【研報】游戲行業系列深度專題一：游戲僅是疫情受益行業嗎？-20200224[24頁].pdf

1、 游戲行業系列深度專題一：游戲行業系列深度專題一： 游戲僅是疫情受益行業嗎？游戲僅是疫情受益行業嗎？ 證券分析證券分析師師 ：張良衛：張良衛 執業證書編號執業證書編號：S0600516070001 聯系郵箱：聯系郵箱： 二零二零年二月二零二零年二月 證券研究報告證券研究報告行業深度報告行業深度報告 2 要點梳理 受疫情影響，游戲行業在春節期間不論下載量還是收入數據均表現強勁，但隨著近期企業陸續復工，市場對游戲行業的增長可持續 性產生了疑慮：是否行業僅為短期脈沖式增長，是否一季報即為全年高點，行業是否具有長期增長的可持續性？ 本專題就游戲行業近期表現做了歸納，并解釋短期下載量增長與長期用戶沉淀之

2、間的關系，同時證明游戲行業長期空間： 1）本次疫情期間新增的游戲用戶將沉淀為行業長期用戶，提升了行業長期可變現空間。 2）從長周期來看，手游行業仍處于第二階段成長初期，用戶量及ARPU值均有較大回升空間。 3）游戲行業供給創造需求，2020全年版號政策更積極，供給充分推動行業增速回升；策略類手游將加速出海，助推行業增速提升。 本專題最后再次重申我們游戲行業中長期推薦邏輯： 1）今日頭條將進入游戲分發領域，將打破手游行業近來形成渠道格局，利于游戲研發商提升溢價能力。 2）2020年國內主流云游戲平臺進入測試，隨著云游戲平臺測試及逐步落地，將為研發商在云游戲時代核心IP再次移植變現打開空間， 而游

3、戲平臺依靠優質內容驅動，優質游戲研發商在行業爆發期溢價能力將顯著提高。 3）從中長期產業趨勢來看，當前僅為新一輪行業中長期周期向上的起點，我們判斷游戲行業隨著業績逐季兌現，估值將不斷突破天 花板，長期看好并持續推薦游戲行業。 風險提示：政策監管趨嚴、行業競爭加劇、宏觀經濟風險、系統性風險 qRqPqQmQnQrPtRqRtMvMqP7NcM7NsQrRtRpPiNmMtRfQnPrMaQmMxOwMoPsNMYrRtO 四、風險提示 一、游戲僅是疫情受益行業嗎？ 二、游戲行業中長期推薦邏輯 三、重點推薦及關注公司 目錄 一、游戲僅是疫情受益行業嗎？一、游戲僅是疫情受益行業嗎？ 5 受疫情影響，

4、2020春節假期手游行業不論下載量還是收入數據同比均有明顯增長，但隨著疫情得到控制以及企業陸續復工，市場對游戲 行業后續表現產生了疑慮：是否行業僅為短期脈沖式增長，是否一季報即為全年高點，行業是否具有長期增長的可持續性？ 1.1 2020年春節假期手游行業表現突出 圖表：2019.01.01-2020.2.17國內IOS端游戲單周下載量及發行商單周收入（單位：萬次、萬美元） 資料來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2

5、018/12/312019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/31 國內IOS端游戲單周下載量（萬次） 國內IOS端游戲發行商單周收入（萬美元）-次軸 2019年春節 2019年暑假 2019年五一假期 2019年十一假期 2020年春節假期 6 1.2 短期新增用戶將長期留存，提升行業長期變現空間 資料來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 圖表：王者榮耀國內IOS端單月下載量與月活躍用戶數變化

6、趨勢對比 我們以王者榮耀為例，可明確觀察到用戶下載量的增長將帶來長期留存用戶，而留存用戶可進行長期變現。 類比整體游戲行業，春節期間游戲行業受疫情影響，下載量及收入均有明顯增長，而短期下載量的增長為行業新增了一批長期用戶，將 一批過去不玩游戲的人群沉淀為游戲用戶，用戶的長期留存可提升行業整體長期變現空間。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/10 王者榮耀國內I

