醫藥行業連鎖藥店子行業報告：政策與產業共振院外零售景氣度持續提升-220706（46頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 45 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 政策與產業共振，院外零售景氣度持續提升政策與產業共振，院外零售景氣度持續提升 醫藥行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 沈睦鈞沈睦鈞 醫療健康分析師 S1010521010006 2021 年年醫藥零售行業醫藥零售行業增速換擋，結構分化趨勢持續增速換擋，結構分化趨勢持續；2021 年新建成本小幅上年新建成本小幅上升升，龍頭公司擴張優勢凸顯；產業政策共振，龍頭

2、公司擴張優勢凸顯；產業政策共振，處方外流加速處方外流加速擴大發展空間擴大發展空間；后；后疫情時疫情時期上市公司門店高速擴張，期上市公司門店高速擴張，成長確定性強；成長確定性強；2022 年年二季度起上市公司二季度起上市公司業績有望持續亮麗，中長期受益景氣度提升。業績有望持續亮麗，中長期受益景氣度提升。 行業整體溫和增長，集中度提升趨勢持續行業整體溫和增長，集中度提升趨勢持續。2021 年行業連鎖化率達 57.2%，行業集中度繼續保持快速增長態勢，同時連鎖藥房平均門店規模上升至 50.4 家，但與歐美國家相比在“連鎖質量”上仍有很大提升空間。從盈利能力來看，隨著集中度提升，近幾年行業毛利率、坪效

3、和人效均繼續保持了穩健提升，其中百強連鎖企業平均擁有門店數及 2021 年收入增速分別達 1228 家（較 2020 年的1126 家進一步提升）和 10.45%，頭部醫藥連鎖零售企業依托規模和品牌優勢進行高速門店擴張，進一步強化區域布局優勢，同時推動行業規范化發展，連鎖龍頭公司的強者恒強效應近幾年持續兌現， 行業頭尾效應更加明顯， 進一步促進醫藥零售資源的整合及頭部公司的快速發展。 擴張成本小幅上升，頭部連鎖擴張優勢凸擴張成本小幅上升，頭部連鎖擴張優勢凸顯。顯。2021 年行業平均單店投資額 44.2萬元，新建門店成本提升，判斷主要由于疫情影響下開店成本波動。同店銷售增長率大幅下降 6.43

4、PCTs 至 7.38%， 判斷與防疫政策及消費力疲弱有關。 考慮到行業競爭加劇和連鎖化提升后行業規范性逐漸提高， 預計小型連鎖和單體店新開門店盈利的難度仍會逐漸加大。我們認為，隨著連鎖化率逐年提升，競爭日趨平衡化以及人力和房租等成本中長期上升， 中小連鎖擴張的難度逐年加大， 未來競爭更依賴于優秀門店布局及精細化管理，規模大、管理能力強的連鎖龍頭，有望在藥品零售的紅海市場中脫穎而出。2021 年全行業毛利率、凈利率基本平穩，全國集采持續推進帶來的處方外流加速趨勢明顯（尤其是非中標品種），行業處方藥銷售占比+1.54PCTs 至 45.15%。 產業政策共振，處方外流加速產業政策共振，處方外流加

5、速擴大發展空間。擴大發展空間。2020 年至今國家層面互聯網醫療相關政策快速推進， 同時電子處方開具及網售藥品流通環節持續規范， 互聯網平臺及線下藥店監管一致性有望促進良性競爭。 近期部分地區已加快推進門診統籌對接線下藥店， 如河北醫保局近期發布通知擬將符合條件的定點零售藥店納入門診保障范圍試點。 中長期看隨著醫保個人賬戶配套改革推進， 統籌資質放開顯著利好具備線下醫保優勢的龍頭連鎖。此外經過一年試行后“雙通道”藥店的全國推廣已成高確定性趨勢， 后續國談品種放量有望帶來院內患者處方外流， 并帶動OTC、保健品等其他品類銷售增長。2022Q2 部分地區疫情散發，醫院部分科室接診階段性受限， 慢病

6、用藥患者大量用藥需求流向院外渠道， 龍頭上市有望憑借布局優勢及專業化服務能力實現增量消費群體的留存。 中長期看， 行業較高的同店銷售增速及盈利能力有望獲得長期保障。預計 2022Q2 起行業盈利有望迎來逐季恢復，重回快速增長軌道。 后疫情時期上市公司門店擴張加速，高成長確定性強。后疫情時期上市公司門店擴張加速，高成長確定性強。2021 年主要民營上市公司門店數量持續保持高增長。截至 2022Q1，龍頭上市公司門店總體數量相比2013 年增長約 5.4 倍，2015-2021 年復合增長率達到 26.2%，并且從 2021 年幾家上市公司三年內新增門店比例來看，均超過 35%，店齡結構保持年輕化

7、?？紤]到新建門店在前三年內的收入和利潤高成長性， 我們認為未來幾年幾家上市公司業績快速成長的確定性更強。從中西成藥的占比來看，2021 年六家民營上 醫藥醫藥行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持） 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 市公司占比均超過 70%，并基本保持穩定，醫院處方藥品外流的大邏輯逐步兌現。 2022Q2 起醫藥零售板塊有望迎來高確定性恢復，中長期受益起醫藥零售板塊有望迎來高確定性恢復，中長期受益行業景氣度提升。行業景氣度提升。2022Q1 板塊整體業績環比已有所恢復，結合

8、全年疫情管控趨于精準化、防疫物資基數效應消除及新租賃準則全年調整可比等向好趨勢，預計 2022Q2 起行業有望持續迎來業績逐季恢復，重回快速增長軌道（結合近期行業調研判斷，4-6月行業同店銷售數據已有明顯持續改善）。中長期看，隨著中藥、非藥品等銷售旺盛， 同時全國集采推進下渠道議價能力增強， 較高的同店銷售增速及盈利能力有望獲得長期保障。 風險因素：風險因素：疫情局部散發；并購整合不達預期；競爭過度致毛利率下滑；處方外流推進不及預期；個人醫保賬戶改革影響；門店擴張速度慢于預期。 維持“強于大市”評級。維持“強于大市”評級。從行業及企業成長性來看，維持連鎖藥店行業“強大于市”評級。建議重點關注：

9、精細化管理突出，區域聚焦戰略后發優勢明顯，未來幾年快速并購成長可期的益豐藥房； 集中華南優勢布局面向全國擴張， 大幅受益于省內外次新店盈利能力提升的大參林；戰略性布局全國 22 個省市，跨區域運作成熟，專業化藥房布局領先的老百姓；西南區域聚焦優勢強，川渝地區盈利拐點逐步兌現的一心堂。 此外推薦依托北方地區布局優勢持續發力內生外延， 國際化進程預計將推進盈利能力再上臺階的國藥一致；建議關注健之佳、漱玉平民。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 益豐藥

10、房 603939.SH 54.12 1.24 1.55 1.98 2.50 44 35 27 22 買入 大參林 603233.SH 32.34 0.83 1.03 1.28 1.60 39 31 25 20 買入 老百姓 603883.SH 35.22 1.15 1.40 1.74 2.18 31 25 20 16 買入 一心堂 002727.SZ 23.02 1.56 1.82 2.23 2.71 15 13 10 8 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 4 日收盤價 vYdYuWcVhZkUgVtVdUrQ9PbP6MpNoOnPsQlOrRs

11、NiNnNtMbRrRzQNZnQoQMYoNtM 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業規模穩健行業規模穩健增長，結構增長，結構分化持續分化持續 . 7 門店數量小幅提升，結構分化持續 . 7 發展空間顯著，集中度提升加速 . 10 行業關鍵運營指標基本維持平穩行業關鍵運營指標基本維持平穩 . 12 坪效、人效與人均守備率指標穩中有升 . 12 客單價、品單價均下降 . 12 會員消費粘性進一步增強 . 13 毛利率基本企穩，凈利率小幅提升 . 13 人力成本上升，員工流失率同時上升 . 1

12、4 單店投資額和新店盈利周期趨高，同店增長明顯下降 . 14 商品結構持續分化，處方外流趨勢持續兌現 . 15 政策與產業共振，線上線下融合擴大發展空間政策與產業共振，線上線下融合擴大發展空間 . 16 互聯網監管規范推進，線上線下融合趨勢顯著 . 16 門診共濟保障機制快速推進，處方外流增量空間可期 . 17 藥品“雙通道”穩步推進，院外渠道價值進一步凸顯 . 18 民營連鎖總結民營連鎖總結規模高速擴張規模高速擴張，處方外流持續兌現處方外流持續兌現 . 20 門店繼續保持高速增長，新店占比逐漸提升打下高成長基礎 . 20 收入增長穩健，利潤增速有所放緩，盈利能力有望持續提升 . 23 中西成

13、藥占比保持穩定，醫院藥品外流大邏輯逐步兌現 . 28 運營指標整體穩定，彰顯行業景氣度提升 . 31 薪酬占比有所上升，房租占比基本平穩 . 33 各公司店型和區域布局差異較大，坪效小幅下降 . 35 風險因素風險因素 . 38 投資策略及重點公司投資策略及重點公司 . 38 投資邏輯 . 38 重點公司推薦 . 39 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2010 年以來店均服務人口變化情況 . 8 圖 2：2008-2021 年全國藥品零售總額呈穩健增長趨勢 . 8 圖 3：2

14、008-2021 年全國藥店總數及連鎖企業變化情況 . 8 圖 4：2008-2021 年全國連鎖企業數及增速（單位：家） . 9 圖 5：2008-2021 年連鎖企業平均門店及百強企業平均門店（家） . 9 圖 6：全國取得執業藥師資格證人數及藥店執業藥師配置率對比 . 9 圖 7：2015-2021 年百強藥店銷售總額及占比變化（單位：億元） . 10 圖 8：2015-2021 年十強、二十強、五十強、百強藥店銷售額及占比變化（單位：億元） . 11 圖 9：2016-2021 年十強、五十強、百強藥店銷售額增速 . 11 圖 10：2014-2021 年客單價、品單價、客品數變化 .

15、 13 圖 11：2011-2021 年會員消費占比 . 13 圖 12：2010-2021 年行業毛利率、凈利率變化 . 14 圖 13：2014-2021 年薪酬總額增幅及占比變化 . 14 圖 14：2013-2021 年員工流失率變化 . 14 圖 15：2014-2021 年單店平均投資額變化 . 15 圖 16：2014-2021 年同店銷售增長率變化 . 15 圖 17：2010-2021 年主要類別銷售總額貢獻率對比 . 15 圖 18：2010-2021 年主要類別利潤貢獻率對比 . 16 圖 19：2019Q1-2022Q1 年各公司季度營收增長率 . 19 圖 20： 2

16、019Q1-2022Q1 年各公司季度歸母凈利增長率 . 19 圖 21：益豐藥房 2022 年及 2021 年 36 月處方藥銷售占比變化. 20 圖 22：2013-2022Q1 年上市公司門店數量變化（單位：家） . 20 圖 23：2016-2022Q1 年各上市公司新增直營門店數量（單位：家） . 21 圖 24：2021 年各上市公司直營門店數量對比（單位：家） . 21 圖 25：2016-2021 年新店率變化（新店率：當年新增門店數量/期末門店總數） . 22 圖 26：2016-2021 年三年內新增門店比例變化（三年內新增門店數量/期末門店總數） 22 圖 27：2016

17、-2021 年自建新店率變化（自建新店率：當年新自建門店數量/期末門店總數） . 23 圖 28：2016-2021 年店齡三年內自建門店比例變化（店齡三年內自建門店數量/期末門店總數） . 23 圖 29：2016-2021 年上市公司新店自建比例 . 23 圖 30：2021 年上市公司醫保資格門店占比 . 23 圖 31：2014-2022Q1 上市公司營業收入變化（單位：億元） . 24 圖 32：2015-2022Q1 上市公司歸母凈利變化（單位：億元） . 24 圖 33：2014-2022Q1 上市公司營收增速 . 25 圖 34：2017-2022Q1 上市公司歸母凈利增速.

