈現斷崖式下降 . 4 1.2 門店探訪：恢復尚需時間，龍頭企業優勢顯著 . 6 1.3 疫情下看海底撈：緣何快速恢復堂食活力 . 9 2. 危中尋機：穩存量、增流量 . 11 2.1 完善供應鏈體系，加強成本把控能力 . 11 2.2 增強品牌吸引力，適應多情景消費需求 . 13 3. 投資建議 . 17 4. 風險提示 . 17 nMpQrRnRtOoQtRnMxPpOtQbRaOaQoMqQpNqQiNmMnQlOpPsM8OqQuNMYpOpQwMqQpP 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全國新冠肺炎確診病例及新增 . 4 圖 2：近一年餐飲業

7、收入 . 4 圖 3：疫情期間門店面臨的主要困難情況 . 5 圖 4：火鍋門店金減免情況 . 5 圖 5：2014-2019 火鍋業收入變動 . 5 圖 6：火鍋門店成本估計 . 5 圖 7：海底撈向顧客展示防疫說明 . 6 圖 8：湊湊門店外設置安心站 . 6 圖 9：湊湊堂食贈送食品 . 7 圖 10：單人就餐海底撈推薦四宮格鍋底 . 7 圖 11：海底撈堂食情況 . 8 圖 12：呷哺呷哺堂食情況 . 8 圖 13：海底撈的客戶基礎形成模式 . 9 圖 14：海底撈自建羊肉產地 . 11 圖 15：呷哺呷哺與錫林郭羅盟簽訂協議 . 11 圖 16：呷哺呷哺三級配送體系 . 12 圖 17

8、：呷哺呷哺、湊湊門店布局 . 12 圖 18：海底撈供應鏈關聯企業 . 12 圖 19：海底撈智慧餐廳機械化處理 . 13 圖 20：呷哺呷哺送餐機器人 . 13 圖 21：直營店與加盟店數量比重 . 13 圖 22：火鍋消費者性別比例 . 14 圖 23：火鍋消費者年齡構成情況 . 14 圖 24：火鍋+茶飲”的湊湊 . 14 圖 25：小龍坎與可口可樂合作 . 14 圖 26：2018-2019 年中國城市地鐵運營時間對比 . 15 圖 27：2016-2022 年中國夜間經濟發展規模及增長預測 . 15 圖 28：傳統火鍋企業火鍋料產品 . 16 圖 29：傳統火鍋企業銷售方便火鍋 .

9、16 圖 30：2013-2020 年我國火鍋調味料市場規模及增速預測 . 16 圖 31：頤海國際各品類營收占比 . 16 表 1：疫情期間國家及各地政府部分支持措施 . 6 表 2：疫情期間走訪門店人員情況 . 7 表 3：疫情期間走訪門店配送情況 . 7 表 4：近三年火鍋業榜單排名變化 . 8 表 5：疫情期間走訪火鍋店客流量情況 . 8 表 6：海底撈預警及疫情處理措施 . 9 表 7：夜經濟發展相關政策（部分） . 15 表 8：不同種類火鍋外賣適應情況 . 15 表 9：方便火鍋部分品牌 . 17 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 疫情產生疫情產生劇烈劇烈沖擊

10、， “扶持沖擊， “扶持+自救”謀求自救”謀求持續生存持續生存 1.1 疫情加重經營壓力，營收呈現斷崖式下降疫情加重經營壓力，營收呈現斷崖式下降 2020 年初新冠疫情使零售、 餐飲等服務企業暫停營業， 雖然當前我國已取得階段性勝利，多數企業已經復工復產，但境外輸入病例不斷攀升且仍偶有聚集性病例新增，居民外出減少對餐飲行業生存形成較大考驗。在此期間，餐飲業由于停業和客流量下降等因素，營業收入產生了斷崖式下降。 根據國家統計局 3 月 16 日發布數據顯示， 2020 年 1-3 月份，全國餐飲收入 6026.3 億元，同比下降 43.4%。 圖圖 1：全國新冠肺炎確診病例及新增全國新冠肺炎確診

11、病例及新增 圖圖 2：近一年餐飲業收入近一年餐飲業收入 資料來源：iFinD、長城證券研究所；注：統計截止至2020年4月19日 資料來源：國家統計局、長城證券研究所 門店擴張增加成本負擔。門店擴張增加成本負擔。根據美團點評發布的中國餐飲報告 2019 ，火鍋業成為餐飲行業中最大的細分品類， 2018 年火鍋消費占據全品類 20.3%，而據中國飯店業協會數據，其租金成本占營業收入比重卻為所有細分品類中最高的，為 12.01%。由于火鍋易于標準化，隨擴張門店數量逐年上升，疫情造成的收入下降與持續支出的租金成本矛盾較正常營業狀態下更為突出。 根據2019 中國餐飲業年度報告列示，火鍋企業成本占營業

12、收入比重最高的三個項目分別為原料進貨成本、 人力成本和房租及物業成本。 根據 疫期火鍋門店生存狀況調查 ，疫情爆發初期， 以萬達為代表的多個商城管理方相繼發起減租免租政策， 緩解門店壓力，但超過 70%的火鍋商家至 2 月末尚未享受到租金減免，80%以上的火鍋店現金流無法支撐超過 3 個月。 84751160200040006000800010000120001400016000020,00040,00060,00080,000100,0002020/1/162020/2/162020/3/162020/4/16累計確診（左軸）新增確診（右軸）1832-46.80%-50%-40%-30%-2

