【研報】疫情對美國經濟的沖擊推演：復工進展緩慢V型反彈難現-20200420[30頁].pdf

1、民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 2020年04月20日 風險提示：全球疫情持續蔓延，中國逆周 期調節不及預期等。 復工進展緩慢，復工進展緩慢，V型反彈難現型反彈難現 疫情對美國經濟的沖擊推演疫情對美國經濟的沖擊推演 分 析 師： 解運亮執業證號： S0100519040001 研究助理： 付萬叢執業證號： S0100119080008 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明2 核心觀點 1、復工展望：美國主體地區短期內不具備復工條件。 目前美國整體上新增治愈病例遠遠小于新增確診病例，遠遠沒有達到復工條件。參照湖北經驗，

2、美 國整體上達到復工條件需等到7月中旬。當然，美國一些地區現有確診病例已開始減少，可謹慎復工， 僅包括：阿拉斯加、夏威夷、愛達荷、肯塔基、蒙大拿、內華達、田納西、懷俄明等。其他州短期內均 不具備復工條件。 2、經濟展望：美國將迎來大蕭條以來最嚴重的衰退。 金融、通脹、消費者和景氣調查等方面指標均指向美國經濟陷入衰退模式，房地產信號尚不明確。 自大蕭條以來，美國衰退平均時長約14個月，最短6個月，最長43個月。NBER可能會將3月作為本輪衰 退起點。按照最短時長計算，三季度末或四季度初是衰退結束時點，美國經濟V型反彈并不現實，U型 復蘇已是理想情形。 3、市場展望：中國市場權益資產相對投資價值凸

3、顯。 中國經濟相對增長率（中國GDP增速-全球GDP增速），過去幾年都維持在3.1%-3.4%之間，2020 年有望大幅提高至4%以上，中國資產投資價值凸顯。海內外經驗顯示，風險資產在恢復期表現較好， 4.17中央政治局會議明確提出“降息”，也對A股形成利好。 風險提示：全球疫情持續蔓延，中國逆周期調節不及預期等。 qRqPpPsOqNpRmOpOzRoPoN8OaObRmOpPsQrRjMpPsOkPmOmN6MnNzRuOnOnPxNtPqN 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明3 目錄 1. 復工展望：美國主體地區短期內不具備復工條件 2. 經濟展望：

4、美國將迎來大蕭條以來最嚴重的衰退 3. 市場展望：中國市場權益資產相對投資價值凸顯 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明4 1.1 有序復工的條件：新增治愈病例新增確診病例 理論邏輯：當且僅當新增治愈病例新增確診病例時，現有確診病例才能不斷減少， 此時可以達到復工條件。 湖北經驗：2月19日起，新增治愈病例新增確診病例，2月20日湖北宣布3月11日起 有序復工。 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 例例 湖北:現有確診

5、病例:新冠肺炎:累計值（右） 湖北:確診病例:新冠肺炎:當日新增 湖北:治愈病例:新冠肺炎:當日新增 2月19日起，新增治愈病例 新增確診病例 2月20日，湖北宣布3月11日復工 圖1:湖北疫情走勢變化 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明5 1.1 美國整體上遠未達到復工條件：新增治愈病例遠小于新增確診病例 截至4月15日，美國每日新增確診病例在25000-30000例，每日新增治愈病例僅為幾千 例。美國還遠遠沒有達到復工條件。 -7500 -6500 -5500 -4500 -3500 -2500 -1500 -500 500 1500 2500 -36

6、000 -32000 -28000 -24000 -20000 -16000 -12000 -8000 -4000 0 4000 8000 12000 % 美國:(新增治愈病例-新增確診病例):3日移動平均 湖北:(新增治愈病例-新增確診病例):3日移動平均:+56日 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖2:美國凈治愈人數仍處于低位 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明6 1.1 美國整體達到復工條件的時間預測：7月中旬至10月底 我們對（新增治愈病例- 新增確診病例）進行3日 移動平均處理，以圖過濾 掉數據單日的異常波動。 平滑處理后，（新增治愈 病例-