18、25 圖 35：2014-2022Q1 上市公司毛利率 . 26 圖 36：2014-2022Q1 上市公司歸母凈利率 . 26 圖 37：2014-2021 年上市公司加權 ROE 變化 . 27 圖 38：2014-2021 年上市公司 ROA 變化. 27 圖 39：2014-2021 年上市公司加權 ROIC 變化 . 27 圖 40： 2015-2021 年連鎖零售上市公司并購數量比較 . 28 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 41：2015-2021 年連鎖零售上市公司并購金額比較（億

19、元） . 28 圖 42：2021 年大參林各品類營收情況/億元 . 29 圖 43：2021 年老百姓各品類營收情況/億元 . 29 圖 44：2021 年益豐藥房各品類營收情況/億元 . 29 圖 45：2021 年一心堂各品類營收情況/億元 . 29 圖 46：2021 年健之佳各品類營收情況/億元 . 29 圖 47：2021 年漱玉平民各品類營收情況/億元 . 29 圖 48：2015-2021 年大參林各品類毛利率 . 30 圖 49：2015-2021 年老百姓各品類毛利率 . 30 圖 50：2016-2021 年益豐藥房各品類毛利率 . 30 圖 51：2016-2021 年

20、一心堂各品類毛利率 . 30 圖 52：2015-2021 年四家主要民營上市公司中西成藥營收占比變化 . 30 圖 53：2014-2022Q1 六家民營上市公司現金及現金等價物期末余額（單位：億元） . 31 圖 54：2014-2021 年六家民營上市公司應收賬款周轉率 . 32 圖 55：2014-2021 年六家民營上市公司應付賬款周轉率 . 32 圖 56：2014-2021 年六家民營上市公司存貨周轉率 . 33 圖 57：2014-2021 年六家民營上市公司應付賬款占營業成本比例 . 33 圖 58：2014-2021 年六家民營上市公司職工薪酬變化（單位：億元） . 33

21、圖 59：2016-2021 年四家民營上市公司銷售人員人均薪酬變化（單位：萬元） . 34 圖 60：2014-2021 年六家民營上市公司薪酬占營業收入比例 . 34 圖 61：2014-2021 年四家民營上市公司房租費變化（單位：億元） . 34 圖 62：2014-2021 年四家民營上市公司房租費占營業收入比例 . 35 圖 63：2021 年四家民營上市公司平均每平米租金（單位：元/平方米） . 35 圖 64：2014-2021 年四家民營上市公司平均每平米租金變化（單位：元/平方米） . 35 圖 65：2021 年四家民營上市公司門店經營總面積（單位：萬平方米） . 36

22、圖 66：2021 年四家民營上市公司平均門店面積（單位：平方米）. 36 圖 67：2014-2021 年四家民營上市公司平均單店銷售額變化（營業收入/直營店數量，單位：萬元） . 36 圖 68：2021 年四家民營上市公司日均坪效（單位：含稅，元/平方米） . 36 圖 69：2015-2021 年四家民營上市公司日均坪效變化（單位：含稅，元/平方米） . 36 圖 70：2015-2021 年老百姓各店型數量變化（單位：家） . 37 圖 71：2015-2021 年老百姓各店型日均坪效變化（單位：含稅，元/平方米） . 37 圖 72：2015-2021 年益豐藥房各店型數量變化（單

23、位：家） . 37 圖 73：2015-2021 年益豐藥房各店型日均坪效變化（單位：含稅，元/平方米） . 37 圖 74：2021 年四家民營上市公司租效比（坪效/每平方米日均房租） . 38 圖 75：2015-2021 年四家民營上市公司租效比變化（坪效/每平方米日均房租） . 38 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表格目錄表格目錄 表 1：2008-2021 年三大終端數量（單位：萬家） . 7 表 2：2015-2021 年百強藥店銷售總額及占比變化（單位：億元） . 10 表 3：202

24、1 年直營店數量十強（單位：家） . 11 表 4：2012-2021 年行業日均坪效變化情況 . 12 表 5：2011-2021 年平均人效變化. 12 表 6：2011-2021 年行業人均守備率變化 . 12 表 7：2020 年起互聯網醫療相關政策 . 16 表 8：上市公司專業化布局門店情況（家） . 18 表 9：行業月度同店銷售情況 . 19 表 10：2016-2021 年新店率變化（新店率：當年新增門店數量/期末門店總數） . 21 表 11：2016-2021 年店齡三年內門店比例變化（三年內新增門店數量/期末門店總數） 21 表 12：2016-2021 年自建新店率變

25、化 . 22 表 13：2016-2021 年店齡三年內自建門店比例變化（店齡三年內自建門店數量/期末門店總數） . 22 表 14：2016-2021 年上市公司新店自建比例 . 23 表 15：2014-2022Q1 上市公司毛利率變化 . 25 表 16：2014-2022Q1 上市公司歸母凈利率變化 . 25 表 17：2015-2021 年上市公司加權 ROE 變化 . 26 表 18：2015-2021 年上市公司 ROA 變化. 26 表 19：2015-2021 年上市公司加權 ROIC 變化 . 27 表 20：上市公司同店增長率變化情況 . 27 表 21：2014-202

26、1 年四家民營上市公司應收賬款周轉率變化 . 31 表 22：2014-2021 年四家民營上市公司應付賬款周轉率變化 . 31 表 23：2014-2021 四家民營上市公司存貨周轉率變化 . 32 表 24：2014-2021 四家民營上市公司應付賬款占營業成本比例變化 . 32 表 25：益豐藥房盈利預測與估值表 . 40 表 26：大參林盈利預測與估值 . 41 表 27：一心堂盈利預測與估值 . 42 表 28：老百姓盈利預測與估值 . 43 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 行業行業規模規模穩

27、健穩健增長增長，結構結構分化分化持續持續 門店數量小幅提升門店數量小幅提升，結構結構分化持續分化持續 2021年國內零售藥店數量較2020年繼續增長3.2萬家至58.65萬家， 連鎖率達57.2%,行業整合態勢持續。同時我國零售藥店店均服務人口穩中有降，2021 年下降至 2408 人（2020 年為 2573 人） ，2017 年至今出現“五連降” 。以上兩項數據結合龍頭公司的高成長，我們判斷整個行業連鎖化及規范化在快速推進，國內零售行業市場的發展方向已經逐漸從數量提升向質量提升轉變。在這個質變的階段，優質龍頭連鎖藥房公司有望迎來十年以上的穩定成長期。 2021 年全國藥品零售市場規模達到

28、4696 億元，同比增長 3.21%，增速繼續略有下降。經濟增速放緩、疫情的多點散發直接影響了居民消費信心的恢復，這在剛需特征明顯的藥店行業也有所體現。但規范化和結構性調整后新的監管政策（分級管理、醫保統籌賬戶向社會零售加大開放力度、個人醫保賬戶的改革等）有望持續推動行業集中度提升。 2021 年連鎖藥店企業也繼續增加，同時連鎖企業平均控制的門店數量同步增加。據中國藥店雜志統計，2021 年連鎖企業平均門店達 50.36 家，相較于 2020 年的 49.69家，穩中有升，但相比歐美等連鎖成熟國家同類企業 1000 家以上的平均連鎖規模仍顯著偏低。 同時， 百強企業依托規模和品牌優勢進行高速門

29、店擴張， 進一步強化區域布局優勢，同時推動行業規范化發展，連鎖龍頭的強者恒強效應和門店規模較小的新開企業的加入使得行業頭部效應更加明顯，進一步促進醫藥零售資源的整合。 截至 2021 年 12 月 31 日，全國注冊執業藥師總數已達 64 萬人（較上年增加 4.6 萬人） ，配置率上升至 99.63%（2019 年“3.15”后門店規范性已顯著提升） 。然而當前我國每萬人口注冊執業藥師約 4.5 人，相比世界藥學聯合會標準 6.2 人仍有一定差距。我們認為未來連鎖藥房企業執業藥師爭奪仍會持續，在執業藥師配備上以及薪酬彈性上具備優勢的大型連鎖藥房企業有望在新的競爭中進一步擴大優勢，同時也需關注短

30、期因為執業藥師薪酬上升會帶來的企業費用率上升。 表 1：2008-2021 年三大終端數量（單位：萬家） 年份年份 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 社區衛生服務中心 2.73 3.27 3.29 3.36 3.40 3.42 3.43 3.43 3.47 3.50 3.50 3.50 3.60 醫院 2.03 2.09 2.32 2.27 2.47 2.59 2.76 2.91 3.11 3.30 3.40 3.50 3.70 零售藥店 38.84 39.91 42.38 42.37 43.27

31、43.49 44.81 44.70 45.40 48.90 47.98 54.60 58.65 資料來源：國家統計局， 中國藥店雜志，中信證券研究部 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 1：2010 年以來店均服務人口變化情況 資料來源：國家統計局， 中國藥店雜志，中信證券研究部 圖 2：2008-2021 年全國藥品零售總額呈穩健增長趨勢 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 圖 3：2008-2021 年全國藥店總數及連鎖企業變化情況 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 3,360 3,1

32、79 3,196 3,145 3,145 3,068 3,093 3,062 28542,672 2,573 240805001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021零售藥店數/萬家店均服務人口/人（副軸）1,464 1,646 1,835 2,030 2,245 2,538 2,827 3,115 3,408 3,723 4,0024,258 4,550 46960%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,000

33、2,5003,0003,5004,0004,5005,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021藥品零售總額/億元增速GDP增速1,985 2,149 2,310 2,607 3,107 3,570 3,973 4,981 5,609 5,409 5,6716,701 6,298 6,658 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000102030405060702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

34、017 2018 2019 2020 2021藥店總數/萬家連鎖門店數量/萬家單體藥店/萬家連鎖企業/家 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 4：2008-2021 年全國連鎖企業數及增速（單位：家） 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 圖 5：2008-2021 年連鎖企業平均門店及百強企業平均門店（家） 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 圖 6：全國取得執業藥師資格證人數及藥店執業藥師配置率對比 資料來源：NMPA 及其下屬執業藥師資格認證中心，中信證券研究部 注：2020-2012

35、年執業藥師在藥店注冊的數據缺失 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021連鎖企業/家連鎖企業增速（副軸）02004006008001,0001,2001,4000102030405060702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

36、20 2021連鎖平均門店百強平均門店（副軸）0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702009201020112012201320142015201620172018201920202021注冊執業藥師/萬人藥店注冊數/萬人藥店注冊率配置率 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 發展空間顯著，集中度提升加速發展空間顯著，集中度提升加速 國內連鎖藥房百強企業 2021 年銷售額提升到 2463 億元（2020 年為 2230 億元） ，增長率達到 10.45%，明顯高于 20

37、21 年行業平均 3.21%的增速，體現出行業頭部公司的優勢效應。但截至 2021 年底，百強連鎖公司的銷售額仍僅占行業總體 52.45%，十強公司占比僅達 27.56%，頭部企業尚沒有占據絕對優勢，仍有很大增長空間?？紤]到百強企業的門店數量 12.28 萬家占全國藥店總數 21%，可以想見百強企業強大的網點布控能力、先進的經營理念、較高的企業運營水平、成熟的供應鏈體系和其他資源的調配能力。 參照下表，十強/二十強/五十強/百強連鎖企業 （以銷售額計）2021 年的增速都在 10%以上，銷售額占比較 2020 年穩中有升。其中直營門店前十的公司目前總直營門店數量僅達到 48773 家，約占全國

38、藥店總數量的 8.3%，較去年占比 7.2%略有提升，看好后期成長和規模擴張。 表 2：2015-2021 年百強藥店銷售總額及占比變化（單位：億元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 百強銷售額/億元 1,145 1,287 1,507 1,735 1,962 2,230 2,463 藥品零售總額/億元 3,115 3,408 3,723 4,002 4,258 4,390 4,696 百強增速 14.85% 12.39% 17.09% 15.18% 13.07% 13.66% 10.45% 行業增速 10.19% 9.41% 9.24% 7.49% 6.

39、40% 3.10% 3.21% 百強占比 36.75% 37.75% 40.47% 43.36% 46.08% 50.80% 52.45% 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 圖 7：2015-2021 年百強藥店銷售總額及占比變化（單位：億元） 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 36.8%37.8%40.5%43.4%46.1%49.0%52.4%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0002015201620172018201920202021百強銷售額/億元藥品零售總額/億元百強增速行業增速百強占比 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子

40、行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 8：2015-2021 年十強、二十強、五十強、百強藥店銷售額及占比變化（單位：億元） 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 圖 9：2016-2021 年十強、五十強、百強藥店銷售額增速 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 表 3：2021 年直營店數量十強（單位：家） 公司名稱公司名稱 直營直營 加盟加盟 分店數量分店數量 一心堂藥業集團股份有限公司 8560 0 8560 國藥控股國大藥房有限公司 7257 1541 8798 大參林醫藥集團股份有限公司 7090 800 7

41、890 益豐大藥房連鎖股份有限公司 6685 955 7640 老百姓大藥房連鎖股份有限公司 6400 2250 8650 云南健之佳健康連鎖店股份有限公司 2950 0 2950 甘肅眾友健康醫藥股份有限公司 2748 0 2748 蘇州全億健康藥房連鎖有限公司 2553 0 2553 漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司 2450 200 2650 河南張仲景大藥房股份有限公司 2080 0 2080 合計 48773 5746 54519 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 13.56%14.36%17.48%20.65%20.22%26.97%27.56%19.36%19.42%25.