13、0%-10%0%10%20%02000400060008000餐飲收入當期值(億元)（左軸）餐飲收入同比增長（右軸） 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 3：疫情期間門店面臨的主要困難情況疫情期間門店面臨的主要困難情況 圖圖 4：火鍋門店金減免情況火鍋門店金減免情況 資料來源：火鍋餐見、長城證券研究所 資料來源：火鍋餐見、長城證券研究所 堂食客流量恢復尚需時間。堂食客流量恢復尚需時間。根據各地疫情控制情況多數火鍋企業 3 月起陸續復工，眾多火鍋連鎖企業，如海底撈、呷哺呷哺、小龍坎除湖北省部分城市都已經恢復營業狀態。從僅限外賣到恢復堂食，企業的收支矛盾在逐漸緩和。然而疫情使居民

14、的消費能力和消費信心下降，部分居民更傾向于自制食品，減少聚集削弱了火鍋的社交功能，在當前眾多不確定性因素下，雖然已經復工復產，但堂食恢復情況仍不理想，中小企業收入可能無法彌補成本支出，因此預計火鍋業整體在短時間內仍無法恢復至原有水平。 估計火鍋業估計火鍋業 1-4 月收入較正常預期降幅達月收入較正常預期降幅達 48.54%。在疫情期間火鍋企業運營大致可分為兩階段：停業階段和恢復階段，根據火鍋企業公告、艾媒咨詢、草根調研等數據顯示火鍋門店約為火鍋門店平均停業時長約為 40 天，恢復營業至今客流量下降約 60%，估計火鍋業在 1-4 月營業收入較正常經營預期收入降幅將達到 48.54%。 圖圖 5

15、：2014-2019 火鍋業收入火鍋業收入變動變動 圖圖 6：火鍋門店成本估計火鍋門店成本估計 資料來源：中國飯店業協會、前瞻產業研究院、長城證券研究所 資料來源：中國飯店業協會、長城證券研究所 政府支持減輕企業負擔。政府支持減輕企業負擔。疫情初期居民消費意愿大幅下降，火鍋的社交功能也被削弱，火鍋業客流量較以往明顯下降，許多門店翻臺率不足疫情前一半水平，企業成本壓力仍是生存的重要威脅。 對此， 國家及各地政府出臺相應的政策， 通過向餐飲企業提供減稅、信貸支持等多項措施以緩解成本壓力，同時各地積極發放消費券，使得營業資金恢復流轉，進一步緩和疫情對企業的沖擊。以消費券為例，根據公開報道整理，截至

16、4 月末我國已有超過 18 個省份發放了消費券，其中餐飲消費券發放已超 4 億元。消費券發放的最大意義在于加速消費者信心回歸，由于具有有效期限，因此其短時間內能夠加速消費回暖，據美團點評數據，消費券能為餐飲業多帶來 20%的客流量，有效緩解疫情沖擊。 00.20.40.60.8面臨主要的壓力營收大幅下降房租壓力員工工資及社保成本現金流不足償還貸款、支付應付政策限制復工其他14.60%6.69%5.68%73.02%減租半月1個月減租1個月以上減租半月以下沒有減租-30%-20%-10%0%10%20%30%0200040006000800010000120002014201720182019E

17、2020E中國火鍋業收入規模（億元）增長率（右軸）0%10%20%30%40%0500100015002000原料進貨成本房租及物業成本人力成本預計1-4月主要成本額（億元）占營業收入比重(右軸） 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 1：疫情期間國家及各地政府部分支持措施疫情期間國家及各地政府部分支持措施 時間時間 措施措施 3 月 5 日 減免個體工商戶疫情期間有關認證認可、檢驗檢測費用。鼓勵各地結合實際減免個體工商戶房租。 3 月 19 日 中共中央政治局常務委員會召開會議時就提到， 要把復工復產與擴大內需結合起來，把被抑制、被凍結的消費釋放出來，把在疫情防控中催生的新型

18、消費、升級消費培育壯大起來，使實物消費和服務消費得到回補。 4 月 14 日 浙江建德向外地游客發放 1000 萬元旅游消費券，每人可領面值 500 元，用于住宿、景點、餐飲等，外地游客掃碼即可領取。 4 月 21 日 經國務院批準，國家發改委等 23 個部門聯合發布關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見，提出進一步完善免稅業政策、促進重點群體增收激發消費潛力、穩定和增加居民財產性收入等措施。 資料來源：人民網、中國經濟時報、長城證券研究所 1.2 門店探訪：恢復尚需時間，龍頭企業優勢顯著門店探訪：恢復尚需時間，龍頭企業優勢顯著 通過實地探訪海底撈、呷哺呷哺、湊湊、小龍坎和小肥羊這