7、新增確診病例）的 極小值出現在4月10日， 記該日為t=1。 樂觀情形下， t=92，即7月10日時， 新增治愈病例新增確診 病例，達到復工條件。 悲觀情形下， t=203，即10月29日時， 新增治愈病例新增確診 病例，達到復工條件。 y = 7407.2ln(x) - 33428 R = 0.937 -40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 0100200300400500600700 美國:(新增治愈病例-新增確診病例):樂觀情形預測 7月10日起， 新增治愈病例新增確診病例， 例 y = 6162.5ln(x) - 32718 R = 0.84

8、38 -40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 0100200300400500600700 美國:(新增治愈病例-新增確診病例):悲觀情形預測 例 10月29日起， 新增治愈病例新增確診病例， 達到復工條件。 資料來源：民生證券研究院 圖3:樂觀情形下美國凈治愈人數在7月上旬轉正 圖4:悲觀情形下美國凈治愈人數在10月底轉正 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明7 1.2 解除社交隔離的條件：新增死亡率0.01% 理論邏輯：當且僅當新增死亡率足夠小時，累計死亡率才能趨于收斂，此時應對疫情 的醫療資源充足、無擠兌，可以解除社交隔

9、離。 湖北經驗：3月19日起，新增死亡率0.01%，3月24日湖北宣布4月8日起武漢市解除 離漢離鄂通道管控措施。 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 %湖北:死亡率:新冠肺炎:3日移動平均 湖北:死亡率:新冠肺炎:當日新增:3日移動平均（右） 3月19日起， 新增死亡率0.01%； 3月24日， 湖北宣布武漢4月8日 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖5:武漢死亡率低于0.01%時接近解除社交隔離 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁

10、免責聲明8 1.2 美國整體尚未達到解除社交隔離的條件：死亡率仍在快速上升中 湖北經驗對美國疫情演變具有一定的領先意義，二者新冠肺炎死亡率走勢有相似之處。 截至目前，美國新冠肺炎死亡率仍在快速上升中，未表現出收斂趨勢，應繼續堅持社交 隔離。 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 %美國:死亡率:新冠肺炎:3日移動平均 湖北:死亡率:新冠肺炎:3日移動平均:+39日（右） 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖6:美國死亡率仍處于上升趨勢 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責

11、聲明9 1.2 解除隔離的時間預測：美國應加強隔離，整體解除隔離還很遙遠 3月中旬以來，美國新增死亡率徘徊在0.3%0.5%區間，累計死亡率持續上升，顯示 美國隔離措施有待加強，醫療資源仍然短缺。 若采取類似中國的嚴格隔離措施，美國可在5月17日解除隔離；但由于美國隔離措施 不夠嚴格，新增死亡率居高不下，解除隔離應不早于啟動復工。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 %美國:死亡率:新冠肺炎:當日新增:3日移動平均 湖北:死亡率:新冠肺炎:當日新增:3日移動平均:+39日（右） 若采取類似中國的嚴格隔離

12、措施， 美國可在5月17日解除隔離； 但由于美國隔離措施不夠嚴格， 新增死亡率居高不下， 美國解除隔離時間應當更晚。 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖7:美國死亡率在0.5%徘徊，防控措施不堅決 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明10 1.3 分地區視角：僅少數州可以先行謹慎復工，其他州均不具備條件 一些地區現有確診病例已開始減少，可謹慎復工，僅包括：阿拉斯加、夏威夷、愛達 荷、肯塔基、蒙大拿、內華達、田納西、懷俄明等。 其他地區現有確診病例仍不斷增長，不具備復工條件。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000

13、 4500 阿拉斯加夏威夷愛達荷肯塔基 蒙大拿內華達田納西懷俄明 現有確診病例 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖8:美國各州疫情存在差距，部分州可能率先復工 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明11 目錄 1. 復工展望：美國主體地區短期內不具備復工條件 2. 經濟展望：美國將迎來大蕭條以來最嚴重的衰退 3. 市場展望：中國市場權益資產相對投資價值凸顯 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明12 2.1 衰退信號匯總：“大封鎖” 提前鎖定經濟深度收縮 IMF前首席經濟學家兼哈佛大學教授肯尼思羅格夫在3月初表示，美國已經