42、04%28.05%27.30%36.36%37.05%26.87%27.85%32.69%37.41%38.32%41.24%41.01%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0002015201620172018201920202021十強銷售額/億元二十強銷售額/億元五十強銷售額/億元百強銷售額/億元十強占比二十強占比五十強占比0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021十強銷售額增速二十強銷售額增速五十強銷售額增速百強銷售額增速全國銷售總額增速 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟

43、蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 行業關鍵運營指標行業關鍵運營指標基本維持平穩基本維持平穩 坪效、人效與坪效、人效與人均守備率人均守備率指標穩中有升指標穩中有升 2021 年行業內 DTP 門店、門慢門特等專業化藥店占比持續提升，行業坪效變化由負轉正，2021 年增加 2.3 元/平方米至 76.2 元/平方米。過去十年整體看，日均坪效穩健增長，從 2012 年的 60.5 元/平方米上升至 2021 年的 76.2 元/平方米。 表 4：2012-2021 年行業日均坪效變化情況 年份年份 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

44、 2019 2020 2021 日均坪效（元/平方米） 60.46 66.34 74.39 69.8 71.1 79.6 84.8 79.9 73.9 76.2 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 近幾年行業平均人效穩健上升， 但 2021 年出現較大幅度下降， 為 1456.01 元 （較 2020年降低 70 元 /人） ，顯示出一線員工的產出能力有所降低。2011 年以來人均守備率（平均每個店員所對應的營業面積）總體呈小幅上升趨勢，2021 亦出現首次降低，為 25.3 平米/人，較 2020 年降低 1.9 平米/人。 表 5：2011-2021 年平均人效變化 年份年份 201

45、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 平均人效 （元/人） 1460.69 1462.77 1,511.5 1,644.6 1586.9 1585.0 1586.1 1456.01 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 表 6：2011-2021 年行業人均守備率變化 年份年份 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 人均守備率（平米/人） 25.09 26.12 24.97 30.17 28.5 27.4 27.5 29.0 27.1 27.4 25.3 資料來源： 中國藥店雜志，中

46、信證券研究部 客單價、品單價客單價、品單價均下降均下降 近年來零售藥店平均客單價及品單價穩健上升， 從 2014 年的 57.41 元提升至 2021 年的 82.98 元， 增幅約 44.5%。 但 2021 年較 2020 年小幅降低 2 元； 品單價由 2014 年 21.66元增長至 2021 年 30.8 元，增幅約 42.2%，但 2021 年較 2020 年降低 2.3 元。 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 10：2014-2021 年客單價、品單價、客品數變化 資料來源： 中國藥店

47、雜志，中信證券研究部 會員消費粘性進一步增強會員消費粘性進一步增強 隨著連鎖化集中度的提升，全國門店平均會員消費占比提升明顯，從 2011 年的不足50%上升至 2021 年 65%，連鎖品牌消費吸引力的上升趨勢明顯，預計未來仍有進一步提升的空間。 圖 11：2011-2021 年會員消費占比 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 毛利率毛利率基本企穩基本企穩，凈利率凈利率小幅提升小幅提升 2021 年行業平均毛利率及凈利率企穩， 2020/2021 年平均毛利率分別為28.97%/28.89%，2021 年小幅下降主要由于處方外流帶動。行業凈利率也在 2021 年由上一年的 4.32%提

48、升至 4.46%，判斷主要由于小規模納稅人優惠、精細化管理下部分費用節約、疫情期間政府對社保租金的減免等。 57.41 61.79 66.94 66.91 73.1777.44 85.02 82.9821.66 23.38 26.76 27.62 28.0829.15 33.13 30.84.05 3.81 3.54 3.80 3.23.08 3.24 3.6010203040506070809020142015201620172018201920202021客單價/元品單價/元每件客品數/件49.1%53.0%53.2%56.9%59.4%62.4%62.5%62.2%65.5%64.4%6

49、5.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20112012201320142015201620172018201920202021會員消費占比非會員消費占比 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖 12：2010-2021 年行業毛利率、凈利率變化 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 人力成本人力成本上升上升，員工流失率，員工流失率同時上升同時上升 近幾年藥房行業員工薪酬占比持續上升，2021 年創出 2017 年以來的新高，占比達10.26%，總額增幅較 20

50、20 年的 10.67%上升 3.16pcts 至 13.83%。2021 年藥店員工流失率也有所上升，為 11.55%。 圖 13：2014-2021 年薪酬總額增幅及占比變化 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 圖 14：2013-2021 年員工流失率變化 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 單店投資額和單店投資額和新店盈利周期新店盈利周期趨高趨高，同店增長同店增長明顯下降明顯下降 2021 年行業平均單店投資額為 44.2 萬元，較 2020 年有所上升，接近 2019 年 44.36萬元的近五年最高點。 2021 年行業平均同店銷售增長率僅為 7.38%， 相比 2020

51、 年的 13.81%下降不少，一年以上老店的經營提升困難重重，主要由于藥店數量仍有增長、店均服務人口持續下降、 疫情影響下人們消費水平的下降所致。 2021 年行業新建門店盈利周期從 2020年的 12.14 個月上升至近十年第二高的 14.12 個月，考慮到行業并購估值持續下行 ，未來上市公司并購擴張占比有望提升。 25.58%27.85%28.62% 28.37%29.95%29.63%30.61%29.80%30.23%28.80% 28.97% 28.89%4.89%5.42%4.97%5.18%5.81%5.46%5.01%4.85%5.03%3.81%4.32%4.46%0%5%1

52、0%15%20%25%30%35%201020112012201320142015201620172018201920202021毛利率凈利潤率17.94%17.76%15.05%15.91%14.78%13.83%10.67%13.83%9.34% 9.23% 9.27% 9.21% 9.32% 9.45%10.06%10.26%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20142015201620172018201920202021薪酬總額增幅薪酬總額占比7%8%9%10%11%12%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 醫

53、藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖 15：2014-2021 年單店平均投資額變化 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 圖 16：2014-2021 年同店銷售增長率變化 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 商品結構持續分化，處方外流趨勢持續兌現商品結構持續分化，處方外流趨勢持續兌現 從 2010-2021 年行業各主要類別銷售總額貢獻率變化可以看出，2021 年處方藥類產品銷售占比相比 2020 年上升 1.55pcts 至 45.15%。2021 年全國集采持續推進帶來的處方外流加速趨勢

54、明顯（尤其是非中標品種） ；中藥飲片類、醫療器械類和食品、保健品類的占比均有小幅提升；非處方藥類品種小幅下降。 圖 17：2010-2021 年主要類別銷售總額貢獻率對比 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 38394041424344452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021單店平均投資額/萬元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201020112012201320142015201

55、620172018201920202021處方藥類非處方藥類中藥飲片類醫療器械類食品、保健品類其他類 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖 18：2010-2021 年主要類別利潤貢獻率對比 資料來源： 中國藥店雜志，中信證券研究部 政策政策與產業與產業共振共振，線上線下融合擴大發展空間，線上線下融合擴大發展空間 近年來國家藥監局、 衛健委、 醫保局等各部門連續推出涉及醫藥零售行業的相關政策，方向包括醫保個人賬戶調整、 執業藥師規范監管、 帶量采購及擴面、 門診統籌積極推進等，政策演化下院外零售市場規范

56、性和重要性逐漸提升。同時近兩年疫情催化下互聯網醫療領域相關政策不斷完善，政策機遇有望持續賦能院外零售市場。 2022 年行業高景氣度的催化劑（電子處方的應用和普及、帶量采購持續推進、門診統籌推進等）快速落地，結合醫藥分家和龍頭連鎖規?；嵘某掷m推進，醫藥零售行業迎來政策及產業的共振，我們認為未來 3-5 年有望成為國內醫藥連鎖零售行業的高速發展期。 互聯網互聯網監管規范推進，線上線下融合趨勢顯著監管規范推進，線上線下融合趨勢顯著 后疫情時期互聯網后疫情時期互聯網+持續推進，醫保線上支付持續推進，醫保線上支付有望助力處方外流有望助力處方外流。2020 年新冠疫情爆發以來，互聯網+醫療相關文

57、件密集出臺：2020 年上半年藥監局頒布零售藥店醫療保障定點管理暫行辦法（征求意見稿） ，首次提到線上醫保定點資格的申請，隨后國家醫保局頒布關于全面推廣應用醫保電子憑證的通知 ，國家醫保局、衛健委 2020 年 3 月頒布關于推進新冠肺炎疫情防控期間開展 “互聯網+” 醫保服務的指導意見 連續提出推動互聯網診療、藥店線上醫保結算等舉措。 表 7：2020 年起互聯網醫療相關政策 時間時間 文件文件 部門部門 意義意義 2020.1 零售藥店醫療保障定點管理暫行辦法（征求意見稿） 國家醫保局 首次提到互聯網醫保定點資格的申請 2020.2 關于全面推廣應用醫保電子憑證的通知 國家醫保局 提出醫保

58、的全面電子化接入改造（2020 年 6 月底前完成 10 家醫院 1000家藥店的電子憑證接入改造，12 月前激活 30%）以及互聯網醫院、藥店的線上醫保結算 2020.3 關于推進新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯網+”醫保服務的指導意見 國家醫保局、衛健委 將符合條件的“互聯網+”醫療服務費用納入醫保支付范圍；鼓勵藥店去承接慢病統籌/長處方等 2020.11 關于積極推進“互聯網+”醫療服務醫保支付工作的指導意見 國家醫保局 明確了“互聯網+”醫療服務醫保支付工作的三大原則：便民惠民、突出門慢特這一重點和線上線下一致 資料來源: 國家醫保局、國家衛健委官網，中國政府網等，中信證券研究部 0%1

59、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021處方藥類非處方藥類中藥飲片類醫療器械類食品、保健品類其他類 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 網售藥品流通監管規范有望出臺，監管一致性促進良性競爭網售藥品流通監管規范有望出臺，監管一致性促進良性競爭。同時，電子處方開具及網售藥品流通環節規范性不減，2022 年 5 月 9 日國家藥監局發布的中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿） 提及

60、，第三方平臺提供者應當建立藥品網絡銷售質量管理體系， 且不得直接參與藥品網絡銷售活動。 此外 2022 年 6 月 9 日國家衛健委、中醫藥局辦公室聯合發布關于印發互聯網診療監管細則（試行）的通知 ，明確醫療機構開展互聯網診療活動處方應由接診醫師本人開具，嚴禁使用人工智能等自動生成處方、處方開具前向患者提供藥品、以商業目的進行統方等舉措，進一步規范線上藥品流通。我們判斷未來互聯網平臺及線下藥店監管一直性有助促進行業規范，實現良性競爭。 連鎖龍頭大力布局新零售連鎖龍頭大力布局新零售，線下流量優勢值得關注。，線下流量優勢值得關注。此外，近年來醫藥零售幾大龍頭已開始大力布局自有線上零售業務以及互聯網

61、醫院診療體系，未來有望通過區域性會員體系優勢向線上診療體系導流，打造線上-線下互聯網診療的閉環?？紤]到患者對本地的線下公立醫院醫生認同及信賴感更強 （本地會員對接本地醫生） ； 我國醫保資源屬地化管理且具備固有額度；連鎖龍頭會員體系成熟且具備線下門店布局及藥品供應鏈盈利模式優勢。我們預計連鎖龍頭布局的基于屬地化互聯網診療模式的新零售生態具備較強發展確定性，中長期看醫保線上的付費診療體系的對接有望成為行業新增長點。 門診共濟保障機制快速推進門診共濟保障機制快速推進，處方外流增量處方外流增量空間可期空間可期 國務院辦公廳 2021 年 4 月 22 日發布關于建立健全職工基本醫療保險門診共濟保障機

62、制的指導意見 （下稱意見 ） ，明確符合條件的零售藥店納入統籌基金結算范圍；支付范圍擴大（在定點藥店購買醫療器械、醫用耗材的費用也可以由個人賬戶支付） ；符合條件的“互聯網+”醫療服務也納入基本醫療保障范圍。 醫保醫保個人賬戶使用范圍個人賬戶使用范圍拓寬， 線下定點藥店有望發揮積極作用拓寬， 線下定點藥店有望發揮積極作用。 意見 明確個人賬戶可用于支付在定點醫療機構就醫，以及在定點零售藥店購買藥品、醫療器械和醫用耗材發生的個人負擔費用，并探索用于家屬參加城鄉居民基本醫保等個人繳費。預計未來推行后個人賬戶支付范圍有望拓寬，同時慢病用藥支付額度有望加大。同時意見明確符合條件的 “互聯網+” 醫療服