7、OS端單月下載量及月活躍用戶變化趨勢 以2015年10月作為基數100 國內IOS端下載量-主軸 國內IOS端月活躍用戶-次軸 7 從長周期來看，可將手游行業成長分為三個階段，2013-2016年為第一階段成長期，2017-2018年為盤整期，2019年至今處于第二階段成長期。 當前手游行業仍處于第二階段成長初期，而我們需要分析為何2017-2018年行業進入盤整階段，以及判斷當前增長趨勢是否具有可持續性。 1.3 長周期下手游行業仍處于第二階段成長初期 圖表：2012.01-2020.01國內IOS端游戲發行商收入（單位：萬美元） 資料來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 0 10

8、000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01 國內IOS端游戲發行商單月收入（萬美元） 第一階段成長期 行業盤整階段 第二階段成長期 8 從用戶下載量的角度來看，2013-2018年初手游行業下載量處于增長階段，但2018-2019年進入下滑及盤整階段。 2018年國內游戲行業版號暫停發放，導致行業新

9、增供給不足，IOS端手游下載量進入下降通道，2019全年處于盤整階段，并有較大回升空間。 1.4 國內手游行業下載量仍有較大回升空間 圖表：2012.01-2020.01國內IOS端游戲單月下載量（單位：萬次） 資料來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01 國內IOS

10、端游戲單月下載量（萬次） 用戶下載量增長階段 用戶下載量下滑及盤整階段 較大回升空間 9 游戲行業經歷了2016-2017年版號泛濫，2018年版號停發，2019年版號發放逐漸進入正常軌道，但從全年來看仍不能充分滿足行業需求。 2020年2月10日企業復工第一天便發放了53款國產游戲版號，為游戲全年行業全年版號發放提供了積極信號。 1.5 版號供給不足影響行業增速，但當前已進入正常發放節奏 圖表：2010-2019年國產游戲版號發放數量 圖表：2018年1月-2020年02月（截至2月10日）國產游戲版號單月發放數量 713 483 727 0 0 0 0 0 0 0 0 164 282 27

11、9 233 40 0 22 31 74 105 59 69 191 100 53 0 100 200 300 400 500 600 700 800 版號停發 去庫存版號 供給仍不充分 進入正常發放節奏 246 453 701 1144 1390 1282 8156 9368 2087 1385 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2010201120122013201420152016201720182019 國產游戲版號數量 yoy

12、% 10 1.6 2018-2019年手游行業增速放緩，未來可提升空間明顯 圖表：國內游戲行業 2008-2019年收入及增速 資料來源：中國音數協游戲工委（GPC）&國際數據公司（IDC） ，東吳證券研究所 單位：億元單位：億元 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 游戲市場總收入 185.6 262.8 333 446.1 602.8 831.7 1144.8 1407 1655.7 2036.1 2144.4 2

13、308.8 yoy% 42% 27% 34% 35% 38% 38% 23% 18% 23% 5% 8% 手游市場收入 1.5 6.4 9.1 17 32.4 112.4 274.9 514.6 819.2 1161.2 1339.6 1581.1 yoy% 327% 42% 87% 91% 247% 145% 87% 59% 42% 15% 18% 端游市場收入 167.1 233.2 271.6 366.9 451.2 536.6 608.8 611.6 582.5 648.6 619.6 615.1 yoy% 40% 16% 35% 23% 19% 13% 0% -5% 11% -4%

14、-1% 頁游市場收入 4.5 14 41.8 55.4 81.1 127.7 202.7 219.6 187.1 156 126.5 98.7 yoy% 211% 199% 33% 46% 57% 59% 8% -15% -17% -19% -22% 主機游戲及其他收入 12.5 9.2 10.5 6.8 38.1 55 58.3 61.2 66.9 70.3 58.7 13.9 Yoy% -26% 14% -35% 460% 44% 6% 5% 9% 5% -17% -76% 2019年手游市場規模達1581.1億元，占比整體游戲市場近70%，為整體游戲行業支柱及增長引擎；端游市場規模常年穩