19、五個品牌的門店，發現居民在疫情后的消費行為變得更加具有選擇性，防疫措施周到的火鍋企業能夠獲得更多消費者的信任，而海底撈由于口味與服務俱佳成為許多人火鍋堂食的首選。根據門店探訪，火鍋企業面對成本壓力，背靠智能化的供應鏈體系和雄厚的現金流成為生存的關鍵，而直營模式應對疫情沖擊管理更嚴格和統一，對人員的保障能力更強，單店抗風險能力更強。 防疫措施略有差異，直營門店更加嚴格。防疫措施略有差異，直營門店更加嚴格?；疱侀T店通常為直營店或者加盟店，海底撈和呷哺呷哺采用直營模式， 更方便進行統一管理。 海底撈餐廳中對每個餐臺放置 “已消毒”標志，服務員會提醒離座必須戴口罩，采用八人以上必須分桌等方式嚴格防疫。

20、多數企業都會放置“安心卡”公示員工身體狀況，而部分加盟店除服務人員佩戴口罩之外并沒有其他公示的防疫措施。 圖圖 7：海底撈向顧客展示防疫說明海底撈向顧客展示防疫說明 圖圖 8：湊湊門店外設置安心站湊湊門店外設置安心站 資料來源：網絡資料、長城證券研究所 資料來源：網絡資料、長城證券研究所 成本壓力較大，壓縮空間有限。成本壓力較大，壓縮空間有限。疫情期間現金流出量大、成本負擔重，因此多數門店服務人數出現大量下降。根據門店探訪發現，出于用餐高峰時間段客流量減少和高校幾乎未復學的原因， 門店中臨時工數量減少； 另外由于火鍋加盟店人員管理具有一定獨立性，與直營店相比獲得總部支持更少，部分火鍋加盟店也出

21、現了裁員現象。 5761793287579600100000200040006000800010000120002014年2015年2018年2019E2020E中國火鍋業收入規模 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 2：疫情期間走訪門店人員情況疫情期間走訪門店人員情況 品牌品牌 臨時工變化臨時工變化 正式工變化正式工變化 工資發放情況工資發放情況 海底撈 無臨時工 未裁員 停業期間仍有工資發放 呷哺呷哺 有本地大學生臨時工 未裁員 疫情期間按規定發放工資 湊湊 由于高校尚未開學，復工后暫無臨時工 未裁員 疫情期間按規定發放工資 小肥羊 無臨時工 部分門店出現裁員 疫情期間按

22、規定發放工資 小龍坎 無臨時工 未裁員 疫情期間按規定發放工資 資料來源：草根調研、長城證券研究所 餐廳品質未變，顧客滿意至上。餐廳品質未變，顧客滿意至上。雖然由于疫情造成火鍋企業較重的成本壓力，但通過走訪發現， 火鍋企業的供應環節未出現問題， 且由于疫情期間客流量存在加大的不確定性，為保證供應的及時性和新鮮度，門店的清點工作和企業配送更加頻繁，例如小肥羊在疫情之前蔬菜為每日一送，肉類三日一送，而在疫情期間則每天清點配送以及時調整供應量，更高保證菜品質量。 表表 3：疫情期間走訪門店配送情況疫情期間走訪門店配送情況 品牌品牌 配送方式配送方式 變化情況變化情況 海底撈 一日一送 無變化 呷哺呷

23、哺 蔬菜一日一送，易于保存食材一周一送 無變化 湊湊 蔬菜一日一送，易于保存食材一周一送 無變化 小肥羊 蔬菜一日一送，肉類三日一送 所有食材一日一送 小龍坎 一日一送 無變化 資料來源：草根調研、長城證券研究所 疫情期間的經營壓力并未改變門店服務質量，在實地走訪時，海底撈的服務人員會根據用餐人數提供合理的鍋底、菜量建議，盡管疫情期間處于虧損狀態，服務人員仍然會通過消費者喜好贈送零食、火鍋底料等商品。同樣在經營壓力較大的情況下，湊湊一如既往對到店顧客提供贈飲和小食，部分鍋底食材無限量供應。五家企業菜品價格都沒有上漲，也未見推薦高價菜情況，皆以顧客的理性消費為重。 圖圖 9：湊湊堂食贈送食品湊湊

24、堂食贈送食品 圖圖 10：單人就餐海底撈推薦四宮格鍋底單人就餐海底撈推薦四宮格鍋底 資料來源：網絡資料、長城證券研究所 資料來源：長城證券研究所 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 火鍋企業競爭激烈，未見“報復性消費” ?；疱伷髽I競爭激烈，未見“報復性消費” 。雖然疫情期間居民的各方面消費需求被抑制，一旦得到釋放可能會導致“報復性消費” 。但是由于火鍋門店分布廣，競爭性較大，加之各門店復工時間并不集中，使得消費具有分散性，通過走訪得知，消費者點餐量理性，未出現報復性消費狀況。此外由于火鍋的食用需要器具，火鍋的外賣形式仍處于嘗試階段，因此復工后多數門店營業額并未出現顯著上升，恢復至原

25、有水平尚需時間。 圖圖 11：海底撈堂食情況海底撈堂食情況 圖圖 12：呷哺呷哺堂食情況呷哺呷哺堂食情況 資料來源：網絡資料、長城證券研究所 資料來源：網絡資料、長城證券研究所 表表 4：近三年火鍋業榜單排名變化近三年火鍋業榜單排名變化 序號序號 2016 年年 2017 年年 2018 年年 1 海底撈 海底撈 海底撈 2 黃記煌 呷哺呷哺 呷哺呷哺 3 小尾羊 小龍坎 香天下 4 呷哺呷哺 黃記煌 德莊 5 德莊 德莊 劉一手 資料來源：中國飯店業協會、長城證券研究所 通過走訪不同企業，我們發現多數門店客流量下降水平較為一致，自 3 月初復工至 4 月末，翻臺率下降約達 60%，復工至今客