14、確定性衰退，問題是會否變 成五年或十年的大蕭條。 2020-Q12007-200920011990-19911981-198219801973-19751969-1970 金融 收益率曲線是是是是是是是是 信用利差是是是是是是否警惕 貨幣供應量警惕是是是是是是是 通脹 通脹預期是是- 大宗商品是是是是是是是是 消費者 新屋許可否?是是是是是是是 失業金人數是是是是是是否是 失業率是是是是是警惕警惕警惕 經濟活動 ISM新訂單是是是是是是是是 企業利潤警惕是是是是是警惕是 資料來源：ClearBridge，民生證券研究院 表1:美國衰退指標總覽 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務

15、必閱讀最后一頁免責聲明13 2.2 衰退幅度：2020年大幅收縮，2021年看疫情進展 IMF預測2020年美國GDP增速-5.9%，接近Conference Board第三種情況下的經濟增速-5.1%，即疫 情長尾效應導致美國GDP環比增速在四季度才能轉正。在疫情不會變成季節性流行疾病的情況下， IMF預測2021年美國GDP增速4.7%。 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-

16、03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 % 美國:GDP:不變價:同比 資料來源：Bloomberg，IMF，Conference Board，民生證券研究院 注：季度預測值取自4月Bloomberg預測調查均值 圖9:美國GDP預計成“U”型復蘇 表2:代表性經濟體2020年經濟增速大幅下滑，通脹疲軟 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明14 2.3 國債期限利差：QE與“牛陡” 的猜想 美聯儲多次表示零利率和QE將保持一段時間，2009年的期限利差走擴可能重演。債市流動性改善，不 利于10年期國債收益率繼續下

17、行。但是，經濟預期增速長期處于低位，將壓制10年期收益率回升斜率 。美聯儲交易猜想：（1）長端難控制，10年期的流動性不惡化，干預動機下降；（2）2年期好控制 ，久期短容易退出。 (2) 0 2 4 6 8 10 Mar-90 Nov-91 Jul-93 Mar-95 Nov-96 Jul-98 Mar-00 Nov-01 Jul-03 Mar-05 Nov-06 Jul-08 Mar-10 Nov-11 Jul-13 Mar-15 Nov-16 Jul-18 Mar-20 % 美國:10年國債-2年期國債:月 美國:國債收益率:10年:月 美國:國債收益率:2年:月 QE和零利率壓制2年期

18、收益率，導致利差走 擴，可能又是一個輪 回。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 50 100 150 200 250 1990/3/1 1991/11/1 1993/7/1 1995/3/1 1996/11/1 1998/7/1 2000/3/1 2001/11/1 2003/7/1 2005/3/1 2006/11/1 2008/7/1 2010/3/1 2011/11/1 2013/7/1 2015/3/1 2016/11/1 2018/7/1 2020/3/1 % 點數 MOVE指數10年期國債收益率（右） 資料來源：Wind，Bloomberg，民生證券研究院 注：MO

19、VE指數是國債問價和詢價的差值，高值說明流動性差。3月以后開始下滑，美聯儲介入可能使MOVE指數高 點已過。 圖10:美國10-2期差可能將要走擴圖11:美國國債流動性改善，10年期流動性溢價下降 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明15 2.4 信用利差：市場跟隨美聯儲買“Fallen Angels” 雖然信用利差隨美聯儲介入而縮小，但是市場仍存兩大疑慮：一是美聯儲無法恢復企業現 金流的造血功能；二是美聯儲暫時只會支持“Fallen Angels”，之前存在的高收益評級 公司和基本面弱的企業仍是生死未知。近期，市場買盤力量集中在基本面受益于美聯儲的 標的上

20、。 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 1994/2/27 1996/2/27 1998/2/27 2000/2/27 2002/2/27 2004/2/27 2006/2/27 2008/2/27 2010/2/27 2012/2/27 2014/2/27 2016/2/27 2018/2/27 2020/2/27 bp bp 巴克萊高收益債券利差：環比增加（右） 巴克萊高收益債券利差 50 60 70 80 90 100 110 202