15、定在600億左右；頁 游市場逐年下滑，主機游戲機其他游戲市場規模較小。 2018年手游行業受到版號限制影響增速明顯放緩。 2019年版號供給仍不充分，行業增速僅為弱恢復，未來可提升空間較大。 11 我們將市場規模拆分為量價，先從量的角度來看，2019年國內手游用戶基數達6.2億人，增速自2013年行業爆發后逐年放緩，2017年起進入 個位數增長階段；端游用戶基數常年穩定；頁游用戶基數逐年下滑。 手游用戶基數為何逐漸放緩？ 1.7 手游用戶基數進入緩步增長階段 圖表：國內游戲行業2008-2019年用戶數及增速 單位：億人單位：億人 20082008 20092009 20102010 2011

16、2011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 游戲市場總用戶 0.67 1.15 1.96 3.3 4.4 4.95 5.17 5.34 5.66 5.83 6.26 6.4 yoy% 72% 70% 68% 33% 13% 4% 3% 6% 3% 7% 3% 手游用戶 0.1 0.21 0.3 0.51 0.89 3.1 3.58 4.55 5.28 5.54 6.05 6.2 yoy% 110% 43% 70% 75% 248% 15% 27% 16% 5% 9% 3% 端游用戶 0

17、.5 0.7 1.1 1.2 1.4 1.52 1.58 1.54 1.56 1.58 1.5 1.42 yoy% 40% 57% 9% 17% 9% 4% -3% 1% 1% -5% -5% 頁游用戶 0.59 0.91 1.38 2.03 2.71 3.29 3.07 2.97 2.75 2.57 2.23 1.9 yoy% 54% 52% 47% 33% 21% -7% -3% -7% -7% -13% -15% 資料來源：中國音數協游戲工委（GPC）&國際數據公司（IDC） ，東吳證券研究所 12 1.8 智能手機人口紅利期進入尾聲，手游行業用戶增長放緩 圖表： 2011.1-2019

18、.12國內智能手機出單月貨量及增速 資料來源：Wind，工業和信息化部 ，東吳證券研究所 智能手機市場出貨量于2011-2012年爆發，于2013年帶動手游市場爆發，2013年手游市場增速為247%。 2014-2016年，智能手機出貨量增速逐漸放緩，2017-2019年出貨量絕對值達到天花板，增速放緩至個位數區間。 所以自2017年起手游市場的智能手機人口紅利期逐漸進入尾聲，用戶增長依靠滲透率提升，增速逐年放緩。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

19、6,000 7,000 國內智能手機出貨量（萬部） yoy% 13 我們再從價的角度來看，手游行業人均ARPU值于 2014-2017年處于高速增長期，2018年增速放緩至6%，2019年增速回升至15%；端游行業人 均ARPU值常年穩定；頁游行業人均ARPU值逐年下滑。 2014-2017年，手游行業人均ARPU處于高增長階段，增速高的主要原因在于市場供給充足，不斷有新產品推出以推動付費提升，而2018年行 業因版號停發影響新增供給不足，單一游戲項目平均生命周期為2-3年，市場新增供給不足且已上線老游戲處于滑坡期，導致行業ARPU值增 速明顯放緩。2019年版號供給部分放開，但仍不能充分滿足

20、市場需求，手游市場ARPU值恢復至15%，增速回升空間較大。 1.9 手游行業增速靠供給推動，人均ARPU值回升空間較大 圖表：國內游戲行業 2008-2019年人均ARPU值及增速 單位：元單位：元 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 游戲人均ARPU值 277 229 170 135 147 168 221 263 293 349 343 361 yoy% -17% -26% -21% 9% 14% 32% 19

21、% 11% 19% -2% 5% 手游人均ARPU值 15 30 30 33 36 36 77 113 155 210 221 255 yoy% 100% 0% 10% 9% 0% 114% 47% 37% 35% 6% 15% 端游人均ARPU值 334 333 247 306 322 353 385 397 373 411 413 433 yoy% 0% -26% 24% 5% 10% 9% 3% -6% 10% 1% 5% 頁游人均ARPU值 8 15 30 27 30 39 66 74 68 27 26 7 yoy% 88% 100% -10% 11% 30% 69% 12% -8%