63、務同樣納入基本醫療保障范圍， 未來定點零售藥店在基本醫療保障服務過程中可以發揮更重要、更積極的作用。 同步明確改革計入辦法，中長期統籌資質有望放開，利好行業龍頭。同步明確改革計入辦法，中長期統籌資質有望放開，利好行業龍頭。 意見明確在職職工個人繳費部分仍然計入本人個人賬戶 （參照后續政策吹風會， 按照本人繳費基數的 2%計入個人賬戶） ； 退休人員個人賬戶由統籌基金按定額劃入， 劃入額度逐步調整到統籌地區實施此項改革當年基本養老金平均水平的 2%左右。 意見明確各統籌地區可設置 3 年左右的過渡期，逐步實現改革目標。未來全國存量醫保賬戶門店面臨規范化洗牌，單純依靠地域和固有醫保資源的中小連鎖經

64、營壓力加大，有能力和資格對接門診統籌的門店有望向頭部企業集中。前瞻性布局特慢病藥房、DTP 藥房等專業門店的企業，具備規模管理優勢的醫藥零售龍頭有望率先承接門診特慢病用藥的統籌醫保資金結算服務。 處方外流持續推進，龍頭藥店渠道價值進一步凸顯。處方外流持續推進，龍頭藥店渠道價值進一步凸顯。近日部分地區已加快推進門診統籌，如河北醫保局近期發布通知擬將符合條件的定點零售藥店納入門診保障范圍試點，開通門診費用直接結算（2022 年底前各統籌區至少要確定 1-2 家門診保障定點藥店） ，藥店 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條

65、款部分 18 對接門診統籌模式已開始逐步落地。我們判斷未來全國存量醫保門店面臨規范化洗牌，單純依靠地域和固有醫保資源的中小連鎖經營壓力將加大，行業集中度有望加速提升，有能力和資格對接門診統籌的門店將持續向頭部企業集中。具備規范化運營能力、專業化服務能力的龍頭企業與上游工業合作空間有望加大，在品類和渠道方面實現全方位、專業化的深化合作，DTP、特慢病藥房以及新零售業務等多元服務業態有望迎來蓬勃發展，深度受益處方外流及消費升級大趨勢。 藥品“雙通道”穩步推進藥品“雙通道”穩步推進，院外渠道價值進一步凸顯，院外渠道價值進一步凸顯 明確醫保談判藥品“雙通道”分類管理，市場化明確醫保談判藥品“雙通道”分

66、類管理，市場化競爭下顯著擴大市場空間。競爭下顯著擴大市場空間。國家醫保局于 2021 年 5 月 10 日印發關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見 （下稱指導意見 ） ，明確重點將臨床價值高、需求迫切、費用高、替代性不高的藥品納入“雙通道” ，同時從國家層面明確將定點零售藥店納入醫保藥品供應保障范圍（支付標準與醫療機構統一） 。2021 年 9 月國家醫保局、衛健委進一步明確要求各省市“扎實推進雙通道管理” （醫保函2021182 號） 。經過一年試行后“雙通道”全國推廣已成高確定性趨勢。 全國推行后有望解決此前部分藥品 “兩不靠” 難題 （部分國談藥品進院難，同時院外無法

67、報銷） ，積極鼓勵市場化競爭。 指導指導意見 明確強化基金監管， 醫保資源有望龍頭集中。意見 明確強化基金監管， 醫保資源有望龍頭集中。 關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見明確藥店遴選程序和原則，信息化方面與醫保信息平臺、電子處方平臺對接，藥品管理方面要建立符合要求的儲存、配送體系，醫?；鸨O管方面采取更嚴格的措施。從監管及競爭角度，我們預計具備規模及管理優勢的行業龍頭有望對接更多品種，未來全國 39 萬家存量醫保賬戶門店面臨規范化洗牌，單純依靠地域和固有醫保資源的中小連鎖經營壓力加大，疊加 2019 年起執業藥師監管、稅務監管、社保繳納等規范監管措施加快出臺并嚴格執行，

68、藥店分類分級及相關行業規范性政策未來有望推出。預計未來中小連鎖及單體藥店經營成本及監管壓力將進一步增大，龍頭連鎖有望長期受益行業分化下的集中度提升。 提升醫保使用效率， 院外渠道價值進一步凸顯。提升醫保使用效率， 院外渠道價值進一步凸顯。 關于建立完善國家醫保談判藥品 “雙通道”管理機制的指導意見明確完善統一支付政策，確保藥品得到合理支付，減輕患者負擔，優化經辦管理服務。醫藥零售行業有望通過處方流轉承接國談藥品落地，同時為患者提供更專業的藥事服務， 能夠更好地接洽商保的多元支付體制， 促進醫保資源重新配置。同時預計政策推行后醫院與藥品間利益關系進一步脫鉤，零售渠道議價能力進一步增強。我們預計率

69、先對接處方流轉平臺、具備專業化服務能力的龍頭企業有望與上游工業合作空間加大，在品類和渠道方面實現全方位、專業化的深化合作，DTP、特慢病藥房等多元化業態有望迎來蓬勃發展。 龍頭藥店“雙通道”資質持續升級龍頭藥店“雙通道”資質持續升級，增量空間，增量空間釋放釋放可期?？善?。龍頭上市公司憑借專業化布局積極爭取“雙通道”門店資質，截至 2022 年初老百姓、益豐藥房、大參林擁有“雙通道”門店均超過 100 家，后續國談品種放量有望帶來院內患者外流，并帶動 OTC、保健品等其他品類銷售增長，2022 年下半年起“雙通道”門店增量貢獻值得期待。 表 8：上市公司專業化布局門店情況（家） 主要企業主要企業

70、 一心堂一心堂 老百姓老百姓 益豐藥房益豐藥房 大參林大參林 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 DTP 藥店 145 237 133 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 主要企業主要企業 一心堂一心堂 老百姓老百姓 益豐藥房益豐藥房 大參林大參林 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 院邊店 623 占比 10% 超 500 760 270+ 慢病店 831 452 1000+ 1250 270 雙通道店 149 130 300 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 業績壓制業績壓制因素逐步消除，全年恢復性增長具

71、備因素逐步消除，全年恢復性增長具備高高確定性確定性 2022Q2 起， 醫藥零售板塊盈利有望迎來高確定性恢復， 中長期受益行業景氣度提升。起， 醫藥零售板塊盈利有望迎來高確定性恢復， 中長期受益行業景氣度提升。2021 年醫藥零售板塊收入及利潤增長同步回落，主要由于（2020 年）防疫物資銷售旺盛的基數效應、疫情下新開店節奏波動、部分地區“四類藥品”限制銷售等階段性影響。2022Q1 板塊整體收入增速已有所恢復，結合全年疫情管控趨于精準化、防疫物資基數效應消除及新租賃準則調整全年可比等因素，預計 2022Q2 起行業盈利有望迎來逐季恢復，重回符合市場預期的快速增長軌道（結合近期行業調研，我們判

72、斷 3-6 月行業同店銷售數據已有持續改善） 。 圖 19：2019Q1-2022Q1 年各公司季度營收增長率 圖 20： 2019Q1-2022Q1 年各公司季度歸母凈利增長率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 9：行業月度同店銷售情況 益豐藥房益豐藥房 大參林大參林 老百姓老百姓 一心堂一心堂 Q1 4% 3-4% 4%+ 4 月 4.5% 3-5% 6-8% 環比提升 5 月 11%+ 6 月 維持 5 月趨勢 環比小幅提升 維持 5 月趨勢 環比提升 資料來源：各公司調研，中信證券研究部預測；注：6 月為預測數據。 帶量采購持續推進，帶量采購持

73、續推進，后疫情時代處方外流有望加速。后疫情時代處方外流有望加速。近年來國家帶量采購持續推進，處方外流持續加速。同時 2022Q2 上海、北京等地疫情散發，部分醫院科室接診階段性受限，慢病用藥患者大量用藥需求流向院外渠道（以益豐藥房為例，2022 年 4-6 月處方藥銷售占比明顯高于去年同期） 。龍頭上市公司有望憑借布局優勢及專業化服務能力實現增量消費群體的留存。中長期看，隨著疫情防控趨緩后消費水平整體回升，中藥、非藥品等有望長期保持旺盛需求，同時全國集采、雙通道及門診統籌推進下醫藥零售渠道議價能力增強，較高的同店增速及盈利能力有望獲得長期保障。 0%10%20%30%40%50%60%70%8

74、0%老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖 21：益豐藥房 2022 年及 2021 年 36 月處方藥銷售占比變化 資料來源：公司調研，中信證券研究部 民營連鎖民營連鎖總結總結規模高速規模高速擴張，擴張，處方外流持續處方外流持續兌現兌現 門店繼續保持高速增長，新店占比逐漸提升打下高成長基礎門店繼續保持高速增長，新店占比逐漸提升打下高成長基礎 2021 年

75、龍頭連鎖體現出較強的跨區域擴張能力，一心堂在四川、廣西、貴州等地銷售快速增長；大參林在 2019 年至今陸續布局的東北、華北、西北地區營收保持高增速，同時 2021 年新進入湖北、海南、四川、山東和重慶等省份；老百姓逐步聚焦布局區域，其中 9 個省重點發力自建+并購， 7 個省以加盟布局及線上一體化布局為主。 各家龍頭連鎖零售公司布局策略趨于均衡，未來進一步拓展新市場增量空間值得期待。 上市公司上市公司擴張動力不減，擴張動力不減，新增門店數新增門店數穩步穩步上升上升。截至 2021 年，龍頭上市公司門店數量（含加盟）較 2013 年增加 5.4 倍，2015-2021 年門店數量的復合增長率達

76、到 26.2%。但從市場占比來看， 六家民營上市公司門店數量總計僅占零售藥店總量的 6.65%， 較 2020年的 5.35%有所增長，仍具備較大提升空間，未來各上市公司有望繼續借力資本市場通過并購、自建、嚴加盟等方式進行擴張，保持門店數量高增。 圖 22：2013-2022Q1 年上市公司門店數量變化（單位：家） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 25%26%27%28%29%30%31%32%33%3月4月5月6月2021202201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201320142015201620172018201

77、9202020212022Q1老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖 23：2016-2022Q1 年各上市公司新增直營門店數量（單位：家） 圖 24：2021 年各上市公司直營門店數量對比（單位：家） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 總體來看，2021 年幾家民營上市連鎖零售公司新店率（當年新增門店數/期末總門店數）總體小幅增長，原因在于各公司 2021 年新增門店數量有所提升。 表 10：2016-2021 年新店率

78、變化（新店率：當年新增門店數量/期末門店總數） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 26.55% 26.99% 27.94% 18.21% 22.26% 22.63% 一心堂 14.42% 21.91% 16.55% 11.46% 16.03% 18.73% 益豐藥房 31.75% 26.07% 43.72% 23.36% 20.05% 23.59% 大參林 21.25% 21.21% 24.92% 18.97% 19.19% 22.75% 健之佳 32.58% 漱玉平民 28.70% 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 為了更好地比較幾家上市公司的店齡結構情

79、況，我們還梳理了幾家公司店齡在三年內的門店比例變化情況。幾家公司三年內門店的店齡結構均保持相對穩定，體現出上市公司穩健擴張的可持續發展戰略。從絕對比例來看，目前四家民營連鎖零售上市公司三年內店齡門店（包含加盟店）比例均超過 35%，其中老百姓為 49%，益豐藥房為 60%，大參林和一心堂也分別達到了 48%和 38%。大比例的三年內新增門店占比也表明上述幾家上市公司店齡結構較為年輕，預示著均處于高速成長階段。 表 11：2016-2021 年店齡三年內門店比例變化（三年內新增門店數量/期末門店總數） 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 70.24% 6

80、9.35% 62.75% 58.68% 55.54% 49.19% 一心堂 47.12% 50.77% 46.06% 44.38% 39.22% 38.25% 益豐藥房 59.39% 63.57% 72.66% 69.65% 67.20% 60.30% 大參林 48.07% 50.08% 54.43% 53.00% 51.78% 48.36% 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 05001,0001,5002,000老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連

81、鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖 25：2016-2021 年新店率變化（新店率：當年新增門店數量/期末門店總數） 圖 26：2016-2021 年三年內新增門店比例變化（三年內新增門店數量/期末門店總數） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 剔除新增門店中并購門店，只考慮每年自建的門店，四家民營上市公司當年自建新店率（當年新自建門店數量/期末門店總數）和店齡三年內的自建門店比例（店齡三年內自建門店數量/期末門店總數）基本維持穩定，自建擴張節奏基本上保持平穩，比例的變化主要取決于行業并購競爭性的強弱。從