26、流量恢復情況并無明顯變化。相比而言，海底撈則表現出較強的恢復能力，雖然一輪“漲價風波”將其推至風口浪尖，但由于漲價發生期較短且道歉態度誠懇，同時企業及時提供補償措施，因此這一事件并未對海底撈造成長期影響。在恢復營業階段，其翻臺率已從恢復初期約 2 次增長到約 4 次。 表表 5：疫情期間走訪火鍋店客流量情況疫情期間走訪火鍋店客流量情況 品牌品牌 正常營業正常營業 翻臺率翻臺率 4 月末月末 翻臺率翻臺率 人均消費人均消費（元）（元） 外賣情況外賣情況 海底撈 4.8 約為 4 101.1 疫情前后外賣量變化幅度不大，門店自提滿200 享 69 折優惠。 呷哺呷哺 2.6 約為 1 53.3 以

27、呷煮呷燙冒菜外賣為主，疫情前后外賣量變化幅度不大 湊湊 2 約為 1 110 飲品外賣保持銷售，上線火鍋外賣及自提服務 小龍坎 2 2 1 70 多數門店不提供外賣 資料來源：公司公告、大眾點評、草根調研、長城證券研究所 5761793287579600100000200040006000800010000120002014年2015年2018年2019E2020E中國火鍋業收入規模 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.3 疫情下看海底撈：緣何快速恢復堂食活力疫情下看海底撈：緣何快速恢復堂食活力 從海底撈復工后的經營情況來看，客流量較疫情前的下降主要集中在工作日，節假日的客流量

28、并未出現明顯變化， 并且在 3-6 月為海底撈營業淡季， 因此疫情的短時沖擊并未對其產生長期不利影響。隨著疫情逐漸好轉，居民的出行量增加，海底撈在復工一個月內已將翻臺率提升一倍，這離不開其全面的防疫措施、長期積累的顧客基礎、員工管理和激勵以及強大的現金流支持。 用餐安全有保障。用餐安全有保障。疫情期間居民外出就餐首要考慮是安全，在食品安全方面，海底撈一直以來都有嚴格的把控，對食材的配送溫度、驗收標準等環節都有明確的規定，這會使消費者對食品安全產生信賴。在防疫工作方面，海底撈在疫情大規模蔓延前就已對員工下發了相關安全保障文件，預警及時；當疫情發展嚴重時，海底撈緊急架構起一套戰時組織，形成了良好的

29、疫情管理模式；恢復堂食后，除登記顧客信息外，海底撈還將消毒措施進行公示，每一餐桌上都有“餐位已消毒”標識，服務員會提醒離座必須戴口罩，同時換熱毛巾的頻率也有所增加?？梢?，海底撈從多方面向用餐者傳遞安全信息，使顧客對海底撈完善的防疫管理有了直觀感受，從而帶動了堂食恢復。 表表 6：海底撈預警及疫情處理措施海底撈預警及疫情處理措施 日期日期 措施措施 1 月 3 日 “武漢發現不明原因肺炎”的新聞在海底撈內部引起關注，海底撈食品安全管理中心向全國門店下發了關于冬季預防諾如病毒等冬春流行性疾病的預警通知，特別提醒了由于武漢出現不明原因肺炎，應避免外出至人群聚集地。 1 月 9 日 海底撈向門店下發關

30、于武漢不明原因肺炎防控備忘錄的文件。要求門店所有員工學習，并開始持續關注不明肺炎的消息和門店員工的身體狀態。 1 月 23 日 武漢封城，疫情事態趨于嚴重，海底撈高層旋即作出決定，成立防控疫情總指揮部，在集團層面進行分工，董事長張勇和幾位核心高管悉數投入戰場，處于隨時應戰的狀態。 1 月 24 日 海底撈在北京、上海、廣州、深圳、鄭州、西安六個門店數量超過 30 家的城市建立指揮部。 1 月 25 日 疫情在全國蔓延開來，海底撈遂在全國范圍內成立 24 個城市區域現場指揮部，涵蓋內地所有門店。疫情在全國蔓延開來，海底撈遂在全國范圍內成立 24 個城市區域現場指揮部，涵蓋內地所有門店。并按照同樣

31、模式設立第一副指揮、第二副指揮，所在城市和區域的店經理擔任組員，每個指揮部均配備物流供應和食品安全管理人員。 資料來源：海底撈官微、新聞等公開資料整理、長城證券研究所 顧客基礎形成消費傾向，服務特點符合居民心理。顧客基礎形成消費傾向，服務特點符合居民心理。海底撈在菜品種類上不斷創新，優質的服務形成了區別于其他火鍋店的特點，增加了顧客基礎。雖然人均消費較高，但其針對消費能力較弱但消費時間靈活的大學生實行客流量較少時段的折扣，不僅提升了翻臺率， 也擴展了客源的年齡分布。 海底撈依靠服務營銷和網絡推廣形成了廣泛的顧客基礎，使隔離后的消費有了傾向性。此外，居家隔離使居民在飲食上需要親力親為，與海底撈無