21、0/1/22020/2/22020/3/22020/4/2 點數 標普600指數：小盤股 標普500 巴克萊高收益債券價格指數 全年累計下跌 7.8%，低點反 全年累計下跌14.6%， 低點反彈24.4% 全年累計下跌 31.8%，低點反彈 15.8%。 注：3月利差上升速度接近金融危機時期的峰值，美聯儲介入導致4月利差有所收窄。Bloomberg的高收益ETF流量 顯示4月前兩周共凈流入2700多億美元，創下新紀錄，主要是跟著美聯儲買“Fallen Angels”。企業倒閉潮可能帶 來二次沖擊。 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 圖12:美國垃圾債利差經歷衰退式上升后下降 圖13

22、:美國買入力量仍較謹慎，小盤股恢復有限 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明16 2.4 信用利差：科技龍頭與小盤股收益差接近互聯網泡沫時期 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 圖14:科技龍頭與小盤股收益差接近歷史峰值 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明17 2.5 M1領先GDP：流動線陷阱的可能性 長期來看，M1底部一般領先GDP底部一到兩年，M1回升為GDP回升提供需求端動力。 但是，短期來看，M1大幅上升，往往伴隨通脹率大幅下降，說明居民儲蓄欲望強烈，容 易出現流動性陷阱。美聯儲反復強調貨幣供給是為財

23、政政策提供“彈藥”，需要避免深度 通縮造成的流動性陷阱。 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 1982-03 1984-05 1986-07 1988-09 1990-11 1993-01 1995-03 1997-05 1999-07 2001-09 2003-11 2006-01 2008-03 2010-05 2012-07 2014-09 2016-11 2019-01 % % 美國:GDP:不變價:折年數:同比 美國:M1:季調:同比（右） -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 (10) (5) 0 5 10

24、15 20 25 Jan-82 Mar-84 May-86 Jul-88 Sep-90 Nov-92 Jan-95 Mar-97 May-99 Jul-01 Sep-03 Nov-05 Jan-08 Mar-10 May-12 Jul-14 Sep-16 Nov-18 % % 美國:M1:季調:同比 美國:PCE:當月同比（右） 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖15:M1增速上升為GDP回升提供動力，美聯儲希望經 濟過熱 圖16:短期M1急速上升，往往伴隨通脹急速下滑 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明18 2.6 通脹預期：PCE可能短期見底，未來

25、通脹或許仍較為疲軟 10年期國債通脹平衡預期顯示，二季度通脹率將迅速下降，但是可能不會低于2009年的 低谷。同時，通脹預期反彈力度也比不上2009年，市場預計通脹大幅下行后可能是通脹 疲軟。美國化工指數表明經濟已經處于衰退。 (2) (1) 0 1 2 3 4 5 2003-01 2003-11 2004-09 2005-07 2006-05 2007-03 2008-01 2008-11 2009-09 2010-07 2011-05 2012-03 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05 2017-03 2018-01 2018-11 2019-0

26、9 % 10年期國債通脹平衡點PCE (2) (1) 0 1 2 3 4 5 6 (30) (20) (10) 0 10 20 30 1985/1/1 1987/3/1 1989/5/1 1991/7/1 1993/9/1 1995/11/1 1998/1/1 2000/3/1 2002/5/1 2004/7/1 2006/9/1 2008/11/1 2011/1/1 2013/3/1 2015/5/1 2017/7/1 2019/9/1 % % CAB同比指數PCE（右） 資料來源：Wind，Bloomberg，FRED，民生證券研究院 注：CAB是美國化學協會公布的化工經濟活動指數，標志美

27、國商業的衰退狀況。當晴雨表連續三個月下降，并從 峰值下降3.0%或更多時，經濟衰退就會發生。3月CAB單月下滑幅度（8%）為二戰年來最大值。 圖17:國債隱含通脹率并未顯著上升，擔憂長期通脹疲軟 圖18:CDA活動大幅下滑，預感短期內價格將快速下行 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明19 2.6 中長期通脹率：工資增速下行與老年化將制約通脹上升 失業人數積累過多，疫情后勞動力市場將出現供大于求，導致薪資增速快速下滑，提升通 脹疲軟概率。美國老年化問題將在未來十年至十五年內加速惡化，儲蓄欲望增強，可能會 導致長期通脹率和中性利率持續處于低位。人口結構不支持美