82、 2021 年并購成本看，行業中小并購價格已經穩定在 1倍 PS 以下。預計由于并購門店的數量增加，2022 年起上市公司自建門店的比例會有所下降。值得注意的是，四家民營上市公司三年內自建門店占總門店數均超過 30%，考慮到自建門店一般在三年內進入成熟期期間的收入和利潤高成長性，幾家上市公司未來幾年業績快速成長的確定性更強。 四家民營上市公司中，老百姓的醫保資格門店占比最高，為 87.88%；大參林占比稍低，為 82.30%。分區域來看，老百姓在華中和華南地區的醫保資格門店占比均在 90%以上，優勢明顯，而華北地區僅為 77.32%。大參林在東北、華北及西北地區醫保資格門店占比達到 94.17

83、%，而華南地區僅為 80.25%，仍具備一定提升空間。 表 12：2016-2021 年自建新店率變化 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 10.50% 13.93% 15.38% 11.97% 19.83% 13.90% 一心堂 6.68% 13.07% 16.19% 11.01% 15.54% 17.32% 益豐藥房 18.98% 17.64% 15.86% 14.64% 15.31% 17.41% 大參林 14.53% 16.18% 18.07% 8.38% 14.81% 12.44% 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 表 13：2016-2

84、021 年店齡三年內自建門店比例變化（店齡三年內自建門店數量/期末門店總數） 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 34.22% 32.42% 31.56% 33.67% 39.70% 29.76% 一心堂 27.81% 26.35% 32.42% 36.45% 38.06% 36.27% 益豐藥房 42.46% 42.19% 34.34% 35.14% 37.43% 34.64% 大參林 39.27% 37.96% 39.54% 33.56% 34.01% 27.53% 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%

85、20.00%25.00%2015201620172018201920202021老百姓一心堂益豐藥房大參林20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021老百姓一心堂益豐藥房大參林 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖 27：2016-2021 年自建新店率變化（自建新店率：當年新自建門店數量/期末門店總數） 圖 28：2016-2021 年店齡三年內自建門店比例變化（店齡三年內自建門店數量/期末門店總數） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司

86、公告，中信證券研究部 表 14：2016-2021 年上市公司新店自建比例 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 39.55% 51.60% 55.06% 65.73% 76.38% 61.43% 一心堂 47.20% 59.64% 97.80% 96.10% 96.97% 92.51% 益豐藥房 59.79% 67.64% 36.28% 62.65% 76.35% 73.80% 大參林 68.36% 76.30% 72.49% 44.17% 77.17% 54.69% 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 29：2016-2021 年上市公司新店自

87、建比例 圖 30：2021 年上市公司醫保資格門店占比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 收入增長穩健，收入增長穩健，利潤利潤增速增速有所有所放緩放緩，盈利能力盈利能力有望有望持續提升持續提升 2021 年及 2022Q1 幾家民營上市公司營收繼續保持增長。2014-2021 年六家民營上市公司總營業收入從 180.02 億元增長至 729.25 億元， CAGR 達到 22.12%，2022 年有望繼續發力。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2015201620172018201920202021

88、老百姓一心堂益豐藥房大參林20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021老百姓一心堂益豐藥房大參林0%20%40%60%80%100%120%2015201620172018201920202021老百姓一心堂益豐藥房大參林60%65%70%75%80%85%90%95% 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 2014-2020 年六家民營上市公司總歸母凈利潤從 9.90 億元增至 37.09 億元，CAGR達到 24.62%。但 2021 年幾家民營上市公司歸母凈利增

89、長放緩或停滯， 主要由于上年同期高基數、快速擴張和處方藥低利潤率等因素。但我們認為，國家醫保局帶量采購政策推行后帶來的院外零售市場景氣度提升、處方外流進程穩定以及國家加強對藥品零售行業監管，為行業巨頭未來幾年業績超預期增長打下基礎。 六家民營上市公司近幾年毛利率、凈利率有所變化，總體來看由于處方藥占比增加、疫情等因素影響較大，不過隨著政策對藥品流通行業的規范，優質企業長期成長盈利能力提升的邏輯基本不變。整體看幾家公司 2020 年毛利率略有下降，2021 年及 22Q1 又有所反彈。其中益豐藥房毛利率稍高，2021 年達到 40.35%，且 22Q1 繼續維持高位；漱玉平民 2021 年毛利率

90、相對稍低，相對 2020 年-1.5pcts，不過 22Q1 又迅速回歸。歸母凈利率方面，各公司走勢出現差異，其中一心堂因區域聚焦布局保持較高水平，2021 年繼續維持6%以上水平； 大參林、 漱玉平民 2021 年歸母凈利率有所下滑， 分別下降 2.56pcts、 2.50pcts，不過在 22Q1 又出現較大反彈。 圖 31：2014-2022Q1 上市公司營業收入變化（單位：億元） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 32：2015-2022Q1 上市公司歸母凈利變化（單位：億元） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0.0020.0040.0060.0080.00100.001

91、20.00140.00160.00180.00老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民201420152016201720182019202020212022Q10.002.004.006.008.0010.0012.00老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民201420152016201720182019202020212022Q1 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖 33：2014-2022Q1 上市公司營收增速 圖 34：2017-2022Q1 上市公司歸母凈利增速 資料來源：各公司公告，中信

92、證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 表 15：2014-2022Q1 上市公司毛利率變化 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 老百姓 37.00% 37.22% 36.06% 35.31% 35.21% 33.59% 32.06% 32.13% 34.32% 一心堂 40.44% 41.92% 41.28% 41.52% 40.53% 38.70% 35.82% 36.96% 33.76% 益豐藥房 39.77% 39.23% 39.62% 40.04% 39.73% 39.01% 37.98% 40.35% 40.95%

93、 大參林 40.28% 41.03% 40.22% 40.26% 41.65% 39.48% 38.47% 38.15% 41.54% 健之佳 37.22% 37.55% 38.23% 37.13% 37.78% 35.15% 33.69% 35.83% 33.49% 漱玉平民 34.83% 35.83% 35.78% 36.63% 36.25% 33.27% 30.11% 28.51% 30.63% 資料來源: 各公司公告，中信證券研究部 表 16：2014-2022Q1 上市公司歸母凈利率變化 年份年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

94、2Q1 老百姓 5.13% 5.26% 4.87% 4.94% 4.59% 4.36% 4.45% 4.26% 5.84% 一心堂 6.71% 6.51% 5.65% 5.45% 5.68% 5.76% 6.24% 6.32% 4.49% 益豐藥房 6.30% 6.18% 6.00% 6.52% 6.02% 5.29% 5.84% 5.79% 6.56% 大參林 5.84% 7.51% 6.86% 6.40% 6.00% 6.31% 7.28% 4.72% 8.22% 健之佳 1.04% 0.97% 3.45% 4.04% 4.83% 4.76% 5.62% 5.74% 2.02% 漱玉平民

95、5.63% 2.08% 4.74% 4.74% 3.93% 3.21% 4.66% 2.16% 3.12% 資料來源: 各公司公告，中信證券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民-100%-50%0%50%100%150%201720182019202020212022Q1老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖 35：2014-2022Q1 上市公司毛利率 圖 36：201

96、4-2022Q1 上市公司歸母凈利率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 從加權 ROE、ROA 及 ROIC 三個指標來看，由于剛上市后融資、并購等原因賬上現金儲備逐漸增多，以及大量開店導致新店及次新店增多等原因，ROE、ROA、ROIC 等指標基本上在上市后頭兩年呈向下趨勢，但隨著上市幾年后新店率的逐步穩定，以及賬上貨幣資金儲備逐漸平穩，幾大龍頭經營盈利能力均在逐漸向好。2021 年，六家公司的三項指標都有所下滑，主要由于處方藥占比增加、疫情影響較大等因素疊加導致行業利潤普遍下降，不過隨著政策對藥品流通行業的規范，優質企業長期成長盈利能力提升的邏輯基

97、本不變。 表 17：2015-2021 年上市公司加權 ROE 變化 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 13.65% 14.06% 18.10% 14.87% 15.58% 15.87% 15.72% 一心堂 16.10% 14.96% 16.02% 13.47% 14.00% 15.81% 15.04% 益豐藥房 13.93% 10.78% 10.23% 12.42% 12.72% 15.51% 13.03% 大參林 51.71% 37.96% 24.28% 18.47% 20.39% 22.74% 14.61% 健之佳 10.92% 3

98、3.48% 32.29% 32.95% 32.00% 31.79% 16.67% 漱玉平民 12.88% 27.09% 26.78% 11.96% 8.66% 15.26% 6.71% 資料來源: 各公司公告，中信證券研究部 表 18：2015-2021 年上市公司 ROA 變化 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 8.77% 7.85% 6.84% 6.64% 6.68% 7.21% 5.57% 一心堂 9.72% 6.93% 6.42% 7.17% 7.88% 9.13% 7.75% 益豐藥房 9.67% 6.85% 7.05% 6.98

99、% 7.15% 7.84% 6.60% 大參林 16.81% 13.74% 10.10% 8.51% 9.16% 10.31% 5.42% 健之佳 1.63% 6.25% 7.06% 8.35% 9.03% 9.13% 6.89% 漱玉平民 3.76% 8.65% 7.38% 5.04% 4.47% 7.96% 2.83% 資料來源: 各公司公告，中信證券研究部 20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民 醫藥醫藥行業行業連

100、鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 表 19：2015-2021 年上市公司加權 ROIC 變化 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 14.34% 12.75% 11.67% 11.41% 12.11% 13.54% 13.05% 一心堂 14.15% 10.74% 10.11% 11.10% 12.39% 14.46% 14.58% 益豐藥房 16.12% 9.86% 9.84% 10.85% 12.00% 12.89% 12.31% 大參林 36.30% 28.66%

101、 19.03% 15.74% 17.33% 18.13% 12.02% 健之佳 8.21% 24.15% 23.32% 26.11% 28.66% 20.52% 16.14% 漱玉平民 11.97% 22.96% 17.22% 10.04% 7.73% 14.20% 5.78% 資料來源: 各公司公告，中信證券研究部 圖 37：2014-2021 年上市公司加權 ROE 變化 圖 38：2014-2021 年上市公司 ROA 變化 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 39：2014-2021 年上市公司加權 ROIC 變化 資料來源：各公司公告，中信

102、證券研究部 表 20：上市公司同店增長率變化情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 10.00% 9.00% 5-6% 7-8% 9.00% 2.00% 益豐藥房 12.00% 14.00% 8-9% 7.00% 12.00% 4.00% 一心堂 7.00% 8.00% 9.47% 7-8% 12.00% 大參林 10.00% 7.00% 8.10% 13.00% -5.00% 資料來源：各公司調研，各公司公告，中信證券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2014 2015 2016 2017 2018 2

103、019 2020 2021老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20142015201620172018201920202021老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 2021 年上市連鎖藥房

104、公司合計完成并購（按照交割時間）65 例，并購金額約 22.7 億元 （較 2020 年有翻倍式增長） 。 按照平均 PS 0.8 倍估算， 對應標的收入規模約 18.2 億元。各家上市公司 2021 年并購金額有一定程度提升。 2021 年并購事件仍以不超過 1 億金額的中小型項目為主， 2022 年起隨著行業分化加劇， 上市公司對于中大型規模項目的并購有望加速。 圖 40： 2015-2021 年連鎖零售上市公司并購數量比較 圖 41：2015-2021 年連鎖零售上市公司并購金額比較（億元） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 中西成藥占比保持穩定

105、，醫院藥品中西成藥占比保持穩定，醫院藥品外流大邏輯逐步兌現外流大邏輯逐步兌現 從中西成藥的占比來看，2021 年六家民營上市公司占比均超過 70%，并基本保持穩定，醫院處方藥品外流的大邏輯逐步兌現。其中占比最高的老百姓達到 79%，其處方藥銷售占比也是目前幾家上市公司中最高，體現了全國性院邊店側重布局及大店模式承接處方藥外流的優勢明顯。并且從中西成藥的毛利率來看，幾家上市公司在處方藥占比逐步提升的態勢下毛利率基本維持平穩， 渠道議價能力得以體現。（由于健之佳、 漱玉平民數據缺失，暫不參與比較） 。 從非藥品的消費占比來看， 2021 年四家公司占比均超過 15%， 主要是由于 2020 年起防