32、微不至的服務環境形成了鮮明對比，而其他火鍋店的服務較為同質化，因此海底撈能夠以其深入人心的服務帶給隔離后的居民更滿意的就餐體驗感。 圖圖 13：海底撈的客戶基礎形成模式海底撈的客戶基礎形成模式 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公開資料整理、長城證券研究所 “患難見真情”“患難見真情”疫情下看海底撈的人員管理。疫情下看海底撈的人員管理。在特殊時期，企業家信心是支撐員工信心的關鍵，一線服務人員是向消費者傳達企業信心的窗口，完善的員工保障和激勵能使員工更有動力。通過與海底撈員工交流得知，春節期間海底撈對滯留的外地員工依然提供食宿等基本保障，并搭建心理輔導團隊及時提供心理咨詢

33、，對宿舍的消毒措施處理也很到位；海底撈外地員工返回被隔離期間，福利、工資同樣是正常發放，海底撈將員工的健康放在首位，全面的防疫措施和細致的企業關懷使員工更為真切地感受到“家”的溫暖。不僅如此，海底撈還于 4 月 27 日發布公告宣布未來 10 至 15 年的領導人才選拔計劃，基層人員亦有機會成為海底撈接班人。這一長期計劃給予基層員工的更高晉升空間，特殊時期下不失為一種穩定團隊、激勵員工的好方式。 現金流成為抵御風險的基礎?，F金流成為抵御風險的基礎。由于火鍋業具有高周轉率，許多企業會以大品牌、高流量對沖房租和人工成本，在疫情的沖擊使周轉不足的情況下，企業的運營資金以及再融資能力是保證持續經營的關

34、鍵。2019 年末，海底撈的現金及現金等價物為 22.22 億元，疫情沖擊后海底撈在 2 月 22 日獲得銀行信貸資金 21 億元，使海底撈擁有足夠的資金保障員工利益、抵御疫情風險。 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 危中尋機：穩存量、增流量危中尋機：穩存量、增流量 突如其來的疫情沉重打擊了“持續沸騰”的火鍋業，企業資金狀況和品牌優勢在疫情下被明顯放大。復工后企業經營以恢復為主、生存為先，而度過這一艱難階段的關鍵在于長期積累的客源和足夠承擔損失的資金實力。疫情給予企業思考和改進的時間，從成本端看，火鍋業主要承受較高的原料和人力成本，把控這兩類成本能夠提升盈利效率，獲得更強的

35、獲利能力；從需求端看，火鍋業新穎的營銷點能夠更好的吸引消費者，打破傳統以適應多情景的需求成為擴展收入來源的重要方式。 2.1 完善供應鏈體系，加強成本把控能力完善供應鏈體系，加強成本把控能力 疫情期間房租、人員、食材成本給火鍋企業帶來了較大壓力，而在疫情之前供應鏈布局完善的企業面對沖擊具有更好的抵御能力，企業向產業鏈上游延伸業務，能更好的把控供應環節成本和質量，通過自建原料產地、自有供應系統能夠較好地控制原料成本、靈活疫情期間供應。此外，已有企業通過自動化方式降低人力成本，例如智慧餐廳、機器人送餐。疫情凸顯成本控制的重要性，而未來火鍋企業也將完善供應鏈布局、向著科技運營發展。 把控供應端，降低

36、上游成本。把控供應端，降低上游成本。根據2019 中國餐飲業年度報告 ，火鍋企業平均原料成本為 37.94%，較其他類成本而言占營業額比重最大?；疱伄a業鏈上游主要是以原材料和供應鏈為主的火鍋供應體系，通過把控供應端能更大程度的降低食材成本和把握質量?；疱伷髽I可通過與農業縣區簽訂協議、自建原料產地等方式減少中介環節，提高價格的把控能力。而合理的供應鏈體系則能夠更好的輻射門店、分攤成本，形成規模效應。 圖圖 14：海底撈自建羊肉產地海底撈自建羊肉產地 圖圖 15：呷哺呷哺與錫林郭羅盟簽訂協議呷哺呷哺與錫林郭羅盟簽訂協議 資料來源：網絡資料、長城證券研究所 資料來源：網絡資料、長城證券研究所 呷哺呷

37、哺的客單價低與其原料成本把控密切相關，其羊肉來源主要是錫林郭勒盟威遠畜產品有限責任公司，果蔬供應商通常選擇有規模種植能力的合作社合作，通過協議方式可以較好的規避食材市場價格波動的風險。在供應鏈方面，呷哺呷哺由于門店分布較為集中，呈現北多南少分布形態，通過特有的三級配送體系能夠合理滿足門店需求，形成強大的輻射能力，分攤門店成本。 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 16：呷哺呷哺三級配送體系呷哺呷哺三級配送體系 圖圖 17：呷哺呷哺、湊湊門店布局呷哺呷哺、湊湊門店布局 資料來源：公司公告、長城證券研究所 資料來源：公司公告、長城證券研究所 海底撈同樣有完善的供應端把控方式，與呷