28、國走向日本化。 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1980-02 1982-05 1984-08 1986-11 1989-02 1991-05 1993-08 1995-11 1998-02 2000-05 2002-08 2004-11 2007-02 2009-05 2011-08 2013-11 2016-02 2018-05 % 美國:PCE:當月同比 美國:私人非農:平均時薪:季調:同比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2

29、005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 % 中國：老年人/成年人日本：老年人/成年人 德國：老年人/成年人美國：老年人/成年人 資料來源：聯合國，Wind，民生證券研究院 圖19:薪資增速下滑，增加通脹上行難度圖20:老年化和勞動力人口萎縮是長期通脹疲軟的重要原因 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明20 2.7 新屋許可：新屋建筑許可仍堅挺，僅存的希望之光 3月新屋建筑許可下滑程度不大，而且房貸利率處于歷史低位，房地產需求可能在疫情結 束后獲得釋放，成為經濟復蘇的希望之光。 -6 -4 -2 0 2

30、 4 6 8 10 (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 1980-03 1981-04 1982-05 1983-06 1984-07 1985-08 1986-09 1987-10 1988-11 1989-12 1991-01 1992-02 1993-03 1994-04 1995-05 1996-06 1997-07 1998-08 1999-09 2000-10 2001-11 2002-12 2004-01 2005-02 2006-03 2007-04 2008-05 2009-06 2010-07 2011-08 2012-09

31、2013-10 2014-11 2015-12 2017-01 2018-02 2019-03 2020-04 % %美國:已獲得批準的新建私人住宅:折年數:同比:3月移動平均美國:GDP:不變價:折年數:同比（右） 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖21:房貸利率接近歷史低值，房地產仍舊堅挺，為經濟復蘇提供動力 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明21 2.8 就業市場：失業率和失業金人數將創歷史 美國3月中下旬開始連續四周失業金人數超300百萬，合計失業人數達到約2250萬人，抹 平了金融危機以后全部新增就業人數。歷史經驗證明，如果單月失業率高于過去

32、12月最 低值0.5個百分點，經濟將進入衰退。失業率作為滯后指標，下行標志著衰退結束。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1970-07 1971-11 1973-03 1974-07 1975-11 1977-03 1978-07 1979-11 1981-03 1982-07 1983-11 1985-03 1986-07 1987-11 1989-03 1990-07 1991-11 1993-03 1994-07 1995-11 1997-03 1998-07 1999-11 2001-03 2002-07 2003-11 2005-03

33、2006-07 2007-11 2009-03 2010-07 2011-11 2013-03 2014-07 2015-11 2017-03 2018-07 2019-11 % 失業率：當月-過去12月最低值 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖22:失業率作為滯后指標，大幅上升后基本確定美國經濟進入衰退期 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明22 2.9 PMI新訂單指數：確定性衰退 美國PMI新訂單指數與GDP同比增速基本上同步，一季度GDP增速下滑，二季度可能會更 差。 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 (10) (5)

34、0 5 10 15 20 1948-12 1950-11 1952-10 1954-09 1956-08 1958-07 1960-06 1962-05 1964-04 1966-03 1968-02 1970-01 1971-12 1973-11 1975-10 1977-09 1979-08 1981-07 1983-06 1985-05 1987-04 1989-03 1991-02 1993-01 1994-12 1996-11 1998-10 2000-09 2002-08 2004-07 2006-06 2008-05 2010-04 2012-03 2014-02 2016-01

35、 2017-12 2019-11 % 美國:GDP:不變價:折年數:同比美國:ISM:制造業PMI:新訂單:12月移動平均（右） 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖23:新訂單指數作為領先指標，4月仍可能繼續下滑，經濟底部可能出現在三季度 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明23 2.10 企業利潤率：二季度或三季度可能創下歷史級別的跌幅 美國企業利潤與名義GDP比值具有周期性，標普500的利潤率在過去三次衰退中平均下降 超70%。利潤率是衰退起點的滯后指標，拐點與新一輪杠桿周期起點相近。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1947