106、疫物資銷售大幅增長的趨勢繼續延續。 相比海外醫藥零售巨頭 30%以上的非藥品類占比而言，國內醫藥零售龍頭非藥品銷售仍有顯著成長空間。預計隨著醫保規范化整頓后對醫保定點藥店在經營范圍上的逐漸破冰，非藥品類（剔除防疫物資）占比仍將進一步提升。 0510152025302015201620172018201920202021益豐藥房老百姓一心堂大參林05101520252015201620172018201920202021益豐藥房老百姓一心堂大參林 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 圖 42：2021 年大

107、參林各品類營收情況/億元 圖 43：2021 年老百姓各品類營收情況/億元 資料來源：大森林公司公告，中信證券研究部 資料來源：老百姓公司公告，中信證券研究部 圖 44：2021 年益豐藥房各品類營收情況/億元 圖 45：2021 年一心堂各品類營收情況/億元 資料來源：益豐藥房公司公告，中信證券研究部 資料來源：一心堂公司公告，中信證券研究部 圖 46：2021 年健之佳各品類營收情況/億元 圖 47：2021 年漱玉平民各品類營收情況/億元 資料來源：健之佳公司公告，中信證券研究部 資料來源：漱玉平民公司公告，中信證券研究部 113.5324.6124.77中西成藥參茸滋補藥材中藥飲片非藥

108、品124.4011.5121.05中西成藥中藥非藥品106.2614.2527.56中西成藥中藥非藥品104.9112.0913.5912.16中西成藥醫療器械及計生、消毒用品中藥其他32.605.294.003.691.951.010.103.72中西成藥醫療器械保健食品生活便利品中藥材個人護理品體檢服務其他業務38.744.744.003.500.70中西成藥保健食品健康器械中藥飲片其他商品 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖 48：2015-2021 年大參林各品類毛利率 圖 49：2015-2

109、021 年老百姓各品類毛利率 資料來源：大參林公司公告，中信證券研究部 資料來源：老百姓公司公告，中信證券研究部 圖 50：2016-2021 年益豐藥房各品類毛利率 圖 51：2016-2021 年一心堂各品類毛利率 資料來源：益豐藥房公司公告，中信證券研究部 資料來源：一心堂公司公告，中信證券研究部 圖 52：2015-2021 年四家主要民營上市公司中西成藥營收占比變化 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 35.79% 35.50%35.00%35.83%33.98%32.55% 32.58%40.68% 40.43% 40.28%41.34% 40.97%38.22%42.69%26

110、.97%26.26%29.35%31.12% 30.82%52.48%53.77% 53.68%50.03%47.77%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2015201620172018201920202021中西成藥參茸滋補藥材中藥飲片非藥品32.02%30.54%29.09%30.16% 29.89% 29.76% 29.67%50.80%52.34% 52.37% 52.83% 52.86%49.95% 50.08%42.79%44.81%46.92%48.38%45.63%35.98%36.88%78.88%77.12%78.30%72.69%20%30%40%50

111、%60%70%80%90%2015201620172018201920202021中西成藥中藥非藥品其他33.79%34.48%35.04%34.47%33.75%34.93%41.70%41.08%40.98%41.80%46.44%46.65%48.59%51.35%47.08%46.80%41.68%47.86%20%25%30%35%40%45%50%55%201620172018201920202021中西成藥中藥非藥品36.31%36.42%35.66%34.98%32.79%33.60%49.97%50.45%52.57%43.08%50.26%51.46%54.41%51.82

112、%45.66%47.10%50.31%45.27%44.70%20%30%40%50%60%201620172018201920202021中西成藥醫療器械及計生、消毒用品中藥其他50%55%60%65%70%75%80%85%2015201620172018201920202021大參林老百姓益豐藥房一心堂 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 運營指標整體運營指標整體穩定穩定，彰顯，彰顯行業行業景氣度提升景氣度提升 從賬款指標來看， 2021 年幾家上市公司應收賬款周轉率同比去年有所下滑， 各家公司的資

113、產流動性有所下降，賬期管理能力仍有優化空間。同時，隨著整體規模擴大對上游議價能力的加強，幾家公司應付賬款周轉率均積極變化的趨勢持續，其中一心堂近幾年周轉率持續下降，2021 年達到 4.5；健之佳也繼續維持低位，2021 年達到 3.5。這體現了行業巨頭們區域集中布局的明顯議價優勢。同時近幾年幾家上市公司應付賬款占比（應付賬款/營業成本）基本維持平穩，其中一心堂應付占比增加到在 25%以上，達到 25.8%；健之佳應付占比盡管下滑，仍舊保持在 30%以上，體現優秀的議價能力。 圖 53：2014-2022Q1 六家民營上市公司現金及現金等價物期末余額（單位：億元） 資料來源：各公司公告，中信證

114、券研究部 表 21：2014-2021 年四家民營上市公司應收賬款周轉率變化 年份年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 13.61 12.47 12.22 10.90 10.89 11.59 12.57 12.43 一心堂 19.10 18.65 17.14 15.48 15.25 18.56 18.96 13.49 益豐藥房 23.53 19.55 17.40 16.42 14.66 15.17 16.63 16.07 大參林 48.82 48.71 39.49 32.74 33.84 35.23 37.02 28.61 健之佳 19.

115、47 20.32 18.46 16.87 17.36 23.56 29.85 26.53 漱玉平民 17.86 20.24 21.26 20.04 18.24 18.14 19.78 18.72 資料來源: 各公司公告，中信證券研究部 表 22：2014-2021 年四家民營上市公司應付賬款周轉率變化 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 5.0 5.3 5.5 5.7 6.2 6.5 6.7 6.4 一心堂 7.8 6.7 5.1 5.0 4.9 4.7 5.1 4.5 益豐藥房 11.6 10.1 9.9 10.2 8.6 8.6 8.6

116、7.8 大參林 5.4 5.7 5.6 5.4 5.8 6.1 6.1 5.6 健之佳 0.0 3.0 2.9 2.8 2.8 3.3 3.6 3.5 漱玉平民 4.2 4.0 4.0 3.8 3.6 4.5 6.0 5.6 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 從存貨管理來看， 2021 年幾家公司的存貨周轉率同比去年均有所下降， 其中老百姓的存貨周轉率最高，為 4.16。各公司存貨管理能力有所下降，主要由于各地疫情散發嚴重，同時上游原材料漲價，公司適度提前采購等原因。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民201

117、420152016201720182019202020212022Q1 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 表 23：2014-2021 四家民營上市公司存貨周轉率變化 年份年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 3.52 3.49 3.71 3.87 4.06 4.19 4.34 4.16 一心堂 3.84 3.45 3.06 3.02 3.13 3.30 3.85 3.34 益豐藥房 4.54 4.23 3.70 3.86 3.78 3.84 4.

118、08 3.51 大參林 3.68 3.52 3.24 2.93 2.87 3.42 3.79 3.28 健之佳 3.94 4.14 4.10 3.99 3.67 4.02 4.42 3.63 漱玉平民 4.06 3.96 3.51 2.92 2.68 3.44 4.26 3.56 資料來源: 各公司公告，中信證券研究部 表 24：2014-2021 四家民營上市公司應付賬款占營業成本比例變化 年份年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 19.61% 20.92% 21.30% 18.11% 17.88% 16.60% 16.17% 16.6

119、1% 一心堂 13.75% 18.18% 24.02% 20.77% 23.86% 21.96% 22.15% 25.38% 益豐藥房 9.78% 12.18% 10.89% 11.06% 15.51% 12.89% 13.29% 13.85% 大參林 18.75% 18.87% 20.04% 20.33% 17.11% 19.46% 18.39% 19.80% 健之佳 35.40% 34.63% 37.83% 39.13% 38.11% 32.09% 30.34% 30.47% 漱玉平民 30.24% 26.81% 28.50% 30.70% 29.86% 21.03% 18.27% 20.

120、02% 資料來源: 各公司公告，中信證券研究部 圖 54：2014-2021 年六家民營上市公司應收賬款周轉率 圖 55：2014-2021 年六家民營上市公司應付賬款周轉率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020142015201620172018201920202021老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民0.02.04.06.08.010.012.014.020142015201620172018201920202021老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民 醫藥醫藥行業行業

121、連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 圖 56：2014-2021 年六家民營上市公司存貨周轉率 圖 57：2014-2021 年六家民營上市公司應付賬款占營業成本比例 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 薪酬占比薪酬占比有所上升有所上升，房租占比基本平穩，房租占比基本平穩 由于近幾年來用工成本提高，執業藥師待遇普漲，導致六家民營上市公司職工薪酬總額上升快于銷售人員人數上升。2021 年四家頭部公司銷售人員人均薪酬較去年穩步增長（由于健之佳、 漱玉平民上市時間較晚暫不參與比較） ，

122、職工薪酬占營業收入比例同比去年均有所上升（預計主要受疫情及擴張節奏影響） 。其中大參林占比最高，2021 年達到營業收入的 14.73%，老百姓占比最低，2021 年為營業收入的 10.75%，跟幾家公司的產品銷售結構及區域布局特點有一定相關性。 圖 58：2014-2021 年六家民營上市公司職工薪酬變化（單位：億元） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0.001.002.003.004.005.0020142015201620172018201920202021老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2014 201

123、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民20142015201620172018201920202021 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 圖 59：2016-2021 年四家民營上市公司銷售人員人均薪酬變化（單位：萬元） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 60：2014-2021 年六家民營上市公司薪酬占營業收入比例 資料來源：

124、各公司公告，中信證券研究部 近幾年四家民營上市公司房租成本占營業收入比例總體小幅下降，反映出市場擔心的房租上漲對行業盈利的影響并不顯著，同時判斷房租成本明顯下降與疫情期間的房租減免和擴張布局有關。2021 年一心堂房租成本占營收比最高，為 7.49%（中小型門店多的原因） ，大參林占比最低，為 5.99%。 圖 61：2014-2021 年四家民營上市公司房租費變化（單位：億元） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00老百姓一心堂益豐藥房大參林2016201720182019202020210.00%2.00%4.

125、00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20142015201620172018201920202021老百姓一心堂益豐藥房大參林健之佳漱玉平民0.002.004.006.008.0010.0012.00一心堂老百姓益豐藥房大參林20142015201620172018201920202021 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 圖 62：2014-2021 年四家民營上市公司房租費占營業收入比例 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 63：2021 年四

126、家民營上市公司平均每平米租金（單位：元/平方米） 圖 64：2014-2021 年四家民營上市公司平均每平米租金變化（單位：元/平方米） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 各公司店型和區域布局差異較大，坪效各公司店型和區域布局差異較大，坪效小幅小幅下降下降 2021 年四家民營上市公司中一心堂經營總面積最高， 達到 89.32 萬平方米， 但平均門店面積為 104.34 平方米，低于益豐藥房的 114.83 平方米，與老百姓的 104.33 平方米相當，大參林平均門店面積最低，僅為 87.03 平方米，但平均單店銷售額也達到 215.47 萬元，反映出

127、較高的綜合坪效以及運營效率。從四家公司平均單店銷售額這幾年的變化趨勢可以判斷，小型化社區店占比逐年提高。 大參林綜合日均坪效遠高于其他三家上市公司，達到 79.2 元/平方米，判斷主要與參茸貴細等高客單價產品銷售占比相對較高，以及廣東省經濟區域發達平均客單價較高的原因有關。一心堂大部分門店地處西南，小型店和鄉鎮店分布較多，平均客單價較低，因此綜合坪效最低，僅為 40.9 元/平方米。老百姓偏中型店的布局且多集中在中部和東部主要城市，消費能力及客單價較西部地區稍高，坪效居中。從趨勢上看，益豐藥房日均坪效維持穩定，其余三家公司均有所下滑，主要由于各公司擴張速度加快，新店占比提升，預計隨著新店獲客能

128、力、客單價提升，各公司坪效將會快速提升。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20142015201620172018201920202021一心堂老百姓益豐藥房大參林020040060080010001200140016001800一心堂老百姓益豐藥房大參林0500100015002000一心堂老百姓益豐藥房大參林20142015201620172018201920202021 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 圖 65：2021 年四家民營上市公司門店經營總面積

129、（單位：萬平方米） 圖 66：2021 年四家民營上市公司平均門店面積（單位：平方米） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 67：2014-2021 年四家民營上市公司平均單店銷售額變化（營業收入/直營店數量，單位：萬元） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 68：2021 年四家民營上市公司日均坪效（單位：含稅，元/平方米） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 69：2015-2021 年四家民營上市公司日均坪效變化（單位：含稅，元/平方米） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0102030405060708090100老百姓一心堂