38、哺呷哺簽訂合約形式不同，海底撈采用關聯方合作方式，其羊肉產品主要來源于 2017 年全資收購的扎魯特旗海底撈食品有限公司，此外， 海底撈的供應鏈由蜀海供應鏈管理有限責任公司提供， 該公司于 2011 年 6 月成立，由海底撈供應部門獨立發展而來，不僅為海底撈提供供應鏈管理，還對其他企業提供供應鏈支持，使海底撈擁有較強供應把控能力的同時擴展了收入渠道。 圖圖 18：海底撈供應鏈關聯企業海底撈供應鏈關聯企業 資料來源：公開資料整理、長城證券研究所 “傳統火鍋“傳統火鍋+科技” 模式， 降低人員需求?？萍肌?模式， 降低人員需求。 火鍋行業典型的勞動密集企業， 但隨著自動化、AI 技術的發展，機器人

39、可以被應用于傳統服務行業，提升效率并降低人力成本。海底撈智慧餐廳的后廚采用 IKMS 智慧總廚大腦（InSight Knowledge Management Systems 知識管理系統） ，能夠實時監控、管理，維護整個無人后臺的運行，從點單到配菜到上桌，實現后廚自動化生產，可以節約后廚近 37%的人力成本。呷哺呷哺也與普渡科技聯手，部分門店運用送餐機器人，不僅能減少堂食顧客與傳菜員的接觸，還能夠將后廚出餐后的 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 外賣直接放置于門店外， 方便外賣騎手無接觸取餐。 在效率方面， 一個機器人相當于 1.52名普通傳菜員，能夠為門店一天節省約 20 工時

40、，極大降低人力成本。 圖圖 19：海底撈智慧餐廳機械化處理海底撈智慧餐廳機械化處理 圖圖 20：呷哺呷哺送餐機器人呷哺呷哺送餐機器人 資料來源：網絡資料、長城證券研究所 資料來源：網絡資料、長城證券研究所 利用數字化管理加盟店。利用數字化管理加盟店?；疱伷髽I門店擴張主要有直營模式和加盟模式，直營模式更利于把握門店質量，而加盟模式則更易占據市場份額?？傮w來看，火鍋業加盟店的數量占比更大。相比而言，具有更大自主權的加盟店管理難度比直營店更大，面對風險的能力也弱于直營店。將管理流程置于數字化之下，充分發揮總部支持促進門店價值開發的能力，將原有的串聯管理升級為并聯管理，能夠加快總部反應速度，給予及時的

41、決策，在應對風險事件時能提供更有力的幫助。 圖圖 21：直營店與加盟店數量比重直營店與加盟店數量比重 資料來源：中國飯店業協會、公開資料整理、長城證券研究所 2.2 增強品牌吸引力，適應多情景消費需求增強品牌吸引力，適應多情景消費需求 火鍋業壁壘較低易形成同質化，為具有持續的吸引力，火鍋企業也在不斷探索新的營銷模式以獲得持續的吸引力?；疱伿袌鍪杖氩粌H限于堂食，為適應多樣的消費情景，火鍋企業可以發展外賣、方便火鍋、火鍋料產品等獲得多渠道現金流來源。 創新營銷模式，形成獨特優勢。創新營銷模式，形成獨特優勢。在火鍋業較易同質化的情況下，企業的營銷模式也能使其脫穎而出，而確定營銷方式則首先要明確營銷對

42、象。據美團點評數據，20 至 40 歲是火 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 鍋消費主力人群，在性別上女性消費者更偏愛火鍋，而這一年齡段的人群往往更加追求新鮮體驗和“打卡”分享。在這一趨勢下，許多火鍋告別傳統的廣告模式，利用氛圍主打環境新鮮性以及利用互聯網將線上線下相結合，發展全域營銷。 圖圖 22：火鍋消費者性別比例火鍋消費者性別比例 圖圖 23：火鍋消費者年齡構成情況火鍋消費者年齡構成情況 資料來源：美團點評、長城證券研究所 資料來源：美團點評、長城證券研究所 2003 年非典使“一人一鍋”的呷哺呷哺成為休閑小火鍋的龍頭企業，帶動了小火鍋模式的發展。而當休閑小火鍋模式大眾化后

43、，呷哺呷哺則在 2016 年創新用餐環境，打造“火鍋+茶飲” 的湊湊， 不僅客單價翻倍， 還能夠利用原有供應鏈的輻射優勢進一步降低成本，2019 年湊湊已達到 102 家，營業收入較 2018 年增加 116%，為呷哺呷哺貢獻了 20%的營業收入。小龍坎則充分利用網紅模式，通過新鮮的宣傳語、跨界合作、明星打卡等多重方式營銷，加之其近年來快速擴張門店占據市場份額，充分利用了“網紅經濟”的優勢。 圖圖 24：火鍋火鍋+茶飲”的湊湊茶飲”的湊湊 圖圖 25：小龍坎與可口可樂合作小龍坎與可口可樂合作 資料來源：網絡資料、長城證券研究所 資料來源：網絡資料、長城證券研究所 發展夜宵經濟，彌補低翻臺率。發