22、-60% -4% -72% 資料來源：中國音數協游戲工委（GPC）&國際數據公司（IDC） ，東吳證券研究所 14 1）2019年12月14日，北京市委宣傳部發布關于推動北京游戲產業健康發展的若干意見，將在北京建設全球領先的精品游戲研發中心、網絡新 技術應用中心、游戲社會應用推進中心、游戲理論研究中心、電子競技產業品牌中心，促進游戲行業健康發展。北京力爭到2025年，全市游戲產 業年產值突破1500億元，以建成國際網絡游戲之都為發展目標，激勵創作打造電競產業集群為重點工作，建立優秀游戲人才庫為多重保障。 2）2019年12月19日，中宣部出版局副局長馮士新在2019年度中國游戲產業年會上致辭，

23、對游戲行業2020年提出著力保護未成年人身心健康、著力 健全審批與監管并重的工作機制、著力豐富游戲的思想文化內涵、著力推動高質量精品化戰略及著力在合作共贏中弘揚中國精神五條建議，以促 進游戲行業健康發展。 3）求是雜志2020第4期刊登的在中央政治局常委會會議研究應對新型冠狀病毒肺炎疫情工作時的講話中，提到了“擴大消費是對沖疫情 影響的重要著力點之一。要加快釋放新興消費潛力，積極豐富5G技術應用場景，帶動5G手機等終端消費，推動增加電子商務、電子政務、網絡教 育、網絡娛樂等方面消費?！?4）2020年2月10日企業復工第一天便發放了53款國產游戲版號，為游戲全年行業全年版號發放提供了積極信號。

24、 根據上述信息及站在當前時點展望，我們對2020年游戲行業版號政策更為樂觀，行業供給將更充分，而2020年各個大廠均有重點產品正在緊鑼 密鼓籌備中，如騰訊的地下城與勇士與英雄聯盟、完美世界的夢幻新誅仙等，將助推行業增速回升。 1.10 2020年游戲行業版號政策更積極，供給充分推動增速回升 15 1.11 策略類手游將加速出海，助推行業增速提升 圖表：中國IOS端策略類游戲發行商收入及增速 資料來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012

25、019/072020/01 國內策略類游戲市場快速增長，增速明顯高于整體手游市場，并涌現出一批精品游戲，例如近期上海莉莉絲的劍與遠征。 中國策略類手游全球市占率不斷提升，海外發行勢在必行，當前已脫穎而出一批成功企業及產品，如IGG（0799.HK）的王國紀元、智 明星通的COK（中文傳媒子公司），2020年將加速出海助推行業增速提升，重點產品有三七互娛的狂野西境等。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2016/012016/072017/012017/07

26、2018/012018/072019/012019/072020/01 中國IOS端發行商單月收入(萬美元） yoy% 圖表：中國策略類游戲市場全球市占率%（IOS端） 二、游戲行業中長期推薦邏輯二、游戲行業中長期推薦邏輯 17 王者榮耀及陰陽師兩款游戲在2016-2017年的爆發對行業最大的貢獻并不是短期收入，而是帶來了一大批新增用戶，并培養了新增用戶 習慣，為行業的中長期發展打下了堅實基礎。受疫情影響，游戲行業用戶量與收入雙升，我們可類比上一輪行業爆發帶來的長期果實，同時也更 應該放眼未來，看到整個游戲行業正在發生的長期變化。從2020全年及更長維度來看，我們持續推薦游戲行業，邏輯如下：

27、1）短期疫情為游戲行業帶來了一批長期新增用戶，用戶將得到沉淀，利于行業中長期發展。 2）2020年，我們判斷手游行業將較 2019年增速提升，因當前版號審批已進入穩定階段，隨著政策端朝積極方向發展，我們預判 2020年版號審批將 不再是制約行業發展的因素。游戲行業為可選消費供給創造需求，行業供給充足且各大廠商重點產品明確，將助推行業增速回升。 3）今日頭條將進入游戲分發領域，將打破手游行業近來形成渠道格局，非常有利于游戲研發商提升溢價能力，而游戲行業為內容創意行業，研發商 有空間足夠利潤空間才能迸發出更多創意，今日頭條打破渠道現有格局，有利于手游行業長期健康發展。 4）2020年將會是國內主流