130、益豐藥房大參林2021四家上市公司門店經營總面積104.33 104.34 114.84 87.03 020406080100120140老百姓一心堂益豐藥房大參林2021四家上市公司門店平均門店面積050100150200250300350400老百姓一心堂益豐藥房大參林2014201520162017201820192020202159.0 40.9 58.8 79.2 020406080100老百姓一心堂益豐藥房大參林0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0老百姓一心堂益豐藥房大參林2015201620172018201920202021

131、醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 圖 70：2015-2021 年老百姓各店型數量變化（單位：家） 資料來源：老百姓公司公告，中信證券研究部 圖 71：2015-2021 年老百姓各店型日均坪效變化（單位：含稅，元/平方米） 資料來源：老百姓公司公告，中信證券研究部 圖 72：2015-2021 年益豐藥房各店型數量變化（單位：家） 資料來源：益豐藥房公司公告，中信證券研究部 圖 73：2015-2021 年益豐藥房各店型日均坪效變化（單位：含稅，元/平方米） 資料來源：益豐藥房公司公告，中信證券研究部

132、 為了排除區域經濟因素對公司坪效的影響，我們還比較了幾家上市公司的租效比情況（坪效/每平方米日均房租，經濟發達區域日均租金相對較高） 。從租效比來看，雖然大參林由于門店大部分地處廣東省，每平米租金成本較高，但其租效比仍然是四家民營上市公司中最高的， 2021 年達到 19.76。 而一心堂由于大部分門店位于西南， 雖然綜合坪效略低，但每平米租金成本也更低， 因此其租效比與其他三家上市公司基本處于同一水平。 2021 年四家藥店租效總體有小幅上升，預計并購門店經營管理輸出成熟后上述指標有望穩健提升。老百姓進的門店結構的調整（大店拆小店于 2019-2020 年內逐步推行） ，對門店短期營收稍有影

133、響，但已于 2021 年顯現出較明顯的經營改善效果。 1,288 1,570 2,149 2,970 3,573 4,564 5,831 118 169 179 206 208 219 203 77 99 106 113 113 95 75%80%85%90%95%100%2015201620172018201920202021中小成店大店旗艦店0.050.0100.0150.0200.0250.02015201620172018201920202021旗艦店大店中小成店34 40 45 61 73 94 101 299 412 455 653 608 744 867 719 1,047 1,

134、466 2,705 3,663 4,493 5,882 10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021區域中心店中型社區店小型社區店旗艦店0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02015201620172018201920202021旗艦店區域中心店中型社區店小型社區店 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 圖 74：2021 年四家民營上市公司租效比（坪效/每平方米日均房租） 資料來源：各公

135、司公告，中信證券研究部 圖 75：2015-2021 年四家民營上市公司租效比變化（坪效/每平方米日均房租） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 疫情局部散發； 并購整合不達預期； 競爭過度致毛利率下滑； 處方外流推進不及預期；個人醫保賬戶改革影響；門店擴張速度慢于預期。 投資投資策略及重點公司策略及重點公司 投資邏輯投資邏輯 行業增長進入新的維度：行業增長進入新的維度：帶量采購推進下院外市場的渠道價值凸顯，醫藥零售行業順應醫藥分家的發展趨勢，景氣度提升；國內零售藥店處于連鎖率和集中度快速提升階段，且較發達國家仍有較大空間，后疫情時代龍頭跨區域的戰略擴張有望加快；龍頭企業已

136、逐漸形成規模效應，盈利能力不斷提升；互聯網+政策不斷推進，賦能院外零售發展，加快處方外流的同時帶來 O2O 業務的快速增長。以上幾點因素，有望推動國內醫藥零售板塊景氣度的持續提升，也增強了相關公司業績快速成長的確定性。 維持連鎖藥店行業“強大于市”評級。維持連鎖藥店行業“強大于市”評級。建議重點關注：精細化管理突出，區域聚焦戰略后發優勢明顯，未來幾年快速并購成長可期的益豐藥房；集中華南優勢布局面向全國快速擴張的大參林；戰略性布局全國 22 個省市，跨區域運作成熟，專業化藥房布局領先的老百姓；西南區域聚焦優勢強，川渝地區盈利拐點逐步顯現的一心堂。此外推薦依托北方地區布局優勢持續發力內生外延的國藥

137、一致；建議關注健之佳、漱玉平民。 0510152025老百姓一心堂益豐藥房大參林0510152025老百姓一心堂益豐藥房大參林2015201620172018201920202021 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 重點公司推薦重點公司推薦 益豐藥房：益豐藥房：業績有望逐季加速，與九芝堂深化合作業績有望逐季加速，與九芝堂深化合作 業績維持穩健增長，業績維持穩健增長，2022 年有望逐季加速。年有望逐季加速。公司 2021 年分別實現營收和歸母凈利潤153.26 億元和 8.88 億元，分別同比增長 1

138、6.60%/19.42%（調整后） ；實現扣非歸母凈利潤 8.59 億元， 同比增長 20.30% （調整后） ； 經營性現金流凈額 21.50 億元， 同比下降 7.71%單季度看，Q4 分別實現收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤 43.88/1.92/1.77 億元，分別同比增長18.35%/12.46%/5.24%。 2022Q1公司分別實現收入/歸母凈利潤41.48/2.72億元，分別同比增長 14.29%/12.82%。2021 年收入端在局部地區疫情下仍保持穩健增長，利潤端在 2019-2021 年仍保持復合高增速，符合此前市場預期。隨著疫情逐步緩和，2022 年業績有望實現逐季加速

139、。 毛利率水平顯著優化，費用率維持穩定。毛利率水平顯著優化，費用率維持穩定。2021 年公司中西成藥、中藥、非藥品營收分別同比增長 18.17%/18.88%/5.11%至 106.26/14.25/27.56 億元。公司主營業務毛利率同比提升 1.90pcts 至 38.46%，疫情高峰后毛利率水平恢復正常。公司中西成藥、中藥、非藥品毛利率分別同比提升 1.17/0.21/6.17pcts 至 34.93%/46.65%/47.86%。 2021 年公司銷售、 管理、 財務費用率同比小幅+1.92/+0.13/+0.49pct 至 26.49%/4.29%/0.75%， 費用率總體平穩，銷售

140、費用率稍高主要由于去年同期房租及社保減免，且后疫情時期營銷活動恢復正常所致。 重點區域深耕加碼，專業化能力持續推進。重點區域深耕加碼，專業化能力持續推進。2021 年公司凈增加門店 1818 家（自建、收購、加盟、關店分別為 1197/425/297/101 家）至 7809 家（含加盟 932 家） 。公司中南地區、華東地區、華北地區 2021 年分別凈增加門店 966 家、738 家、114 家，分別實現17.08%/15.36%/9.92%的營收增長，優勢區域競爭力進一步鞏固。公司 2021 年內發生同業并購 28 起，涉及門店 624 家（待交割 9 起，涉及門店 199 家） ，區域

141、聚焦戰略持續推進。 2021 年公司轉債募投項目江蘇益豐醫藥產品分揀加工項目、 上海益豐醫藥產品智能分揀中心項目、江西益豐醫藥產業園建設等有序進行，重點區域持續加碼值得期待。隨著處方外流快速推進，公司渠道議價能力、處方藥品種數量及銷售額均有望大幅提升。同時公司“互聯網+醫療”布局持續推進，顯著提升線下藥店的處方承接能力及專業服務能力。 與九芝堂深化合作，拓展上游渠道。與九芝堂深化合作，拓展上游渠道。公司 2022 年 5 月 26 日公告擬現金收購九芝堂4346.78 萬股（占其總股本的 5.00001%） ，同時擬以 2.04 億元購買湖南九芝堂 51%股權（總作價 4 億元） 。交易后將促

142、進公司進一步拓展上游渠道，通過與九芝堂開展更廣泛的業務協作，在工業品種的生產和銷售上進行深度合作，公司有望提升商品差異化競爭力，促進供應鏈系統的持續優化。公司也將依托自身的資源積極導入九芝堂產品，以實現雙方資源共享、合作共贏、共同發展的戰略目標。同時新湖南九芝堂按照市場公允原則購進九芝堂的中藥及藥食同源類等大健康產品，并積極導入九芝堂產品，益豐藥房將利用自身商品集采優勢以及優質的醫藥零售供應鏈體系，向新湖南九芝堂導入核心競爭力品種。 風險因素：風險因素：并購整合不達預期，競爭過度致毛利率下滑，疫情局部散發影響超預期。 盈利預測及估值。盈利預測及估值。公司區域聚焦戰略后發優勢明顯，未來幾年快速并

143、購成長可期?？紤] 1） 集采擴面； 2） 互聯網+加速推進下的業績高增長以及未來幾年公司的高速成長預期， 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 維持重點推薦。維持 2022-2024 年 EPS 預測 1.55/1.98/2.50 元，參照可比公司大參林、老百姓 2022 年 PE 27 倍，考慮到公司優秀的經營管理能力及快速擴張下業績高增長的確定性更強，且 2018 年至今公司估值中樞為 59xPE，給予 2022 年 PE 40 倍，對應目標價62 元，維持“買入”評級。 表 25：益豐藥房盈利預測與估

144、值表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 13,144.50 15,326.31 19,416.30 24,317.35 30,352.58 營業收入增長率 YoY 28% 17% 27% 25% 25% 凈利潤(百萬元) 768.27 887.88 1,115.75 1,423.31 1,796.48 凈利潤增長率 YoY 41% 16% 26% 28% 26% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.07 1.24 1.55 1.98 2.50 毛利率 38% 40% 38% 38% 38% 凈資產收益率 ROE 14.05% 11.

145、87% 13.31% 14.89% 16.28% 每股凈資產（元） 7.61 10.41 11.66 13.30 15.36 PE 31.29 27.08 21.55 16.89 13.38 PB 4.40 3.21 2.87 2.52 2.18 PS 1.83 1.57 1.24 0.99 0.79 EV/EBITDA 18.20 9.21 16.25 13.11 10.54 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價 大參林：大參林：2022Q1 重回穩健增長，新零售蓬勃發展重回穩健增長，新零售蓬勃發展 2021Q4 業績承壓，業績承壓，2022

146、Q1 明顯改善。明顯改善。2021 年公司實現營收 167.59 億元，同比增長 14.92%； 實現歸母凈利潤 7.91 億元， 同比下降 25.51%； 實現經營活動現金流凈額 15.55億元，同比下降 20.42%。單季度看，Q4 分別實現收入/歸母凈利潤 44.04/-0.27 億元，分別同比+7.67%/-123.92%。2022Q1 公司實現營收/歸母凈利潤 46.77/3.84 億元，分別同比增長 15.22%/8.22%。公司 2021Q4 收入及利潤承壓主要受防疫政策影響、建店周期拉長下新建店仍有虧損所致，2022Q1 已有明顯提升，后續有望重回穩健增長。 中西成藥快速增長，

147、盈利能力維持穩定。中西成藥快速增長，盈利能力維持穩定。2021 年中西成藥、中參藥材、非藥品營收分別提升 25.05%/13.40%/-17.79%至 113.53/24.61/24.77 億元， 非藥品營收下降主要受防疫物資銷售占比下降影響。綜合毛利率小幅下降 0.32PCT 至 38.15%，基本維持平穩。2021年銷售費用率同比提升 1.65PCTs 至 25.46%， 后疫情時期營銷常態化， 預計未來有望隨著門店基數上升保持穩中有降； 管理、 財務費用率分別小幅+0.68/+1.09PCT 至 5.49%/1.02%（主要由于新租賃準則調整、轉債費用及股權激勵影響等） 。隨著漯河、玉林

148、現代化物流園已投入使用，全國業務歸集趨勢下存貨周轉效率及采購營運成本有望進一步優化，精細化管理成效有望持續兌現。 全國擴張持續推進，省外布局值得期待。全國擴張持續推進，省外布局值得期待。2021 年公司新增自建門店 903 家、加盟門店 620 家、并購門店 748 家，新進湖南、海南、四川、山東、重慶省。維持快速擴張節奏。2021 年，公司在東北、華北、西北地區（覆蓋 2019 年新進省份河北、黑龍江、陜西）以及華中市場（覆蓋河南、湖北）營業收入分別實現 96.67%/54.93%的高增長，隨著區域加密省外盈利能力有望持續提升。公司 2021 年發生同業并購 32 起（140 家門店未交割）

149、 。同時公司前期發行轉債募集資金后有望投入門店建設、新零售及企業數字化升級、南寧大參林中心、汕頭醫藥產業基地等項目，中長期有望進一步強化公司新零售布局、物流配送優勢，鞏固行業領先地位。 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 新零售蓬勃發展，處方承接能力持續強化。新零售蓬勃發展，處方承接能力持續強化。2021 年公司 O2O 覆蓋門店 7240 家（占比 89%） 。 同時公司也開展 B2C 業務， 利用中心倉+地區倉+前置倉的發貨模式覆蓋全國。新零售業務（O2O+B2C）銷售同比增長 87%。公司當前布局院