44、展夜宵經濟，彌補低翻臺率。我國夜間消費需求逐漸豐富，深夜銷售額約占總體零售消費的六成，隨著政府政策的大力推進和交通設施運營時間的增長，夜間經濟將得到更有力的推動。 據湊湊管理層的調查顯示， 中餐平均每 53 分鐘翻臺一次， 而火鍋至少要 1.5小時，低翻臺率是火鍋業態自帶的短板，除此之外，調查還發現約有 40%的消費者是在宵夜時間吃火鍋。 在此背景下， 許多火鍋店會根據城市、 門店區域選擇合適的營業時間，部分企業也會推出夜宵折扣吸引顧客，以適應夜宵經濟的發展。 0%20%40%60%80%100%女男0%20%40%60%80%100%20歲及以下21-25歲26-30歲31-35歲36-40

45、歲40歲以上 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 7：夜經濟發展相關政策（部分）夜經濟發展相關政策（部分） 年份年份 地區地區 政策文件政策文件 2017 年 南京市 關于加快推進夜間經濟發展的實施意見 2018 年 西安市 關于推薦夜西安的實施方案 2018 年 北京市 支持“深夜食堂”特色餐飲發展項目申報指南 2018 年 天津市 關于加快推進夜間經濟發展的實施意見 2019 年 北京市 北京市關于進一步繁榮夜間經濟促進消費增長的措施 資料來源：艾媒咨詢、長城證券研究所 圖圖 26：2018-2019 年中國城市地鐵運營時間對比年中國城市地鐵運營時間對比 圖圖 27：20

46、16-2022 年中國夜間經濟發展規模及增長預測年中國夜間經濟發展規模及增長預測 資料來源：艾媒咨詢、長城證券研究所 資料來源：艾媒咨詢、長城證券研究所 疫情按下火鍋外賣“加速鍵” 。疫情按下火鍋外賣“加速鍵” 。餐飲企業開展外賣服務已非常普遍，然而火鍋在實現外賣方面存在著較多弊端，通常情況下外賣食用方便、對于工具和場所的要求不高，與火鍋的食用方式具有一定矛盾性?；疱佂赓u自 2015 年出現，但客戶人群定位不清晰，且盲目模仿大品牌的家庭式火鍋，導致 90%的火鍋外賣品牌運營不足三年即倒閉。目前火鍋外賣主要分為兩種：一種是類似海底撈的家庭式服務火鍋外賣，從鍋具、燃料到菜品一應俱全，食用方式與堂食

47、相似；另一種是專為單人場景設置的小火鍋，產品類似于冒菜，但食材為火鍋常見菜品?；疱伷髽I根據自身條件來發展外賣服務既能夠滲透非堂食用餐場景，也能夠滿足消費者的口味需求。 表表 8：不同種類火鍋外賣適應情況不同種類火鍋外賣適應情況 家庭式火鍋外賣家庭式火鍋外賣 小火鍋外賣小火鍋外賣 代表企業 海底撈 呷煮呷燙（呷哺呷哺旗下外賣品牌）、小龍坎 優點 更好的保留火鍋的食用方式 方便、價格較低，更適用于外賣場景 缺點 客單價高、食材保鮮性差、消費頻率低 與麻辣燙、冒菜具有一定同質性，與火鍋食用場景具有差異性。 適用企業 具有雄厚資金實力、品牌優勢以及較高粘性客戶群體的企業 資金實力較薄弱或定位小火鍋的企

48、業、大眾火鍋品牌、門店布局的配送范圍多為辦公場所的企業 資料來源：公開資料整理、長城證券研究所 據統計在疫情期間全國有超 1.8 萬家火鍋店在美團上線外賣服務， 成為支撐火鍋店復工初期的重要現金流來源，由于川渝地區對火鍋更加偏好，重慶火鍋協會統計數據顯示，2月 13 日至 22 日，重慶外賣訂單累計 3 萬余，總消費額近 950 萬元。根據中國飯店業協15.015.516.016.517.017.5青島 東莞 天津 寧波 長沙 武漢 上海 佛山 北京2018年2019年平均0%5%10%15%20%01000002000003000004000005000002016 2017 2018 20

49、19E2020E2021E2022E夜間經濟市場規模（億元）增長率 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 會數據， 2018 年火鍋外賣占正常營業額比重為 5.7%。 據此我們預計， 通過開展外賣服務，能夠節省 1/3 的門店人力成本，疫情期間能恢復至少 10%的營業額。 生產衍生產品，走進千家萬戶。生產衍生產品，走進千家萬戶?；疱佊捎谥谱骱唵?、方便，不僅是外出就餐的重要選擇，也是居民家中飯桌上的?？??；疱佌{味料決定了火鍋的口味，標準化生產能夠避免口味偏差，擴展調味料業務能夠同時滿足火鍋門店需求和居家自制火鍋需求。近年來方便火鍋也成為懶人經濟下享用火鍋的流行方式，與火鍋堂食、火鍋外賣

50、同屬于火鍋產業鏈下游。但面對單人情景，火鍋外賣成本較高，堂食則較為麻煩，因此方便火鍋也成為單人用餐的新寵，據淘寶數據顯示，2017 年天貓平臺銷售的方便火鍋有近 200 個商家，而到2018 年則擴增至 430 家， 市場上已涌現出 50 多個相關品牌，目前方便火鍋市場規模約為62.5 億元。傳統火鍋企業可依靠品牌優勢發展調味品零售和方便火鍋，較快獲得消費者認可，形成優勢。 圖圖 28：傳統火鍋企業火鍋料產品傳統火鍋企業火鍋料產品 圖圖 29：傳統火鍋企業銷售方便火鍋傳統火鍋企業銷售方便火鍋 資料來源：中國產業信息網、長城證券研究所 資料來源：公司公告、長城證券研究所 以海底撈為例，頤海國際是