36、-01 1949-01 1951-01 1953-01 1955-01 1957-01 1959-01 1961-01 1963-01 1965-01 1967-01 1969-01 1971-01 1973-01 1975-01 1977-01 1979-01 1981-01 1983-01 1985-01 1987-01 1989-01 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 % 企業稅前利潤

37、（不含IVA）/名義GDP標普500：利潤率 特朗普減稅政 策導致背離， 國家負債刺激 股市！ ，民生證券研究院 圖24:二季度企業利潤將大幅下滑，標普利潤率也將同時下降，拐點一般在衰退后期或復蘇初期 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明24 目錄 1. 復工展望：美國主體地區短期內不具備復工條件 2. 經濟展望：美國將迎來大蕭條以來最嚴重的衰退 3. 市場展望：中國市場權益資產相對投資價值凸顯 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明25 3.1 風險資產在恢復期表現較好，久期收益率并不差 資料來源：Invesco，Bloo

38、mberg，民生證券研究院 圖25:復蘇期以高風險資產表現最佳，久期策略可維持至復蘇階段中后期 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明26 3.2 中國經濟相對增長率有望明顯提高，中國資產投資價值凸顯 中國最早遭受疫情沖擊，也將最早擺脫疫情影響。 從相對增長率（中國GDP增速-全球GDP增速）看，過去四年都維持在3.1%-3.4%之 間，2020年有望大幅提高至4%以上，中國資產投資價值凸顯。 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 20102011201220132014201520162017201820192020 % 相

39、對增長率（中國GDP增速-全球GDP增速） 預測 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖26:中國相對增速仍超4% 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明27 3.3 中央政治局會議明確提出“降息”，對A股形成利好 4.17中央政治局會議明確提出“運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充 ?！?，存款利率下調的窗口可能就此打開。 歷史上看，存款基準利率的下降都對A股表現起到了明顯的提振作用。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 % 點 上證

40、綜合指數:月 創業板指數:月 一年期定期存款利率:月（右） 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖27:降存款利率是股市上升的起點標志，資金將從銀行系統流向資本市場 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明28 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 解運亮，首席宏觀分析師，中國人民大學經濟學博士。 曾供職于中國人民銀行貨幣政策司，參與完成中財辦、人民銀行、商務部等多項重點研 究課題。亦曾供職于國泰君安證券研究所，任高級經濟學家。曾獲中國人民銀行重點研 究課題一等獎。 付萬叢，宏觀研究助理，美國雪城大學經濟學博士。 2019年加盟民生證券研究院。擅長國內外經濟

41、分析。 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明29 分析師承諾：分析師承諾： 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采 用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、 公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 民生證券研究院：民生證券研究院： 北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座17層； 100005 上海：上海市浦東新區世紀大道1239號世紀大都會1201A-C單元； 200122 深圳：廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-01單元；

42、 518001 評級說明：評級說明： 公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明 以報告發布日后的以報告發布日后的1212個月內個月內 公司股價的漲跌幅為基準。公司股價的漲跌幅為基準。 推薦分析師預測未來股價漲幅15%以上 謹慎推薦分析師預測未來股價漲幅5%15%之間 中性分析師預測未來股價漲幅-5%5%之間 回避分析師預測未來股價跌幅5%以上 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的以報告發布日后的1212個月內個月內 行業指數的漲跌幅為基準。行業指數的漲跌幅為基準。 推薦分析師預測未來行業指數漲幅5%以上 中性分析師預測未來行業指數漲幅-5%5%之間 回避分析師預測未來行業指數跌幅

43、5%以上 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明30 本報告僅供民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為 客戶。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意 見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可 發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客 戶。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證

44、券或其它金 融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾嫠d的內容而取代個人的獨立判斷。本公司也不對因客戶使用本報 告而導致的任何可能的損失負任何責任。 本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何 意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。 本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或參與本報告所提及的公司的金融交易，亦可向 有關公司提供或獲取服務。本公司的一位或多位董事、高級職員或/和員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。 本公司及公司員工在當地法律允許的條件下可以向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務以及顧問、 咨詢業務在內的服務或業務支持。本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關 系后通知客戶。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易 本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。 未經本公司事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播本報告。本公司版權所有并保留 一切權利。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。 免責聲明免責聲明