150、邊店 760 家 （+28%） ，其中 DTP 藥房 133 家。 公司開發新品種 3956 個 （其中處方藥 2005 個， DTP 品種 1134 個） ，集團總 SKU 數量超過十萬種，公司自有品牌品種進一步豐富。截至 2021 年底公司執業藥師 隊伍擴充至 9038 人，處方外流承接能力持續強化。 風險因素：風險因素：并購整合不達預期；競爭過度致毛利率下滑。 投資建議。投資建議。公司深耕華南布局全國，省內外門店高速擴張，建議重點關注?？紤]到權益分派帶來的股本變動，調整 2022-2024 年 EPS 預測至 1.03/1.28/1.60 元（原預測為1.23/1.54/1.92 元）

151、。參照可比公司益豐藥房、老百姓 2022 年平均 PE 30 倍，并考慮到公司廣東省外快速擴張節奏下成長空間可期，且公司 2018 年至今估值中樞為 38xPE，給予公司 2022 年 PE 36 倍，對應目標價 37 元，維持“買入”評級。 表 26：大參林盈利預測與估值 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 14,583 16,759 20,184 24,590 29,719 營業收入增長率 YoY 30.9% 14.9% 20.4% 21.8% 20.9% 凈利潤(百萬元) 1,062 791 976 1,216 1,518 凈利

152、潤增長率 YoY 51.2% -25.5% 23.4% 24.5% 24.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.12 0.83 1.03 1.28 1.60 毛利率 38.5% 38.1% 37.9% 38.0% 37.8% 凈資產收益率 ROE 19.7% 14.4% 16.1% 17.7% 19.2% 每股凈資產（元） 5.67 5.77 6.38 7.25 8.34 PE 27.6 37.2 30.0 24.1 19.3 PB 5.4 5.4 4.8 4.3 3.7 PS 2.0 1.7 1.5 1.2 1.0 EV/EBITDA 18.0 19.5 23.2 18.6 15.0 資

153、料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價 一心堂：一心堂：收入收入穩健增長，川渝布局持續深化穩健增長，川渝布局持續深化 收入端穩健增長，利潤端階段性承壓。收入端穩健增長，利潤端階段性承壓。公司 2021 年實現營收 145.87 億元，同比增長15.26%，實現歸母凈利潤 9.22 億元，同比增長 16.66%；扣非歸母凈利潤 8.99 億元，同比增長 19.41%；經營活動現金流凈額 17.92 億元，同比增長 73.38%。單季度看，Q4 分別實現營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤 40.89/1.58 /1.51 億元，分別同比增長 19.65%

154、/-15.14%/-12.90%。2022Q1 公司分別實現收入/歸母凈利潤 39.95/1.79 億元，分別同比增長 16.53%/-31.17%。公司 2022Q1 收入端保持穩健增長，主要由于防疫物資銷售基數效應消除，利潤端由于部分地區疫情階段性反復、醫保系統切換影響階段性承壓。 中西成藥中西成藥/中藥板塊穩健增長，費用率小幅波動。中藥板塊穩健增長，費用率小幅波動。2021 年公司中西成藥、醫療器械、中藥板塊銷售收入分別同比增長 18.72%/-11.01%/21.21%至 104.91 /12.09/13.59 億元，其中醫療器械板塊收入下滑主要受 2020 年防疫物資銷售旺盛的基數影

155、響。公司毛利率同比提升 1.14PCTs 至 36.96%。銷售、管理、財務費用率分別同比+1.26/-1.26/0.66PCTs 至25.37%/2.74%/0.69%，其中財務費用率上升主要受新租賃準則影響。2021 年公司整體門店平效同比下降 11.6%至 40.87 元/天，主要由于低線市場加密布局、部分地區疫情階段性 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 反復下客流限制等影響。 直營網絡建設穩步推進， 川渝布局持續深化。直營網絡建設穩步推進， 川渝布局持續深化。公司堅持市縣一體化發展，2021 年

156、直營門店凈增 1355 家，達到 8560 家，其中 Q1-Q4 分別凈增 332/516/303 /204 家，略超此前全年規劃目標。2021 年公司連續收購山西百姓藥業、四川百心康、宜賓老百姓藥房，在川渝及山西、廣西、海南的前瞻布局有望打開 2022 年成長空間。2021 年公司通過全資子公司一心堂藥業（四川）間接增資及收購存量股的股權方式取得四川本草堂 56%股權。本草堂經營管理團隊承諾 2022-2023 年實現收入 21.67/26.00 億元，利潤 2469/3016 萬元。完成收入、業績承諾后公司將籌建新的全國物流中心（包括四川物流） ，拓展川渝地區覆蓋范圍及業務品類，提升公司的

157、區域產品統采能力和配送能力，川渝布局持續深化。 專業化門店持續升級，新零售業務快速推進。專業化門店持續升級，新零售業務快速推進。公司門店專業能力持續提升，截至 2021年底公司已獲得慢病醫保店資質的門店達 831 家，二級以上醫院院邊店 623 家，門店專業化布局持續加碼。2021 年公司醫保門店占比提升 0.63PCT 至 86.75%，醫保銷售占比提升 1.99PCTs 至 43.80%。同時公司積極建設全渠道經營網絡，B2C、第三方 O2O 及一心到家平臺同步發展。2021 年公司電商業務實現收入 3.8 億元（同比+93%） ，其中 O2O 占比提升至 80.3%。2021 年公司全年

158、第三方保險銷售達 6.42 億元（同比提升 88.98%） ，目前 8281 家門店開展第三方保險業務，商保支付有望成為門店增長新動力。 風險因素：風險因素：并購整合不達預期；競爭過度導致毛利率下滑；疫情局部散發。 投資建議：投資建議：公司區域聚焦戰略后發優勢明顯，未來幾年快速并購成長可期。維持公司2022-2024 年 EPS 預測 1.82/2.23/2.71 元，參考可比公司老百姓、大參林 2022 年 PE 26倍，給予公司 2022 年 20 倍 PE，對應目標價 37 元，維持“買入”評級。 表 27：一心堂盈利預測與估值 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 202

159、3E 2024E 營業收入(百萬元) 12,656.28 14,587.40 17,457.85 20,604.11 24,308.77 營業收入增長率 YoY 21% 15% 20% 18% 18% 凈利潤(百萬元) 789.96 921.58 1,085.89 1,328.47 1,618.35 凈利潤增長率 YoY 31% 17% 18% 22% 22% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.38 1.56 1.82 2.23 2.71 毛利率 36% 37% 37% 37% 37% 凈資產收益率 ROE 13.70% 14.01% 14.51% 15.44% 16.27% 每股凈資產（元

160、） 9.67 11.03 12.55 14.43 16.69 PE 16.79 14.87 12.70 10.38 8.52 PB 2.39 2.10 1.84 1.60 1.39 PS 1.09 0.95 0.79 0.67 0.57 EV/EBITDA 12.51 6.21 10.00 8.42 7.08 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 老百姓：老百姓：Q1 業績環比改善，戰略擴張持續加速業績環比改善，戰略擴張

161、持續加速 2021 年穩健增長，年穩健增長，2022Q1 業績環比改善。業績環比改善。公司 2021 年實現營收 156.96 億元，同比增長 12.38%；實現歸母凈利潤 6.69 億元，同比增長 6.21%（不考慮新租賃準則影響，同比增長 10.10%） 。2021 年公司經營活動現金流凈額 22.98 億元，同比增長 58.78%。單季度看，2021Q4 公司分別實現營收和凈利潤 44.15/1.37 億元，分別同比增長14.77%/2.14%。2022Q1 公司分別實現營收和歸母凈利潤 41.41/2.42 億元，分別同比增長 13.81%/6.26%。公司 2021Q4 在疫情多地散

162、發、醫保系統切換影響下業績稍有回落，2022Q1 環比已有改善，全年業績值得期待。 精細化管理精細化管理及自有品牌推廣提升盈利能力，中小店平效提升值得期待。及自有品牌推廣提升盈利能力，中小店平效提升值得期待。2021 年公司中西成藥/中藥/非藥品分別實現營收124.40億/11.51億/21.05億元， 分別同比增長15.12%/ 29.13%/-7.26%；綜合毛利率同比小幅提升 0.07CT 至 32.13%，其中中西成藥/中藥/非藥品分別同比-0.09/+0.13/+0.90PCT，主要受益于自有品牌品種快速增長（銷售占比同比提升 8PCTs 至 16%以上） 、統采占比提升、低毛利防疫

163、物資銷售占比下降。公司自有品牌實現突破式發展，全年銷售額累計 19.8 億元（同比+62%） ，高毛利自有品牌產品的推廣有望優化銷售結構，提升盈利能力。公司銷售/管理/財務費用率分別同比+0.50/-0.10/+0.73pcts至 20.81%/4.61%/1.18%，整體費用率保持平穩。截至 2021 年末公司旗艦店/大店/中小店數量分別達到 95/203/5831 家，2022 年起新開中小店綜合坪效有望提升，進一步帶動業績改善。 “四駕馬車”戰略擴張加速，新零售業務蓬勃發展?！八鸟{馬車”戰略擴張加速，新零售業務蓬勃發展。公司 2021 年新增直營門店 1387家 （自建門店 952 家，

164、 資產性并購 143 家， 股權并購 392 家） ， 新增加盟店 776 家至 8352家門店， 建店節奏階段性加大影響當期業績增速但為后續發展儲備動力。 截至 2021 年末，公司直營門店中醫保門店占比 92.17%，DTP 藥房達 145 家，院邊店占比 10%，預計未來承接院內處方外流的優勢將進一步顯現。2021 年公司線上渠道銷售額接近 7 億元（同比+170%） 。截至 2021 年末，公司 O2O 門店數達 6581 家，24 小時門店達 448 家、會員總數達 6252 萬（2021 年新增 920 萬） ，新零售業務蓬勃發展。 風險因素：風險因素：并購整合不達預期；競爭過度導

165、致毛利率下滑；處方外流進度不及預期。 投資建議：投資建議：公司是國內少有的全國性布局連鎖藥房，目前已布局全國 22 個省 130 多個地級市， 未來全國性規模擴張增長動力較強。 考慮到權益分派后的股本變動， 調整 2022-2024 年 EPS 預測至 1.40/1.74/2.18 元（原為 1.82/2.26/2.83 元） ，參考可比公司益豐藥房、大參林 2022 年 32 倍 PE，考慮到公司全國擴張戰略加速推進，給予公司 2022 年 30倍 PE，對應目標價 42 元，維持“買入”評級。 表 28：老百姓盈利預測與估值 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E

166、2024E 營業收入(百萬元) 13,966.70 15,695.66 19,574.89 24,215.12 29,905.25 營業收入增長率 YoY 20% 12% 25% 24% 23% 凈利潤(百萬元) 621.09 669.24 815.47 1,015.48 1,271.61 凈利潤增長率 YoY 22% 8% 22% 25% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.07 1.15 1.40 1.74 2.18 毛利率 32% 32% 32% 32% 33% 醫藥醫藥行業行業連鎖藥店子行業跟蹤報告之六連鎖藥店子行業跟蹤報告之六2022.7.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

167、 44 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈資產收益率 ROE 14.48% 15.36% 12.18% 13.54% 14.96% 每股凈資產（元） 7.37 7.48 11.49 12.88 14.60 PE 31.08 28.85 23.67 19.01 15.18 PB 4.50 4.43 2.88 2.57 2.27 PS 1.38 1.23 0.99 0.80 0.65 EV/EBITDA 18.18 9.64 18.58 15.43 12.56 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價 45

168、分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告

169、并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任

170、。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰

171、寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評

172、級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準， 新三板市場以三板成指 （針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%

173、以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 46 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系， （2）參與或投資本報告所提到的公 司 的 金 融 交 易 ， 及 / 或 持 有 其 證

174、券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易 。 本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息 ， 請 訪 問https:/ 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia P

175、ty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發； 在英國由 CLSA （UK） 分發； 在印度由 CLSA India Private Limited 分發 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-228

176、40271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針

177、對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。 本研究報告在香港僅分發給專業投資者（ 證券及期貨條例 （香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的） ，不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除

178、外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas, LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas, LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商） ，以及 CLSA 的附屬公司。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的） “機構投資者、認可

179、投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法 （第 110 章） 、 財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服

180、務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融

181、市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL

182、研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735） 、 研究服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INH000001113） 和商人銀行服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INM000010619） 。 CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。 如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。