28、云游戲平臺進入測試的一年，隨著云游戲平臺測試及逐步落地，將為研發商在云游戲時代核心IP再次移植變現打開空間， 而游戲平臺依靠優質內容驅動，優質游戲研發商在行業爆發期溢價能力將顯著提高。 2.1 游戲行業中長期推薦邏輯 三、重點推薦及關注公司三、重點推薦及關注公司 19 3.1 重點推薦及關注公司 我們自2018年四季度開始推薦游戲行業相關個股，游戲行業自2019年11月以來，龍頭游戲公司均有大幅提升，經過調整后當前 估值處于25-30X。從游戲項目制的商業模式來看當前估值并不便宜，但從中長期產業趨勢來看，當前僅為新一輪行業中長期周 期向上的起點，隨著前文所述用戶長期沉淀、行業增速回升、渠道變革

29、以及云游戲平臺逐漸落地，我們判斷游戲行業隨著業績 逐季兌現，估值將不斷突破天花板，長期看好并持續推薦游戲行業。 游戲板塊全年長期推薦： 1）推薦優質A股公司：三七互娛、完美世界、游族網絡、吉比特、世紀華通，建議關注掌趣科技。 2）騰訊控股作為游戲行業護城河最高的領軍者，長期看好其行業地位及競爭力，持續推薦。推薦具有優質分發渠道且在快速成 長期的心動公司。建議關注女性龍頭手游公司Friendtimes，具有全球發行能力的SLG龍頭公司IGG。 3） 受益于休閑棋牌類游戲市場快速增長，推薦棋牌類游戲公司昆侖萬維、金科文化、姚記科技。 20 圖表：2020年重點推薦標的盈利預測及估值（單位：元/股）

30、 代碼代碼 上市公司上市公司 股價股價 EPS/2019EEPS/2019E EPS/2020EEPS/2020E PE/2019EPE/2019E PE/2020EPE/2020E 評級評級 002555.SZ 三七互娛 37.29 1.01 1.20 36.92 31.08 買入 002624.SZ 完美世界 50.00 1.64 1.90 30.49 26.32 買入 002174.SZ 游族網絡 28.32 1.36 1.62 20.82 17.48 買入 603444.SH 吉比特 445.99 12.53 14.65 35.59 30.44 買入 002602.SZ 世紀華通 14

31、.69 0.51 0.67 28.91 21.93 買入 0700.HK 騰訊控股 401 9.80 12.40 40.92 32.34 買入 300418.SZ 昆侖萬維 24.42 1.07 1.28 22.82 19.08 買入 300459.SZ 金科文化 4.32 -0.68 0.31 -6.35 13.94 買入 002605.SZ 姚記科技 35.07 0.93 1.49 37.71 23.54 買入 3.2 2020年重點標的盈利預測及估值 資料來源：Wind，東吳證券研究所 備注：股價為2020.02.21 收盤價，世紀華通采用Wind一致預期，其他公司均為東吳證券研究所預測

32、 隨著一季報的逐步明朗，以及依據我們對游戲行業長期邏輯判斷，游戲行業全年業績有望超預期。 四、風險提示四、風險提示 22 4.1 風險提示 政策監管趨嚴政策監管趨嚴 游戲行業與監管政策聯系緊密，政策監管趨嚴可能導致行業供給不足，影響行業增長。 市場競爭加劇市場競爭加劇 游戲行業市場競爭加劇可能會導致企業盈利能力受到影響。 宏觀經濟風險宏觀經濟風險 宏觀經濟風險可能會影響游戲行業需求。 系統性風險系統性風險 系統性風險可能會影響游戲公司估值。 免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使

33、用。本公司丌會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并丌構 成對任何人的投資建議，本公司丌對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的 公司所發行的證 券并迚行交易，還可能為這些 公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但丌保證這些信息的準確性和完整性，也丌保證文中觀點或陳述丌會發生任何變更，在 丌同時期， 本公司可發出不本報告所載資料、意見及推測丌一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構

34、和個人丌得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所 ，且丌得對本報告迚行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上； 增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%不15%之間； 中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%不5%之間； 減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%不-5%之間； 賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上； 中性： 預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%不5%； 減持： 預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街5號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： 東吳證券 財富家園