51、其主要供應商，2016 年從海底撈集團原生產線拆分而來，并在港交所主板上市。背靠海底撈集團，在戰略布局上具有較好的協同效應，據頤海國際年報披露，2019 年業務銷售有 38.84%來源于與海底撈的關聯交易，隨著海底撈規模的日益擴大，其銷售收入也會隨之增長。 圖圖 30：2013-2020 年我國火鍋調味料市場規模及增速預測年我國火鍋調味料市場規模及增速預測 圖圖 31：頤海國際各品類營收占比頤海國際各品類營收占比 資料來源：中國產業信息網、長城證券研究所 資料來源：公司公告、長城證券研究所 201320142015201620172018 2019E 2020E05101520253035火鍋

52、蘸料（十億元）火鍋底料（十億元）20132014201520162017201820190%20%40%60%80%100%火鍋底料產品中式復合調味品自加熱小火鍋產品其它 行業專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 疫情期間方便火鍋備受追捧，根據蘇寧大數據顯示，方便火鍋這一品類銷量同比大增370%，淘寶數據顯示，在 2020 年 1 月 20 日至 2 月 2 日期間，自熱食品在熱銷產品中排名第二，小龍坎自熱火鍋也創下了 10 分鐘直播賣出上萬盒的紀錄。近年來方便火鍋備受消費者追捧，食品類商家紛紛涉足這一品類，目前自熱火鍋主要來源于三類企業：自熱食品領域品牌、傳統線下火鍋品牌、休閑零食制造

53、商。傳統火鍋企業進軍方便食品行業面對較大的競爭壓力，從價格上看，火鍋品牌定價與專注零售商品的品牌相比并不具有優勢，而方便火鍋在味道上也與堂食味道具有一定差異，當前銷售主要依靠線下門店的聲譽積累使消費者形成品牌信任。未來隨著方便火鍋業務的成熟，傳統火鍋企業可依靠自身的原料和供應鏈優勢能夠形成規模效應，同時可以嘗試門店輔助零售，充分發揮品牌優勢。 表表 9：方便火鍋部分品牌方便火鍋部分品牌 產品名稱產品名稱 價格（元）價格（元） 凈含量（凈含量（g） 企業名稱企業名稱 自熱食品領域品牌 莫小仙 2035 350420 灝騰國際貿易（上海）有限公司 自嗨鍋 2039 160320 重慶金陵洋電子商務

54、有限公司 傳統線下火鍋品牌 海底撈 2540 365435 四川海底撈餐飲股份有限公司 小肥羊 3550 381420 內蒙古小肥羊連鎖有限公司 德莊 2645 320470 重慶德莊實業（集團）有限公司 小龍坎 2540 360400 成都小龍坎餐飲管理有限公司 休閑零食制造商 三只松鼠 2030 350410 三只 soon 概述股份有限公司 衛龍 2030 340370 漯河市平平食品有限責任公司 資料來源：電商平臺品牌官方旗艦店、長城證券研究所 3. 投資建議投資建議 強烈推薦關注：強烈推薦關注：火鍋龍頭海底撈(6862.HK)、低估值優質標的呷哺呷哺(0520.HK)。疫情雖然對火鍋

55、業產生短期不利影響，但隨著抗疫取得階段性勝利，居民的外出消費量逐漸恢復，火鍋業長期增長的態勢不變。海底撈由于龍頭優勢顯著，能夠較快的恢復正常經營；呷哺呷哺具有較大的成本優勢，供應鏈把控能力較強，面對疫情沖擊的能力較高，并且擁有低估值優勢，因此強烈推薦關注。 相關受益標的：相關受益標的： 火鍋調味品龍頭頤海國際(1579.HK)， 以及連鎖餐飲新貴九毛九(9922.HK)?；疱伾嫌蔚膹秃险{味品行業未來成長空間大，頤海國際作為海底撈的主要供應商，隨著海底撈擴張其規模也會逐漸擴大，此外頤海國際不僅生產火鍋料產品，近年來其方便火鍋收入占比逐年上升，產品多元化能更好滿足消費者需求，因此預計未來頤海國際有

56、持續增長空間。而九毛九作為港股新進餐飲巨頭，還需時日觀察以及驗證邏輯，我們也將在后續密切關注與跟進。 4. 風險提示風險提示 全球范圍內新冠肺炎疫情后續擴散的不確定性； 火鍋/餐飲行業競爭激烈，需警惕企業現金流風險； 疫情恢復后居民消費能力不足風險； 火鍋制品行業盈利能力下降風險等。 行業專題報告 研究員研究員承諾承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。 特別特

57、別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。 本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（

58、以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何

59、情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 長城證券版權所有并保留一切權利。 長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級公司評級： 強烈推薦預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上; 推薦預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間; 中性預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%

60、之間; 回避預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級行業評級： 推薦預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場; 中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步; 回避預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 長城證券研究所長城證券研究所 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/